O Custo do Atraso no Equacionamento da

Questão Fiscal
Rubens Penha Cysne (FGV/EPGE) e Carlos Thadeu de F. Gomes (CNC)y
August 29, 2016

Abstract
Na situação atual do Brasil, a relação entre a dívida pública e o
PIB se eleva não apenas devido à diferença positiva entre o juro real e o
crescimento do produto, mas também devido a um superávit primário
negativo. Isto posto, o ajuste necessário para trazer a relação dívida
líquida/PIB a uma condição de sustentabilidade de longo prazo se
torna cada dia mais difícil, em função do crescimento da dívida. Este
trabalho calcula, para diferentes cenários, trimestre a trimestre, até
o prazo de dois anos e meio contados a partir de junho de 2016, o
custo de se atrasar este ajuste …scal. Tal custo se mede pela elevação
da carga tributária de longo prazo adicional àquela que precisaria ser
feita caso o ajuste tivesse se dado em meados de 2016. Ou, alterna-
tivamente, pela redução adicional de despesas para alcançar o mesmo
objetivo. Dependendo do cenário e se a dívida considerada é a bruta
ou a líquida, o custo de um ano de atraso pode variar entre 0,18% e
0,52% do PIB. O custo pode se situar acima de 0,52% do PIB se, a
partir de meados de 2016, o juro real médio superar 7% ao ano e/ou
o produto crescer abaixo de -0,5% ao ano.
Trabalho preparado por solicitação do Ministro João Paulo dos Reis Velloso, para
apresentação em Setembro de 2016 no Forum Nacional. Os autores agradecem ao Min-
istro Ernane Galveas por conversas sobre o tema. E a Gabriel Dias e Gabriel Lima pela
assistência de pesquisa.
y
Rubens Penha Cysne é Professor da FGV/EPGE. E-mail: rubens@fgv.br. Carlos
Thadeu de Freitas Gomes é Economista Chefe da Confederação Nacional do Comércio
(CNC). E-mail:carlosgomes@cnc.org.br.

1
1 Introdução

À medida que a dívida cresce em relação ao PIB, maior é o esforço …scal

necessário para reverter sua trajetória, pois a conta de juros aumenta e é
agravada pelo aumento dos prêmios de risco. O saldo primário necessário
para estabilizar o crescimento da dívida pública é cada vez maior.
Este trabalho tem por objetivo avaliar quantitativamente, sob diferentes
cenários, o custo de se postergar o ajuste …scal no Brasil tomando como base
junho de 2016.
O conceito de setor público utilizado é aquele de governo geral (esferas
federal, estadual e municipal, não incluindo o Banco Central). Dada a pos-
sível heterogeneidade entre ativos e passivos públicos, os cálculos são todos
efetuados considerando-se a dívida líquida e a dívida bruta.
O instrumental teórico utilizado é já estabelecido pela literatura especial-
izada, não havendo contribuição dos autores nesta área.
São apresentados, com relação à dívida pública:
i) suas condições de sustentabilidade de longo prazo; e
ii) o custo trimestral de se postergar o ajuste …scal.
O custo a que se refere o item (ii) é medido pelo aumento adicional da

tributação necessário para satisfazer à condição de sustentabilidade da dívida.

Ou, alternativamente, pela redução adicional de despesas necessária para
alcançar o mesmo objetivo.

2 Modelo

Seguimos aqui o modelo básico de evolução da dívida líquida pública em

equilíbrio parcial. A equação básica de evolução da dívida líquida do governo
B é tautologicamente dada por:

B_ = iB + G + H T (1)

onde i representa a taxa de juros nominal, G os gastos de consumo e

investimento do governo, H as transferências e T a carga tributária.
Fazendo X representar B, G, H ou T, de…na x como sua fração em relação
ao PIB nominal (x = X=P Y ), onde P representa o índice de preços e Y o
PIB real. Adicionalmente, faça X_ representar sua derivada em relação ao
tempo. Dividindo ambos os termos de (1) por PY e usando a fórmula de

