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Journal of Economic Perspectives - Volume 32, Número 1 - Inverno 2018 - Páginas 81-96

Discurso presidencial de Friedman no

Evolução do pensamento macroeconômico
N. Gregory Mankiw e Ricardo Reis

Os endereços presidenciais para a American Economic Association são sempre

eventos notáveis. Eles são dados por estudiosos de grande reputação que, em virtude
de seu cargo, estão sendo homenageados pela ampla profissão de economia. O
palestras são assistidas por grandes multidões nas reuniões anuais da AEA. Eles são promissores
publicado recentemente como o artigo principal em uma edição da American Economic Review , um
dos periódicos mais lidos da disciplina. Não é nenhuma surpresa, portanto, que estes
endereços frequentemente desempenham um papel significativo na evolução do campo.
O discurso presidencial de Milton Friedman, "The Role of Monetary Policy", que
foi entregue há 50 anos em dezembro de 1967 e publicado em março de 1968
edição da American Economic Review , é, no entanto, incomum no papel descomunal
ele jogou. As contagens de citações oferecem uma medida de sua influência. No momento em que
escrevo,
o artigo foi citado mais de 7.500 vezes de acordo com o Google Scholar,
tornando-se o terceiro discurso presidencial mais citado na história da AEA, batido apenas por
os endereços de Simon Kuznets sobre “Economic Growth and Income Inequality”
(entregue em 1954, publicado em 1955) e Theodore Schultz sobre “Investimento em
Capital Humano ”(entregue em 1960, publicado em 1961). O endereço de Friedman é citado
menos do que seu livro de 1962 Capitalism and Freedom e menos do que um breve ensaio que ele
escreveu
na The New York Times Magazine em 1970, “The Social Responsibility of Business Is to
■ N. Gregory Mankiw é Professor de Economia Robert M. Beren na Universidade de Harvard,
Cambridge, Massachusetts. Ricardo Reis é professor de Economia AW Phillips, Londres
School of Economics and Political Science, Londres, Reino Unido. Seus endereços de e-mail
são ngmankiw@harvard.edu e rareis@lse.ac.uk.
Para materiais complementares, como apêndices, conjuntos de dados e declarações de divulgação do autor, consulte o
† 
página do artigo em
https://doi.org/10.1257/jep.32.1.81
doi = 10.1257 / jep.32.1.81

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Aumente seus lucros. ” Mas a contagem de citações para o discurso presidencial de Friedman é
mais ou menos no mesmo nível de A História Monetária dos Estados Unidos, de 1963, de Friedman e
Anna Schwartz. Além desses contra-exemplos, o discurso presidencial de 1967 é
citado com mais frequência do que qualquer outra coisa que Friedman escreveu durante sua longa,
prolífica e
carreira influente.
O que explica a enorme influência desse trabalho, de apenas 17 páginas? Um
O fator é que Friedman aborda um tópico importante. Outra é que está escrito em
prosa simples e clara, tornando-se um complemento ideal para as listas de leitura de muitos cursos.
Mas esses mesmos pontos podem ser feitos para muitos outros discursos presidenciais da AEA. o que
distingue o discurso de Friedman é que convida os leitores a reorientar seu pensamento
de uma forma fundamental. Foi um convite que, depois de ouvir os argumentos, muitos
os leitores optaram por aceitar. Na verdade, não é exagero ver o relatório AEA de Friedman de 1967
discurso presidencial como um marco na história da macroeconomia
pesquisa.
Nosso objetivo aqui é avaliar essa contribuição, com o benefício de meio século de
retrospectiva. Discutimos onde estava a macroeconomia antes do discurso, quais insights
Friedman ofereceu, onde pesquisadores e banqueiros centrais se posicionam hoje sobre estes
questões e (mais especulativamente) para onde podemos estar indo no futuro. Nós focamos
apenas no discurso presidencial, deixando de lado as muitas outras contribuições de Friedman
(discutido, por exemplo, em Nelson 2017).
Macroeconomia antes do endereço
Vamos começar definindo o cenário. Quando Friedman deu seu discurso em 1967, um
autor do presente ensaio estava no ensino fundamental e o outro ainda não havia nascido, então
nenhum de nós pode reivindicar experiência de primeira mão. Mas usando o registro histórico, apenas
um pouco de imaginação é necessária para ter uma noção do que estava ocupando os pensamentos de
a maioria dos macroeconomistas enquanto Friedman subia ao pódio.
Parece haver pouca dúvida de que o evento focal para os macroeconomistas daquela época
ainda era a Grande Depressão dos anos 1930. No final dos anos 1960, a Depressão, ao invés
do que ser um evento recente, começou a desaparecer na história. (Para colocá-lo em perspectiva
tiva, a Depressão era tão atual quanto a presidência de Ronald Reagan
é hoje.) Mas muitos dos macroeconomistas ouvindo Friedman, especialmente o
mais velhos, passaram por esta crise histórica, e muitas vezes foi o
evento motivador de sua vida profissional.
Isso certamente era verdade para Friedman. Em sua contribuição para a maravilhosa coleção
ção Lives of Laureates (editado por Breit e Hirsch 2004), Friedman escreveu:
“Eu me formei na faculdade em 1932, quando os Estados Unidos estavam no fundo do poço
a depressão mais profunda de sua história antes ou depois. O problema dominante
da época era economia. Como sair da depressão? Como reduzir
desemprego? O que explica o paradoxo da grande necessidade por um lado
e recursos não utilizados do outro? Nessas circunstâncias, tornar-se um

