Apostila BMF

Conteúdo
1 – INTRODUÇÃO ...................................................................................................................... 3
2 – CONCEITUAÇÃO .................................................................................................................. 3
3 – CONDIÇÕES NECESSÁRIAS PARA O FUNCIONAMENTO DO MERCADO FUTURO .................... 4
4 – PADRONIZAÇÃO .................................................................................................................. 5
Commodity ou ativo subjacente ............................................................................................ 6
Meses de vencimento ........................................................................................................... 6
Tamanho do contrato ........................................................................................................... 6
Cotação .................................................................................................................................7
Variação mínima e oscilação máxima diária........................................................................... 7
Forma de liquidação.............................................................................................................. 8
Margem de garantia.............................................................................................................. 9
Contrato Futuro Mini de Índice de Ibovespa .................................................................... 10
Contrato Futuro Mini de Dólar ........................................................................................ 10
5- POSIÇÕES EM MERCADOS FUTUROS ................................................................................... 11
Ajuste diário........................................................................................................................ 11
Posição ............................................................................................................................... 11
Clearing............................................................................................................................... 14
6. APREÇAMENTO DE CONTRATOS FUTUROS .......................................................................... 15
7. CONVERGÊNCIA ENTRE PREÇOS FUTUROS E A VISTA ........................................................... 21
8. ESTRATÉGIAS DE OPERAÇÃO COM FUTURO DE ÍNDICE. ....................................................... 23
Alfas e Betas ....................................................................................................................... 25
Hedge de Carteira ............................................................................................................... 26
Alterando o Beta da Carteira ............................................................................................. 266
Cash and Carry .................................................................................................................... 27
Fundos Passivos .................................................................................................................. 29
9. Indicações Bibliográficas ..................................................................................................... 31
1
Copyright© - Todos os direitos reservados – FRL Desenvolvimento e Treinamento Ltda
QUADROS
Quadro 1 ................................................................................................................................ 26
Quadro 2 ................................................................................................................................ 28
EQUAÇÕES
"#
= ! Equação 1 ....................................................................................... 16
"#
= ! +$ Equação 2 ........................................................................................ 17
0 = !(% + &)' Equação 3 ....................................................................................... 17
"#
= ! − ) Equação 4 ........................................................................................ 17
= !
("*+)#
Equação 5 ....................................................................................... 18
.
(,-")/0/
= 1.. Equação 6........................................................................................ 20
234
%+ = 5 + 6%7 + 8 Equação 7 ....................................................................................... 25

:;<=" >;? ;çõ@?
9 = :;<=" >= A=B#";#= CD#D"= >@ íB>+A@ E6 Equação 8 ....................... 26
FIGURAS
Figura 1................................................................................................................................... 25
Gráficos
Gráfico 1: Convergência de preços .......................................................................................... 23
2
MERCADO DE FUTUROS
1 – INTRODUÇÃO
Dos principais derivativos existentes, os mercados futuros e as opções sobre futuros
são os únicos que só podem ser negociados em bolsa.
De fato, futuros são contratos padronizados – pela bolsa – que exigem garantias de
seus participantes – coletadas pela Clearing House – e também acertos financeiros
diários devido à marcação a mercado do valor das posições, tarefa realizada pelas
Clearings.
Do ponto de vista de apreçamento, os futuros são bastante semelhantes aos contratos

a termo. Entretanto, devido ao mecanismo de ajuste diário que será discutido neste
capítulo, os contratos futuros sempre têm valor de mercado igual a zero enquanto os
contratos a termo têm valores negativos ou positivos durante a vida dos contratos.
Além disso, a padronização dos contratos futuros permite uma convergência de

liquidez. As negociações são realizadas para vencimento na mesma data o que, aliada à
possibilidade de se entrar e sair do mercado a qualquer momento faz com que esses
contratos sejam bastante apropriados para traders que não desejem carregar
posições, mas apenas operar no curto prazo, especialmente valendo-se das operações
day-trade.
Nosso interesse nesse capítulo é o de descrever a mecânica operacional de futuros e

discutir o funcionamento de dois contratos específicos: os futuros mini de índice de
ações e de taxa de câmbio Dólar x Real. Ao final desse capítulo são discutidas algumas
estratégias de operação com o futuro de índice. Estratégias com o futuro de dólar não
são apresentadas, uma vez que operações de hedge e arbitragem com contratos
cambiais são mais usuais para as instituições financeiras e investidores institucionais
que para pessoas físicas que operam o mini contrato futuro.
2 – CONCEITUAÇÃO
Operação a futuro é aquela em que dois participantes, através de suas corretoras,
realizam, no sistema de negociação da bolsa, uma transação de compra e venda de
uma quantidade de lotes (contratos) de um determinado ativo subjacente, a um preço
acordado entre eles, para liquidação na data determinada pelas especificações
contratuais estabelecidas pela bolsa.
Note que, ao contrário de operações a termo negociadas em balcão, no futuro tudo é

padronizado, restando aos traders negociarem quantidade e preço. Mesmo a
quantidade constante de um contrato é padronizada pela bolsa. Assim, o que se
negocia é a quantidade de lotes e o preço.
Veremos mais adiante que há limites operacionais gerais e específicos para as

quantidades passíveis de negociação e os preços tem de se situar dentro de uma faixa
de oscilação de preços em relação ao preço de fechamento do dia anterior.
3
Três principais agentes atuam no mercado futuro: Os hedgers, os especuladores e os
arbitradores.
Os hedgers atuam buscando proteção. Suas operações têm como objetivo eliminar o
risco de variação de preços a vista a que estão sujeitos em seus negócios.
Os especuladores não buscam proteção. Ao contrário, arriscam seu capital apostando

em elevação ou queda dos preços. Sua atuação é indispensável à liquidez dos
mercados e à formação de preços.
Os arbitradores não têm necessariamente interesse no ativo subjacente como os

hedgers, mas também não correm risco maior como os especuladores. Sua atuação
baseia-se justamente na utilização do mercado futuro em combinação com o mercado
a vista – ou combinações de diferentes prazos de negociação do mercado futuro – para
auferir ganho de distorções de preços. Eles, portanto, atuam sem risco e por isso se diz
que sua atuação é fundamental para a boa formação de preços. Um mercado eficiente
é permanentemente arbitrado por esses participantes.
3 – CONDIÇÕES NECESSÁRIAS PARA O FUNCIONAMENTO DO

MERCADO FUTURO
Nos antigos contratos a termo de commodities, as estratégias de hedge nem sempre
podiam ser efetivadas devido a vários problemas. Como não havia sistema eficiente de
difusão de informações, os interesses de compra e venda simétricos não se
encontravam com facilidade.
Nem sempre um hedger de compra – o participante que quer evitar o risco de uma
alta – encontrava um hedger de venda – o participante que deseja vender
antecipadamente para garantir um preço. Quando isso acontecia, havia vários outros
problemas que podiam prejudicar a realização da transação: sistemas de
armazenamento inadequados, falta de padronização de qualidade da mercadoria,
ausência de disseminação de preços e, principalmente, dois outros fatores:
a) A inexistência de um sistema de garantia de liquidação das operações;

b) A impossibilidade de liquidação das operações antes do vencimento.
A falta de uma Clearing House, ou seja, de um participante que garantisse a

vendedores e compradores que todas as operações seriam integralmente cumpridas,
tornava alto o risco de crédito entre as partes o que, não raro, impedia que negócios
fossem realizados. Já a impossibilidade de liquidação das operações antes do
vencimento excluía do mercado os especuladores que queriam apostar numa
tendência de alta ou de baixa no preço futuro da commodity em negociação.
Os especuladores na verdade não estavam proibidos de participar do mercado, mas

certamente preferiam operar em mercados onde pudessem vender suas posições
compradas ou comprar para liquidar operações vendidas quando bem lhes aprouvesse
e, preferencialmente, no curto prazo. Nenhum especulador tomaria a decisão de, por
exemplo, comprar a futuro, mesmo que julgasse que o preço estivesse baixo, estando
4
sujeito a realizar o resultado do negócio apenas no vencimento da transação, que
poderia distar vários meses da data da operação.
A saída encontrada para resolver essa questão e trazer mais liquidez aos mercados foi
o desenvolvimento dos contratos futuros1. Basicamente, eram contratos semelhantes
aos contratos a termo, mas negociados em bolsa sob as especificações por ela
definida, garantidos por uma Clearing House e sujeitos ao mecanismo de ajustes
diários das posições.
Algumas condições se fazem necessárias para o desenvolvimento de um contrato

futuro. Faz-se necessário que o mercado a vista ou o mercado a vista do ativo seja
bastante atomizado (ou seja, com bastantes compradores e vendedores), que não haja
controle governamental sobre os preços e que esses sejam voláteis, que haja facilidade
de padronização do ativo ou da commodity e que não haja obstáculos à atuação dos
participantes do mercado físico no mercado futuro.
De fato se não há um mercado a vista forte, podemos assumir que não há risco a ser
hedgeado no mercado futuro. Um contrato para um ativo com essa característica não
teria sucesso.
Mesmo havendo um mercado a vista forte, há que se ter atomização nos dois lados:
bastantes compradores e bastantes vendedores. Um mercado onde há um
monopolista de um lado e muitos compradores de outro também dificilmente teria
sucesso, da mesma forma que um mercado onde houvesse apenas um ou poucos
vendedores.
Parece claro que o que se negocia em mercados futuros é justamente a incerteza de

