Versão atualizada em 10Dez2012

Práticas Correntes em Orçamento de Capital: Um Survey com as Maiores Empresas

Abertas e Fechadas no Brasil

Wesley Mendes-Da-Silva
FGV/EAESP
mr.mendesdasilva@gmail.com

Richard Saito
FGV/EAESP
richard.saito@fgv.br

Resumo
Este artigo compara o uso de técnicas de orçamento de capital empregadas pelas empresas
listadas em bolsa e as XX maiores empresas fechadas do Brasil. Para tanto, foram usados
dados obtidos a partir de um survey com quase 700 empresas, sendo 398 listadas e 300
empresas fechadas. O objetivo central é analisar o uso de técnicas de orçamento de capital
pelas empresas nesses dois subconjuntos a partir de uma perspectiva comparada,
intencionando verificar se a listagem em bolsa exerce influência sobre as práticas de
orçamento de capital adotadas pela firma. Os principais resultados sugerem que os Chief
Financial Officers (CFOs) das empresas listadas tendem a usar técnicas mais sofisticadas, e.g.
NPV e CAPM – não eh técnica!, se comparados aos CFOs das maiores empresas fechadas
que usam quais?.

JEL classification: G31; G32; F23

Keywords: Capital budgeting, Cost of capital, Survey; Emerging Market; Investments
decision

São Paulo, Dec 2012

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1. Introdução Paulo Terra já não fez essa pesquisa? O que vc acrescenta aqui? Dados,
metodologia, resultados?
Na visão dos editores de revistas científicas do campo de finanças, pesquisas que utilizam
surveys possuem explícito potencial de contribuição para o desenvolvimento do
conhecimento, tendo em vista a possibilidade de obtenção de dados comumente indisponíveis
em outras fontes (Baker e Mukherjee, 2007). Adicionalmente, acerca de decisões financeiras,
existem questões relevantes, de interesse da comunidade acadêmica e do meio de negócios as
quais permanecem pouco investigadas no âmbito dos mercados emergentes, destacadamente
entre os diferentes portes de empresas (Lazardis, 2004; Hermes et al., 2007). Assim, este
artigo, por meio de um survey, trata das práticas de orçamento de capital adotadas pelas
grandes empresas no Brasil. Ao menos no nível do conhecimento dos autores deste estudo, no
contexto brasileiro, essa matéria apresenta-se ainda pouco explorada (Balbinotti et al., 2007).
No âmbito das decisões financeiras, uma das mais importantes é o orçamento de
capital. Em outras palavras, as práticas adotadas pelos gestores financeiros, na determinação
de quais projetos podem melhor resultar na maximização de valor para o acionista, compõe
tema de expressiva relevância. Ao mesmo tempo, no Brasil, revela-se uma questão acerca da
qual pouco se tem estudado, seja no nível das empresas listadas em bolsas de valores, ou
especialmente quando consideradas as empresas fechadas. Autores como Levine (1997)
apontam o aumento da demanda por decisões financeiras mais sofisticadas. Isto seria função
do crescimento econômico, que por sua vez influencia fortemente a sofisticação dos mercados
financeiros dos países.
Ao menos um indício dessa associação pode ser notado no Brasil: após um ciclo de
crescimento com relativa estabilidade econômica e política (desde 1994), o mercado de
capitais brasileiro tem demonstrado crescimento (ver Tabela 1), acompanhado de certo
aumento do interesse pela adoção de práticas de gestão orientadas à alta performance. Isto é,
desde o início dos anos 2000, a BM&FBovespa tem estimulado a adoção de boas práticas de
governança corporativa, por meio da proposição de um segmento de negociação exclusivo
para empresas que adotam práticas vistas como melhores. Esse segmento ficou conhecido
como Novo Mercado. Estudos recentes têm apontado a redução do custo de capital próprio
das empresas brasileiras que se encontram nesse segmento de negociação (Mendes-da-Silva
et al., 2012). Isto torna interessante investigar o nível segundo o qual a sofisticação da
qualidade de gestão, e do próprio crescimento econômico nacional podem ter impactado as
práticas de gestão financeira, i.e. orçamento de capital.
No presente estudo assume-se o argumento presente na literatura, que empresas
listadas em bolsa tendem a possuir mecanismos de decisão mais sofisticados que as empresas
não listadas, tendo em vista a necessidade de reportar-se ao mercado (Booth, 1996; Drury &
Tayles, 1996; Lazaridis, 2004). Assim, com base em um survey que considerou 698 empresas
brasileiras (398 listadas e 300 não listadas), no ano de 2012, o objetivo central deste artigo é
analisar, comparativamente, o uso de técnicas de orçamento de capital por parte das grandes
empresas brasileiras listadas e não listadas no Brasil. Os principais resultados sugerem que os
Chief Financial Officers (CFOs) das empresas listadas tendem a usar técnicas mais
sofisticadas, e.g. NPV e CAPM, se comparados aos CFOs das maiores empresas fechadas.
Este artigo está organizado em 7 Seções, incluindo-se esta introdução. A seção 2
discute os estudos anteriores acerca das práticas de orçamento de capital, a Seção 3 discute o
ambiente brasileiro. Na Seção 4 destina-se a revisar os determinantes das práticas de
orçamentos de capital. Em seguida, a Seção 5 detalha os procedimentos metodológicos
adotados no desenvolvimento do presente trabalho. Os resultados empíricos alcançados estão
apresentados e discutidos na Seção 6, na qual a análise empírica dos determinantes da adoção

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das práticas em orçamento de capital é conduzida. O paper artigo é finalizado com a

apresentação das considerações finais na Seção 7.

