Capítulo 12 - Finanças
Agency Problems and Investiment
Medindo e recompensando o
desempenho:
• A maioria dos principais executivos de empresas
com ações negociadas publicamente têm pacotes
de remuneração que dependem em parte do
desempenho do preço das ações de suas empresas.
– Porém, essa remuneração também inclui um
bônus que depende de aumentos nos ganhos ou de
outras medidas contábeis de desempenho.
• As medidas contábeis de desempenho têm duas
vantagens:
- São baseadas no desempenho absoluto, ao invés
do desempenho em relação às expectativas dos
investidores.
- Elas tornam possível medir o desempenho dos
gerentes juniores, cuja responsabilidade se estende
a apenas uma única divisão ou fábrica.
• Porém, vincular a remuneração aos lucros contábeis
também apresentam alguns problemas:
- Os gerentes cujo pagamento ou promoção
depende de lucros de curto prazo podem reduzir o
treinamento, a publicidade ou a P&D para aumentar
o lucro a curto prazo, o que não é uma receita para
agregar valor, porque esses gastos são
investimentos que devem dar retorno nos anos
posteriores ® gerentes ambiciosos são tentados a
fazer cortes, aumentando assim a renda atual,
deixando os problemas de longo prazo para seu
sucessor.
- Os lucros contábeis e as taxas de retorno podem
ser medidas severamente tendenciosas (e
distorcidas) da verdadeira lucratividade.
- O crescimento dos lucros não significa
necessariamente que os acionistas estão em melhor
situação. Qualquer investimento com uma taxa de
retorno positiva (1% ou 2%) acabará por aumentar
os lucros. Além disso, os acionistas não se contentam
com retornos de 1% ou 2%. Eles querem
investimentos com VPL positivo. Eles querem que a
empresa invista apenas se a taxa de retorno
esperada exceder o custo de capital.
*
Retorno sobre investimento contábil (ROI): razão
entre a receita operacional após os impostos e o
valor contábil líquido (depreciado) dos ativos. Os
gerentes frequentemente avaliam o desempenho de
uma divisão ou fábrica comparando seu ROI com o
custo de capital.
(Ex: Investimento = 1.000 mi/ ganhos = 150 mi/ ®
ROI = 150/1000 = 0,15 ou 15% ® Se o custo de capital
for (digamos) 10%, então as atividades da fábrica
estão agregando valor ao acionista. O retorno líquido
é 15 - 10 = 5%. Se o custo de capital for (digamos)
20%, então os acionistas teriam se saído melhor
investindo $ 1 bilhão em outro lugar. Nesse caso, o
retorno líquido é negativo, em 15 - 20 = −5%).
• Porém, existem métodos melhores para julgar se os
retornos da planta são maiores do que o custo de
capital:
Residual Income ou valor econômico adicionado
(EVA)
• Quando as empresas calculam a receita, elas
começam com as receitas e então deduzem custos
(salários, custos de matéria-prima, despesas gerais e
impostos). Mas há um custo que elas geralmente não
deduzem: o custo de capital (juros + dividendos).
- Os investidores não se contentam com o retorno
de seu investimento; eles também exigem um
retorno sobre esse investimento.
- Uma empresa que atinge o ponto de equilíbrio em
termos de lucros contábeis está na verdade tendo
prejuízo; está falhando em cobrir o custo de capital.
- Para julgar a contribuição líquida ao valor,
precisamos deduzir o custo do capital:
Ex: Custo de capital = 10% ® 0,10 x 1.000
(investimento) = $ 100 milhões ® se o lucro líquido
contábil é de $ 150 milhões, o ganho líquido
econômico (lucro residual = EVA) = 150 – 100 = $
50 milhões ® Este é o acréscimo à riqueza dos
acionistas devido ao trabalho árduo da administração
• O retorno líquido sobre o investimento e o EVA
estão focados na mesma questão. Quando o retorno
do investimento é igual ao custo do capital, o retorno
líquido e o EVA são ambos zero. Mas o retorno
líquido é uma porcentagem e ignora a escala da
empresa. EVA reconhece o montante de capital
empregados e o número de dólares de riqueza
adicional criada.