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economista parecia mais relevante para as questões candentes da época do que se tornar
um matemático aplicado ou um atuário ”(pp. 69-70).
Hoje podemos dizer com segurança que o mundo é um lugar melhor para Milton
Friedman perdeu a oportunidade de se tornar um atuário!
Nas décadas após a formatura de Friedman na faculdade, os economistas lentamente
desenvolveu uma compreensão de como visualizar as flutuações. Esse entendimento foi
fundada no livro histórico de John Maynard Keynes The General Theory of Employ-
ment, Interest and Money (1936). A visão de Keynes foi esclarecida e simplificada - alguns
diria simplificado demais - no trabalho de Hicks (1937) e Hansen (1953). Seus
O modelo IS-LM forneceu a teoria de referência para explicar o quão insuficiente
a demanda agregada levou a desacelerações econômicas, bem como a forma monetária e fiscal
política poderia combater essas crises. Ele também forneceu o ponto de partida para maiores
modelos econométricos usados para previsão e análise de políticas, como o Federal
Modelo MPS da Reserva, obra iniciada em 1966 sob a liderança de Franco
Modigliani, Albert Ando e Frank de Leeuw. O nome MPS é derivado do MIT,
Universidade da Pensilvânia e Conselho de Pesquisa em Ciências Sociais (Brayton, Levin,
Lyon e Williams 1997).
O modelo IS-LM considera o nível de preço como dado, o que talvez seja um razoável
suposição no mais curto prazo, mas os economistas da época também eram
preocupado com as forças que levaram o nível de preços a mudar ao longo do tempo. Um importante-
referência importante é o artigo de 1960 de Paul Samuelson e Robert Solow, “Analytical
Aspectos da Política Antiinflação. ” Samuelson e Solow discutem as muitas forças
que influenciam a inflação, enfatizando a dificuldade de identificar se há alta
na inflação é impulsionada por um aumento nos custos ou um aumento na demanda. Contudo,
seu ensaio é provavelmente mais lembrado por sua ênfase na curva de Phillips como um
adição útil à caixa de ferramentas do macroeconomista. Friedman não cita este artigo
em seu discurso presidencial, mas ainda assim é representativo da visão de mundo
que muitos macroeconomistas importantes adotaram e para o qual Friedman
estava respondendo.
Samuelson e Solow (1960) apresentaram a curva de Phillips como “o menu de
escolha entre diferentes graus de desemprego e estabilidade de preços ”(p. 192).
Embora a ideia de tal menu fosse seu principal impulso, eles reconheceram a possibilidade
bilidade que pode não ser estável ao longo do tempo. Em particular, eles discutiram vários
maneiras pelas quais uma economia de baixa pressão - uma com baixa inflação e alto desemprego -
estratégia - pode mudar a curva de Phillips ao longo do tempo. Por um lado, “pode
ser que a demanda de baixa pressão agiria sobre o salário e outras expectativas
como deslocar a curva para baixo no longo prazo ”(p. 193). No outro
Por outro lado, uma "economia de baixa pressão pode crescer dentro de si mesma ao longo dos anos
e maiores quantidades de desemprego estrutural ”, resultando em“ uma mudança para cima
do nosso menu de escolha ”(p. 193). Assim, Samuelson e Solow anteciparam o que
mais tarde seria conhecida como a curva de Phillips com expectativa aumentada e “histerese
efeitos ”(que se referem à possibilidade de aumentos duradouros no desemprego
após uma recessão). Mas esses efeitos foram considerados advertências para sua análise principal,