2. Estudos anteriores acerca das práticas de orçamento de capital

Surveys têm sido um meio de coleta de dados expressivamente utilizado em diversas áreas do
conhecimento (Rea e Parker, 1997; Neuhauser, 2007). Em se tratando das disciplinas
compreendidas na área de negócios, i.e. Marketing, Operações e Recursos Humanos, Finanças
tem utilizado o procedimento de surveys em número reduzido. Contudo, pesquisas têm
sugerido o crescimento do interesse da comunidade financeira, incluindo-se periódicos de
reputado conteúdo (Baker e Mukherjee, 2007). Entre as pesquisas em finanças caracterizadas
por surveys, uma das categorias encontradas na literatura é a tem que como foco as práticas e
as técnicas de orçamento de capital adotadas pela administração da companhia (Gitman e
Forrester, 1977; Schall et al., 1978; Ryan e Ryan, 2002; Bierman, 1993). Esse tópico de
finanças trata do processo de determinação dos projetos que resultarão em maximização de
valor para o acionista, i.e. missão principal do administrador financeiro.
No âmbito desta pesquisa tratar-se-á essencialmente de quatro técnicas de orçamento
de capital: i) Net Present Value (NPV), ii) Internal Rate Return (IRR), iii) Payback period
(PB) e iv) Average Accounting Rate of Return (ARR), os quais têm sido frequentemente
empregados em pesquisas na área de finanças, em que pese a existência de outras técnicas,
e.g. opções reais (Brounen et al., 2004). Uma oportunidade merecedora de atenção na
pesquisa em finanças é verificação da intensidade do interesse dos CFO nessas tradicionais
técnicas de orçamento de capital, uma vez que a literatura, desde a década de 1960, aponta o
interesse de práticos em atuação ao redor do mundo, i.e. América do Norte e Europa
Ocidental (Miller, 1960; Istvan, 1961; Du Toit & Pienaar, 2005; Hermes et al., 2007).
Pesquisa recentes sobre o mercado brasileiro, como o trabalho de Frezatti et al. (2012), têm
apontado o reduzido número de pesquisas sobre o tópico relativo às práticas de orçamento de
capital, mesmo que essa matéria seja de elevado interesse da comunidade e do meio
corporativo, tendo em vista sua importância para a performance e a competitividade das
empresas, independentemente de seu grau de maturidade e porte (Vos & Vos, 2000;
Danielson & Scott, 2005).
3. Decisão de orçamento de capital no ambiente brasileiro
A literatura internacional acerca do uso das diferentes técnicas de orçamento de capital por
parte dos gestores financeiros tem sido caracterizada por pesquisas desenvolvidas em
economias cujas características diferem expressivamente do ambiente brasileiro,
especialmente quando observadas as taxas de juros vigentes (Bierman, 1993; Graham e
Harvey, 2002), ainda que estudos em economias emergentes possam ser encontrados (Du Toit
e Pienaar, 2005). Nesse sentido, podem ser citados estudos desenvolvidos por Gitman e
Forrester (1977), nos Estados Unidos; Brounen et al. (2004), que estudaram economias
europeias; Hermes et al. (2007), que abordaram, comparativamente, práticas adotadas na
China e na Holanda. Ou seja, as práticas empregadas no Brasil para decisões associadas a
orçamento de capital parecem não ter constituído alvo de investigação até o presente
momento, mesmo que sejam decisões de elevada importância para o sucesso das empresas, e
para a competitividade dessas, independente de seu porte (Scott e Petty II, 1984; Vos e Vos,
2000; Booth, 1996; Danielson e Scott, 2005).
Assumindo a que apreciação do custo de capital para as empresas é um dos aspectos
mais importantes na tomada de decisão de orçamento de capital, o mercado brasileiro
apresenta-se expressivamente diferente das economias de maior relevância ao redor do
mundo. Em que pese as sucessivas reduções da taxa básica de juros, representadas por cortes
realizados na taxa Selic, o Brasil ainda possui uma das taxas de juros mais elevadas do

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mundo. Desse modo, o ambiente de negócios brasileiro apresenta-se específico, já que são
demandadas, do gestor financeiro, habilidades de tomar decisões que protejam a riqueza do
acionista, sem penalizar desnecessariamente o crescimento da firma. Assim, decisões
financeiras, seja de financiamento ou de investimento, são sensíveis às características do
mercado doméstico. Hermes et al. (2007) defendem o ponto de vista de que ao longo do
tempo, o uso de métodos mais sofisticados de orçamento de capital tem se tornado mais
frequente. Esses autores argumentam ainda que esse fenômeno é devido a: i) os mercados
financeiros têm se desenvolvido ao longo do tempo (Tabela 1), fazendo com que métodos
como Fluxo de Caixa Descontado (DCF) sejam mais aplicável, conveniente e necessário.
Tabela 1: Stock Market Capitalization and Trading Volume as a Percent of GDP, 1990 vs 2010
Market capitalization of listed Stocks traded, total value
Países companies (% of GDP) (% of GDP)
1990 2010 1990 2010
Low income 11,221 82,186 0,239 11,148
Middle income 21,373 71,984 4,294 22,122
Argentina 2,313 17,333 0,603 0,700
Brazil 3,550 74,025 1,212 43,159
Chile 43,094 167,902 2,481 26,697
Colombia 3,526 72,349 0,176 7,970
Egypt, Arab Rep. 4,081 37,684 0,292 16,953
India 12,159 93,456 6,904 61,122
Mexico 12,447 43,701 4,648 10,439
Morocco 3,741 75,828 0,240 11,792
Nigeria 4,812 26,273 0,039 2,726
Peru 3,088 64,891 0,377 2,579
South Africa 123,199 278,396 7,283 93,490
Thailand 28,005 87,105 26,826 68,355
Turkey 12,676 41,708 3,877 57,339
Venezuela, RB 17,777 1,029 4,746 0,013
High income 40,000 136,486 15,802 88,095
Austria 6,976 17,993 11,289 12,792
Belgium 32,286 57,617 3,172 23,844
Canada 41,529 137,240 12,232 86,760
Denmark 28,784 74,659 8,175 46,583
Finland 16,349 49,480 2,833 42,658
France 25,238 75,253 9,395 32,345
Germany 20,706 43,198 29,269 42,452
Greece 16,136 23,827 4,166 14,141
Hong Kong SAR, China 108,471 1207,948 45,044 711,734
Israel 6,325 100,332 10,545 61,367
Italy 13,146 15,508 3,756 26,291
Japan 95,486 74,568 52,399 77,857
Netherlands 40,696 84,400 13,633 75,576
Norway 22,189 60,542 11,899 52,388
Portugal 11,859 35,878 2,175 13,658
Spain 21,306 83,246 7,864 66,633
United Kingdom 83,846 138,332 27,528 133,863
United States 53,210 117,532 30,452 208,846
Euro area 21,139 51,619 13,880 38,344
World 47,476 90,419 28,183 104,551
Fonte: Adaptado de Mendes-Da-Silva e Onusic (2012, p. ). Nota: Esta tabela apresenta a evolução da
capitalização do mercado bursátil e do volume negociado com ações ao redor do mundo (como % do GDP de
cada país). Para efeito de melhor entendimento, foi adotada a segmentação dos países por níveis de renda,
estabelecida pelo World Bank.