qual será o preço a vista no futuro. Quanto mais incerto for esse preço maior é sua
volatilidade. A volatilidade é justamente uma medida da incerteza quanto ao nível do
preço futuro. Se há pouca incerteza não há motivação para a realização de operações
no mercado futuro. Também, a atuação do governo diretamente nos preços, seja por
tabelamento, fixação de limites e outros, atua de forma prejudicial ao
desenvolvimento da liquidez dos mercados.
4 – PADRONIZAÇÃO
Quando se diz que os contratos futuros são padronizados é preciso entender o que é
essa padronização, ou seja, quais detalhes do contrato são estabelecidos pela bolsa.
Esses incluem tudo aquilo que possa influenciar a formação de preços nas
negociações. Assim, tudo que se faz necessário saber para que se possa realizar o
apreçamento do contrato tem de estar definido nas especificações contratuais. Os
principais aspectos são:
1
No jargão de mercados futuros a palavra “contrato” pode ter vários significados. Pode significar o
mercado futuro em si (ex: mercado futuro de taxa de juro ou contrato futuro de taxa de juro), pode
significar o conjunto de especificações estabelecidas pela bolsa para um determinado mercado futuro
(especificações contratuais do mercado futuro de dólar ou contrato futuro de dólar) e, finalmente, pode
significar a unidade de negociação (ex: compra de dez contratos para abril e venda de dez contratos
para maio).
5
Commodity ou ativo subjacente
Como os futuros nasceram referenciados sobre commodities agrícolas, é comum
definir como commodity o objeto da negociação dos contratos futuros.
Posteriormente, com o advento dos futuros financeiros passou-se a utilizar a
denominação commodity financeira, o que não é muito apropriado. Hoje é mais
correto definir o objeto de negociação do contrato futuro como ativo subjacente,
posto que esse pode ser um instrumento financeiro, um índice de inflação, uma taxa
de juros, uma mercadoria etc.
Vejamos um exemplo. Suponha um contrato futuro de câmbio. Na verdade, apenas

essa expressão não quer dizer muita coisa. Câmbio é a relação de preços entre duas
moedas. É preciso especificar qual o câmbio a que o contrato se refere e se o contrato
é de moeda ou de taxa. Se o contrato se refere à taxa de câmbio entre reais e dólares
americanos tem de estar claro se se trata de um contrato futuro da moeda (que
presume a entrega de uma moeda contra o recebimento de outra, na data do
vencimento) ou um contrato futuro da taxa de câmbio em que não há entrega do
ativo. Voltaremos a esse ponto posteriormente.
Meses de vencimento
Outra variável importante diz respeito aos meses de vencimento. Contatos futuros
podem ter vencimentos mensais, bimensais ou seguir uma regra específica. Por
exemplo, o contrato mini de índice Bovespa da BM&FBOVESPA estabelece como
meses de vencimento, os meses pares: fevereiro, abril, junho etc. Ainda assim, deve
estar especificado o número de vencimentos autorizados à negociação. Normalmente,
sempre que um vencimento se extingue, a Bolsa autoriza um novo vencimento para
operação. No entanto, os traders sempre terão disponíveis para negociação um
número de vencimentos à frente, mais que suficiente para acomodar seu interesse de
negociação.
Ainda com relação ao vencimento, as especificações contratuais devem estabelecer:
• O último dia de negociação para um determinado vencimento;

• O período de entrega no caso de contratos que estabeleçam a entrega do ativo
pelo vendedor como forma de liquidação das posições que não forem
encerradas antes do vencimento;
• O dia de referência para a verificação da cotação do mercado a vista que será
utilizada na liquidação dos contratos que, ao contrário da liquidação por
entrega, forem liquidados financeiramente;
Tornaremos a esse ponto mais adiante.
Tamanho do contrato
O tamanho do contrato é também uma das variáveis padronizadas pela bolsa e de
suma importância. Por tamanho do contrato define-se o lote de negociação embora
muitas vezes acordos informais entre os operadores ou a própria bolsa estabeleçam
um lote mínimo de negociação igual a x contratos.
Normalmente, nos contratos em que o ativo subjacente é algo contável (café, dólar,
ações etc.), o tamanho é definido em unidades. O contrato futuro de dólar comercial,
6
por exemplo, tem tamanho de 50 mil dólares; no futuro míni de dólar o tamanho é de
cinco mil dólares. Já nos contratos de instrumentos financeiros, taxas de juros, índices
de ações é comum estabelecer-se o tamanho do contrato em valor financeiro. O
contrato futuro de DI, por exemplo, tem como tamanho o valor de R$100.000,00 de
valor de face; no futuro de índice Bovespa o tamanho é de R$1,00 por ponto de índice,
o que faz com que o tamanho de um contrato seja igual ao número de pontos de
índice multiplicado por R$1,00. Assim, se o índice negociado for de 50.000 pontos, o
tamanho do contrato dessa operação é de R$50.000,00.
Cotação
Padroniza-se também a forma de cotação. Basicamente, os futuros acompanham a
cotação do mercado a vista. Assim, café é cotado em reais por saca, índice de ações
em pontos de índice, DI futuro em taxa de juros anual, dólar em reais por dólar etc. Os
futuros de commodities agrícolas, cuja formação de preço é feita no exterior (café,
soja, milho etc.), são normalmente cotados em dólar no Brasil.
Variação mínima e oscilação máxima diária

Duas outras importantes variáveis padronizadas são a variação mínima de apregoação
(tick size) e a oscilação máxima diária. A variação mínima de apregoação representa o
movimento mínimo de preço entre uma apregoação e outra. É importante para que
traders não insiram ofertas de variação muito pequena (ex: 1 ponto de índice)
travando o desenvolvimento dos negócios. A oscilação máxima diária é importante
para evitar que movimentos extremamente especulativos principalmente em situações
de pânico no mercado, provoquem variações de preços artificiais e gerem vultosos
montantes de ajuste diário, quebrando traders e provocando tumulto no mercado.
Dessa forma, a bolsa estabelece uma variação máxima permitida, em relação ao preço
de ajuste do dia anterior. Quando o mercado bate nos limites de alta ou de baixa
definidos para o dia, a Bolsa pode mantê-los ou aumentar os limites depois de anúncio
geral ao mercado.
Não se deve confundir o limite de oscilação com o circuit breaker utilizado para o
mercado de ações. O circuit breaker é utilizado apenas para as situações de queda de
preços. Se a queda for de 10%, os negócios são interrompidos e retomados meia hora
depois; se a queda evoluir para 15%, o mercado para e só volta a operar no dia
seguinte (a bolsa pode definir a magnitude desses limites de forma diferente). No
limite de oscilação diária, o mercado teoricamente não para. Negócios podem ser
realizados dentro do limite. Porém, se a faixa de preços definida pelo limite não
abranger o novo preço de mercado depois de uma significativa variação de preços, o
mercado simplesmente deixa de operar.
Se o limite foi atingido e permaneceu imutável até o fim do dia, no dia seguinte os
limites máximo e mínimo de operação serão definidos pela aplicação da oscilação
máxima diária sobre o limite atingido no dia anterior.
Normalmente, a Bolsa evita a aplicação de limites de preços nos últimos dias de

negociação de um contrato, ou seja, perto do vencimento, para evitar que haja
divergência entre preços futuros e preços a vista na data de vencimento, o que poderia
comprometer as estratégias de hedge.
7
Forma de liquidação
Outra variável padronizada é a forma de liquidação. Aqui é importante notar todas as
condições de liquidação no vencimento. Em primeiro lugar, saber se o contrato é
liquidado mediante entrega ou financeiramente.
Paula, hoje não se pode dizer entrega “física”. Pode haver entrega sem que haja
movimentação física. Ativos escriturais se encaixam nessa situação. Assim prefiro o
termo liquidação por entrega (delivery settlement) pura e simplesmente.
Contratos liquidados mediante entrega2 estabelecem todas as condições para esse

procedimento. Se o ativo subjacente for de fácil transferência – ações, papéis
financeiros, ouro etc. – normalmente não há um período de entrega. O dia da entrega
ocorre no último dia de negociação e a liquidação financeira se dá de forma análoga ao
mercado a vista (no dia seguinte para ouro, três dias depois para ações etc.). O preço a
ser recebido pelo vendedor será o preço de ajuste do dia da entrega. Há contratos que
prevêem a entrega, porém há necessidade de todo um período para que esses
procedimentos sejam executados: incluem-se entre esses contratos aqueles que têm
como ativo subjacente as commodities agrícolas, contratos de fornecimento de
energia elétrica, carnes entre outros. Como há vários dias para a entrega, a bolsa
estabelece um critério para escolher o comprador que deverá aceitar a entrega
anunciada por um determinado vendedor. O preço de liquidação será o preço de
ajuste do dia do aviso de entrega e a liquidação deverá observar todos os requisitos
fiscais e legais envolvidos numa transação a vista da commodity.
Já dá para perceber que a liquidação por entrega acarreta muitos custos transacionais
que atrapalham a arbitragem entre preços a vista e futuros, o que é fundamental para
a convergência de preços entre esses dois mercados, principalmente perto do
vencimento. De fato, se preços a vista e futuro não convergirem para um mesmo
patamar no vencimento, toda a estratégia de operação, principalmente hedge, fica
comprometida. Nos contratos com entrega, é a possibilidade de se tomar a vista e
vender futuro ou de vender a vista e recomprar a futuro que garante essa
convergência. Porém, a realização das duas operações nem sempre pode ser feita
rapidamente e de forma eficiente, comprometendo a convergência.
Quando isso acontece, as bolsas buscam a possibilidade de que a liquidação do

contrato seja feita através de liquidação financeira. Nesse caso, em vez de entrega
pelo vendedor e recebimento pelo comprador haverá tão somente uma operação
compulsória para vendedores e compradores, realizada pela própria bolsa, em que os
vendedores compram e os compradores vendem a mesma quantidade de contratos
que detêm em posição, a um preço estabelecido pela bolsa que representa o preço a
vista do dia.
Dessa forma, se o preço é representativo do preço a vista do dia da liquidação, tem-se

compulsoriamente uma perfeita convergência entre preços a vista e futuro na data de
vencimento.
2
Hoje não se pode dizer entrega “física”. Pode haver entrega sem que haja
movimentação física. Ativos escriturais se encaixam nessa situação. Assim prefiro o
termo liquidação por entrega (delivery settlement) pura e simplesmente.
8
Qual deve ser o preço utilizado pela bolsa para essa liquidação? Tem de ser um preço
imune à manipulação e que seja aceitável por todos os participantes. No Brasil, no
caso do futuro de dólar, por exemplo, usa-se a PTAX de Venda, apurada pelo Sistema
do Banco Central do Brasil, o Sisbacen; no caso do futuro de índice Bovespa, utiliza-se
uma cotação calculada pela própria bolsa durante as últimas horas de negociação.
Ainda no que diz respeito às condições de liquidação no vencimento, é importante

