Suno Valor – 23 de agosto de 2019

Análise de resultados: HAPV3, RLOG3 e

L
ALUP11.
\

Resumo

Neste relatório, comentamos os resultados de Hapvida, Cosan Logística e

Alupar. Vale destacar que todas as recomendações de compra estão

mantidas, e, no geral, as Companhias apresentaram bons números. Assim,

reforçamos nosso viés positivo para estas empresas. Além disso, também

comentamos brevemente sobre um fato relevante envolvendo a venda da

operação de seguros de automóveis por parte da SulAmérica, movimento

este que avaliamos como positivo.

Introdução

No relatório desta semana, estamos trazendo os resultados comentados de

mais três empresas recomendadas em nosso portfólio Suno Valor.

A primeira empresa do nosso relatório é a Hapvida, que, nesse trimestre,

trouxe resultados muito fortes, com crescimento no número de

beneficiários, expansão geográfica e crescimento do lucro líquido.

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A segunda companhia é a Cosan Logística, que trouxe um resultado positivo

nesse trimestre, contrastando com o prejuízo observado no mesmo

trimestre do ano anterior. No entanto, essa empresa apresentou resultados

abaixo das expectativas devido ao preço baixo de uma das principais

commodities transportadas pela companhia.

A terceira empresa é a Alupar, que apresentou um decréscimo do resultado

devido a fatores conjunturais, como maiores custos com a implantação de

novas transmissoras. No entanto, continuamos acreditando no crescimento

de longo prazo dessa empresa.

Hapvida S.A – HAPV3

Na semana passada, a Hapvida divulgou excelentes resultados oriundos do

2T19. Nesse trimestre, também observamos uma intensa movimentação da

companhia no sentido de expandir as suas geografias de atuação.

Como resultado de um ótimo trabalho, a empresa tem imprimido um ritmo

de crescimento e rentabilidade bastante elevado, além de um controle

rigoroso da sinistralidade.

Desse modo, a companhia acredita que ainda há oportunidades via

aquisições em território nacional, e, desse modo, continuará a buscar

implementar o seu modelo de negócios em um número cada vez maior de

cidades no Brasil inteiro.

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Passando agora para o desempenho operacional do negócio, a Hapvida

apresentou um crescimento de 6% no número de beneficiários na

comparação com o 2T18.

Já o crescimento do número de beneficiários dos planos odontológicos

apresentou incremento de 8,8% no trimestre, na comparação com o mesmo

período do ano anterior.

Já a receita líquida do 2T19 apresentou um incremento de 14,9%, na

comparação com o 2T18, atingindo o patamar de R$ 1.276,3 milhões. Esse

aumento de receita foi influenciado pelo aumento do número de

beneficiários, aumento de 8,5% do ticket médio, além dos reajustes de preço

implementados, necessários para o equilíbrio dos contratos.

O índice de sinistralidade também apresentou melhora, resultando em

59,9%, queda de 1,1 p.p. em relação ao registrado no mesmo período do ano

anterior.

Segundo a companhia, a melhora do índice de sinistralidade se deveu a um

constante trabalho na gestão de sinistros, implantação de protocolos,

padronização de processos e à continuidade da verticalização da sua

estrutura assistencial.

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No que tange às despesas com vendas (medido pela razão entre o total de

despesas com vendas e a receita operacional líquida), foi de 10,1% no 2T19,

praticamente estável na comparação com o 2T18. Já no semestre, esse índice

foi de 9,8%, apresentando uma melhora de 0,8 p.p. na comparação com o

1S18.

Passando para as despesas administrativas, vimos que as mesmas foram de

10,3% em relação à receita operacional líquida, o que representa uma

redução de 0,8 p.p. em relação ao 2T18. Já no primeiro semestre deste ano,

vimos que as despesas administrativas representaram 10,7% da receita

líquida, aumento de 1 p.p. em relação ao 1S18.

O Ebitda, por sua vez, atingiu R$ 268 milhões no 2T19, o que representa um

crescimento de 28,2% frente ao mesmo período do ano anterior. Já a

margem EBITDA do 2T19 foi de 21%, incremento de 2,2 p.p. na comparação

com o 2T18.

O resultado financeiro foi influenciado pelo ingresso líquido de

aproximadamente R$ 2,53 bilhões em recursos provenientes do IPO da

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companhia. Desse modo, o resultado financeiro do 2T19 foi um saldo

positivo de R$ 40,6 milhões, contra R$ 37,3 milhões registrados no 2T18.

Por fim, dados os fatores já mencionados anteriormente, o lucro líquido do

2T19 apresentou um crescimento de 51,4% quando comparamos com o

2T18.

Já o ROE (retorno sobre o patrimônio líquido) dos últimos 12 meses,

excluindo os recursos provenientes do IPO da companhia, atingiu 71,6%,

acima dos 65% observados em 2018.

