18 de setembro, 2017

Vale a pena entrar na Oferta do VISC11?

Neste relatório, um pouco mais extenso que o usual, analisaremos a Oferta Pública do FII
Vinci Shopping Centers, fundo imobiliário gerido pela Vinci Real Estate Gestora de
Recursos sob o código VISC11 (aGvo não negociado na Bolsa até o presente momento).
Além disso, faremos uma avaliação do setor de shopping centers, traçando perspecGvas.

O fundo tem por objeGvo, primordialmente, invesGmentos em shopping centers e/ou em

imóveis correlatos por meio da aquisição de imóveis prontos, sem pretensões de invesGr
em projetos greenfield. Além disso, pode realizar benfeitorias nos aGvos. É importante
destacar que o VISC11 é um fundo com gestão aGva, que busca uma rentabilidade real e
líquida atraGva de 8,0% ao ano.

Nossa opinião: recomendamos aos inves0dores aderirem à oferta do VISC11, pois o

setor de shopping centers apresenta-se como uma excelente forma de se expor ao varejo,
que vem mostrando boa retomada. O por[ólio do fundo é concentrado em bons aGvos, a
exemplo do Ilha Bela (maior parGcipação do fundo). O fundo mapeou mais de 30 aGvos no
mercado para aquisição, e dado o bom histórico dos gestores acreditamos que os
invesGmentos futuros trarão valor ao coGsta. Adicionalmente, enxergamos um alinhamento
de interesse entre gestores e coGstas, dada a parGcipação relevante destes no fundo,

1
35
especialmente do senhor Leandro Bousquet. Em nosso valuaGon, rodamos análise de
sensibilidade levando em conta o tamanho da oferta, o leasing spread dos contratos, a taxa
de desconto e o cap rate de entrada dos novos aGvos. De forma geral, os resultados
apontam para um assimetria posiGva. Acreditamos que o fundo possa entregar uma taxa
de retorno real e líquida de 7,5%, acima dos pares negociados na Bolsa, bem como um
prêmio razoável de 270 basis points sobre a NTN-B 24 — lembrando que shopping center,
historicamente, entrega crescimento, o que é uma vantagem nesse caso. O VISC11 fará
parte da nossa carteira de renda caso a oferta se concre0ze.

Caracterís0cas da oferta

A oferta poderá aGngir R$ 500 milhões, sendo o mínimo de R$ 200 milhões. Do total a
ser levantando, esGma-se que R$ 295 milhões serão desGnados à aquisição de shopping
centers, R$ 160 milhões, ao pré-pagamento parcial dos CRI FII Vinci e R$ 45 milhões a
invesGmentos em aGvos financeiros. Assumindo o piso da oferta de R$ 200 milhões, R$
170 milhões serão uGlizados para pré-pagamento dos CRI e R$ 30 milhões, para aGvos
financeiros.

O valor inicial das cotas será de R$ 100, portanto este será o mínimo para invesGmento. A
data limite para adesão é 2 de outubro e a oferta tem custo previsto de 6%, um total de R$
30 milhões — hipótese de captação no limite do teto. A taxa de administração do fundo é
de 1,35% (mais detalhes à frente). Abaixo segue o cronograma da oferta.

Evento Data

Protocolo de pedido de registro da oferta junto à CVM 03/05/2017

Divulgação do aviso ao mercado

02/08/2017
Disponibilização do prospecto preliminar
Início do período de reserva 10/08/2017

Divulgação do comunicado ao mercado de alteração da oferta 08/09/2017

Início do período de desistência para investidores não institucionais 11/09/2017
Encerramento do período de desistência para investidores não institucionais 15/09/2017

Encerramento do período de reserva

02/10/2017
Encerramento das apresentações para potenciais investidores

Procedimento de coleta de intenções 03/10/2017

Divulgação do anúncio de início

06/10/2017
Disponibilização do prospecto definitivo

Data de liquidação 11/10/2017

Data para a divulgação do anúncio de encerramento 16/10/2017

Data de início da negociação das cotas na B3 16/10/2017

Fonte: Vinci Partners

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35
Visão setorial de shopping centers
Nesta seção faremos uma análise do setor de shopping centers para mostrar a evolução
de mercado, os drivers de valor, o momento atual e como enxergamos esse negócio
futuramente. Tem bastante conteúdo aqui para você, assinante, ávido por informação e
conhecimento. Aproveito para agradecer o Sérgio Oba, responsável pelas séries Serious
Trader e Vacas Leiteiras, que fez uma análise brilhante do setor de shoppings, da qual me
apropriei em parte.

O setor de shopping centers é fantástico, gosto muito

desse negócio. É uma forma defensiva de ficar exposto
ao varejo, que, diga-se de passagem, está indo súper
bem. Até o Ilan, presidente do BC, ressaltou há pouco
tempo que esse será o setor a puxar o PIB num primeiro
momento.

O setor de shopping centers proporciona melhor experiência de compra, pois o

consumidor tem a possibilidade de fazer tudo, quando precisa, em um único local (“one-
stop shop”). O hábito da população torna-se cada vez mais adaptado ao gosto e à
necessidade do consumidor (trânsito caótico, mix de lojistas, segurança, conveniência,
estacionamento, etc.).

Agora, vou passar um overview do setor: história, drivers e perspectivas.

O setor de shoppings tem um potencial enorme. Suas vendas, em termos absolutos,

vêm mostrando crescimento superior ao do varejo tradicional, aumentando seu market
share, que, ainda assim, encontra-se em patamares significativamente inferiores se
comparado a outros países.

Par0cipação dos Malls nas vendas do varejo Vendas em Shoppings (R$ Bilhões)
69% 158
152
142
54% 129
53% 120
108
91
74
28% 64
25%

Brasil França México EUA Canadá 2008 2010 2012 2014 2016
Fontes: Empiricus Research, Abrasce e RI Multiplan Fontes: Empiricus Research e Abrasce

3
35
A agenda de adição de novas áreas brutas locáveis (ABL) para os próximos anos tem se
mostrado mais seletiva e as oportunidades de fusões e aquisições, mais evidentes.
Metade do estoque a ser adicionado ao sistema no próximo ano está concentrada no
Nordeste e no Sul, principalmente.

Mesmo com expressivo crescimento, o setor ainda é bastante pulverizado e

concentrado majoritariamente no Sudeste — eixo Rio-São Paulo — por mais que haja
uma tendência de interiorização nos últimos três anos.

Share Nacional Estado (%) - ABL Share Região (*000 m2) - ABL
38
Número de
Região % Total ABL
Shoppings

Norte 21 4,2% 560.407

Nordeste 68 13,7% 1.959.751

12 Centro-oeste 45 9,1% 1.069.906
7
4 5 5 Sudeste 274 55,4% 7.537.708
2 2 3 3 3 3 3
0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1
Sul 87 17,6% 1.812.606
AC
PE
RO
AP
TO
MA
PB
SE
MT
AL
RN
MS
ES
PA
AM
CE
DF
GO
SC
PE
BA
RS
PR
MG
RJ
SP

Fontes: Empiricus Research e Abrasce

Fontes: Empiricus Research e Abrasce

Participação de Mercado - (ABL)

Os grandes players do setor, como MulGplan,
Iguatemi, BRMalls, Aliansce, Sonae Sierra e 2,3%
3,0% 1,6%
General Shopping, detêm juntos apenas 20% do 4,4% 2,9%

mercado. Acreditamos que há poucos aGvos dos

6,3%
80% de mercado que interessem a essas
grandes empresas listadas, sem contar que
algumas dessas empresas são vendedoras nesse
momento de mercado.

Esse cenário abre uma grande avenida para os

79,5%
fundos imobiliários, especialmente pelo perfil
dos aGvos: menor tamanho das transações,
parGcipações como minoritários e com ou sem a Outros BRMalls
Multiplan Iguatemi
possibilidade de administração.
Aliansce Sonae Sierra
General Shopping
Fonte: Vinci Partners

4
35
O setor andou aquecido mesmo na crise. Entre
2014 e 2016, foram mapeadas 34 transações de Vinci Real Estate: Aquisições (R$mm)

shopping centers num montante de R$ 5,1 bilhões 554

a um cap rate médio de 7,9%. Nesse período, a

Vinci Partners comprou shopping centers num 387

montante aproximado de R$ 550 milhões (mais de

10% do total das transações) a um cap rate médio
167
de 10,3%, uma taxa bastante atraGva e acima do
mercado. A grande experGse do Gme de gestão,
em especial do Leandro Bousquet, ex-CFO e
2014 2015 Total
Diretor de Aquisições da BRMalls, que esteve à Fonte: Vinci Partners

frente das grandes transações realizadas pela

empresa desde o IPO, faz toda a diferença na gestão do VISC11. Sem contar, é claro, com a
ampla rede de relacionamentos e originação proprietária da Vinci Partners.