prestar atenção nas excepcionalidades, ou seja, nas medidas que a bolsa pode tomar
em função de medidas governamentais que impeçam o desenvolvimento do contrato.
Tais medidas podem até mesmo incluir o encerramento de posições pelo último preço
de ajuste, o arbitramento de um preço para a liquidação das posições e outras.
Margem de garantia
A margem de garantia é um item que consta das especificações contratuais, mas na
verdade apenas de forma teórica. Margem de garantia é o valor requerido pela bolsa
de todos aqueles que têm posições no mercado futuro para fazer face a eventuais
perdas. As bolsas já não mais estabelecem valores de margem fixas por contratos
como se fazia antigamente. No Brasil, a BM&FBOVESPA tem um sistema que apura a
margem de todas as posições conjuntamente utilizando critérios denominados teste
de stress. Assim, o valor da margem de garantia pode variar diariamente mesmo que a
posição seja a mesma. É comum as corretoras solicitarem margem de garantia superior
àquela exigida pela bolsa para evitar fluxos financeiros entre ela e o cliente,
diariamente e com valores pequenos. Assim, as corretoras chamam um valor de
margem que fica creditado na conta do cliente e, quando essa margem atinge um
determinado valor muito próximo da margem mínima, um reforço de margem é
exigido.
Há uma definição nas especificações contratuais acerca do que a bolsa entende por
hedgers, para efeito de cobrança de garantias. Isso porque, no passado, era usual
exigir garantias menores dos hedgers. Esse aspecto não é mais importante. Hedgers
podem representar tanto risco quanto especuladores.
O atendimento da margem de garantia é feito preferencialmente em dinheiro.

Entretanto, a bolsa permite também que sejam utilizados outros ativos como títulos
públicos, ouro, ações, títulos privados e até carta de fiança, sujeitos a critérios de
deságio em relação ao valor de mercado por ela estabelecidos.
Traders que por ventura não conseguirem liquidar suas posições abertas no dia
deverão estar atentos às chamadas de margem. O não atendimento desta chamada
implica inadimplência junto à bolsa e à corretora.
Finalmente, vale destacar a questão dos custos operacionais que também constam das
especificações contratuais. No Brasil esses custos incluem:
• Taxa de Corretagem
• Taxas da Bolsa (emolumentos, taxa de registro, taxa de liquidação, taxa de
permanência etc.).
Os participantes de mercado devem estar atentos para alterações de contrato ou

medidas tomadas pela bolsa que podem impactar suas posições e que são divulgadas
9
através de documento oficial da entidade. Algumas dessas medidas por vezes
impactam não só os novos negócios, mas também as posições em aberto.
Como exemplo, vejamos os principais pontos das especificações contratuais dos

mercados futuros mini de Ibovespa e de Dólar.
Contrato Futuro Mini de Índice de Ibovespa
• Objeto de Negociação: o Ibovespa
• Forma de cotação: pontos de índice
• Tamanho do contrato: R$0,20 por ponto negociado
• Variação mínima de apregoação: cinco pontos
• Oscilação máxima diária: 10% sobre o preço de ajuste do dia anterior - igual ao
do Ibovespa futuro padrão. Não há limites para o primeiro vencimento nos três
últimos dias de negociação
• Meses de vencimento: meses pares
• Último dia de negociação e data de vencimento: quarta feita mais próxima do
dia 15 do mês de vencimento
• Forma de liquidação no vencimento: financeira, mediante operação inversa –
compra ou venda – na data de vencimento
• Preço de Liquidação: a média do Ibovespa apurada nas três últimas horas de
pregão
• Preço de ajuste: média das cotações do mercado futuro apuradas nos últimos
15 minutos de pregão.
Contrato Futuro Mini de Dólar
• Objeto de Negociação: A Ptax de venda do último dia de negociação
• Forma de cotação: Reais por US$1.000,00 com até três casas decimais
• Tamanho do contrato: US$5.000,00
• Variação mínima de apregoação: R$0,001 por US$1.000,00
• Oscilação máxima diária: igual ao futuro padrão sem limites para o primeiro
vencimento nos três últimos dias de negociação
• Meses de vencimento: todos os meses
• Data de vencimento: primeiro dia útil do mês
• Último dia de negociação: dia útil anterior à data de vencimento
• Forma de liquidação no vencimento: financeira, mediante operação inversa –
compra ou venda – na data de vencimento
• Preço de Liquidação3: a Ptax de venda do último dia de negociação
• Preço de ajuste: média das cotações do mercado futuro apuradas nos últimos
15 minutos do pregão
3
Note que, como a data de vencimento é o primeiro dia útil do mês, mas o último dia de negociação o
dia anterior e a cotação para liquidação também se refere ao dia anterior, o contrato de vencimento em
um mês negocia na verdade o preço de dólar no fechamento do mês anterior. Assim, o futuro mini de
dólar vencimento em outubro de 2009 negocia o preço do dólar no dia 30 de setembro de 2009.
10
5- POSIÇÕES EM MERCADOS FUTUROS
Ajuste diário
Para o entendimento do conceito de posições em mercados futuros é
extremamente importante discutir antes o que significa e como é calculado o
ajuste diário.
O ajuste é a liquidação financeira diária dos ganhos e das perdas das operações
realizadas e ainda não liquidadas. A existência do ajuste é a principal diferença
– embora não a única – entre contratos futuros e contratos a termo.
Num contrato a termo se dois participantes negociam a compra de

US$100.000,00 ao preço de R$2,10 por dólar para vencimento em 02/01/2010,
não terão qualquer acerto a fazer até a data de vencimento. Já no contrato
futuro não é bem assim. Se essa mesma operação for realizada e no fim do
pregão a bolsa apurar um preço de ajuste de R$2,12, o comprador fará jus a um
ganho imediato de R$0,02 por dólar, que terá de ser pago pelo comprador. Ato
contínuo, ou seja, uma vez que o ajuste tenha sido creditado ao comprador e
debitado ao vendedor, ambos passam a estar posicionados a R$2,12. Se no dia
seguinte, mesmo que ambos não atuem no mercado, mas mantenham suas
posições, haverá um novo ajuste com base na diferença entre R$2,12 e o preço
de ajuste desse novo dia. Se este for de R$2,15 o comprador será creditado em
mais R$0,03 e passará a estar comprado a R$2,15; o vendedor terá de pagar
mais R$0,03 e passará a estar vendido a R$2,15.
Como todas as perdas e ganhos são liquidados diariamente, o valor de um

contrato futuro ao final do dia é sempre zero. De fato, independentemente do
valor pelo qual a operação tenha sido feita, tanto o comprador quanto o
vendedor estarão posicionados ao preço de fechamento do dia. Esse
mecanismo faz com que, na data de vencimento, se houver entrega, o
comprador tenha de pagar não o preço contratado originalmente, mas o último
preço de ajuste que foi utilizado para atualizar o valor de sua posição. Note,
portanto que compradores e vendedores sempre irão “dormir” posicionados ao
mesmo preço.
O processo de ajuste diário em mercados futuros é semelhante à marcação a

mercado, mas com o fato adicional da liquidação financeira do resultado da
marcação.
Posição
Uma posição em mercado futuro leva em consideração o cliente, a corretora, o
membro de compensação4 o contrato e o mês de vencimento. Todas as
operações realizadas considerando todos esses aspectos serão controladas pelo
saldo líquido de contratos negociados. Qualquer variação em qualquer desses
itens configura uma nova posição. Assim um cliente pode ter posições em
4
Membro de compensação é a instituição que se responsabiliza pela liquidação do contrato junto à Clearing.
Normalmente, é a própria corretora quem desempenha essa função. Porém, pode acontecer de corretora e
membro de compensação serem instituições distintas. O Conceito e a função são discutidos mais adiante.
11
várias corretoras, pode ter posições em vários contratos, pode ter posições em
um contrato para vários vencimentos, mas terá uma única posição em um
contrato, um mês de vencimento e uma corretora.
Esse conceito difere do contrato a termo. É a padronização do contrato futuro

que permite esse controle pelo saldo líquido das operações. Se um contrato é
exatamente igual ao outro, então a compra de 10 contratos, a compra de 12
outros e a venda de 4 contratos pode ser sintetizada em uma posição
comprada em 18 contratos. De fato, suponha que todas essas operações
tenham sido realizadas para o mini Ibovespa com vencimento em outubro de
2009 pela Interfloat corretora. A única diferença entre as operações seria o
preço. Mas as diferenças de preço desaparecem com o mecanismo do ajuste
diário uma vez que todos os contratos para um mesmo mês de vencimento são
ajustados para o preço de ajuste do dia, com o pagamento do valor aos
ganhadores e o recebimento dos perdedores.
Quem paga ajuste? Paga o comprador quando o preço de ajuste do dia é menor
que o preço de sua posição; paga o vendedor quando o preço de ajuste do dia é
maior que o preço de sua posição. O preço da posição pode ser o preço da
operação realizada no dia ou o preço de ajuste do dia anterior, caso a posição
não tenha sido feita no dia.
Vejamos um exemplo. No dia 10/09/2009 um cliente compra, através da