Conclusão

A Hapvida tem entregue resultados em linha com o que é esperado de uma

companhia em crescimento. Tem apresentado aumento de margens,

crescimento do número de beneficiários e expansão regional. Obviamente

que isso vem em conjunto com o crescimento dos resultados da empresa.

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Para o futuro, esperamos que a empresa continue com seu processo de

consolidação do seu modelo de negócio, a medida que se expande para

outras regiões do país.

Atualmente, estamos avaliando um possível reajuste no preço-teto da

empresa, de modo a refletir melhor seu novo patamar operacional e a

capacidade de retornos incrementais por conta desses negócios, além é

claro, dos espaços para otimizações da estrutura administrativa e

operacional, que devem trazer ganhos de eficiência.

Caso decidamos, de fato, reavaliar o preço-teto desta Companhia,

informaremos aos nossos leitores nos próximos relatórios.

Cosan Logística S.A – RLOG3

Segundo a companhia, a dinâmica de mercado, nesse trimestre, se seguiu de

forma atípica, com preços de soja mais baixos devido a um desequilíbrio

entre a oferta e a demanda, o produtor brasileiro optou por não exportar até

que houvesse uma recuperação do preço do grão.

Segundo as projeções afirmam, o Brasil deve exportar cerca de 14 milhões

de toneladas a menos do que em 2018, o que reforça a visão de que a

pressão para os produtores foi mais relevante do que a redução da demanda

chinesa.

Por outro lado, o cenário para o milho foi mais favorável, em função de uma

safra recorde nacional, somada a uma expectativa de quebra de safra

americana. Desse modo, esses dois fatores trouxeram melhora no preço da

commodity no mercado internacional.

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Dessa forma, o volume transportado pela Rumo no 2T19 apresentou um

aumento de 7,1% na comparação com o 2T18, atingindo a marca dos 14,4

bilhões de TKU.

Já as tarifas apresentaram queda de 4% ano contra ano, com a contribuição

positiva das Operações Sul e de Contêineres, que apresentaram ganhos de

5% e 2%, respectivamente, em relação ao 2T18. Já do lado negativo, vimos

que a Operação Norte apresentou uma queda de 7% na tarifa em função,

principalmente, da sazonalidade, em que os meses de melhor preço tiveram

volume menor (abril e maio).

Entrando agora na parte dos resultados econômico-financeiros, podemos

ver os principais destaques do trimestre através do quadro abaixo:

Como podemos ver, o EBITDA da Cosan Logística alcançou R$ 922 milhões

no 2T19, patamar 2% superior ao registrado no 2T18. Esse resultado foi

impactado pela receita líquida, que se expandiu apenas 4% no 2T19, e por

uma menor eficiência de custos.

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Os custos variáveis cresceram 4%, o que evidencia um ganho de eficiência,

pois foi um crescimento menor do que o do volume transportado. Já os

custos fixos tiveram um incremento de 7%, como reflexo dos seguintes

fatores: (i) maior gasto com manutenção em função de capacidade ociosa

em maio e abril; (ii) reoneração da folha nas malhas Sul e Oeste.

Por fim, o lucro líquido apresentado pela Cosan Logística foi de R$ 51 milhões

no 2T19, ante um prejuízo de R$ 12 milhões registrados no 2T18. Esse lucro

foi reflexo da melhora do resultado financeiro, dada a redução da taxa de

juros e os esforços voltados para a redução do custo médio da dívida.

O patamar de endividamento atual da empresa está bastante controlado,

fechando o trimestre em cerca de 2x a dívida líquida abrangente/ EBITDA.

Cabe ressaltar que a atual queda nas taxas de juros colabora para os

números da Cosan, uma vez que parte relevante de sua dívida é indexada ao

CDI.

Além da redução dos custos, a dívida da Rumo está bem alongada, sendo a

maior parte das amortizações previstas para ocorrerem após 2024, o que é

positivo para a estrutura de capital e seu fluxo de caixa, tendo em vista que,

até lá, a Companhia deve gerar um caixa quase 2 vezes maior que o atual.

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Conclusão

Os resultados do segundo trimestre deste ano da Rumo não vieram em linha

com o crescimento registrado nos últimos trimestres. No entanto,

acreditamos que fatores pontuais impediram que a companhia apresentasse

um lucro operacional mais consistente.

Para o futuro, temos bastante convicção de que a empresa apresentará

ganhos de eficiência, aumentos de volume e crescimento orgânico através

de novos leilões que estão por surgir nos próximos anos.

É importante ressaltar ainda o grande potencial que a empresa tem pela

frente com a Ferrovia Norte-Sul, que deve contribuir de forma relevante com

os resultados da empresa nos próximos anos.