2
derivação de uma fração, temos as conhecida equação de evolução da razão
dívida/PIB:

b_ = (r )b + g + h t (2)
Em (2), r representa a taxa real de juros (r = i ; sendo a taxa de
in‡ação) e a taxa de crescimento do PIB real. Ao longo deste trabalho,
assumiremos sempre que r seja positivo e constante. Neste caso, a equação
diferencial não homogênea (2) pode ser facilmente resolvida utilizando-se o
fator de integração e (r )u : Temos então, fazendo n representar um número
real que denota tempo:
Z n
(r )n
bn = b0 e + (gs + hs ts )e(r )(n s) ds (3)
0
Ou seja, em moeda do instante n, a dívida líquida no período n é dada
pelo montante atualizado (sempre à taxa r ) da dívida no instante zero,
mais o somatório dos dé…cits primários entre o instante zero e o instante n,
capitalizados à taxa (r- ). A mesma equação pode ser escrita em moeda de
poder aquisitivo do instante zero, bastando para isto multiplicar ambos os
membros por e (r )n : Neste caso:
Z n
(r )n
bn e = b0 + (gs + hs ts )e (r )s ds (4)
0

Considera-se aqui a usual condição de sustentabilidade da dívida:

(r )n
limn!1 bn e 0 (5)

Usando (5) em (4) obtemos a condição usual de um governo solvente: o valor

atual dos dé…cits primários deve ser inferior aos ativos líquidos de posse do
governo no instante zero ( b0 ) :
Z 1
b0 (gs + hs ts )e (r )s ds (6)
0

Nos cálculos que se seguem usaremos (5) e (6) sob forma de igualdade.
Uma pergunta interessante decorrente do critério de solvência acima,
dadas as trajetórias temporais de dos gastos g e das transferências h; bem
como os valores de b0 e (r ); diz respeito ao nível constante de impostos
t (0) que assegure ao governo uma trajetória de sustentabilidade a partir do
instante
R 1 zero. t pode ser facilmente obtido de (6), bastando para isto notar
que 0 t e (r )s ds = t =(r ): Tem-se então:

3
 Z 1
(r )s
t (0) = (r )[b0 + (gs + hs )e ds] (7)
0
ou, equivalentemente:
Z 1
t (0) (r )s
= (gs + hs + (r )b0 )e ds] (8)
(r ) 0

A equação (8) informa que, em moeda do instante zero, o valor atual da

taxação constante deve ser su…ciente, como fração do PIB, para igualar o
valor atual da trajetória futura dos gastos de consumo e investimento (g); de
transferências (h); e o juro real da dívida como fração do PIB ((r )b0 );
todos descontados para o instante zero pela diferença entre o juro real e a
taxa de crescimento do produto:
Cabe notar que o mesmo tipo de procedimento pode ser feito em relação
às despesas, g + h, tomando-se a taxação ao longo do tempo como data.
Neste caso, a contrapartida de (8) é dada por:
Z 1
(g + h) (0)
= ts (r )b0 )e (r )s ds] (9)
(r ) 0

A equação (9) informa que, em moeda do instante zero, o valor atual

dos gastos públicos deve se igular ao valor atual da carga tributária, porém
líquida do pagamento de juros reais.
Considerando-se g + h e t constante no tempo (além de r ), a condição
de sustentabilidade da dívida (5) implica, através da equação (6) (escrita
com igualdade):

b0 (r )=t (g + h) (10)
Ou seja, a condição de sustentabilidade passa a se expressar de forma que, a
cada momento no tempo, o pagamento de juros sobre a dívida se iguala ao
superávit primário.

3 Dados Utilizados

As fontes de dados para o trabalho foram Banco Central, Tesouro Nacional,

IBGE e Ipeadata.
Os desenvolvimentos formais na seção II, como deixa claro a equação
(1), referem-se todos à dívida líquida do governo. Seguindo uma tradição
recente no estudo da questão …scal brasileira, os resultados aqui apresentados

4
utilizam também a dívida bruta do setor público. Nos termos das expressões
desenvolvidas na seção II, isto equivale a supor um valor igual a zero para a
remuneração líquida, período a período, dos ativos do setor público.
Tendo em mãos ambos os resultados, o leitor pode tomar a média pon-
derada dos mesmos que achar a mais adequada.
Relativamente a junho de 2016, os dados do Banco Central apontam
uma dívida líquida do governo geral de 43,4% do PIB; e uma dívida bruta
de 68,5% do PIB. Para os gastos do governo como percentual do PIB, in-
cluindo transferências ((g+h)*100), utilizaremos 37,7%. Tal percentual é
obtido somando-se a carga tributária (trabalhamos aqui com 35% do PIB)
ao dé…cit primário esperado para 2016 (2,7% do PIB).
Cenários:
Para efeito de evolução futura do crescimento do PIB real, in‡ação e juros
SELIC, utilizaremos três cenários. São estes: F (Favorável), I (Intermediário)
e D (Desfavorável). Os cenários são construídos tendo como base os próximos
dois anos e meio, ainda que os grá…cos apresentados se estendam até os
próximos cinco anos. De forma resumida:

Tabela 1: Cenários Utilizados

Juro Nom. In‡a Cresc. Prod. g+h

Cenário F. 12; 5 6; 0 2; 0 0; 377
Cenário I. 13; 5 6; 5 0; 0 0; 377
Cenário D. 14; 0 7; 0 0; 5 0; 377

As taxas acimas (juro nominal i, in‡ação (In‡a) e taxa de crescimento

do produto (Cresc.Prod.) são periódicas e anualizadas. Sua utilização nas
fórmulas deduzidas na seção I demanda a passagem para taxas logarítimicas
(que podem ser somadas e subtraídas sem que isto represente aproximações).

3.1 Sustentabilidade da Dívida

Dado o valor de determinada taxação no instante qualquer 0, t(0), pode-se

de…nir o índice de sustentabilidade da dívida no instante 0 como:

S(0) = t (0) t(0) (11)

S(0) traduz de quanto a taxação (suposta constante no tempo) deve au-

mentar de forma a satisfazer a condição de sustentabilidade (5) sob forma de
iguldade.

5
 Para os três cenários anteriores, apresentamos na Tabela 2 os valores do
índice de sustentabilidade assumindo g + h e t constantes no tempo e iguais
aos valores atuais. O mesmo se aplica a r :
Ao longo da apresentação de todos os resultados neste trabalho, os dados
entre parênteses são baseados na dívida bruta, sendo colocados do lado direito
daqueles relativos à dívida líquida.

Tabela2

Condição de Sustentabilidade da Dívida

S(0)
Cenário F. 4; 4 (5,4)
Cenário I. 5; 5 (7,1)
Cenário D. 5; 7 (7,4)

No caso da dívida líquida, por exemplo, o imediato atendimento à condição

de sustentatibilidade sob as hipóteses efetuadas exigiria cargas tributárias
de 39,4%, 40,5% e 40,7%, respectivamente, no primeiro, segundo e terceiro
cenários.
Alternativamente, a equação (9) nos permite também interpretar os da-
dos da Tabela 2 como aqueles relativos à queda de g+h necessária para o
atendimento imediato da condição de sustentabilidade. Ou seja, no cenário
I e tomando como base a dívida líquida, por exemplo, o atendimento da
condição de sustentabilidade com uma carga tributária de 35% do PIB exi-
giria uma queda das despesas públicas da ordem de 5,5% do PIB (o que
implicaria em um valor de g+h de 32,2 % do PIB).
Em qualquer cenário ou escolha do tipo de dívida, os valores de elevação
da carga tributária (ou, equivalentemente, de redução dos gastos previden-
ciários (transferências) ou de consumo mais investimento do governo) são
bastante elevados. Isto implica dizer que não há alternativa socialmente
viável no curto prazo que não inclua elevação, por algum tempo, da razão
dívida líquida / PIB.
Isto nos leva a calcular, na subseção seguinte, o custo do atraso no equa-
cionamento do problema …scal.

4 O Custo do Atraso
Atualmente, a dívida pública cresce tanto pelo excesso dos juros reais so-
bre a taxa de crescimento do PIB, quanto pelo fato de as contas primárias
mostrarem dé…cit.