Interfloat corretora, dez contratos de mini Ibovespa para vencimento em
outubro de 2009, à cotação de 53.500 pontos. No final do dia as cotações
sobem e o preço de ajuste estabelecido pela bolsa é de 53.800 pontos. Qual o
valor do ajuste do cliente nesse dia?
FG = (HF# − HI)EJE9
Onde,
FG = Ajuste Diário
HF# = Preço “de ajuste do dia t”
HI =Preço da operação
J = Multiplicador (valor por ponto)
9 = Número de contratos
No nosso exemplo o ajuste será:
FG = (53.800 − 53.500)E0,20E10 = K$ 600,00
Ao final do dia a posição do cliente é uma posição de compra de dez contratos

ao preço de 53.800 pontos.
No dia seguinte o cliente realiza as seguintes operações para o mesmo

contrato:
12
- Operação 1: Compra 8 contratos a 53.400
- Operação 2: Compra 6 contratos a 53.600
- Operação 3: Vende 20 contratos a 53.900
Sabendo-se que o preço de ajuste desse segundo dia foi de 54.700 qual foi o
valor do ajuste diário do cliente? Primeiramente, temos de calcular o ajuste
relativo a sua posição do dia anterior que era uma compra de dez contratos a
53.800.
FG = (54.700 − 53.800)E0,20E10 = K$ 1.800,00
Agora, calculamos o ajuste de cada uma das operações realizadas no dia. Note
que para operações de compra, calculamos HF# − HI; para as operações de
venda apuramos HI − HF# .
- Operação 1: FG = (54.700 − 53.400)E0,20E8 = K$ 2.080,00
- Operação 2: FG = (54.700 − 53.600)E0,20E6 = K$ 1.320,00
- Operação 3: FG = (53.900 − 54.700)E0,20E20 = − K$ 3.200,00
Resultando em um ajuste total relativo ao segundo dia de:
FGL = 1800 + 2080 + 1320 − 3200 = K$ 2.000,00
Este valor será creditado à conta do cliente. Como todas suas posições e
operações foram ultimamente marcadas ao preço de ajuste do último dia -
54.700 pontos - podemos apurar o seu saldo líquido que é de 10+8+6-20=4
contratos comprados. Esta é sua posição ao fim do dia: Posição comprada em 4
contratos ao preço de 54.700.
Vale notar que se o cliente tivesse vendido mais 4 contratos, sua posição
estaria zerada. Se tivesse vendido qualquer quantidade de contratos superior a
4 sua posição passaria de comprada para vendida, mas sempre ao preço de
ajuste do último dia.
O ajuste diário tem uma vital importância para traders, especificamente

especuladores. É o ajuste que viabiliza o encerramento de posições antes da
data de vencimento e, conseqüentemente, as operações day-trade. O cliente
que faz day trade e aufere um lucro, recebe dinheiro do mercado através da
clearing da Bolsa. Esse dinheiro vem dos clientes que perderam, ou seja,
compradores - que compraram ou tinham compras - a preços maiores que o
último preço de ajuste ou vendedores – que venderam ou tinham vendas - a
preços menores que o preço de ajuste.
As posições individuais de cada cliente podem ser abertas, terem o seu saldo
aumentado ou diminuído através de operações – compra ou venda – de
natureza inversa à da posição ou zeradas. É importante para o trader saber qual
o saldo de posições em aberto de um determinado contrato e para um
determinado vencimento. Esse acompanhamento traz informações úteis sobre
13
a liquidez de um contrato/vencimento e a movimentação dos participantes.
Podemos por exemplo saber se novos clientes estão vindo para o mercado ou
se há um movimento de zeragem de posições.
A Bolsa divulga também a participação de cada tipo de investidor no total de

posições em aberto. É possível ver qual o percentual de participação de pessoas
físicas, empresas, investidores institucionais, instituições financeiras. É bastante
útil também observar a movimentação desses principais atores no total de
posições em aberto, em ambos os lados das posições (comprados e vendidos)
Clearing
Quem controla as posições de todos os participantes do mercado futuro é a
Clearing House. No início dos mercados futuros a Clearing era uma entidade
separada da bolsa e contava inclusive com um diferente tipo de associação.
Logicamente, uma entidade poderia ser membro da bolsa e da Clearing ao mesmo
tempo, mas tinha de adquirir as participações em ambas e sujeitar-se a diferentes
regulamentos. Membros da bolsa estavam autorizados a operar; membros da
Clearing estavam autorizados a liquidar operações. Corretoras e Operadores
Especiais (Scalpers), que não eram membros da Clearing, tinham de contratar um
de seus membros, denominados de membros de compensação, para poderem
liquidar suas operações.
Com a desmutualização das bolsas no Brasil, a relação entre membros e bolsas e

clearings se modificou. Não há mais a mistura entre propriedade e acesso aos
direitos de liquidação e de operação. A propriedade está representada através de
ações; o acesso aos sistemas é autorizado pela bolsa e/ou pela Clearing mediante o
cumprimento de requisitos financeiros, de capital e outros.
Entretanto a função da Clearing não mudou. Continua sendo a entidade

responsável por assumir o papel de compradora dos vendedores e vendedora dos
compradores. Isso tem fundamental importância para o funcionamento do
mercado porque elimina o risco de inadimplência. O risco de crédito assumido por
um trader não é o da contraparte da operação – que ele nem sabe quem é – mas o
risco da Clearing.
A garantia prestada ao mercado através da Clearing se faz com a colaboração dos

membros de compensação. A Clearing recebe dos membros de compensação que
têm a pagar e paga aos membros de compensação credores. Os membros de
compensação, por sua vez, pagam aos clientes ganhadores e recebem dos clientes
perdedores.
Para poder oferecer garantia a um membro de que as perdas de outro membro

serão liquidadas, a Clearing estabelece a todos os seus membros a
responsabilidade pela liquidação das operações e cobra garantias. Essas garantias
são próprias do membro (através de fundos criados para a finalidade de proteger o
mercado) e de clientes.
As corretoras (membros de compensação ou não) são integralmente responsáveis

por seus clientes. Podem e devem cobrar margens de garantia além dos valores
14
mínimos cobrados pela Clearing, bem como têm de estabelecer limites de
operações para seus clientes que também podem ser mais severos que os limites
gerais por clientes estabelecidos pela Clearing.
A figura da Clearing e o instrumento do ajuste diário é que permite o

encerramento antecipado de posições antes do vencimento dos contratos.
Suponha, por exemplo, um mês de vencimento para um determinado contrato
futuro que acabou de ser autorizado. A primeira operação é a compra pelo cliente
A e a venda pelo Cliente B de 10 contratos a um determinado preço. Ato contínuo,
o cliente A vende seus contratos ao cliente C. Temos agora o cliente C comprado e
o Cliente B vendido.
Se posteriormente o cliente B comprar e o cliente D vender a mesma quantidade,

só sobrarão posicionados o Cliente C na compra e o cliente D na venda.
Imaginando que nenhuma outra operação seja realizada nesses contratos, para
esse vencimento, até o último dia de negociação, a liquidação final será realizada
entre o cliente C e o cliente D, que podem ou não operar pela mesma corretora.
Como já vimos, se se tratar de um contrato que estabelece a entrega do ativo

subjacente como forma de liquidação final, o Cliente B deverá entregar o ativo de
acordo com as normas estabelecidas pela Clearing para a entrega e receberá o
último preço de ajuste; o cliente C receberá o ativo e pagará o valor da liquidação
com base no preço de ajuste.
Já se as especificações contratuais estabelecerem apenas a liquidação financeira

como forma de liquidação final, nenhum dos dois terá de fazer qualquer coisa. A
Clearing registrará uma venda para quem estiver comprado e uma compra para
quem estiver vendido ao último preço de ajuste. Como todos os ajustes já foram
liquidados com base no último preço de ajuste, não haverá mais nenhum acerto
financeiro a ser feito e a posição estará totalmente liquidada.
6. APREÇAMENTO DE CONTRATOS FUTUROS

É comum vermos em jornais, revistas e televisão previsões de determinados agentes
do mercado, principalmente chefes de departamentos técnicos e economistas chefes
de instituições financeiras sobre os preços futuros de determinados indicadores: índice
de bolsa, índice de inflação, taxa de juros, preço de commodities e outros. Essas
previsões são perigosas, pois quando formuladas partem de um conjunto de hipóteses
que não são divulgadas o que pode até mesmo complicar a vida de quem as fez. Um
economista pode dizer: estamos trabalhando com um dólar de R$2,05 para o final do
ano baseado na suposição de que o Copom irá fazer mais dois cortes de 75 pontos
base na taxa de juros e o fluxo de entrada deverá se manter na casa dos x bilhões por
mês. Logicamente, essas pessoas refazem suas previsões constantemente – às vezes
até de forma diária – com base nas novas informações que chegam ao mercado.
Não necessariamente, uma instituição que trabalha com um dólar de R$2,05 para uma
determinada data está disposta a comprar significativamente abaixo desse preço ou
vender significativamente acima desse preço. A previsão é uma orientação para o
15
desenvolvimento de sua atividade, mas não um preço para aposta. A instituição sabe
que preço futuro não é necessariamente a expectativa de preço a vista no futuro.
O preço futuro é formado pelos participantes de mercado através principalmente de

relações de arbitragem quando é possível se ter à mão todas as informações para o
cálculo e todos os mercados são líquidos.
Suponha por exemplo o mercado futuro de uma ação. Para efeito de simplificação
vamos supor total inexistência de custos de transação e de custódia, um preço a vista
de R$10,00, uma taxa de juros até o vencimento do contrato futuro de 10% no
período. O preço futuro dessa ação deveria ser R$11,00. Esse é o preço de equilíbrio, o
preço que não permite arbitragem, ou seja, lucro sem risco. Qualquer preço acima de
R$11,00, faria com que investidores se sentissem motivados a tomar dinheiro a 10%,
comprar o papel e vendê-lo para entrega futura a um preço superior a R$11,00. Até o
vencimento teriam recebido mais de R$11,00 pela venda, mas liquidariam o
empréstimo por apenas R$11,00, embolsando a diferença. Se o futuro estivesse
cotado abaixo de R$11,00, aconteceria o contrário. Detentores do papel se sentiriam
motivados a vendê-lo por R$10,00, aplicar os recursos da venda à taxa de 10% e
recomprar o papel a futuro por preço inferior a R$11,00. Com o recebimento da
aplicação no valor de R$11,00, pagariam a liquidação do futuro – inferior a R$11,00 –
perfazendo um lucro. Desta forma, o único preço que equilibra a relação a vista-futuro
é R$11,00. Não discutimos aqui se o preço a vista está certo ou errado, se o preço
futuro está certo ou errado ou se a taxa de juros está certa ou errada. Apenas
afirmamos que, dados dois desses fatores, o terceiro é estimado a partir dos outros
dois. Esta é a relação de equilíbrio.
MN = ONPQR Equação 1
Onde,
= Preço Futuro;
= Preço a vista;
e = exponencial;
r= taxa de juro anual em regime de capitalização contínua;
t= prazo até o vencimento em anos.
A fórmula acima diz simplesmente que, o preço futuro no momento zero é o preço a
vista, corrigido pela taxa de juros. Logicamente, há várias suposições por trás da
mesma, a saber: não há custos de transação, pode-se tomar e aplicar dinheiro sem
restrições à taxa de juros “r”, tanto o mercado a vista quanto o mercado futuro são
extremamente líquidos, não há custos de carregamento além da taxa de juros para
quem compra a vista e vende futuro e o ativo subjacente não rende dividendos nem
juros.
16
Porque essas suposições são importantes? Com relação aos custos de transação é fácil
perceber que, se esses forem significativos, mesmo que houvesse espaço para
arbitragem com base apenas na relação de preços, essa não seria vantajosa por conta
das despesas com corretagem e outras para comprar em um mercado e vender em
outro.
Outro aspecto é com relação ao custo de carregamento do ativo. Suponha que o custo
de custódia fosse bastante alto. Assim, se o preço futuro fosse apenas o preço a vista
mais a taxa de juros, detentores do ativo se sentiriam motivados a vender o ativo,
comprar a futuro e aplicar os recursos da venda à taxa de juros. No vencimento,
receberiam novamente o ativo – considerando que haja entrega –, pagariam o preço
futuro contratado e teriam se livrado dos custos de custódia. Deduz-se, portanto, que,
havendo custos de carregamento, esses terão de ser incorporados ao preço futuro. Se
tais custos forem fixos por unidade cotada, o valor deverá ser incorporado à fórmula
da equação 1, resultando em:
MN = ONPQR + S Equação 2
Onde,
C= Custo fixo de carregamento (além da taxa de juros) por unidade.
Se o custo de carregamento puder ser expresso sobre a forma de um percentual, ou