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em vez de central para ele. Para a maioria dos leitores de seu jornal, a principal lição foi
a curva de Phillips como um menu de resultados disponíveis para os formuladores de políticas, tanto no
curto e longo prazo.
Os principais insights
Digite o discurso presidencial de Milton Friedman da AEA em dezembro de 1967, apenas um
poucos anos depois que ele e Anna Schwartz publicaram sua História monetária . Apesar
Friedman havia mergulhado na história monetária, ele não aproveitou esta oportunidade
oportunidade de revisar o registro histórico. Em vez disso, o endereço é em grande parte uma obra de
teoria monetária, que visa fornecer uma visão geral do potencial e dos limites de
política monetária. É importante notar que a perspectiva de Friedman ecoa certas ideias
apresentado, aproximadamente ao mesmo tempo, por Edmund Phelps (1967,1968). Não está claro para
nós
se Friedman estava ciente do trabalho de Phelps nesta área ou se - o que é mais
provavelmente à luz do fato de que nenhum citou o outro - esses dois grandes estudiosos foram
guiados na mesma direção pelo clima intelectual da época.
Um primeiro tema importante do discurso de Friedman (1968) é seu foco no comportamento
da economia no longo prazo. Samuelson e Solow (1960) pareciam ver o
longo prazo como mera consequência de uma série de curtos keynesianos. Em contraste,
Friedman (1968) viu o longo prazo como o prazo em que devemos aplicar
os princípios da economia clássica, especialmente a neutralidade monetária. Não obstante
o que o banco central fez, o desemprego com o tempo se aproximaria de seu natural
taxa, que ele definiu como "o nível que seria estabelecido pelo Walrasian
sistema de equações de equilíbrio geral, desde que esteja embutido nelas o
características estruturais reais dos mercados de trabalho e commodities, incluindo mercado
imperfeições, variabilidade estocástica nas demandas e suprimentos, o custo de coleta
informações sobre vagas de emprego e disponibilidade de mão de obra, custos de mobilidade e
assim por diante ”(p. 8). Essa compreensão de como a economia funcionava no longo prazo
forneceu a base e as restrições sobre como tentamos entender o comportamento
da economia no curto prazo.
Um segundo tema principal relacionado do discurso de Friedman (1968) é seu foco em
expectativas. Como observado, Samuelson e Solow (1960) haviam mencionado anteriormente o
papel das expectativas, e eles entenderam que isso pode distinguir o curto prazo
do longo prazo. Mas essa preocupação não era seu foco principal, e eles não anexaram
significado especial para saber se a inflação real e a esperada são iguais. De
contraste, para Friedman, as expectativas eram a chave para explicar como a economia
pode parecer enfrentar um trade-off da curva de Phillips e como esse trade-off desapareceria
pera se tentássemos explorá-la. Ele escreveu que “sempre há uma compensação temporária
entre inflação e desemprego; não há compensação permanente. O tempo-
trade-off rary não vem da inflação em si, mas da inflação imprevista,
o que geralmente significa, de uma taxa crescente de inflação ”(1968, p. 11). O desvio
da realidade das expectativas foi o que permitiu que a economia se afastasse de seu
benchmark clássico. Mas porque com o tempo as pessoas percebem o que está acontecendo,

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as expectativas e a realidade devem eventualmente se alinhar, garantindo que esses
turas são apenas transitórias.
O foco de Friedman no longo prazo e sua ênfase nas expectativas são estreitamente
conectado. Em alguns modelos macroeconômicos, o longo prazo é o horizonte de tempo ao longo
quais salários nominais e preços podem superar sua rigidez de curto prazo, permitindo
a economia retorne ao seu equilíbrio clássico. Friedman, em vez disso, viu o
longo prazo como o horizonte de tempo no qual as pessoas se tornam mais bem informadas e assim
suas expectativas se alinham com a realidade.
Ao trazer as expectativas para o centro da história, o discurso de Friedman ajudou
para inaugurar a revolução das expectativas racionais que se seguiu. Artigos influentes
na década de 1970 por Lucas (1972), Sargent e Wallace (1975) e Barro (1977) foram
construído sobre a base conceitual que Friedman havia estabelecido. Não obstante,
é importante notar que Friedman (1968) não deu nenhuma pista de que pensava em expectativas
eram tão racionais quanto esses autores posteriores iriam assumir. Na verdade, sua ênfase em
unanimidade
inflacionou a inflação, junto com seu julgamento de que demorou "algo como dois a cinco
anos ”(p. 11) para que os efeitos reais se dissipem, sugere que ele pensava nas expectativas
demoraram a se adaptar às mudanças no ambiente político. Embora seja possível que
ele tinha algum outro mecanismo de propagação em mente para explicar esses persistentes
efeitos, o endereço é mais naturalmente lido através das lentes do adaptativo
expectativas. De uma perspectiva moderna, a suposição de Friedman de que as expectativas
são lentos, em vez de racionais, parecem prescientes. Como discutiremos em breve, recente
a pesquisa sobre como as pessoas formam expectativas foi nessa direção.
Implicações para a política monetária
Usando esses temas do clássico longo prazo e a centralidade das expectativas,
Friedman aborda questões de política com uma bifurcação simples: o que política monetária
não pode fazer e o que a política monetária pode fazer. É uma divisão que continua útil hoje
(embora, como discutiremos mais tarde, macroeconomistas modernos podem incluir diferentes
itens em cada lista).
Friedman começa com o que a política monetária não pode fazer. Ele enfatiza que,
exceto no curto prazo, o banco central não pode atrelar as taxas de juros ou o
taxa de desemprego. O argumento a respeito da taxa de desemprego é que o
trade-off descrito pela curva de Phillips é transitório e o desemprego deve mesmo-
eventualmente retornar à sua taxa natural e, portanto, qualquer tentativa do banco central de alcançar
caso contrário, colocará a inflação em uma espiral instável. O argumento sobre o interesse
taxas é semelhante: porque nunca podemos saber com muita precisão qual é a taxa natural
dos juros é que qualquer tentativa de atrelar as taxas de juros também provavelmente levará à inflação
fora de controle. De uma perspectiva moderna, é notável que Friedman não
considerar a possibilidade de regras de feedback do desemprego e da inflação como formas
de definição da política de taxas de juros, que hoje chamamos de “regras de Taylor” (Taylor 1993).
Quando Friedman se volta para o que a política monetária pode fazer, ele diz que “o primeiro
e a lição mais importante ”é que“ a política monetária pode impedir que o próprio dinheiro

