Trabalho em Desenvolvimento

OFERTA HOSTIL PARA AQUISIÇÃO DE CONTROLE SOCIETÁRIO:

DISCIPLINA E EXCESSO DE CONFIANÇA

Gustavo Sampaio de Abreu Ribeiro*  

RESUMO  
Uma das principais justificativas econômicas para as ofertas hostis se refere à hipótese de estas servirem como
instrumento de substituição dos atuais administradores por outros que consigam alocar os recursos da companhia
alvo da oferta de forma a maximizar seu desempenho. Dessa forma, a oferta hostil teria um efeito disciplinador
dos administradores de uma companhia aberta, dada a constante ameaça de serem substituídos. Essa perspectiva
cunhou a expressão “mercado por controle societário” (market for corporate control), segundo a qual o controle
de companhias abertas são percebidos como ativos valiosos pelos quais os agentes econômicos competem no
mercado. Contudo, a literatura de economia comportamental apresenta diversas evidências empíricas que
questionam as premissas por detrás da discussão sobre as ofertas hostis, em especial a teoria do mercado eficiente
e a ideia de que os agentes econômicos que atuam no mercado de valores mobiliários agem como se fossem
racionais. Particularmente, há sólida evidência de que os administradores de companhias tendem a demonstrar
tendências cognitivas tais como excesso de confiança. Uma contribuição dessa literatura é questionar a eficácia
das oferta hostil como um mecanismo de disciplina. A ideia aqui defendida é de que modelos econômicos
ganhariam muito caso atribuíssem um peso menor às premissas da teoria da escolha racional e procurassem adotar
um entendimento mais sofisticado e realista do comportamento humano.

SUMÁRIO: Introdução – I. Contexto – II. Oferta Hostil: Descrição do Instituto – III. Oferta Hostil como
Mecanismo de Disciplina – IV. O Problema do Excesso de Confiança – Conclusão – Referências
Bibliográficas

Introdução
Até o início da década de 60, diversas operações para alteração do controle societário eram
concebidas em grande medida apenas como instrumentos de aumento de poder de mercado. Contudo,
pouco a pouco diversas justificativas econômicas para tais operações foram levantadas e passaram a ser
discutidas na literatura. Atualmente, essas operações são vistas como instrumentos efetivos para a
realização de uma realocação mais eficiente dos ativos na economia. Entretanto, um tipo específico de
operação societária permanece alvo de amplas controvérsias na academia, são as chamadas ofertas
hostis para aquisição de controle societário.
Uma das principais justificativas econômicas para as ofertas hostis se refere à hipótese de estas
servirem como instrumento de substituição de administradores ineficientes por outros que consigam
alocar os recursos da companhia alvo da oferta de forma a maximizar seu desempenho. Essa perspectiva
cunhou a expressão mercado por controle societário (market for corporate control), segundo a qual o
controle de companhias abertas são percebidos como ativos valiosos pelos os quais os agentes

                                                                                                               
*
Graduando em Direito pela Escola de Direito (Direito Rio) da Fundação Getúlio Vargas – RJ. Assistente de pesquisa do Centro
de Pesquisas em Direito e Economia (CPDE) da Fundação Getúlio Vargas. E-mail: gustavo.sampaio@fgv.br. Agradeço a
Leonardo Carneiro da Rocha Ramos de Carvalho, Fábio Henrique Peres e Luciana Pires Dias pela ajuda na elaboração deste
trabalho.

    1  
 Trabalho em Desenvolvimento

econômicos competem no mercado.1

O argumento é que na medida em que os administradores de uma dada companhia não
conseguissem alocar os ativos desta eficientemente, as ações de emissão dessa companhia tenderiam a
apresentar um valor de mercado subvalorizado. Nessa situação, outras pessoas perceberiam a
possibilidade adquirir o controle desta companhia, substituir a administração por uma mais eficiente, e
assim, aumentar o valor das ações.
Essa perspectiva está baseada na premissa de que o mercado de valores mobiliários é eficiente,
ou seja, que os preços das ações refletem, e incorporam rapidamente, todas as informações disponíveis
no mercado. Essa premissa tem pautados decisões judiciais e normas regulatórias do mercado de valores
mobiliários em diferentes países. Contudo, conforme a evolução da teoria das finanças e diversos
estudos empíricos têm demonstrado, essa premissa, anteriormente tida como comprovada, pode – e
deve – ser questionada.2
A literatura de economia comportamental apresenta diversas evidências empíricas que
questionam as premissas por detrás da discussão sobre as ofertas hostis, em especial a teoria do mercado
eficiente e a ideia de que os agentes econômicos que atuam no mercado de valores mobiliários agem
como se fossem racionais. A ideia aqui defendida é de que as pesquisas sociais ganhariam muito em
poder de previsão caso atribuíssem um peso menor às premissas da teoria da escolha racional e
procurassem adotar um entendimento mais sofisticado e realista do comportamento humano. Da mesma
forma, esse avanço seria de grande auxílio para melhorar a qualidade do cálculo de custo benefício de
diferentes institutos jurídicos.
Esse artigo possui dois objetivos. O primeiro é apresentar os principais argumentos que
fundamentam a ideia de que a oferta hostil funciona como um mecanismo para disciplinar
administradores. O segundo é brevemente discutir como algumas das diversas evidências apresentadas
pela literatura da economia comportamental podem ser incorporadas na análise dos aspectos negativos e
positivos das ofertas hostis.
Essa questão é importante porque a recente expansão do mercado de valores mobiliários
nacional aumentou as condições para a concretização da primeira oferta hostil no país. Mesmo ainda
não tendo vivenciado esta experiência, é vital que os agentes econômicos atuantes no mercado de
valores mobiliários e os órgãos reguladores do país se interem do amplo debate sobre essa operação
societária para que possam, assim, ter uma melhor compreensão dos potenciais benefícios e problemas
relacionados à oferta hostil.
Este trabalho possui como limite apenas realizar uma breve discussão sobre o instituto da oferta
                                                                                                               
1
MANNE, Henry G., “Mergers and the market for corporate control”, Journal of Political Economy, vol. 73, n° 02, 1965, pp.
110-120.
2
Em 1978 , o economista Michael C. Jensen chegou a afirmar que não havia outra teoria na economia que teria maior suporte
empírico do que a teoria do mercado eficiente. Ver: JENSEN, Michael C., “Some Anomalous Evidence Regarding Market
Efficiency”, Journal of Financial Economics, vol. 6, nº 2/3, 1978, pp. 95- 101.

    2  
 Trabalho em Desenvolvimento

hostil e apresentar algumas ideias e evidências da literatura de economia e finanças comportamentais

que questionam as premissas por detrás da análise econômica convencional. Fogem do escopo deste
trabalho maiores discussões sobre o mérito das pesquisas que originaram as evidências das finanças
comportamentais, bem como a eventuais proposição de soluções normativas para os problemas aqui
levantados.
O artigo está estruturado em quatro tópicos, além desta Introdução. A Parte I traça de forma
resumida o contexto no qual as ofertas hostis se inserem, em especial o mercado de valores mobiliários
no Brasil dos últimos anos. A Parte II oferece uma breve explicação do instituto da oferta hostil. A Parte
III discute a ideia da oferta hostil como mecanismo de disciplina dos administradores de companhias. A
Parte IV explora como as evidências sobre excesso de confiança da economia comportamental levantam
questionamentos sobre a eficácia das oferta hostis como mecanismo de disciplina. O artigo termina com
uma Conclusão na qual reiteramos os pontos discutidos anteriormente e defendemos que o direito deve
se basear em um retrato mais realista do comportamento humano.

I. Contexto
Ao longo dos últimos anos, o mercado brasileiro de valores mobiliários tem se expandido
enormemente, atingindo níveis impensáveis no passado recente do país.3 Na medida em que o mercado
de valores mobiliários se desenvolve, cresce uma forma de organização acionária cuja maioria das ações
com direito a voto encontram-se dispersas no mercado, de modo que os seus maiores acionistas
individuais, ou mesmo em bloco, passam a deter apenas uma pequena porcentagem do capital social.4
Estas companhias se caracterizam por não possuírem um acionista controlador claramente definido5. Tal
hipótese tem sido tratada pela literatura como a modalidade de controle minoritário, na medida em que o
poder de controlar a sociedade passa a não se fundar mais na propriedade da maioria das ações com
direito a voto, mas apenas em pequenas parcelas do capital social.6
De fato, no Brasil esta estrutura societária ainda é exceção, permanecendo como regra geral a
existência de companhias com um acionista controlador, ou bloco de controle, bem definido, muita

                                                                                                               
3
Durante o ano de 2007, foram negociados R$ 625.924.900.000,00 (seiscentos e vinte e cinco bilhões, novecentos e vinte e
quatro milhões, e novecentos mil reais), o que representa um crescimento expressivo de mais de 7.000% (sete mil por cento)
sobre o valor negociado em 1991. Ainda, o valor recorde de 2007 foi quase que igualado apenas nos seis primeiros meses de
2008, nos quais foram negociados R$ 526.522.287.000,00 (quinhentos e vinte e seis bilhões, quinhentos e vinte e dois milhões e
duzentos e oitenta e sete reais). Dados disponíveis nas estatísticas mensais de julho de 2008 no website da Bolsa de Valores de
São Paulo (www.bovespa.com.br).
4
Costuma-se dizer que tais companhias possuem seu capital social “pulverizado”.
5
Acionista controlador entendido como aquele que detém os votos necessários para fazer prevalecer sua opção nas deliberações
sociais e eleger a maioria dos administradores e de fato exerce tais poderes, nos termos do artigo 116 da Lei n˚ 6.404, de 15 de
dezembro de 1976.
6
A classificação em controle majoritário, minoritário e gerencial já estava presente na obra clássica: BERLE, Adolf A. e
GARDINER, Means C., The modern corporation and private property. Chicago: Commerce Clearing House, 1932. Ver também
COMPARATO, Fábio Konder, O poder de controle na Sociedade Anônima, 2ª ed, São Paulo: RT, 1977.