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Isso, somado às otimizações que a empresa está realizando em sua

estrutura, como a utilização de vagões “doublestack” (“de dois andares”) e

locomotivas mais modernas, de maior capacidade, devem garantir taxas de

crescimento bastante elevadas, nos próximos anos, para a Companhia.

Atualmente, com os papéis em queda, vemos uma boa oportunidade para

reforço de posição em RLOG3, que, inclusive, vem negociando com um

desconto ainda mais atrativo em relação à sua controlada, Rumo.

Alupar S.A

Na semana passada, a Alupar divulgou os resultados oriundos do segundo

trimestre deste ano, e, neste relatório, iremos divulgar todos os principais

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dados, bem como os nossos comentários sobre o resultado da empresa

nesse trimestre.

Para começar, vimos que a receita operacional líquida totalizou R$ 817,9

milhões no 2T19, crescimento de 59,3% frente ao reportado no mesmo

trimestre do ano anterior.

Esse crescimento da receita se deu devido a um aumento de R$ 554,7

milhões na receita de infraestrutura, decorrente dos investimentos

realizados nas transmissoras em implantação.

Além disso, houve aumento de R$ 123,7 milhões na receita de transmissão

de energia.

Esses efeitos positivos foram parcialmente rebaixados devido a uma redução

de R$ 307,3 milhões na receita de remuneração do ativo de concessão,

devido à amortização dos ativos da concessão das transmissoras em

operação.

No quadro abaixo, podemos ver todos os principais destaques do trimestre:

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Com relação aos custos dos serviços, vimos que esses totalizaram R$ 347,4

milhões, ante R$ 126,7 milhões registrados no 2T18.

O principal fator que influenciou no aumento dos custos dos serviços foi o

aumento de R$ 214,2 milhões nos custos de infraestrutura, devido ao

aumento das transmissoras em implantação oriundas dos leilões de 2016 e

2017.

Já as despesas operacionais também tiveram um incremento, pois

totalizaram R$ 59,8 milhões, patamar significativamente superior aos R$ 14,9

milhões apurados no 2T18.

O principal fator que influenciou no aumento das despesas operacionais foi

a conta de Equivalência Patrimonial, que ocasionou num aumento de R$ 34,3

milhões nessa rubrica.

Devido a esses efeitos, que acabaram minando parte do crescimento da

receita, o EBITDA IFRS totalizou R$ 437,4 milhões, 10,3% superior aos R$

396,5 milhões registrados no 2T18. Já a margem EBITDA ajustada atingiu

76,7%, ante 82,5% apurados no 2T18.

Já o EBITDA regulatório (aquele que representa uma proxy da geração

operacional de caixa) totalizou R$ 303,4 milhões no 2T19, ante R$ 332,2

milhões reportados no 2T18. Uma série de efeitos acabaram influenciando

na diminuição do EBITDA regulatório, como podemos ver na imagem abaixo:

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Passando agora para o resultado financeiro, esse ficou praticamente em

linha com o registrado no ano passado, pois totalizou um desembolso de R$

61,1 milhões no 2T19, ante um gasto de R$ 58,9 milhões registrados no

mesmo período do ano anterior.

Já o lucro líquido do 2T19 totalizou R$ 110,9 milhões, ante R$ 127,4 milhões

registrados no 2T18.

Essa queda do lucro líquido se deveu, principalmente, ao aumento de R$ 44,4

milhões no IRPJ/CSLL. Na imagem abaixo, podemos ver todos os efeitos que

influenciaram no lucro líquido desse trimestre:

Endividamento

A dívida bruta da Alupar totalizou R$ 6.377 milhões no final do 2T19, R$ 26,2

milhões inferior ao registrado em dezembro de 2018.

Já as disponibilidades e investimentos de curto prazo totalizaram R$ 3.547,7

milhões no 2T19, ante R$ 3.600,2 milhões registrados em dezembro de 2018.

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Desse modo, a dívida líquida da Alupar, no final de junho de 2019, foi de R$

2.829,3 milhões, o que resulta em uma relação dívida líquida/EBITDA de

apenas 1,45 vez, patamar bastante controlado para uma companhia lotada

majoritariamente no segmento de transmissão de energia elétrica.

Conclusão

Apesar de apresentar um resultado menor nesse trimestre, esperamos que

a empresa apresente, nos próximos anos, um consistente crescimento da

sua geração de caixa, graças à entrada em operação de uma série de projetos

que ainda estão em construção por parte da Alupar.

Na imagem abaixo, podemos ver o salto de crescimento que a companhia

irá apresentar até o ano de 2022:

Desse modo, temos uma visão de investimento de longo prazo para a Alupar,

tendo em vista que a empresa tenderá a entregar resultados regulatórios

consistentemente maiores nos próximos anos.