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sendo uma importante fonte de perturbação econômica ”(p. 12). Aqui vemos o profundo
influência de seu trabalho com Anna Schwartz, especialmente sua História monetária da
Estados Unidos . De sua perspectiva, a história está repleta de exemplos de erros
ações do banco central e suas consequências. A gravidade da Grande Depressão
é um caso em questão.
É significativo que, embora Friedman seja muitas vezes retratado como um defensor do passivo
política monetária, ele não é dogmático neste ponto. Ele observa que “a política monetária
pode contribuir para compensar grandes perturbações no sistema econômico decorrentes de
outras fontes ”(p. 14). A política fiscal, em particular, é citada como uma dessas
outros distúrbios. No entanto, ele adverte que esse papel ativista não deve ser assumido também
agora, à luz de nossa capacidade limitada de reconhecer choques e avaliar sua magnitude em
em tempo hábil.
A seção final do discurso presidencial de Friedman diz respeito à conduta
da política monetária. Ele argumenta que o foco principal deve ser em algo que
o banco central pode controlar no longo prazo - ou seja, uma variável nominal. Ele considera
a taxa de câmbio nominal, o nível de preços e os agregados monetários. Ele diz que
a taxa de câmbio não é suficientemente importante, dado o pequeno papel do comércio na
economia dos EUA. Embora o nível de preço seja a mais importante dessas variáveis, ele
argumenta que a ligação entre as ações do banco central e o nível de preços é muito longa e
imprevisível para o nível de preços servir como um alvo útil da política. Ele conclui que
o crescimento constante em algum agregado monetário é o melhor ponto de partida para a política.
Esta última recomendação pode ser a parte da análise de Friedman com a qual
macroeconomistas de hoje discordariam veementemente (para uma exceção, consulte Hetzel
2017). A economia está sujeita a vários tipos de choques, como variações nos preços do petróleo,
crises financeiras e mudanças no espírito animal dos investidores. Em muitos casos, simplesmente
manter um agregado monetário em uma trajetória estável parece uma resposta insuficiente para
dificuldades macroeconômicas. Além disso, em um mundo com uma matriz cada vez mais complexa
de instrumentos financeiros, determinando uma medida adequada da quantidade de
dinheiro para direcionar é difícil e talvez insuperável. Como resultado, nos últimos
décadas, a proporção da renda nominal para muitas medidas de dinheiro (o que é chamado
“Velocidade”) tem sido instável, convencendo a maioria dos economistas e formuladores de políticas de
que
direcionar o dinheiro levaria a grandes flutuações de preços e receitas.
O estado atual do jogo
A Grande Recessão que se seguiu à crise financeira de 2007-2008 pode
tornar-se o momento decisivo para uma nova geração de macroeconomistas, assim como
a Grande Depressão foi para a geração de Milton Friedman. O contrato inicial
a produção e a turbulência nos mercados financeiros foram tão graves quanto aquelas
em 1929. Como a economia clássica na década de 1930, que havia sido criticada por não
explicando por que tantas pessoas que queriam um emprego não conseguiram encontrar um, moderno
a economia foi criticada por não prever o crash. Em uma visita a Londres
School of Economics, a rainha da Inglaterra fez a famosa pergunta (conforme relatado em Pierce

