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CENTRO SCIO-ECONMICO
FLORIANPOLIS - SC
2007
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CENTRO SCIO-ECONMICO
CENTRO SCIO-ECONMICO
A Banca Examinadora decidiu atribuir nota 8,5 ao aluno Hermes Homero Barbosa de Souza na
Banca Examinadora:
__________________________________
Presidente
__________________________________
Membro I
__________________________________
Membro II
A dificuldade reside no em
aceitar as novas idias, mas em
escapar das antigas que se ra-
mificam, pelo menos para aque-
les que foram educados como
ns por cada parte de nossas
mentes. (KEYNES)
iii
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais, Edivaldo e Joanice, pela criao, educao, carinho e firmeza (muitas das
Aos meus irmos, Paulo e Andr, pelo incentivo moral e material, dos quais nunca me es-
quecerei.
Aos meus incontveis colegas e amigos que me acompanharam at agora, oriundos dos
Aos meus professores do ensino mdio e da faculdade, em especial, ao Prof. e meu orien-
tador Lauro Mattei, pelo apoio e ateno dispensados na elaborao deste trabalho e em todo o
curso, ao Prof. Roberto Meurer pelos valiosos conselhos e esclarecimentos e ao Prof. Osvaldo
iv
SUMRIO
LISTA DE FIGURAS.....................................................................................................................vi
LISTA DE TABELAS...................................................................................................................vii
LISTA DE GRFICOS.................................................................................................................viii
RESUMO.........................................................................................................................................ix
CAPTULO I .........................................................................................................................................1
1.1 Introduo ........................................................................................................................................1
1.2 Objetivo Geral .................................................................................................................................3
1.3 Objetivos Especficos......................................................................................................................3
1.4 Metodologia.....................................................................................................................................4
1.5 Estrutura do trabalho .......................................................................................................................5
ANEXOS
v
LISTA DE FIGURAS
modelos estruturais...............................................................................................................36
vi
LISTA DE TABELAS
vii
LISTA DE GRFICOS
viii
RESUMO
Este trabalho discorre sobre a influncia que a taxa de juros, determinada mensalmente pelo Co-
mit de Poltica Monetria, exerce sobre o ndice de inflao calculado a partir do IPCA e que foi
escolhido como parmetro para o sistema de metas inflacionrias brasileiro. A partir da teoria que
d sustentao estrutura do sistema de metas de inflao, sobretudo a chamada equao de Fis-
cher, feita uma descrio geral do Sistema de Metas Inflacionrias, bem como apresentada sua
aplicao no Brasil e em outros pases. Posteriormente, analisa-se em quais anos, desde a implan-
tao do regime (1999-2006), a taxa de juros possuiu um elevado grau de determinao para ex-
plicar a variao do ndice de inflao escolhido. Desta forma, procurou-se verificar se, no mbi-
to do regime de metas inflacionrias, os motivos pelos quais o Banco Central conseguiu ou no
manter a taxa de inflao corrente dentro da expectativa explicitada na estipulao da meta para
cada ano.
ix
1
CAPTULO I
1.1 Introduo
veio substituir a ncora cambial para o sistema de preos at ento vigente, ou seja, o regime de
cmbio fixo (abandonado em janeiro desse mesmo ano), sendo adotado em seu lugar o cmbio
flutuante. Em decorrncia dos diversos choques externos que a economia brasileira sofreu nos
anos anteriores a 1999, como a crise asitica (1997) e a crise do Mxico (1995 e 1998), a experi-
ncia da utilizao do cmbio fixo demonstrou uma certa falta de flexibilidade da poltica eco-
nmica para utilizar os instrumentos de poltica econmica cabveis para cada situao.
Desde sua adoo, o Sistema de Metas tem gerado variadas discusses a seu respeito, no
e eficcia. Por um lado, argumenta-se que o referido regime pode dar maior credibilidade
poltica monetria na consecuo dos objetivos almejados pelo governo e, assim, conseguir refle-
tir uma boa imagem da poltica econmica, melhorando as expectativas dos agentes econmicos.
classe empresarial), devido busca desenfreada pelo alcance da meta de inflao que, muitas das
vezes, estabelecida em detrimento dos estmulos s atividades produtivas, o que se reflete nas
Para os defensores do Sistema de Metas, os efeitos numa economia como a brasileira, que
j sofreu acentuadamente com a indexao, o regime adotado a ncora nominal mais adequada
para a economia do pas, pois permite que o prprio pblico compreenda e avalie os resultados
mudanas na estrutura do sistema de metas, como a adoo do ncleo de inflao como refern-
cia para a meta em lugar do IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo) cheio; ou propem
comprometer demasiadamente o setor produtivo com a manuteno de taxas de juros reais alts-
Alm disso, registre-se que, independentemente dos resultados obtidos pelo Inflation Tar-
get no controle da inflao e na reduo mdia da taxa de juros nominal verificada entre os anos
de 1999 e 2006, a taxa de juros real continua atualmente, como veremos, praticamente no mesmo
Assim, o epicentro da discrdia diz respeito ao sacrifcio pelo qual a economia passa em ra-
zo da elevao da taxa bsica de juros da economia (SELIC) quando ocorre uma expectativa de
alta na taxa de inflao, colocando em risco o no cumprimento da meta estabelecida pelo Conse-
lho Monetrio Nacional (CMN). Com isso, muitos pesquisadores indagam se no haveria outra
forma de cumprir a meta de inflao sem a necessidade de elevar a taxa de juros a nveis que de-
Verificar o grau de inter-relao entre a taxa de juros e a taxa de inflao no mbito do re-
quao de Fisher;
c) Estudar a relao entre a inflao e a taxa de juros Selic, o grau de associao entre
1.4 Metodologia
Para a elaborao deste trabalho, lanou-se mo dos mtodos estatstico e analtico. Estats-
tico por valer-se de sries temporais histricas dessas duas variveis explicativas do estudo (taxa
de juros e inflao); e analtico por visar obter explicaes sobre o alcance ou no da meta de in-
Os dados estatsticos de sries temporais referente taxa de juros e taxa de inflao tive-
explcito e de outras apenas implicitamente. Estas ltimas so variveis explicativas que tambm
Dentre estas podemos citar as taxas de juros de mercado e o crdito, completando a relao dos
deu sustentao anlise que verificou o grau de determinao da taxa de juros SELIC na taxa de
inflao, no regime de metas inflacionrias no Brasil. Assim, conforme a anlise foi sendo cons-
truda, a teoria esteve fundamentando e explicando os passos seguidos pelo estudo e os resultados
Desse modo, as comparaes foram feitas em tais moldes temporais para verificar se a va-
riao da taxa de juros ocorrida em determinado perodo foi suficiente para alcanar a meta de in-
flao estabelecida para o mesmo ano, a fim de manter a credibilidade do regime de metas.
