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ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
Belo Horizonte
2007
Universidade Federal de Minas Gerais
Escola de Engenharia
Engenharia de Produção
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
Belo Horizonte
2007
Fernando Antonio da Cruz Fonseca Filho
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
Empresa CEMIG
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
DEFESA PÚBLICA em
BANCA EXAMINADORA
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Belo Horizonte
2007
RESUMO
Este trabalho visa expor e utilizar métodos de Análise de Investimento, tais como Matemática
prognosticar um cenário futuro afim de melhor posicionar a empresa em relação aos seus
No final, foi criado um apêndice onde o método teve algumas premissas alteradas para
Palavras-chave:
1. Introdução....................................................................................................... 7
2. Metodologia..................................................................................................... 10
4. Conclusão......................................................................................................... 52
5. Apêndice........................................................................................................... 53
6. Anexo 1............................................................................................................. 65
7. Anexo 2............................................................................................................. 69
8. Referências....................................................................................................... 69
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1. INTRODUÇÃO
Esta Monografia aborda métodos teóricos e sua aplicação prática para a Análise de
Investimentos.
para analisar alternativas de investimento a fim de decidir o melhor curso de ação para uma
- Apresentação da empresa
maior concessionária de distribuição de energia elétrica do País com cerca de 6,2 milhões de
mais de 18 milhões de pessoas. A Cemig Geração e Transmissão S.A. têm uma importância
estratégica para o País, sendo responsável pela operação de 57 usinas, com um parque gerador
de 6.692 megawatts.
na região Sudeste do Brasil, possuindo 54 usinas em operação que produzem energia para
atender a mais de 18 milhões de pessoas. A Cemig também está presente, por meio de
brasileiros: Santa Catarina (geração), Rio de Janeiro (comercialização e geração), São Paulo
sustentável. A Empresa foi incluída, em 2007, pela oitava vez no Índice Dow Jones de
- cenário
constatado uma competição acirrada pelos direitos de empreendimentos novos, tanto Usinas,
como Linhas de Transmissão. O processo de licitação destes pela Aneel (Agência Nacional de
Os leilões são feitos para conceder direitos de construção e operação sobre futuras
Usinas e Linhas de Transmissão para as empresas do ramo. Nos leilões a agência reguladora
oferece anualmente uma quantia em Reais, denominada RAP (Receita Anual Permitida), à
questão por um período de 30 anos. O leilão ocorre com a Aneel soltando, para cada lote
(referente a uma L.T. ou Usina, específica), uma RAP Prevista, sobre a qual as empresas
concorrentes aplicarão um deságio, conforme sua própria disposição, e lançarão então uma
RAP Proposta para o empreendimento. A RAP Proposta mais baixa, isto é, que incidir no
maior deságio sobre o valor original, garante a seu empreendedor a concessão do contrato pela
agência reguladora.
final do trabalho, segue um Anexo com a relação dos Lotes do próximo Leilão.
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- demanda
Nos últimos anos, alguns conglomerados Espanhóis, tais como a Abengoa e Cobra,
dos jogadores no próximo leilão de linhas de transmissão, leilão 004/2007, que ocorrerá em
2 METODOLOGIA
Matemática Financeira (Dutra, J., 2001); complementadas pelas técnicas de Estatística que
serão usadas no tratamento dos dados de suporte à análise de custos, e que são abordadas no
MATEMÁTICA FINANCEIRA
Fluxo de caixa: (seta para cima: receita / seta para baixo: despesa)
11
anos
TIR – Taxa Interna de Retorno: taxa para qual o VPL (valor presente líquido) do investimento
é nulo.
regra para cálculo: 1- Arbitrar uma taxa, calcular VPL p/ o fluxo (saída “-“ e entrada “+”)
TMA – Taxa Mínima de Atratividade: taxa a partir da qual o investidor estará ganhando lucro.
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AMORTIZAÇÃO DE DÍVIDAS
No Sistema Francês devemos achar a série uniforme A (A = P(A/P; i ;n) ) que representa
por parcela.
n n n
(amortiz.) (juros)
(cambial)
capitalização
COMPARAÇÃO DE INVESTIMENTOS
com vidas diferentes: fazer para o menor horizonte múltiplo comum. Quando os
investimentos não tiver repetição jogar o fluxo do menor para o horizonte do de maior período
à TMA.