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2008): “Por que ninguém percebeu?” A macroeconomia respondeu, e os pesquisadores
têm trabalhado fervorosamente na modelagem de bancos e mercados financeiros, usando microeco-
dados nomic para melhor calibrar e estimar modelos, e estudar não convencionais
políticas monetárias. A situação atual não é a mesma de dez anos atrás.
É uma prova do alcance do discurso presidencial de Friedman (1968) que
seus dois temas principais - o uso do prazo de longo prazo e a centralidade de
expectativas - permanecem essenciais para a macroeconomia e não têm sido muito
afetados pela crise. A maioria das aulas de macroeconomia por mais de duas décadas
começaram a longo prazo, já que muitos livros didáticos de graduação e pós-graduação
testemunhar. Os alunos aprendem primeiro sobre os modelos de Solow (ou Ramsey) para a evolução
de variáveis reais e, em seguida, usar a dicotomia clássica e a equação de Fisher para
taxas de juros para discutir variáveis nominais. Para ter certeza, há uma maior heterogeneidade
entre instituições e professores sobre quais modelos são apresentados a seguir. Mas o
ponto de partida, assim como no discurso de Friedman, é quase sempre um clássico de longo prazo
benchmark. Keynes (1923) escreveu a famosa frase: “O longo prazo é um guia enganoso para
assuntos atuais. No longo prazo, estaremos todos mortos. ” Mas Friedman ganhou a discussão
sobre a relevância do longo prazo para as decisões atuais, e os economistas de hoje trabalham
através da morte antes de tentar dar sentido à vida.
Quando Friedman escreveu seu discurso, a maioria dos alunos organizou seus pensamentos
sobre os ciclos de negócios usando o modelo IS – LM. Este modelo oferece, na melhor das hipóteses, um
secundário
papel às expectativas. Enquanto os primeiros keynesianos às vezes enfatizavam o animal
espíritos dos investidores, estes foram considerados como refletindo sentimentos exógenos irracionais
em vez de um comportamento voltado para o futuro proposital. Isso está longe da realidade de
macroeconomia moderna. Quase todas as análises macroeconômicas agora enfatizam
trade-offs intertemporais, de modo que as crenças dos agentes econômicos sobre o futuro
tornar-se uma parte crucial da história. As expectativas permanecem na vanguarda da macro
análise econômica, assim como Friedman aconselhou.
Em particular, as teorias modernas da dinâmica dos preços dão à inflação esperada uma chave
papel, e ao fazê-lo, eles incorporam a hipótese de Friedman de que o desemprego mesmo-
finalmente retorna à sua taxa natural, independentemente das políticas seguidas pela central
Banco. Para ter certeza, alguns pesquisadores questionaram esta hipótese e propuseram
teorias de histerese, segundo as quais a política monetária pode ter efeitos reais no longo prazo
corre. Mas esses argumentos são a exceção e não a regra. Para a maioria dos macro-
economistas, a hipótese da taxa natural continua sendo a pedra de toque.
Ao mesmo tempo, a situação atual também é bastante diferente de qualquer
as expectativas adaptativas que Friedman parecia usar ou as expectativas racionais
ções que estiveram no centro das pesquisas na década de 1970. Com expectativas racionais,
existe, como Sargent (2008) observou, um “comunismo de crenças”: Todos os agentes econômicos
acreditam na mesma coisa, porque eles observam perfeitamente todas as mesmas variáveis
e use exatamente o mesmo modelo para combiná-los. Este modelo é o dado
a eles pelo construtor de modelos onisciente. Teóricos econômicos inicialmente abraçaram
esta suposição porque ofereceu a eles uma maneira elegante e consistente com o modelo de tratar
expectativas. No entanto, há várias décadas, conforme as expectativas se tornaram
central não apenas para a política, mas também para a pesquisa em economia, a racionalidade de

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expectativas, como convencionalmente definidas, são frequentemente questionadas. É comum
hoje para assistir a seminários de macroeconomia e ver os apresentadores assumirem que
os agentes econômicos observam apenas imperfeitamente ou raramente algumas variáveis, ou
tenham atenção limitada, ou aprendam de acordo com uma fórmula de mínimos quadrados, ou apliquem
outras heurísticas que são baseadas no comportamento. Poucos na platéia estremecem com
vendo essas alternativas. Muito parecido com o longo prazo, as expectativas racionais ainda podem
ser o ponto de partida na sala de aula, mas anos de pesquisa produziram mais
modelos diferenciados de como as pessoas olham para o futuro.
As expectativas agora também são centrais no trabalho empírico. Com Justin Wolfers,
nós dois enfatizamos há muito tempo que o progresso no estudo das expectativas
exigiu que os economistas olhassem para microdados de pesquisas (Mankiw, Reis, e
Wolfers 2004). Há uma grande quantidade de dados de painel relatando pesquisas de pessoas
respostas para o que eles esperam sobre inúmeras variáveis. Enquanto os pesquisadores tinham
há muito tempo olhamos para a média dessas expectativas, enfatizamos que se deve
também examine a discordância entre as pessoas e como ela evolui ao longo do tempo. Além disso,
os pesquisadores podem ver como as características individuais, como idade ou renda, podem afetar
a precisão dessas expectativas e a frequência com que são atualizadas. No estudo
da dinâmica da inflação, muitos pesquisadores ativos estão usando esses dados para estudar quais
das alternativas às expectativas racionais deve suplantá-lo como referência
(por exemplo, Coibion e Gorodnichenko 2012; Malmendier e Nagel 2016;
Andrade, Crump, Eusepi e Moench 2016). Ainda não há um consenso sobre
qual teoria de expectativas é mais útil, mas não há dúvida de que expecta-
os dados de operações são mais centrais do que nunca na macroeconomia hoje, assim como Friedman
sugerido que deveriam ser.
A análise de Friedman das flutuações macroeconômicas da perspectiva de um
A curva de Phillips ancorada no longo prazo também está viva e bem. Na verdade, o último
década forneceu uma nova aplicação da lógica de Friedman. Friedman previu
que a curva de Phillips que apareceu nos dados ao longo da década de 1950 e
1960 entraria em colapso se os formuladores de políticas seguissem Samuelson e Solow (1960)
conselho e comecei a explorá-lo. A estagflação da década de 1970, quando tanto a inflação
e o desemprego aumentou, é um dos maiores sucessos de projetos fora da amostra
elenco por um macroeconomista. Logo depois, os macroeconomistas podem ser divididos em
campos de variedades de "água doce" e "água salgada", no famoso personagem de Hall (1976)
terização, dependendo da extensão em que suas teorias foram ancoradas pela
princípios da economia clássica. No entanto, no início deste século, os macroeconomistas
havia novamente convergido em uma visão do trade-off enfrentado pelos bancos centrais que se fundiram
as percepções de curto prazo da economia neo-keynesiana resumidas em Mankiw
e Romer (1991) e as propriedades de longo prazo do equilíbrio geral dinâmico
modelos de rium de Kydland e Prescott (1982), conforme descrito por Blanchard (2009). Dentro
honra da síntese neoclássica de Samuelson e Solow, Goodfriend e King
(1997) rotulou essa abordagem de Nova Síntese Neoclássica. Desta perspectiva
tiva, o endereço de Friedman pode ser visto como um ponto de partida para a dinâmica estocástica
modelos de equilíbrio geral (embora Friedman possa muito bem ter olhado de soslaio para
alguns aspectos da metodologia DSGE).