No Captulo II, feita uma reviso terica referente a estudos sobre a inflao e taxa de ju-
ros, bem como a inter-relao entre elas e a forma pela qual comporo o modelo a ser formulado.
a taxa de juros.
2.1 Introduo
A teoria que deu suporte ao estudo do comportamento da inflao vis--vis variaes na ta-
xa de juros (Selic) no mbito do Regime de metas inflacionrias foi dividida em duas partes: na
primeira feita uma reviso das anlises de interao entre a taxa de juros e a taxa de inflao, a
partir da equao de Fisher. Atravs desta foram elucidados alguns conceitos chave como taxa de
inflao esperada e taxa real de juros, que, entre outros fatores, so de suma importncia para o
pleno entendimento de como ocorre a inter-relao entre a taxa nominal de juros e a taxa de in-
modelo de anlise de regresso utilizado na abordagem deste trabalho1, a fim de verificar o grau
ndice de inflao utilizado como parmetro para o sistema de metas de inflao no Brasil (o
IPCA).
1
Baseado nos modelos apresentados em GUJARATI (2004) e calculados atravs do software Ex-
cel.
7
taxa de juros de que se tem notcia foi elaborado pelo economista e matemtico norte-americano
Irving Fisher (1867-1947), em seu livro intitulado The Rate of Interest (A Taxa de Juros) publi-
Embora o centro da pesquisa de Fisher tenha sido analisar como o investimento era influen-
ciado pelas variaes na taxa de juros, sua construo se mostra de suma importncia para anali-
sar como a taxa de inflao e a taxa de juros interagem entre si. Ainda que nessa anlise Fisher
tenha buscado estudar a influncia das variaes no nvel de preos sobre a taxa de juros, pode-
mos certamente tomar o caminho contrrio. Ou seja, podemos pesquisar em que medida uma
No Captulo II, intitulado "Juro Monetrio e Juro Real", Fisher comea a construir a relao
terica existente entre a taxa de juros, o dinheiro e os bens. Como, em geral, o padro monetrio
no se mantm constante, torna-se necessrio fazer uma distino entre os dois tipos de taxas, a
saber, diferenciar a taxa de juros real, que aquela expressa em termos de produtos e servios e a
real, de modo que o poder de compra do dinheiro ser modificado. Por conveno, a taxa de juros
real pode ser expressa de acordo com um padro absoluto de valor. Tal padro chamado de n-
esto todos redigidos de acordo com uma taxa nominal, e no com uma taxa real. (FISHER,
1984).
Uma das partes mais importantes para a fundamentao deste trabalho se refere ao fato de
que quando os preos esto subindo, a taxa de juro leva em conta a valorizao ou desvalorizao
do dinheiro at certo ponto e, em geral, de modo indireto. A implicao disso que, se a inflao
est em elevao, a taxa de juros tambm tende a subir, mas no a ponto de compensar a acelera-
o da primeira no mesmo montante. O inverso ocorre quando h uma queda geral do nvel de
preos. Uma explicao plausvel para tal fato que at que os efeitos da variao da taxa de ju-
ros atinjam a taxa de inflao, esta j tenha incorporado uma expectativa de alta ou baixa para o
Sendo assim, para o alcance dos objetivos deste trabalho, importar estudar basicamente a
taxa de juros nominal ou taxa de juros monetria, que, como j foi dito, difere da taxa real de ju-
ros porque esta j est ajustada pela inflao. Portanto, como analisaremos o efeito da taxa de ju-
ros na inflao, teremos que estudar aquela varivel includa nesta ltima. Para tanto, ser im-
No captulo XIX, "A Relao do Juro com o Dinheiro e os Preos", Fisher constatou que,
geralmente, a variao da taxa de preos acompanha a variao da taxa de juro monetria. No ca-
ptulo II desse mesmo livro, foi concebida a idia de que a previso seria um tanto difcil de ser
feita com respeito perspectiva de queda ou elevao do nvel de preos. Contudo, com o passar
do tempo, diz Fisher, o homem de negcios tem se esforado explicitamente para prever tal vari-
De acordo com as diversas anlises feitas por Fisher, concluiu-se que quando a variao da
taxa de preos cai durante um certo perodo, a taxa de juros nominal geralmente tambm cai. E,
do mesmo modo, quando ocorre uma elevao da taxa de inflao, a taxa de juros normalmente
se eleva. Assim, sustentou-se a teoria de que as taxas de juros nominais, a priori, se movem na
Torna-se imperativo observar o papel das expectativas sobre a formao da taxa de inflao
J est um tanto claro que as taxas de juros nominais refletem, realmente, os movimentos
do nvel geral de preos da economia, de modo que, se ocorrer uma expectativa de alta do nvel
de preos, as taxas de juros nominais tambm tendem a ser elevadas pela autoridade monetria
(banco centrais que a controlam diretamente), ocorrendo o inverso no caso de uma expectativa de
baixa. Est a chamada hiptese de Fisher. Mesmo assim, segundo o autor, estimativas empri-
cas sugerem que no ocorre uma relao integral, de uma variao da taxa de inflao a partir de
uma modificao da taxa de juros. Primeiro porque na Equao de Fisher (que ser apresentada
em seguida) no levada em conta a influncia dos impostos, que atinge diretamente a demanda
agregada, alterando a restrio oramentria dos agentes; e, segundo, porque h uma certa difi-
Assim, apresenta-se a Equao de Fischer (composta por duas equaes), ambas relacio-
nando a taxa de juros nominal taxa de inflao, sendo que uma considera o papel da expectativa
i=r+e
i=r+
Onde:
fcil diferenciar uma equao da outra. A primeira chamada de ex-ante pelo fato de a
taxa de juros nominal ser estimada anteriormente verificao da taxa de inflao efetiva, com
base na expectativa desta. Alternativamente, a segunda equao infere uma taxa de juros nominal
Frise-se que no Brasil, entre os anos de 1999 2006 (perodo de anlise deste trabalho), a
taxa de juros real comportou-se quase que de maneira constante (CARTA CAPITAL, n 306, p.