6
 Para o claro entendimento do que de…nimos aqui como custo do atraso,
tomemos, a título de exemplo, a taxação adicional de 5,5% do PIB a que
faz menção o cenário intermediário da Tabela 2. Este número corresponde
a quanto se deveria elevar a taxação em junho de 2016, como percentual
do PIB, mantidos constantes os gastos públicos, para atender à condição de
sustentabilidade da dívida em um cenário de t e g+h constantes.
Como a taxação atual gira em torno de 35% do PIB, conclui-se que esta
teria que ser elevada para 40,5% do PIB (ou, equivalentemente, como vimos,
o gasto total do governo teria que se reduzir de 37,7% do PIB para 32,2% do
PIB).
Suponha agora que este tipo de ajuste não se dê no ponto do tempo
considerado (junho de 2016), mas sim em um espaço de tempo contado
a partir desta data. Ao se postergar o ajuste …scal de um montante de
tempo > 0, a dívida terá aumentado de b0 para b : Isto implicará maior
pagamento de juros e, consequentemente, um maior esforço …scal a ser feito
para atender à condição de sustentabilidade no futuro.
A nova carga tributária implicada pela condição de sustentabilidade da
dívida no cenário 2 será, portanto, superior aos 40,5% do PIB calculados
anteriormente. Alternativamente, mantida a carga tributária, o esforço de
redução de despesa teria que levar a um resultado ainda inferior aos 32,2%
do PIB calculados acima.
Ao esforço …scal de longo prazo a ser efetuado a partir do tempo para
assegurar a condição de sustentabilidade da dívida damos aqui a designação
de t ( ).
De…ne-se então o Custo do Atraso como:

C( ) = t ( ) t (0) (12)

onde t (0) é dado por (7). Observe que se trata de uma diferença entre
a carga tributária quando do ajuste, em percentual do PIB, e aquela que
precisaria ser feita tivesse o ajuste se dado em junho de 2016, também em
percentual do PIB. Em outras palavras, C( ) mede o custo de se postegar o
ajuste …scal por um tempo :
Calcularemos aqui, para diferentes cenários e para os dois conceitos de
dívida utilizados, C( ) trimestre a trimestre, até o prazo máximo de dois
anos e meio a partir de junho de 2016 (o que equivaleria, grosso modo, a
postergar o ajuste para um novo governo a se instalar a partir de janeiro de
2019). Apresentamos também alguns grá…cos com o horizonte de cinco anos.
Dedução de C( )
Supondo constantes no tempo g+h e t obtém-se diretamente de (10):

C( ) = (r )(b b0 ) (13)

7
De (4):
Z
(r )
b b0 = (e 1)b0 + (g + h t)e(r )( u)
du (14)
0

Dadas as hipóteses feitas sobre g+h e t:

Z
(g + h t)( 1 + e(r )
)
(g + h t)e(r )( u) du = (15)
0 r

Substituindo (15) em (14):

b0 (r )+g+h t
b b0 = ( 1 + e(r )
)( ) (16)
(r )

Próximo, observe que, da equação (7):

b0 (r ) = t (0) g+h (17)

Substituindo (17) em (16) e usando (13):

C( ) = t ( ) t (0) = ( 1 + e(r )
)(t (0) t) (18)

Para entender esta fórmula, observe o seguinte exemplo. Tome o cenário I,

no qual a condição de sustentabilidade da dívida, como mostra a tabela 2,
implica uma elevação de 0,55% (cenário I, dívida líquida) do PIB na carga
tributária. Considere o prazo de um ano, ou seja, tome = 1 em (18).
Observe que o atraso de um ano no ajuste implica uma elevação da dívida
líquida do mesmo montante. Como neste cenário a taxa de juros real menos
a taxa de crescimento do produto é igual 1+1; 135=1; 065 = 0; 0657, o custo
de se atrasar em um ano é dado por 0,0657 (diferença entre o juro real e o
crescimento do produto) vezes 5,5% do PIB (o aumento da dívida líquida).
Tem-se então o custo do atraso dado por 0; 0657 5; 5% = 0; 36%. Este é o
número que se lê no cenário I, quarto trimestre, da Tabela 3.
A Tabela 3 apresenta o resultados obtidos com base nos 3 cenários apre-
sentados anteriormente. Como antes, os números entre parênteses referem-se
à dívida bruta:

Tabela 3
Custo do Atraso

8
 T rimestre Cen:F: Cen:I: Cen:D:
1 0; 04 (0,05) 0; 09 (0,11) 0; 10 (0,13)
2 0; 09 (0,11) 0; 18 (0,23) 0; 20 (0,26)
3 0; 13 (0,16) 0; 27 (0,35) 0; 30 (0,39)
4 0; 18 (0,22) 0; 36 (0,46) 0; 40 (0,52)
5 0; 23 (0,28) 0; 45 (0,58) 0; 51 (0,66)
6 0; 27 (0,33) 0; 55 (0,71) 0; 61 (0,80)
7 0; 32 (0,39) 0; 64 (0,83) 0; 72 (0,94)
8 0; 37 (0,45) 0; 74 (0,96) 0; 83 (1,08)
9 0; 41 (0,51) 0; 84 (1,09) 0; 94 (1,23)
10 0; 46 (0,57) 0; 94 (1,22) 1; 06 (1,38)

