Working Paper 63

COLEO DE ARTIGOS DIREITO GV (WORKING PAPERS)
A Coleo de Artigos Direito GV (Working Papers) divulga textos em elaborao para debate, pois acredita que a
discusso pblica de produtos parciais e inacabados, ainda durante o processo de pesquisa e escrita, contribui para
aumentar a qualidade do trabalho acadmico.
A discusso nesta fase cria a oportunidade para a crtica e eventual alterao da abordagem adotada, alm de permitir
a incorporao de dados e teorias das quais o autor no teve notcia. Considerando-se que, cada vez mais, o trabalho
de pesquisa coletivo diante da amplitude da bibliografia, da proliferao de fontes de informao e da complexidade
dos temas, o debate torna-se condio necessria para a alta qualidade de um trabalho acadmico.
O desenvolvimento e a consolidao de uma rede de interlocutores nacionais e internacionais imprescindvel para
evitar a repetio de frmulas de pesquisa e o confinamento do pesquisador a apenas um conjunto de teorias e fontes.
Por isso, a publicao na Internet destes trabalhos importante para facilitar o acesso pblico ao trabalho da Direito
GV, contribuindo para ampliar o crculo de interlocutores de nossos professores e pesquisadores.
Convidamos todos os interessados a lerem os textos aqui publicados e a enviarem seus comentrios aos autores.
Lembramos a todos que, por se tratarem de textos inacabados, proibido cit-los, exceto com a autorizao
expressa do autor.
Artigo (working paper) DIREITO GV 63 Bruno Meyerhof Salama
Viviane Muller Prado
Proteo ao acionista minoritrio no Brasil: breve histrico, estrutura legal e

evidncias empricas*
Bruno Meyerhof Salama1

Viviane Muller Prado2
Envie seus comentrios para: bruno.salama@fgv.br e viviane.prado@fgv.br.
Sumrio
1 A proteo do acionista minoritrio em perspectiva histrica ...................................................... 3

2 O regime jurdico de proteo ao acionista minoritrio.............................................................. 10
3 A efetividade dos mecanismos de proteo ............................................................................. 23
4 Concluso ............................................................................................................................... 27
* A verso original deste artigo ser publicada em ingls. Vide Bruno M. Salama and Viviane M. Prado, Legal
Protection of Minority Shareholders of Listed Corporations in Brazil: Brief History, Legal Structure, and Empirical
Evidence. 4 Journal of Civil Law Studies (2011, no prelo). Esta verso em portugus contm pequenas adaptaes
e atualizaes.
1
Professor de Direito, Escola de Direito de So Paulo da Fundao Getlio Vargas (DIREITO GV).
2
Professora de Direito, Escola de Direito de So Paulo da Fundao Getlio Vargas (DIREITO GV).
Acionistas so burros e impertinentes: burros porque compram aes e

impertinentes porque exigem lucro em troca.3 assim que Carl Fuerstenberg, um
poderoso banqueiro alemo do perodo entre-guerras, referiu-se aos acionistas
minoritrios. Desde ento, diversas mudanas significativas ocorreram. Hoje, o
argumento de que acionistas minoritrios so meros oportunistas no pode mais ser
levado a srio4. J no h dvidas de que a existncia de especulao no mercado
acionrio com ampla participao de investidores importante para a existncia do
mercado secundrio, para a mobilizao de capitais, desenvolvimento do mercado de
valores mobilirios e crescimento econmico5. Alm disso, nos ltimos anos, uma
srie de estudos mostrou que o aumento da proteo aos minoritrios est
diretamente associado melhor avaliao das empresas pelos investidores e
existncia de mercados de valores mobilirios mais desenvolvidos6. Com isso, na
ltima dcada, chegou-se a um consenso nos meios acadmicos quanto necessria
proteo jurdica dos acionistas minoritrios, no apenas por uma questo de
equidade, mas tambm de eficincia.
Este artigo examina elementos-chave da histria, estrutura e aplicao dos
mecanismos jurdicos de proteo dos acionistas minoritrios no Brasil e est
dividido da seguinte maneira. A seo 1 examina a evoluo histrica da proteo dos
minoritrios no Brasil, o que ajuda a contextualizar a Lei das Sociedades Annimas7 e
suas posteriores reformas. Salienta-se aqui a evoluo recente do mercado de
capitais brasileiro, principalmente quanto ao fato de, pela primeira vez na histria
empresarial brasileira, ser possvel encontrar o capital disperso em algumas
companhias abertas. A seo 2 apresenta os principais pontos do atual regime
jurdico de proteo ao minoritrio. Analisam-se aqui as provises mais importantes
da Lei das S.A. e da regulamentao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), bem
como os regulamentos mais relevantes da Bolsa de Valores de So Paulo
(BM&FBovespa). A seo 3 apresenta os resultados de pesquisas empricas que
tentaram mensurar o grau de efetividade (enforcement) da regulao dos direitos dos
minoritrios no mbito judicial e administrativo. A seo 4 conclui.
3
Aktionare sind dumm und frech. Dumm, weil sie Aktien kaufen, und frech, weil sie dann auch noch Dividende
haben wollen. Carl Fuerstenberg (1850-1933). In: Theodor Baums e Kenneht Scott, Taking Shareholder Protecion
Seriously? Corporate Governance in the Unidades States and Germany. 53 AM. J. Comp. L. 31 (2005).
4
Em textos mais antigos, comum encontrar acionistas minoritrios retratados negativamente. Ver, por exemplo,
Walter Rathenau. Vom Aktienwesen, traduzido para o portugus em 2002 (In: Revista do Direito Mercantil, v. 128,
2002, p. 202).
5
Por exemplo, Asli Demigu-Kunt & Vojislav Maksimovic. Law, Finance and Firm Growth. 53 J. Fin. 2107 (1998)
(mostrando que em pases com um mercado de capitais ativo, as empresas conseguiram maiores
financiamentos); Maurice Obstfeld. Risk-Taking, Global Diversification and Growth. 84 Am. Econ. Rev. 1310 (1994)
(mostrando que o crescimento est relacionado com a habilidade dos investidores de diversificar investimentos
atravs dos mercados); Raghuram G. Rajan & Luigi Zingales. Financial Dependence and Growth. 88 Am. Econ.
Rev. 559 (1998) (mostrando que em pases com mais proteo a investidores estrangeiros, as indstrias
dependentes de capital estrangeiro so mais desenvolvidas). Ver tambm Hal S. Scott. International Finance: Rule
Choices for Global Financial Markets. In: Research Handbook in International Economic Law. A. Guzman e A.
Sykes (editores), 2007.
6
Rafael La Porta, Florncio Lopez de Silanes, Andrei Shleifer. Corporate Ownership around the World. Journal of
Finance, vol. 54 em 471 (1999); Rafael La Porta, Florncio Lopez de Silanes, Andrei Shleifer, Robert Vishny.
Investor Protection: Origins, Consequences and Reform. NBER Working Paper, n. W4728 (1999); Edward Glaeser,
Simon Johnson e Andrei Shleifer. Coase versus the Coasians. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, n 3,
em 853-899 (2001); Andrei Shleifer e Daniel Wolfenzon. Investor Protections and Equity Markets. Harvard Institute
of Economic Research Paper n 1906 (2000); Robert D. Cooter. Innovation, Information and the Poverty of Nations.
33 Fla. St. U. L. Rev. 373 (2005).
7
Lei Federal n 6.404 de 1976.
1 A proteo do acionista minoritrio em perspectiva histrica

A Lei das Sociedades por Aes (Lei 6.404/76) a principal fonte do regime jurdico de
proteo dos acionistas minoritrios. Tal Lei foi concebida no contexto do Segundo
Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND), que definia as estratgias de
desenvolvimento econmico brasileiro na segunda metade da dcada de 708. Nesta
poca, a formao de grandes grupos econmicos nacionais era vista como um
componente central nas estratgias de desenvolvimento. A Lei das S.A. fez ento
parte de uma srie de medidas desenhadas para desenvolver o mercado de capitais
brasileiro, medidas estas que incluram benefcios fiscais para a empresa que abrisse
o capital e para os investidores que alocassem recursos nas bolsas de valores.9
A Lei refletiu a dinmica poltica daquele tempo. O regime militar lutava para
manter o poder poltico concentrado enquanto incentivava o crescimento econmico.
De modo similar, a Lei de 1976 teve por objetivo diluir o capital acionrio sem
democratizar o poder poltico dentro das empresas. O objetivo central era justamente
preservar os interesses dos controladores de grandes grupos empresariais
nacionais10. Por outro lado e por vezes contrariando os interesses dos controladores,
a Lei das S.A. criou mecanismos de proteo dos acionistas minoritrios, com o
objetivo de incentivar os investidores a aplicar recursos no mercado de valores
mobilirios11.
Para manter a estrutura de poder dentro das empresas brasileiras que
decidiram abrir seu capital, a Lei acionria de 1976 permitiu que as companhias
emitissem aes preferenciais sem voto at o limite mximo de 2/3 de suas aes12.
Ao mesmo tempo, a Lei requisitava que essas aes sem direito a voto tivessem
algum tipo de vantagem econmica em relao a aes com direito a voto. Sendo
assim, tornou-se comum para as companhias determinar uma vantagem econmica
irrisria para essas aes preferenciais, apenas para cumprir o requisito legal.
Frequentemente as companhias abertas tinham estatutos prevendo que aes sem
direito a voto tinham prioridade temporal no recebimento de dividendos ou apenas
prioridade em caso de liquidao da companhia. A Lei, no entanto, garantia aos
minoritrios uma srie de direitos individuais e previa deveres e responsabilidades
8
Ver captulo IV do PND II (Estratgias Econmicas: Opes Bsicas. Fortalecimento da Empresa Nacional e
Capital Estrangeiro). Ver tambm Alfredo Lamy Filho e Jos Luiz Bulhes Pedreira. A Lei das S.A.: Pressupostos,
Elaborao e Modificaes. 3 ed. Rio de Janeiro: Renovar, 1997. v. 1; Egberto Lacerda Teixeira e Jos Alexandre
Tavares Guerreiro. Das sociedades annimas no direito brasileiro. So Paulo: Jos Bushatsky, 1979, p. 3-12; e
Orlando Gomes. Fontes e Significado das Inovaes da L. n. 6.404. Revista Forense, v. 275, 1981.
9
Ver David Trubek, Jorge H. Gouvea Vieira e Paulo Fernandes de S. O Mercado de Capitais e os Incentivos
Fiscais. Rio de Janeiro: TN-APEC, 1971. Ver tambm Mrio Henrique Simonsen e Roberto de Oliveira Campos. A
Nova Economia Brasileira. 3 ed. Rio de Janeiro: Jos Olympio, 1979, p. 206-207.
10
Ver, por exemplo, Modesto Carvalhosa. A Nova Lei das Sociedades Annimas. Seu Modelo Econmico. Rio de
Janeiro: Paz e Terra, 1976.
11
Esta dupla preocupao de fortalecer os conglomerados brasileiros e proteger os acionistas minoritrios pode
ser encontrada na Exposio de Motivos da Lei das S.A., escrita por Mrio Henrique Simonsen, ento Ministro da
Fazenda: O projeto visa, basicamente, a criar a estrutura legal ao fortalecimento do mercado de capitais do pas,
que no atual estgio de desenvolvimento da economia brasileira, essencial para a sobrevivncia das empresas
privadas. A mobilizao voluntria de economias para o setor produtivo requer um sistema que garanta ao
acionista minoritrio a observncia de regras claras e equitativas, que sejam atraentes em termos de segurana e
lucratividade sem paralisar a comunidade de negcios.
12
A permisso de emitir at 2/3 de aes sem direito a voto significa que na estrutura de controle mais simples,
uma empresa poderia ser controlada com apenas um sexto do capital social. Alm disso, em estruturas
piramidais, o controle poderia em teoria ser exercido com um capital insignificante.
especficas para administradores e acionistas controladores da companhia. Alm

