O que você acha de VVAR3?

Ainda vale a
pena entrar? A alta recente é só o
começo? Seria VVAR a nova MGLU?

Estas são algumas das perguntas que

tenho, repetidamente, recebido nas
últimas semanas.

Não é para menos: as Ações da Via

Varejo (VVAR3) têm sido objeto, nas

últimas semanas, de uma das maiores valorizações da Bolsa brasileira, como

consequência de uma série de eventos societários que acenam com a possibilidade
de um novo rumo para a Companhia após anos de trajetória decepcionante.

E agora, o que esperar de VVAR3?

Eu sou Ricardo Schweitzer, sócio-fundador da Nord Research e Analista responsável

pela série Nord Small Caps. Meu objetivo, neste breve relatório, é oferecer uma rápida
retrospectiva dos fatos que contribuíram para o momento atual de Via Varejo e traçar
perspectivas para a Empresa e suas Ações na Bolsa.

Vamos aos fatos:

UM INÍCIO CONTURBADO...

A Via Varejo nasceu da combinação de negócios, promovida pelo Grupo Pão de

Açúcar (PCAR4), entre Ponto Frio — antiga Globex Utilidades, adquirida pelo GPA em
2009 — e Casas Bahia — até então Companhia de capital fechado, comandada pela
Família Klein. À época, o grupo de forte atuação no varejo alimentar desejava
expandir sua operação de bens duráveis, que então se resumia às vendas de
eletrodomésticos e eletroeletrônicos no Extra.

Parecia promissor. Parecia… mas a Companhia se viu afetada por um grande evento
macroeconômico e, paralelamente, sofreu com sucessivos erros estratégicos
provocados, em grande medida, pelos conflitos societários envolvendo seus
acionistas controladores.

De um lado, a fusão Ponto Frio-Casas Bahia quase imediatamente se converteu em

desavenças entre o GPA — então controlado pelo empresário Abílio Diniz — e a
Família Klein. Foi preciso pouquíssimo tempo após a combinação dos negócios para a
relação azedar. Eventualmente, os Klein — que detêm notável know how no varejo de
bens duráveis — acabaram alijados da gestão da Companhia.

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De um lado, a fusão Ponto Frio-Casas Bahia quase imediatamente se converteu em
desavenças entre o GPA — então controlado pelo empresário Abílio Diniz — e a
Família Klein. Foi preciso pouquíssimo tempo após a combinação dos negócios para a
relação azedar. Eventualmente, os Klein — que detêm notável know how no varejo de
bens duráveis — acabaram alijados da gestão da Companhia.

De outro, o próprio Grupo Pão de Açúcar era palco de uma acirrada disputa
societária: Diniz articulava para evitar que o grupo francês Casino, que havia se
tornado seu sócio nos anos 90, assumisse o controle da Companhia. Com
acionistas em pé de guerra, o foco nas operações — tanto do GPA quanto da
subsidiária Via Varejo — se viu prejudicado. Eventualmente o controle das
Companhias foi assumido pelos franceses.

NO MEIO DO CAMINHO TINHA UMA CRISE

No front macroeconômico, o País enfrentou, a partir de meados de 2014-2015, a

pior crise desde o início do século XX, com reflexos dramáticos em diversos setores
— dentre os quais o varejo de bens duráveis.

Com problemas suficientes para administrar no Pão de Açúcar — e, a meu ver, com
pouca vocação para o varejo de eletrodomésticos, eletroeletrônicos e móveis —, a
gestão do Casino na Via Varejo deixou muito a desejar.

Isso se traduziu em baixa rentabilidade nos anos seguintes:

Fonte: Bloomberg

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 UM SETOR EM TRANSFORMAÇÃO

Não bastasse isso, o varejo de móveis, eletrodomésticos e eletroeletrônicos vive

uma profunda transformação. É a era do omnichannel — a integração dos diferentes
canais de venda, online e offline –, da ascensão dos marketplaces — do
reposicionamento dos varejistas como intermediadores e não como comerciantes de
fato.

Foi a compreensão dessas tendências — fora tantos outros méritos que me absterei
de discutir aqui — que transformou o Magazine Luiza (MGLU3), que amargou as
mesmas dificuldades macroeconômicas que a Via Varejo, no fenômeno que é hoje.