Assim, tendo em vista o aumento da pressão sobre os CFOs para que seu papel seja
mais alinhado com a criação de valor; ii) o treinamento de CFOs tem aumentado ao longo do
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tempo, fazendo com que sejam mais capazes de empregar métodos mais sofisticados de
orçamento de capital; iii) o avanço do aparato computacional ao dispor dos CFOs possibilitou
que esses últimos pudessem aumentar o nível de sofisticação das técnicas utilizadas; iv) a
redução dos custos associados à aquisição de tecnologia pode ter estimulado o uso de técnicas
mais sofisticadas. A título de ilustração, a Tabela 1, apresenta a evolução do porte do mercado
de capitais brasileiro nos últimos anos. O comportamento da representatividade do mercado
de capitais brasileiro na última década aponta para um crescimento do nível de atividade, o
que se espera seja acompanhado de um crescimento da sofisticação das técnicas de gestão
financeira utilizadas pelos administradores financeiros, ao menos se considerados os
argumentos utilizados por Levine (1997) e por Hermes et al. (2007). Essa linha pensamento
depõe a favor da relevância da pesquisa ora proposta.
Ema adição aos argumentos anteriormente apresentados, em defesa da relevância do
desenvolvimento de pesquisa acerca das práticas adotadas pelos gestores financeiros de
empresas brasileiras, ao examinar a literatura financeira que aborda questões do mercado
brasileiro, são encontradas poucas pesquisas. E, quando existentes, na maioria das
oportunidades, não contemplam o território nacional de forma expressiva, não abordam a
questão do orçamento de capital, ou não consideram diferenças de práticas de gestão
decorrentes do porte das empresas. Um exemplo de pesquisas nessa modalidade é o recente
trabalho de Carvalho e Schiozer (2012), que estudaram, por meio de um survey, gestão de
capital de giro entre as micro e pequenas empresas que operam nos Estados de Minas Gerais
ou em São Paulo. Entre os estudos brasileiros acerca de práticas de orçamento de capital,
frequentemente, os poucos encontrados possuem perfil similar ao discutido no parágrafo
anterior, i.e.: pouco alcance nacional, consideram exclusivamente empresas menores ou
maiores.
4. Determinantes das práticas de orçamento de capital
Assumindo que a decisão de investimento é tomada por parte de indivíduos encarregados da
gestão financeira da companhia, não é errado entender que se trata de uma decisão individual,
cuja finalidade deve estar dirigida à maximização de performance da firma. No entanto,
preferências pessoais dos gestores e condições ambientais podem exercer influência sobre a
decisão de orçamento de capital (Hermes et al., 2007). A literatura te apresentado uma gama
de motivos que determinam a escolha das práticas de orçamento de capital. Segundo
resultados obtidos por Klamer (1972), no final da década de 1950, menos de 20% das
empresas norte americanas usavam técnicas DCF como principal método para selecionar
projetos. Mas, no início dos anos 1970, esse percentual já era de 57%. Na década
subseqüente, Hendricks (1983) apontaram que 76% das empresas usavam métodos DCF
como principal ferramenta de decisão.
Ao mesmo tempo, Klamer (1972) constatou que a parcela de empresa que
empregavam métodos menos sofisticados, i.e. PB, foi reduzida de 34%, em 1959, para 11%
das empresas norte americanas, em 1981 (Hendricks, 1981). Nessa mesma linha de
argumentação, Trahan e Gitman (1995), a partir de um survey que considerou dados coletados
em 1992, incluindo dados de 58 empresas elencadas nas 500 Fortune, e ainda 26 das melhores
200 menores Forbes, mostram que as empresas de maior porte tendem a fazer uso mais
intenso de técnicas de orçamento de capital mais sofisticadas, i.e. técnicas DCF. Entre os
países asiáticos Kester et al. (1999), ao estudar Austrália, Hong kong, Indonesia, Malaysia,
Philippines e Singapore, entre os anos de 1996 e 1997, obtiveram resultados os quais sugerem
crescente relevância de técnicas DCF, mas ainda predomina o emprego de técnicas non-DCF
entre os países asiáticos, i.e. PB. Na presente pesquisa a atenção está concentrada no nível de
desenvolvimento gerencial das empresas listadas e não listadas em bolsa, i.e. nas diferenças
entre esses dois subconjuntos de empresas.

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5. Desenho do survey e metodologia

Para o desenvolvimento da pesquisa empregou-se uma versão adaptada do questionário
adotado na pesquisa de Hermes et al. (2007, p. 636). A partir do questionário utilizado por
esses autores, procedeu-se à adaptação do questionário adiante transcrito observando-se
práticas recomendáveis no que se refere à tradução e à validação de questionários empregados
em surveys de finanças, apontadas por Balbinotti et al. (2007, p. 30). Assim, os dados
utilizados nas análises foram obtidos a partir de um survey com 398 empresas listadas na
BM&FBovespa e as 300 maiores empresas elencadas em uma tradicional publicação da mídia
de negócios no mercado brasileiro, i.e. Exame 1000 Maiores e Melhores (2012). Os
questionários foram encaminhados, por via postal, aos CFOs das 798 empresas participantes
da pesquisa.
No interior de cada envelope remetido havia o questionário, apresentado por meio de
uma carta que detalhou as intenções da pesquisa, seu caráter voluntário e a manutenção do
anonimato dos respondentes; e um envelope devidamente selado, para efeito de resposta
voluntária dos CFOs. Das 798 cartas, 17 retornaram por motivo de mudança de endereço da
companhia (sendo 9 das empresas listadas), foram recebidas 52 respostas consideradas válidas
oriundas empresas listadas, e mais 39 oriundas das empresas não listadas, totalizando 91
questionários respondidos. Com a intenção de aumentar a taxa de resposta das companhias,
decidiu-se manter o survey o mais curto possível, com sete questões no total. Os questionários
foram remetidos e recebidos entre os meses de Setembro e Novembro de 2012. O mesmo
conjunto de questões foi demandado das empresas listadas e não listadas. Com exceção do
nível de governança corporativa, que é aplicável às empresas listadas. A partir disso,
constatou-se uma taxa de resposta similar entre os dois subconjuntos de empresas, ao redor de
13,4%. Esse percentual é próximo ao constatado em pesquisas anteriores acerca do mesmo
tema, tais como os estudos realizados por Graham e Harvey (2001), que obteve 9% de taxa de
resposta; Traham e Gitman (1995), com 12%; Brounen et al. (2004), com 5%; Kester et al.
(1999), com 15,5% com cinco países da Ásia.
O survey consistiu em: i) questões fechadas sobre o uso de técnicas de orçamento de
capital adotadas pelas empresas, ii) questões específicas sobre as características da firma, e.g.
tamanho, vendas para o mercado internacional, tipo de propriedade e setor de atuação, iii)
questões a respeito do perfil do CFO, e.g. idade e nível de instrução. Em relação às questões
associadas ao uso de técnicas de orçamento de capital foi solicitado que os CFOs indicassem:
i) a freqüência do uso de diferentes técnicas de avaliação de projetos (mediante uma escala de
0 a 6, onde 0 = nunca e 6 = sempre), ii) o método de estimação do custo de capital mais
frequentemente empregado, iii) o uso de métodos para estimar o custo de capital próprio, iv)
problemas associados ao uso de métodos DCF e v) as razões para usar métodos non-DCF.
Com respeito às técnicas de orçamento de capital, optou-se por elencar explicitamente
quatro delas no questionário, tendo em vista tratar-se das mais frequentemente usadas pelos
práticos. Após ter listado essas quatro técnicas de orçamento de capital, foi oferecida a
oportunidade do CFO indicar outras técnicas empregadas por ele, bem como a sua freqüência.
No entanto, foi observada uma baixa freqüência de outras técnicas, tais como: a abordagem de
opções reais ou análise de sensibilidade. A partir disso, optou-se por desconsiderar essas
técnicas das análises empíricas realizadas. Quais as principais diferenças de resultados entre
empresas fechadas e abertas? Há algum finding interessante?
6. Resultados empíricos
Esta seção inicialmente descreve, comparativamente, as características das empresas listadas e
não listadas pertencentes ao conjunto de dados analisados. Em seguida são discutidos os
resultados relacionados às respostas obtidas nos questionários acerca das práticas de
orçamento de capital, com ênfase ao uso de diferentes técnicas e métodos usados para estimar