disso, tambm em 1976, criou-se a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), que era, e
ainda , a responsvel por regular, supervisionar e punir os agentes do mercados de
valores mobilirios13.
A concepo original da Lei das Sociedades por Aes brasileira estava em
consonncia com o modelo de industrializao por substituio de importaes que
prevalecia no Brasil nos anos 7014. Isso explica, em grande medida, por que a Lei no
foi substancialmente alterada at que aqueles modelos perdessem a sua supremacia
no debate poltico e econmico. No Brasil, a substituio de modelos econmicos
aconteceu com a democratizao do pas e com as reformas econmicas
encabeadas pelo ento presidente Fernando Collor (1990-1992) e consolidadas por
Itamar Franco (1992-1994) e Fernando Henrique Cardoso (1995-2003). Como
consequncia, a Lei acionria foi reformada duas vezes, primeiro em 199715 e depois
em 200116.
A reforma de 1997 objetivou facilitar o programa de privatizaes da poca17. A
mudana mais relevante e mais polmica foi a eliminao do direito ao tag along
(venda conjunta) para os acionistas minoritrios com direito a voto18 na hiptese de
transferncia do controle acionrio da companhia19. A eliminao do direito de tag
along significava que novos proprietrios poderiam comprar o bloco de controle sem
precisar fazer oferta pblica de aquisio das aes dos minoritrios com direito a
voto. Como resultado disso, o governo pde embolsar todo o prmio de controle pago
nas privatizaes das estatais. A reforma de 1997 tambm aboliu outros mecanismos
de proteo ao minoritrio, em especial o direito de retirada em diversas situaes,
inclusive nas fuses e cises. Acabou tambm por possibilitar a diminuio do preo
das aes nos casos em que esses direitos continuaram a ser efetivos.20
Diante disso, o impacto imediato das privatizaes no Brasil no desenvolvimento
da bolsa de valores foi discreto.21 Hoje, acredita-se que as reformas de 1997
13
A CVM foi criada pela Lei Federal n 6.385 de 1976. Trata-se de uma agncia federal ligada ao Ministrio da
Fazenda.
14
Jeswald W. Salacuse. From Developing Countries to Emerging Markets: A Changing Role for Law in the Third
World. 33 INT'L LAW 875 (1999).
15
Lei Federal n 9.547 de 1997.
16
Lei n 10.303 de 2001. Alm disso, as sees da Lei das S.A. que estabelece regras de contabilidade foram
emendadas em 2007
17
O Programa Nacional de Desestatizao PND foi criado em 1990 pela Lei n 8.031. Esta lei foi posteriormente
revogada pela Lei n 9.491 de 1997, que reformou o programa.
18
Aes sem direito a voto nunca tiveram o privilgio de serem submetidas a ofertas pblicas obrigatrias nas
alienaes do poder de controle.
19
Art. 254. A alienao do controle da companhia aberta depender de prvia autorizao da Comisso de
Valores Mobilirios.
1 A Comisso de Valores Mobilirios deve zelar para que seja assegurado tratamento igualitrio aos
acionistas minoritrios, mediante simultnea oferta pblica para aquisio de aes.
2 Se o nmero de aes ofertadas, incluindo as dos controladores ou majoritrios, ultrapassar o mximo
previsto na oferta, ser obrigatrio o rateio, na forma prevista no instrumento da oferta pblica. Redao do art.
254 da Lei das S.A.; desde 1997, o artigo foi revogado).
20
Antes da reforma de 1997, os acionistas dissidentes tinham o direito de retirada a um preo igual ao valor
contbil das suas aes. A reforma permitiu que os estatutos estabelecessem que a amortizao poderia ser
inferior ao valor contbil se ela fosse calculada com base no valor econmico da companhia. Este seria baseado,
por sua vez, nos lucros estimados por padres previstos no estatuto.
21
rica Rocha Gorga. Direito Societrio Brasileiro e Desenvolvimento do Mercado de Capitais: Uma Perspectiva de
Direito e Economia. Tese de Doutorado apresentada na Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo em
reduziram a confiana do investidor.22 Tanto assim que no fim da dcada de 90 o

mercado de capitais enfrentou uma crise sria. O nmero de empresas listadas na
Bovespa caiu de 550 em 1996 para 440 em 2001. O volume de transaes diminuiu de
US$191 bi em 1997 para US$101 bi em 2000 e US$65 bi em 2001.
Essa queda acentuada no mercado de capitais brasileiro foi desencadeada por
diversos fatores. Em primeiro lugar, ao longo da dcada de 90, o Brasil e outras
economias emergentes enfrentaram uma srie crise de liquidez (o Mxico em 1995, a
Coria do Sul e a Tailndia em 1997, a Rssia em 1998, o Brasil em 1999, a Turquia
em 2000-01 e a Argentina em 2001-02).23 Em todos esses pases, a combinao de
grande endividamento a curto prazo e pouco capital internacional lquido resultaram
em vulnerabilidade, crise de confiana e reduo nos fluxos de capital. Conforme as
condies financeiras internacionais pioravam, o Brasil passou por um perodo de
recesso e de intensa desvalorizao do Real. Em 1998-99, a taxa de crescimento
anual caiu para 0,5%, a moeda nacional perdeu praticamente um tero do seu poder
de compra (de abril de 1998 a abril de 1999) e os dficits fiscais atingiram ndices
exorbitantes. Em segundo lugar, a carga tributria distorcida contribuiu para
comprimir os investimentos locais. Alis, os dficits fiscais levaram o governo a
arrecadar impostos sobre todas as transaes financeiras, includas a a compra e
venda de aes. 24 Em terceiro lugar, permitiu-se que as empresas brasileiras
negociassem seus papis no mercado norte-americano, atravs dos American
Depositary Receipts - ADRs), transferindo parte das operaes para o mercado
americano.25
Em conseqncia, o Congresso Nacional voltou a debater possveis reformas
Lei das S.A. A idia era reforar a proteo aos minoritrios como forma de incentivo
a investimentos. No incio, foram apresentadas propostas no sentido de eliminar as
aes sem direito a voto, alm de reintroduzir os direitos de tag along. Entretanto,
presses polticas de grupos controladores fizeram com que as reformas
alcanassem avanos mais modestos.26 Em vez de eliminar as aes sem direito a
2005, p. 93 (o programa brasileiro de privatizaes, ao contrrio de programas similares no resto do mundo, no

resultou em um desenvolvimento consistente do mercado de capitais nacional.).
22
No comeo de 1999, a CVM emitiu a Instruo n 299 como parte de uma tentativa de remediar os efeitos
deletrios da reforma de 1997 no mercado de capitais brasileiro. Em 2002, essa Instruo foi parcialmente
revogada pela Instruo n 358 que, por sua vez, foi emendada pelas Instrues n 369 em 2006 e 449 em 2007. O
requisito de publicao do preo das vendas de 5% dos blocos de aes com direito a votos foi mantido (alis,
aperfeioado) ao longo do processo.
23
Nelson H. Barbosa Filho. International Liquidity and Growth in Brazil. Central for Economic Policy Analysis
Working Paper, 2001, disponvel em:
http://newschool.edu/cepa/publications/workingpapers/archive/cepa200104.pdf.
24
O imposto sobre transaes financeiras (CPMF) era arrecadado em todos os dbitos (transferncias ou saques
de dinheiro) feitos em contas bancrias. Ele foi inicialmente cobrado a 0,2%, mas com o tempo, subiu para 0,38%.
Criado em 1997 como um imposto temporrio, permaneceu obrigatrio at 2007. Uma iseno para investimentos
no mercado de capitais teve lugar entre 2004 e 2007.
25
Em julho de 2002, o New York Times escreveu que a CPMF tinha feito com que as transaes da Bovespa
custassem 165% a mais que as transaes da bolsa de valores de Nova Iorque. Entre 1997 e 2002, em torno de
40% dos investidores da Bovespa migraram para os ADRs (The New York Times, July 30, 2002, Stoking a Stock
Market 'Revolution').
26
Ver rica Rocha Gorga. Culture and Corporate Law Reform: A Case Study of Brazil. 27 U. Pa. J. Int'l Econ. L. 803
(2006) (discutindo que na reformulao de 2001, os grupos de interesses controladores conseguiram capturar
a legislao tanto direta quanto indiretamente. Diretamente, e de maneira mais efetiva, os grupos de interesse
exerceram presso nos legisladores e no Presidente para que eles desistissem de emendas visando ao aumento
dos direitos dos acionistas minoritrios (). Os grupos de interesse tambm conseguiram influenciar
voto, como originalmente pretendido, a reforma de 2001 reduziu o limite de 2/3 para
50% das aes emitidas. 27 As companhias j listadas, no entanto, no se
submeteram ao novo limite. No bastasse isso, os direitos de tag along foram
reintroduzidos, mas apenas para os titulares de aes com direito a voto, limitando-
se ao direito de receber 80% do preo pago pelas aes do controle.28
Para compensar a no-eliminao das aes preferenciais, a reforma de 2001
tentou garantir vantagens mais concretas para os acionistas detentores de ao sem
voto. Como detalharemos em outra seo deste artigo, isto foi possvel atravs da
permisso para a empresa de optar entre estabelecer dividendos obrigatrios
mnimos para aes preferenciais, dividendos superiores queles das aes com
direito a voto ou direitos de tag along para preferencialistas na hiptese de alienao
do poder de controle. 29
Pode-se afirmar que a reforma de 2001 melhorou o nvel de proteo dos
acionistas minoritrios. As melhorias incluram um requisito de oferta pblica aos
minoritrios em caso de fechamento de capital30, a incluso de clusulas proibindo e
criminalizando expressamente a prtica de insider trading31 e o aumento da
representao de minoritrios e preferencialistas no Conselho de Administrao32. Ao
mesmo tempo, a preservao das aes sem direito a voto e as limitaes ao direito
de tag along significaram que a posio do minoritrio no foi to privilegiada como
alardeado por diversos polticos poca.
Foi a auto-regulao muito mais que a regulao estatal que viria a criar as
condies para a expanso das prticas de governana corporativa, bem como a
maior proteo dos investidores. Em dezembro de 2000, pouco antes da aprovao
da reforma de 2001 no Congresso Nacional, a Bovespa criou trs tipos de segmentos
de listagem de especiais governana corporativa. Nesses novos segmentos, as
empresas podiam voluntariamente concordar em adotar prticas de governana que
indiretamente as reformas propostas por adicionar diversas emendas ao texto da lei. Essas emendas reduziram a
efetividade dos direitos dos minoritrios).
27
Lei das S.A., art. 15.
28
A alienao, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poder ser contratada sob a
condio, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pblica de aquisio das aes
com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preo no
mnimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ao com direito a voto, integrante do bloco de controle.
(Lei das S.A., art. 254-A). A reforma de 2001 tambm criou a possibilidade de que o governo poderia ter uma
golden share (concedendo poderes de veto especiais) em empresas privatizadas. (Lei das S.A., art. 17, 7).
29
Lei das S.A., art. 17
30
Art. 4. (...) 4.O registro de companhia aberta para negociao de aes no mercado somente poder ser
cancelado se a companhia emissora de aes, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou
indiretamente, formular oferta pblica para adquirir a totalidade das aes em circulao no mercado, por preo
justo, ao menos igual ao valor de avaliao da companhia, apurado com base nos critrios, adotados de forma
isolada ou combinada, de patrimnio lquido contbil, de patrimnio lquido avaliado a preo de mercado, de fluxo
de caixa descontado, de comparao por mltiplos, de cotao das aes no mercado de valores mobilirios, ou
com base em outro critrio aceito pela Comisso de Valores Mobilirios (...) Art. 4-A. Na companhia aberta, os
titulares de, no mnimo, 10% (dez por cento) das aes em circulao no mercado podero requerer aos
administradores da companhia que convoquem assembleia especial dos acionistas titulares de aes em
circulao no mercado, para deliberar sobre a realizao de nova avaliao pelo mesmo ou por outro critrio, para
efeito de determinao do valor de avaliao da companhia (...)
31
Lei das S.A., art. 155 e art. 27-D da Lei 6.385/76, com redao dada pela Lei 10.303/2001
32
Lei das S.A., art. 141, 4.
iam alm do mnimo estabelecido pela Lei das Sociedades Annimas, fornecendo
mais transparncia e fortalecendo os direitos dos investidores.33
Os trs principais novos segmentos foram denominados Novo Mercado, Nvel 1
e Nvel 2. O maior avano do Novo Mercado foi proibir a emisso de aes sem direito
a voto, que j havia causado tanta controvrsia no passado.34 Companhias listadas no
Novo Mercado tambm so obrigadas a garantir o direito de tag along, sem
restries, para todos os seus acionistas35. Alm disso, elas devem preencher uma
srie de requisitos adicionais, tais como: (1) manter um mnimo de 25% de aes em
circulao36, (2) estabelecer que o Conselho de Administrao da companhia deve ser
composto por, no mnimo, cinco membros, com mandato unificado de at dois anos,
sendo que 20% dos conselheiros devem ser independentes37, (3) submeter as
demonstraes financeiras anualmente nos padres internacionais de contabilidade,
aceitando-se o US GAAP ou o IRFS38, e (4) fazer ofertas pblicas com base no valor
econmico das aes em circulao no caso de retirada do Novo Mercado.39 Alm
disso, quaisquer conflitos societrios devem ser resolvidas por arbitragem.40
A principal distino entre o Novo Mercado e o Nvel 2 que este ltimo permite
que as companhias emitam aes sem direito a voto.41 Mesmo assim, os acionistas
de aes preferenciais das empresas do Nvel 2 tm assegurado o direito a voto em
determinadas situaes, como no caso de fuso ou aquisio, ciso, na aprovao de
contratos entre empresas do mesmo grupo econmico, em aumento do capital
social, na escolha do auditor independente, e no caso de alterao do estatuto,
inclusive no que diz respeito s regras de governana corporativa42. Alm disso, caso
acionistas controladores ponham as suas aes venda, uma oferta pblica precisa
ser feita aos acionistas preferenciais na quantia de pelo menos 80% dos valores
pagos ao grupo controlador (lembre-se que, pela Lei das S.A., acionistas
33
A criao dos segmentos especiais foi inspirada no Neuer Markt alemo. Ver Desafios e Oportunidades para o
Mercado de Capitais Brasileiro, um estudo por MB Associados, disponvel em: www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-
bmfbovespa/download/mercado_capitais_desafios.pdf. importante perceber que os segmentos europeus, como
o Neuer Markt alemo, geralmente so feitos para atrair empresas para mercados em ascenso e de tecnologia,
principalmente em reas como internet, telecomunicaes, informao e bitoecnologia. Os segmentos da Bovespa
no tm restrio por atividade, tampouco so voltados para as pequenas empresas. Ver Stijn Claessens; Daniela
Klingebiel, e Mike Lubrano. Corporate Governance Reform Issues in Brazilian Equity Markets, disponvel em:
www.ifc.org/ifcext/corporategovernance.nsf/AttachmentsByTitle/Brazil-CG%2BReform%2BIssues%2B(2001).pdf
(compilando os estudos que levaram criao do Novo Mercado); Maria Helena Santana, et al. Novo Mercado and
its followers: case studies in Corporate Governance Reform. Focus 05, 2008, disponvel em:
www.ifc.org/ifcext/cgf.nsf/AttachmentsByTitle/Focus+5/$FILE/Novo+Mercado+text+screen+4-21-08.pdf
(descrevendo a histria da criao, a implementao e os resultados concretos de cada segmento.); e Ronald
Gilson, Henry Hansmann, e Mariana Pargendler. Regulatory Dualism as a Development Strategy: Corporate
Reform in Brazil, the U.S. and the EU, disponvel em: http://ssrn.com/abstract=1541226 (usando os segmentos
especiais brasileiros como um estudo para uma teoria praestatal de regulao paralela de aes).
34
Regras do Novo Mercado, item 3.1, VI.
35
Regras do Novo Mercado, item 8.1. Especificando que no caso de venda do controle, o comprador precisa fazer
uma oferta pblica a todas as outras aes em termos iguais (sem teto de 80%).
36
Regras do Novo Mercado, item 7.3 e item 2.1 (definindo a flutuao mnima).
37
Regras do Novo Mercado, itens 4.3 e 4.4.
38
Regras do Novo Mercado, itens 6.1 e 6.2.
39
Regras do Novo Mercado, item 10.2. Alm disso, as aes da companhia no poder ser negociadas no Novo
Mercado por pelo menos 2 anos aps a formalizao da delistagem. (Regras do Novo Mercado, 11.7).
40
Regras do Novo Mercado, item 13.1.
41
Regras do Nvel 2, item 3.1, (i).
42
Regras do Nvel 2, item 4.1.
preferenciais no tem direito ao tag along43). Quanto ao Nvel 1, que o menos