    3  
 Trabalho em Desenvolvimento

vezes no âmbito de uma mesma família7. Contudo, com o mencionado processo de expansão do
mercado de valores mobiliários no país, a tendência é que o número de companhias com o capital
pulverizado aumente progressivamente, conforme se pode observar em outros países nos quais o
mercado de valores mobiliários é historicamente mais desenvolvido.
Diante deste panorama, a tendência é que o tema de ofertas hostis para aquisição do controle
societário ganhe maior relevância no cenário jurídico e econômico do país nos próximos anos. Isto
porque cada vez mais a oferta hostil se revela como uma alternativa de estratégia àqueles que desejam
assumir o controle societário de uma companhia cuja maioria das ações de sua emissão encontram-se
pulverizadas no mercado.

II. Oferta Hostil: Descrição do Instituto

Teoricamente, caso a atual administração esteja tendo um desempenho abaixo do ótimo, o preço
das ações ordinárias de emissão da companhia estará subvalorizado. Investidores alertas perceberão que
o preço dessas ações poderia ser maior caso a companhia estivesse sendo administrada por uma
administração que maximizasse o retorno dos acionistas. Esses investidores podem explorar isso de
diversas formas.
Uma alternativa é tentar convencer a atual administração a cooperar em um processo de venda
ou de incorporação que transferirá o controle da companhia àqueles investidores. Contudo, mesmo com
o apoio da administração, os acionistas da companhia a ser adquirira ainda terão que decidir sobre a
operação, uma vez que apenas o poder de controle será transferido caso estes vendam suas ações.
Contudo, na hipótese de a administração não concordar com a transferência do controle
societário, um investidor pode realizar uma oferta pública para adquirir a maioria das ações em
circulação da companhia. Trata-se do instituto da oferta hostil para aquisição de controle societário, no
qual uma pessoa (natural ou jurídica) anuncia no mercado sua intenção de comprar as ações de emissão
de uma companhia diretamente dos acionistas desta, divulgando, dentre outras informações, o preço a
ser pago (em dinheiro e/ou outros valores mobiliários), eventuais condições suspensivas a serem
preenchidas para que a operação efetivamente se concretize (e.g. um percentual mínimo de adesão dos
minoritários à oferta) e o prazo pelo qual a oferta permanecerá válida. O objetivo do ofertante é

                                                                                                               
7
Segundo dados da Bovespa, no final de 2007 o País contava com 34 companhias apresentando estrutura de capital social
pulverizado, de um total de 688 companhias com registro de companhias abertas na CVM
(http://www.acionista.com.br/bovespa/110108_boletim_novomercado.pdf e
http://www.cvm.gov.br/port/public/ASE/icvm/base_financeira/Companhias_Abertas.xls). Para um estudo extenso e criterioso
sobre o perfil atual do mercado de capitais brasileiro, ver: GORGA, Érica, “Changing the Paradigm of Stock Ownership from
Concentrated Towards Dispersed Ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries”, Northwestern
Journal of International Law and Business, vol. 29, nº 02, 2009, pp. 439-554.

    4  
 Trabalho em Desenvolvimento

conseguir convencer um determinado percentual de acionistas a venderem suas ações com direto a voto,
de modo que assegure ao ofertante o controle da companhia “alvo”.8
A diferença central entre uma oferta hostil e outras operações de aquisição do controle societário
reside principalmente na oposição da administração da companhia “alvo”. Em outras palavras:
diferentemente das demais operações societárias, nas ofertas hostis o ofertante não vai ao encontro da
administração ou do acionista controlador da companhia, cujo controle pretende adquirir, para iniciar
negociações em torno do preço e demais condições do negócio. Ao contrário, nas ofertas hostis o
ofertante dirige sua oferta diretamente aos acionistas dispersos no mercado, passando “por cima” da
administração.
Na realidade o que ocorre é que o ofertante passa a competir com o próprio mercado pelas ações
da companhia que pretende adquirir o controle, uma vez que os acionistas individuais não venderão suas
ações ao menos que lhes sejam oferecido um preço maior do que aquele no mercado, ou seja, somente
venderão se lhes for pago um “prêmio” sobre a cotação daquelas ações no período da oferta. O preço da
oferta, assim, tenderá a ser um valor entre o preço da ação no mercado e o preço que a ação valeria sob
uma administração mais apropriada.
Por outro lado, o ofertante somente estará disposto a pagar este “prêmio” sobre os preços das
ações caso acredite que possa realocar os recursos e ativos da companhia “alvo”, aumentando sua
respectiva de ganhos futuros e, assim, elevando o valor das ações de emissão da companhia, de modo
que torne toda a operação lucrativa.9
Na hipótese de a oferta ser suficientemente generosa, todos os acionistas acabarão vendendo
suas ações para o ofertante. No entanto, o preço ótimo, do ponto de vista do ofertante, é um que não
atrai todos os acionistas, pois o mesmo seria muito elevado. Nesse sentido, o objetivo da maioria dos
ofertantes é divulgar a oferta com um preço que induza uma maioria simples dos acionistas a vender
suas ações. Uma vez obtido o controle, caso o ofertante – agora acionista controlador – queira eliminar
os acionistas minoritários, poderá lançar uma nova oferta para comprar o restante das ações ainda em
circulação. No entanto, essa nova oferta terá um preço menor, uma vez que o ofertante já é controlador
da companhia, logo, não inclui no preço da segunda oferta um prêmio pelo controle. Esse tipo de “oferta
hostil de duas etapas” acaba reduzindo o preço ofertado inicialmente, pois os acionistas competirão
entre si para serem incluídos na primeira oferta (com o preço maior).10
Apesar de o Brasil ainda não ter verificado um exemplo bem sucedido de oferta hostil, outros
países com mercados acionários notadamente mais desenvolvidos – em especial os Estados Unidos e o

                                                                                                               
8
O controle pode então passar a ser exercido, por exemplo, pela substituição da atual administração por outra (que o ofertante
controle e confie), ou ainda, pela incorporação da companhia “alvo” na ofertante ou em alguma sociedade por este controlada,
bem como por vários outros mecanismos.
9
EASTERBOOK, Frank H. e FISCHEL, Daniel R., The economic structure of corporate law, Cambridge: Harvard University
Press, 1996, p.162.
10
POSNER, Richard A., Economic Analysis of Law, 7ª ed., New York: Aspen, 2007, pp. 442-445.

    5  
 Trabalho em Desenvolvimento

Reino Unido – já vivenciaram diversas experiências com essa espécie de operação.11,12 Assim, nesses e
em diversos outros países, as ofertas hostis são tema de diversos estudos, tanto teóricos, quanto
empíricos, nos quais se busca compreender melhor suas possíveis causas e consequências.

III. A Oferta Hostil como Mecanismo para Disciplinar Administradores

Durante muitos anos, os economistas ignoraram a importância que a forma de organização
interna de uma determinada sociedade empresária possui na eficiência da atividade. As sociedades
empresárias, independentemente de tamanho e estrutura, eram vistas primordialmente como “caixas
pretas”, “funções de produção”, nas quais se introduziam insumos e capital e obtínhamos a produção.
Não se prestava atenção, nem mesmo se dedicava muito tempo ao estudo sobre as diferentes formas de
organização interna das companhias.
Da mesma forma, diferentes formas de organização societária e diversas operações de aquisição
de controle societário (e.g. fusões, incorporações etc.), eram compreendidas primordialmente como
esforços para aumentar poder de mercado.13 Argumentos de que certas operações poderiam gerar
ganhos de eficiência sucumbiam ao receio de que efeitos negativos decorrentes do aumento de poder de
mercado superariam os potenciais benefícios. Essa concepção influenciava em grande medida a
regulação da defesa da concorrência no mundo até o começo da segunda metade do século XX.
Essa visão apenas começou a ser alterada nos anos 60 com o desenvolvimento de estudos sobre
os diferentes tipos de organização interna das sociedades empresárias e sobre as diversas operações
societárias, como instrumentos de possíveis ganhos de eficiência.14 Assim, gradualmente passou-se a
                                                                                                               