27). Sendo assim, caber, para os objetivos de nossa anlise, verificar o grau de influncia da taxa
de juros nominal (i) sobre a taxa de inflao ( ), bem como o grau de associao entre ambas as
variveis, tendo em vista a meta estabelecida conforme a expectativa de inflao ( e) para cada
perodo.
11
Contudo, a seqncia inversa dos fatos, ou seja, a determinao da taxa de juros a partir da
Fisher propala que com os mtodos estatsticos rudimentares da poca (comparativamente aos
atuais), a partir dos fatos e testes obtidos, a teoria to somente ratifica, de forma convincente, a
existncia de uma relao direta entre o nvel geral de preos e a taxa de juros nominal, de modo
A partir da teoria macroeconmica, sabemos que, em geral, uma elevao da taxa de juros
tende a reduzir a demanda por bens, de modo que a inflao seja submetida a um certo controle.
Isso ocorre porque a taxas de juros mais elevadas, os agentes econmicos no tm incentivos para
cado produtivo para o mercado financeiro. Em termos keynesianos, acontece uma migrao dos
recursos da circulao industrial para a circulao financeira, fazendo com que a moeda deixe de
ser um meio de troca para se tornar ela prpria um autntico ativo monetrio. (BLANCHARD,
2001).
Como o Brasil um pas que necessita substancialmente da entrada macia de capital ex-
terno, tanto para gerar crescimento econmico como para financiar as necessidades do setor p-
blico, a elevao das taxas de juros que remuneram os ttulos da dvida pblica tem se tornado
um fato constante, mesmo quando a inflao no tenha se mostrado uma ameaa iminente.
(LEITE, 1994).
Primeiro, necessrio esclarecer que outros fatores, alm da inflao, afetam a taxa de ju-
ros da economia. Entre eles podemos citar a taxa de juros internacional e a taxa de cmbio.
pases que adotam moedas distintas devem ser iguais, dadas as taxas de juros de cada um e as va-
de um pas, deve haver uma elevao da taxa de juros nesse mesmo pas no montante da desvalo-
Para comprovar o que foi dito no pargrafo anterior, de acordo com a condio de paridade
coberta de juros, temos que a taxa de juros interna de qualquer economia (i) expressa pela taxa
de juros internacional (i)* mais a expectativa da taxa de cmbio futura (f) (CARVALHO, et al.,
2000):
i = i* + f
mensal para a taxa selic, expressa em termos anuais. A partir da, o Banco Central age no merca-
do aberto (open market) para alcanar o nvel da meta da taxa selic diria, chamada de taxa selic
over (ou overnight). Ela tem esse nome porque determinada diariamente, de acordo com a di-
nmica ocorrida no mercado aberto. Em tais reunies, o referido comit pode determinar a taxa
de juros nominal com vis (de baixa ou de alta) ou sem vis. Isso significa que poder alterar a
taxa de juros, de acordo com o vis escolhido, sem a necessidade de uma nova reunio.
Assim, por meio dessas operaes com ttulos pblicos no mercado aberto que o Banco
Central consegue mais rapidamente modificar a base monetria e as reservas bancrias, ajustando
Assim, se o Banco Central achar que h excesso de recursos no mercado, de modo que ve-
nha por em risco a taxa de inflao, proceder de forma a colocar novos ttulos no mercado pri-
mrio e/ou vender ttulos (j emitidos) no mercado secundrio, para "enxugar" a liquidez.
14
Outrossim, caso perceba que exista escassez de recursos na economia, proceder de forma
inversa, comprando ttulos. dessa forma que a autoridade monetria atua no mercado de reser-
vas bancrias. (HILLBRECHT, 2000). Dessas operaes, surge a chamada taxa selic overnight
do mercado aberto. Tal taxa divulgada pelo Banco Central at s 9h do dia seguinte ao dia de
referncia. Ela dada atravs da mdia ponderada pelo volume das operaes de financiamento
por um dia, lastrada em ttulos pblicos federais feitas no SELIC (Sistema Especial de Liquida-
o e Custdia), sob a forma de operaes compromissadas. A taxa selic overnight expressa pe-
la frmula (www.bcb.gov.br):
VEi . DIi
= i =1
n
VEi
i =1
Onde:
GLOBAL E BRASILEIRA
rida por C. Walsh (CARVALHO, et. al., 2000). Contudo, nem todos os pases que adotaram o re-
gime de metas inflacionrias como parmetro para a poltica monetria possuem um Banco Cen-
tral com independncia para o alcanar as metas estipuladas por cada governo.
das alternativas s autoridades monetrias de um pas para fins de poltica monetria, ao lado de
Diante das dificuldades que as autoridades monetrias vinham enfrentando para conter sur-
tos inflacionrios e obter controle sobre os agregados monetrios, bem como o ceticismo sobre a
eficcia das metas monetrias como instrumento de combate inflao, muitos pases passaram a
adotar o mecanismo de taxa de cmbio rgida. Entretanto, a implementao de tal regime impli-
cava em reveses de mdio e longo prazos como: perda de flexibilidade de ajustes frente a cho-
ques externos; manuteno de altas taxas de juros na defesa da poltica cambial; e elevao da
Estima-se que at meados de 2006, 22 pases adotaram o referido regime como demonstra a
tabela 1:
2
Extrada de Carvalho (2006).