exigente de todos os segmentos, as companhias listadas tm de preencher variaes
menos rigorosas dos requisitos do Novo Mercado e do Nvel 2. Embora o Nvel 1
tambm requeira que as empresas mantenham 25% das suas aes em circulao, a
maioria das suas previses lida com mecanismos que ampliam a transparncia e os
requisitos de participao.44 De qualquer forma, as empresas listadas em qualquer
um dos segmentos especiais tero sempre de atender a padres mnimos previstos
na Lei das S.A.
Aps um incio fraco, os segmentos da Bovespa comearam a ser utilizadas por
agentes de mercado. Em novembro de 2007, o Financial Times escreveu h pouco
tempo, a Bolsa de Valores de So Paulo era bastante montona, semelhantemente a
outras latino-americanas. (...) Desde ento, as coisas mudaram. Em 2006, o volume
mdio de transaes atingiu R$2,4 bi. No ms passado, foi R$6,7 bi. A oferta pblica
inicial extraordinria da Bovespa em 26 de outubro elevou-a ao topo do ranking dos
mercados de capitais mundiais. A Bovespa fechou o ano de 2007 com um aumento
acumulado de 72% em dlares, o terceiro maior aumento dentre as bolsas de valores
do mundo.45 importante perceber tambm que os efeitos da ltima crise econmica
foram pouco sentidos at agora. Em 2008, houve uma retrao tanto do nmero de
empresas listadas na Bovespa quanto do seu volume de capitalizao46. No entanto,
esta tendncia foi rapidamente revertida, j que o mercado de capitalizao da
Bovespa em 2009 aumentou 82,5%, se comparado a 2008.47
No incio de 2010, quase metade das 433 empresas listadas na Bovespa tambm
estavam listadas em algum segmento especial: 106 no Novo Mercado, 19 no Nvel 2, e
35 no Nvel 1.48 As outras 273 empresas ainda obedecem a padres legalmente
exigidos de governana corporativa, mas a maioria delas abriu o capital h muito
tempo. Alis, a listagem voluntria em um dos segmentos especiais tornou-se
prtica comum nas aberturas de capital dos ltimos anos.
As regras da auto-regulao da Bovespa passaram por um processo de reviso
que terminou em setembro de 2010. Nesta modificao, o Novo Mercado passou a ter
as seguintes regras: (1) a companhia, em seu estatuto, no pode limitar o nmero de
votos de acionistas em percentuais inferiores a 5% do capital social; (2) vedada a
previso de quorum qualificado; (3) so proibidas clusulas estatutrias que impeam
o exerccio do direito de voto ou imponham nus aos acionistas, se votarem em
determinado sentido; (4) no permitida previso estatutria que obriga a realizao
de oferta pblica de aquisio de aes quando se atingir determinada participao
acionria; (5) no possvel o acmulo de cargos do Presidente do Conselho de
43
Regras do Nvel 2, item 8.1.3. Ver Ricardo Leal & Andr Carvalhal da Silva. Prmio IBGC de Governana
Corporativa. 2007 (atentando ao fato de que a porcentagem de empresas em que as aes preferenciais sem
direito a voto representam menos de 20% aumentou de 17.9% em 1998, para 39.6% em 2007).
44
Regras do Nvel 1, Parte IV e item 5.2.
45
O crescimento anual foi superado apenas pelas bolsas de valores de Shenzhen (180.84%) e Shanghai (110.15%),
ambas localizadas na China. A principal concorrente da Bovespa na Amrica Latina, a bolsa do Mdico, acumulou
um crescimento de 11.32% em 2007. Fonte: O Globo Online, 28 de dezembro de 2007 (Bovespa fecha o ano como
3 mais rentvel do mundo, com alta de 72% em dlar).
46
Relatrio Anual da Bovespa (2008), disponvel em:
www.bmfbovespa.com.br/Relatorio2008/english/index_Anual.pdf.
47
Boletim Empresas, 12 Edio, Ano 2, disponvel em:
www.bmfbovespa.com.br/empresas/boletim_empresas.asp.
48
Id.
Administrao e do Diretor Presidente em uma mesma pessoa; (6) obrigatrio que o

Conselho de Administrao manifeste-se sobre qualquer processo de oferta pblica
de aes da companhia; (7) exige-se a divulgar a poltica de negociao de valores
mobilirios da companhia; (8) a companhia deve divulgar Cdigos de Conduta. O Nvel
2 tambm incorporou tais regras, com exceo da proibio do estatuto obrigar a
realizao de oferta pblica de aquisio de aes quando se atingir determinada
participao acionria. No Nvel 1, somente acrescentaram-se as regras sobre
cumulao de cargo de Presidente do Conselho de Administrao e Direito
Presidente, sobre divulgao de poltica de negociao de valores mobilirios e
Cdigo de Conduta.
Ao final do processo de reviso, regras consideradas importantes para o
aperfeioamento da governana corporativa pela Bovespa e pelo mercado no foram
aprovadas. Desta forma, foram reprovadas pelas empresas listadas nos segmentos
diferenciados a obrigatoriedade de realizao oferta pblica quando o acionista que
atingir participao relevante de 30%; obrigatoriedade de Comit de Auditoria e
existncia de Conselho de Administrao com 30% dos seus membros sendo
independentes.
Os acadmicos debatem sobre a medida em que nveis superiores de
governana corporativa possam ter sido a causa ou a consequncia do
desenvolvimento econmico brasileiro.49 No possvel ser conclusivo sobre o exato
efeito e papel do aperfeioamento das regras de governana corporativa no
aperfeioamento do mercado acionrio brasileiro. Tambm no se pode ignorar que o
ciclo econmico virtuoso do Brasil reforou a efetividade e a estabilidade desse
desenho jurdico. De toda forma, inegvel que a proteo ao acionista minoritrio
hoje substancialmente maior se comparada primeira verso da Lei das S.A.
49
Ver rica Gorga. Changing The Paradigm of Stock Ownership from Concentrated Towards Dispersed
Ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries. 29 Nw. J. Int'l L. & Bus. 439, 444
(2009). Ver Brian R. Cheffins. Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom.
30 J. Legal Stud. 459, 469 (2001); John C. Coffee, Jr. The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the
State in the Separation of Ownership and Control. 111 Yale L. J. 76 (2001).
2 O regime jurdico de proteo ao acionista minoritrio

Os mecanismos jurdicos de proteo aos acionistas minoritrios esto previstos de
maneira esparsa na Lei das S.A., nos normativos da CVM, para as companhias
abertas, e na regulao privada da Bovespa, para aqueles investidores de
companhias listadas em nveis diferenciados de governana corporativa (Novo
Mercado, Nvel 2 e Nvel 1).
O ponto de partida para conhecer o regime jurdico de proteo dos acionistas
minoritrios no direito brasileiro est nos direitos essenciais enumerados na lei
acionria.50 Tratam-se de direitos individuais que no esto na esfera de deciso dos
acionistas em Assemblia Geral e no podem ser retirados por previso estatutria.
Conforme a lei das S.A., os direitos essenciais so os seguintes: (1) receber
dividendos, (2) participar do acervo da companhia em caso de liquidao, (3) fiscalizar
a gesto da empresa, conforme mecanismos previstos na lei acionria, (4) exercer
preferncia na subscrio de novas aes e outros ttulos conversveis em aes e (5)
retirar-se da sociedade nos casos previstos em lei.51
Estes (e tambm outros direitos dos minoritrios) ganham contedos
especficos ao longo da regulao societria. Para descrev-los sistematicamente na
regulao estatal e privada brasileira, propomos sua classificao conforme a sua
natureza. Nesse sentido, propomos dividi-los em direitos de participao, direitos
patrimoniais, direitos de fiscalizao e informao, e direitos procedimentais. A
seguir apresentamos os mecanismos de proteo assim sistematizados.
Direitos de participao
Os direitos de participao so aqueles que permitem aos acionistas opinar ou indicar
representante para os rgos nos quais so tomadas as decises da companhia,
nomeadamente Assembleia Geral e Conselho de Administrao.
A forma de participao mais significativa o exerccio do direito a voto. A lei
estabelece algumas formalidades que devem ser seguidas para assegurar a
possibilidade de participao de todos os acionistas nas Assemblias Gerais. Essas
formalidades incluem prazo de convocao, publicidade da convocao em veculos
de imprensa de grande circulao, a existncia de um qurum mnimo de instalao
e outro de deliberao de determinadas matrias. Se as formalidades no forem
observadas, a deciso ser passvel de invalidade pelo Poder Judicirio ou em
procedimento arbitral, caso a companhia preveja este meio privado de soluo de
controvrsias.52
50
Para se ter uma viso panormica da percepo inicial do regime de proteo do acionista minoritrio no Brasil,
ver: Waldrio Bulgarelli. Regime jurdico da proteo s minorias nas S/A (de acordo com a reforma da Lei n.
6.404/76), Rio de Janeiro: Renovar,1998; Jos Alexandre Tavares Guerreiro. Direito das minorias na sociedade
annima, Revista de direito mercantil, vol. 63, 1986, p. 106-111; Tullio Ascarelli. Usos e abusos das sociedades
annimas, Revista Forense, vol. 88, 1941, p. 5-33; e Problemas das sociedades annimas e direito comparado, 2.
ed., So Paulo: Saraiva, 1969.
51
52
Lei das S.A., arts. 121 a 137. Ver Luiz Gasto Paes de Barros Lees. Vcios em Assembleia-Geral Ordinria.
Estudos e Pareceres sobre Sociedades Annimas. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1989, p. 154-166 (discutindo
os requisitos legais geralmente aplicveis a deliberaes vlidas na Assembleia Geral).
O direito a voto e as regras formais para a realizao de Assemblia Geral, no