seja, uma taxa que incide sobre o preço do ativo, então a fórmula deveria ser
modificada para:
MN = ONP(Q-T)R Equação 3
Onde,
c= custo de carregamento, expresso em percentual sobre o preço do ativo.
O que podemos então dizer do contrário, ou seja, se o ativo proporciona algum tipo de
rendimento como um rendimento fixo em reais ou um dividendo fixo? Se nós
acrescentarmos o custo para determinar o preço futuro, agora temos de deduzi-lo e a
fórmula se altera para:
MN = ON PQR − U Equação 4
Onde,
) = renda em reais proporcionada pelo ativo, corrigida pela taxa de juros da

data do seu recebimento até o vencimento do contrato futuro.
De fato, parece claro que se o ativo proporciona uma renda igual a ), caso tal valor não
fosse deduzido do preço do ativo, investidores se sentiriam motivados a tomar
dinheiro emprestado à taxa de juros, comprar o ativo e vendê-lo a futuro pelo preço a
vista mais a taxa de juros. No vencimento, entregariam o ativo, receberiam o preço
17
futuro contratado e pagariam o empréstimo. Porém, durante esse período em que
foram proprietários do ativo teriam recebido a renda (dividendo, cupom etc.) por ele
proporcionada auferindo um lucro sem qualquer risco.
Se a renda proporcionada pelo ativo for expressa sob a forma de uma taxa, ou seja, de
um percentual sobre o preço a vista do mesmo, temos de deduzir tal rendimento de
acordo com a fórmula abaixo.
MN = ON P(Q*V)R Equação 5
Nos futuros de índice dos EUA, por exemplo, não há ajuste no valor do índice por conta
de dividendos. Os participantes do mercado têm então de prever a taxa média de
dividendos de todas as ações que compõem o índice para fazer o apreçamento de
acordo com a equação 5. Não é tarefa fácil porquanto as empresas pagam dividendos
em valores diferentes, com critérios diferentes e em datas não necessariamente
coincidentes. No Brasil, não há esse problema, pois o índice sempre é ajustado quando
da ocorrência de um provento a partir do primeiro dia de negociação ex-direito. Esse
ajuste é feito alterando-se a quantidade teórica da ação no índice, de forma que a
nova quantidade multiplicada pelo preço ex produza o mesmo resultado que a
quantidade anterior multiplicada pelo preço com o direito. Assim, os traders não têm
de se preocupar com isso no apreçamento do índice. Entretanto, devem se preocupar
com a alteração da carteira teórica do índice que ocorre a cada quadrimestre. Se o
trader estiver operando um contrato em dezembro para vencimento em fevereiro,
deve saber que em 02 de janeiro haverá atualização da carteira com a inclusão de
algumas ações e exclusão de outras que podem modificar o comportamento do índice
(não há problemas de continuidade, porém).
A equação 5 é extremamente importante quando temos ativos que proporcionam

renda. Não importa se estamos lidando com um contrato futuro que prevê a entrega
do ativo no vencimento. Todas as relações discutidas até aqui se aplicam a todos os
contratos futuros independentemente da condição de liquidação no vencimento:
financeira ou por entrega.
Vejamos por exemplo o mercado futuro de dólar. Sabemos que no Brasil, tanto o
contrato futuro padrão (cujo tamanho é de US$50.000,00) quanto o contrato futuro
mini (US$5.000,00) são liquidados financeiramente. Mas suponhamos por um
momento que sejam liquidados por entrega. Imaginemos uma situação em que o dólar
spot seja de R$2,00, a taxa de juros doméstica (taxa pré) para o período até o
vencimento do contrato futuro seja de 15% e a taxa de juros disponível para aplicação
em dólares seja de 5%.
Se uma instituição tomar R$2,00 emprestados a 15% pelo mesmo período terá de
pagar, no vencimento, o valor de R$2,00 x 1,15 = R$2,30.
Com o dinheiro captado, a instituição compra US$1,00 que poderá aplicar à taxa de 5%
pelo mesmo período. No vencimento a instituição receberá US$1 x 1,05 = US$1,05.
Desta forma, no vencimento a instituição terá de pagar R$2,30 e terá US$1,05 a

receber. Desconsiderando custos de transação, para que não haja nem lucro nem
prejuízo, a taxa de câmbio teria de ser exatamente igual a 2,30/1,05= 2,190476.
18
Temos então uma taxa de câmbio que é o preço futuro de equilíbrio. Se o preço futuro
for significativamente superior àquele preço, investidores se sentirão motivados a
tomar reais emprestados, comprar dólar spot, vender futuro e aguardar o vencimento
para auferir lucro sem risco. Caso o preço seja significativamente inferior a
R$2,190476/US$1,00, investidores terão motivação para tomar dólares emprestados, à
taxa de 5%, vendê-los ao câmbio spot (R$ 2,00/US$1,00), aplicar o dinheiro à taxa de
15% ao ano e esperar o vencimento. Nessa data receberão R$2,30 por dólar,
comprarão os dólares necessários à liquidação do empréstimo e embolsarão a
diferença.
É importante destacar um ponto muito importante na teoria de apreçamento de

mercados futuros, relativo à força da arbitragem. Em primeiro lugar, note que todas as
fórmulas partem do conceito de arbitragem entre preço a vista, preço futuro, taxas de
juros e outros custos de carregamento ou de rendimento. Em segundo lugar, é que
não é preciso que todos os investidores atuem sempre arbitrando o mercado para que
a relação de arbitragem funcione. Basta que uma parcela significativa do mercado
exerça a função de arbitragem para que preços futuros e a vista guardem relação entre
si, ditadas pelas taxas de carregamento e de rendimento. No caso de futuros de
moedas, essas relações serão sempre ditadas pelas taxas de juros entre as duas
moedas.
Entretanto, temos no Brasil um mercado de câmbio que não é totalmente conversível.

Não temos futuro com entrega, as pessoas não podem ter conta em dólares e
investimentos em dólares. Além disso, os empréstimos em dólares não estão
disponíveis a todos. Podemos dizer que a equação 5 é válida para o apreçamento do
futuro de dólar no Brasil?
A resposta é sim. Porém, a taxa de juros para a moeda estrangeira – no caso o dólar –
a ser considerada – é o cupom cambial5. E não é necessário nenhum esforço para se
saber a taxa de cupom cambial vigente para o prazo até o vencimento do contrato
porque a BM&FBOVESPA tem um contrato de cupom cambial. Além disso, a taxa
prefixada para aplicações em reais é dada pelo contrato futuro de DI. Felizmente,
todos os contratos futuros financeiros –DI, Dólar e Cupom Cambial - têm vencimentos
coincidentes, o que torna o apreçamento do dólar futuro – padrão e mini – tarefa
bastante fácil.
Assim, a equação 5, quando utilizada especificamente para o apreçamento do dólar

futuro, deve ser:
= !
("*+)#
5
Cupom cambial é o rendimento em dólar de uma aplicação feita no Brasil.
19
Considerando,
r= Taxa de juros prefixada (DI Futuro), expressa em capitação contínua
i= Cupom Cambial, expressa em capitalização continua
Note que a fórmula dada pela equação 5, requer taxas lineares de juros. Assim, a taxa
de juros prefixada utilizada é expressa em capitalização contínua. Se quisermos
adaptar a fórmula para aplicação direta temos que fazer algumas alterações, dado que
a taxa de juros doméstica (DI futuro) é divulgada em juros compostos, capitalizados
anualmente com base em 252 dias úteis e a taxa do cupom cambial é divulgada em
juros lineares, base anual de 360 dias. Temos então que, dado um preço a vista, a taxa
pré e o cupom cambial, o dólar futuro deverá ser apreçado como se segue:
X
(W-Q)YZY
MN = O N V.X Equação 6
[\N
Onde,
r=taxa de juros prefixada, dada pelo DI futuro, expressa em regime de

capitalização composta;
i= cupom cambial, dada pelas cotações do DDI futuro, expressa em taxa linear.
Vejamos um exemplo. Suponha que o dólar esteja cotado no mercado spot a R$2,20 e
que o DI Futuro aponte uma taxa pré para a data de vencimento do contrato de 15%.
O cupom cambial negociado para a mesma data é de 7%. Faltam 21 dias úteis e 30 dias
corridos para o vencimento de todos os contratos: Dólar Futuro, Cupom Cambial
Futuro e DI Futuro. A cotação de equilíbrio do dólar futuro será:
L,
(1 + 0,15)L]L
GC = 2,20E = 2,20E1,005847 = 2,212864
0,07E30
1+^ _
360
Na medida em que instituições financeiras podem com facilidade tomar dinheiro em
reais a 15%, comprar dólares, aplicá-los a 7%, qualquer valor para o dólar futuro acima
de 2,2129 será por elas arbitrado através da venda de contratos; valores abaixo serão
arbitrados através de operações que incluem a compra de contratos. Assim, é
importante para o trader que opera futuros de dólar – padrão ou mini – estar atento à
fórmula de apreçamento para poder notar possíveis distorções de preços que serão
arbitradas pelos principais agentes de mercado e provocarão mexida nos preços.
O que acontece se a cotação do dólar spot passar a ser de R$2,30. Certamente, a