Do lado da oferta, acreditamos que há classes de vendedores no mercado, como: (i)

empresas de capital aberto, a exemplo de BRMalls e Aliansce, que estão reciclando o
por[ólio; (ii) private equity invesGdo em shoppings, cujo período para saída do aGvo — em
geral dez anos — está se aproximando; (iii) famílias com objeGvo de diversificação do
patrimônio, sucessão; (iv) e fundos de pensão com grande necessidade de caixa, o que
pode ser evidenciado pelas vendas de posições em shoppings para grandes empresas,
como MulGplan e Iguatemi, por exemplo. Tudo isso para dizer que tem oferta na prateleira
de shoppings.

Do lado da demanda, os maiores compradores, como vimos no passado, a exemplo de

BRMalls, estão, nesse momento, ainda na ponta contrária, a da venda. Sem contar que
grandes players estão atrás de aGvos que possam controlar, fazer gestão e não ter
parGcipação minoritária, diferentemente do objeGvo do VISC11.

Acreditamos que o cenário de curto prazo está propenso para M&A. Ainda há tempo para
a realização de operações a preços atraGvos. Contudo, pensamos que à medida em que a
Selic caminhar para 7% ao ano, e o setor experimentar a retomada do consumo, as

5
35
oportunidades começarão a ficar mais escassas e/ou mais caras. A janela ainda está aberta,
mas pode fechar em pouco tempo.

O que aconteceu e para onde devemos caminhar?

To make a long story short: nos últimos anos, o setor apresentou grande expansão e
mudou o hábito de consumo da população. Porém, a partir de 2013 os desafios
começaram. Houve uma entrega forte de ABL que, juntamente com a recessão da
economia, colocou em xeque o crescimento do setor por um tempo.

Com a queda nas vendas, os lojistas passaram a fazer pressão por descontos nos
aluguéis ou não tiveram condições de arcar com os custos de ocupação, pressionando os
índices de inadimplência, os quais permanecem até os dias de hoje como uma das
maiores preocupações dos operadores apesar da melhora recente.

A boa-nova é que isso parece ter chegado ao fim. O resultado mais recente do 2T17 das
empresas de shopping centers mostrou uma melhora muito importante das vendas,
queda da inadimplência e custos de ocupação mais baixos.

Olhando para a frente, enxergamos uma tendência bastante favorável para a indústria.
A queda de juros corrente — correlacionada ao colapso recente dos índices inflacionários
e potencial retomada da atividade econômica — vem oxigenando o setor, e os números
atuais confirmam, até o momento, o potencial de recuperação.

Média das vendas mesmas lojas Média do aluguel mesmas lojas

(SSS) (SSR)
12,0% 14,0%
9,6% 11,2%
7,2%
8,4%
4,8%
5,6%
2,4%
0,0% 2,8%
1T09
4T09
3T10
2T11
1T12
4T12
3T13
2T14
1T15
4T15
3T16
2T17
1T09
4T09
3T10
2T11
1T12
4T12
3T13
2T14
1T15
4T15
3T16
2T17

Fontes: Sites RI

6
35
 SSR - SSS
8%
6%
5%
3%
2%
0%
-2%
-3%
-5%
1T09

4T09

3T10

2T11

1T12

4T12

3T13

2T14

1T15

4T15

3T16

2T17
Fontes: Empiricus Ressearch e sites RI

SSS (Same store sales) = variação percentual de vendas das mesmas lojas que estavam abertas há 12 meses.

SSR (Same store rent) = variação percentual de aluguéis das mesmas lojas que estavam abertas há 12 meses.

SAR (Same area rent) = variação percentual de aluguéis das mesmas áreas que estavam abertas a 12 meses.

Isso sem contar o benefício indireto que a queda dos juros produz nos balanços das
empresas — alavancagem intrínseca do setor — e no valor dos ativos. Em nossa visão,
uma vez confirmado o ciclo, é certo que o mercado voltará a ser competitivo — e os
players, com profundo relacionamento com lojista + histórico de execução + balanço +
disciplina + expertise, sairão como vencedores e ficarão cada vez mais fortalecidos.

Temos visto uma bela recuperação nas vendas — em termos nominais e reais — com a
queda da inflação, especialmente nos dois últimos trimestres, pois ela minimiza os
reajustes dos encargos cobrados, implícitos nos custos condominiais (serviços), trazendo
alívio aos lojistas — mais um bom sinal.

Diferencial de SSS: AAA - BBB

jun/12 dez/12 jun/13 dez/13 jun/14 dez/14 jun/15 dez/15 jun/16 dez/16 ago/17
Fontes: Sites RI

7
35
Outro fator que nos anima, além do crescimento das vendas em si e da queda nos
custos marginais de ocupação, é a evolução do diferencial entre o SSR, menos o SSS.

Um SSS crescendo no ritmo (ou sendo superior) ao SSR é um bom indicativo, afinal, ele
mostra que o crescimento das vendas dos lojistas começa a convergir para os níveis de
crescimento dos custos de aluguel (apesar de ainda precisarmos da confirmação da
tendência de melhora nos próximos trimestres).

Os lojistas, especialmente os grandes varejistas, voltam a desengavetar projetos de

expansão, o que deve favorecer a abertura de novas lojas em shopping centers,
reduzindo a vacância e, consequentemente, aumentando o poder de negociação dos
shoppings.

Outro ponto bastante favorável e que parece não estar na conta do mercado é a
reforma trabalhista. Acreditamos que isso possa trazer uma mudança estrutural para o
setor. O lojista terá uma estrutura de custos mais leve e uma carga menor de processos
trabalhistas.

Lembre-se, o varejo tem horários de picos, e muitos empresários trabalham com

funcionários em tempo integral, os quais ficam ociosos em horários de menor demanda.
Pense em um restaurante, por exemplo. Quais são os horários de pico? Almoço e jantar,
certo? Imagine ter um quadro de funcionários com horários mais flexíveis. Pois é, parece
que isso ainda não entrou na conta do mercado, mas deve ser questão de tempo.

Shoppings dominantes fazem toda a diferença

Operadores premium (AAA) versus não premium (BBB).

Na comparação relativa, operadores premium, que poderíamos chamar de AAA — leia-

se, Iguatemi (IGTA3) e Multiplan (MULT3) — provaram a resiliência dos ativos no
portfólio versus os BBB — mais expostos a classes de renda inferiores. No fim das
contas, a renda discricionária para gastos para a classe de maior poder aquisitivo é mais
elevada.

8
35
 Premium também devido ao fato de seus ativos serem, na média, dominantes, presentes
em regiões de elevado potencial (tráfego e renda), maduros e com um mix de excelentes
lojas.

Enxergamos forte crescimento de vendas e aluguéis pela frente, o que deve refletir em
melhora expressiva do FFO yield. O leasing spread do setor, que chegou a navegar no
negativo nos últimos anos, deve voltar a respeitar o padrão histórico positivo, gerando
crescimento e ganho de margens à frente.

O segmento de shopping centers é entendido como “bond-like”, tem uma correlação

negativa elevada com a taxa de juros. Conforme a Selic se aproxima de 7%, os shopping
centers beneficiam-se indiretamente, tendo em vista maior capacidade de investimento
do setor, redução do custo de capital, maior poder de consumo das famílias, entre outros
fatores.

A grande diferença que enxergamos entre shopping centers e outros segmentos

properties (lajes, galpões, hospitais, agências, etc.) é a capacidade de crescimento, seja
por meio de leasing spread positivo (historicamente isso se provou verdade), seja pela
expansão de áreas no mesmo ativo. Assim, em nossa cabeça, shopping centers bem
ancorados, com alta ocupação e bem localizados, merecem prêmio em relação aos
demais ativos imobiliários: lajes corporativas, agências bancárias, galpões logísticos, etc.

Portfólio
Atualmente, o VISC11 conta com um por[ólio de seis shoppings distribuídos por quatro
estados do país. Os aGvos são maduros e localizados em capitais com mais de um milhão
de habitantes, locais com escassez de terrenos, miGgando, assim, riscos de maior
concorrência e fortalecendo a presença já dominante.

O ABL total do fundo é de aproximadamente 25 mil metros quadrados, porém

concentrado em dois aGvos. O NOI do fundo em 2016 foi de R$ 26 milhões, taxa de
ocupação média do por[ólio atual de 95,4% (aproximadamente 150 lojas por shopping
center), idade média de 19 anos (o aGvo mais jovem tem 8 anos), ambos indicadores em

9
35
linha com as grandes empresas listadas na Bolsa (exemplos: Iguatemi, MulGplan e BRMalls).
Você encontra mais detalhes dos aGvos do fundo — bem como uma análise na sequência
— na tabela abaixo.
Shopping Crystal Center
Ilha Plaza Pátio Belém West Shopping
Paralela Shopping Shopping Rio

Inauguração 1992 2009 1993 1997 1996 2001

Rio de Janeiro
Localização Rio de Janeiro (RJ) Salvador (BA) Belém (PA) Rio de Janeiro (RJ) Curitiba (PR)
(RJ)

ABL Total (mil m2) 21,6 40,3 21,7 41,3 14,2 15,1

Participação do
49,0% 11,0% 13,6% 7,5% 17,5% 7,5%
Fundo

NOI Competência
11,7 4,5 3,6 2,9 1,5 1,2
2016 Fundo (R$ mm)

Administradora BRMalls BRMalls AD Shopping AD Shopping Argo AD Shopping

Taxa de Ocupação
97,9% 95,0% 94,6% 95,9% 87,8% 92,1%
(4T16)

Fonte: Vinci Partners

Quando olhamos para o por[ólio do fundo, percebemos que há uma alta concentração
em três aGvos (metade do por[ólio): Ilha Plaza, Shopping Paralela e PáGo Belém com
parGcipação de 78% no NOI Caixa consolidado.