11
No Brasil até hoje tivemos apenas duas tentativas de oferta hostil. O primeiro episódio ocorreu em 1978 e envolveu as
companhias CEMIG – Centrais Elétricas de Minas Gerais S.A., a Cataguazes – Companhia Força e Luz Cataguazes Leopoldina
e a CME – Companhia Mineira de Eletricidade. O segundo, e mais recente, envolveu uma oferta pública feita pela Sadia aos
acionistas da Perdigão. Em ambos os episódios as operações acabaram não sendo bem sucedidas. Para maiores detalhes ver:
CANTIDIANO, Luiz Leonardo, “Análise do Caso Sadia x Perdigão: uma tentativa de takeover”, Sociedade anônima – 30 anos
da lei 6.404/76, São Paulo: Quartier Latin do Brasil, 2007 e Deliberação CVM n° 02, de 10 de novembro de 1978, disponível em
www.cvm.gov.br.
12
Esse mecanismo se tornou uma forma bastante comum de aquisição no Reino Unido e nos Estados Unidos em especial
durante os anos 80. Existem pesquisas que apontam que, durante os anos 80, aproximadamente um quarto de todas as grandes
companhias dos Estados Unidos receberam pelo menos uma oferta de tomada hostil de controle (BURKART, Mike e
PANUNZI, Fausto, “Takeovers”, ECGI Finance Working Paper n° 118, fev. 2006. Disponível em:
http//ssrn.com/abstract_id=884080, p. 2 e MITCHELL, Mark e MULHERIN, Harold, “The impact of industry shocks on
takeover and restructing activity”, Journal of Financial Economics, 41, pp. 193-229). Contudo, essas pesquisas utilizam como
banco de dados que agrega apenas as maiores companhias abertas. Em estudo realizado posteriormente constatou-se que, de
todas as companhias norte-americanas abertas, apenas 14% haveriam recebido uma oferta hostil durante a década de 80
(ANDRADE, Gregor, MITCHELL, Mark e STAFFORD, Erik, “New Evidence and Perspectives on Mergers”, The Journal of
Economic Perspectives, vol. 15, n.º 02, 2001, p. 106 – tabela 01).
13
Sobre essa visão, ver WILLIAMSON, Oliver E., “Mergers, acquisitions, and leveraged buyouts: an efficient assessment”, in
BEBCHUK, Lucian Arye (ed.), Corporate Law and Economics Analysis, Cambridge University Press, 1990, p. 03. Entretanto,
evidências indiretas sugerem fortemente que poder de mercado não é uma justificação importante para aquisições. Veja:
ECKBO, E., “Horizontal Mergers, Collusion, and Stockholder Wealth”, Journal of Financial Economic 11, 1983, p. 241.
14
Essa visão começou a ser trabalhada principalmente a partir dos escritos do Professor da Universidade de Chicago Ronald
Coase (em especial, veja COASE, Ronald H., “The nature of the firm”, Economica N. S., 04, 1937, pp. 386-405 e COASE,
Ronald H. “Industrial organization: a proposal for research”, in V. R. Fuchs ed., Policy Issues and Research Opportunities in
Industrial Organization. Nova York: National Bureau of Economic Research, pp. 59-73). Cabe ressaltar que a literatura
econômica utiliza o jargão “firma” para designar sociedade em geral, sem relação à um tipo societário específico. Para um

    6  
 Trabalho em Desenvolvimento

reconhecer que diversas operações de transferência de controle societário, mesmo que resultassem em
uma maior concentração em um dado mercado, poderiam muitas vezes ser justificadas por expressivos
ganhos de eficiência.15
No que tange especialmente às ofertas hostis, uma justificativa que tem sido o foco de debates é
o fato de o ofertante considerar que determinado ativo (no caso, as ações de emissão de uma
companhia) encontra-se sub-valorizado. Assim, na medida em que haveria um potencial espaço de
valorização do ativo, o agente econômico anteciparia estes possíveis ganhos e, caso considere toda a
operação lucrativa, engajar-se-ia na sua concretização.
Deste modo, a literatura sobre o tema costuma focar em grande parte na afirmação de que as
ofertas hostis seriam mecanismos eficazes para se eliminar (ou ao menos reduzir) a ineficiência da
administração das companhias com capital social pulverizado.16
Por detrás dessa concepção está o conceito do que se cunhou de market for corporate control
(ou mercado por controle societário, em uma tradução livre), o qual aponta a existência de um mercado
no qual o controle das companhias apresenta-se como um ativo valioso, pelos os quais diferentes
agentes econômicos competem.17
Esse debate somente ganha sentido se relacionado à uma tendência verificada já no início do
século XX: a separação entre as figuras dos proprietários (os acionistas) e daqueles que ditam as
diretrizes de funcionamento, consubstanciado na tomada de decisões administrativas no dia-a-dia que
influenciam a forma de alocação dos recursos e, consequentemente, o futuro e os lucros da companhia
(os administradores).18
Essa constatação assume grande relevância quando enfrentamos o problema da falta de
alinhamento de interesses entre administradores e acionistas e como isto pode levar com que aqueles
                                                                                                               
melhor entendimento do argumento devemos saber distinguir entre “firma” e sociedade anônima (ou companhia). A firma é vista
basicamente como um método de se organizar a produção; a companhia é compreendida primordialmente como um método de
organização jurídica para atrair capital para a “firma”. Nesse sentido, uma grande sociedade empresária típica é uma firma e, se
constituída sob a forma jurídica de sociedade anônima, também é uma companhia. Como o termo “firma”, familiar à literatura
econômica, é estranho à literatura jurídica, vou empregar aqui os termos “sociedade” e “companhia”, o que, acredito, não
prejudicará os argumentos desenvolvidos.
15
Passou-se a reconhecer que as aquisições apenas possuiriam efeitos muito negativos caso existam certas condições estruturais
em dado mercado, por exemplo, existência anterior de poder de mercado, a existência de barreiras significativas à entrada de
potenciais competidores etc (WILLIAMSON, Oliver E., “Mergers, acquisitions, and leveraged buyouts: an efficient assessment”,
in BEBCHUK, Lucian Arye (ed.), Corporate Law and Economics Analysis, Cambridge University Press, 1990). Argumentos
defendendo ganhos de eficiência como justificativas para aprovação de operações societárias não apenas passaram a ser aceitos
pela literatura, mas também pela agência norte-americana de defesa da concorrência (“FTC” – Federal Trade Comission). Esse
reconhecimento inclusive está atualmente incorporado em diretrizes normativas para tomada de decisões dessa agência em casos
de concentrações horizontais. Veja o Horizontal Merger Guidelines publicado pelo Departamento de Justiça dos Estados Unidos
e pela FTC, seção 04 (revisada em 08 de abril de 1997), disponível em:
http://www.usdoj.gov/atr/public/guidelines/horiz_book/4.html.
16
Apesar de reconhecer que a literatura ressalta diversos potenciais ganhos de eficiência possam ser gerados pelas ofertas hostis,
neste artigo procuraremos nos ater àquele que ganhou maior espaço e gera maior polêmica.
17
A noção sobre a existência de um mercado pelo controle societário foi primeiro desenvolvida pelos trabalhos de Henry G.
Manne (MANNE, Henry G., “Mergers and the market for corporate control”, Journal of Political Economy, vol. 73, n° 02, 1965,
pp. 110 – 120) e de Robin Marris (MARRIS, Robin, “A model of the ‘managerial’ enterprise”, Quarterly Journal of Economics,
vol. 77, n° 02, 1963, pp. 185 – 209).
18
Essa percepção se popularizou com a já mencionada obra Adolf A. Berle e Gardiner C. Means.

    7  
 Trabalho em Desenvolvimento

adotem uma postura gerencial que não condiz com os interesses da companhia ou dos acionistas. Ou
seja, quando analisamos os custos de agência existentes na relação acionistas – administração.19 Por
exemplo, administradores podem escolher investir em certos projetos pretendendo uma expansão
exagerada e ineficiente da companhia no curto prazo ao invés de buscarem um devido planejamento
sustentável que maximize a riqueza dos acionistas, uma vez que seus benefícios financeiros, prestígio e
influência também aumentam proporcionalmente à expansão da companhia que administram20,21.
Com essa perspectiva, devemos destacar que, em um ambiente de quadro acionário pulverizado,
é consideravelmente mais difícil para os acionistas exercerem um efetivo controle e monitoramento dos
administradores, bem como mais custoso substituí-los. Isto porque, em uma companhia com capital
pulverizado, considerando cada acionista individualmente, nenhum destes possui os devidos incentivos
para exercer um nível de controle efetivo sobre as decisões da administração da companhia. Isto é um
problema de externalidade. Na medida em que os demais acionistas também se beneficiam dos efeitos
positivos associados à fiscalização das atividades da companhia, nenhum dos acionistas dispersos no
mercado é capaz individualmente de se apropriar de todos os ganhos gerados pelo monitoramento da
administração.22 Ao invés, os benefícios resultantes do pleno exercício do direito à fiscalização, inerente
à condição de acionista, seriam distribuídos não de acordo com os esforços de monitoramento, mas em
virtude do nível de investimentos, uma vez que essa fiscalização tenderia a se refletir em melhores
práticas gerenciais e, assim, preços das ações potencialmente maiores.23
Adicionalmente, outro problema na fiscalização da administração pelos acionistas individuais
está ligado à dificuldade de cognição e à presença de uma relevante assimetria de informações entre os
acionistas e a administração da companhia.24,25 Isto se reflete no fato de que, ainda que os acionistas

                                                                                                               
19
Os custos de agência podem ser definidos como os custos que decorrem da possibilidade de os agentes (no caso os
administradores) negligenciarem o interesse do principal (os acionistas), incluindo a aplicação de recursos para dissuadir os
agentes de atuarem de forma oportunista (tais como estruturar, monitorar e formar contratos) e o valor de perdas eventuais
incorridas pelo principal em decorrência do comportamento auto-interessado dos agentes. Ver: JENSEN, Michael e
MECKLING, William H., "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure." In JENSEN,
Michael C. Theory of the Firm: Governance, Residual Claims, and Organizational Forms. Cambridge: Harvard University
Press, 2000.
20
A essa tendência de crescimento exacerbado é denominada de “empire building”. Sobre esse tema: KLEIN, William A. e
COFFEE, John C. Jr., Business Organization and Finance: Legal and Economics Principles. 9ª ed., Nova York: Foundation
Press, 2004, pp. 177 e 199.
21
Parte da literatura relaciona este problema às companhias nas quais existe um grande fluxo de caixa presente (free cash flow),
que permite aos seus administradores investirem em grandes projetos de maneira não necessariamente eficiente e até mesmo não
lucrative. Essa idéia é bem desenvolvida em JENSEN, Michael C., Takeovers: their causes and consequences, Journal of
Economic Perspectives, vol. 02, n° 01, 1988, pp. 21-48.
22
Podemos definir o conceito de externalidade, de uma maneira simplória, como os efeitos decorrentes das condutas dos agentes
que não são incorporados no sistema de preços. Os economistas tratam do fenômeno de um agente que se aproveita de alguma
externalidade sem pagar por ela como problema do carona (free-rider).
23
EASTERBOOK, Frank H. e FISCHEL, Daniel R., The economic structure of corporate law, Cambridge: Harvard University
Press, 1996, p. 171.
24
A idéia de limites cognitivos deriva principalmente de dois fatores. Primeiro, os agentes possuem uma racionalidade
instrumental, ou seja, pautam seus comportamentos voltados para obtenção de maximização de seus objetivos razoavelmente
bem definidos, por exemplo, lucros maiores. Contudo, muitas vezes esses agentes não possuem a plena capacidade de maximizar
esses objetivos. O primeiro limite consiste na dificuldade de colher, processar e transmitir todas as informações existentes na
realidade, dificuldade de listas as possíveis jogadas dos outros adversários e de antever as conseqüências das mesmas. Porém,