Tome-se, por exemplo, algo entre cinco e seis trimestres, contados a partir
de junho de 2016. Isto nos coloca entre outubro e dezembro de 2017). O valor
de C( ) no cenário intermediário é igual a 0,45% do PIB no caso de cinco
trimestres e de 0; 55% do PIB no caso de seis semestres.
Observe-se, a título de curiosidade, que a média destes valores coincide
aproximadamente com o que se esperarava da arrecadação do CPMF. Ou
seja, a condição de dinâmica da dívida neste cenário Intermediário é tal que
a receita de uma possível volta do CPMF cobriria apenas o Custo do Atraso
por algo entre cinco e seis trimestres.
Pela tabela 2, considerando também o cenário Intermediário, a carga
tributária para o ajuste deveria sofrer um ajuste de 5,5%, o que sugere uma
carga tributária de 40,5% do PIB para imediata satisfação da condição de
sustentabilidade da dívida. Mas, isto, se tal ajuste fosse feito em junho de
2016.
Passando-se, entretanto, de junho de 2016 para outubro de 2017, deve-se
somar a este montante o Custo do Atraso. O nível de carga tributária é
então majorado de 40,5% para 40,95% do PIB. Destes, 35% do PIB referem-
se à carga tributária em junho de 2016 (t(0)); 5,5% do PIB ao ajuste para
sustentabilidade, se efetuado em junho de 2016 (totalizando 40,5%); e os
0,45% restantes representam o Custo de Atraso (chegando-se aos 40,95% do
PIB.
Dependendo do gosto pelo cenário e tipo de dívida, a tabela permite ao
leitor a obtenção de 6 diferentes números para o Custo de Atraso para cada
trimestre, para um total de 10 trimestres.
Observe-se que o pior cenário (cenário D) assumido na Tabela 1 considera
um juro real de 7% e crescimento do produto de -0,5%. Os custos podem
ainda se situar acima daqueles dispostos pela Tabela 3 caso, a partir de
meados de 2016, o juro real médio supere 7% ao ano e/ou o produto cresça
abaixo de -0,5% ao ano.

9
 Os grá…cos 1, 2 e 3 abaixo oferecem uma visualização mais geral do Custo
do Atraso, assumindo que os valores relativos a cada cenário se mantenham
por um período de cinco anos. Traçamos na ordenada uma paralela ao eixo
das abcissas relativa ao valor de 0,5% do PIB, o que caracteriza o ponto no
qual o atraso equivale ao valor esperado da CPMF.
Grá…co 1

Grá…co 2

10
 Grá…co 3

5 Conclusões

Na situação atual do Brasil, a relação entre a dívida pública e o PIB se

eleva não apenas devido à diferença positiva entre o juro real e o crescimento
do produto, mas também devido a um superávit primário negativo. Isto
posto, o ajuste necessário para trazer a relação dívida líquida/PIB a uma
condição de sustentabilidade de longo prazo se torna cada dia mais difícil,
em função do forte crescimento da dívida. Neste trabalho calculamos, de
forma aproximada, sob hipóteses restritivas, as condições de sustentabilidade
da dívida e o Custo do Atraso na sua obtenção.
O Custo do Atraso é determinado como o aumento da carga tributária,
período a período, determinado pela condição de sustentabilidade. Os resul-
tados são apresentados para três diferentes cenários, trimestre a trimestre,
até o prazo de dois anos e meio contados a partir de junho de 2016.
De forma geral, os resultados obtidos mostram que há uma necessidade
de se reverter o mais cedo possível a trajetória explosiva da dívida pública.
Isto vale quando se toma como base tanto a dívida líquida quanto a dívida
bruta.
Para um cenário intermediário, por exemplo, conclui-se que algo entre
cinco e seis trimestres de atraso anulam, do ponto de vista de sustentabilidade
da dívida, a arrecadação adicional esperada da CPMF.

11
 Extensões deste trabalho poderiam relaxar algumas das hipóteses restri-
tivas efetuadas, com o objetivo de obter resultados mais exatos.

12