17
O regime de metas de inflao apresentou-se como uma opo natural para muitos pases
que objetivavam manter a estabilidade da economia sem perder a autonomia da poltica monet-
ria domstica, alm de assegurar uma disciplina austera na administrao da moeda expressa na
O abandono do regime de cmbio fixo na Alemanha, por exemplo, na dcada de 1970, le-
vou o pas a adotar um controle maior sobre os agregados monetrios. Porm, devido s limita-
es desse regime, a poltica monetria, na dcada de 1990, foi conduzida atravs de metas de in-
flao implcitas.
mento, como o Mxico (1995 e 1998), pases da sia (1997) e a Rssia (1998), decidiram adotar
o cmbio flutuante para controlar a inflao via ncora nominal, direcionando as expectativas dos
agentes econmicos.
Segundo DEBELLE (1997), pases como Canad e Nova Zelndia decidiram adotar o re-
gime de metas de inflao quando seus dficits pblicos em relao ao PIB estavam em nveis e-
levados (60% e 50%, respectivamente), ao final da dcada de 1980. Tais nveis elevados da dvi-
na Nova Zelndia, o papel da poltica fiscal foi determinante no mbito do regime de metas infla-
cionrias. Em 1996, tendo o governo neozelands dado sinais de proceder a uma reduo signifi-
cativa dos impostos, o Banco Central daquele pas estimou o efeito dessa medida na demanda na-
cional, concluindo que a poltica monetria deveria continuar ainda mais rgida.
18
A despeito da crescente aprovao que o regime de metas inflacionrias tem tido na maio-
ria dos pases que o adotaram, SICS (2002), destaca que em seis pases desenvolvidos adeptos
uma meta explcita para a inflao. Segundo o autor, exceo do Canad, os demais pases (Su-
cia, Nova Zelndia, Finlndia, Austrlia e Espanha) j possuam uma trajetria descendente da
[...] no existem argumentos suficientemente slidos que garantam que a adoo de me-
tas inflacionrias seja a responsvel pela queda da inflao. Pases que adotaram o regi-
Corrobora com tal pensamento, MISHKIN (1999), propalando que a reduo da inflao na
Nova Zelndia, Canad e Reino Unido foi resultado das foras que j se encontravam em ao
antes da adoo das metas. Na Nova Zelndia, por exemplo, declara que ocorria uma desinflao
h pelo menos quatro anos antes da implantao do sistema de metas, convivendo com uma ele-
vao da taxa de desemprego e com um tmido avano do PIB, a exemplo de Canad e Reino U-
nido. Alm disso, afirma que o novo regime foi to somente responsvel pala manuteno de ta-
xas de inflao em nveis aceitveis. Destaca tambm que em pases desenvolvidos que no opta-
ram pelo regime de metas, tambm observaram-se baixos patamares da taxa de inflao.
19
volatilidade das taxas de inflao e crescimento real do produto, concluram que um primeiro
grupo de pases que adotaram o regime experimentaram uma menor volatilidade das taxas de in-
flao e menores taxas mdias de crescimento real do produto. Comparativamente, nos pases que
No mesmo estudo, analisando diversos indicadores econmicos daqueles pases, como in-
flao, crescimento real do PIB, taxa de cmbio, taxa de juros e taxa de desemprego, verificou-se
que em economias mais desenvolvidas, o regime de metas de inflao contribuiu para uma maior
taxas de crescimento do produto, o que pode ser explicado pelo fato de que, num regime de metas
os, relegando ao segundo plano todas as demais questes referentes ao crescimento da economi-
a. Assim, uma poltica monetria restritiva e austera, geralmente leva a economia nacional de
nrias no Brasil
de 1999, logo aps a posse de Armnio Fraga na presidncia do Banco Central, ocorrida em um
Naquele perodo, avaliaes de bancos internacionais estimavam uma inflao de at 80% ao fi-
nal de 1999. A taxa de cmbio (R$/U$$), por sua vez, que era de R$ 1,21 em janeiro de 1999,
chegou a atingir R$ 2,16 nos primeiros dias de maro (GIAMBIAGI e CARVALHO, 2002).
junho seriam divulgadas notas sobre um novo regime a ser adotado no pas, como diretriz para a
Brasil adotou uma poltica cambial de real forte. O real valorizado era a principal ferramenta para
o controle da inflao. Quando havia uma crise de confiana externa, o governo via-se obrigado a
Quando o Brasil enfrentou, em maro de 1995, a primeira crise de confiana externa do re-
al, em virtude da crise ocorrida no Mxico, a taxa de juros bsica da economia, que j se encon-
Depois de tal crise enfrentada pela economia do pas, o BC foi obrigado a realizar trs cho-
ques de juros: em 1997, na crise da sia, quando os juros chegaram a 45,9%; em 1999, na crise
taxa de juros alcanou o nvel de 45% (GLOBALINVEST, maio 2003). Este movimento apre-
FONTE: Globalinvest
22
dlar foi bem sucedida para combater o processo inflacionrio quando da implementao do Pla-
no Real. Entre os perodos de julho de 1993 e junho de 1994 a economia brasileira registrou uma
taxa mdia de inflao da ordem de 38,68% a.m.. Aps a implantao do Plano Real, concomi-
tantemente ao advento da ncora cambial, foi verificada uma taxa de inflao mdia em torno de
2,42 % a.m., entre julho de 1994 e junho de 1995. Conforme o grfico 2, demonstra-se a variao
Fonte: IBGE
23
No Brasil (em meados de 1995), foi escolhido um regime de meta para a taxa de cmbio
nominal, chamado de cmbio fixo ajustvel em mini bandas cambiais. Ou seja, a taxa de cmbio
nominal flutuava em relao ao dlar sobre um intervalo estipulado pelo Banco Central.
Real no adotou um cmbio permanentemente fixo com conversibilidade perfeita. Embora esse
fato tenha conferido aos formuladores brasileiros da poltica econmica maior espao de mano-
bra, eles decidiram ignorar essa possibilidade e cada vez mais encaravam a taxa de cmbio como
Apesar das vantagens da adoo do regime de cmbio fixo, o Brasil enfrentou srios pro-
blemas durante a vigncia de tal poltica. Num regime de cmbio fixo, a autoridade monetria
que lhe serve de referncia, o que sugere uma administrao eficaz das reservas internacionais.