    8  
 Trabalho em Desenvolvimento

possam considerar que vale a pena monitorar a administração, eles podem ter dificuldade em separar se
as reais causas do desempenho ruim da companhia são as estratégias da administração ou fatores
externos à companhia26.
Ressalte-se que não se pretende afirmar que o acionista que exerce um devido monitoramento
da administração da companhia não obtém retorno algum. O argumento é apenas de que os custos
envolvidos na fiscalização por um agente isolado podem ser de tal ordem que os benefícios percebidos
por este mesmo agente não sejam suficientes para tornar lucrativa toda a atividade de monitoramento.
Desta maneira, independentemente de qual seja a causa da ineficiência administrativa, a ideia a
ser traçada é que o potencial ofertante de uma oferta hostil, uma vez que verifique no sistema de preços
uma suposta ineficiência, acredita que ao substituir os membros da administração, ou ao menos suas
estratégias, possa corrigir tais ineficiências e, assim, valorizar a companhia. A explicação é simples:
dado que o preço das ações reflete o desempenho da companhia, uma vez que os administradores
estivessem colocando em práticas estratégias gerenciais que não maximizassem a eficiência na alocação
dos recursos, o preço das ações de emissão da companhia seria menor do que em um situação de
administração e controle apropriados. Potenciais investidores externos à companhia, verificando que os
recursos desta estariam sendo alocados de forma não maximizadora de eficiência, perceberiam uma
oportunidade de elevar os ganhos de tal companhia se diferentes estratégias empresariais e
administrativas fossem empregadas. Esses investidores, antevendo possíveis ganhos de eficiência e
imaginando que estes ganhos resultariam em maiores preços das ações, estariam dispostos a realizar
uma oferta para os acionistas da companhia com um preço por ação suficientemente superior àquele
verificado no mercado, de forma que possam adquirir um percentual das ações de emissão da
companhia que lhes assegure seu controle.
Assim, na medida em que os atuais administradores não conseguem maximizar o valor da
companhia, uma oferta hostil de tomada de controle seria um instrumento para que estes
administradores ineficientes fossem substituídos por outros que consigam alocar os recursos da
companhia de forma a maximizar a eficiência.
As ofertas hostis de tomada de controle desempenhariam, assim, uma importante função ao
“disciplinar” as administrações das companhias com capital social pulverizado no mercado, pois uma

                                                                                                               
esse limite não gera grandes problemas em ambientes muito simples. Assim, deve-se também levar em conta a complexidade,
entendida como um grande número de fatores exógenos relevantes influenciando os resultados. Bem como a incerteza, ou seja,
eventos futuros que afetam as conseqüências que o agente não conhece quando no momento da incerteza. Ver SIMON, H. A., A
behavioral model of rational choice, Quarterly Journal of Economics, 69: 99-118 (1955); e SIMON, H. A., Rational choice and
the structure of the environment, Psychological Review, 63: 129-138 (1956).
25
A assimetria de informações está ligada a diferença de informações, relevantes àquela transação, que são detidas e não
compartilhadas pelos agentes econômicos. Para maiores informações sobre o tema, ver o célebre artigo AKERLOF, George. The
Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The Quarterly Journal of Economics, vol. 84, n° 3, 1970,
pp. 488-500 e VARIAN, H. Microeconomia: Princípios Básicos. Rio de Janeiro: Editora Campus, 1999, cap. 35.
26
EASTERBOOK, Frank H. e FISCHEL, Daniel R., The economic structure of corporate law, Cambridge: Harvard University
Press, 1996, p. 172.

    9  
 Trabalho em Desenvolvimento

oferta hostil, ou até mesmo sua mera ameaça, serve de incentivo para que os administradores exerçam
suas funções de forma a maximizar a eficiência da companhia (em consonância com os interesses dos
acionistas), pois estes saberiam que, caso administrem a companhia de uma forma que não maximize a
eficiência, isto acabará se refletindo nos preços das ações, aumentando assim, a probabilidade de a
companhia ser alvo de uma oferta hostil, o que resultaria na perda de seus empregos.27,28
Com efeito, as ofertas de tomada de controle são comumente vistas como mecanismos de
limitar os custos de agência associados a conflitos de interesses entre a administração de companhias e
seus acionistas. Em outras palavras: a possibilidade de ocorrer uma oferta hostil de tomada de controle
teria o condão de controlar os custos de se contratar com os administradores, em especial por reduzir os
custos de monitoramento e substituição.

IV. O Problema do Excesso de Confiança29

Entretanto, em que se pesem todos os argumentos apresentados acerca dos potenciais benefícios
proporcionados pela mera ameaça de uma oferta hostil, a linha de raciocínio acima desenvolvida não é
consensual. Existem grandes questionamentos no que tange às premissas adotadas.
A principal destas premissas trata-se da ideia que o mercado de valores mobiliários é eficiente e
que os indivíduos que nele operam agem como se fossem racionais.30 Isto é: o preço de um ativo
financeiro refletiria corretamente todas as informações disponíveis que são relevantes pra sua avaliação.
A eficiência do mercado de valores mobiliários estaria ligada também ao fato de que o mercado
responderia rapidamente à divulgação de novas informações, incorporando-as nos preços dos ativos
financeiros. A teoria assume que os agentes econômicos desenvolvem previsões não enviesadas sobre
eventos futuros e utilizam essas previsões para tomar decisões que melhor servem aos seus próprios
interesses. Por exemplo, os preços das ações refletiriam as estimativas dos investidores sobre o valor
                                                                                                               
27
Normalmente se assume que administradores, como as pessoas em geral, possuem certa dificuldade em modificar
comportamentos, ou estratégias, que desenvolveram durante um período relativamente longo. Nesse sentido, a concretização de
processos de reestruturação na administração da companhia geralmente é mais facilmente levada por novos membros, com novas
idéias, com voto de confiança ao menos no momento inicial e não são “apegados” às velhas políticas e estratégias que se
revelaram ineficientes (JENSEN, Michael C., “Takeovers: their causes and consequences”, Journal of Economic Perspectives,
vol. 02, n° 01, 1988, pp. 21-48).
28
Entretanto um argumento que aparece com certa frequência na literatura diz respeito ao fato de que os administradores sob a
ameaça de ofertas hostis tenderiam a sacrificar benefícios de longo prazo em troca da percepção de maiores lucros no curto prazo.
Esta conduta é que se costuma denominar de “miopia”. Do mesmo modo, existe também muita discussão sobre se esta ameaça
faria com que os administradores reduzissem, de forma ineficiente, investimentos em pesquisa e em recursos humanos. Para
maiores detalhes sobre essa discussão, ver: JENSEN, Michael C., “Takeovers: their causes and consequences”, Journal of
Economic Perspectives, vol. 02, n° 01, 1988, pp. 21-48.
29
Esse viés cognitivo é algumas vezes chamado de excesso de confiança (overconfidence) ou otimismo irrealista (unrealistic
optimism).
30
O uso do condicional dessa afirmação deve ser explicado. Na realidade, a teoria da escolha racional admite a existência de
agentes econômicos irracionais, no entanto, como os comportamentos irracionais seriam aleatórios, eles tenderiam a se cancelar,
de forma que o comportamento médio permaneceria racional. Transpondo essa perspectiva para o mercado de capitais, mesmo
na existência de investidores irracionais, na medida em que os comportamento irracionais se cancelariam, o preço médio de um
valor mobiliário não seria afetado. Além disso, caso os comportamentos irracionais afetassem o preço médio, os arbitradores
estariam alertas para a possibilidade de ganhos proporcionados pela diferença entre a cotação do valor mobiliários e seu “valor
fundamental”, forçando a cotação de mercado a se aproximar deste valor fundamental.