A diferença é que, lá, a lição de casa foi feita. Já Via Varejo se via combalida pela falta
de foco do controlador, frequentes mudanças de gestão, sistemas obsoletos, dentre
outros problemas.

COM UM VELHO CONHECIDO, O RECOMEÇO

Mas não há mal que pra sempre dure nem bem que nunca se acabe. Desde meados de
2018 o Casino sinalizava interesse em se desfazer de sua participação na Companhia.

Esse movimento aconteceu, finalmente, em Junho de 2019. Após instado por Micha-
el Klein, antigo homem forte das Casas Bahia, o GPA ofereceu a totalidade de suas
ações na Via Varejo ao mercado, em um leilão na B3.

O próprio Klein aumentou sua participação na Companhia — e, acompanhado de ou-

tros investidores, ocupou o lugar deixado pelos franceses.

É a mudança de controlador — e a expectativa de que, com acionistas vocaciona-

dos para seu negócio e focados na geração de valor, a situação da Companhia pos-
sa ser revertida — que vem impulsionando as ações de VVAR nos pregões recentes.

Como consequência quase imediata das mudanças na estrutura de controle, quase

todo o time de gestão da Companhia foi trocado. Este é um evento muitíssimo recen-
te, recebido com grande expectativa.

Todos os olhos estão voltados, agora, para sinais dos próximos passos da nova equipe
para a revitalização da Via Varejo.

É aqui que estamos no momento.

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 O QUE ESPERAR?

É reversível a má situação da Companhia? Penso que sim, mas sou enfático em

afirmar que não será da noite para o dia.

Há inúmeras medidas a serem tomadas visando a melhora tanto da operação de

varejo físico quanto o e-commerce das marcas Ponto Frio e Casas Bahia.

E, tenha em mente, o novo time acabou de chegar: Roma não se fez em um dia…

No lado do varejo físico, os principais desafios parecem estar nas atividades de

compras — com receitas da ordem de R$30 bilhões/ano, a Companhia deveria
desfrutar de posição de barganha junto a seus fornecedores muito melhor do que a
que tem, de fato, vivido nos últimos anos — e na implementação de sistemas
integrados dos diversos canais de venda — iniciativa na qual foram despendidos
grandes esforços ao longo do último ano, e que — esperamos — já deve surtir efeitos
ao longo de 2019.

No lado do e-commerce, restam diversos desafios de TI, logística e outros para colocar
a Companhia em pé de igualdade com suas rivais. Progressos têm sido alcançados na
maturação das ferramentas, mas ainda há bastante trabalho a ser feito,
principalmente no marketplace (intermediação de vendas promovidas por parceiros
terceiros), que ainda é incipiente em relação ao tamanho da Empresa.

No grande plano da Companhia, persistem oportunidades de racionalização de

despesas operacionais e ajustes de capital de giro — passando, inclusive, pelo uso
mais sustentável de recursos como a antecipação de recebíveis, que foram
fartamente usados em tempos recentes.

Não se engane: tudo isso leva tempo. Serão vários trimestres — vários deles,
possivelmente, com resultados ainda decepcionantes — até a Companhia começar,
de fato, a colher frutos de iniciativas que começarem a ser implementadas agora.

E, de quebra, lembremos que os fatores macroeconômicos continuam jogando

contra: a atividade está fraquíssima, o desemprego segue em alta e as expectativas de
retomada em 2019 já empalideceram...

VALE A PENA APOSTAR EM VVAR?

Feitas todas essas considerações, a grande questão é o que fazer com as Ações.

No fechamento de 03/07/2019, o valor de mercado de Companhia era de

aproximadamente R$7,7 bilhões. Considerando o consenso de mercado de EBITDA

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para 2019, de R$1,6 bilhão, tem-se que VVAR3 negociava a um múltiplo de EV/EBITDA
de 4,5 vezes.

É um patamar bastante baixo. Comparativamente, tem-se LAME4 a 9,4x, HGTX3 a

13,6x, LREN3 a 17,1x, MGLU3 a espantosos 24,7 vezes.

Ou seja: mesmo com a alta recente, VVAR negocia a múltiplos substancialmente infe-
riores às demais empresas do setor.