Nesse sentido, a poltica monetria fica dependente do setor externo, uma vez que a varivel do-
mstica de ajuste externo a taxa de juros, que serve para evitar a fuga de capitais e ataques es-
peculativos.
Conforme o grfico 3, pode-se inferir um alto grau de volatilidade de tais variveis (taxa de
juros e reservas internacionais) no perodo ps-real, de modo que as crises externas que acomete-
ram a economia brasileira nessa poca influram negativamente na atividade real da economia,
Frente a e esse ambiente de incerteza quanto variao da taxa de cmbio e seu impacto
negativo nas reservas internacionais (barras verticais do grfico 3) sobretudo em virtude das su-
cessivas crises que o pas sofreu entre os anos de 1995 e 1998, o governo decidiu por abandonar o
conmico com o Fundo Monetrio Internacional (FMI), aps a crise russa, em 1998, quando o
pas teve perdas de U$$ 1 bilho por dia em suas reservas internacionais (em decorrncia do des-
A ajuda externa do fundo, em torno de U$$ 42 bilhes, exigia, como contrapartida, um for-
te ajuste da poltica fiscal do governo, prevendo um supervit primrio acima dos 3%a.a. do PIB,
fixo e adotar em seu lugar, o regime de cmbio flutuante. Era a alternativa que se mostrava apli-
cvel ao caso brasileiro. A despeito, na poca, um iminente economista dizia brincando que a -
nica alternativa ao regime de metas de inflao era o regime Nike: Just do it!
pas recuperar sua credibilidade externa, prejudicada pelos sucessivos ataques especulativos e cri-
Diante disso, afirma-se que a nfase sobre a estabilidade de preos uma parte importante
do regime. Esta nfase pode ser justificada por duas razes: (1) a moeda neutra no longo prazo,
ou seja, qualquer expanso monetria, apenas se refletir em preos mais altos (no longo prazo);
e (2) embora neutra no longo prazo, a poltica monetria tem rebatimentos importantes no curto
prazo, e, assim, existiriam incentivos para que o banco central explorasse o trade-off3 com o obje-
banda para a flutuao da taxa de inflao e pelo reconhecimento explcito de que o principal ob-
jetivo da poltica monetria o alcance e a manuteno de uma taxa de inflao baixa e estvel.
3
Escolha conflitiva ou ao econmica que visa a soluo de um problema criando inevitavelmente outro.
26
Adotando o regime de metas de inflao seis meses aps a deciso de mudana do regime
cambial, a nova direo do Banco Central recebeu contribuies durante um Seminrio sobre
Metas de Inflao realizado no Rio de Janeiro em 1999, contando com a participao do FMI e
do Banco Central da Inglaterra, com o objetivo de elaborar uma srie de modelos estruturais apli-
Contudo, mesmo antes da adoo do regime, o Banco Central criou, em maro 1999, um
Departamento de Pesquisa focalizado na formulao de uma nova metodologia para o novo regi-
inflao e, em seguida, reduzir as incertezas de curto prazo sobre o novo regime monetrio.
go responsvel pela fixao da meta da taxa selic mensalmente, pode ser verificada uma mudan-
a de estrutura nas especificaes dos instrumentos utilizados para o alcance dos objetivos alme-
45 % a.a. foi:
te pela interveno na taxa de cmbio, uma vez que o valor do dlar determinado pelo
mercado;
iii) Como no curto prazo a poltica fiscal est dada, o instrumento efetivo para contro-
v) O nvel da taxa de juros tinha que ser suficientemente alto para fazer frente s
vi) Dessa forma, optou-se por uma taxa de 45% ao ano, mas com a introduo de um
vis de reduo ou de baixa. A introduo desse vis se justifica pelo fato de o problema
inflacionrio de curto prazo no Brasil ter como origem a excessiva desvalorizao cambial.
mais realistas, no seria mais justificada a manuteno de taxas de juros nominais to ele-
vadas.
juntamente com o ento Ministro da Fazenda, Pedro Sampaio Malan, assinaram o Decreto 3.088,
estabelecendo o sistema de metas de inflao como diretriz para a poltica monetria, nos seguin-
tes termos:
vulgao;
iii) O ndice de preos a ser adotado para os fins previstos neste Decreto ser escolhi-
iv) Considera-se que a meta foi cumprida quando a variao acumulada da inflao -
medida pelo ndice de preos referido no artigo anterior, relativa ao perodo de ja-
neiro a dezembro de cada ano calendrio - situar-se na faixa do seu respectivo in-
O rgo encarregado de estipular as metas de inflao para cada ano o Conselho Monet-
rio Nacional (CMN), do qual fazem parte, entre outros, o ministro da Fazenda, o ministro do Pla-
No dia 30 de junho de 1999, publicada a Resoluo 2.615 pelo Banco Central do Brasil,
divulgando a escolha do IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo) como referncia para
mensurar a inflao, bem como fixando as metas de inflao para os anos de 1999 a 2001 e seus
O ndice de preos escolhido para o sistema, o IPCA, calculado pelo IBGE (Instituto Bra-
Tal ndice baseia-se nas variaes de preo efetivas, atravs de uma mdia aritmtica ponde-
rada dos ndices de preos ao consumidor do Distrito Federal e de nove regies metropolitanas:
Rio de Janeiro, So Paulo, Fortaleza, Porto Alegre, Belo Horizonte, Recife, Belm, Salvador e
Curitiba, onde so coletados dados para a formao dos IPCR ndices de Preos ao Consumidor
2003:
Porm, em 27 de junho de 2002, a Resoluo acima foi alterada pela resoluo de nmero
2972 (BC), que modificou a meta para 4%, como tambm o intervalo de tolerncia para 2,5%,
para cima ou para baixo. Os motivos que levaram o governo a alterar a meta sero vistos no pr-
ximo captulo. A mesma resoluo definiu tambm para o ano de 2004 a meta de 3,75% com a
Na resoluo 3108 (BC), foi modificada a meta do ano de 2004 de 3,75% para 5,5% e esta-
belecida a meta para 2005, em 4,5%, mantendo-se a margem de tolerncia de 2,5% para mais ou
para menos.