• O EVA às vezes aparece com rótulos diferentes.
Outras empresas de consultoria têm suas próprias
versões de renda residual:
- Economic profit (EP = lucro econômico): definido
como o capital investido multiplicado pelo spread
entre o retorno do investimento e o custo de capital.
.
Prós e Contras do EVA
• Prós:
- O EVA, o lucro econômico e outras medidas de
renda residual são claramente melhores do que os
lucros ou o crescimento dos lucros para medir o
desempenho. Uma empresa que está gerando muito
EVA deve gerar elogios para seus gestores e
também valor para os acionistas.
- O EVA destaca partes do negócio que não estão
tendo um desempenho adequado. Se uma divisão
está falhando em obter um EVA positivo, sua
administração provavelmente enfrentará algumas
questões pontuais sobre se os ativos da divisão
poderiam ser melhor empregados em outro lugar.
- O EVA envia uma mensagem aos gerentes:
invistam se e somente se o aumento nos ganhos for
suficiente para cobrir o custo de capital.
- O EVA pode ser usado no fundo da organização
como um sistema de compensação de incentivo. É
um substituto para o monitoramento explícito pela
alta administração. O EVA os recompensa por
decisões de investimento cuidadosas ® incentiva
gerentes e funcionários a se concentrarem em
aumentar o valor, não apenas em aumentar os
ganhos.
- O EVA torna o custo de capital visível para os
gerentes operacionais. Um gerente de fábrica pode
melhorar o EVA (1) aumentando os ganhos ou (2)
reduzindo o capital empregado. Portanto, ativos
subutilizados tendem a ser descartados.
- A introdução de medidas de renda residual
geralmente leva a reduções surpreendentes nos
ativos empregados - não de uma ou duas grandes
decisões de desinvestimento de capital, mas de
muitas outras pequenas ® permite que você
perceba que até os ativos têm um custo.
• Contras:
- Aqui, voltamos à mesma questão que atormenta
as medidas de desempenho baseadas em ações.
Como você pode julgar se um baixo EVA é
consequência de uma má gestão ou de fatores fora
do controle do gerente? Quanto mais fundo você
vai na organização, menos independência os
gerentes têm e, portanto, maior o problema de
medir sua contribuição.
- A segunda limitação de qualquer medida contábil
de desempenho reside nos dados nos quais ela se
baseia. Infelizmente, muitas vezes eles não são
precisos, mas tendenciosos. A aplicação do EVA ou
qualquer outra medida contábil de desempenho,
portanto, requer ajustes nas demonstrações de
resultados e nos balanços. Muitas vezes, problemas
ocorrem em empreendimentos iniciais, onde pode
haver grandes despesas de capital, mas lucros baixos
ou negativos nos primeiros anos de operação. Isso
não implica VPL negativo, desde que os lucros
operacionais e os fluxos de caixa sejam
suficientemente altos posteriormente. Mas o EVA e
o ROI seriam negativos nos anos iniciais, mesmo se
o projeto estivesse no caminho para um VPL
positivo forte. O problema nesses casos não é com
EVA ou ROI, mas com os dados contábeis. Vários
gastos como em P&D são baixados como despesas
correntes pelos princípios contábeis, mas do ponto
de vista econômico, esses gastos são um
investimento, não uma despesa. Assim, quanto maior
a pressão por lucros contábeis imediatos, mais o
gerente regional é tentado a renunciar a bons
investimentos ou a favorecer projetos de retorno
rápido em vez de projetos de vida mais longa,
mesmo que estes últimos tenham VPLs mais
elevados.