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No centro desta nova síntese estava uma curva de Phillips construída sobre o trabalho de
Taylor e Calvo (discutido em Taylor 2016). Assumiu-se que as empresas definiam os preços
igual à média de seus custos marginais futuros esperados, mas para alterar os preços em
uma forma pouco frequente e escalonada. Desde o início, no entanto, os pesquisadores viram falhas
nesta curva de Phillips. Ball (1994) forneceu uma crítica incisiva de seu uso para políticas
making: Ele mostrou que o modelo previa que tempos de desinflação anunciada
deveriam ser tempos de expansão econômica, o que quase nunca era verdade na realidade.
E, porque as empresas que estão ajustando seus preços hoje respondem fortemente a
eventos futuros esperados, inflação no modelo pode pular sem nada da inércia
observadas nos dados.
Modelos no início de 2000 tentaram remediar esses problemas assumindo
que as empresas indexaram parcialmente seus preços à inflação defasada. Esta abordagem introduz
reduziu a inércia da inflação por pura suposição. Smets e Wouters (2007) descobriram que
esse modelo poderia se ajustar razoavelmente bem aos dados dos Estados Unidos nas quatro décadas
anteriores. Ainda
o sucesso empírico de seu modelo pode acabar compartilhando o mesmo destino daquele
de Samuelson e Solow (1960). Assim como Milton Friedman havia feito antes, alguns
pesquisadores sugeriram que, devido às suas bases instáveis, esta nova curva de Phillips foi
fadado a quebrar, assim que houvesse um grande choque ou uma mudança na política
regime. Em Ball, Mankiw e Reis (2005), apontamos para “o lamentável estado do dinheiro
análise de políticas "e repetiu Friedman ao escrever que" é imperativo que
as expectativas se ajustem ao novo regime. ” A década mais recente de
dados forneceram mais uma justificativa para os argumentos de Milton Friedman, como
a inclinação e a localização da curva de Phillips mudaram novamente, invalidando
estimativas (Coibion e Gorodnichenko 2015; Blanchard 2016).
O papel da política monetária hoje
A macroeconomia moderna está mais longe da visão de Friedman sobre o que
a política monetária não pode, pode e deve servir. A crença de que, a longo prazo, o
o banco central pouco pode fazer sobre as variáveis reais ainda é um cânone para a maioria dos
macroecono-
névoas, e poucos sugeririam que a política monetária deveria ter metas para o trabalho
forçar a participação, a desigualdade ou a taxa de juros real de longo prazo. No entanto, não é
É incomum hoje em dia ouvir banqueiros centrais pontificando em discursos sobre essas questões.
O exemplo de Friedman de que um discurso ou artigo sobre política monetária deve gastar
quase tanto espaço sobre o que o banco central não pode fazer, quanto sobre o que pode
fazer, corroeu ao longo do tempo.
Enquanto Friedman era a favor da meta de taxa de crescimento de um agregado monetário,
macroeconomistas têm, nas últimas duas décadas, adotado metas para a inflação
ção concedida aos bancos centrais independentes (Svensson 2010). Os principais bancos centrais
nas economias desenvolvidas do mundo, hoje, todos compartilham não apenas uma meta para a inflação
ção, mas até mesmo um número específico - ou seja, 2 por cento - diferindo apenas em quão estritamente
e rapidamente se esforçam para alcançá-lo. Friedman temia que fosse difícil
atingiu qualquer meta de preços, mas o histórico até agora tem sido bastante bem-sucedido, com