entanto, devem ser vistos com ressalvas. Isto porque as companhias brasileiras, na
sua grande maioria, so de controle concentrado.53 O acionista controlador ou o bloco
de controle forma sistematicamente a maioria em Assemblia, capaz de determinar o
contedo das deliberaes e de eleger os administradores da companhia. Desta
maneira, ser minoritrio em uma sociedade por aes, ainda que titular de aes
com voto, no significa ser capaz de interferir efetivamente da tomada de deciso.
Ainda assim, o voto e a participao na Assemblia tm importncia como forma de
fiscalizao e de limites ao poder do controlador. Explica-se melhor. Ao obrigar que
certos temas sejam decididos em Assemblia, tais como, distribuio de dividendos,
aprovao das contas da administrao, eleio e remunerao e administradores,
exige-se publicidade destas informaes, abre-se espao para questionamento e a
possibilidade que as deliberaes sejam impugnadas perante o Poder Judicirio ou
pela CVM.
Recentemente, no entanto, surgiram no Brasil algumas companhias com capital
difuso. Em maro de 2010, a Bovespa tinha apenas cinco empresas nas quais os trs
maiores acionistas detinham juntos menos de 25% do total do capital votante.54 Alm
disso, havia pouco mais de uma dzia de companhias nas quais os trs maiores
acionistas detinham entre 25% e 49,9% do capital votante.55 A emergncia de
empresas com capital pulverizado levou a CVM a prestar mais ateno s
formalidades nas Assemblias Gerais. Nesse sentido, a CVM estabeleceu uma lista
detalhada de informaes que devem ser disponibilizadas aos acionistas antes da
realizao de Assemblias Gerais e regulamentou o exerccio de votos por
procurao.56
O direito a voto, todavia, pode ser restringido pelo estatuto da companhia, dando
origem a aes preferenciais sem direito ou com direito restrito a voto. Um debate
vem acompanhando a existncia das preferenciais sem direito a voto h muito tempo.
Parte dos autores nacionais defende que as aes preferenciais configuram-se como
uma alternativa para a capitalizao da empresa e atinge o interesse especifico de
alguns acionistas interessados em ter um retorno maior do investimento que
compensa a retirada do direito de voto.57 Outros defendem a ausncia da ao sem
53
Sobre a caracterstica concentrada das companhias abertas brasileiras, ver: Alexandre di Micelli da Silverira,
Ricardo P.C. Leal, Andre Carvalhal da Silva, Lucas Ayres B.de C. Ayres. Evolution and Determinants of Firm-level
Corporate Governance Quality in Brazil, junho/2007, Disponvel em: http;//ssrn.com/abstract=995764. Neste
estudo, demonstrou-se que, em 2004, os trs principais acionistas das companhias brasileiras eram titulares em
mdia de 79,3% do capital votante. Sobre a anlise jurdica do regime adequado para um sistema no qual as
companhias so de controle concentrado, ver: Eduardo Secchi Munhoz, Desafios do direito brasileiro na disciplina
da companhia aberta: avaliao dos sistemas de controle diludo e concentrado, in Rodrigo R. Monteiro de Castro
e Leandro Santos de Arago (coordenadores). Direito Societrio: desafios atuais, So Paulo: Quartier Latin, 2009,
p. 119-155.
54
Gafisa, Lojas Renner, Ideiasnet, e Dimed. Fonte: site da Bovespa.
55
Eternit, Tecnosolo, Bematech, Embraer, Tovs, Cia Hering, BR Brokers, Dasa, Odontoprev, ALL Amer Lat, Itasa,
Mont Aranha, Agra Incorp, Tempo Part, Cremer, So Carlos, entre outras. Fonte: site da Bovespa.
56
Instruo da CVM n 481 de 2009.
57
Alfredo Lamy Filho, Jos Luiz Bulhes Pedreira, A lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao, v. 1, 3. Ed.
Rio de Janeiro: Renovar, 1997, 182-197. Esta obra, por ser de autoria dos autores do Projeto de Lei das S.A.,
trazem o histrico do debate da elaborao da legislao acionria brasileira. Ainda em defesa das aes
preferenciais: Arnoldo Wald, Em Defesa das aes preferenciais, in Revista de Direito Mercantil, vol. 78, abril-
junho, 1990, p. 19-23; Mauro Rodrigues Penteado. Aes preferenciais, in Jorge Lobo, Reforma da lei das
sociedades annimas: inovaes e questes controvertidas da Lei n. 10.303, de 31.10.200,1 Rio de Janeiro:
voto ou com voto restrito, pois per se prejudicial aos minoritrios. Como foi dito
anteriormente, atualmente a Lei das S.A. permite hoje que as companhias listadas
emitam at 50% de suas em aes preferenciais sem direito a voto. Estas aes
somente adquirem direito a voto caso a companhia no distribua aos acionistas os
dividendos fixos e mnimos. Esse direito durar at que o pagamento seja feito se o
dividendo no for cumulativo ou at que todos os dividendos cumulativos sejam
pagos.58
Um dos grandes diferenciais do Novo Mercado da Bovespa no permitir a
negociao de aes sem direito a voto. Alm disto, os titulares de aes
preferenciais negociadas no Nvel 2 da Bovespa tm direito a votar nas seguintes
matrias: transformao, incorporao, fuso ou ciso da companhia; aprovao de
contratos entre a companhia e o seu controlador ou outras sociedades nas quais o
controlador tenha interesse, desde que sejam matria de assemblia; avaliao de
bens que concorram para aumento de capital; e escolha de empresa especializada
para determinao do valor econmico da companhia.
Considerando ainda a caracterstica do controle concentrado das companhias
brasileiras listadas, outro direito de participao importante dos minoritrios o
direito de indicar membros para o Conselho de Administrao. Minoritrios que
representem pelo menos 10% do capital votante tm direito de requerer o voto
mltiplo para a eleio dos membros do Conselho de Administrao.59 O voto
mltiplo um mecanismo pelo qual a cada ao com direito a voto dado o direito de
votar tantas vezes quanto for o nmero de assentos vagos no Conselho. Por exemplo,
se os acionistas esto elegendo cinco membros, cada ao tem direito a cinco votos.
Ao concentrar todos os votos em um ou dois candidatos, este procedimento d poder
para que a minoria eleja pelo menos um pequeno nmero de membros do Conselho
de Administrao.
A reforma de 2001 da Lei das S.A. tambm ampliou a participao dos
minoritrios no Conselho de Administrao. Assim, acionistas representando 15%
das aes votantes podem eleger e destituir um dos membros e seu suplente.60 Igual
direito tem os acionistas preferenciais sem direito a voto que representem pelo
menos 10% do capital social.61 Note-se, entretanto, que os acionistas controladores
detm sempre o direito de apontar a maioria dos conselheiros.62 Dessa forma, o
Forense, 2002; Nelson Eizirik, Reforma das S.A. e do Mercado de Capitais, 2. Ed, Rio de Janeiro: Renovar, 1998, p.
29-52.
58
Lei das S.A., art. 111. Ver tambm Erasmo Vallado Azevedo e Novaes Frana. Temas de Direito Societrio,
Falimentar e Teoria da Empresa. So Paulo: Malheiros, 2009, p. 483-508. Ver ainda Nelson Eizirik. Aes
preferenciais, No pagamento de dividendos. Aquisio do direito de voto. Revista de Direito Mercantil, n. 146,
2007, p. 23-29
59
60
Lei das S.A., art. 141, 4, I.
61
Lei das S.A., art. 141, 4, II.
62
O regime jurdico que rege a participao dos minoritrios no Conselho de Administrao tem sido objeto de
controvrsias. A CVM j se pronunciou duas vezes sobre o assunto. Primeiro, ela decidiu que, se a empresa no
emite aes preferenciais, acionistas que detm 10% do capital podem eleger um membro do Conselho de
Administrao (mesmo que a Lei das S.A. estabelea um requisito de 15%). Ver CVM/RJ, Processo Administrativo
Sancionador 2005/5564, disponvel em:
www.cvm.gov.br/port/descol/respdecis.asp?File=4846-2.HTM. Depois, em uma consulta formal, a CVM decidiu
que se um acionista exercer seu direito de eleger um membro do Conselho de Administrao em uma eleio
separada na Assembleia Geral, ele no pode usar o voto mltiplo. Ver Consulta de Ultrapar Participaes S.A.
sobre Eleio de Conselheiros, Reg. 3649/02, disponvel em:
direito a ser representado no Conselho de Administrao no d aos minoritrios o