    10  
 Trabalho em Desenvolvimento

presente dos rendimentos futuros das companhias, descontado pelos riscos existentes, de acordo com
todas as informações disponíveis no mercado.
Dessa forma, diferenças entre o preço de mercado e o valor fundamental de um ativo financeiro
não poderia durar muito tempo.31 Se o preço de uma ação, digamos, estiver muito baixo, investidores
informados passariam a comprá-la, até que ambos os preços convirjam. Caso o preço da mesma acima
esteja acima de seu valor fundamental, investidores passariam a vendê-la a descoberto, de forma que
pressionem para a convergência de ambos os valores.
Contudo, existem grandes dúvidas sobre se o mercado de valores mobiliários é realmente tão
eficiente a ponto dos preços das ações de emissão de dada companhia refletirem fielmente o
desempenho da administração ou se os agentes econômicos se comportam como a teoria prevê. A
literatura sobre economia comportamental, que incorpora conceitos e ideias de psicologia cognitiva ao
comportamento humano em oposição ao modelos da teoria da escolha racional, empregado na análise
econômica convencional, questiona, com significante suporte empírico, as premissas da teoria do
mercado eficiente. Diferentemente da literatura baseada na teoria da escolha racional, a literatura de
economia comportamental constata que os desvios de comportamentos dos agentes econômicos não são
aleatórios, como assumido por aquela, mas sim sistemáticos e persistentes.32
Como exemplo de alguns dos principais desvios de racionalidade mapeados por essa literatura
no que tange ao mercado de valores mobiliários, podemos destacar que os investidores são mais
relutantes em vender ações com desempenho ruim do que ações que apresentam desempenho bom (loss
aversion ou “aversão à perda”). Pelo mesmo motivo, os investidores demandam um maior retorno para
manter em seus portfólios ações do que títulos de dívida do que a aversão à risco justificaria, dada a
possibilidade de reduzir risco por meio de diversificação. Isto porque uma vez que ações possuem maior
risco de perda do que títulos de dívida e a aversão à perda implica que riscos de perda influenciam mais
na tomada de decisão do investidor do que riscos de valorização. Ainda, como a grande maioria das
pessoas tem dificuldades com cálculos envolvendo probabilidades, elas tendem, dessa forma, a não
entender que desempenho semelhantes em períodos de tempo consecutivos são consistentes com
probabilidade, ou seja, as pessoas vêem padrões (seja de valorização ou de queda) onde eles não

                                                                                                               
31
Essa qualificação se deve a Sanford Grossman e Joseph Stiglitz, os quais em um artigo de 1980 chamaram a atenção para o
fato de que se todos os preços refletissem todas as informações disponíveis não haveria incentivos para os investidores
participarem do mercado, uma vez que não conseguiriam explorar possibilidades de lucro. Assim, passou-se a reconhecer que
haveria então, uma dose de ineficiência eficiente. Ver: GROSSMAN, Sanford J. e STIGLITZ, Joseph., "On the Impossibility of
Informationally Efficient Markets". American Economic Review, vol. 70, nº 03, 1980, pp. 393–408
32
A literatura sobre as ineficiências do mercado de capitais é muito ampla para ser abordada neste trabalho. Ela inclui fenômenos
como o efeito de janeiro, o efeitos da hora da negociação na volatilidade dos preços, na volatilidade pós anúncio de ganhos,
momentum, reações atrasadas quanto à anúncios de notícias, auto-correlação positiva quanto aos efeitos de anúncios de ganhos,
bolhas e quedas bruscas nos preços etc.

    11  
 Trabalho em Desenvolvimento

existem e, dessa forma, atribuem um maior peso para a performance passada no curto prazo dos valores
mobiliários do que seria justificável pela teoria da escolha racional.33
Uma abordagem da literatura de economia comportamental analisa o comportamento dos
administradores, os quais demonstrariam desvios de comportamentos que fogem da previsão da teoria
da escolha racional convencional, em especial, o viés do excesso de confiança (overconfidence).34
Inúmeros estudos empíricos demonstram que indivíduos tendem a acreditar que coisas boas acontecem
com si próprios com maior probabilidade do que a média, enquanto que coisas ruins acontecem com
uma menor probabilidade do que a média.35
Ilustrando essa questão, Neil D. Weinstein constatou que indivíduos tendem a acreditar que eles
possuem uma maior probabilidade do que a média no que tange a vivenciar eventos futuros positivos,
da mesma forma que acreditam que possuem menor probabilidade de experimentar eventos futuros
negativos (e.g. as pessoas podem subestimar a volatilidade de eventos aleatórios).36 Em outra série de
estudos analisando a questão, Ola Svenson constatou como as pessoas tendem a sistemática enxergar
seus desempenhos pessoais (e.g. suas habilidade de prever o futuro) como acima da média.37
Não está perfeitamente claro ainda na literatura em exatamente quais situações que tipos de
indivíduos tenderiam a apresentar um certo grau de excesso de confiança. Contudo, sabe-se que esse

                                                                                                               
33
Para uma revisão da literatura sobre finanças comportamentais, veja: BARBERIS, Nicholas e THALER, Richard, “A Survey
of Behavioral Finance” in: CONSTANTINIDES, G.M., HARRIS, M. e STULZ, R. M. (eds.), Handbook of the Economics of
Finance, 1 ed, Elsevier, vol. 1, cap. 18, pp. 1053-1128 e HIRSHLEIFER, David, “Investor Psychology and Asset Pricing”,
Journal of Finance, vol. 56, nº 4, 2001, pp. 1533-1597.
34
Aproveitamos a divisão da literatura de finanças comportamentais em duas abordagem (irracionalidade dos investidores e
irracionalidade dos administradores) feita por BAKER, Malcolm P., RUBACK, Richard S. e WURGLER, Jeffrey A.,
“Behavioral Corporate Finance: A Survey”. Disponível em http://ssrn.com/abstract=602902. Neste trabalho não analisaremos o
impacto no comportamento dos administradores outros vieses de comportamento já extensivamente mapeados, tais como o viés
de representatividade (representativeness), de disponibilidade (availability), de ancoragem (anchoring) e de enquadramento
(framing). Aqui, nos focaremos no excesso de confiança dos administradores. Este desvio de comportamento possui um suporte
empírico forte e robusto, sendo observado em situações de fato envolvendo administradores de companhias abertas. Veja:
LARWOOD, Laurie, e WHITTAKER, William, “Managerial myopia: Self-serving biases in organizational planning”, Journal
of Applied Psychology vol. 62, 1977, pp. 194-198; MARCH, James G., e SHAPIRA, Zur, “Managerial perspectives on risk and
risk taking”, Management Science, vol. 33, 1987, pp. 1404-1418; MALMENDIERA, Ulrike e TATEB, Geoffrey, “Who makes
acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”, Journal of Financial Economics, vol. 89, nº 1, 2008, pp. 20-43;
MALMENDIER, Ulrike e TATE, Geoffrey, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, The Journal of Finance, vol. 60,
nº 6, 2005, pp. 2661-2700; BEN-DAVID, Itzhak, HARVEY, Campbell R. E GRAHAM, John R., “Managerial Overconfidence
and Corporate Policies”, AFA 2007 Chicago Meetings Paper. Disponível em http://ssrn.com/abstract=890300.
35
SVENSON, Ola, “Are We All Less Risky and More Skillful than our Fellow Drivers?”, Acta Psychologica, vol. 47, pp. 143-
148; WEINSTEIN, Neil D., “Unrealistic Optimism About Future Life Events”, Journal of Personality and Social Psychology,
vol. 39, 1980, pp. 806-820; WEINSTEIN, Neil D., Optimistic Biases about Personal Risks, 246 Science 1232, 1232 (1989);
BAKER, Lynn A. & Robert E. Emery, When Every Relationship is Above Average: Perceptions and Expectations of Divorce at
the Time of Marriage, 17 Law & Hum. Behav. 439, 443 (1993); OSKAMP, Stuart, “Overconfidence in case-study judgments”,
The Journal of Consulting Psychology, 29 pp. 261-265, 1965; ALPERT, Marc e Howard Raiffa, “A progress reporto n training
of probability assessors” in Tversky and Kahnemn, Judgment Under uncertainty; LICHTENSTEIN, Sarah, Baruch Fischhoff e
Lawrence D. Phillips, “Calibration of probabilities: the state of the art to 1980” in JUNGERMANN H., e G. deZeeuw, Decision
Making and Change in Human Affairs, Dordrecht-Holland: D. Reidel Publishing Co. 1977; FISCHHOFF, Baruch, “Fot hose
condemned to sudy the past: heuristics and biases in hindsight” in Tversky and Kahnemn, Judgment Under uncertainty.
36
WEINSTEIN, Neil D., “Unrealistic Optimism About Future Life Events”, Journal of Personality and Social Psychology, vol.
39, 1980, pp. 806-820.
37
Como exemplo, em um de seus experimentos Ola Svenson constatou que 82% de uma amostra de estudantes acreditavam
como se pertencessem ao grupo dos 30% que dirigem de forma mais segura (SVENSON, Ola, “Are We All Less Risky and
More Skillful than our Fellow Drivers?”, Acta Psychologica, vol. 47, pp. 143-148).