A taxa de ocupação consolidada do por[ólio é boa e saudável, 95%. É importante

entender que, no caso de shopping centers, temos clara preferência por aGvos com alta
taxa de ocupação (racional contrário ao de laje corporaGva, neste momento), bem
localizados e dominantes. Esses aGvos têm maior capacidade de atrair fluxo de
consumidores e maior poder de barganha com os lojistas, o que permite obter ganhos reais
nos reajustes de aluguéis, sem contar a capacidade de crescimento desse segmento via
expansão do próprio aGvo, como destacamos anteriormente.

Em termos de vacância, o Shopping Crystal é o que apresenta números mais

preocupantes, 18%. Diante disso, fomos mais a fundo para entender o que aconteceu com
esse aGvo, bem como para entender as suas percepGvas. De acordo com o nosso channel
check, o shopping foi bastante impactado pela concorrência do PáGo Batel, inaugurado
anos atrás, que está localizado em um raio inferior a 1 km. O Shopping Crystal passou por
mudanças de mix ao longo dos úlGmos dois anos, as quais começaram a surGr efeitos

10
35
posiGvos mais recentemente no resultado. Vale mencionar que a região do Batel tem alto
adensamento demográfico e poder aquisiGvo, favorecendo um fluxo maior de pessoas e
vendas nos shoppings. Assim, esperamos melhora gradual ao longo do tempo. De qualquer
forma, estaremos atentos ao desempenho desse aGvo.

Como pudemos observar na tabela anterior, há concentração de duas administradoras

nos shoppings do por[ólio, BRMalls e AD Shopping, empresas nacionalmente
reconhecidas. Se por um lado isso é posiGvo, pois os shoppings estão na mão de players
focados em eficiência e com alta capacidade de gestão, por outro nos incomoda a
parGcipação minoritária do VISC11 nos aGvos — de certa forma, isso é miGgado pelos
contratos de coinvesGmento. Assim, matérias relevantes, como direito de preferência na
venda de aGvos, locação de áreas superiores a 800 metros, expansão dos aGvos,
contratação de financiamento e prestadores de serviços, precisam ser aprovadas em
assembleia geral.

Venda Média Mensal em 2016 (R$ mil / m2) NOI / m2 em 2016 (R$ mil)
1.451 1.462
1.396
1.329 1.308
1.219
1.104 1.106
993 1.033 1.028
959 937
844 889
799

Vinci HGBS11 GSHP SSBR ALSC IGTA BRML MULT Vinci HGBS11 GSHP SSBR ALSC IGTA BRML MULT

Fonte: Vinci Partners Fonte: Vinci Partners

Shoppings do portfólio
Comentaremos agora as principais caracterísGcas dos aGvos do por[ólio atual do VISC11.

Ilha Plaza

O Ilha Plaza foi inaugurado em

1992 (o aGvo mais anGgo do
por[ólio) com foco na classe A/B,
com alta representaGvidade no NOI

11
35
Caixa consolidado de 46%. O shopping está localizado na Ilha do Governador, Rio de
Janeiro, região com aproximadamente 200 mil habitantes. Está praGcamente isolado, uma
vez que seu concorrente mais próximo, o Nova América, está a 13 km de distância. A
úlGma expansão realizada foi o cinema (Cinesystem) em 2009. Não acreditamos que há
possibilidade de expansão nesse aGvo, portanto, o crescimento do aluguel virá somente via
leasing spread. O shopping tem vacância de 2,8%, e os aluguéis em atraso de mais de 90
dias somam 7,8%. A administradora é a BRMalls.

Paralela

O Shopping Paralela é o segundo

maior do por[ólio, com 18% de
parGcipação no NOI Caixa, sendo
também o segundo mais novo,
inaugurado em 2009. Administrado
pela BRMalls, é mais voltado à
classe B de Salvador, mas acaba
atendendo a outros públicos, como os de média/alta renda, dada a sua localização próxima
a condomínios que foram recentemente construídos, a exemplo de Alphaville.

O aGvo fica entre o aeroporto internacional e o centro, e o concorrente mais próximo, o

Shopping Grande, está localizado na saída do aeroporto, uma região mais perigosa.
Atualmente, o Paralela conta com vacância de 5% e aluguéis com atraso superior a 10%,
um ponto para ficar atento.

Pátio Belém

Inaugurado em 1993, o PáGo Belém é o segundo shopping mais anGgo do por[ólio. Está
bem localizado, em região central de comércio da cidade, e atende à classe A/B. Possui um
elevado fluxo de visitas — aproximadamente 1,3 milhão por mês. De acordo com o nosso
channel check, o shopping tem uma forte presença de lojas-satélites, isto é, lojas que
trazem lucro para o shopping, e não fluxo de pessoas. Tem quase zero de vacância, e os
aluguéis em atraso representam 6%. Caso a oferta se concreGze, este é um aGvo que,
acreditamos, o fundo teria interesse em aumentar parGcipação.

12
35
West Shopping

Localizado no Rio de Janeiro, no

Campo Grande — região de alto
adensamento demográfico — o
West Shopping tem um concorrente
na região, o qual atraiu parte
razoável do fluxo de suas visitas e
vendas: o Park Shopping da
MulGplan. Mesmo diante da
concorrência maior, o shopping mantém a sua taxa de ocupação em patamares elevados
de 95%, atendendo ao público B/C, ou seja, de menor poder aquisiGvo. A inadimplência
dos lojistas está em elevados patamares de 11%. A administração do shopping é feita pela
AD Shopping.

Shopping Crystal

Está localizado em bairro nobre da

cidade de CuriGba, região com alto
poder aquisiGvo — público A+.
Como dissemos anteriormente, o
shopping sofreu com a inauguração
do PáGo Batel, localizado a 1,3 km
de distância. Atualmente, a vacância
é a maior do por[ólio, com 12,2%, porém, esperamos uma melhora em breve, dada a
readequação de mix de lojas. O Shopping Crystal tem focado mais esforços em
restaurantes, a exemplo do Coco Bambu. É administrado pela Aberx, empresa de ex-
diretores da BRMalls.

Center Shopping Rio

O Center Shopping Rio fica

localizado em Jacarepaguá, um dos
maiores e mais importantes do

13
35
município do Rio de Janeiro. Atende ao perfil de consumidores da classe A/B e,
atualmente, é o empreendimento com a segunda maior vacância da carteira, com 7,9% da
ABL vaga. A administração é feita pela AD Shopping.

Análise Relativa
Realizamos uma análise relaGva entre os fundos de shopping centers com caracterísGcas
mais semelhantes ao VISC11. De todos eles, entendemos que o HGBS11 é o que mais
comparGlha de pontos em comum. Para começar, ambos são voltados para invesGmentos
em mulGaGvos, sendo que o VISC11 possui invesGmento em seis aGvos e o HGBS11 em
oito. Em relação à localização dos shoppings, os dois fundos concentram suas operações
em municípios mais populosos e são mais voltados ao perfil de consumidor de classe A/B.

Em termos de ABL vaga, o por[ólio do VISC11 tem a maior taxa de vacância, de 5,3%,
mas está em linha com outro fundo de mulGaGvos, como o HGBS11, e também com as
grandes empresas de shopping centers listadas na Bolsa. Lembrando que o Parque Dom
Pedro e o PáGo Higienópolis são um dos melhores aGvos da Sonae Sierra e da Iguatemi,
respecGvamente, o que distorce um pouco essa análise. No que se refere à qualidade dos
aGvos, ambos são, em nossa opinião, melhores que os do por[ólio do VISC11, ou seja,
merecem prêmio e, por isso, negociam com FFO yield mais comprimido — entre 5% e
5,5%.

Em relação aos demais fundos, o VISC11 encontra-se na mediana em termos de NOI/m2

e Vendas/m2. Já em termos de yield, o VISC11 destoa entre os demais, tendo o maior
retorno, e sendo, portanto, o melhor aGvo na análise relaGva.


Liquidez média
 NOI/m2 Vendas/m2

Ticker Tipo Vacância FFO yield
(R$ por dia) (Anual) (Anual)

HGBS11 Multiativo 1.014.654 5,1% R$768 R$11.063 6,8%

PQDP11 Monoativo 166.165 1,6% R$908 R$11.515 5,5%

SHPH11 Monoativo 46.047 2,3% R$2.985 R$28.510 5,1%

JRDM11 Monoativo 10.703 2,0% R$1.461 R$17.682 7,5%

VISC11 Multiativo - 5,3% R$1.033 R$13.248 7,5%

Fonte: Vinci Partners

14
35
Valuation
Agora, entramos no valuaGon do VISC11. A taxa de desconto uGlizada em nosso modelo
é real e líquida de 6,52%, sendo formada pelo cupom bruto da NTN-B de 4,8% + prêmio
de renda variável + prêmio de risco de crédito + prêmio de risco de vacância + prêmio de
risco de liquidez. Assim, incorporamos os riscos que consideramos mais relevantes para
este FII. Taxa de desconto = taxa livre de risco (real e líquida) + riscos do invesGmento.