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a inflação anual quase nunca se afasta da faixa entre 0 e 4 por cento. Para
o banco central com a meta mais estrita, o Banco Central Europeu, o preço
nível no final de 2016 era 38 por cento maior do que no final de 1998,
quando o BCE iniciou as operações. Uma meta exata de 2 por cento ao ano teria
previu um aumento de 42 por cento. O desvio anualizado das médias alvo a
meros 0,2 por cento ao longo deste período de 18 anos para o BCE, um sucesso que Friedman foi
cético poderia ser alcançado.
A macroeconomia moderna também se concentra mais na taxa de juros nominal do que
sobre os agregados monetários, tanto como instrumento de política quanto como guia do Estado
da economia. O discurso presidencial de Friedman discutiu o conceito de Knut Wicksell
de uma taxa de juros natural, mas descartou-a como um bom guia de política. Hoje e
por muitos anos, Friedman perdeu este argumento para Woodford (2003), que
convenceu acadêmicos e banqueiros centrais a abraçar o uso wickselliano de juros
taxas como a principal ferramenta de política e seu desvio das taxas naturais como a política principal
alvo. O banco central controla diretamente uma taxa de juros, e o efeito de sua
as ações sobre outras taxas de juros são mensuradas de forma mais confiável do que o efeito sobre o
dinheiro.
Além disso, há uma ligação clara das taxas de juros ao preço do crédito e ao
disposição das pessoas para economizar ou pedir emprestado. O Federal Reserve afirma inequivocamente
que “a importância da oferta de moeda como um guia para a condução da
política nos Estados Unidos diminuiu ao longo do tempo ”(na seção de perguntas frequentes de seu
website em https://www.federalreserve.gov/faqs/money_12845.htm).
Friedman recomendou regras rígidas para orientar a política monetária porque ele
pensei que o desvio de tais regras adicionava ruído ao sistema, levando a
flutuações ineficientes da inflação e da economia real. Muitos macro modernos
economistas parecem concordar, dada a escassez de argumentos acadêmicos ou aplicados em
defesa de escolhas puramente discricionárias dos banqueiros centrais. Chari e Kehoe (2006),
resumindo nesta revista o estudo moderno de compromisso e o tempo potencial
inconsistência da política discricionária, escreveu enfaticamente: “A mensagem dos exemplos
como estes é que a formulação de políticas discricionárias tem apenas custos e nenhum benefício, de
modo que
se os formuladores de políticas governamentais podem se comprometer com uma regra de política, a
sociedade deve
faça-os fazer isso. ” Ao mesmo tempo, quase nenhum banco central adotou um estrito
regra de política monetária. Em vez disso, os bancos centrais continuaram a usar muito
de discrição para inferir o estado da economia de muitas medidas imperfeitas, e
para reagir a uma grande variedade de choques. No entanto, os legisladores responderam a
acadêmicos, dando grande ênfase à transparência das ações do banco central.
Os governadores dos bancos centrais fazem discursos frequentes, suas instituições publicam detalhes
relatórios que justificam suas ações, e pesquisas acadêmicas assumiram essa transparência
como dado, ocupando-se em vez de como moldar e conduzir a comunicação do banco central
comunicação (Blinder, Ehrmann, Fratzscher, De Haan e Jansen 2008). Tais esforços
na transparência pode ser visto como uma tentativa de reduzir o ruído proveniente do banco central
ações.
Ao mesmo tempo, os bancos centrais modernos interpretam as metas de inflação de uma forma flexível
forma, com uma disposição para compensar os desvios da inflação da meta contra o movimento
ment na atividade real (Woodford 2010). Seguindo as regras de feedback que condicionam