30
E, por fim, em reunio realizada em 30 de junho de 2004, foi fixada a meta de inflao para
o ano de 2006 em 4%, reduzindo o intervalo de confiana de 2,5% para 2%, para mais ou para
mento de uma meta especfica, chamada de centro da meta, estipulado um intervalo para este
centro, denominado margem de tolerncia. Esta margem era de 2 pontos percentuais entre 1999 e
2002 para cima e para baixo. Entre 2003 e 2005 tal margem de tolerncia passou para 2,5 pontos
percentuais, retornando esse valor para 2,0% no ano de 2006 (Folha de S. Paulo, 2005). A justifi-
cativa para a utilizao desses intervalos de tolerncia em torno do centro da meta se baseia na
Apesar do prestgio geral que o sistema tem usufrudo, crticas em torno do regime foram
feitas. Alguns crticos argumentam que, pelo fato da inflao brasileira ser bastante acometida pe-
lo reajuste dos chamados preos administrados, como energia eltrica e gasolina, deveria ser usa-
do como meta de inflao apenas o ncleo de inflao em lugar das margens de tolerncia. Isso
Mas o fato que tem gerado mais polmica o aperto pelo qual a economia tem passado pa-
ra que as metas de inflao sejam cumpridas. Para alguns analistas, as metas deveriam ser fixadas
Em outras palavras, isso significa que o governo tem estabelecido metas que requerem um
elevado sacrifcio da economia, em razo das altas taxas de juros que tm sido praticadas como
Outra crtica diz respeito ao fato de que, embora o sistema tenha tido sucesso no controle
da inflao, com exceo dos anos de 2001, 2002 e 2003, quando a economia brasileira sofreu
leies presidenciais), a taxa de juros real continua em patamares altssimos e praticamente cons-
tantes. Desde a implantao do sistema, em 1999, o pas no conseguiu se livrar do ttulo de de-
tentor da taxa de juros real mais alta do mundo. Curiosamente, em 1999, ela era de 13,4% ao ano,
Como ser visto adiante, um dos aspectos fundamentais para o sucesso do regime de metas
para a inflao a eficcia na previso desta varivel, considerada como uma meta intermediria,
como defende SVENSSON (1996). A partir de uma estimativa da taxa de inflao, o que sugere
blico na implementao da poltica monetria, tornando essa previso um objetivo explcito a ser
Uma das maneiras que o Banco Central utiliza para estimar a taxa de inflao esperada
nomia, atravs da incluso de um canal de expectativas. Tendo como premissa que os agentes e-
importantes para se reduzir o grau de incerteza das previses. Tais modelos economtricos que
lanam mos de expectativas para sua instrumentao so conhecidos como forward looking ra-
dos instrumentos de poltica monetria que possibilitam prever qualquer tipo de presso inflacio-
nria.
ainda h divergncias sobre os canais pelos quais a poltica monetria pode atingir a economia e,
Cabe ressaltar que cada tipo de instrumento pode ter uma funcionalidade diferente depen-
de transmisso da poltica monetria so: taxa de juros, taxa de cmbio, preo dos ativos, crdito
e expectativas.
a, investimento e consumo dos agentes econmicos, que, por sua vez, refletem-se em alteraes
Atravs dela o banco central pode influenciar as decises de investimento e consumo, refletindo
central tem reflexo imediato nas expectativas dos agentes. Sendo as expectativas dos agentes e-
conmicos racionais, a simples mudana destas suficiente para que se produzam efeitos econ-
Analisando acima, infere-se que a taxa de juros selic, que a taxa nominal de curtssimo
prazo, da qual o banco central possui controle, assume um papel predominante nas decises de
poltica monetria, uma vez que ela influi sobre todos os demais mecanismos at alcanar a infla-
o. Tambm se pode notar que os choques externos que atingem a economia do pas tm reflexo
na taxa selic
35
(i) uma curva IS, expressando o hiato do produto em funo de suas prprias defasa-
gens (seus valores em perodos passados), da taxa real de juros (ex ante ou ex post) e da ta-
xa real de cmbio;
(ii) uma curva de Phillips, expressando a taxa de inflao corrente em funo de suas
(iii) uma equao de equilbrio financeiro do mercado cambial, que relaciona o dife-
rencial entre as taxas de juros domsticas e externas com a taxa esperada de desvalorizao
(iv) uma regra de juros, que pode ser uma trajetria futura exgena de taxas de juros
nominais ou reais, uma regra de reao do tipo Taylor (com pesos para desvios contempo-
rneos da inflao e do hiato de produto), uma regra prospectiva (com pesos para desvios
da inflao esperada em relao meta), ou ainda uma regra de reao tima, calculada de-
terminstica ou estocasticamente.
36
estruturais.
inflacionrias tm suscitado em diversos setores da sociedade brasileira com relao aos seus e-
feitos sobre a reduo da taxa de inflao e seus reflexos sobre as taxas de crescimento da eco-
nomia do pas, foram feitas uma anlise descritiva do desempenho do referido regime e uma srie
de testes estatsticos com base em dados referentes s metas de inflao, s taxas de juros e s va-
riaes da taxa de inflao, com o propsito de verificar o grau de interao entre a taxa SELIC e
o IPCA (no perodo de 1999 a 2006). Alm disso, procura-se identificar os motivos que propicia-
nos dois primeiros anos de sua implantao, 1999 e 2000, transmitindo confiana aos agentes e-
aps a desvalorizao cambial ocorrida no incio de 1999, que precedeu a implantao do Regime
de metas inflacionrias. Contudo, nos anos seguintes, em 2001, 2002, 2003, em virtude de vrios
choques de origem interna e externa, o sistema de metas lanou dvidas referentes sua funcio-
monetria. Contudo, nos anos posteriores (2004 a 2006), o regime recuperou sua credibilidade,
A partir das tabelas 2 e 3, verificam-se os dados referentes ao IPCA e taxa SELIC, no pe-
do o centro da meta, as margens de tolerncia e a variao do IPCA verificada em cada ano, esto
dispostos na tabela 4.