Taxa livre de risco (real e líquida):

Bruto nominal = (1 + NTNB) * (1 + IPCA) - 1

Líquido nominal (15% IR) = bruto nominal * 0,85

Líquido real = (1 + líquido nominal) / (1 + IPCA) - 1

O fundo imobiliário tem caracterísGcas de renda variável, portanto, assumimos um prêmio

de 100 bps. Em relação ao risco de crédito, esGmamos 50 bps, um patamar baixo levando
em consideração que: o NOI Caixa reportado pelo fundo já é líquido de inadimplência,
além de que shopping center costuma ser mais resiliente do que outros segmentos (lajes,
galpões, etc.). Em relação à vacância, assumimos um prêmio de 50 bps por conta da alta
exposição a vários lojistas e boa localização dos aGvos. Por úlGmo, consideramos 100 bps
de prêmio de liquidez, uma vez que não sabemos se a oferta sairá no piso de range de R$
200 milhões ou no teto de R$ 500 milhões, o que altera sensivelmente o giro de negócios
esperado. Vale salientar que fomos conservadores e assumimos 1,35% em nosso valuaGon,
ou seja, podemos ter upside vindo da taxa de administração (mais detalhes sobre esta
adiante).

Prêmio da Taxa de Desconto — VISC11

Taxa de Desconto 6,52%

Risk Free 4,80%
Renda Variável 1,00%
Risco de Crédito 0,50%
Risco de Vacância 0,50%
Risco de Liquidez 1,00%

Fontes: Empiricus Research e Tesouro Direto

15
35
Rodamos duas análises de sensibilidade para esGmar o impacto de importantes variáveis
no valuaGon do fundo. A primeira análise leva em conta a taxa de desconto versus o
leasing spread dos contratos (ajuste no preço do aluguel real realizado a cada três anos). A
segunda sensibiliza o impacto do tamanho da oferta pelo cap rate pago pelos novos aGvos.

Quanto maior a taxa de desconto real, menor o valor justo e vice-versa. O leasing spread
tem a lógica inversa: quanto maior o reajuste do valor do aluguel, maior o valor do fundo.
UGlizamos em nosso cenário-base de taxa de desconto de 6,52% e 1,5% de leasing spread.
Acreditamos que o nosso leasing spread é conservador, ainda mais considerando que
esperamos forte recuperação dos shopping centers puxada pelo consumo, conforme
descrito na nossa análise setorial.

Assim, chegamos ao valor justo de R$ 113 por cota do VISC11, um upside de 13% em
relação ao preço da oferta, de R$ 100. Para 2019, esGmamos FFO yield de 7,5%.

Taxa de Desconto e Leasing Spread

4,52% 5,52% 6,52% 7,52% 8,52%

0,00% 158,07 128,28 107,75 92,76 81,35

1,00% 163,73 132,64 111,23 95,61 83,73

1,50% 166,61 134,86 113,00 97,06 84,94

2,00% 169,54 137,11 114,79 98,53 86,17

2,50% 172,51 139,39 116,61 100,01 87,41

Fonte: Empiricus Research

Indo um pouco mais além, resolvemos sensibilizar o tamanho da emissão pelo cap rate de
entrada pago pelos futuros aGvos. De acordo com o prospecto, o fundo buscará aGvos
com cap rate de entrada entre 9% e 11%, portanto, assumimos o ponto médio, ou seja,
10%, até porque as aquisições feitas pelo fundo no passado foram nesse patamar. Para a
oferta, consideramos em nosso cenário-base a captação de R$ 350 milhões, o ponto
médio do range. O setor de shoppings está muito em evidência.

De acordo com as nossas esGmaGvas, assumindo que a oferta saia no piso de R$ 200
milhões, o valor justo seria de R$ 101,80, ou seja, um pequeno upside de 2%. O fundo

16
35
seria capaz de amorGzar quase a totalidade dos CRIs (o fundo opera alavancado, ou seja,
tomou dívidas para comprar aGvos) com um custo médio de 10% ao ano. Assim, no fim
sobraria pouco dinheiro para o coGsta, sem contar que o fundo não teria disponibilidade
de recursos para invesGr em aGvos a um cap rate de 10%. Contudo, parGndo do
pressuposto que a oferta seja bem-sucedida, no montante de R$ 500 milhões, e o cap rate
dos aGvos invesGdos entregue um retorno de 10%, o valor justo seria de R$ 118,5, um
bom upside de 18,5%.

Montante da Emissão e Cap de Entrada

8,00% 9,00% 10,00% 11,00% 12,00%

200.000.000 101,80 101,80 101,80 101,80 101,80

300.000.000 102,33 106,28 110,22 114,17 118,11

350.000.000 102,51 107,75 113,00 118,25 123,49

400.000.000 102,64 108,93 115,21 121,49 127,78

500.000.000 102,85 110,68 118,51 126,35 134,18

Fonte: Empiricus Research



Recomendações
Chegamos agora à conclusão de nossa análise com a recomendação de adesão à oferta do
VISC11 pelo valor de R$ 100 por cota. Caso a oferta tenha êxito, o fundo será incluído em
nossa carteira de renda. Entendemos que a relação risco/retorno é favorável por diversos
aspectos: (i) exposição ao setor de shopping centers; (ii) excelente track record dos
gestores do fundo; (iii) alinhamento de interesses de gestores e coGstas; (iv) concentração
do por[ólio em bons aGvos; e (v) valuaGon atraGvo.

O setor de shopping centers é uma excelente forma de ficar exposto ao varejo com
baixo risco. O hábito da população tem convergido para concentrar compras em único
local (one stop shop), ganhando market share das lojas de rua.

Nos últimos anos, o setor sofreu por conta da forte entrega de ABL num momento
econômico recessivo. O aumento do desemprego, a redução da renda real e o aumento

17
35
da taxas de juros impactaram as vendas do varejo. Isso tudo acabou refletindo-se em
queda de vendas dos lojistas e consequente aumento do custo de ocupação.

Os shopping centers foram obrigados a reduzir desconto de aluguel, aumentar carência,

ceder na luva de pontos, dentre outros fatores. Sem contar o aumento da vacância e da
inadimplência, fatores esses que reduziram sua rentabilidade.

O momento atual mostra-se bastante favorável, pois tanto os dados do varejo como os
resultados das empresas listadas na Bolsa têm mostrado melhoria expressiva. O SSS tem
crescido em ritmo superior ao SSR, o que é um bom indicativo, afinal, mostra a redução
do custo de ocupação. Acreditamos que em breve os descontos de aluguéis serão
retirados e, mais à frente, o setor volte a respeitar o bom padrão histórico, gerando
crescimento e ganho de margens via leasing spread positivo.

Esse cenário criou oportunidades de M&A, as quais o VISC11 pode aproveitar com esta
oferta. A excelente reputação do Bousquet de M&A, quando esteve à frente da BRMalls,
coloca o fundo em vantagens neste momento para a aquisição de aGvos a preços
atraentes. O prospecto da oferta mostra que atualmente há 32 operações sendo
analisadas com potencial de R$ 2,7 bilhões, o que de certa forma nos deixa confortáveis
com relação à alocação dos R$ 300 milhões caso a oferta saia no teto de R$ 500 milhões.

O por[ólio do VISC11 é equilibrado; os melhores aGvos têm maior relevância: Ilha Plaza,
PáGo Belém e Paralela. Os aGvos estão bem localizados, em capitais com mais de 1 milhão
de habitantes. O por[ólio também é maduro (idade média de 19 anos) e os aGvos, em
geral, são dominantes. A taxa de ocupação média é boa, 95%, e o NOI por metro quadro é
acima do dos FIIs de shopping centers que negociam e em linha com grandes empresas do
setor, como Aliansce e Sonae Sierra.

Um ponto bastante relevante é o alinhamento de interesses entre os gestores do fundo e

os coGstas, lembrando que a Vinci Partners é detentora de 100% do fundo, dos quais 20%
estão com o Leandro Bousquet. A oferta deve reduzir a parGcipação da Vinci para algo
entre 15 e 30% de acordo com as nossas esGmaGvas, a depender do montante emiGdo.

Por fim, o valuaGon do nosso cenário-base aponta para um valor justo de R$ 113 por
cota, o que gera um upside atraGvo de 13%. Acreditamos que o pré-pagamento dos CRIs

18
35
destravará valor do fundo, bem como haverá potencial de geração de valor com a entrada
de novos aGvos a cap rate entre 9% e 11%. Adicionalmente, o fundo negocia com yield real
e líquido mais atraGvo em relação aos seus pares do setor, como HGBS11, SHPH11 e
PQPQ11, o que reforça a nossa recomendação de adesão à oferta.