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o custo de capital. Por fim, são apresentadas análises univariadas e multivariadas das relações
entre características da firma e práticas de orçamento de capital para as empresas listadas e
não listadas. A Tabela X apresenta as informações acerca das características das 88 empresas
consideradas na análise dos dados (50 empresas listadas e 38 empresas não listadas), i.e. as
empresas que se dispuseram a responder ao questionário enviado.
6.1 Características das empresas e dos CFOs
Observando-se a Tabela 2 pode-se constatar que aproximadamente 71% das empresas listadas
possuem vendas superiores a R$300 milhões, e esse percentual sobe para mais de 87%
quando observadas as empresas fechadas. Adicionalmente, mais da metade das empresas
listadas apontaram não destinar seus produtos para o mercado externo. Por outro lado, apenas
um percentual próximo de 40% das empresas de capital fechado apresentaram-se sem
atividades de exportação. Nota-se também que aproximadamente um terço das empresas
listadas é formado de empresas manufatureiras, e quase metade das empresas fechadas o são.
Tabela 2: Características das firmas respondentes
 Firm characteristics Listed     Non Listed    χ2
  N %   N %  
Receita bruta 4,018
Menor que 2,4MiR$ 6 11,5 3 7,7
Entre 2,4MiR$ e 16MiR$ 3 5,8 1 2,6
Maior que 16MiR$ até 90MiR$ 1 1,9 0 0,0
Maior que 90MiR$ até 300MiR$ 5 9,6 1 2,6
Maior que 300MiR$ 37 71,2 34 87,2
% de Vendas exterior 3,231
Não há vendas para o mercado internacional 28 53,8 17 43,6
1%-24% 15 28,8 9 23,1
25%-50% 5 9,62 7 17,9
50%-90% 3 5,77 5 12,8
100% 1 1,92 1 2,56
Industry 10,876*
Industry/Manufatura 18 34,6 19 48,7
Transporte/Infraestruture 7 13,5 6 15,4
Tecnology 1 1,92 1 2,56
Financial Services 5 9,62 0 0
Energy 10 19,2 1 2,56
Atacado/Varejo 11 21,2 12 30,8
CFO Education 2,303
Sem Graduacao 2 3,85 0 0
Under graduate 8 15,4 8 20,5
Master/PhD 11 21,2 6 15,4
MBA 31 59,6 25 64,1
CFO Age 7,515*
≤ 40 anos 16 30,8 6 15,4
Entre 40 e 48 anos 16 30,8 17 43,6
Entre 49 e 59 anos 13 25 15 38,5
≥ 60 anos 7 13,5 1 2,56
Governance level (BM&FBovespa criteria) -
Tradicional 18 34,6 0 0
Bovespa+ 2 3,85 0 0
Nível 1 5 9,62 0 0
Nível 2 2 3,85 0 0
Nono Mercado 25 48,1   0 0  
Fonte: Elaborado pelos autores com base nos dados coletados. N Public companies = 52; N Non public
companies = 39. *p-value < 0,1. A estatística de teste χ2 sugere a existência de dependência entre listagem em
bolsa e duas características da firma, i.e. Industry (χ2 = 10,876) e CFO Age (χ2 = 7,515).

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A Tabela 2 também oferece informações sobre o perfil dos CFOs que responderam à
pesquisa. Um percentual próximo de 80% dos CFOs alegaram possuir uma pós-graduação,
destacando-se que o percentual de profissionais com Doutorado ou Mestrado nas empresas
listadas revelou-se superior ao encontrado entre as empresas fechadas. A Tabela 2 apresenta
as informações relacionadas às características das empresas brasileiras listadas e não listadas
em bolsa componentes de nossa base de dados. Com a intenção de verificar a existência de
independência entre as características das empresas e o fato de estar ou não listada em bolsa,
empregou-se um teste não paramétrico que indicou a existência de dependência em duas
classes de caractecterísticas apresentam-se associadas à listagem em bolsa, i.e. setor de
atividade (χ2 = 10,876; p-value < 0,1) e CFO Age (χ 2 = 7,515; p-value < 0,1). Com respeito às
vendas totais, a tabela mostra que as empresas não listadas em bolsa possuem vendas maiores.
Ou melhor, enquanto 80% das empresas listadas possuem vendas superiores a R$90
milhões, quase 90% das empresas não listadas estão nessa faixa de vendas. Já em se tratando
de vendas para o exterior, observa-se que quase 54% das empresas listadas não possuem
vendas para o mercado internacional, enquanto 43,6% das empresas não listadas concentram
100% de suas vendas no mercado doméstico. A tabela 2 também mostra que quase 49% das
empresas não listadas são manufatureiras, enquanto entre as empresas listadas esse percentual
ficou ao redor de 34,6%. Este próximo resultado porde ser interessante o background
acadêmico.
Em relação às características dos CFOs, em geral, nas empresas listadas parece existir
maior frequência de profissionais com formação intelectual no nível de pós-graduação, i.e.
21,2% dos CFOs dessas empresas alegaeram possuir Mestrado ou Doutorado. Esse percentual
é similar ao encontrado por Hermes et al. (2007, p. 637) para o mercado chinês, ao mesmo
tempo em que se apresenta menor que o encontrado para a Holanda, onde aproximadamente
33% dos CFOs cursaram Mestrado ou Doutorado. Já entre as 39 empresas brasileiras não
listadas em bolsa que responderam à pesquisa, apenas 15,4% estão nesse nível de instrução.
Ou seja, parece que entre as empresas não listadas em bolsa existe uma predominância de
profissionais com nível de instrução equivalente aos MBAs, i.e. programas de treinamento
com foco executivo. Assim, observa-se que 64,1% dos executivos dessas empresas possuem
no máximo MBA.
Em contrapartida, nas empresas listadas em bolsa esse percentual cai para 59,6%. Com
relação à idade dos CFOs, ao observar as empresas não listadas nota-se que um percentual
próximo de 80% desses executivos possui idade entre 40 e 59 anos. Por outro lado, entre as
empresas listadas esse percentual ficou abaixo de 56%. Por fim, em relação à adoção de
práticas de governança corporativa apontadas como recomendáveis, 25 empresas,
representando mais de 48% das empresas listadas que responderam à pesquisa são
pertencentes ao Novo Mercado.

6.2 Técnicas de orçamento de capita adotadas pelas empresas

A primeira questão no questionário é relativa às práticas de orçamento de capital utilizadas
pelas firmas. De forma similar a Graham e Harvey (2001), Brounen et al. (2004) e Hermes et
al. (2007), foi perguntado em que nível diferentes métodos são empregados, uma escala de 6
pontos em termos de freqüência de uso (onde 0 = nunca uso e 6 = sempre uso). Isto possibilita
informações a respeito dos métodos que estão em uso pelos CFOs na decisão de orçamento de
capital, bem como a importância relativa dos diferentes métodos em uso. As seguintes
técnicas de orçamento de capital foram utilizadas: dois métodos DCF, i.e. NPV e IRR; não
métodos non-DCF, i.e. PB e ARR, e outras técnicas.
Tal como foi discutido anteriormente neste estudo, do ponto de vista técnico, o NPV
pode ser visto como a técnica mais acurada (Hermes et al., 2007). Além disso, o NPV é a
técnica mais sofisticada das quatro, seguida da IRR. Adicionalmente, as técnicas non-DCF
8
Versão atualizada em 10Dez2012