• VPL (Valor Presente Líquido): achar os valor no presente dos gastos e ganhos, à
TMA, e somá-los.
in
• TIR (Taxa Interna de Retorno): calcular a taxa que zera o VP dos investimentos. Para
Se esta TIR for menor que a melhor taxa de investimento alternativo para a diferença
dinheiro entre os investimentos (uma TMA ou outra possível), o melhor investimento será o
vidas diferentes: - se repetir a vida, calcular com o mínimo m comum das vidas.
pode haver não existência/existência dupla de TIR. Neste caso, usar VPL/VAUE .
Se houver uma reaplicação das receitas à uma taxa diferenciada (“Taxa de Risco”) ou
desconto das taxas de aplicação para despesas (“Taxa de Segurança”), deve-se jogar esses
após depreciação: (Valor Contábil) VCn = P – nDC (Valor Real) VRn = P(1 + nt)
Imposto de Renda – forma de tarifação sobre o lucro das empresas. O lucro é a receita menos
a despesa, e fatores como depreciação podem ser considerados como despesa (mesmo que não
sejam saída de caixa) e podem ser deduzidos da receita antes que se cobre o IR sobre esta.
Outros fatores, como amortização de financiamentos, são saídas de caixa mas não são
despesas.
Alternativas Financiadas
Financiamento pode ser uma opção favorável ao fluxo de caixa, se o valor pago de
Imposto de Renda se mostrar maior do que o valor pago em juros. Neste caso o VPL do
Baixa sem Reposição: o equipamento deixa de ser econômico ou perdendo a razão de ser
mantido em vista da evolução dos produtos/processos antes do fim de sua vida útil.
critério – o ativo deve permanecer por mais um período em funcionamento se o VPL do fluxo
de caixa de sua manutenção com o valor residual for > 0.
Vida Econômica: intervalo ótimo entre duas substituições. É a o ano de uso em que o
CAUE/VAUE é mínimo/máximo.
critério – tentativas. Determinar várias vidas para o equipamento, achar a Vida Econômica.
critério – se CAUE*des < CAUE*def ou VAUE*def < VAUE*des , deve ser feita a troca.
Neste caso definir quando deve ser feita. * = valor ótimo
Substituição Estratégica: é mais interessante para a empresa adquirir um equipamento que ira
mantê-la no mercado.
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Para se efetuar uma análise econômica eficaz de um investimento deve-se fazer um perfeito
final do horizonte – estima-se valor residual para o Investimento Fixo e valor integral para
Investimento de Giro.
combustível
comparação entre A e B, não faz muita diferença. Quando, neste caso, ocorre variação de
Para uma empresa efetivar um Investimento, seja ele para Ativo Fixo (p. ex: aquisição
de um equipamento) ou para Capital de Giro (p. ex: formação de estoque), ela pode recorrer a
três fontes:
exigem uma contrapartida de recursos próprios para evitar endividamento excessivo, que
- a origem dos recursos: instituições federais; captação direta de recursos junto ao público
carência também dilatado (como um prazo de maturação do investimento fixo), de aprox. até
Prazo mais curto, aproximadamente até 5 anos. Correção pré ou pós-fixada (essa
• Desconto de duplicatas
Empresa entrega as duplicatas, o banco paga o valor delas ajustados para o presente e
variáveis.
21
Debêndures
É uma forma de obter recursos por emissão de Debêndures, que são títulos de renda
fixa negociáveis no mercado. O lançamento pode ser privaado ou aberto (ao públiico).
Leasing e Lease-Back
especializada (arrendador).
Operações de Capitalização
muita iniciativa e conhecimento por parte da gerência. Para a tomada de decisão uma análise
Vários custos são contabilizados e eles normalmente são divididos em três categorias:
- Custos de mão-de-obra
- Custos de matéria-prima
Estes últimos são geralmente de difícil atribuição e são estimados como uma
CUSTOS DE MÃO-DE-OBRA
Nas indústrias em geral, pode-se considerar que um operário trabalha em média 1.800
horas/ano. Além do salário a empresa tem outros custos com os funcionários, tais como
Previdência, 13° salário, entre outros. São os chamados encargos sociais. Existem alguns
- encargos anuais
de equipamentos ou processos.
- despesas de iluminação/faxina/manutenção
O total destes custos é rateado pela área disponível sendo expresso em UM/m² por ano.
Pode ser calculado considerando o custo de mercado do aluguel ou o CAUE (para aquisição)
CUSTOS DE MATÉRIA-PRIMA
- inspeção de recepção
seguro...)