Risco
Entendemos que a economia saiu da recessão e que o setor de varejo está sendo
retomado com certa força. Contudo, não estamos imunes a eventos políGcos e riscos
macroeconômicos, tais como juros, crédito, taxa de desemprego, entre outros. Em um
cenário de crise econômica e/ou políGca, o nível de vendas de shoppings poderia voltar a
cair, a inadimplência de lojistas, aumentar, com consequências negaGvas para a
distribuição de rendimento aos coGstas.

Adicionalmente, enxergamos risco de os aGvos adquiridos não entregarem o retorno por

nós esperado, impactando a rentabilidade do fundo. Adicionalmente, o gestor Leandro
Bousquet é uma pessoa-chave na condução do fundo imobiliário. Uma eventual saída dele
no futuro (não é o nosso cenário) teria impacto negaGvo na gestão do fundo.

Caso a oferta saia no piso, a rentabilidade fica um pouco mais compromeGda do que
esGmamos em nosso cenário-base, bem como a liquidez, restrita. A venda de cotas pós-
período de lock-up dos coGstas atuais pode pressionar negaGvamente o valor destas. Uma
possível concreGzação de operações abaixo do cap rate que esGmamos tem impacto
negaGvo no valuaGon.

19
35
Sobre o gestor
O VISC11 é um fundo de invesGmento imobiliário gerido pela Vinci Real Estate Gestora
de Recursos. A Vinci Partners foi criada em 2009, tendo invesGmentos na área de real
estate, private equity, infraestrutura, crédito, ações e mulGmercados com
aproximadamente R$ 19 bilhões sob gestão.

A gestão é composta por uma equipe de sete profissionais com experiência média de 20
anos e um histórico de mais de 500 projetos de real estate que totalizam R$ 19 bilhões de
capital invesGdo. O head da área é o sócio Leandro Bousquet Viana.

O senhor Bousquet possui mais de 22 anos de experiência no mercado imobiliário e,

antes de ingressar na Vinci Partners, atuou como CFO, diretor de aquisições e diretor de RI
da BRMalls, quando esta tornou-se a maior empresa de real estate da América LaGna,
estando ele envolvido em 13 transações nesse período — alcançando um capital de R$ 2,9
bilhões e 55% das transações realizadas pela BRMalls.

Ranking Anbima de FIIs (julho/2017)

BTG PACTUAL
CAIXA
KINEA INVESTIMENTO LTDA.
VOTORANTIM ASSET
RIO BRAVO INVESTIMENTOS LTDA.
CREDIT SUISSE
OPPORTUNITY ASSET ADM
OLIVEIRA TRUST DTVM
BRL DTVM
MODAL
Outros

0 4.000 8.000 12.000 16.000

20
35
Taxa de administração
Entramos agora na taxa de administração do fundo, que engloba os pagamentos devidos
ao gestor, ao custodiante e ao escriturador. Segundo o prospecto da emissão, a taxa de
administração é fixa e anual, e equivale a 1,35% sobre o valor de mercado com um valor
mínimo esGpulado de R$ 65 mil (atualizado anualmente pelo IPCA).

Vale salientar que a remuneração do gestor é calculada a parGr da diferença entre a taxa
de administração (1,35%) e a remuneração devida ao administrador em relação ao
patrimônio líquido do fundo (ver tabela), acrescido de 50% dos custos ao escriturador.

Patrimônio Líquido
Percentual do valor de mercado do fundo
(R$ Milhões)

Até 500 0,15% a.a.

De 501 a 800 0,12% a.a.

De 801 a 1.500 0,10% a.a.

De 1.501 a 2.500 0,09% a.a.

Acima de 2.501 0,08% a.a.

Fonte: Vinci Partners

Ainda há duas colocações a se fazer.

Caso a oferta se encerre entre R$ 200 milhões e R$ 400 milhões e a distribuição de

rendimentos não aGnja R$ 0,6042 por cota (1/12 do rendimento atualizado de R$ 7,25 por
cota), então o gestor não receberá integralmente a parcela da taxa de administração entre
janeiro de 2018 e dezembro de 2019, de modo que:

a) Se os rendimentos distribuídos forem superiores a R$ 7,25 por cota e o gestor tenha

recebido remuneração inferior à esGpulada no período, o fundo pagará ao gestor o
montante que deixou de pagar ao longo do período.

b) Se os rendimentos distribuídos forem inferiores a R$ 7,25 por cota e o gestor tenha

recebido remuneração superior à esGpulada no período, o gestor pagará ao fundo o
montante que recebeu ao longo do período, até que o rendimento anual por cota seja de
R$ 7,25.

21
35
Caso a oferta se encerre acima de R$ 400 milhões e a distribuição de rendimentos não
aGnja R$ 0,625 por cota (1/12 do rendimento atualizado de R$ 7,50 por cota), então o
gestor não receberá integralmente a parcela da taxa de administração entre janeiro de
2018 e dezembro de 2019, de modo que:

a) Se os rendimentos distribuídos forem superiores a R$ 7,50 por cota e o gestor tenha

recebido remuneração inferior à esGpulada no período, o fundo pagará ao gestor o
montante que deixou de pagar ao longo do período.

b) Se os rendimentos distribuídos forem inferiores a R$ 7,50 por cota e o gestor tenha

recebido remuneração superior à esGpulada no período, o gestor pagará ao fundo o
montante que recebeu ao longo do período, até que o rendimento anual por cota seja de
R$ 7,50.

22
35
Por dentro do VISC11


A taxa de administração é de 1,35% ao ano sobre o valor de mercado. Não há cobrança de
taxa de performance.
VISC11
Nome do fundo Vinci Shopping Centers FII
Tipo Tijolo
Data de registro Março/2014
Público-alvo Investidores em geral
Quantidade de cotas 912.478
Gestor Vinci Partners
Administrador Vinci Partners
Auditor BDO Brazil
Taxa de administração 1,35%
CNPJ 17.554.274/0001-25
Fontes: Empiricus Research e Vinci Partners

23
35
Nosso canal de discussão
Convidamos nossos assinantes a participar enviando críticas, sugestões e dúvidas por meio
do e-mail que criamos especialmente para isso: fiis@empiricus.com.br. Não
responderemos aos comentários diretamente, mas seguramente abordaremos os tópicos
mais relevantes nos relatórios seguintes. A sua opinião é muito valiosa para nós!

Para ficar por dentro dos bastidores do setor imobiliário, siga-me no Twitter: @malheiros_FII

Um forte abraço!

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35
Relatórios Empiricus — FIIs

Part. Data Nome do Fundo Ticker Part.

Data Nome do Fundo Ticker
IFIX IFIX
10-out-16 BB Progressivo II Fundo de BBPO11 8,3%
11-jan-16 SP Downtown FII SPTW11 0,5%
Investimento Imobiliário
18-jan-16 FII Edifício Ourivest EDFO11 0,0% 14-out-16 FII BTG Pactual Corporate Office BRCR11 7,6%
Fund
26-jan-16 Torre Almirante FII ALMI11 0,7% BB Renda Corporativa Fundo de
24-out-16 BBRC11 0,8%
Investimento Imobiliário
10-fev-16 FII Campus Faria Lima FCFL11B 1,2%
7-nov-16 Agências CAIXA FII AGCX11 2,0%
15-fev-16 CSHG Real Estate FII HGRE11 3,9%
11-nov-16 JHSF Rio Bravo Fazenda Boa Vista RBBV11 0,3%
22-fev-16 CSHG Brasil Shoppings FII HGBS11 4,4% 28-nov-16 Capitânia Securities II FII CPTS11 0,3%
B
14-mar-16 XP Corporate Macaé XPCM11 0,8% 19-dez-16 Kinea Rendimentos Imobiliários FII KNCR11 11,4%

26-dez-16 Rio Bravo Crédito Imobiliário II FII RBVO11 0,1%

RB Capital General Shopping Sulacap
21-mar-16 RBGS11 0,2% 9-jan-17 Castello Branco Office Park FII, CBOP11 0,4%
FII
16-jan-17 Rio Negro FII RNGO11 0,9%
8-abr-16 CSHG CRI FII HGCR11 0,4%
17-jan-17 CSHG JHSF Prime Offices FII HGJH11 0,8%
11-abr-16 TRX Realty Logística Renda I TRXL11 0,4%
23-jan-17 Américas 700 FII AMCA11 0,0%
18-abr-16 FII Europar EURO11 2,9%
20-fev-17 RB Capital General Shopping RBGS11 0,2%
Sulacap FII
FII BTG Pactual Corporate Office
25-abr-16 BRCR11 7,6%
Fund 6-mar-17 Parque Dom Pedro Shopping FII PQDP11 2,3%