são vistas como menos acuradas e menos sofisticadas, especialmente quando considerado o
PB. A Tabela 3 mostra os resultados referentes ao uso de técnicas de orçamento de capital
entre os diferentes perfis de empresas. Inicialmente, observa-se 84,6% dos CFOs das
empresas listadas alegaram usar o NPV sempre ou quase sempre (scores 5 ou 6). Esse
percentual está próximo ao obtido por Hermes et al. (2007) para o mercado holandês, i.e.
89%, e superior ao encontrado na China, i.e. 49%. Mas, no Brasil, quando observadas as
respostas fornecidas pelos CFOs de empresas não listadas, esse percentual cai para 61,5%.
Contudo, independentemente de ser ou não listada em bolsa, as empresas parecem apontar o
NPV como método mais empregado, fazendo-o o mais popular entre os CFOs. Convém
ressaltar, porém, que quando observadas as respostas das empresas não listadas, os scores
atribuídos ao NPV são muito próximos aos obtidos pelo IRR. Isto é, tanto o NPV, como
também IRR foram apontados por aproximadamente 61,5% dos CFOs.
Tabela 3: Uso dos diferentes métodos de orçamento de capital
  NPV IRR PB ARR Other
Listed (N = 52)
% 5 and 6 scores 84,6 75,0 50,0 13,4
Mean score 5,3 4,9 4,0 2,5
Firm size (a empresa é grande)
Receita anual ≤ R$300.000.000 5,5 4,7 3,7 2,5
Receita anual > R$300.000.000 5,2 5,0 4,2 2,5
CFO possui grau Master/PhD
Sim 5,36 4,91 4 2,27
Não 5,32 4,9 4,02 2,56
CFO Age
<49 anos 5,4 5,0 4,0 2,3
>49 anos 5,3 4,8 4,0 2,9
Industry
Manufacturing 5,17 5,39 4,61 2,72
Others 5,41 4,65 3,71 2,38
Foreign sales
≤50% 5,27 4,81 3,88 2,5
>50% 6 6 5,75 2,5
Non listed (N = 39)
% 5 and 6 scores 61,5 61,5 56,4 20,5
Mean score 4,6 4,5 4,4 2,5
Firm size (a empresa é grande)
Receita anual ≤ R$300.000.000 5,4 5,4 5,2 1,4
Receita anual > R$300.000.000 4,5 4,4 4,4 2,7
CFO Master/PhD
Yes 5,0 4,8 4,8 2,2
No 4,6 4,5 4,4 2,6
CFO Age
<49 years 4,52 4,13 4,3 2,83
>49 years 4,81 5,06 4,69 2,13
Industry
Manufacturing 4,7 4,3 4,9 2,1
Others 4,6 4,7 4,0 3,0
Foreign sales
≤50% 4,55 4,48 4,58 2,7
>50% 5,17 4,67 3,83 1,67  
Fonte: Elaborado pelos autores com base nos dados coletados. Nota: A linha rotulada de “% 5 and 6 scores”
apresenta a percentagem de firmas que indicaram usar um método de orçamento de capital Sempre (score = 6)
ou Quase sempre (score = 5). Alinha rotulada de “mean” informa o score médio de todas as firmas, usando uma
escala de 0 (nunca) a 6 (sempre). As outras linhas mostram o score médio das diferentes categorias, com base
nas características da firma, discutidas na Tabela X. Os números em itálico são estatísticas t-test, mostrando se as
médias para as categorias das firmas possuem significantemente diferentes umas das outras. As estatísticas t-test

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Versão atualizada em 10Dez2012

mostradas para os scores médios das empresas fechadas reportam se eles são diferentes das empresas listadas em
bolsa. *p-value < 0,1; **p-value < 0,5; ***p-value < 0,01.

Esse fato não foi verificado entre as empresas listadas, i.e. entre essas empresas o IRR
mostrou-se menos intensamente utilizado que NPV. Adicionalmente nota-se que as técnicas
non-DCF parecem ser mais fortemente empregadas pelos CFOs das empresas não listadas em
bolsa. Essa observação vai ao encontro do menor nível de formação intelectual dos CFOs. Ou
melhor, os resultados sugerem uma associação entre nível intelectual e preferência por certas
técnicas de orçamento de capital. Desse modo, parece que as técnicas non-DCF, por
apresentarem-se menos acuradas e menos sofisticadas podem receber a preferência dos CFOs
de menor nível intelectual.
6.3 Métodos de estimação do custo do capital – veja survey em anexo....
Uma parte do questionário utilizado no survey trata dos métodos utilizados para estimar o
custo de capital, já que é um aspecto relevante e necessário para as técnicas DCF, e.g.
métodos NPV e IRR. Nós pedimos para que os CFOs indicassem quais métodos eles
utilizavam mais frequentemente para estimar o custo de capital. Assim, a Tabela 4 apresenta
as respostas obtidas com respeito a um conjunto de alternativas: i) custo de capital ajustado a
projetos específicos, ii) WACC, iii) custo da dívida, iv) custo de capital próprio e v) outros
métodos de obtenção do custo de capital.
Tabela 4: Most frequently used methods to measure the cost of capital: survey responses (% of total)
K específico de Other
  cada projeto WACC Kd Ke methods
Public company (N = 52) 5,0 37,0 4,0 6,0 0,0
9,6 71,2 7,7 11,5 0,0
Firm size
Receita anual ≤ R$300.000.000 13,3 80,0 6,7 0,0 0,0
Receita anual > R$300.000.000 8,1 67,6 8,1 16,2 0,0
CFO possui grau Master/PhD
Não 9,8 68,3 7,3 14,6 0,0
Sim 9,1 81,8 9,1 0,0 0,0
CFO Age
<49 anos 6,3 75,0 9,4 9,4 0,0
>49 anos 15,0 65,0 5,0 15,0 0,0
Industry
Other 11,8 73,5 5,9 8,8 0,0
Manufacturing 5,6 66,7 11,1 16,7 0,0
Foreign Sales >50%
Não 10,4 72,9 8,3 8,3 0,0
Sim 0,0 50,0 0,0 50,0 0,0
Governance
Não 18,5 63,0 14,8 3,7 0,0
Sim 0,0 80,0 0,0 20,0 0,0

Non listed company (N = 39) 5,0 24,0 2,0 3,0 5,0

12,8 61,5 5,1 7,7 12,7
Firm size
Receita anual ≤ R$300.000.000 20 20 20 40 0
Receita anual > R$300.000.000 11,8 67,6 5,9 5,9 8,9
CFO possui grau Master/PhD
Não 12,1 57,6 6,1 9,1 15,1
Sim 16,7 83,3 0 0 0
CFO Age
<49 anos 13,0 65,2 4,3 4,3 13,1
>49 anos 12,5 56,25 6,25 12,5 12,5
Industry
Other 70,0 5,0 15,0 10,0
10
Versão atualizada em 10Dez2012

Manufacturing 26,3 52,6 5,3 0,0 15,8

Foreign Sales > 50%
Não 12,1 60,6 6,1 9,1 12,1
Sim 16,7 66,7 0,0 0,0 16,7
Governance
Não 12,8 61,5 5,1 7,7 12,8
Sim 0 0 0 0 0
Note: The percentages given in this table refer to the share of firms in each of categories that indicate that a
certain discount rate used is the one they use most frequently. Total percentages for different categories of firms
may add up to more than 100% due to roundind errors.