Ponto de Equilíbrio: ponto em que para um certo parâmetro os custos entre duas alternativas é
o mesmo. É usado para avaliar a melhor opção de acordo com outros parâmetros.
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A análise entre alternativas pode ter também um caráter não-quantitativo onde outros
fatores pesem, e essa outra análise quantitativa deve ser feita e depende de uma boa
formulação das alternativas em si, isto é, elas devem ser adequadamente geradas. Uma
alternativa, é a seguinte:
MATRIZ DE CÁLCULO
MATRIZ DE PONDERAÇÃO
A utilização destes métodos, devido a seu caráter complexo, trabalhoso, e até oneroso,
é justificado quando:
ANÁLISE MULTICRITÉRIO
melhor para a pior. Este último se adequa melhor à AI e tem como métodos:
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notas a cada uma das alternativas em todos os critérios. A melhor alternativa é a que terá
Sensitivos.
o valor dos investimentos acumuladamente até que ultrapasse o orçamento disponível. A TIR
carteira de investimentos.
Na prática podem ocorrer casos onde não haja certeza dos dados de entrada, como
probabilidade dos dados de entrada é possível uma análise sob condições de risco. Quando
pouco ou nada se conhece sobre os dados de entrada, a análise é feita sob condições de
incerteza.
ocasiona nos resultados. Varia-se esse valor e calcula-se a TIR do investimento e constrói-se
Quando uma pequena variação altera muito pode ser interessante investir para obter dados
mais seguros.
C) Quando a análise de sensibilidade é feita para mais de uma variável, e para vários
Com o uso de um computador, pode-se dispor de uma distribuição mais adequada (Normal,
Poisson, t-student...) para cada variável e rodar experimentos aleatórios para obter-se a
problema de forma segura. Se eles seguirem a distribuição Normal, seu somatório também irá
Investimento R0.
A probabilidade de que p seja maior ou igual a R0 será a mesma que TIR >= TMA
Aplicando os valores do problema nas fórmulas dadas pode-se descobrir a média, d.p.
Rθ = R0 – E(p)
σ(p)
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e com esse valor de Rθ na curva Normal achar o risco de P(i >= i’) = P(p >= R0) = P(p >= Rθ)
estar incorreto.
ÁRVORE DE DECISÃO:
Ao montar a árvore de decisão pode-se ver com clareza a melhor opção, e se for o
METODOLOGIA
- 1ª Fase
A 1ª fase desse trabalho foi a montagem de um banco de dados para Custos dos
Investimentos que será usado no Fluxo de Caixa da análise posterior. Este banco de dados
utilizados como contrapartida para valores futuros, mais adiante. Para criação deste banco de
apresentam custos diferentes entre si. Estas sub-categorias estão mostradas e categorizadas na
tabela 1.
Item Valores
Tipo de Instalação SE e LT
Tipo de Circuito das LTs Circuito Simples (CS) / Circuito Duplo (CD)
32
Extensão das LTs (km) Para 230 kV: 0-100 / 101-200 / acima de 201
1
Foram definidos os seguintes tipos de arranjo para SEs:
transmissão.
Desde que foi adotada a prática de leilões em 1999, houve 13 leilões de Linha de
Transmissão, citados abaixo pelo número de seus editais, suas datas e lotes.
ligando duas (ou mais) Subestações em diversos estados do país. Em alguns casos, a
(www.aneel.gov.br), e a captação dos dados – lista com os concorrentes em cada lote e seus
respectivos lances para RAP do empreendimento – foi feita através do mesmo, no link:
http://www.aneel.gov.br/arquivos/Excel/Resultado_Licitacao_Transmissao_Dez_2007.xls.
detalhes de cada operação. Os contratos de concessão também podem ser encontrados no site
Com essas informações em mãos, é possível criar um banco de dados com todos os
valores, para cada categoria, e para cada lote, de cada leilão. Esse banco de dados será a base
informativa pela qual basearemos nossa análise dos custos esperados para os
empreendimentos futuros.
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Depois de criado esse banco de dados, o último passo foi atualizar todos os dados de
custo através do IGP-M (Índice Geral de Preços do Mercado) para o mês de Agosto de 2007.
Essa atualização permitiu comparar valores de épocas diferentes em um ponto atual no tempo.
- 2ª Fase
médios dos investimentos passados e dividi-los em categorias relevantes para a análise futura.