9-mai-16 FII Hotel Maxinvest HTMX11 0,3% 13-mar-17 JPP Value FII JPPV11 0,0%

20-mar-17 TB Office FII TBOF11 2,8%

16-mai-16 FII TRX Edifícios Corporativos XTED11 0,1%
27-mar-17 JS Real Estate Multigestão FII JSRE11 2,5%
FII CEO Cyrela Commercial
23-mai-16 CEOC11B 0,6% 10-abr-17 GGR Covepi Renda FII GGRC11 0,0%
Properties
17-abr-17 Kinea Renda Imobiliária FII KNRI1 7,8%
30-mai-16 FII Fator Veritá VRTA11 0,7%
24-abr-17 Fator Veritá FII VRTA11 0,7%
6-jun-16 BTG Pactual Fundo de CRI FEXC11 0,5%
14-mai-17 CSHG Real Estate FII HGRE11 3,9%
13-jun-16 FII XP Gaia Lote I XPGA11 0,0%
22-mai-17 FII Mérito Desenvolvimento MFII11 0,3%
Fundo de Investimento Imobiliário Imobiliário
20-jun-16 THRA11B 0,6%
Cyrela Thera Corporate 12-jun-17 FII Edifício Galeria EDGA11 0,7%
Fundo de Investimento Imobiliário
27-jun-16 HGJH11 0,8% TBOF11
CSHG JHSF Prime Offices
19-jun-17 ALMI11
Carteira de monoativos CNES11 -
11-jul-16 FII Campus Faria Lima FCFL11B 1,2%
RNGO11
CEOC11
25-jul-16 Parque Dom Pedro Shopping FII PQDP11 2,3%
26-jun-17 FII Shopping Pátio Higienópolis SHPH11 2,0%
8-ago-16 FII Hotel Maxinvest HTMX11 0,3%
10-jul-17 Vila Olímpia Corporate FII VLOL11 0,6%
FII BB Votorantim JHSF Cidade
15-ago-16 BBVJ11 0,6%
Jardim Continental Tower
17-jul-17 TRX Realty Logística Renda I TRXL11 0,4%
22-ago-16 FII Shopping Jardim Sul JRDM11B 0,7%
31-jul-17 GGR Copevi Renda FII GGRC11 -
CSHG Brasil Shopping - Fundo de
29-ago-16 HGBS11 4,4%
Investimento Imobiliário
21-ago-17 FII BTG Pactual Corporate Office BRCR11 7,6%
12-set-16 CSHG Recebíveis Imobiliários FII HGCR11 0,4% Fund

28-ago-17 Santander Agências FII SAAG11 2,8%

19-set-16 Agências CAIXA FII AGCX11 2,0%

26-set-16 Santander Agências FII SAAG11 2,8% 11-set-17 The One FII ONEF11 0,37%

Fonte: Empiricus Research

25
35
Seleção de FIIs - Os fundos de investimentos imobiliários recomendados na nossa carteira com foco em
renda.

Valor Valor de
Dvd Dvd Yield
Patrimonial Mercado Prêmio
Ticker Gestor Objeto Peso Yield Próximos YTD Rank
(R$/cota) - (R$/cota) - (B/A)
16R 12 meses
(A) (B)

BRCR11 BTG Pactual Lajes 10% R$108 R$96 -11% 14,7% 7,0% 0,4% ✩✩✩✩✩

CBOP11 CSHG Lajes 10% R$733 R$760 4% 9,9% 7,7% 20,2% ✩✩✩✩

BTG Pactual
HTMX11 / Hotel Hotéis 10% R$147 R$114 -23% 7,1% 6,3% -4,1% ✩✩✩✩
Invest

JSRE11 Safra Híbrido 10% R$108 R$97 -10% 11,6% 9,8% -0,1% ✩✩✩✩

Lajes/
KNRI11 Kinea Galpões 10% R$143 R$158 10% 7,7% 7,0% 10,7% ✩✩✩✩✩

Shopping
PQDP11 BTG Pactual Centers 10% R$2.616 R$3.085 18% 7,2% 5,5% 57,7% ✩✩✩✩

Desenvolv
RBBV11 Rio Bravo imento 10% R$100 R$62 -38% 12,0% 5,3% -13,8% ✩✩✩

HGRE11 CSHG Lajes 10% R$1.482 R$1.576 6% 9,8% 7,2% 27,2% ✩✩✩✩✩

TRXL11 TRX Galpões 10% R$91 R$77 -15% 13,6% 5,1% 31,1% ✩✩✩

GGRC11 GGR Galpões 10% R$105 R$130 23% - 7,5% 30,0% ✩✩✩✩✩

Fontes: Empiricus Research, Economática e Economática.

Graduação de ✩ a ✩✩✩✩✩

26
35
4 de maio, 2017

Seleção de FIIs - Os fundos de investimentos imobiliários recomendados na nossa carteira com foco em
ganho de capital.

Valor Valor de
Dvd Dvd Yield
Patrimonial Mercado Prêmio
Ticker Gestor Objeto Peso Yield Próximos YTD Rank
(R$/cota) - (R$/cota) - (B/A)
16R 12 meses
(A) (B)

BTG
ALMI11 Lajes 16,6% R$1.969 R$2.198 12,0% 16,9% 5,1% 19,7% ✩✩✩✩✩
Pactual

BTG
TBOF11 Lajes 16,6% R$64 R$70 10,0% 4,8% 8,6% 10,3% ✩✩✩✩
Pactual

BTG
CEOC11 Pactual Lajes 16,6% R$76 R$87 15,0% 0,1% 7,9% 27,3% ✩✩✩✩✩

BTG
CNES11 Pactual Lajes 16,6% R$102 R$117 14,0% 6,8% 10,0% 20,1% ✩✩✩✩

RNGO11 Rio Bravo Lajes 16,6% R$94 R$90 -4,0% 10,4% 7,9% 13,5% ✩✩✩

VLOL11 RB Capital Lajes 16,6% R$82 R$86 6,0% 7,9% 6,1% 19,2% ✩✩✩✩

Fontes: Empiricus Research, Economática e Economática.

Graduação de ✩ a ✩✩✩✩✩

27
35
Os 80 mais líquidos nos últimos 12 meses ranqueados por desconto e yield esperado (Parte1 de 2).

Dvd Dvd Yield

VP VM
Ticker Nome Gestora Objeto VM/VP Yield Próximos 12
(R$/cota) (R$/cota) 16R meses

BRCR11 BTG Pactual Corporate Office Fund BTG Pactual Lajes Corporativas R$108 R$96,0 89% 14,7% 7,0%

KNCR11 Kinea Rendimentos Imobiliários Kinea Papéis R$104 R$104,0 100% 12,3% 10,3%

BBPO11 BB Progressivo II Votorantim Agências Bancárias R$97 R$149,0 154% 8,6% 8,0%

Lajes Corporativas / Galpões

KNRI11 Kinea Renda Imobiliária Kinea Logísticos R$143 R$158,0 110% 7,7% 7,0%

JSRE11 JS Real Estate Multigestão Safra Híbrido R$108 R$97,0 90% 11,6% 9,8%

HGBS11 CSHG Brasil Shopping CSHG Shopping Centers R$2.177 R$2375,0 109% 8,2% 6,4%

HGRE11 CSHG Real Estate CSHG Lajes Corporativas R$1.482 R$1576,0 106% 9,8% 7,2%

SAAG11 Santander Agências Rio Bravo Agências Bancárias R$92 R$134,0 146% 8,1% 7,7%

HGLG11 CSHG Logística CSHG Galpões Logísticos R$560 R$1290,0 230% 9,5% 8,1%

FIGS11 General Shopping Ativo e Renda Olimpia Partners Shopping Centers R$88 R$80,0 90% 14,8% 12,6%

FEXC11 BTG Pactual Fundo de CRI BTG Pactual Papéis R$103 R$97,0 95% 12,4% 6,0%

BCFF11B BTG Pactual Fundo de Fundos BTG Pactual Papéis / FIIs R$84 R$70,0 83% 10,0% 8,9%

MXRF11 Maxi Renda XP Papéis / FIIs R$10 R$9,0 92% 12,0% 10,0%

TBOF11 TB Office BTG Pactual Lajes Corporativas R$64 R$70,0 110% 4,8% 8,6%

AGCX11 Agências Caixa Rio Bravo Agências Bancárias R$1.082 R$1.273,0 118% 8,3% 8,0%

FIIB11 Industrial do Brasil Coinvalores Galpões Logísticos R$350 R$369,0 105% 7,6% 7,6%

BCRI11 Banestes Recebíveis Imobiliários Banestes Papéis R$97 R$106,0 109% 9,3% 10,9%

VRTA11 Fator Verita Fator Papéis R$104 R$112,0 107% 13,2% 10,5%

MFII11 Mérito Desenvolvimento Imobiliário I Mérito Desenvolvimento R$43 R$122,0 285% 13,4% 11,5%

RNGO11 Rio Negro Rio Bravo Lajes Corporativas R$94 R$90,0 96% 10,4% 7,9%

HGJH11 CSHG JHSF Prime Offices CSHG Lajes Corporativas R$1.035 R$1.316,0 127% 7,8% 6,8%