Entende-se que, enquanto o custo de capital ajustado ao risco de cada projeto, bem como o
WACC constituem técnicas mais sofisticadas, o custo de dívida é explicitamente menos
sofisticado que esses dois, em que pese as situações nas quais projetos sejam integralmente
financiados com emissões de dívida. Na Tabela 4 nota-se que 37% das empresas listadas
alegaram utilizar o WACC como taxa de desconto dos fluxos de caixa na avaliação de seus
projetos. A Tabela 5, por sua vez, ilustra as respostas obtidas para as diferentes maneiras
mediante as quais as empresas calculam o seu nível de custo de capital próprio. Veja survey
em anexo do HBR
Tabela 5: Most frequently used methods of cost of equity estimation: survey responses (% of total)
Average historical Kd + Premio No Other
  returns CAPM + growth estimation methods
Public company (N = 52) 3,0 27,0 8,0 6,0 8,0
5,8 51,9 15,4 11,5 15,4
Firm size
Receita anual ≤ R$300.000.000 13,3 33,3 26,7 13,3 13,3
Receita anual > R$300.000.000 2,7 59,5 10,8 10,8 16,2
CFO possui grau Master/PhD
Não 4,9 51,2 14,6 12,2 17,1
Sim 9,1 54,5 18,2 9,1 9,1
CFO Age
<49 anos 3,1 56,3 15,6 12,5 12,5
>49 anos 10,0 45,0 15,0 10,0 20,0
Industry
Other 5,9 61,8 11,8 8,8 11,8
Manufacturing 5,6 33,3 22,2 16,7 22,2
Foreign Sales >50%
Não 6,3 50,0 14,6 12,5 16,7
Sim 0,0 75,0 25,0 0,0 0,0
Governance
Não 7,4 51,9 3,7 14,8 22,2
Sim 4,0 52,0 28,0 8,0 8,0

Non listed company (N = 39) 1,0 13,0 4,0 12,0 9,0

2,6 33,3 10,3 30,8 23,1
Firm size
Receita anual ≤ R$300.000.000 0,0 0,0 0,0 40,0 60,0
Receita anual > R$300.000.000 0,0 38,2 11,8 29,4 20,6
CFO possui grau Master/PhD
Não 0,0 33,3 12,1 33,3 21,2
Sim 0,0 33,3 0,0 16,7 50,0
CFO Age
<49 anos 0,0 34,8 13,0 34,8 17,4
>49 anos 0,0 31,3 6,3 25,0 37,5
Industry
Other 0,0 40,0 10,0 25,0 25,0
Manufacturing 0,0 26,3 10,5 36,8 26,3
Foreign Sales > 50%

11
Versão atualizada em 10Dez2012

Não 0,0 30,3 12,1 30,3 27,2

Sim 0,0 50,0 0,0 33,3 16,7
Governance
Não 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Sim 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Note: The percentages given in this table refer to the share of firms in each of categories that indicate that a
certain method of cost of capital estimation is the one they use most frequently. Total percentages for different
categories of firms may add up to more than 100% due to roundind errors.
Um aspecto merecedor de registro, quando observado o conteúdo da Tabela 5, é que entre as
empresas listadas, mas de 11% delas alegou não calcular o custo de capital próprio. Já entre as
empresas não listadas, esse percentual é de quase 31%. Isto sugere certa precariedade do
processo de decisão de orçamento de capital, na medida em que o desconhecimento do custo
de capital próprio pode induzir a equívocos expressivos na tomada de decisão, seja na
aceitação ou rejeição de projetos de investimento. E esse aspecto torna-se mais problemático
quando se entende tratar-se de empresas de maior porte no mercado nacional. Ou melhor,
possivelmente, o desconhecimento do custo de capital próprio seja maior, conforme é
considerado o conjunto de empresas de menor porte. Mas, se consideradas outras economias
emergentes, a parcela de empresas que não dispensam atenção ao cálculo do custo de capital
próprio é até maior. Assim, Hermes et al. (2007) aponta que mais 64% das empresas chinesas
não o fazem.
6.4 Capital budgeting techniques, cost of capital and cost of equity estimations: bivariate and
multivariate analyses - por que ingles?
As seções anteriores foram dedicadas à comparação entre as estatísticas descritivas. Nesta
seção trataremos do resultados obtidos a partir de modelos de resposta binária, i.e. modelos
logit. Porém, antes mesmo da discussão dos parâmetros estimados nas regressões, cabe
apresentar a correlação entre as variáveis independentes dos modelos simulados. Ao observar
a Tabela 6, que apresenta os coeficientes de correlação entre as variáveis independentes
utilizadas nos modelos, nota-se que apenas o tamanho da empresa apresenta coeficiente de
correlação significante com o status de listagem em bolsa de valores. Por sua vez, a listagem
no nível de governança corporativa superior parece estar associado à listagem em bolsa.
Contudo, não foram constatados problemas de multicolinearidade nas regressões. Para todos
os modelos simulados, foram empregadas as mesmas cinco variáveis de controle: Firm size,
CFO Education, CFO Age, Governance, e Industry.

Tabela 6: Matriz de correlação para variáveis independentes empregadas nas estimativas

Public company Firm Size CFO Education CFO Age Governance
Firm Size 0,192*
CFO Education -0,073 -0,018
CFO Age 0,026 -0,059 0,016
Governance -0,533*** 0,029 0,084 -0,095
Industry 0,142 -0,155 -0,110 0,108 -0,108
Fonte: Elaborado pelos autores. ***p-value < 0,1; **p-value < 0,05; *p-value < 0,1.

Todas as variáveis dependentes são dummy. As Tabelas 7, 8 e 9 apresentam os coeficientes

estimados para quatro grupos de variáveis dependentes: i) técnicas de orçamento de capital
DCF e non-DCF; ii) métodos de cálculo do custo de capital próprio; iii) problemas e
dificuldades no uso de técnicas DCF; iv) vantagens do uso de técnicas non-DCF. Na Tabela 7,
as variáveis dependentes foram criadas conforme segue: NPV = 1 se o score atribuído por
uma i-ésima empresa, para o método NPV foi igual ou superior a 5, e NPV = 0 na situação
alternativa; IRR = 1 se o score atribuído por uma i-ésima empresa, para o método IRR foi
igual ou superior a 5, e IRR = 0 na situação alternativa; PB = 1 se o score atribuído por uma i-
ésima empresa, para o método PB foi igual ou superior a 5, e PB = 0 na situação alternativa.