    12  
 Trabalho em Desenvolvimento

viés não é limitado a nenhum grupo particular, seja gênero, idade, nível educacional ou profissão.38 Em
geral, esses estudos indicam que a grande maioria das pessoas possuem uma confiança excessiva com
relação a seus eventos futuros, mesmo quando elas sabem e entendem a real probabilidade de tais
eventos. Uma qualificação desse viés que pode ser extraída da literatura se refere a fato de que para
eventos percebidos como negativos, indivíduos aparentemente tendem apresentar maior confiança
quando o evento é percebido como controlável do que o contrário.39
Uma questão relacionado a esse viés é o fato de que quando eventos não são facilmente
previsíveis e o seus feedbacks são relativamente ambíguos, o viés do excesso de confiança tende a ser
ainda mais forte em especialistas.40 Uma das explicações para isso é o fato de que especialistas tendem a
desenvolver teorias causais elaboradas para realizar suas previsões, o peso dessas teorias pode reforçar
uma tendência ao excesso de confiança, uma clara relação com a dificuldade de interpretar informações
ambíguas. A lição contra-intuitiva é a seguinte: teorias elaboradas e raciocínio cuidados pode reforçar,
ao invés de mitigar, o excesso de confiança.41
Nesse sentido, da mesma forma que investidores e outros profissionais, os administradores
também são suscetíveis a apresentarem traços de excesso de confiança quanto, por exemplo, às suas
decisões sobre investimentos, das quais uma oferta hostil é um exemplo. Na realidade, argumenta-se
que administradores de companhias tenderiam a apresentar maiores níveis de excesso de confiança do
que a população em geral por causa de um viés de seleção.42 Isto porque, pessoas mais confiantes e
otimistas teriam maiores chances de se candidatarem a cargos de gestão. Por sua vez, as companhias
tenderiam a selecionar pessoas com estes perfis, pois associariam a confiança a uma maior habilidade de
gestão.
Adicionalmente, pesquisas demonstram que indivíduos possuem um excesso de confiança
particularmente sobre resultados futuros com os quais eles estão altamente comprometidos.43 Esse é
exatamente o caso dos administradores, pois estes normalmente possuem suas remunerações amarradas
ao preço das ações de emissão da companhia que administram. Portanto, suas remunerações variam de

                                                                                                               
38
Veja WEINSTEIN, Neil D., Optimistic Biases about Personal Risks, 246 Science 1232, 1232 (1989) (“[Optimistic bias] is
robust and widespread. It appears with diverse hazards and samples and with different questions used to elicit the personal risks
ratings . . . . Pessimistic biases are . . . rare.”); e WEINSTEIN, Neil D., Unrealistic Optimism about Susceptibility to Health
Problems: Conclusions from a Community-Wide Sample, 10 J. Behav. Med. 481, 494-96 (1987) (observando que de uma
amostra demograficamente diversificada que “optimistic biases are largely unrelated to age, sex, level of education, or
occupational prestige”).
39
WEINSTEIN, Neil D., “Unrealistic Optimism About Future Life Events”, Journal of Personality and Social Psychology, vol.
39, 1980, p. 814.
40
GRIFFIN, Dale & Amos Tversky, The Weighing of Evidence and the Determinants of Confidence, 24 Cognitive Psychol. p.
430 (1992).
41
HANSON, Jon & Douglas Kysar. "Taking Behavioralism Seriously: The Problem of Market Manipulation," 74 New York
University Law Review 632, 1999, p. 763.
42
GERVAIS et all, “Overconfidence, investment policy, and executive stock options”, Rodney L. White Center for Financial
Research Working Paper nº 15-02, 2003. Disponível em: http://ssrn.com/abstract=361200.
43
WEINSTEIN, Neil D., “Unrealistic Optimism About Future Life Events”, Journal of Personality and Social Psychology, vol.
39, 1980, pp. 806-820.

    13  
 Trabalho em Desenvolvimento

acordo com os resultados de suas decisões de investimento.44 Esse comprometimento é ainda reforçado
pelo fato de que a reputação do administrador também depende em grande medida dos resultados de
suas decisões de investimentos.45
Ainda, os administradores de companhias após selecionarem alternativas de investimentos se
tornariam vítimas da “ilusão do controle”, ou seja, tenderiam a inapropriadamente superestimar suas
habilidades e poder que possuiriam de controle o resultado de suas atividades, além de minimizar as
probabilidades de fracasso do investimento.46 Ou seja, a tendência dos indivíduos de tratar eventos
probabilísticos como se eles envolvessem habilidades e, assim, fossem, controláveis.47 Isso é agravado
pelo fato de que decisões sobre alternativas de investimentos são tarefas complexas, com um feedback
lento e resultados frequentemente ambíguos.
Essa constatação sobre o feedback normalmente disponível aos administradores é importante
porque um argumento defensivo consubstanciam-se em destacar um suposto aspecto evolucionário do
processo de tomada de decisão. Isso implica em dizer que, mesmo reconhecendo que certos indivíduos
podem tomar decisões que consideraríamos “irracionais”, estes indivíduos (ou essas decisões, em uma
versão mais tímida do argumento) não sobreviveriam no longo prazo em um mundo competitivo.
Contudo, apenas com raras exceções, indivíduos que tomam decisões “irracionais” não são
“excluídos” do “mercado”. Mesmo em situações envolvendo companhias ou mercado de ações, a
literatura de economia comportamental já destacada nos destaca como essa seleção natural não ocorre
de forma tão simples. De fato, a competição em qualquer mercado real raramente é tão perfeita quanto a
teoria economia de mercados perfeitamente competitivos. Além disso, ainda que esse processo de
“seleção natural” fosse verificado para um conjunto de mercados, ele não ocorreria instantaneamente, de
forma que em dado momento do tempo, haveria um número positivo de participantes tomando decisões
irracionais.
Uma defesa menos radical desse ponto afirma que os indivíduos e firmas aprendem com a
experiência e corrigem decisões passadas irracionais. Contudo, esse aprendizado exige uma série de
condições que mais podem não ser verificadas no longo prazo de forma a tornar o processo de
aprendizado possível. Por exemplo, esse argumento exige: (i) que as decisões sejam tomadas diversas
vezes ao longo do tempo (ou seja, tratar-se-iam de jogos repetidos); (ii) que as decisões proporcionasse
resultados (ou feedbacks) claros e imediatos para os indivíduos; e (iii) que os indivíduos sejam capazes

                                                                                                               
44
MALMENDIER, Ulrike e TATE, Geoffrey, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, The Journal of Finance, vol.
60, nº 6, 2005, pp. 2661-2700.
45
Idem.
46
MARCH, J. G. & SHAPIRA, Z., “Managerial perspectives on risk and risk taking”, Management Science, vol. 33, nº 11,
1987, pp. 1404–18.
47
Veja LANGER, Ellen J., The Illusion of Control, 32 J. Personality & Soc. Psychol. 311, 311 (1975) (definindo ilusão de
controle como expectativas de sucesso pessoal que são inapropriadamente maiores que probabilidades objetivas de sucesso).

    14  
 Trabalho em Desenvolvimento

de interpretas esses feedbacks de forma a identificar o “problema” em sua tomada de decisão anterior e
corrigi-lo.
Essas exigências raramente são satisfeitas pois: (i) conseqüências normalmente são verificadas
tardiamente e não são facilmente atribuídas a ações particulares; (ii) variação no ambiente prejudica a
confiabilidade do feedback; (iii) raramente há informações sobre qual teria sido o resultado se uma
alternativa tivesse sido escolhida; e (iv) muitas decisões importantes são únicas e, portanto, oferecem
pouca oportunidade para aprendizagem.48
Cumpre notar que por mais que possa ser argumentado que nem todos os administradores
demonstrem estes vieses antes de se verem à frente de companhias, o também já mapeado viés da auto-
atribuição (atribution bias)49 – a tendência de assumir maior responsabilidade em situações de sucesso
do que de fracasso – reforça o argumento de que administradores adquirem com o passar do tempo um
excesso de confiança sobre a influência de suas decisões nos seus desempenhos, acima do que a teoria
da escolha racional assumiria.50
Um problema com o viés do excesso de confiança é o fato de que ambos podem levar com que
agentes adotem comportamentos mais arriscados, uma vez que super-estimam suas probabilidades de
sucesso.51 Por exemplo, existem evidências de que administradores com excesso de confiança em média
investem mais, em particular na aquisições de outras companhias.52 Isto pode acontecer, por exemplo,
porque administradores subestimam o risco do impacto que o investimento terá no fluxo de caixa da
companhia. Como consequência, administradores pode enxergar como lucrativos certos projetos com
valor presente negativo e, dessa forma, investir demais. Esse efeito pode ser ainda maior na medida em
que o administrador possui maior quantidade de recursos internos à companhia à sua disposição.53

                                                                                                               
48
TVERSKY, Amos & Daniel Kahneman, Rational Choice and the Framing of Decisions, in Rational Choice: The Contrast
Between Economics And Psychology 67, 90-91 (Robin M. Hogarth & Melvin W. Reder eds., 1987), p. 90. Veja também:
RUSSELL, Thomas & Richard Thaler, The Relevance of Quasi Rationality in Competitive Markets, 75 Am. Econ. Rev. 1071,
1071-82, 1985.
49
LANGER, Ellen J., e ROTH, Jane, “Heads I win tails it’s chance: The illusion of control as a function of the sequence of
outcomes in a purely chance task”, Journal of Personality and Social Psychology, vol. 32, 1975, pp. 951-955.
50
GERVAIS, Simon, e ODEAN, Terrence, “Learning to be overconfident”, Review of Financial Studies, vol. 14, 2001, pp.1-27
e BILLETTA, Matthew T. e QIANB, Yiming, “Are Overconfident Managers Born or Made? Evidence of Self-Attribution Bias
from Frequent Acquirers”, Management Science, vol. 54, nº 6, 2008, pp. 1037-1051..
51
Para uma análise sobre a influência do viés de confiança na estrutura de capital das companhias, veja BARROS, Lucas e
SILVEIRA, Alexandre, “Excesso de Confiança, Otimismo Gerencial e os Determinantes da Estrutura de Capital”, Revista
Brasileira de Finanças, vol. 6, nº 3, 2008, pp. 293–334.
52
BEN-DAVID, Itzhak, HARVEY, Campbell R. E GRAHAM, John R., “Managerial Overconfidence and Corporate Policies”,
AFA 2007 Chicago Meetings Paper. Disponível em http://ssrn.com/abstract=890300. Ainda, Ulrike Malmendier e Geoffrey
Tate (2006) constataram que a probabilidade de uma companhia realizar uma aquisição é 65% maior caso seu diretor-presidente
seja classificado como “confiante” (MALMENDIERA, Ulrike e TATE, Geoffrey, “Who makes acquisitions? CEO
overconfidence and the market's reaction”, Journal of Financial Economics, vol. 89, nº 1, 2008, pp. 20-43).
53
MALMENDIER, Ulrike e TATE, Geoffrey, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, The Journal of Finance, vol.
60, nº 6, 2005, pp. 2661-2700. Um sinal possível deste excesso de investimento está no fato de que essas companhias
sistematicamente vivenciam baixos retornos nas ações de suas emissão após a divulgação da aquisição, sugerindo que o mercado
espera que o plano de investimento irá destruir valor ou invés de criar. MALMENDIERA, Ulrike e TATE, Geoffrey, “Who
makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”, Journal of Financial Economics, vol. 89, nº 1, 2008, pp. 20-
43. Contrariamente, Goel and Thakor (2000) afirmam que o excesso de confiança pode na realidade criar valor para a
companhia. Isto porque, na medida em que um administrador avesso ao risco avalie o risco de forma correta, ele investe menos