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Além disso, esperamos que a empresa continue a participar ativamente dos

leilões de transmissão que estão por acontecer no Brasil nos próximos anos,

o que, de fato, aumenta a nossa visão otimista para com esse case.

Caso surjam oportunidades interessantes nos próximos leilões, certamente

a Alupar participará, e, com sua alta capacidade de execução, é sempre um

player bastante competitivo em leilões.

SulAmérica S.A – SULA11

A SulAmérica divulgou, hoje, que celebrou ontem um contrato para venda de

suas operações de automóveis para a Allianz Seguros S.A.

O valor da transação foi fixado em R$ 3 bilhões, com base em um patrimônio

líquido de R$ 700 milhões na recém-formada Companhia, que será

estruturada especificamente para este propósito de transação.

Vale destacar que a conclusão da transação ainda está condicionada ao

cumprimento de algumas condições precedentes, bem como à aprovação

por parte dos órgãos reguladores.

Até a conclusão da transação, as empresas continuarão conduzindo seus

negócios normalmente, sendo que não haverá qualquer alteração em

relação a clientes, corretores, assessorias e outros aspectos operacionais e

administrativos por enquanto.

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Apesar de nenhum prazo ter sido estabelecido ou estimado para a conclusão

da negociação, avaliamos que é provável que até o mês que vem ou o mês

de outubro as negociações estejam encerradas e a SulAmérica passe a

desconsolidar as operações automóveis dos seus resultados.

De acordo com a empresa, esta transação reforça o posicionamento

estratégico da SulAmérica de se concentrar nos segmentos de saúde,

odontologia, vida e previdência, segmentos estes que representam cerca de

85% do faturamento da Companhia.

Em nossa avaliação, essa negociação é bastante positiva, uma vez que

permite à empresa se concentrar nos segmentos mais rentáveis e de maior

potencial, bem como deve incrementar a rentabilidade sobre patrimônio

líquido da empresa e gerar liquidez para a Companhia investir em segmentos

mais promissores.

Na semana que vem, comentaremos com mais detalhes a nossa visão sobre

esta negociação, e, por hora, seguimos mantendo a recomendação de

compra para SULA11 até o preço-teto.

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 Carteira Valor

Ranking Ativo Inicio Participação Preço atual Preço teto Preço de entrada** Recomendação Desempenho

Ranking Suno Código Inicio Alocação Preço atual Preço teto Preço de entrada ajustado* Recomendação Variação

1 RLOG3 26/07/2019 5,0% R$18,40 R$21,00 R$18,65 Comprar -1,34%

2 KLBN11 24/05/2019 5,0% R$14,34 R$17,00 R$15,32 Comprar -6,40%

3 SUZB3 11/01/2019 5,0% R$28,00 R$42,00 R$38,43 Comprar -27,14%

4 MDIA3 07/06/2019 5,0% R$34,70 R$40,00 R$37,52 Comprar -7,52%

5 CGRA4 18/08/2017 10,0% R$23,70 R$25,50 R$22,94 Comprar 3,31%

6 GEPA4 18/08/2017 10,0% R$43,01 R$45,00 R$33,50 Comprar 28,39%

7 ECOR3 23/02/2018 5,0% R$11,96 R$11,50 R$9,48 Aguardar 26,16%

8 SULA11 18/08/2017 10,0% R$48,60 R$43,00 R$16,47 Aguardar 195,08%

9 ITSA4 18/08/2017 10,0% R$11,88 R$12,00 R$7,67 Comprar 54,89%

10 B3SA3 01/06/2018 5,0% R$43,83 R$32,00 R$21,54 Aguardar 103,48%

11 ALUP11 05/01/2018 5,0% R$25,40 R$20,00 R$17,05 Aguardar 48,97%

12 COCE5 18/08/2017 5,0% R$59,52 R$55,00 R$47,08 Aguardar 26,42%

13 HAPV3 18/05/2018 5,0% R$48,21 R$33,00 R$29,29 Aguardar 64,60%

Recomendações encerradas*

Ativo Inicio Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

WSON33 18/08/2017 R$ 31,65 21/12/2018 R$39,95 26,2%

SQIA3 20/10/2017 R$ 27,01 10/05/2019 R$40,30 49,2%

Watchlist**

Ticker Empresa Setor Preço atual Preço para possível entrada*

CSAN3 Cosan S.A Diversificado R$ 47,99 Abaixo de R$ 35,00

FLRY3 Fleury Saúde R$ 24,03 Abaixo de R$ 17,00

CVCB3 CVC S.A Turismo R$ 52,59 Abaixo de R$ 45,00

GGBR4 Gerdau S.A Metalúrgica R$ 12,29 Abaixo de R$ 12,50

RAPT4 Randon S.A Bens Industriais R$ 9,21 Abaixo de R$ 7,50

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