direito de influenciar ativamente a tomada de deciso do Conselho. De qualquer
forma, a representao neste rgo cria uma instncia adicional na qual se pode
obter informaes a respeito da conduo dos negcios da companhia e, s vezes,
questionar e opor-se a decises.
As companhias listadas nos segmentos especiais da Bovespa seguem regras
mais rgidas e ganham regramento sobre a composio do Conselho de
Administrao devendo, no Novo Mercado e no Nvel 2, este rgo colegiado ser
composto por pelo menos cinco membros dos quais, no mnimo, 20% precisam ser
independentes.63
Direitos patrimoniais
A maioria (se no todos) dos direitos aos acionistas so, direta ou indiretamente,
direitos de cunho econmico, j que o valor da ao reflete, em tese, o valor desses
direitos mesmo que imperfeitamente. Aqui, no entanto, a expresso direitos
patrimoniais empregada no seu sentido estrito, geralmente utilizado pela doutrina
brasileira.64 Desta perspectiva, os direitos patrimoniais bsicos so o direito aos
dividendos, o direito ao tag along, o direito de preferncia em aumento de capital, o
direito de recesso mediante recebimento de reembolso e direito a receber parte do
patrimnio em caso de liquidao da sociedade.
Quanto ao direito ao dividendo, a lei acionria brasileira determinar a
distribuio de dividendo obrigatrio de, pelo menos, 25% dos lucros da companhia,
salvo se outro percentual for estabelecido no estatuto social. 65 H tambm regras
sobre a forma de distribuio dos dividendos de acordo com o tipo de ao. As aes
preferenciais sem direito a voto s podem ser negociadas no mercado de valores
mobilirios se a elas foram atribudas uma dessas trs vantagens: (1) a prioridade no
recebimento dos dividendos que correspondam, no mnimo, a 3% do valor do
patrimnio liquido da ao; (2) dividendos, pelo menos, 10% superiores daqueles
distribudos para as aes com direito a voto, sendo que a base de calculo o valor
por ao; ou (3) direito de participar do prmio no caso a alienao do poder de
www.cvm.gov.br/port/descol/resp.asp?File=2002-016D16042002.htm.
63
Regras do Novo Mercado, item 4.3 e Regras do Nvel 2, item 5.3. Um membro independente definido como
um membro da Diretoria que (i) no tem vnculo algum com a companhia alm da propriedade de aes; (ii) no
um acionista controlador, cnjuge de acionista controlador ou parente at segundo grau, no e no foi ligado,
nos 3 ltimos anos, a qualquer companhia relacionada aos acionistas controladores (esta restrio no se aplica a
pessoas ligadas rea do governo, da educao e da pesquisa); (iii) no foi um executivo da companhia, no foi
empregado por ou trabalhou para a companhia; (iv) no um fornecedor ou distribuidor direto ou indireto dos
servios e/ou produtos da companhia, a ponto de perder a independncia; (v) no um empregado ou gerente de
empresa que fornea ou distribua bens e/ou servios para a companhia; (vi) no cnjuge ou parente at segundo
grau de executivos da companhia; (vii) no recebe qualquer tipo de compensao financeira da companhia, com
exceo daquela relacionada s suas atividades como membro da Diretoria (esta restrio no se aplica a dinheiro
recebido como dividendos). Ver Rafael Liza Santos, Alexandre di Miceli da Silveira, Lucas Ayres B. de C. Barros.
Board Interlocking in Brazil: Directors Participation in Multiple Companies and its Effect on Firm Value, Jan/2009,
disponvel em:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1018796.
64
Luiz Gasto Paes de Barros Lees. Do Direito do Acionista ao Dividendo. So Paulo, 1969; e Dividendo
Obrigatrio e Participao dos Administradores nos Lucros da Companhia, in Estudos e Pareceres sobre
Sociedades Annimas. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1989 (examinando o direito a receber dividendos).
65
controle, isto , tag along com o valor de oferta pblica baseado em 80% do preo
pago aos acionistas controladores, e tambm direito a dividendo igual ao distribudo
para as aes ordinrias.66
Outro direito pecunirio relevante para os investidores o direito ao tag along.
Quando h alienao do poder de controle da companhia, o adquirente deve fazer
oferta pblica de aquisio das aes dos acionistas minoritrios. Como j foi dito, as
reformas de 2001 recolocaram o direito de tag along, embora o tenham feito de
maneira limitada, pois possuem direito a participar da oferta pblica apenas os
titulares de aes com direito a voto e o valor reduzido a 80% do preo pago pelo
bloco controlador.67 Alm disso, a reforma de 2001 estabeleceu um mecanismo
alternativo para que a aquisio do controle de companhias listadas implique o
pagamento aos minoritrios. Pela Lei das S.A., os adquirentes podem oferecer aos
minoritrios a opo de que permaneam como acionistas da companhia em troca de
um prmio.68 Esse prmio deve ser equivalente diferena entre o valor de mercado
das aes e a quantia paga pelas aes do bloco de controle.
Os segmentos de listagem da Bovespa estabelecem ainda regras mais rgidas.
No Novo Mercado, em que as preferenciais sem direito a voto so proibidas, as aes
dos acionistas minoritrios minoria tm os direitos de tag along no valor total.69 A
mesma regra se aplica s aes ordinrias do Nvel 2.70 Este segmento, que permite
a emisso de aes preferenciais sem direito a voto, garante a estas o direito de tag
along correspondentes a 80% do valor pago ao grupo controlador, por ao.71
Outro direito patrimonial previsto na lei o direito recesso, isto , o direito de se
retirar da companhia em determinadas hipteses previstas em lei recebendo o valor
do reembolso. Esse direito existe nas seguintes situaes: mudana de proporo
nas classes de aes que resulte em uma perda para o acionista dissidente (a no ser
que isso seja expressamente permitido pelo estatuto), mudana nos termos de
resgate ou amortizao de uma ou mais classes das aes preferenciais, ou a criao
de uma nova classe, com mais privilgios, desde que isso cause prejuzo para os
acionistas dissidentes.72 O direito de recesso existe tambm quando h reduo dos
dividendos obrigatrios e na mudana no objeto social da companhia.73 H regras
especficas para o direito de recesso em companhias abertas. Nos casos de fuso,
incorporao e participao em grupos societrios, os investidores no mercado
acionrio somente possuem o direito de retirada se houver perda de liquidez e
66
67
Na prtica, os debates quanto aos eventos que levam transferncia de controle tendem a terminar em
controvrsia. Um caso famoso envolvendo a questo foi a venda da Telecom Italia, controladora indireta da TIM.
Em deciso no unnime, a CVM afirmou que a oferta pblica no era obrigatria. No entanto, cada membro
justificou sua deciso de maneira diversa. A deciso est disponvel em:
www.cvm.gov.br/port/descol/resp.asp?File=2009-026ED15072009.htm. Ver tambm Guilherme Dring Cunha
Pereira. Alienao do Poder de Controle Acionrio. So Paulo: Saraiva, 1995; Roberta Nioac Prado. Oferta Pblica
de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin, 2005; e Calixto Salomo Filho. Alienao de
Controle: O Vaivm da Disciplina e seus Problemas, in O Novo Direito Societrio, 2 Ed., So Paulo: Malheiros,
2002, p. 117-140.
68
69
Regras do Novo Mercado, item 8.1.
70
Regras do Nvel 2, item 8.1.
71
Regras do Nvel 2, item 8.1.3.
72
Nesses casos, os direitos de dissidncia s se aplicam se o acionista foi prejudicado pela transao (Lei das
S.A., art. 137, I, e art. 136, I e II).
73
Lei das S.A., art. 137, caput, e art. 136, III e VI.
disperso no mercado.74 A lei tambm prev o direito de recesso na hiptese de ciso

da companhia, mas apenas se a ciso resultar em mudana no objeto social (exceto
quanto o patrimnio cindido for transferido para uma empresa cujo objeto social
corresponda ao da sociedade cindida), se houver uma reduo nos dividendos
obrigatrios ou se a ciso implicar em participao em grupos sociedades de
direito.75
Outro ponto importante relacionado ao direito de retirada liga-se com os
critrios de apurao do valor do reembolso. O estatuto social pode estabelecer os
critrios para a avaliao das aes dos acionistas dissidentes. O valor somente pode
ser inferior ao patrimnio lquido levantado no ltimo balano se representar o valor
econmico da empresa a ser apurado em avaliao especfica.76 A avaliao de aes
para fins de reembolso, na prtica, pode dar ensejo a controvrsias e longos
processos judiciais.77
Direitos patrimoniais dos minoritrios ganham especificidades em operaes
societrias, em especial a operao de incorporao de sociedade controlada pela
controladora.78 A Lei das S.A. estabelece que, nesses casos, a troca das aes deve
ser feita com base no valor do patrimnio lquido das aes de ambas as sociedades.
A avaliao do ativo e passivo das companhias envolvidas na operao deve ter como
base o mesmo critrio e a mesma data, ao preo de mercado ou de acordo com outro
critrio indicado pela CVM.79 Se a relao de substituio de aes dos acionistas que
no fazem parte do bloco de controle for considerada menos vantajosas que aquela
estabelecidas por este critrio, os acionistas dissidentes tm o direito de escolher
entre se retirar pelo valor do patrimnio lquido ou valor econmico, dependendo do
que estiver previsto no estatuto, ou pelo valor apurado especialmente no processo de
incorporao.80 Para mitigar os problemas associados ao conflito de interesses que
inevitavelmente surge nesses tipos de operao, em 2008, a CVM emitiu um Parecer
de Orientao (n. 35/2008) contendo uma srie de procedimentos que devem ser
seguidos durante a negociao de uma fuso ou da incorporao entre controladas e
controladoras. Esses procedimentos incluem a criao de um comit independente
para avaliar a imparcialidade e a integridade da operao societria pela
interpretao dos deveres fiducirios dos administradores.
74
A Lei das S.A. estabelece que, nesses casos, os acionistas que tiverem aes de determinada classe ou tipo com
disperso e liquidez no mercado no tero direito de retirada, desde que: a liquidez evidente quando o tipo ou
classe de ao, ou o certificado que a representa, parte de um ndice que representa um portflio de ttulos
mobilirios no Brasil e no exterior, definido pela CVM; e a disperso provada quando a maioria dos acionistas
controla menos de metade das aes emitidas daquele determinado tipo ou classe. Lei das S.A., art. 137, II e art.
136, IV e V.
75
Lei das S.A., art. 137, III E art. 136, IX.
76
77
Ver Mary Siegel. Back To The Future: Appraisal Rights In The Twenty-First Century. 32 Harv. J. on Legis. 79
(1995) (examinando a histria do recurso nos Estados Unidos).
78
Um caso exemplar sobre a questo envolve a VASP, empresa de aviao que faliu. A CVM examinou o nvel de
negociao das aes e decidiu a favor dos minoritrios. Ver o Processo Administrativo Sancionador 23/99 da CVM.
Outro caso exemplar foi a incorporao do Banco Santander Noroeste S.A. por uma outra controladora, Banco
Santander Brasil S.A. Aps a primeira instncia ter decidido a favor dos minoritrios, o Banco Santander apelou da
deciso, mas o entendimento inicial foi ratificado. Ver o Processo Administrativo Sancionador 24/04 da CVM e
decises do Tribunal de Justia de So Paulo n. 510.984-4/8, 219.385-4/2, e 516.357-4/0.
79
80
Outro ponto relevante para a proteo dos acionistas minoritrios so os seus

direito nos casos de fechamento de capital. Com a reforma da lei em 2001, o
cancelamento do registro s possvel se a empresa que emitiu as aes, a maioria
dos acionistas ou a empresa controladora fizer uma oferta pblica para adquirir as
aes em circulao no mercado. O preo da oferta pblica ser calculado com base
em um ou mais dos seguintes critrios: patrimnio lquido contbil, patrimnio
lquido avaliado a preo de mercado, fluxo de caixa descontado, comparao de
mltiplos, cotao das aes no mercado de valores mobilirios ou outros critrios
adotados pela CVM.81 Se menos de 5% de todas as aes emitidas pela empresa
ainda no houver sido liquidadas aps a expirao da oferta pblica, a companhia
pode compulsoriamente decidir resgat-las (squeeze out).82 Para as empresas
listadas no Novo Mercado ou no Nvel 2, o valor da oferta pblica no pode ser inferior
ao valor econmico da ao.83
Finalmente, os acionistas tm o direito de preferncia na subscrio de novas
aes emitidas em decorrncia de aumento de capital proporcionalmente ao nmero
de aes que eles tenham no momento.84 Para evitar a diluio injustificada dos
minoritrios em operaes de aumento de capital, a Lei das S.A. exige que todas as
propostas desse tipo de operao contenham uma justificativa econmica para o
aumento de capital e o critrio utilizado para o clculo do preo das aes que a
serem emitidas.85
Direitos de fiscalizao e direito informao

Por outro lado, para garantir o exerccio dos direitos patrimoniais e verificar se h boa
conduo dos negcios sociais, esto previstos o direito a fiscalizao e informao.
O direito a fiscalizao deve ser exercido por meio do Conselho Fiscal ou, ento, no
pedido de exibio dos livros.
Os acionistas minoritrios geralmente exercem os seus direitos de fiscalizar e
de obter informao por meio do Conselho Fiscal. Os estatutos podem mas no so
obrigados a prever que o Conselho Fiscal seja permanente.86 Quando o Conselho
81
82
83
Regras do Novo Mercado, item 10.1 e Regras do Nvel 1, item 10.1. A reforma de 2001 da Lei das S.A. tambm
estabeleceu que se um acionista controlador adquirir aes de uma empresa listada que j esteja sob seu
controle, e essas aes aumentarem a sua influncia a ponto de diminuir a circulao das aes restantes, o
acionista controlador precisa fazer uma oferta pblica de compra das aes restantes. (Lei das S.A., art. 4 6). A
Instruo da CVM n. 361 de 2002, art. 26, estabeleceu que essa oferta pblica deve ser feita sempre que o
acionista controlador adquirir direta ou indiretamente aes que presentem mais que 1/3 do total de aes de
cada tipo ou classe de aes da companhia.
84
Lei das S.A., arts. 171. A Exposio de Motivos da Lei das S.A. estipulou que a eliminao do direito de
preferncia permitida apenas quando o direito de preferncia, alm de tornar difcil a organizao e distribuio
das aes emitidas no mercado, no tiver importncia como um instrumento para a proteo dos acionistas
contra uma mudana das aes quanto ao risco. Ver Erasmo Vallado Azevedo e Novaes Frana. A Proteo dos
Credores e Acionistas nos Aumentos de Capital Social, in Temas de Direito Societrio, Falimentar e Teoria da
Empresa. So Paulo: Malheiros, 2009, p. 230-252; e Modesto Carvalhosa. Comentrios Lei das Sociedades
Annimas. vol. 2, So Paulo: Saraiva, 1997, p. 290.
85
O critrio para o clculo do preo de emisso deve ser aquele relacionado com a rentabilidade da empresa, o
valor do patrimnio lquido da prpria ao, ou o valor de quotao em bolsa das aes, nos termos da Lei das
S.A., art. 170. Sobre este tema, ver Mauro Rodrigues Penteado. Aumento de Capital das Sociedades Annimas.
So Paulo: Saraiva, 1988.
86
Fiscal no permanente, ele pode ser instalado pelo requerimento de acionistas que
representem 10% das aes com direito a voto ou 5% das aes sem direito a voto.87
Todos os acionistas preferenciais que tenham aes sem direito a voto ou com direito
restrito a voto podem, juntos, escolher um membro do Conselho em votao
separada, e o mesmo direito garantido minoria acionria que tenham pelo menos
10% do capital votante.88 Um problema que permeia a possibilidade da minoria de
controlar o grupo controlador que a lei garante aos acionistas controladores o
direito de eleger a maioria dos membros do Conselho Fiscal.89
O Conselho Fiscal no tem poderes para decidir assuntos da empresa. No
obstante, seus membros podem, individualmente, dar opinio acerca de certos
assuntos, principalmente no que diz respeito integridade da administrao e ao
cumprimento, pelos administradores, dos seus deveres legais.90 Por requisio de
qualquer um dos seus membros, o Conselho tambm pode pedir informaes aos
administradores, bem como requerer a apresentao de documentos financeiros ou
contbeis especficos.91 Alm disso, o Conselho Fiscal opina sobre o relatrio anual
da administrao e nas propostas e planos de aumento de capital, novos
investimentos, distribuio de dividendos e submisso a transaes como
incorporaes, fuses e cises.92 No bastasse isso, ele pode convocar as
Assembleias se os administradores no o fizerem a tempo, alm de examinar os
livros da empresa trimestralmente.93
Os acionistas minoritrios tambm podem agir sem recorrer ao Conselho
Fiscal. Se uma requisio de pelo menos 5% do capital votante for feita, uma
inspeo completa dos livros da sociedade pode ser ordenada pelo Poder Judicrio,
caso ocorram atos contrrios lei ou ao estatuto, ou haja motivo para suspeitar que
srias irregularidades tenham sido cometidas pela empresa.94
O direito informao ganha contornos especiais para a proteo do acionista
minoritrio que se configura como investidor no mercado de aes. Isto decorre da
informao ser um ponto importante para a proteo dos investidores, tanto para a
87
Id. A Instruo n 324 da CVM reduz a porcentagem de votos necessria para a convocao do Conselho Fiscal,
proporcionalmente ao capital da companhia.
88
A CVM recentemente alertou formalmente o presidente de uma Assembleia Geral por ele ter impedido a
tentativa de um acionista minoritrio de indicar um membro do Conselho Fiscal por questes meramente formais.
Ver o Processo Administrativo Sancionador 2008/12062 da CVM, disponvel em:
www.cvm.gov.br/port/inqueritos/2009/rordinario/inqueritos/TA%20RJ2008-12062%20Telebr%C3%A1s.
89
Lei das S.A., art. 161, 4. Ver tambm o Parecer de Orientao n 19/1990 da CVM, estabelecendo que o
acionista controlador no pode eleger membros do Conselho Fiscal utilizando suas aes preferenciais sem
direito a voto. Recentemente, houve casos em que os acionistas controladores desobedeceram esta diretriz da
CVM, e o rgo considerou esses atos ilegais. Ver o Processo Administrativo Sancionador 02/07, no qual a CVM
considerou abusiva a indicao, para o Conselho Fiscal, de pessoas ligadas ao acionista controlador, se esta
indicao foi feita em uma votao separada (disponvel em:
www.cvm.gov.br/port/inqueritos/2009/rordinario/inqueritos/IA%2002-07%20T%C3%AAxtil%20Renaux%20SA.asp).
Outros casos incluem o Processo Administrativo Sancionador 20/04, disponvel em:
www.cvm.gov.br/port/inqueritos/2008/rordinario/inqueritos/IA%2020-04%20Springer.asp; Processo Administrativo
www.cvm.gov.br/port/inqueritos/2007/rordinario/inqueritos/04_24_07-05.asp; e Processo Administrativo
www.cvm.gov.br/port/inqueritos/2005/rordinario/inqueritos/11_08_RJ2002-4985.asp).
90
91
92
Lei das S.A., art. 163, III.
93
Lei das S.A., art. 163 V e VI.
94
tomada de deciso de entrar e sair do investimento quanto para a formao do preo