cotação a futuro irá se modificar para: 2,313449
L,
(1 + 0,15)L]L
GC = 2,30E = 2,30E1,005847 = 2,3134
0,07E30
1 + ^ 360 _
20
A diferença é de R$0,100585, que é exatamente a variação do spot (R$0,10)
multiplicada pelo fator 1,005847. Note na fórmula que esse fator é a divisão entre o
fator de juro pré pelo fator de cupom cambial. Podemos dizer que é a taxa “dólar
forward”, ou seja, a taxa que define a diferença entre o dólar spot e o dólar futuro,
apurada a partir da diferença entre o juro pré (em reais) e o juro em dólar, ou cupom
cambial.
Para o trader é importante também notar que o fator dominante na formação do dólar
futuro é o dólar spot. Assim, as análises técnicas, estudos de volatilidade e outros,
realizados com base nas cotações spot, são válidos para as cotações futuras de prazos
de vencimento curtos.
Considerando o que foi exposto acima, deduzimos que os preços futuros estão sempre
arbitrados pelas instituições financeiras principalmente por conta da informação
instantânea das cotações que integram seu apreçamento e pela facilidade das mesmas
em operar em todos esses mercados de forma bastante ágil e com custos baixíssimos.
Poderíamos então concluir que não há espaço para especuladores e traders no futuro
de câmbio? A resposta é não.
Ao contrário, os futuros de dólar no Brasil substituem o mercado spot negociado no

exterior na medida em que permitem a participação de qualquer agente econômico,
inclusive pessoas físicas. Essas são facilitadas pelo oferecimento do contrato mini.
Nos futuros de dólar a liquidez concentra-se no primeiro vencimento, iniciando-se a

rolagem para o segundo vencimento apenas nos dias próximos ao fim do mês. Com
isso, a menos que haja uma variação absurda nos juros e no cupom cambial, a variável
que exerce influência na cotação a futuro é a cotação do spot. Operar no mercado
futuro para o primeiro vencimento, portanto, é equivalente a operar no mercado spot,
em termos de volatilidade. Entretanto, a operação no futuro oferece vantagens por
conta da maior liquidez, da não necessidade de liquidação física e da possibilidade de
participação de qualquer um, bastando que se tenham os recursos depositados na
corretora para fazer face às exigências de margem.
7. CONVERGÊNCIA ENTRE PREÇOS FUTUROS E A VISTA

O que aconteceria se, por motivos desconhecidos, as cotações do mercado futuro e do
mercado a vista, não convergissem para o mesmo nível na data do vencimento?
Certamente, não haveria eficiência do contrato futuro em proporcionar hedge para os
agentes econômicos. Uma empresa que comprasse dólares a futuro para se proteger
de uma alta exacerbada, só teria um ganho no mercado futuro se as cotações
subissem. A empresa então, teria de comprar os dólares mais caros no mercado a
vista, mas em compensação teriam um ganho no mercado futuro. Porém, se as
cotações no mercado a vista subirem e as cotações do mercado futuro caírem e
ficarem, por exemplo, abaixo da cotação a vista, a empresa poderia realizar perdas no
mercado a vista e no mercado futuro.
21
O que garante a convergência? Nos contratos futuros em que há entrega, é a própria
possibilidade de determinados agentes arbitrarem os dois mercados – a vista e futuro
– que assegura essa convergência. Se, por exemplo, tivermos na data de vencimento
uma cotação a vista de R$10,00 e uma cotação no futuro de R$12,00, haverá
investidores comprando a vista, vendendo futuro e lucrando com a diferença; se for o
contrário, haverá investidores vendendo a vista, comprando futuro e lucrando com a
diferença. De fato, na data de vencimento, o mercado futuro vira um mercado a vista e
facilita a arbitragem com o mercado a vista de fato. 6Assim, os dois preços devem ser
iguais ou muito próximos. Se não houver entrega e o contrato for liquidado
financeiramente, a convergência é compulsória: o último preço de ajuste é o preço a
vista, assim determinado pela Bolsa.
O que é que faz então com que alguns futuros sejam liquidados mediante a entrega e
outros apenas financeiramente? Justamente, a existência de custos transacionais que
impedem a convergência ou a própria impossibilidade de entrega.
Consideremos alguns exemplos: futuro de milho, futuro de boi gordo, futuro de ouro,
futuro de Dólar, futuro de índice, futuro de inflação. Os futuros de milho e de boi
gordo são liquidados por entrega, embora não se possa dizer que a convergência seja
perfeita. Possíveis diferenças significativas entre as cotações a vista e a futuro não são
sempre arbitradas com eficiência devido aos custos transacionais de se comprar a vista
e vender a futuro ou vice versa. E não seria recomendável a liquidação por diferença,
pois para tanto seria necessário haver uma cotação a vista que fosse do agrado de
todos, que fosse a mesma independentemente de localidade, imune à manipulação
etc. Nem sempre isso é possível o que faz com que, mesmo na inexistência de
convergência eficiente, os contratos sejam liquidados por entrega.
O futuro de Ouro também é liquidado por entrega. E a convergência é muito eficiente

porque, na data de vencimento ou no último dia de negociação, se houver qualquer
diferença injustificada entre as cotações a vista e a futuro, investidores compram no
mercado mais barato e vendem no mais caro com bastante facilidade.
O futuro de dólar em um país com completa liberdade cambial poderia ter sua
liquidação final por meio da entrega. Quem ficasse comprado até o final receberia os
dólares e pagaria a moeda local; quem ficasse vendido entregaria os dólares e
receberia a moeda local. No Brasil, não há completa liberdade cambial. Se as
especificações contratuais estabelecessem entrega no final do contrato, muitos
investidores não iriam operar o contrato com medo de terem de sair antes do fim a
preços não muito interessantes apenas para evitar receber ou ter de entregar. Desta
forma a bolsa liquida por diferença, ou seja, encerra todas as posições à cotação a vista
do dia. E o que permite essa liquidação por diferença é o fato de haver uma cotação
consistentemente representativa do mercado a vista. No caso, a PTAX divulgada pelo
Sisbacen.
6
Alguns produtos, principalmente de commodities agrícolas são difíceis de serem transacionados com
rapidez. Essa condição dificulta as operações de arbitragem entre o mercado a vista e futuro, fazendo
com que a convergência de preços entre os dois mercados não seja eficiente.
22
Já os contratos de índice e de inflação, têm de ser necessariamente liquidados por
diferença dado que a entrega é impossível.
Se consideramos a equação 5 na data de vencimento do contrato, veremos que ela

atende perfeitamente ao princípio da convergência. De fato, no vencimento, o valor de
t é zero. Com isso,
Antes do vencimento, os preços são diferentes, mas têm de ser ditados pela relação da
equação 5. Caso contrário haverá arbitragem.
Traders que buscam apenas operações de curto prazo devem evitar negociar contratos
que exigem entrega próximo à data de vencimento do contrato.
Convergência de preços
13,00
12,50
12,00
11,50
11,00
10,50
Preço
PV
10,00 PF
9,50
9,00
8,50
8,00
7,50
30 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0
Prazo restante (dias)
Gráfico 1: Convergência de preços
8. ESTRATÉGIAS DE OPERAÇÃO COM FUTURO DE ÍNDICE.

Como já sabemos, as estratégias de operações com mercados futuros classificam-se
como hedge, especulação ou arbitragem. Mesmos traders interessados apenas em
operações de especulação de curto prazo e day trade, devem conhecer tais
estratégias, seus principais usuários e datas em que são mais utilizada pois isso pode
afetar preços.
A estratégia mais comum pelos detentores de carteiras de ações, especialmente

fundos de ações, fundos de pensão e outros é o hedge de carteira. É importante
23
entender a natureza do risco de mercado7 de uma ação para uma melhor
compreensão do hedge de carteira com o uso de futuro de índice.
O risco de mercado de uma ação pode ser dividido em dois componentes: risco
sistemático e risco não sistemático. O risco sistemático ou risco de mercado é inerente
a todas as ações. É o risco de variação de preços em função não exatamente de
aspectos relacionados à empresa em si, mas devido a fatores que afetam a todas as
ações indistintamente em maior ou menor grau. Incluem-se entre esses fatores as
questões macroeconômicas, política monetária, cambial e outros.
O risco não sistemático é o risco de variação no preço da ação em função de fatores

que afetam a empresa diretamente ou o setor em que ela atua. Incluem-se entre esses
os aspectos tecnológicos que podem ser positivos ou negativos a determinada
empresa ou setor, questões relacionadas à administração da empresa, choques de
oferta de insumos utilizados pela empresa etc. Uma das características do risco não
sistemático é que ele pode ser diversificado. Entende-se por diversificação a redução
do risco através da inclusão no portfólio de outras ações ou ativos cujo retorno seja
não correlacionado ou negativamente correlacionado com o retorno do ativo cujo
risco se quer diversificar. Estudos mostram que com 20 ações diferentes é possível ter
uma carteira completamente diversificada, ou seja, sem risco não sistemático,
apresentando, portanto, apenas o risco de mercado.
Normalmente, administradores buscam fazer o hedge apenas do risco de mercado de

suas ações. O risco não sistemático é um risco que optaram por correr por acreditar na
companhia e no retorno de suas ações. Se quiserem se livrar do risco da companhia
devem vender a ação, diversificar o portfólio ou vender a ação a termo ou a futuro.
Note, porém, que vender a ação a termo ou a futuro significa trocar o retorno
esperado da ação por uma taxa de juros dada pela relação entre o preço a vista da
ação e o preço futuro. Ademais, os futuros de ações individuais, normalmente, não
têm liquidez e as operações a termo não permitem o encerramento do contrato
antecipadamente da mesma forma que os contratos futuros.
Administradores de portfólios porém, estão quase sempre interessados em fazer o