BTG Pactual / Hotel

HTMX11 Hotel Maxinvest Invest Hotéis R$147 R$114,0 77% 7,1% 6,3%

BBFI11B BB Progressivo Caixa Lajes Corporativas R$3.310 R$2720,0 82% 10,3% 10,1%

AEFI11 Aesapar XP Educacionais R$132 R$148,0 112% 9,5% 10,2%

XPCM11 XP Corporate Macaé XP Lajes Corporativas R$78 R$94,0 120% 10,6% 6,1%

FVBI11 VBI FL 4440 BTG Pactual Lajes Corporativas R$96 R$101,0 105% 7,6% 5,3%

SDIL11 SDI Logística Rio XP Galpões Logísticos R$97 R$92,0 94% 8,9% 7,4%

EDGA11 Edifício Galeria BTG Pactual Lajes Corporativas R$84 R$47,0 56% 10,7% 4,0%

FFCI11 Rio Bravo Renda Corporativa Rio Bravo Lajes Corporativas R$125 R$179,0 144% 8,6% 9,3%

PQDP11 Parque Dom Pedro Shopping Center BTG Pactual Shopping Centers R$2.616 R$3085,0 118% 7,2% 5,5%

VLOL11 Vila Olímpia Corporate RB Capital Lajes Corporativas R$82 R$86,0 106% 7,9% 6,1%

BPFF11 Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos Brasil Plural FIIs R$92 R$98,0 106% 10,5% 8,3%

SPTW11 SP Downtown Brasil Plural Lajes Corporativas R$73 R$72,0 98% 15,4% 8,9%

GRLV11 CSHG GR Louveira CSHG Galpões Logísticos R$1.107 R$1160,0 105% 0,0% 7,3%

BBRC11 BB Renda Corporativa Votorantim Agências Bancárias R$97 R$135,0 139% 8,8% 7,5%

CEOC11 CEO Cyrela Commercial Properties BTG Pactual Lajes Corporativas R$76 R$87,0 115% 0,1% 7,9%

ALMI11 Torre Almirante BTG Pactual Lajes Corporativas R$1.969 R$2198,0 112% 16,9% 5,1%

THRA11 Cyrela Thera Corporate BTG Pactual Lajes Corporativas R$92 R$103,0 112% 0,0% 3,0%

NSLU11 Hospital Nossa Senhora de Lourdes BTG Pactual Hospitais R$192 R$237,0 123% 10,4% 7,7%

BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental

BBVJ11 Tower Votorantim Lajes Corporativas R$76 R$63,0 83% 7,3% 5,2%

Fonte: Empiricus Research, Economática e BM&FBovespa.

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Os 80 mais líquidos nos últimos 12 meses ranqueados por desconto e yield esperado (Parte 2 de 2).

Dvd Dvd Yield

VP VM
Ticker Nome Gestora Objeto VM/VP Yield Próximos 12
(R$/cota) (R$/cota) 16R meses

FAMB11B Edifício Almirante Barroso BTG Pactual Lajes Corporativas R$5500 R$4595,0 84% 7,3% 9,9%

CPTS11B Capitania Securities II Capitânia Papéis R$100 R$100,0 99% 15,2% 7,3%

FCFL11 Campus Faria Lima BTG Pactual Educacionais R$1.456 R$2.140,0 147% 7,2% 6,3%

CBOP11 Castello Branco Office Park CSHG Lajes Corporativas R$733 R$760,0 104% 9,9% 7,7%

FAED11 Anhanguera Educacional BTG Pactual Educacionais R$171 R$209,0 123% 9,5% 8,3%

FIIP11B RB Capital Renda I RB Capital Galpões Logísticos R$178 R$189,0 106% 10,6% 9,3%

FMOF11 Memorial Office Coinvalores R$133 R$114,0 86% 0,0% 2,5%

TRXL11 TRX Realty Logística Renda I TRX Galpões Logísticos R$91 R$77,0 85% 13,6% 5,1%

JRDM11 Shopping Jardim Sul BTG Pactual Shopping Centers R$84 R$87,0 104% 11,7% 7,4%

Lajes Corporativas / Galpões

RBRD11 RB Capital Renda II RB Capital Logísticos R$75 R$85,0 114% 12,8% 6,9%

HGCR11 CSHG Recebíveis Imobiliários CSHG Papéis R$1.019 R$1060,0 104% 11,6% 10,0%

BMLC11B BM Brascan Lajes Corporativas BTG Pactual Lajes Corporativas R$104 R$87,0 83% 9,5% 6,3%

RBGS11 RB Capital General Shopping Sulacap RB Capital Shopping Centers R$92 R$45,0 48% 30,2% 5,0%

PRSV11 Presidente Vargas Latour Capital Lajes Corporativas R$647 R$430,0 66% 7,6% 4,8%

PORD11 Polo Recebíveis Imobiliários II Oliveira Trust Papéis R$103 R$101,0 98% 14,7% 12,3%

JHSF Rio Bravo Fazenda Boa Vista Capital

RBBV11 Protegido Rio Bravo Desenvolvimento R$100 R$62,0 62% 12,0% 5,3%

ONEF11 The One Rio Bravo Lajes Corporativas R$1.053 R$1220,0 116% 5,6% 6,0%

ATSA11B CSHG Atrium Shopping Santo Andre CSHG R$1.341 R$1179,0 88% 0,0% 2,7%

MBRF11 Mercantil do Brasil Rio Bravo Lajes Corporativas R$1.286 R$1085,0 84% 10,5% 8,5%

FOFT11 CSHG Top Fofii 2 CSHG FIIs R$948 R$880,0 93% 0,0% 7,6%

XTED11 TRX Edifícios Corporativos TRX Lajes Corporativas R$43 R$22,0 53% 14,5% 0,0%

CNES11 Cenesp BTG Pactual Lajes Corporativas R$102 R$117,0 114% 6,8% 10,0%

EURO11 Europar Coinvalores Galpões Logísticos R$315 R$190,0 60% 6,6% 4,9%

GWIR11 GWI Renda Imobiliária RB Capital R$209 R$210,0 100% 0,0% 7,2%

HCRI11 Hospital da Criança BTG Pactual Hospitais R$298 R$337,0 113% 9,1% 8,3%

RNDP11 BB Renda De Papéis Imobiliários Votorantim Papéis R$1.039 R$1000,0 96% 12,6% 10,8%

SHPH11 Shopping Pátio Higienópolis Rio Bravo Shopping Centers R$612 R$912,0 149% 5,0% 4,8%

PLRI11 Polo Recebíveis Imobiliários I Oliveira Trust Papéis R$115 R$113,0 98% 0,0% 8,3%

CTXT11 Centro Textil Internacional Rio Bravo Lajes Corporativas R$3 R$4,0 127% 10,4% 9,3%

FLMA11 Continental Square Faria Lima RB Capital Lajes Corporativas / Hotéis R$3 R$2,0 91% 7,3% 6,0%

RBVO11 Rio Bravo Crédito Imobiliário II Rio Bravo Papéis R$71 R$69,0 98% 8,3% 7,9%

CXRI11 Caixa Rio Bravo Fundo de Fundo Caixa / Rio Bravo Papéis / FIIs R$1.096 R$1030,0 94% 10,3% 9,0%

CXCE11B Caixa Cedae Caixa Lajes Corporativas R$2.261 R$2428,0 107% 8,9% 9,0%

FLRP11 Floripa Shopping BTG Pactual Shopping Centers R$1.229 R$1070,0 87% 7,9% 7,0%

KNRE11 Kinea II Real Estate Equity Kinea Residencial R$1 R$1,0 83% 0,4% 3,9%

MAXR11 Max Retail BTG Pactual Lajes Corporativas R$1.658 R$1850,0 112% 7,4% 10,0%

TRNT11 Torre Norte BTG Pactual Lajes Corporativas R$169 R$153,0 91% 6,0% 3,9%

BCIA11 Bradesco Carteira Imobiliária Ativa Bradesco R$117 R$125,0 107% 0,0% 7,5%

FIXX11 Fator IFIX Fator FIIs R$87 R$89,0 103% 10,0% 8,2%

FPAB11 Projeto Água Branca Coinvalores Lajes Corporativas R$364 R$319,0 88% 8,7% 6,8%

Fonte: Empiricus Research, Economática e BM&FBovespa.

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Glossário
Aprenda o significado dos termos básicos

ABL: sigla para área bruta locável e indica a área disponível para locação de um empreendimento.

Administrador de FIIs: ao administrador do fundo compete a realização de uma série de atividades

gerenciais e operacionais relacionadas com os cotistas e seus investimentos. Ele deve cuidar da
parte burocrática do dia a dia do fundo, defender os direitos dos cotistas e controlar os prestadores
de serviço.

Amortização: consiste na devolução de parte do capital investido e consequente desconto no valor

de patrimônio do FII.

Basis Point: convenção utilizada sobretudo no mercado de renda fixa. Traduzindo, significa ponto-
base e é frequentemente designado como bp, bps ou pb, representando uma escala na qual 100
pontos-base representam 1%.