- O EVA sempre dará o sinal correto se, e somente
se, a receita contábil for igual à receita econômica e
os valores dos ativos forem medidos com precisão.
Medindo a lucratividade econômica (EP)
• Taxa de retorno verdadeira, ou econômica, de uma
ação ordinária que é continuamente negociada:
- Apenas registramos as receitas de caixa
(dividendos) para o ano, adicionamos a mudança no
preço ao longo do ano e dividimos pelo preço inicial.
• O numerador da expressão para taxa de retorno
(fluxo de caixa mais mudança no valor) é chamado
de renda econômica:
• Qualquer redução no valor presente representa
depreciação econômica; qualquer aumento no
presente valor representa depreciação econômica
negativa. Portanto:
• Portanto, a fórmula fica:
- Onde PV0 e PV1 indicam os valores presentes do
negócio no final dos anos 0 e 1. A única parte difícil
em medir a receita econômica é calcular o valor
presente. Os contadores raramente tentam medir o
valor presente. Em vez disso, eles nos dão um valor
líquido (Book Value), que é o custo original menos a
depreciação calculada de acordo com algum
cronograma arbitrário. Se a depreciação contábil e a
econômica forem diferentes (raramente são iguais),
então o lucro contábil não medirá o lucro real ® de
qualquer forma, são apenas previsões. Os fluxos de
caixa futuros reais e os valores serão maiores ou
menores.
• Quando a taxa de retorno real é igual ao custo de
capital, o EVA será zero.
Os contras desaparecem no longo prazo?
• Mesmo que as previsões para a loja Nodhead
estejam corretas, o ROI e o EVA serão enviesados
se forem baseados no lucro contábil e no valor
contábil. Isso pode não ser um problema sério se os
erros desaparecerem no longo prazo, quando a
região se estabilizar com uma mistura uniforme de
lojas novas e antigas.
• Porém, acontece que os erros não desaparecem no
estado estacionário (taxa de crescimento zero).
Portanto, ainda temos um problema, mesmo no
longo prazo. A extensão do erro depende de quão
rápido o negócio cresce. Claramente, o crescimento
mais rápido significa mais projetos novos em relação
aos antigos. Quanto maior o peso dado a projetos
jovens, que têm ROIs contábeis baixos e EVAs
aparentes negativos, menor a lucratividade aparente
do negócio.
O que podemos fazer sobre vieses nas medidas
de lucratividade contábil?
• Os perigos de julgar a lucratividade por meio de
medidas contábeis ficam claros. É natural que as
empresas estabeleçam um padrão de lucratividade
para fábricas ou divisões. Porém, idealmente, esse
padrão deve ser o custo de oportunidade do capital
para investimento na fábrica ou divisão.
• Esse é o objetivo do EVA, mas se o desempenho é
medido pelo retorno sobre o investimento ou EVA,
então essas medidas precisam reconhecer vieses
contábeis. O ideal é que o gerente financeiro
identifique e elimine vieses contábeis antes de
calcular o EVA ou o ROI líquido.
- Os gerentes e consultores que implementam essas
medidas trabalham arduamente para ajustar a receita
contábil para mais perto da receita econômica. Por
exemplo, eles podem registrar P&D como um
investimento em vez de uma despesa e construir
planilhas de balanço alternativas mostrando P&D
como um ativo.
• No entanto, vieses contábeis são notoriamente
difíceis de eliminar. Assim, existem algumas
mudanças contábeis simples que podem reduzir
vieses nas medidas de desempenho:
- Uma vez que todos os vieses derivam do não uso
da depreciação econômica, especificar um padrão
de depreciação que pelo menos corresponda à
depreciação econômica esperada pode ser muito útil.
(Por exemplo, a loja Nodhead pode ser depreciada
de acordo com o cronograma de depreciação
econômica esperado. Isso evitaria quaisquer vieses
sistemáticos e não violaria nenhuma lei ou padrão
contábil.