hedge de suas ações no que diz respeito ao risco de mercado. Um investidor ou
administrador pode estar interessado em se proteger da parcela de risco de mercado
que integra o risco total de sua ação. Para tanto ele deverá vender contratos futuros
de índice.
De fato, se ele está comprado em uma ação, está comprado em risco sistemático e não
sistemático da ação. Ao vender futuro de índice ele estará vendendo o risco
sistemático – risco de mercado – já que a carteira do índice é bastante diversificada e,
portanto, contém apenas o risco de mercado. A soma do novo portfólio – comprado na
ação, vendido no futuro de índice– produz um portfólio que contém apenas o risco
não sistemático da ação, que é o risco que o administrador optou por correr.
7
Entende-se por risco de mercado o risco de variação de preço do ativo, diferentemente de risco de
crédito, que é o risco de não recebimento, risco operacional, que é o risco de perda por falhas e outros.
24
Quanto mais representativo do mercado for o índice, melhor será a eficiência do
hedge através da venda de contratos futuros. Essa venda permitirá que perdas
eventuais na ação por conta de queda no preço a vista serão compensadas com
ganhos na posição vendida a futuro. Surge então a questão: quantos contratos se deve
vender a futuro para a realização do hedge de uma ação ou de uma carteira de ações?
Alfas e Betas
Como já vimos, o retorno esperado de uma ação depende do retorno do mercado
como um todo e de fatores específicos à empresa ou ao setor. A teoria de finanças traz
uma simplificação em que, através de uma regressão linear simples, podemos
relacionar os respectivos retornos.
Equação 7
Onde,
Retorno da ação i
Alfa: parcela do retorno da ação que independe do retorno de mercado
Beta da ação: parcela do retorno da ação que está relacionada ao retorno

de mercado
Retorno do mercado
Componente de erro.
Como se trata de uma regressão linear, os retornos da ação e os retornos de mercado

são ajustados através de uma reta, de acordo com a equação acima.
Muitos investidores procuram selecionar seus portfólios com base nos alfas e não mais
nos betas. Já o Beta pode mostrar quão agressivo é o retorno da ação em relação ao
mercado. Betas iguais a 1, mostram que retornos de mercado iguais a x% provocarão
retornos na ação iguais a x%; Betas menores que 1 são os betas de ações
conservadoras. Quando o mercado variar de x% a variação na ação será menor que x%;
Os betas maiores que 1 são os betas de ações agressivas. Um beta de 2 indica que
quando a carteira de mercado tiver uma variação de x%, a ação terá uma variação de 2
vezes o retorno do mercado.
Figura 1
25
Hedge de Carteira
Quanto mais consistente for o Beta, mais a reta de regressão será eficiente na
explicação do retorno da ação. Existem estatísticas que mostram o quanto da variável
dependente (o retorno da ação) é explicado pela reta de regressão. Não vamos
adentrar nessa discussão aqui. Nosso propósito é o uso do Beta para a estruturação de
uma estratégia de hedge.
!"#$ ! %&$ ℎ&()&!(#
= /0
!"#$ (# *+%,$-.&+,# (& ℎ&()&
ou
23456 738 3çõ98
1= @A Equação 8
23456 75 :5;<63<5 =><>65 79 í;7?:9
Pela fórmula acima, temos a quantidade de contratos a ser vendida para a realização
do hedge de um portfólio de ações. No caso do portfólio ser constituído de várias
ações, necessitamos apurar o Beta médio da carteira. Esse pode ser obtido através de
uma média ponderada pelo valor de cada ação na carteira.
Vejamos um exemplo. Suponha a carteira de ações abaixo com seus respectivos betas
individuais.
AÇÃO QUANTIDADE PREÇO VALOR PARTICIPAÇÃO % BETA AÇÃO BETA PONDERADO

Petrobrás 100.000 34,00 3.400.000,00 45,82 1,20 0,55
Vale 60.000 33,00 1.980.000,00 26,68 1,50 0,40
Bradesco 70.000 24,00 1.680.000,00 22,64 2,20 0,50
BM&FBOVESPA 30.000 12,00 360.000,00 4,85 0,45 0,02
TOTAL 7.420.000,00 100,00 1,47
Quadro 1
O Beta ponderado da carteira é de 1,47. Quantos contratos futuros de índice precisam

ser vendidos para hedgear a carteira? Para tanto, precisamos saber o valor de um
contrato futuro. Suponha que a cotação a futuro no momento do hedge seja de 55.000
pontos. Como cada ponto vale R$1,00, o valor do contrato futuro é de R$55.000,00. O
hedge exige, portanto XX contratos vendidos como demonstra o cálculo abaixo.
BCDEF GCH CçõIH PQRSSSS
= /0 = /1,47 =198 contratos
BCDEF GE JEKLFCLE MNLNFE GI íKGOJI TTSSS
É importante notar que, se o beta da carteira antes do hedge era de 1,47, agora,
adicionando-se à carteira os contratos futuros, o beta de todo o portfólio é zero.
Variações no índice não serão acompanhadas por variações no novo portfólio uma vez
que perdas nas ações serão compensadas plenamente por ganhos no futuro e vice
versa.
Alterando o Beta da Carteira

Assim como podemos zerar o beta do portfólio através de venda a futuro, podemos
alterar seu valor seja aumentando-o, seja reduzindo-o. Isso pode ser conseguido com
uma leve alteração da equação 8, para a fórmula a seguir.
26
!"#$ (!% !çõ&%
= /(0 − 0 ∗ )
!"#$ (# U#+,$!,# V-,-$# (& í+(*U&
Onde,
0= O beta atual da carteira,
0 ∗ = O beta pretendido para a carteira.
Por exemplo, considerando a carteira do exemplo anterior, suponha que seus

administradores queiram ser mais agressivos por acreditarem em uma evolução da
bolsa para os próximos dias. Assim, querem atingir um beta de 2,5 para sua carteira de
ações. Em vez de venderem seus papéis e comprarem papéis de beta maiores, podem
simplesmente operar contratos futuros, na seguinte quantidade:
7.420.000,00
= /(1,47 − 2,5) = −138,95 = −139
55.000,00
O resultado da quantidade a ser vendida foi negativo. Isto significa que, em vez de
vender contratos temos de comprar 139 contratos futuros de índice para elevar o beta
da carteira.
Cash and Carry

Uma das estratégias mais conhecidas em mercados futuros é o cash and carry.
Significa comprar a vista, vender a futuro, mantendo o ativo até o momento da
entrega, do vencimento ou da reversão. A estratégia é recomendada quando a
diferença entre o preço futuro e o preço a vista supera significativamente o preço da
taxa de juros. De fato, pela equação 1, se o preço futuro for maior que o preço a vista
corrigido pela taxa de juros, há espaço para essa operação. Na verdade, o que se busca
é utilizar o mercado futuro em uma alternativa de aplicação de recursos a uma taxa de
juros maior que a taxa de juros de mercado.
Suponha uma situação em que o índice futuro a vista esteja em 55.000 pontos, a taxa
de juros para o período até o vencimento do contrato é de 3% e o índice futuro está
cotado em 60.500 pontos, ou seja, 10% acima da cotação a vista. Evidentemente, uma
operação em que se capta dinheiro a 3% e se aplica a 10% seria altamente vantajosa.
Teoricamente, a forma de se estruturar essa operação seria:
a) Tomar dinheiro a 3%
b) Comprar todas as ações do índice
c) Vender índice a futuro.
Entretanto, seria impraticável comprar todas as ações do índice na mesma proporção

de sua participação relativa na carteira de índice. Os investidores que executam essa
operação escolhem as ações com maior participação na carteira do índice e com
poucas ações podem replicar todo o índice. A idéia é adquirir as ações que
representem uma parcela considerável do índice – 80% por exemplo – e distribuir
todos os recursos entre essas ações mantendo-se a proporcionalidade entre elas. Com
isto teríamos uma réplica do índice que, deverá se comportar de forma muito próxima
ao índice verdadeiro. Esta situação está ilustrada no quadro abaixo.
27
QT PREÇO PRODUTO PART. REL. % PR ACUM. NOVA PP NOVO VALOR NOVA QT
Ação A 1000 15,00 15.000,00 27,27 27,27 31,98294 17.590,62 1172,708
Ação B 2000 6,00 12.000,00 21,82 49,09 25,58635 14.072,49 2345,416
Ação C 2500 4,00 10.000,00 18,18 67,27 21,32196 11.727,08 2931,77
Ação D 1800 5,50 9.900,00 18,00 85,27 21,10874 11.609,81 2110,874
Ação E 1300 3,00 3.900,00 7,09 92,36 - - -
Ação F 1000 2,50 2.500,00 4,55 96,91 - - -
Ação G 500 1,80 900,00 1,64 98,55 - - -
Ação H 400 2,00 800,00 1,45 100,00 - - -
TOTAL 55.000,00 100,00 - 100,00 55.000,00 -
Quadro 2
Temos uma situação hipotética de um índice composto de 8 ações. Dadas as