dos ttulos negociados. A transparncia no se refere apenas proteo do acionista,
mas tutela do mercado como um todo.
As empresas listadas precisam publicar uma vez por ano uma demonstrao
financeira que inclua um balano, uma demonstrao dos lucros ou prejuzos
acumulados, uma demonstrao do resultado do exerccio e uma declarao das
alteraes na sua posio financeira.95 Em dezembro de 2007, a seo da Lei das S.A.
que disciplina as demonstraes financeiras foi emendada com o objetivo de
aproximar o GAAP brasileiro dos padres de contabilidade internacionais.96 Essas
reformas criaram as demonstraes dos fluxos de caixa e do valor adicionado,
mudaram regras que diziam respeito ao critrio e mtodo de contabilidade,
classificao de bens, a restries ao uso de contas de bens transferidos, ao
estabelecimento de critrios para a avaliao de bens, intangveis e bens
empenhados a negcios de longo prazo e dvidas. Alm disso, algumas
regulamentaes foram promulgadas recentemente com o objetivo de padronizar a
informao disponvel para reguladores e investidores. Pela Instruo n. 480 da
CVM, editada em 2009, os emissores so obrigados a enviar informaes peridicas
CVM de acordo com o novo formato e manter dados disponveis aos investidores por
trs anos, inclusive na sua pgina eletrnica.97 Dentre essas informaes, h aquelas
envolvendo transaes com partes relacionadas e a remunerao dos
administradores.98
As empresas listadas nos segmentos especiais da Bovespa tm requisitos mais
rigorosos de divulgao. No Novo Mercado e no Nvel 2, as empresas precisam
preparar relatrios de balano anuais de acordo com os padres de contabilidade
internacionais (US GAAP ou IFRS), o que aumenta a qualidade (e a quantidade) de
informao que est publicamente disponvel.99 Essas empresas precisam
disponibilizar o percentual de aes detidas pelos acionistas controladores.100 Elas
tambm so obrigadas a organizar reunies pblicas com analistas e investidores
pelo menos uma vez por ano, apresentar um calendrio anual com os eventos
relevantes do ano seguinte (como as datas das Assembleias Gerais, a publicao de
resultados financeiros, etc.)101, apresentar informao detalhada acerca das
transaes com partes relacionadas102, e disponibilizar mensalmente um resumo das
95
96
Lei Federal n 11.638 de 2007. Alm disso, a Instruo n 457 de 2007 da CVM estabeleceu que as companhias
listadas devem, a partir de 2010, apresentar seus relatrios financeiros consolidados de acordo com o IFRS
(International Financial Reporting Standards), como disposto pela IASB (International Accounting Standards
Board) () at o fim de 2009, as companhias pblicas podem opcionalmente, apresentar seus relatrios de acordo
com os novos padres, em vez de utilizar os padres de contabilidade brasileiros.
97
Instruo da CVM n 480 de 2009, art. 13, 1e 2.
98
Sob o argumento de que isso violaria um direito constitucional privacidade, o IBEF Instituto Brasileiro dos
Executivos de Finanas do Rio de Janeiro questionou em juzo a constitucionalidade do requisito quanto
remunerao dos administradores. A CVM quer que as companhias listadas divulguem a mxima, mdia e mnima
remunerao do Conselho de Administrao e da Diretoria. O IBEF aceitou a divulgao das quantia global, mas
afirma que a ilegalidade est na possibilidade de o pblico ficar sabendo da remunerao dos CEOs. O IBEF
obteve uma Medida Cautelar permitindo que os seus membros no divulguem informaes quanto s suas
remuneraes. Ver SLS 1.210-RJ, Relator Cesar Asfor Rocha, 13 de abril, 2010 (disponvel em: www.stj.gov.br).
99
Regras do Novo Mercado, item 6.2 e Regras do Nvel 2, item 6.2.
100
Regras do Novo Mercado, item 9.1; Regras do Nvel 2, item 9.1; e Regras do Nvel 1, item 6.1.
101
Regras do Novo Mercado, itens 6.6 and 6.7; Regras do Nvel 2, itens 6.6 and 6.7; e Regras do Nvel 2, itens 4.4 e
4.5.
102
Regras do Novo Mercado, item 6.8; Regras do Nvel 2, item 6.8; e Regras do Nvel 1, item 4.6.
transaes com derivativos e aes da empresa que foram feitas pelos acionistas
controladores.103
Administradores das empresas listadas tm de informar bolsa de valores e
publicar na imprensa qualquer resoluo da Assembleia Geral ou da administrao
ou de quaisquer eventos relevantes que venham a ocorrer durante negociaes que
possam influenciar substancialmente o preo de mercado das aes emitidas pela
companhia ou a deciso dos investidores de vender, comprar ou exercer qualquer
direito concernente s aes da companhia.104 Pela regulao atual da CVM, eventos
relevantes incluem a assinatura de contratos para a transferncia do controle da
sociedade (mesmo se a transferncia for condicionada), mudanas no controle da
companhia (inclusive pela execuo ou alterao do acordo de acionistas), a
autorizao para que aes sejam emitidas (tanto no mercado nacional quanto no
internacional), alteraes nos critrios de contabilidade, e aprovao dos planos de
opo de aes, dentre vrios outros.105 Alm disso, a regulao da CVM requer a
divulgao de informaes sobre vendas de blocos de aes com direito a voto iguais
ou superiores a 5%. A divulgao tambm necessria quando o proprietrio de um
tipo ou classe de aes alcana 5% (ou perde 5%) do total do tipo ou classe.106
Direitos processuais
Outro ponto que importante abordar so os direitos processuais, isto , a
legitimidade processual para pleitear direitos perante o Poder Judicirio. Processos
contra administradores podem ser levados ao tribunal pela companhia por
requerimento dos acionistas minoritrios. Entretanto, a efetividade desses processos
enfraquecida porque a Assembleia Geral (e no a Diretoria, como ocorre nos
Estados Unidos) tem de aprov-los; e os acionistas controladores tm historicamente
obstado sua aprovao. Essa questo agravada se considerarmos que comum
no Brasil que administradores tenham laos pessoais (seno familiares) com o grupo
controlador.
Se a Assembleia Geral no aprovar o ajuizamento da ao, a minoria acionria
que represente pelo menos 5% do capital votante ainda pode ir a juzo.107 Mas os
incentivos para que os acionistas minoritrios faam isso so poucos, j que eles
tero de arcar com os custos iniciais do processo e a deciso que , geralmente,
incerta e extremamente demorada beneficiar diretamente a companhia. Por isso,
processos contra os administradores so raros. Os mecanismos processuais que
realmente poderiam proteger os minoritrios seriam, portanto, as class actions, que
tm pouqussimo espao nas leis brasileiras. No fim das contas, os acionistas
103
Regras do Novo Mercado, itens 9.1.1 e 9.1.2; Regras do Nvel 2, itens 9.1.1 e 9.1.2; e Regras do Nvel 1, itens
6.1.1 e 6.1.2.
104
Lei das S.A., art. 157. Os administradores podem, no entanto, recusar-se a divulgar esse tipo de informao
quando eles acreditarem que a divulgao colocar um interesse legtimo da companhia em risco. (Instruo da
CVM n 258 de 2002).
105
Instruo da CVM n 358 de 2002.
106
Instruo da CVM n 299 de 1999, art. 6; e Instruo da CVM n 358 de 2002, art. 11 (administradores) e art. 12
(acionistas). Empresas listadas nos segmentos especiais da Bovespa tambm precisam divulgar qualquer
propriedade direta ou indireta excedendo 5% do capital social da companhia, at o nvel dos acionistas pessoa
fsica. (Regras do Novo Mercado, item 7.2, XV; Regras do Nvel 2, item 7.2, (XV); Regras do Nvel 2, item 5.2, (XV).
107
Qualquer acionista pode dar incio ao se os procedimentos no comearem em at trs anos da data da
aprovao, em Assemblia Geral, do processo. Lei das S.A., art. 159.
minoritrios permanecem mais vulnerveis s aes dos administradores que os