Para os valores em cada categoria, este tratamento definirá também um desvio-padrão que,
dentro da confiabilidade estipulada, nos dará a faixa entre valores máximos e mínimos que
1ª Etapa:
extensão das LTs). Foram considerados válidos somente os valores compreendidos entre o
“contaminem” a análise.
2ª Etapa:
validados na 1ª etapa, e utilizando a distribuição T-Student* para o cálculo dos limites inferior
*= o uso da distribuição t se deve ao fato desta ser a mais indicada quando se deseja
- 3ª Fase
A 3ª Fase desse projeto consiste em montar-se uma planilha eletrônica para realizar o
Fluxo de Caixa que suportará a análise econômico-financeira para cada um dos investimentos.
Para essa tarefa utilizei o Microsoft Excel, e uma planilha-base semelhante já existente
no escritório. Os dados das planilhas para cada Lote e os Fluxos de Caixa são mostrados nos
Resultados.
- Condições de Financiamento:
Carência: 6 meses
% do Financiamento: 65,00 %
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A planilha de cada Lote contém uma aba principal, `Dados Gerais`, onde são
operações financeiras feita na aba de `Fluxo de Caixa`. Ambas serão explicitadas para cada
Lote.
Através do preenchimento dos dados de Custo dos investimentos declarados para cada
lote, sua Receita dada pela Aneel (RAP) para cada investimento, e encargos que incorrem no
- primeiro, para diversas faixas de deságio aplicado, a Taxa Interna de Retorno (TIR) que o
Empreendedor obterá.
- posteriormente, para uma específica TIR desejada (no caso 10%) um ranking dos
Os resultados finais das Taxas Internas de Retorno, em cada investimento, para uma dada
faixa de Deságio está listada no Anexo 1. Assim como as especificações para cada lote, em
4.CONCLUSÃO
termos do Retorno sobre o investimento (que foi o método solicitado pelo requisitante – a
Aneel foi focada sobre os valores observados nos limites inferiores que o tratamento
O 1° é o fato de que apenas considerando valores abaixo da média dos custos dos
investimentos anteriores é que se torna possível aplicar um deságio nas RAPs Previstas.
que apresentarem lances que se aproximem mais ao limite inferior dos valores dados pelo
Para chegar à uma conclusão final sobre o nível de interesse dos investimentos, foi
fixado uma TIR de 10%. Assim sendo, pode-se esperar para o Leilão 004/2007 da Aneel uma
análise e indicando o deságio que deve ser aplicado em cada lote para essa TIR.
39
1 D 38,57%
2 C 33,89%
3 B 27,64%
4 G 11,99%
5 A 9,25%
6 E -
7 F -
A importância deste resultado supercede a tabela acima, visto que mais do que dar uma
poderá ser analisado pontos onde as premissas não foram aplicáveis e onde foram. Além
disso, com novos dados deste leilão, os dados anteriores serão complementados aumentando o
5. APÊNDICE
99%).
Com essas mudanças abrimos margem para adaptação do método, caso os resultados do leilão
Os valores finais de deságios propostos sob as condições acima estão listados no Anexo 2.
- Os valores absolutos dos deságios foram razoavelmente menores (45-55%), exceto pelo Lote
- A ordem de interesse dos Lotes se manteve a mesma. Exceto pelo Lote G que, com um valor
1 D 22,34%
2 G 20,90%
3 C 15,78%
4 B 7,38%
5 A 4,66%
6 F -
7 E -
Tendo em vista que as mudanças não foram tão expressivas, dado ainda a variação
apresentado no trabalho.
42
6.ANEXO 1
LOTE A
LOTE B
LOTE C
SE Juba (MT)
SE Maggi (MT)
Nível de Tensão (kV): 230
1
As LTs do Lote C serão do tipo circuito duplo, com 2 cabos condutores por fase. Por esta
razão o custo de implantação considerado para essas LTs foi de 325.972,71 R$/km.
LOTE D
LOTE E
SE Penedo
Nível de Tensão (kV): 230
LOTE F
Extensão (km): 29
LOTE G
Extensão (km): 36
LOTE A
LOTE B
Simulação:
TIR (%
RAP (R$)
a.a.)
LOTE C
LOTE D
LOTE E
LOTE F
LOTE G
7.ANEXO 2
LOTE A
LOTE B
LOTE C
LOTE D
Deságio da RAP
(%)
57
LOTE E
LOTE F
LOTE G
8.REFERÊNCIAS
- Casarotto F., Nelson; Kopittke, Bruno H. Análise de Investimentos. São Paulo: Atlas