    15  
 Trabalho em Desenvolvimento

Da mesma forma, administradores poderiam realizar avaliações erradas sobre o preço de

determinado ativo financeiro caso super-estimem as probabilidades que teriam de valorizar o mesmo
ativo financeiro. Assim, em algumas situações, os administradores de companhias ofertantes podem
estar pagando um preço muito elevado por suas companhias alvos.54 Isto é, o prêmio de controle (o
preço da oferta menos o preço de mercado da ação no momento da oferta) pago aos acionistas da
companhia alvo super-estimaria a potencial valorização do valor da companhia em virtude de uma
melhor administração. Parte dos altos preços observados em ofertas hostis representariam, assim, uma
simples transferência dos acionistas das companhias dos ofertantes para os acionistas das companhias
alvo.
O excesso de confiança podem também influenciar a percepção que os administradores possuem
da própria companhia que administram. Uma avaliação excessiva de sua companhia pode fazer com que
os administradores enxerguem os custos de capital de novos projetos maiores do que realmente o são.
Credores e novos acionistas potenciais demandariam, assim, maiores juros e menores preços de
emissão, respectivamente, do que os administradores entenderiam como apropriados. Como resultado,
os administradores podem deixar escapar aquisições que gerariam valor para a companhia pelo fato de
eles entenderem que o custo de capital é muito elevado, mesmo se os investidores avaliam a companhia
e a aquisição corretamente.55
A ideia aqui explorada não é que os administradores estariam conscientemente agindo contra os
interesses de seus acionistas. A preocupação é com situações nas quais o administrador acredita que está
maximizando o valor da companhia, bem como sua estrutura de pagamento, mas, na realidade, está
tomando decisões que desviam destes ideais.
Dado esse cenário, a eficácia das oferta hostil como um mecanismo de disciplina da conduta dos
administradores de companhias abertas passa a ser questionável. Isto porque na medida em que os
administradores de companhias ofertantes super-estimariam sua chances de valorizar a companhia alvo,
estariam dispostos a pagar um valor pela companhia alvo maior do seria o ótimo para os acionistas da
companhia ofertante. Assim, a oferta hostil pode acabar se revelando como um instrumento de
investimento excessivo, com retorno líquido negativo para os acionistas da companhia ofertante.
A partir do momento que passamos a admitir essa possibilidade, a análise dos custos esperados
das ofertas hostis torna-se mais complexa. Em casos extremos, esses custos esperados podem acabar
superando os benefícios esperados do seu efeito disciplinador, acima explicado. O resultado desse
cálculo de custo-benefício é, contudo, uma questão empírica.

                                                                                                               
do que o ótimo do ponto de vista dos acionistas, os quais, na teoria, são menos avessos ao risco. Assim, um administrador
confiante e otimista estaria disposto a assumir maiores riscos (GOEL, Anand Mohan e THAKOR, Anjan. “Rationality,
overconfidence and leadership.”, University of Michigan Business School Faculty Working Paper nº 00-022, 2000).
54
ROLL, Richard, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, vol. 59, nº 02, 1986, pp. 197-216.
55
MALMENDIERA, Ulrike e TATE, Geoffrey, “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”,
Journal of Financial Economics, vol. 89, nº 1, 2008, pp. 20-43.

    16  
 Trabalho em Desenvolvimento

Ainda assim, estudando as evidências empíricas atualmente existentes sobre os efeitos de ofertas
hostis, constatamos que não há um consenso.56 Alguns dados parecem apontar uma tendência de que os
acionistas da companhia ofertante em ofertas hostis saem perdendo.57 De qualquer forma, não temos
qualquer pretensão de estabelecer uma inferências causal entre o viés do excesso de confiança e os
possíveis efeitos líquidos negativos para os acionistas. Esta é, novamente, uma questão empírica e,
portanto, está fora do escopo deste artigo.
Por fim, alguns dos pontos acima explorados podem ter implicações para certas práticas
contratuais e desenhos institucionais.58 Na medida em que administradores acreditem que estão
maximizando o valor da companhia que administram, certos incentivos contratuais, voltados alinhar os
interesses dos administradores com os dos acionistas, podem não ser eficazes para impedir, ou ao menos
suavizar, comportamentos excessivamente confiantes.59 Da mesma forma, o viés do excesso de
confiança pode vir a servi de subsídio para uma interpretação alternativa de problemas de agência e da
origem de ganhos privados nas aquisições ou, ao menos, passarem a ser encarados como elementos
importantes da teoria sobre aquisições societárias.
Diante deste cenário, constata-se como é importante que as pesquisas sobre esse tema passem a
incorporar em suas análises as diversas tendências cognitivas mapeados pela economia comportamental.

Conclusão
Apesar de ainda não termos verificado a concretização bem sucedida de uma oferta hostil no
Brasil, na legislação societária nacional já existe uma regulamentação deste mecanismo.60 Devemos ter
em mente o recente amadurecimento do mercado de valores mobiliários nacional nos últimos anos, o
aumento gradual de companhias com capital pulverizado, bem como à consolidação financeira de
diversos atores econômicos nacionais em inúmeros setores (não apenas no Brasil, mas também em
diversas regiões do mundo). Todos esses aspectos contribuem para a ocorrência da primeira oferta hostil
no país.
Mesmo enquanto essa data não chega, é vital que tanto os agentes econômicos atuantes no

                                                                                                               
56
Compare SHLEIFER, Andrei e VISHNY, Robert, “Takeovers in the '60s and the '80s: Evidence and Implications”, Strategic
Management Journal, vol. 12, 1991, pp. 51-59, JARRELL, Gregg A., BRICKLEY, James A. e NETTER, Jeffrey M., “The
Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980”, Journal of Economic Perspectives, vol. 02, n° 01, 1988, pp.
49-68 e SCHERER, F. M., “Corporate takeovers: the efficiency arguments”, The Journal of Economic Perspectives, vol. 02, n°
01, 1988, p. 69-82.
57
Moeller, Schlingemann e Stulz constataram que acionistas de companhias ofertantes teriam perdido mais de US$200 bilhões
em aquisições de 1980 até 2001 (MOELLER, Sara B., SCHLINGEMANN, Frederik P., e STULZ, René M., “Wealth
destruction on a massive scale: A study of acquiring firm returns in the merger wave of the late 1990s”, Journal of Finance, vol.
60, 2005, pp. 757‐782).
58
MALMENDIERA, Ulrike e TATE, Geoffrey, “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”,
Journal of Financial Economics, vol. 89, nº 1, 2008, pp. 20-43.
59
Idem.
60
Artigos 257 a 263 da Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e na Instrução n° 361 da Comissão de Valores Mobiliários
(CVM), de 05 de março de 2002.