(Há de se levar em conta o efeito sobre a dívida líquida dos recorrentes descontos de
recebíveis da Companhia, mas mesmo assim o desconto é claro).

Acreditamos, assim, que uma aposta em VVAR3 a níveis atuais ainda carrega poten-
cial com assimetria positiva: há bastante a ganhar em caso de sucesso e não tanto a
perder em caso de fracasso do penoso processo de reestruturação que se impõe à
Empresa.

Acompanho VVAR3 em minha série sobre ações de small caps chamada Nord Small
Caps e, na data deste relatório, a recomendação é de COMPRA, com Preço-Teto —
isto é, o preço máximo ao qual recomendo comprar a Ação — de R$6,80.

Estas são estimativas que devem, num futuro próximo, serem revisadas. Para tal
revisão aguardo, principalmente, sinalizações da nova gestão acerca dos próximos
passos da Companhia.

NÃO IGNORE OS RISCOS

De tempos em tempos, o mercado escolhe uma nova Ação para chamar de sua
queridinha. E, em meio a todos os eventos aqui narrados, o momento parece ser de
VVAR3.

Diante disso, sinto-me na obrigação de fazer um alerta: tome muito cuidado com
euforias momentâneas em torno da Ação.

Conforme já disse, o processo de recuperação da Companhia deve ser longo. Levará

tempo para novo management implementar medidas e colher resultados concretos.
Não se trata, nem de longe, de oportunidade de “ganho rápido”. Pelo contrário: o
desempenho recente das Ações tende a atrair maior número de investidores, com
diferentes níveis de compreensão da real situação da Empresa. Isso pode se traduzir
em volatilidade acima da média de mercado para VVAR3 e, diante de resultados ainda
não condizentes com as expectativas, conduzir a desapontamentos e impactos
negativos sobre os preços das Ações.

Sim, enxergamos uma oportunidade em VVAR, mas insistimos na necessidade de

cautela e parcimônia ao investir nas Ações, bem como monitoramento contínuo da
evolução da tese de investimento.

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 SEMPRE ALERTA

Esse monitoramento, aliás, eu venho fazendo incessantemente para os assinantes do

Nord Small Caps, uma das séries pelas quais sou responsável na Nord Research.

Meu mandato, lá, é identificar oportunidades de ganho em Empresas de menor

capitalização de mercado e/ou liquidez; Ações menos acompanhadas pelo mercado
como um todo e, por isso mesmo, tipicamente dotadas de maiores distorções
potenciais entre preço e valor.

Além dos relatórios quinzenais regulares — e extraordinários, quando necessário —,

a série conta com um canal de comunicação exclusivo e direto comigo, através do
qual eu divulgo aos assinantes todas as últimas novidades a respeito das Empresas
cujas Ações acompanhamos.

Esta é uma série destinada a investidores experientes, que já contam com uma
carteira de investimentos consolidada e estão em busca de oportunidades adicionais
com relação risco-retorno diferenciada para melhorar a performance de seus
investimentos.

Se você se identifica com esse perfil, não deixe de conhecer o Nord Small Caps —
lembrando que, na Nord Research, você conta com nossa Garantia Permanente:
você assina nossas séries pelo tempo que quiser e, caso deseje cancelar, pode fazê-lo
a qualquer momento.

Não perca essa oportunidade de se juntar a mim na busca pelos próximos grandes
retornos da Bolsa.

Um abraço,

Ricardo Schweitzer, CNPI

Em observância aos Artigos 20 e 21 da Instrução CVM nº 598/2018, o Analista Ricardo Schweitzer declara:
Que é o responsável principal pelo conteúdo do presente Relatório de Análise;
Que as recomendações constantes no presente Relatório de Análise refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais e
foram elaboradas de forma independente, inclusive com relação à Nord Research;
Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM nº 598/2018, a Nord Research esclarece:
1. Que possui, em seu quadro de cotistas, pessoas físicas detentoras de valores mobiliários mencionados neste Relatório de
Análise - a saber, VVAR3;
2. Que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por
diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre recomendações distintas em diferen-
tes produtos por nós oferecidos. As indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas
no contexto da estratégia que o norteia.

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