12
Versão atualizada em 10Dez2012

Nota-se, na Tabela 7, modelo I, que a listagem em bolsa de valores aumenta a

probabilidade de uma empresa utilizar mais intensamente o NPV como técnica de orçamento
de capital (β = -1,235; p-value < 0,05), corroborando a expectativa de que empresas listadas
tendem a manter estruturas e práticas orientadas à maior sofisticação do processo de tomada
de decisão de orçamento de capital, já que no âmbito dos mercados de capitais, conforme o
nível de desenvolvimento desses, a exigência dos investidores pela qualidade das decisões
financeiras tende a ser maior (Levine, 1997). Ainda na Tabela 7, modelo VI, verifica-se que
parece existir associação entre idade do CFO e a sua preferência por uso mais intenso de
técnicas menos complexas, i.e. PB (β = 0,829, p-value < 0,1).
Tabela 7: Determinants of capital budgeting methods (logit analysis)
NPV IRR PB
I II III IV V VI
Constant 2,939 *** 2,703 ** 1,727 ** 0,479 -0,258 -2,466 **
(0,836) (1,185) (0,720) (0,968) (0,642) (0,987)
Public company -1,235 ** -0,506 -0,629 0,035 0,258 0,845
(0,506) (0,614) (0,459) (0,534) (0,426) (0,566)
Firm size -1,396 * -0,390 -0,053
(0,787) (0,581) (0,560)
CFO Educ 1,076 0,387 0,853
(0,819) (0,660) (0,556)
CFO Age 0,111 0,325 0,829 *
(0,540) (0,501) (0,487)
Governance 1,392 1,576 ** 1,424 **
(0,895) (0,735) (0,639)
Industry -0,349 0,158 1,366 ***
      (0,526)       (0,484)     (0,500)  
#of Obs 91 91 91 91 91 91
McFadden R2 0,060 0,134 0,016 0,070 0,002 0,139
Akaike Criterion 100,61 103,02 114,45 118,45 129,51 122,30
% of correct clas. 74,7% 74,7% 69,2% 69,2% 52,7% 68,1%
χ2 Likelihood test 6,27 13,86 1,88 7,87 0,37 17,57
Fonte: Cálculos dos autores com base nos dados coletados. Nota: Todos os modelos apresentados nesta tabela
foram estimados por meio do método logit. As variáveis utilizadas na análise são definidas como se segue: NPV
= 1 se a firma indicou usar o Net Present Value com score igual ou superior a 5, e 0 no caso alternativo. Public =
1 se a firma está listada em bolsa de valores (BM&FBovespa) e 2 no caso alternativo, essa variável é usada para
medir o efeito de ser listada ou não em bolsa; Size = 1 se a empresa possui vendas anuais iguais ou maiores que
R$300.000.000; CFO Education = 1 se o CFO da firma possui Doutorado ou Mestrado, e se o CFO possui
apenas graduação ou MBA, tampouco possui a graduação, essa variável recebeu valor = 0; CFO Age = 1 se o
CFO da firma possui idade igual ou superior a 49 anos, ou 0 se o CFO possui idade inferior a 49 anos;
Governance = 1 se a empresa está listada no Novo Mercado da BM&FBovespa, e 0 no caso alternativo; Industry
= 1se a firma é uma manufatureira, e 0 no caso alternativo. Entre parênteses está o erro padrão da estimativa de
cada coeficiente obtido. ***p-value < 0,01; **p-value < 0,05; *p-value < 0,1. The standard error for each
marginal effect is indicated under each coefficient. Source: The estimates were obtained with a robust standard
error, using the procedure suggested by Davidson & Mackinnon (2004, p. 250).

A Tabela 8 apresenta os coeficientes estimados para os modelos cujas variáveis dependentes

são o uso de diferentes métodos de obtenção do custo de capital próprio, bem como o fato de
não calcular o custo de capital próprio a partir de quaisquer métodos. Os resultados obtidos
nos modelos VII e VIII sugerem que as empresas listadas em bolsa possuem maior
probabilidade de apontar o CAPM como método de cálculo do custo de capital próprio.
Assim, considerando os coeficientes obtidos no modelo VII, nota-se que o efeito marginal da
não listagem em bolsa (β ≈ -0,770; p-value < 0,1) sobre a probabilidade de usar o CAPM
como método de cálculo do custo de capital próprio é de -0000 pontos percentuais. Esse
resultados é mantido até mesmo após considerado o efeito das variáveis de controle (modelo
VIII) para o tamanho da firma.

13
Versão atualizada em 10Dez2012

Ou seja, os resultados mostram que a escolha do CAPM como técnica de cálculo do custo de
capital próprio também é determinada pelo tamanho da firma; juntas essas duas variáveis
possuem efeito significativo sobre a probabilidade de uma empresa utilizar o CAPM mais
intensamente. Isto também quer dizer que empresas menores não listadas em bolsa possuem
menor propensão a utilizar intensamente o CAPM como método de cálculo do custo de
capital próprio. Esse resultado suporta argumentos e achados de Hermes et al. (2007),
anteriormente discutidos na Seção 4 deste artigo. Ainda na Tabela 8, o modelo XI apresenta
coeficientes que apontam para o efeito marginal de estar listada em bolsa e maior disposição
em calcular o custo de capital próprio. Ou melhor, o efeito marginal de não listagem em bolsa
sobre a probabilidade de manter ao menos uma prática de cálculo do custo e capital próprio é
negativo (β = 1,226; p-value < 0,05).

Table 8: Determinants of cost of capital estimation methods: bivariate and multivariate logit analysis
CAPM Kd+premio+g Não estima Ke
VII VIII IX X XI XII
Constant 0,847 0,752 -1,240 -4,115 ** -3,263 ** -2,512 **
*
(0,651 (0,972) (0,932) (1,976) (0,935) (1,188)
)
Public company -0,770 * -1,086 * -0,464 1,317 1,226 ** 0,936
(0,439 (0,562) (0,653) (1,138) (0,556) (0,676)
)
Firm size 1,293 ** -0,959 -0,210
(0,628) (0,704) (0,648)
CFO Education 0,041 -0,342 -0,635
(0,642) (0,812) (0,873)
CFO Age -0,279 -0,203 -0,598
(0,477) (0,742) (0,632)
Governance -0,309 2,580 ** -0,707
(0,621) (1,034) (0,894)
Industry -0,790 0,420 0,659
      (0,496)     (0,717)       (0,591)  
#of Obs 91 91 91 91 91 91
McFadden R2 0,025 0,099 0,007 0,133 0,057 0,095
Akaike Criterion 125,65 126,34 74,44 75,476 89,338 95,88
% of correct clas. 58,2% 70,3% 86,8% 86,8% 80,2% 81,3%
χ2 Likelihood test 3,16 12,47 0,52 9,48 5,17 8,63  
Fonte: Cálculos dos autores com base nos dados coletados. Nota: Todos os modelos apresentados nesta tabela
foram estimados por meio do método logit. As variáveis utilizadas na análise são definidas como se segue:
CAPM = 1 se a firma indicou usar o CAPM regularmente para estimar o custo de capital, e 0 no caso alternativo.
Public = 1 se a firma está listada em bolsa de valores (BM&FBovespa) e 2 no caso alternativo, essa variável é
usada para medir o efeito de ser listada ou não em bosa; Size = 1 se a empresa possui vendas iguais ou maiores
que R$300.000; CFO Education = 1 se o CFO da firma possui Doutorado ou Mestrado, e se o CFO possui
apenas graduação ou MBA, ou mesmo sequer possui a graduação, essa variável recebeu valor =0; CFO Age = 1
se o CFO da firma possui idade igual ou superior a 50 anos, ou 0 se o CFO possui menos de 50 anos de idade;
Industry = 1se a firma é uma manufatureira, e 0 no caso alternativo. Entre parênteses está o erro padrão da
estimativa de cada coeficiente obtido. ***p-value < 0,01; **p-value < 0,05; *p-value < 0,1. The standard error
for each marginal effect is indicated under each coefficient. Source: The estimates were obtained with a robust
standard error, using the procedure suggested by Davidson & Mackinnon (2004, p. 250).