prprios controladores. Afinal, se os administradores lesarem o grupo controlador,
eles podem ser facilmente demitidos; mas se apenas a minoria for atingida, pouco
provvel que eles cheguem sequer a ser processados.
Proteo indireta
Outra forma de verificar proteo do minoritrio aquela que segue uma via indireta.
Quando se fala em proteo indireta quer se dizer que o instrumento jurdico tem
como principal finalidade a proteo do patrimnio da companhia contra os abusos e
conflitos em relao queles que tomam as decises. Este tipo proteo reflete-se
apenas indiretamente no interesse dos acionistas minoritrios. So regras que
pretendem afastar a expropriao dos minoritrios em razo dos chamados
benefcios privados do controle.
A Lei das S.A. rege o exerccio do voto na Assembleia Geral e o exerccio do
poder de controle ao longo da vida da empresa. Nesse sentido, cada acionista tem o
dever legal de votar no interesse da companhia.108 Na prtica, um voto considerado
abusivo e, portanto, anulvel - se for exercido com a inteno de causar dano
companhia ou a outros acionistas, ou se tiver por objetivo obter uma vantagem
indevida para o prprio acionista ou para um terceiro.109 Alm disso, todo acionista
impedido de votar em uma deciso da empresa sobre a avaliao de propriedade com
a qual ele prprio contribuiu para formar o capital social da companhia, sobre a
aprovao das suas contas se ele for administrador , ou com qualquer outra
deciso que possa benefici-lo ou com a qual ele e a companhia possam ter
interesses conflitantes.110
Acionistas controladores tm o dever de usar os seus poderes para que a
empresa atinja os seus objetivos e desempenhe a sua funo social111, alm de ter
deveres e responsabilidades para com os outros acionistas, para com os empregados
e para com a comunidade na qual ela opera, direitos e interesses pelos quais o
108
109
110
Art. 115, 1.
111
Art. 116, pargrafo nico Ver Modesto Carvalhosa. Comentrios Lei de Sociedades Annimas, vol. 2. So
Paulo: Saraiva, p. 464, (colocando que a verificao do conflito de interesses requer um exame formal, abstrato e a
priori da posio de cada acionista em face da companhia e da lei). Ver, em sentido contrrio, Fbio Konder
Comparato. Controle Conjunto, Abuso no Exerccio do Voto Acionrio e Alienao Indireta de Controle Empresarial
in Direito Empresarial, Estudos e Pareceres. So Paulo: Saraiva, 1995, p. 89 (argumentando que a proibio de
votar em certas circunstncias deve ser interpretada de forma que nenhum acionista possa obter uma vantagem
s custas dos outros acionistas). Ver tambm Luiz Gasto Paes de Barros Lees. Conflito de Interesses, Estudos e
Pareceres sobre Sociedades Annimas. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1989, p. 09-27; Erasmo Vallado
Azevedo e Novaes Frana. Conflito de Interesses nas Assembleias de S.A. So Paulo: Malheiros, 1993, p. 91; e
Jos Alexandre Tavares Guerreiro. Conflito entre Sociedade Controladora e Controlada e ente Coligadas, No
Exerccio do Voto em Assembleias Gerais e Reunies Sociais. Revista de Direito Mercantil, vol. 51, 1983, p. 30
(todos defendendo que questes tratando de conflito de interesses devem ser abordadas a posteriori e caso a
caso). As decises da CVM no seguem um padro claro. Ver o Inqurito Administrativo RJ 2001/4977 (decidindo
que um acionista controlador impedido a priori de aprovar o pagamento de royalties em um contrato a ser
celebrado com uma companhia controladora indireta). Para um comentrio desta deciso, ver Erasmo Valado
Azevedo e Novaes Frana, Revista de Direito Mercantil vol. 125, 2002, at 140-170. Ver, em sentido contrrio,
Inqurito Administrativo CVM 2002/1153 (decidindo que os conflitos de interesse devem ser analisados a posteriori
e caso a caso para que se possa verificar se realmente houve prejuzo companhia).
acionista controlador precisa zelar e respeitar.112 A Lei das S.A. tambm contm uma
descrio detalhada dos deveres e responsabilidades dos administradores.113 Os
administradores tm deveres fiducirios de diligncia114 e lealdade, como previsto
na maioria das legislaes empresariais modernas.115 H tambm algumas
responsabilidades que se aplicam prpria empresa. Por exemplo, a empresa
responsvel civilmente por qualquer prejuzo causado a terceiros por erros ou
irregularidades nos livros da companhia.116
As restries venda de aes baseada em informao privilegiada dos
administradores e acionistas controladores so outra forma de proteo indireta aos
minoritrios. 117 A proibio da utilizao indevida de informaes j consta da Lei das
S.A. desde a sua criao, em 1976, mas com a reforma de 2001 que foi criminalizada
a prtica do insider trading. Foi apenas em 2009, aps a realizao de um convnio
112
Ver Fbio Konder Comparato. A Reforma da Empresa in Direito Empresarial. Estudos e Pareceres. 1 ed. So
Paulo: Saraiva, 1995 (examinando a funo social das empresas).
113
O artigo 117, 1 da Lei das S.A. contm um rol no taxativo de aes abusivas que incluem as situaes em
que os acionistas controladores (i) orientam a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao interesse
nacional, ou levam-na a favorecer outra sociedade, brasileira ou estrangeira, em prejuzo da participao dos
acionistas minoritrios nos lucros ou no acervo da companhia, ou da economia nacional; (ii) promovem a
liquidao de companhia prspera, ou a transformao, incorporao, fuso ou ciso da companhia, com o fim de
obter, para si ou para outrem, vantagem indevida, em prejuzo dos demais acionistas, dos que trabalham na
empresa ou dos investidores em valores mobilirios emitidos pela companhia; (iii) promovem alterao
estatutria, emisso de valores mobilirios ou adoo de polticas ou decises que no tenham por fim o interesse
da companhia e visem a causar prejuzo a acionistas minoritrios, aos que trabalham na empresa ou aos
investidores em valores mobilirios emitidos pela companhia; (iv) elegem administrador ou fiscal que sabe inapto,
moral ou tecnicamente; (v) induzem, ou tentam induzir, administrador ou fiscal a praticar ato ilegal, ou,
descumprindo seus deveres definidos nesta Lei e no estatuto, promover, contra o interesse da companhia, sua
ratificao pela assembleia-geral; (vi) contratam com a companhia, diretamente ou atravs de outrem, ou de
sociedade na qual tenha interesse, em condies de favorecimento ou no equitativas; (vii) aprovam ou fazem
aprovar contas irregulares de administradores, por favorecimento pessoal, ou deixar de apurar denncia que
saiba ou devesse saber procedente, ou que justifique fundada suspeita de irregularidade; (viii) subscrevem aes,
para os fins do disposto no art. 170, com a realizao em bens estranhos ao objeto social da companhia. Ver
tambm Fbio Konder Comparato e Calixto Salomo Filho. O Poder de Controle na Sociedade Annima. 4 ed.
Forense: Rio de Janeiro, 2005.
114
Lei das S.A., arts. 153 a 160.
115
A jurisprudncia brasileira que trata do direito de diligncia obscura e no oferece um parmetro de
julgamento. A Lei das S.A. dispe que o administrador no pessoalmente responsvel pelas obrigaes que
contrair em nome da sociedade e em virtude de ato regular de gesto; responde, porm, civilmente, pelos
prejuzos que causar, quando proceder: (i) dentro de suas atribuies ou poderes, com culpa ou dolo; (ii) com
violao da lei ou do estatuto. (Art. 158). A crise econmica de 2008 levou a grandes perdas financeiras a algumas
empresas listadas inseridas na flutuao de cmbio estrangeiro e no mercado de derivativos. Casos de grande
repercusso incluem o da Sadia e o da Aracruz. Nesses casos, a companhia deliberou em Assemblia Geral
processar alguns dos seus administradores, principalmente os seus diretores financeiros (Fonte: Minutas da
Assembleia Geral Extraordinria da Sadia, datadas de 6 de abril de 2009, e minutas da Assembleia Geral
Extraordinria da Aracruz, datadas de 24 de novembro de 2008, disponveis em www.cvm.gov.br). Na Comisso de
Valore Mobilirios, estes casos sero julgados em dezembro de 2010, tendo sido recusada a realizao de Termo
de Compromisso com os administradores das empresas.
116
Pela lei brasileira, os administradores no podem agir no sentido de (a) praticar ato de liberalidade custa da
companhia; (b) sem prvia autorizao da assembleia-geral ou do conselho de administrao, tomar por
emprstimo recursos ou bens da companhia, ou usar, em proveito prprio, de sociedade em que tenha interesse,
ou de terceiros, os seus bens, servios ou crdito; (c) receber de terceiros, sem autorizao estatutria ou da
assembleia-geral, qualquer modalidade de vantagem pessoal, direta ou indireta, em razo do exerccio de seu
cargo (Lei das S.A., arts. 154 e 155). A reforma de 2001 tambm incluiu uma proibio expressa contra o insider
trading. O art. 155 da Lei das S.A. agora dispe que vedada a utilizao de informao relevante ainda no
divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para
outrem, no mercado de valores mobilirios.
117
Ver Luiz Gasto Paes de Barros Lees. Mercado de Capitais e Insider Trading. So Paulo: Revista dos Tribunais,
1982, e Jos Marcelo Martins Proena. Insider Trading. Regime Jurdico do Uso de Informaes Privilegiadas no
Mercado de Capitais. So Paulo: Quartier Latin, 2005.
sobre troca de informaes entre a CVM e o Ministrio Pblico, que este ofereceu a
primeira denncia baseada nessa acusao. As acusaes tiveram por sujeitos
pessoas envolvidas na fuso Sadia-Perdigo, que aconteceu em 2006.118
Apesar da quantidade de regulamentao da questo, a proteo efetiva dos
minoritrios ainda esbarra em dois tpicos. Em primeiro lugar, no aperfeioamento
da prpria regulao, a saber, a qualidade, quantidade e padronizao da informao
que deve ser publicada, o uso de poison pills por empresas com controle concentrado
e a aquisio originria de controle e direito dos acionistas, entre outros temas.
Em segundo lugar, no incomum, nos pases em desenvolvimento, encontrar
legislaes relativamente modernas que no funcionam muito bem na prtica. Isso
se aplica ao Brasil. Agentes de mercado e advogados de empresas consideram os
tribunais brasileiros inexperientes quanto aos meandros das leis societrias e a
dinmica econmica das negociaes com valores mobilirios. Como se sabe, os
tribunais brasileiros so demorados e no h previsibilidade das suas decises.119
Isso se explica devido inexistncia de tribunais e juzes especializados na rea
societria e de mercado de valores mobilirios. Sendo assim, a interpretao e
anlise doutrinria do direito societrio so insuficientes para refletir a realidade dos
padres de proteo dos acionistas minoritrios. Os debates mais sofisticados quanto
a litgios envolvendo aes acontecem nos processos administrativos sancionadores
na CVM. Para se ter uma viso abrangente do todo, no entanto, convm examinar a
efetividade das leis e regulamentao, tanto no tribunal quanto na instncia
administrativa liderada pela CVM. Isso ser desenvolvido na prxima seo.
118
A Instruo da CVM n. 31 de 1984 reforou a proibio de administradores e acionistas controladores
utilizarem informaes privilegiadas decorrentes da sua posio de acionista para obter vantagens. Alis, a
Instruo estendeu a proibio para qualquer pessoa que poderia ter acesso a informao privilegiada devido
sua funo ou posio. Em 2002, a Instruo da CVM n 358 proibiu objetivamente formas mais gerais de insider
trading. (So regulados pelas disposies da presente Instruo a divulgao e o uso de informaes sobre ato
ou fato relevante, a divulgao de informaes na negociao de valores mobilirios de emisso de companhias
abertas por acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administrao, do conselho fiscal e de
quaisquer rgos com funes tcnicas ou consultivas, criados por disposio estatutria, e, ainda, na aquisio
de lote significativo de aes de emisso de companhia aberta, e a negociao de aes de companhia aberta na
pendncia de fato relevante no divulgado ao mercado). Alm disso, a Lei do Mercado de Capitais (Lei n 6.385 de
1976) foi emendada para criminalizar a prtica de insider trading (art. 27-D).
119
Ver Alexandre di Micelli da Silveira. Sete Erros. Os Equvocos Cometidos pelas Companhias que Aproveitaram o
Boom de IPOs Parte I, Capital Aberto, jul/2009, p. 62-63; Parte II, ago/2009, p. 58-59.
3 A efetividade dos mecanismos de proteo