Em oito anos de vigncia, o regime obteve uma eficincia acima de 60%, atingindo a meta
4.1 Anlise das causas impeditivas para o alcance da meta de inflao em 2001, 2002 e
2003
No ano de 2001, a meta de inflao estabelecida foi de 4 pontos percentuais, com margem
de tolerncia de 2% para cima ou para baixo (tabela 4). Porm, a inflao verificada no perodo
Conforme o Decreto n. 3088/99, o presidente do Banco Central deve enviar uma carta aber-
ano. Em 16 de janeiro de 2002 enviada a primeira carta ao ento ministro Pedro Malan.
diversos choques externos que atingiram a economia brasileira no ano de 2001, destacando-se, a
roristas nos Estados Unidos, os quais impingiram forte desconfiana dos agentes econmicos e
Os choques internos, por sua vez, referiram-se ao crescimento vertiginoso dos produtos
Em suma, o descumprimento da meta no ano de 2001 teve como causas principais, a alta
desvalorizao cambial e o elevado reajuste dos produtos com preos administrados. Segundo o
Banco Central, caso fossem excludos tais fatores do clculo do ndice de inflao, este se situaria
ano de descumprimento da meta de inflao. Nos valores internos aos crculos est a participao
objetivo de eliminar o efeito secundrio dos choques sobre a inflao, controlando os efeitos ini-
ciais de elevao dos preos e preservando o realinhamento dos preos relativos. O Copom con-
siderou que a taxa de juros em 2001 se encontrava num patamar adequado para evitar a propaga-
o dos choques sobre os preos, mantendo a taxa de juros estvel durante o segundo semestre do
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Fonte: BC e IBGE
monetria com o intuito de cumprir a meta 12 a 18 meses adiante, buscando evitar a propagao
2001).
Nesse sentido, e considerando que o efeito da taxa de juros sobre o consumo de bens dur-
veis e sobre o investimento leva entre 3 e 6 meses para ter um impacto significativo sobre a infla-
o, foram elaborados testes de regresso para cada ano com o intuito de verificar o grau de ajus-
te entre a inflao e a taxa de juros, com defasagens de 6 meses da taxa de juros em relao in-
flao. Com o objetivo de verificar em quais anos a taxa de juros teve maior influncia na varia-
Para o ano de 2001 foi encontrado um R-quadrado no valor de apenas 0,40% a um nvel de
significncia de 5%. Tal resultado sugere que a taxa de juros verificada no perodo no foi sufici-
entemente satisfatria para explicar as variaes da taxa de inflao, devido aos choques que a-
um valor quase quatro vezes maior que o centro da meta, alcanando 12,53%. Segundo a Carta
a dos agentes econmicos e a elevao da averso ao risco nos mercados financeiros, que tive-
ram reflexos sobre a depreciao da taxa de cmbio e sobre a elevao da expectativa de inflao.
processo eleitoral brasileiro, a taxa de inflao atingiu uma alta variao no quarto trimestre de
2002, conforme demonstra o grfico 6. Com relao aos fatores externos que influenciaram o
crescimento da inflao no ano de 2002, foram citados o baixo crescimento mundial, o surgimen-
dos preos internos, em decorrncia da desvalorizao cambial. Este, a exemplo do que ocorreu
em 2001, foi o fator que mais influenciou a inflao em 2002, conforme o grfico 7.
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Fonte: BC e IBGE
Para o ano de 2002, foi verificado um ndice de ajuste estatisticamente no significativo en-
tre a taxa de juros e a inflao da ordem de 0,10%, indicando que no foi possvel estabelecer
uma relao emprica entre tais variveis (SELIC e IPCA) ou que outros fatores alm da taxa de
travs da soma da meta estabelecida pelo Conselho Monetrio Nacional, da inrcia da inflao do
ano anterior e do efeito primrio do choque dos preos administrados por contrato de monitora-
dos, o Banco Central decidiu ajustar as metas de inflao para os anos de 2003 e 2004, para
No ano de 2003, mesmo tendo ajustado a meta de inflao para 8,50% a variao do IPCA
acumulou 9,30% (tabela 4, pg. 39). Frise-se que, uma vez tendo adotado a meta ajustada, no foi
O ndice de inflao verificado no perodo teve maior elevao no primeiro trimestre (55%
de participao), em razo dos mesmos motivos que causaram o recrudescimento do ndice no fi-
nal de 2002, conforme Carta Aberta de 19 de fevereiro de 2004. A variao dos produtos com
preos administrados teve uma elevao acima da verificada pelo IPCA conforme demonstra o
grfico 9:
Dessa vez, o fator que teve maior influncia na variao do IPCA no foi o repasse cambi-
As decises do Copom em 2003, conforme dados da tabela 3 (pg. 38), procuraram reverter
o quadro de incertezas na economia, com o intuito de fazer convergir as projees de inflao pa-
ra as metas estabelecidas (grfico 10). Assim, aps o primeiro semestre, foi verificada uma queda
da taxa selic mesmo com uma elevao do IPCA no mesmo perodo, em razo da convergncia
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Fonte: BC e IBGE
Para esse ano, atravs do teste de regresso linear efetuado foi encontrado um ndice de de-
terminao da ordem de 0,52%, com um nvel de significncia de 1%. O baixo ndice de determi-
nao encontrado reflete o forte efeito da variao inercial que ocorreu no comeo do ano e que
4.2 Anlise dos fatores que possibilitaram o alcance das metas em 1999, 2000, 2004,
2005 e 2006
Nos dois primeiros anos do regime de metas inflacionrias, o pas conseguiu absorver os
impactos oriundos pela desvalorizao cambial feita em janeiro de 1999. Assim, embora a taxa
selic tenha sido elevada nos primeiros meses de 1999, a mesma registrou uma queda acentuada
no decorrer do primeiro semestre (tabela 3, pg. 38), permanecendo estvel ao longo do ano (gr-
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Fonte: BC e IBGE
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Para o ano de 1999, a taxa SELIC conseguiu explicar 28% da variao da inflao, a um
nvel de significncia de 5%. Como foi mostrada, grande parte da oscilao do IPCA foi decor-
No ano seguinte, em 2000, a taxa SELIC se manteve estvel nos trs primeiros meses do
As variaes do IPCA no mesmo perodo tiveram uma elevao no segundo semestre, so-
bretudo em razo da entressafra agrcola e dos reajustes dos preos administrados. Ainda assim, a
meta de inflao conseguiu ser cumprida (5,97%), abaixo do centro da meta (6%), conforme a ta-
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Para o ano de 2000 foi encontrado um fator de determinao da inflao pela taxa de juros
maior do que em 1999, 47% a um nvel p de significncia de 1%. Ou seja, com a estabilizao
das expectativas dos agentes, o BC conseguiu manusear a taxa de juros de acordo com as expec-
tativas de inflao.