6.5 Obstáculos para uso de técnicas DCF e motivações para uso de técnicas non-DCF
A Tabela 9 apresenta os resultados obtidos para problemas identificados no uso de técnicas
DCF, bem como as vantagens de usar técnicas non-DCF (modelos XVII e XVIII). Conforme
os resultados obtidos no modelo XIV, parece que os CFOs de mais idade (acima dos 50 anos)
percebem menos frequentemente a dificuldade de estimar riscos como um aspecto que possa
14
Versão atualizada em 10Dez2012

desestimular o uso de técnicas DCF (β = -1,272; p-value < 0,05). Porém a percepção de que a
dificuldade em estimar riscos possa ser um aspecto que constitui um obstáculo ao uso de
técnicas DCF apresenta-se explicada também pelo setor de atividade da empresa. Ou melhor,
as empresas manufatureiras parecem deter maior propensão a entender a estimativa de risco
como um obstáculo do uso de técnicas DCF (β = 1,678; p-value < 0,01). Contudo,
contrariamente ao obtido no modelo XIV, no modelo explicativo da dificuldade de
contemplar aspectos estratégicos na avaliação de um projeto, as empresas manufatureiras
apresentaram uma opinião menos restritiva quanto ao uso de técnicas DCF.
Table 9: Determinants of problemas e obstáculos para o uso do DCF + Determinants da motivação utilizar
métodos não DCF
Dificuldade de estimar o Dificuldade de incluir Outras vantagens do uso de
risco estratégia no projeto técnicas non-DCF
XIII XIV XV XVI XVII XVIII
Constant 0,462 0,349 -0,462 0,536 -1,204 -4,049 ***
(0,642) (1,026) (0,642) (0,956) (0,760) (1,324)
Public company -0,308 -0,712 0,308 0,098 0 0,719
(0,425) (0,618) (0,425) (0,559) (0,503) (0,796)
Firm Size 0,747 -0,194 1,180 *
(0,563) (0,595) (0,714)
CFO Education -0,347 -0,177 0,801
(0,639) (0,528) (0,612)
CFO Age -1,272 ** 0,271 0,332
(0,508) (0,463) (0,545)
Governance 0,043 -0,814 1,428 *
(0,635) (0,603) (0,776)
Industry 1,678 *** -0,995 ** 0,115
  (0,513) (0,483) (0,586)
#of Obs 91 91 91 91 91 91
McFadden R2 0,004 0,142 0,004 0,058 0,089
Akaike Criterion 129,61 122,15 129,61 132,79 102,31 103,56
% of Correct Clas. 53,8 65,9% 53,8% 61,5% 76,9% 76,9%
χ2 Likelihood test 0,52 17,99 0,53 7,35 - 8,75
Fonte: Cálculos dos autores com base nos dados coletados. Nota: Todos os modelos apresentados nesta tabela
foram estimados por meio do método logit. As variáveis utilizadas na análise são definidas como se segue:
Public = 1 se a firma está listada em bolsa de valores (BM&FBovespa) e 2 no caso alternativo, essa variável é
usada para medir o efeito de ser listada ou não em bosa; Firm size = 1 se a empresa possui vendas iguais ou
maiores que R$300.000; CFO Education = 1 se o CFO da firma possui Doutorado ou Mestrado, e se o CFO
possui apenas graduação ou MBA, ou mesmo sequer possui a graduação, essa variável recebeu valor = 0; CFO
Age = 1 se o CFO da firma possui idade igual ou superior a 50 anos, ou 0 se o CFO possui menos de 50 anos de
idade; Industry = 1 se a firma é uma manufatureira, e 0 no caso alternativo. Entre parênteses está o erro padrão
da estimativa de cada coeficiente obtido. ***p-value < 0,01; **p-value < 0,05; *p-value < 0,1. The standard
error for each marginal effect is indicated under each coefficient. Source: The estimates were obtained with a
robust standard error, using the procedure suggested by Davidson & Mackinnon (2004, p. 250).

7. Discussão e considerações finais

Este artigo teve como objetivo comparar o nível de uso de técnicas de orçamento de capital
entre empresas listadas em bolsa e grandes empresas não listadas em bolsa em uma economia
emergente, o Brasil. Partindo dos argumentos presentes na literatura, a expectativa era de que
o nível de desenvolvimento da firma, i.e. listagem em bolsa, exercesse impacto sobre as
práticas de orçamento de capital adotadas pelas empresas. A motivação para esta pesquisa
encontra-se apoiada em alguns aspectos julgados relevantes. Primeiro, os mercados
financeiros têm evidenciado explícito desenvolvimento ao longo do tempo, incluindo o
mercado brasileiro (ver Tabela 1). Portanto, espera-se que o uso de métodos DCF apresente-se
mais aplicáveis, convenientes e necessários (Hermes et al. 2007). Em segundo lugar, o nível
de treinamento dos CFO tem crescido ao longo do tempo, o que pode suportar a adoção de
técnicas de orçamento de capital mais sofisticadas. Terceiro, a crescente disponibilidade de
15
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ferramentas de computação, associada à redução dos custos de tecnologia podem, ao mesmo

tempo, facilitar e estimular o uso e técnicas mais avançadas.
Esta pesquisa desenvolveu-se com base em um survey com 698 empresas brasileiras,
sendo 398 listadas e 300 não listadas. Assim, a partir de uma taxa de resposta ao redor de
13%, o conjunto de dados foi composto por 91 empresas, entre listadas e não listadas. A
análise dos dados foi conduzida a partir de testes não paramétricos e modelos de resposta
binárias, os quais tiveram como foco o potencial efeito que a necessidade de reportar-se ao
mercado (empresas listadas) possa exercer sobre as práticas de orçamento de capital. Em
outras palavras, verificar se a adoção de práticas de orçamento de capital diferem
significativamente entre empresas listadas ou não, e ainda, se essas diferenças podem ser
explicadas pelas características da companhia e do CFO. Tendo em vista o crescimento do
mercado brasileiro, julgou-se interessante o desenvolvimento desta pesquisa, já que a
literatura internacional tem examinado a adoção de práticas de orçamento de capital, mas
predominantemente em economias desenvolvidas, ou mesmo nos mercados asiáticos.
Os principais resultados sugerem que os Chief Financial Officers (CFOs) das
empresas listadas tendem a usar técnicas mais sofisticadas, e.g. NPV e CAPM, se comparados
aos CFOs das maiores empresas fechadas. Esse resultado apoia argumentos apresentados em
trabalhos anteriores, como o desenvolvido por Hermes et al. (2007). Ou melhor, tendo em
vista a necessidade de reportar-se aos participantes do mercado de capitais, os CFOs das
empresas listadas parecem usar mais intensamente técnicas de orçamento de capitais vistas
pela literatura como mais sofisticadas. Isto sugere explícita necessidade de intensificar o
treinamento de CFOs que ainda empregam métodos menos sofisticados na tomada de decisão
de orçamento de capital (Kester et al., 1999; Coleman, 2007). Adicionalmente, os resultados
empíricos obtidos suportam a ideia de que empresas maiores tendem a empregar menos
intensamente o NPV como técnica de orçamento de capital. Além disso, um resultado contra-
intuitivo merecedor de registro é que as empresas listadas tenderam ter maior probabilidade
de não estimar o custo de capital próprio.
A par das limitações que podem ser imputadas ao presente estudo, i.e. tratar-se de
apenas um país emergente, possível viés de seleção baseado na disposição a responder ao
questionário, número de observações reduzido, momento da economia mundial e nacional;
mas considerando-se a relevância de estudos ao redor das práticas de orçamento de capital,
sobretudo em economias emergentes, pode-se entender que pesquisas futuras podem
apresentar relevantes e contributivas para o avanço do conhecimento nesse campo, tais como:
i) replicar este estudo futuramente, verificando avanços na adoção de práticas de orçamento
de capital; ii) desenvolver estudos similares em outras economias emergentes, explorando o
efeito do nível de desenvolvimento dos mercados sobre as práticas adotadas pelos CFOs; iii)
expandir este estudo explorando potenciais efeitos da adoção de técnicas de orçamento de
capital com diferentes níveis de sofisticação sobre o valor da firma; iv) ... Essas questões
fogem ao escopo do presente estudo, mas indubitavelmente constituem motivação para
pesquisas futuras na área de finanças.
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