Benchmark: é um índice de referência que serve para balizar a performance do investimento. Pode
ser utilizado como benchmark o desempenho do IFIX ou a variação do CDI, por exemplo.

Bolsa: é o nome dado à B3, antiga BM&FBovespa, onde são negociadas as cotas dos FIIs.

BTL: sigla para buy to lease; trata-se basicamente de um sale and lease back (SBL).

BTS: é a sigla para contrato “built to suit”. É o contrato de locação no qual o inquilino encomenda a
construção do imóvel para atender especificamente às suas necessidades.

Cap Rate: é a sigla utilizada para capitalization rate (taxa de capitalização), calculada a partir do
aluguel mensal e seu valor de mercado. O resultado representa a porcentagem da renda anual
conseguida através de um imóvel sobre o seu valor.

CDI: é a sigla para Certificados de Depósitos Interbancários, os quais foram criados para lastrear o
mercado interbancário e facilitar a troca de reservas entre as instituições financeiras. Em outras
palavras, é uma taxa padrão que baliza investimento e serve como benchmark para muitas
aplicações.

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Código de negociação: é o código sob o qual os FIIs são negociados na Bolsa. Eles possuem 4 letras
e um número no final (ex.: BRCR11). Caso haja a letra “B” após o código, indica que o FII é negociado
no mercado de Balcão. Caso contrário, na Bolsa.

Cotas: são a menor fração do patrimônio de um fundo. É por meio da compra de cotas na Bolsa que
se investe em determinado FII.

CRIs: Certificados de Recebíveis Imobiliários são um tipo de papel lastreado em ativos imobiliários.

Data com: indica a data-limite em que as cotas têm direito aos dividendos do período (ou seja,
último dia útil em que os detentores das cotas têm direito ao dividendo do período anterior).

Data ex: indica a data em que as cotas se tornam ex-dividendos (ou seja, primeiro dia útil em que os
detentores das cotas não têm direito ao dividendo do período anterior).

Data pagamento: indica a data de pagamento àqueles cotistas que possuíam a cota de
determinado FII na data com.

Deep Value: é a situação em que o ativo está com alto desconto em relação aos seus pares listados
ou a ativos do mercado real.

DVD Yield: é a sigla utilizada em nossos relatórios para indicar o dividend yield de um FII, sinônimo
de yield.

FFO: é a sigla para "Funds From Operation" e representa a real capacidade geradora de caixa de um
FII, descontados os ganhos não operacionais.

FFO Yield: é a distribuição ao cotista, descontada da parcela referente a receitas não operacionais,
como por exemplo, venda de ativos.

FII: é a sigla para Fundo de Investimento Imobiliário.

Formador de mercado: é um agente que pode ser contratado para garantir a liquidez das cotas do
FII. Ele se compromete a manter ofertas de compra e de venda de forma regular e contínua,
fornecendo liquidez mínima e referência de preço para a cota do FII, respeitando uma diferença
máxima preestabelecida entre as ofertas de compra e de venda.

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Fundo fechado: os FIIs são fundos fechados. Em outras palavras, não é possível a entrada de novos
cotistas. Para investir ou desinvestir em uma cota, é necessário negociá-la na Bolsa.

Fundos de FIIs: são um tipo de fundo que investe, principalmente, em cotas de outros FIIs.

Gestão ativa: tal estratégia tem como objetivo superar a rentabilidade de determinado benchmark.
Em outras palavras, o gestor busca as melhores alternativas de investimento com uma relação risco
x retorno superior àquelas proporcionadas pelo seu indicador de desempenho (Ifix).

Gestor de FIIs: ao gestor do fundo recai a responsabilidade de escolher os ativos que compõem a
carteira do fundo, tomando decisões com o objetivo de conseguir melhor rentabilidade para os
cotistas.

Ifix: é o índice da Bolsa que agrupa de forma ponderada os FIIs mais representativos em termos de
tamanho e de volume de negociação. É um bom benchmark para o investimento em FIIs.

LCIs: Letras de Crédito Imobiliário são um tipo de papel lastreado em ativos imobiliários.

Leasing Spread: é o percentual de variação do valor de aluguel de contratos renegociados ou de

novas locações dos mesmos espaços em determinado período em comparação a um período
anterior. O "leasing spread” pode ser real quando é computado apenas o percentual acima da
inflação, ou nominal quando não há nenhum tipo de ajuste.

LH: Letras Hipotecárias são um tipo de papel lastreado em ativos imobiliários.

Liquidez: refere-se à capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro. A liquidez
das cotas do FII dependerá da existência de outro investidor no mercado que deseje adquirir aquela
cota, uma vez que, como visto, não é possível solicitar o resgate das cotas ao administrador.

Mercado de Balcão: é um segmento de negociação de ativos administrado pela B3, antiga

BM&FBovespa, em que há a presença da entidade autorreguladora exercendo a supervisão dos
negócios. Entretanto, os parâmetros de negociação e as regras de listagem são menos exigentes do
que os do mercado de Bolsa.

Monoativo: remete a um FII que tenha somente um ativo em seu portfólio.

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MTD: é a sigla para “month to date”, que representa o desempenho de determinado indicador desde
o início do mês até a presente data.

Multiativo: remete a um FII que tenha vários ativos em seu portfólio.

Objeto: representa o principal tipo de ativo de um FII. Podem ser imóveis com perfil de laje
corporativa, shopping centers, logística, hospital, agência bancária, educacional, hotel, residencial,
produto financeiro, e cota de outros FIIs, entre outros.

Papéis: nome popular dado a ativos que têm lastros em ativos financeiros. Podem ser CRIs, LCIs,
LHs.

Poliativo: sinônimo de multiativo.

Prazo determinado: ocorre quando o FII tem prazo determinado para seu fim. Em seguida, há um
período de desinvestimento e amortização dos cotistas.

Prazo indeterminado: ocorre na maioria dos casos, indicando que o FII não tem prazo para acabar.

Preço/VPA: indicador que representa o desconto de negociação de um FII na Bolsa em relação ao

seu VPA.

Ranking Empiricus: é um termômetro dos FIIs que pondera dividendos pagos, ganhos de capital,
riscos do negócio e fatores de liquidez, entre outros (graduação de ✩ a ✩✩✩✩✩).

SLB: é a sigla para contrato “sale & lease back”. É o contrato de locação que envolve a venda do
imóvel para o fundo, enquanto esse mesmo imóvel é imediatamente arrendando para própria
empresa que o vendeu, a qual mantém total controle operacional das instalações, mediante o
pagamento de aluguel.

Taxa de administração: é paga ao administrador do FII. Em alguns casos, essa taxa engloba
também a taxa de gestão. Ela é descontada do resultado do FII, antes da distribuição aos cotistas.

Taxa de consultoria imobiliária: é paga ao consultor imobiliário do FII. Ela é descontada do

resultado do FII, antes da distribuição aos cotistas.

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Taxa de gestão: é paga ao gestor do FII. Ela é descontada do resultado do FII antes da distribuição
aos cotistas.

Taxa de performance: é prevista em poucos FIIs e é calculada sobre o desempenho do FII ao

superar o desempenho de um benchmark preestabelecido. É descontada do resultado do FII antes
da distribuição ao cotista.

Ticker: é o mesmo que código de negociação.

Vacância: é o indicador utilizado para representar a parcela vaga de um imóvel ou portfólio. Pode
ser: física, quando calculada dividindo a área vaga sobre a área total; financeira: quando calculada
dividindo a receita potencial da área vaga sobre a receita potencial total.

VPA: sigla para valor patrimonial do FII. Normalmente é representado o VPA/cota, que pode ser
comparável ao valor de mercado da cota para calcular o desconto de negociação do FII em relação
ao seu VPA.

Yield: é o indicador que mede o rendimento de determinado FII. Ele é calculado em base anual,
dividindo a distribuição nesse período pelo preço atual da cota do fundo.

YTD: é a sigla para “year to date”, que representa o desempenho de determinado indicador do início
do ano até a presente data.

2016R: é a notação utilizada para indicar algo que já foi realizado (daí o “R”) em 2016.

2017E: é a notação utilizada para indicar algo que ainda não foi realizado e é esperado (daí o “E”) em
2017.


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ANALISTA RESPONSÁVEL
Daniel Malheiros, CFA
Analista CNPI

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Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso
exclusivo de seu desGnatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou
em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em
informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação.
Posto que as opiniões nascem de julgamentos e esGmaGvas, estão sujeitas a
mudanças.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros

instrumentos financeiros.

As análises, informações e estratégias de invesGmento têm como único propósito

fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os desGnatários. Os
desGnatários devem, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros

instrumentos financeiros aqui abordados podem ser solicitadas ao analista
responsável. Sempre que julgar necessário, o referido analista proverá
esclarecimentos por meio de seus relatórios, enviados de forma simultânea e
isonômica a todos os assinantes.

O analista Daniel Malheiros é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e

pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM
483/10.

O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos do

artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de
análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram
elaboradas de forma independente.

O analista responsável pela elaboração deste relatório é titular, direta ou

indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, de valores mobiliários objeto do
relatório de análise.

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