    17  
 Trabalho em Desenvolvimento

mercado de valores mobiliários, quanto os órgãos reguladores, possam aprender com os estudos e as
pesquisas já feitas e com os diversos exemplos já observados em outros países para que tenham então
uma devida capacitação e compreensão acerca dos potenciais benefícios, bem como dos eventuais
problemas relacionados à oferta hostil para aquisição do controle societário.
Ainda, diante da existência de evidências empíricas que demonstram que, na realidade, os
indivíduos frequentemente se comportam sistematicamente e não aleatoriamente de forma incompatível
com os pressupostos da teoria da escolha racional, abre-se um sério questionamento sobre o real poder
de previsão de modelos com pretensões universalistas que procuram antecipar as decisões dos agentes
frente a certos arranjos de incentivos. De tal modo, a elaboração de tais modelos sem incorporar as
tendências cognitivas apresentadas sistematicamente por indivíduos pode afetar o cálculo de custo-
benefício de certos institutos jurídicos, como a oferta hostil.
A extensão precisa desses desvios de racionalidade é uma questão altamente controversa e as
implicações para políticas jurídicas não são claras. Limitações cognitivas profundamente enraizadas na
mentalidade humana desafiam a política jurídica. No entanto, é importante que o direito não assuma que
as pessoas são mais racionais do elas são, mas sim procure se basear em um retrato mais realista do
comportamento humano.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS:
AKERLOF, George. The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The Quarterly Journal of Economics,
vol. 84, n° 3, 1970, pp. 488-500
ALPERT, Marc e Howard Raiffa, “A progress reporto n training of probability assessors” in Judgment Under Uncertainty: Heuristics
and Biases (Daniel Kahneman, Paul. Slovic, and Amos Tversky eds., 1982
ANDRADE, Gregor, MITCHELL, Mark e STAFFORD, Erik, “New Evidence and Perspectives on Mergers”, The Journal of
Economic Perspectives, vol. 15, n.º 02, 2001
BAKER, Lynn A. & Robert E. Emery, When Every Relationship is Above Average: Perceptions and Expectations of Divorce at the
Time of Marriage, 17 Law & Hum. Behav. 439, 1993
BAKER, Malcolm P., RUBACK, Richard S. e WURGLER, Jeffrey A., “Behavioral Corporate Finance: A Survey”. Disponível em
http://ssrn.com/abstract=602902
BARBERIS, Nicholas e THALER, Richard, “A Survey of Behavioral Finance” in: CONSTANTINIDES, G.M., HARRIS, M. e
STULZ, R. M. (eds.), Handbook of the Economics of Finance, 1 ed, Elsevier, vol. 1, cap. 18, pp. 1053-1128
BARROS, Lucas e SILVEIRA, Alexandre, “Excesso de Confiança, Otimismo Gerencial e os Determinantes da Estrutura de Capital”,
Revista Brasileira de Finanças, vol. 6, nº 3, 2008, pp. 293–334
BEN-DAVID, Itzhak, HARVEY, Campbell R. E GRAHAM, John R., “Managerial Overconfidence and Corporate Policies”, AFA
2007 Chicago Meetings Paper. Disponível em http://ssrn.com/abstract=890300
BERLE, Adolf A. e GARDINER, Means C., The modern corporation and private property. Chicago: Commerce Clearing House, 1932
BILLETTA, Matthew T. e QIANB, Yiming, “Are Overconfident Managers Born or Made? Evidence of Self-Attribution Bias from
Frequent Acquirers”, Management Science, vol. 54, nº 6, 2008, pp. 1037-1051
BURKART, Mike e PANUNZI, Fausto, “Takeovers”, ECGI Finance Working Paper n° 118, fev. 2006. Disponível em:
http//ssrn.com/abstract_id=884080
CANTIDIANO, Luiz Leonardo, “Análise do Caso Sadia x Perdigão: uma tentativa de takeover”, Sociedade anônima – 30 anos da lei
6.404/76, São Paulo: Quartier Latin do Brasil, 2007
COASE, Ronald H. “Industrial organization: a proposal for research”, in V. R. Fuchs ed., Policy Issues and Research Opportunities in
Industrial Organization. Nova York: National Bureau of Economic Research, pp. 59-73
COASE, Ronald H., “The nature of the firm”, Economica N. S., 04, 1937, pp. 386-405
COMPARATO, Fábio Konder, O poder de controle na Sociedade Anônima, 2ª ed, São Paulo: RT, 1977.
EASTERBOOK, Frank H. e FISCHEL, Daniel R., The economic structure of corporate law, Cambridge: Harvard University Press, 1996
ECKBO, E., “Horizontal Mergers, Collusion, and Stockholder Wealth”, Journal of Financial Economic 11, 1983, p. 241

    18  
 Trabalho em Desenvolvimento

FISCHHOFF, Baruch, “Fot hose condemned to study the past: heuristics and biases in hindsight” in in Judgment Under Uncertainty:
Heuristics and Biases (Daniel Kahneman, Paul. Slovic, and Amos Tversky eds., 1982)
GERVAIS et all, “Overconfidence, investment policy, and executive stock options”, Rodney L. White Center for Financial Research
Working Paper nº 15-02, 2003. Disponível em: http://ssrn.com/abstract=361200
GERVAIS, Simon, e ODEAN, Terrence, “Learning to be overconfident”, Review of Financial Studies, vol. 14, 2001, pp.1-27
GOEL, Anand Mohan e THAKOR, Anjan. “Rationality, overconfidence and leadership.”, University of Michigan Business School
Faculty Working Paper nº 00-022, 2000
GORGA, Érica, “Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concentrated Towards Dispersed Ownership? Evidence from Brazil
and Consequences for Emerging Countries”, Northwestern Journal of International Law and Business, vol. 29, nº 02, 2009, pp. 439-554
GRIFFIN, Dale & Amos Tversky, The Weighing of Evidence and the Determinants of Confidence, 24 Cognitive Psychol. p. 430, 1992.
GROSSMAN, Sanford J. e STIGLITZ, Joseph., "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets". American Economic
Review, vol. 70, nº 03, 1980, pp. 393–408
HANSON, Jon & Douglas Kysar. "Taking Behavioralism Seriously: The Problem of Market Manipulation," 74 New York University
Law Review 632, 1999
HIRSHLEIFER, David, “Investor Psychology and Asset Pricing”, Journal of Finance, vol. 56, nº 4, 2001, pp. 1533-1597
JARRELL, Gregg A., BRICKLEY, James A. e NETTER, Jeffrey M., “The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence
Since 1980”, Journal of Economic Perspectives, vol. 02, n° 01, 1988, pp. 49-68
JENSEN, Michael C., “Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency”, Journal of Financial Economics, vol. 6, nº 2/3, 1978, pp. 95- 101
JENSEN, Michael C., “Takeovers: their causes and consequences”, Journal of Economic Perspectives, vol. 02, n° 01, 1988, pp. 21-48
JENSEN, Michael e MECKLING, William H., "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure." In
JENSEN, Michael C. Theory of the Firm: Governance, Residual Claims, and Organizational Forms. Cambridge: Harvard University Press, 2000
KLEIN, William A. e COFFEE, John C. Jr., Business Organization and Finance: Legal and Economics Principles. 9ª ed., Nova York:
Foundation Press, 2004, pp. 177 e 199
LANGER, Ellen J., e ROTH, Jane, “Heads I win tails it’s chance: The illusion of control as a function of the sequence of outcomes in a
purely chance task”, Journal of Personality and Social Psychology, vol. 32, 1975, pp. 951-955
LANGER, Ellen J., The Illusion of Control, 32 J. Personality & Soc. Psychol. 311, 311, 1975
LARWOOD, Laurie, e WHITTAKER, William, “Managerial myopia: Self-serving biases in organizational planning”, Journal of
Applied Psychology vol. 62, 1977, pp. 194-198
LICHTENSTEIN, Sarah, Baruch Fischhoff e Lawrence D. Phillips, “Calibration of probabilities: the state of the art to 1980” in
JUNGERMANN H., e G. deZeeuw, Decision Making and Change in Human Affairs, Dordrecht-Holland: D. Reidel Publishing Co., 1977
MALMENDIER, Ulrike e TATE, Geoffrey, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, The Journal of Finance, vol. 60, nº 6,
2005, pp. 2661-2700
MALMENDIERA, Ulrike e TATE, Geoffrey, “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”, Journal of
Financial Economics, vol. 89, nº 1, 2008, pp. 20-43
MANNE, Henry G., “Mergers and the market for corporate control”, Journal of Political Economy, vol. 73, n° 02, 1965, pp. 110-120
MARCH, J. G. & SHAPIRA, Z., “Managerial perspectives on risk and risk taking”, Management Science, vol. 33, nº 11, 1987, pp. 1404–18
MARRIS, Robin, “A model of the ‘managerial’ enterprise”, Quarterly Journal of Economics, vol. 77, n° 02, 1963, pp. 185 – 209
MITCHELL, Mark e MULHERIN, Harold, “The impact of industry shocks on takeover and restructing activity”, Journal of Financial
Economics, 41, pp. 193-229
MOELLER, Sara B., SCHLINGEMANN, Frederik P., e STULZ, René M., “Wealth destruction on a massive scale: A study of
acquiring firm returns in the merger wave of the late 1990s”, Journal of Finance, vol. 60, 2005, pp. 757-­‐782
OSKAMP, Stuart, “Overconfidence in case-study judgments”, The Journal of Consulting Psychology, 29 pp. 261-265, 1965
POSNER, Richard A., Economic Analysis of Law, 7ª ed., New York: Aspen, 2007
ROLL, Richard, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, vol. 59, nº 02, 1986, pp. 197-216.
ROSSE, Stephen A., WESTERFILED, Randolph W., e JAFFE, Jeffrey, Corporate Finance, 7ª ed. Nova York: McGraw-Hill/Irwin:
2005, pp, 802-806
RUSSELL, Thomas & Richard Thaler, The Relevance of Quasi Rationality in Competitive Markets, 75 Am. Econ. Rev. 1071, 1071-82, 1985
SCHERER, F. M., “Corporate takeovers: the efficiency arguments”, The Journal of Economic Perspectives, vol. 02, n° 01, 1988, p. 69-82
SHLEIFER, Andrei e VISHNY, Robert, “Takeovers in the '60s and the '80s: Evidence and Implications”, Strategic Management
Journal, vol. 12, 1991, pp. 51-59
SIMON, H. A., A behavioral model of rational choice, Quarterly Journal of Economics, 69: 99-118, 1955
SIMON, H. A., Rational choice and the structure of the environment, Psychological Review, 63: 129-138, 1956
SVENSON, Ola, “Are We All Less Risky and More Skillful than our Fellow Drivers?”, Acta Psychologica, vol. 47, pp. 143-148
TVERSKY, Amos & Daniel Kahneman, Rational Choice and the Framing of Decisions, in Rational Choice: The Contrast Between
Economics And Psychology (Robin M. Hogarth & Melvin W. Reder eds.), 1987
VARIAN, H. Microeconomia: Princípios Básicos. Rio de Janeiro: Editora Campus, 1999
WEINSTEIN, Neil D., “Unrealistic Optimism About Future Life Events”, Journal of Personality and Social Psychology, vol. 39, 1980, pp. 806-820.
WEINSTEIN, Neil D., Optimistic Biases about Personal Risks, 246 Science 1232, 1232 ,1989
WEINSTEIN, Neil D., Unrealistic Optimism about Susceptibility to Health Problems: Conclusions from a Community-Wide Sample,
10 J. Behav. Med. 481, 494-96, 1987
WILLIAMSON, Oliver E., “Mergers, acquisitions, and leveraged buyouts: an efficient assessment”, in BEBCHUK, Lucian Arye (ed.),
Corporate Law and Economics Analysis, Cambridge University Press, 1990
 

    19