quantidades teóricas das ações na carteira do índice (coluna 2) e os preços das ações
no momento zero (coluna 3) temos uma carteira cujo valor teórico é de R$55.000,00,
ou seja, o índice a vista está cotado em 55.000 pontos. Como o índice futuro está
cotado a um preço que proporciona uma taxa para aplicação bem maior que a taxa de
juros de captação, decidimos fazer o cash and carry8. Porém, não queremos operar
com todas as ações, mas apenas com as quatro mais representativas do índice. Essas
respondem, no momento zero, por 85,27% do índice. Através de uma regra de 3
simples, determinamos a participação relativa modificada, ou seja, a participação
relativa de cada ação, considerando apenas as quatro primeiras e mantendo-se a
relação entre elas.
27,27/100
Yçã# Y = = 31,98%
85,27
21,82/100
Yçã# Z = = 25,59%
85,27
18,18/100
Yçã# [ = = 21,32%
85,27
18/100
Yçã# \ = = 21,11%
85,27
Note que se somarmos a participação relativa modificada de cada ação teremos 100%.
Isto significa que iremos gastar 100% do valor com essas quatro ações, nos percentuais
acima indicados. Do total a ser aplicado, 31,98% será aplicado na ação A, por exemplo.
Pela tabela, para cada R$55.000,00 aplicados, iremos comprar a quantidade de ações
indicada na última coluna. Assim, se a operação de financiamento for de R$ 1 milhão,
iremos adquirir 1.000.000/55.000=18,18 carteiras. A compra deverá então ser de 18,18
vezes a quantidade da última coluna.
Temos ainda de apurar a quantidade de contratos a serem vendidos. Como cada ponto
de índice vale R$1,00, podemos deduzir que o contrato futuro corresponde a uma
8
No Brasil a operação é conhecida como financiamento.
28
carteira do índice (no passado o ponto de índice era de R$3,00 o que fazia com que o
tamanho do contrato fosse de 3 carteiras teóricas). Assim, temos de vender o mesmo
número de carteiras a futuro, ou seja, 18,18 ou 18 contratos.
O que acontecerá com essa operação? Devemos levá-la até o vencimento? Suponha
que, na data de vencimento o índice esteja cotado a 53.000 pontos. Pela lógica da
estratégia, os preços das ações caíram no mercado a vista e nossa carteira que,
quando fizemos a operação valia R$55.000,00, vale agora R$53.000,00. Porém tivemos
um ganho no mercado futuro, pois vendemos contratos a 60.500 pontos e vamos
encerrar nossa posição a 53.000 pontos, perfazendo um ganho de 7.500 pontos. O
resultado final da operação será;
[(60.500-53.000) + (53.000-55.000)]x 18,18= 100.000,00
Note que o valor é de 10% do investimento realizado. Temos, porém de liquidar o

empréstimo, cujo custo é de R$30.000,00. A diferença será o resultado positivo da
operação.
A reversão da operação não tem de esperar a data de vencimento. Se os preços se

movimentarem de tal forma que o spread entre preços futuros e a vista permitam um
lucro considerável da estratégia, o investidor poderá encerrar as posições a futuro e
vender as ações no mercado a vista.
Dessa forma, é também fácil deduzir que, quando o spread a vista / futuro é
significativamente menor que a taxa de juros disponível para aplicação, a estratégia
recomendada é a operação caixa. Investidores com carteiras diversificadas como a do
índice, venderão no mercado a vista, comprarão no mercado futuro e aplicarão os
recursos da venda. Quando a diferença entre as cotações futuro e a vista se alargar ou
na data do vencimento, as posições a futuro serão encerradas e as ações serão
recompradas.
Por que é importante para o trader entender o racional dessa operação, mesmo que
ele mesmo não esteja interessado em fazer operações de financiamento ou caixa?
Porque ele deve saber que essas operações serão realizadas por grandes investidores
sempre que o spread formado pelas cotações futuro e a vista estiver muito diferente
da taxa de juros. No caso de spread muito alto, por exemplo, é de se esperar
operações de financiamento com vendas no mercado futuro e compras no mercado a
vista. Traders que operam no mercado futuro devem saber que haverá ordens de
venda significativas e que os preços têm grande probabilidade de ceder. Da mesma
forma, sempre que o spread for muito inferior à taxa de juros, provavelmente haverá
um volume significativo de operações caixa que deverão impulsionar as operações a
futuro para cima.
Fundos Passivos
Existem vários tipos de fundos de investimento em ações que buscam atrelar seu
retorno a um determinado índice de ações. Por exemplo, fundos que buscam replicar o
retorno do índice Bovespa ou do IBX. Os administradores desses fundos têm de estar
sempre comprando e vendendo ações para garantir que a carteira do fundo
acompanhe a carteira do índice. Dessa forma, é importante saber o tamanho do
29
investimento em fundos atrelados ao índice negociado a futuro e prestar bastante
atenção às datas de rebalanceamento da carteira do índice.
O Ibovespa tem sua carteira rebalanceada a cada quatro meses, no início dos meses de
janeiro, maio e setembro. Nessas datas, algumas ações deixam o índice por não terem
atendido a todos os critérios de liquidez constante de sua metodologia e são
substituídas por outras. Logicamente, se as ações que deixam os índices perderam seu
lugar por falta de liquidez, sua participação na carteira teórica não é muito relevante.
O Ibovespa tem não só as ações selecionadas com base no volume, mas o peso que
cada uma tem na carteira também está relacionado ao volume negociado. Entretanto,
o peso de todas as ações que saem para dar lugar a outras pode ser significativo. Se as
ações que saem têm comportamento diferente daquelas que entram no índice, a
evolução do parâmetro e, consequentemente, do futuro pode ser afetada.
Mesmo que não haja substituição de ações, os percentuais de participação relativa no

início do quadrimestre podem se modificar. A Bolsa divulga prévias da carteira que
entrará em vigor durante o mês anterior ao da mudança. Uma ação que teve uma
variação de preço muito significativa no último trimestre, por exemplo, aumentou sua
participação no índice uma vez que o preço é multiplicado por uma quantidade teórica
fixa9. No entanto, sua participação relativa no início do novo quadrimestre será dada
pela negociação durante um período de 12 meses. Esta pode ser menor que a
participação no mês anterior que aumentou significativamente por conta do aumento
de preço.
9
Na verdade as quantidades teóricas são modificadas por ocasião dos proventos. Para melhor
entendimento, ver “O índice Bovespa”, publicação da BVM&FBOVESPA.
30
9. Indicações Bibliográficas
FII/FIA(1998). Curso de Futuros e Opções (1ª edição em português)BM&F
Hull, J.(1993). Option Futures and Other Derivatives Securities (2nd ed.) Englewood Cliffs, NJ:
Prentice Hall
______.(2005). Mercados Futuros e de Opções (4ª edição) BM&F
31

Apostila BMF

Enviado por

Dados do documento

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Apostila BMF

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Conteúdo

%+ = 5 + 6%7 + 8 Equação 7 ....................................................................................... 25

Gráfico 1: Convergência de preços .......................................................................................... 23

Do ponto de vista de apreçamento, os futuros são bastante semelhantes aos contratos

Além disso, a padronização dos contratos futuros permite uma convergência de

Nosso interesse nesse capítulo é o de descrever a mecânica operacional de futuros e

Note que, ao contrário de operações a termo negociadas em balcão, no futuro tudo é

Veremos mais adiante que há limites operacionais gerais e específicos para as

Os especuladores não buscam proteção. Ao contrário, arriscam seu capital apostando

Os arbitradores não têm necessariamente interesse no ativo subjacente como os

3 – CONDIÇÕES NECESSÁRIAS PARA O FUNCIONAMENTO DO

a) A inexistência de um sistema de garantia de liquidação das operações;

A falta de uma Clearing House, ou seja, de um participante que garantisse a

Os especuladores na verdade não estavam proibidos de participar do mercado, mas

Algumas condições se fazem necessárias para o desenvolvimento de um contrato

Parece claro que o que se negocia em mercados futuros é justamente a incerteza de

Vejamos um exemplo. Suponha um contrato futuro de câmbio. Na verdade, apenas

Ainda com relação ao vencimento, as especificações contratuais devem estabelecer:

• O último dia de negociação para um determinado vencimento;

Tornaremos a esse ponto mais adiante.

Variação mínima e oscilação máxima diária

Normalmente, a Bolsa evita a aplicação de limites de preços nos últimos dias de

Contratos liquidados mediante entrega2 estabelecem todas as condições para esse

Quando isso acontece, as bolsas buscam a possibilidade de que a liquidação do

Dessa forma, se o preço é representativo do preço a vista do dia da liquidação, tem-se

Ainda no que diz respeito às condições de liquidação no vencimento, é importante

O atendimento da margem de garantia é feito preferencialmente em dinheiro.

Os participantes de mercado devem estar atentos para alterações de contrato ou

Como exemplo, vejamos os principais pontos das especificações contratuais dos

Num contrato a termo se dois participantes negociam a compra de

Como todas as perdas e ganhos são liquidados diariamente, o valor de um

O processo de ajuste diário em mercados futuros é semelhante à marcação a

Esse conceito difere do contrato a termo. É a padronização do contrato futuro

Vejamos um exemplo. No dia 10/09/2009 um cliente compra, através da

HF# = Preço “de ajuste do dia t”

J = Multiplicador (valor por ponto)

No nosso exemplo o ajuste será:

FG = (53.800 − 53.500)E0,20E10 = K$ 600,00

Ao final do dia a posição do cliente é uma posição de compra de dez contratos

No dia seguinte o cliente realiza as seguintes operações para o mesmo

- Operação 2: Compra 6 contratos a 53.600

- Operação 3: Vende 20 contratos a 53.900

FG = (54.700 − 53.800)E0,20E10 = K$ 1.800,00

- Operação 1: FG = (54.700 − 53.400)E0,20E8 = K$ 2.080,00

- Operação 2: FG = (54.700 − 53.600)E0,20E6 = K$ 1.320,00

- Operação 3: FG = (53.900 − 54.700)E0,20E20 = − K$ 3.200,00

Resultando em um ajuste total relativo ao segundo dia de:

FGL = 1800 + 2080 + 1320 − 3200 = K$ 2.000,00

O ajuste diário tem uma vital importância para traders, especificamente

A Bolsa divulga também a participação de cada tipo de investidor no total de

Com a desmutualização das bolsas no Brasil, a relação entre membros e bolsas e

Entretanto a função da Clearing não mudou. Continua sendo a entidade

A garantia prestada ao mercado através da Clearing se faz com a colaboração dos

Para poder oferecer garantia a um membro de que as perdas de outro membro

As corretoras (membros de compensação ou não) são integralmente responsáveis

A figura da Clearing e o instrumento do ajuste diário é que permite o

Se posteriormente o cliente B comprar e o cliente D vender a mesma quantidade,

Como já vimos, se se tratar de um contrato que estabelece a entrega do ativo

Já se as especificações contratuais estabelecerem apenas a liquidação financeira

6. APREÇAMENTO DE CONTRATOS FUTUROS

O preço futuro é formado pelos participantes de mercado através principalmente de

r= taxa de juro anual em regime de capitalização contínua;

t= prazo até o vencimento em anos.

C= Custo fixo de carregamento (além da taxa de juros) por unidade.