Nos ltimos trs anos abrangidos por este estudo (2004-2006), tendo o Brasil recuperado a
inflao conseguiu ser atingida em todos os anos (tabela 4, pg. 39) e a taxa SELIC apresentou
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Fonte: BC e IBGE
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significativos, no valor de 5%. J para o ano de 2006, foi calculado o maior ndice de determina-
Os resultados obtidos em 2004 e 2005 podem ser explicados pela deteriorao das expecta-
tivas dos agentes privados, que resultou inicialmente da depreciao cambial do segundo trimes-
tre, prosseguiu no terceiro trimestre devido a escalada dos preos do petrleo e de revises para o
IGP-DI e para os preos controlados e monitorados. Assim, embora tenha ocorrido um movimen-
to semelhante entre o IPCA e a SELIC nesses dois anos, a estabilidade dos mercados financeiros
foi fundamental para a manuteno da taxa de inflao dentro da meta, reduzindo a influncia da
dos ao fato de que parcela das incertezas relativas trajetria de inflao foi progressivamente
dissipada. Assim, a estabilidade das expectativas contribuiu para que os movimentos da taxa de
juros no primeiro trimestre fossem convergentes com os movimentos de alta da inflao de modo
Atravs dos testes de regresso feitos entre os anos de 1999 e 2006, perodo de abrangncia
deste estudo, foi verificado que nos anos nos quais a economia brasileira presenciou vultosos
choques externos e internos (2001, 2002 e 2003), o ndice de determinao encontrado (R-
quadrado) foi nfimo. Isso sugere que outros fatores que no a taxa de juros, tais como a volatili-
dade do cmbio decorrente dos atentados terroristas, da crise da Argentina , por exemplo, foram
predominantes, influenciando as expectativas dos agentes econmicos, tendo papel crucial na de-
Nos anos de 1999, 2000 e 2006, foram verificados os mais altos ndices de explicao da
taxa de inflao atravs da taxa de juros (28%, 47% e 86%, respectivamente), todos altamente
significantes, sugerindo que os fatores que influenciaram a inflao em 2001, 2002 e 2003 no
de metas de inflao no Brasil na presena ou no de choques internos e externos, bem como ve-
sido feitas de maneira eficiente, no que concerne ao alcance da meta de inflao estabelecida para
cada ano, tendo em vista o sacrifcio pelo qual a economia submetida em busca de tal pragma-
tismo.
54
Conclui-se que apesar de a meta de inflao no ter sido atingida em todos os anos de vi-
gncia do regime, tal diretriz para a poltica monetria foi benfica no sentido de evitar que uma
taxa de inflao ainda mais alta ocorresse nos anos em que o pas presenciou a ocorrncia dos di-
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ANEXOS
ANEXO I
Clculos de regresso
1999
Estatstica de regresso
R mltiplo 0,533707314
R-Quadrado 0,284843497
R-quadrado ajustado 0,213327847
Erro padro 2,827530325
Observaes 12
ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 31,84342407 31,84342407 3,982953331
Resduo 10 79,94927739 7,994927739
Total 11 111,7927015
2000
Estatstica de regresso
R mltiplo 0,690582102
R-Quadrado 0,47690364
R-quadrado ajustado 0,424594004
Erro padro 1,395921169
Observaes 12
ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 17,76522552 17,76522552 9,11693668
Resduo 10 19,4859591 1,94859591
Total 11 37,25118462
Estatstica de regresso
R mltiplo 0,634867
R-Quadrado 0,403056
R-quadrado ajustado 0,343361
Erro padro 1,961511
Observaes 12
ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 25,97841967 25,97841967 6,751980598
Resduo 10 38,47525818 3,847525818
Total 11 64,45367785
2002
Estatstica de regresso
R mltiplo 0,097450973
R-Quadrado 0,009496692
R-quadrado ajustado -0,089553639
Erro padro 2,916462822
Observaes 12
ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 0,815510054 0,815510054 0,09587744
Resduo 10 85,05755393 8,505755393
Total 11 85,87306399
Estatstica de regresso
R mltiplo 0,724350618
R-Quadrado 0,524683817
R-quadrado ajustado 0,477152199
Erro padro 2,362805578
Observaes 12
ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 61,62700243 61,62700243 11,03862727
Resduo 10 55,82850199 5,582850199
Total 11 117,4555044
2004
Estatstica de regresso
R mltiplo 0,202291209
R-Quadrado 0,040921733
-
R-quadrado ajustado 0,054986093
Erro padro 2,304369
Observaes 12
ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 2,265708 2,265708427 0,426677726
Resduo 10 53,10116 5,310116489
Total 11 55,36687
Erro pa-
Coeficientes dro Stat t valor-P
Interseo 17,182774 20,21258 0,850102777 0,415157677
-
Varivel X 1 0,802787752 1,228997 -0,65320573 0,52835547
2005
Estatstica de regresso
R mltiplo 0,209003956
R-Quadrado 0,043682653
R-quadrado ajustado -0,051949081
Erro padro 1,819897959
Observaes 12
ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 1,512868057 1,512868057 0,45678
Resduo 10 33,1202858 3,31202858
Total 11 34,63315386
2006
Estatstica de regresso
R mltiplo 0,932181177
R-Quadrado 0,868961748
R-quadrado ajustado 0,836202184
Erro padro 0,222596392
Observaes 6
ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 1,314312988 1,314312988 26,52543761
Resduo 4 0,198196615 0,049549154
Total 5 1,512509603