Analisar tendncias e identificar padres na jurisprudncia brasileira no tarefa
fcil.120 O pas no segue os princpios do stare decisis, e decises em sentidos
contrrios em casos empresariais so bastante comuns. Alm disso, a
disponibilidade das decises na internet varia de acordo com a instncia julgadora,
com o Tribunal pesquisados e com o Estado no qual se localizam, o que diminui a
transparncia.
Esta situao refora a utilidade das anlises estatsticas da jurisprudncia. Em
um estudo recente, Viviane Muller Prado e Vincius Buranelli analisaram 50
processos e 92 recursos121 que cuidavam da proteo ao minoritrio. Esta amostra foi
colhida do perodo entre 1998 e 2005 entre decises do Tribunal de Justia de So
Paulo.122 A escolha por este Tribunal se justifica pois em So Paulo que se localiza a
nica bolsa de valores em atividade no pas (Bovespa), bem como a sede da maioria
das empresas nela listadas.
Um ponto relevante que a pesquisa demonstra qual a caracterstica das
pessoas que acessam o Poder Judicirio para reclamar questes societrias. A
maioria dos casos (66%) foi levada aos tribunais por pessoas fsicas, sendo que
investidores institucionais propuseram a ao em apenas 18% dos casos. Em
seguida, vieram as pessoas jurdicas (14%) e o Ministrio Pblico (2%). Este resultado
contrariou a expectativa dos pesquisadores, j que a ausncia de mecanismos de
ao civil pblica, bem como problemas de ignorncia racional123 sugeririam que os
investidores institucionais que suportam riscos maiores e so mais bem informados
que os investidores individuais seriam os demandantes na maioria dos casos. Uma
explicao para este fato poderia ser que os investidores institucionais tm poderes
suficientes para fazer acordos polticos com os grupos controladores, o que torna
desnecessrio a ida a juzo, ou talvez isso tenha algo a ver com a natureza do pedido.
As prprias companhias apareceram como rs na maioria dos casos (88%).
Como esperado, os acionistas controladores estavam no plo passivo em apenas 10%
dos casos, enquanto os administradores, em apenas 2%. Em um ambiente no qual os
benefcios privados do controle tendem a ser altos, a pequena quantidade de
processos contra acionistas controladores parece sugerir que os regramentos so
fracos no que toca ao controle dos acionistas, ou que a probabilidade de que um
demandante consiga provar alegaes contra acionistas controladores seja baixa.
120 Ver Luciana Gross Cunha et al. 2010. Relatrio ICJBrasil, quarto trimestre/2009, disponvel em:
www.direitogv.com.br/subportais/RelICJBrasil4TRI2009.pdf (pesquisa emprica mostrando que a populao
brasileira encara o Poder Judicirio como parcial, desonesto, lento e difcil de atingir).
121
O Supremo Tribunal Federal tambm tem competncia para apreciar a constitucionalidade de estatutos in
abstracto. Ver Sato, Miyuki (2003). Judicial Review in Brazil. Nominal and Real. Global Jurist Advances: Vol. 3: Iss.
1, Article 4. Disponvel em: www.bepress.com/gj/advances/vol3/iss1/art4. Ver tambm Joaquim Barbosa.
Reflections on Brazilian Constitutionalism. 12 UCLA J. Int'l L. & For. Aff. 181 (2007).
122
Diferentes aspectos do caso podem ser objeto de recurso, o que explica a maior quantidade de recursos
comparada a de casos. Para detalhes metodolgicos da pesquisa, ver Viviane Muller Prado e Vincius Correa
Buranelli. Relatrio da Pesquisa de Jurisprudncia sobre Direito Societrio e Mercado de Capitais no Tribunal de
Justia de So Paulo. Cadernos Direito GV. Relatrio de Pesquisa, n. 9, So Paulo, janeiro de 2006. Disponvel em:
www.direitogv.com.br/interna.aspx?PagId=HTKCNKWI&IDCategory=4&IDSubCategory=68.
123
A ignorncia a respeito de um assunto considerada racional quando o custo de adquirir conhecimento para
tomar uma deciso coerente superior s potenciais vantagens que poderiam ser auferidas da deciso.
Este resultado sobre as partes que litigam no Poder Judicirio, em grande

parte, explicado pelas matrias que so levadas apreciao estatal. A pesquisa
demonstrou uma grande proporo de processos nos quais os acionistas
reclamavam direitos individuais pecunirios (24%), isto , direito a dividendo, direito
de recesso e reclamao sobre venda indevida de papis pelos corretores. Em
seguida, apareceu o pleito de direitos relacionados com prestao de contas e
informaes (18%) e com aumento de capital (16%). Em apenas 6% dos casos
analisados o objeto da ao era a responsabilidade de administradores e
controladores.
Outro dado relevante refere-se ao tempo da deciso, isto , da entrada em
primeira instncia deciso final do Recurso Especial e Agravo decididos pelo
Superior Tribunal de Justia (STJ). Nos casos onde esta informao pde ser retirada
(em apenas 18 da amostra), constatou-se que a mdia de durao observada ficou em
torno de, aproximadamente sete anos e meio. Outro ponto relevante a diferena da
durao do processo, em matria societria, na primeira e segunda instncia.
Verificou-se que o tempo mnimo foi de 233 dias (menos de um ano) e o tempo
mximo foi 3.99, isto , mais de 10 anos. Obviamente que esta diferena pode se dar
em razo da complexidade de cada caso. Ainda assim, institucionalmente a diferena
entre o mnimo e mximo de durao muito grande.
Saindo do Poder Judicirio, relevante no Brasil a atividade sancionadora na via
administrativa, isto , na Comisso de Valores Mobilirios, responsvel por regular,
fiscalizar e punir atos irregulares do mercado de valores mobilirios. Em um estudo
recente, Maria Ceclia Rossi, Viviane Muller Prado e Alexandre Di Miceli analisaram
101 decises da CVM que lidavam com questes societrias no perodo entre 2000 e
2006.124 No mercado acionrio brasileiro, aproximadamente um entre quatro
investidores uma pessoa fsica125. Este fato refora a importncia da CVM, j que
acionistas pessoa fsica tendem a ser menos informados e ter menos poder de
barganha frente ao bloco de controle da companhia.
Tal pesquisa demonstrou que a CVM , na maioria dos casos, responsvel por
iniciar a investigao que pode dar origem ao Processo Administrativo Sancionador
para punir algum agente do mercado. Em 61 dos casos (por volta de 60%), a CVM
ficou sabendo de irregularidades por iniciativa prpria. Apenas em 29 casos a CVM
comeou a investigao por notificao de acionistas minoritrios, por investidores
em algum outro tipo de valor mobilirio que no aes, ou por associaes
representando interesse de investidores. Alm disso, em 4 casos a CVM atuou por
notificao do BACEN, em 3 casos por notificao de um membro do Conselho Fiscal,
e em 1 caso por uma notificao conjunta da diretoria e da empresa. Nos 7 casos
restantes, a CVM iniciou o processo investigatrio.
Administradores, diretores e acionistas controladores foram os principais alvos
dos processos administrativos da CVM. Aqui h uma distino relevante quanto aos
processos judiciais, nos quais a prpria empresa costuma ser a r. Nesse sentido, a
CVM deu incio a 80 procedimentos contra administradores, 66 contra diretores, 40
124
Maria Ceclia Rossi, Viviane Muller Prado, Alexandre Di Miceli, Decises da CVM em Matria Societria no
Perodo de 2000 a 2006, Revista de Direito Bancrio e de Mercado de Capitais, v. 37, 2007, p. 88-106, 2007.
125
Fonte: www.ini.org.br/ini/site/informativo/Informativo_janeiro_2006.pdf.
contra acionistas controladores, 11 contra auditores e 27 contra outros agentes do

mercado que no se encaixam em nenhuma dessas categorias.
O lapso de tempo entre a data da infrao e a concluso do procedimento
administrativo em mdia de 6 anos. Apesar dos investimentos que tm sido feitos
pelo governo na CVM, o estudo no identificou uma reduo na durao dos
procedimentos.
Infraes aos requisitos de divulgao, abuso de poder de controle e condutas
dos administradores foram os temas que apareceram com mais frequncia nos
procedimentos administrativos. O alto nmero de problemas envolvendo divulgao
pode ser explicado, em parte, pelo fato de esse tipo de infrao ser mais facilmente
detectado pela CVM, o que no significa que esses problemas sejam os mais
relevantes. Alm disso, o nvel de absolvio dos envolvidos em problemas de
divulgao bastante alto.
O grfico abaixo mostra que a proporo de condenaes vem aumentando com
o passar do tempo para alguns grupos e diminuindo para outros. Isso se deve
mudana no padro de intimaes pela CVM, que vem intimando um grande nmero
de pessoas que pode estar potencialmente envolvido em algum esquema, mesmo
que ela no tenha provas contra qualquer uma delas para comear o procedimento.
*At Jun/2006
A maioria das razes para a absolvio dos rus foi a inaplicabilidade de

previses legais especficas conduta que deu causa investigao, a falta de
responsabilidade por parte do ru quanto conduta pela qual ele est sendo
acusado, e falta de provas. Os casos de insider trading tm um nvel bastante alto de
absolvio, e isso provavelmente se d porque eles so mais difceis de provar. Nos
casos em que houve condenao, as penas aplicadas foram pecunirias (multas).
Os nveis relativamente baixos de execuo judicial da lei e as incertezas que
permeiam as questes societrias contriburam para a expanso de mtodos
alternativos de resoluo de disputas, principalmente a arbitragem. Historicamente,

os tribunais brasileiros tm sido avessos arbitragem. Por isso, a reforma de 2001
permitiu expressamente que os estatutos elejam a arbitragem para resolver disputas
que envolvam acionistas. Alm disso, a Bovespa tornou o uso da arbitragem
obrigatrio para as empresas listadas no Novo Mercado e no Nvel 2.
Por outro lado, na via administrativa, constata-se o crescente uso da forma
amigvel de terminar as questes objeto de fiscalizao que pela utilizao de
Termos de Compromissos.
Enquanto o estudo no encontrou evidncia estatstica alguma sobre a
efetividade e frequncia dos procedimentos de arbitragem, muito se diz que o uso da
arbitragem em questes empresariais envolvendo acionistas minoritrios permanece
problemtico.126 Primeiro porque a escolha da arbitragem no impede que as partes
peam liminares no tribunal. Dessas liminares, cabe apelao, o que leva a batalhas
judiciais que consomem tempo e paralisam os procedimentos arbitrais. Alm disso, e
principalmente, a execuo judicial do acordo arbitral pode levar a procedimentos
judiciais extremamente demorados. Isso particularmente problemtico porque no
incomum encontrar casos nos quais os juzes rediscutem o mrito da deciso
arbitral. Tudo isso sugere que o aperfeioamento dos tribunais brasileiros deve
continuar sendo uma preocupao importante para investidores, advogados e
polticos nos prximos anos.
126
Ver Adriana Braghetta, Daniela Monteiro Gabbay, Eleonora Coelho Pitombo, Rafael Francisco Alves, Selma
Ferreira Lemes. Arbitragem e Poder Judicirio: Uma Radiografia dos Casos de Arbitragem que Chegam ao
Judicirio Brasileiro. Cadernos Direito GV, v. 6, n. 6, Nov/2009.
4 Concluso
A proteo aos acionistas minoritrios no Brasil est sujeita a dois arcabouos
normativos. A flexibilidade da Lei das S.A. contrasta com a rigidez das regras
estabelecidas pela Bovespa s aes negociadas nos segmentos diferenciados de
governana corporativa. De qualquer forma, a efetividade de ambas as estruturas
obstruda pelos problemas procedimentais tanto no nvel judicial quanto no
administrativo. A existncia destes problemas no deve, no entanto, obscurecer o fato
de que as prticas de governana corporativa tm se aperfeioado muito nos ltimos
anos. A Bovespa provavelmente no teria ido to longe se no houvesse ocorrido uma
mudana radical nas atitudes quanto governana corporativa. Uma abordagem
esttica deixa diversas perguntas quanto qualidade da proteo legal atualmente
disponvel para os acionistas minoritrios. Mas uma abordagem histrica, mais
dinmica, sugere uma tendncia promissora.

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COLEO DE ARTIGOS DIREITO GV (WORKING PAPERS)

Proteo ao acionista minoritrio no Brasil: breve histrico, estrutura legal e

Bruno Meyerhof Salama1

Envie seus comentrios para: bruno.salama@fgv.br e viviane.prado@fgv.br.

1 A proteo do acionista minoritrio em perspectiva histrica ...................................................... 3

Acionistas so burros e impertinentes: burros porque compram aes e

1 A proteo do acionista minoritrio em perspectiva histrica

especficas para administradores e acionistas controladores da companhia. Alm

reduziram a confiana do investidor.22 Tanto assim que no fim da dcada de 90 o

2005, p. 93 (o programa brasileiro de privatizaes, ao contrrio de programas similares no resto do mundo, no

preferenciais no tem direito ao tag along43). Quanto ao Nvel 1, que o menos

Administrao e do Diretor Presidente em uma mesma pessoa; (6) obrigatrio que o

2 O regime jurdico de proteo ao acionista minoritrio

O direito a voto e as regras formais para a realizao de Assemblia Geral, no

direito a ser representado no Conselho de Administrao no d aos minoritrios o

disperso no mercado.74 A lei tambm prev o direito de recesso na hiptese de ciso

Outro ponto relevante para a proteo dos acionistas minoritrios so os seus

Direitos de fiscalizao e direito informao

tomada de deciso de entrar e sair do investimento quanto para a formao do preo

minoritrios permanecem mais vulnerveis s aes dos administradores que os

3 A efetividade dos mecanismos de proteo

Este resultado sobre as partes que litigam no Poder Judicirio, em grande

contra acionistas controladores, 11 contra auditores e 27 contra outros agentes do

A maioria das razes para a absolvio dos rus foi a inaplicabilidade de

alternativos de resoluo de disputas, principalmente a arbitragem. Historicamente,

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