Página 11
N. Gregory Mankiw e Ricardo Reis 91
política sobre o estado do ciclo de negócios, os bancos centrais respondem agressivamente ao recuo
e booms e, assim, comprometer-se explicitamente com a estabilização anticíclica
políticas que Friedman considerava infrutíferas. Galí e Gertler (2007) neste periódico
caracterizou os dois insights dos modelos macroeconômicos modernos para
política como sendo: "1) o papel significativo das expectativas de ações políticas futuras no
mecanismo de transmissão monetária e 2) a importância para o banco central do
rastrear os valores de equilíbrio de preços flexíveis dos níveis naturais de produção e o
taxa de juro real." Friedman teria aplaudido o primeiro, mas o segundo vai
contra o impulso principal das recomendações de política em seu discurso presidencial.
Além disso, o discurso presidencial de Friedman argumentou que "tarde demais e muito
tem sido a prática geral ”da política monetária por causa“ do fracasso do dinheiro
autoridades judiciais para permitir o atraso entre suas ações e as subsequentes
efeitos na economia ”(p. 16). Bancos centrais modernos concordam, mas responderam
ao adotar uma política de "metas de previsão de inflação" (Woodford 2007): ou seja, eles
discutir suas políticas em termos do que trará inflação projetada dois ou três
anos à frente de volta ao alvo.
Finalmente, a Grande Recessão e as ações do Federal Reserve fornecem uma
contraste útil entre o banco central que Milton Friedman desejava e o
aquele que existe hoje. Friedman (p. 14) pensou que “a política monetária pode contribuir
para compensar grandes perturbações no sistema econômico decorrentes de outras fontes, ”
mas ele diz que "Eu coloquei este ponto por último, e o declarei em termos qualificados - como referência
anel a grandes perturbações - porque acredito que a potencialidade da política monetária
na compensação de outras forças que levam à instabilidade é muito mais limitado do que normalmente
acreditava." Em seu trabalho seminal com Anna Schwartz, Friedman colocou a culpa por
a Grande Depressão na inação do Federal Reserve. No 90º de Friedman
aniversário, o então governador do Federal Reserve Ben Bernanke (2002) declarou: “Você é
certo, nós fizemos isso. Lamentamos muito. Mas, graças a você, não faremos isso de novo. ”
Depois de se tornar presidente do Federal Reserve em 2006, Bernanke foi colocado no
teste em 2008 como uma crise financeira comparável àquela que desencadeou o Grande
A depressão atingiu a economia dos EUA. No início, uma nova depressão parecia iminente. Mas
o Federal Reserve (e muitos outros bancos centrais) respondeu agressivamente. De
prevenção de falências bancárias, fornecimento de crédito de emergência para intermediários financeiros,
e aumentando as reservas bancárias, o banco central certificou-se de que a oferta de dinheiro
(medido por M2) não caiu tão precipitadamente como durante a Grande Depressão
sessão; Friedman teria aprovado. Ao mesmo tempo, o Federal Reserve manteve
seu foco nas taxas de juros, agora expandido por meio de orientação explícita para a frente, e
aumentou persistentemente o tamanho de seu balanço patrimonial por meio de políticas de flexibilização
quantitativa
cias que visavam facilitar o funcionamento do mercado hipotecário. Esta matriz de
ações de política monetária sem dúvida evitaram um colapso financeiro e ajudaram o
recuperação da economia (Blinder 2013). No final, a contração econômica dos EUA durou
por 19 meses e a produção industrial caiu 17 por cento do pico ao vale; no decorrer
a Grande Depressão, os números comparáveis foram de 43 meses e 52 por cento. No
pelo menos desta vez, o Federal Reserve parece ter refutado com sucesso Fried-
ceticismo do homem sobre sua capacidade de responder a grandes perturbações.

Página 12
92 Journal of Economic Perspectives
A estrada à frente
Cinqüenta anos após o discurso presidencial de Friedman (1968), é notável que seu
os temas permanecem centrais no estudo dos ciclos econômicos e da política monetária. Expec-
tações, o longo prazo, a curva de Phillips e o potencial e os limites da
todas as políticas continuam a ser ativamente pesquisadas. Daqui a cinquenta anos, nosso conhecimento
sobre cada um desses tópicos certamente será diferente, e esperamos melhor, mas estamos
dispostos a apostar que continuarão sendo tópicos centrais da macroeconomia.
Num futuro próximo, o fraco crescimento econômico desde a recessão de 2008-2009
pode levar a um reexame da hipótese da taxa natural de Friedman. Neste ponto,
a explicação mais simples é que essa estagnação se deve à desaceleração da produtividade
não relacionados ao ciclo de negócios. Alternativamente, no entanto, pode contradizer Fried-
visão clássica do homem a longo prazo, seja porque os efeitos de histerese se instalam após
grandes recessões ou porque a economia pode sofrer de uma escassez crônica de
demanda agregada (como Blanchard discute nesta edição).
De qualquer forma, a curva de Phillips percorreu um longo caminho desde a primeira vez que AW
Phillips
traçou a taxa de desemprego contra a mudança nos salários nominais usando
dados. Como um gráfico de dispersão, a curva de Phillips mudou com tanta frequência que ninguém a
percebe
ser outra coisa senão uma relação empírica transitória de forma reduzida. Ainda como um
sinônimo de rigidez nominal, no sentido de uma relação causal estrutural de mão dupla
entre as variáveis nominais e reais no curto prazo, a curva de Phillips é tão viva quanto
sempre. Muitas pesquisas recentes adotaram a visão de Keynes de se concentrar em como os salários
e os preços são fixados no nível micro, tanto na teoria quanto nos dados. Trabalho futuro
pode fazer bem em abraçar novamente a visão de Friedman e voltar-se para as expectativas de modelo
em vez disso, para uma melhor compreensão da curva de Phillips (Mankiw e Reis 2002).
Focar nas expectativas é especialmente promissor à luz do trabalho ativo em
a área (Coibion, Gorodnichenko e Kumar no prelo). Do lado da teoria,
pesquisadores estão usando ideias da economia comportamental sobre os caminhos que as pessoas
seguem
sobre a elaboração de suas expectativas juntamente com o formalismo fornecido pelas medidas
de fluxos de informações limitados emprestados da ciência da computação (Mankiw e Reis
2010; Sims 2010). Do lado dos dados, há um número crescente de pesquisas sobre
as expectativas das pessoas, experimentos de campo que mostram como as notícias se espalham nas redes
de
pessoas e dados de laboratório sobre a formação de percepções. O caminho a seguir está em
combinar essas abordagens para fornecer um melhor modelo de referência de expectativas
que pode substituir as expectativas adaptativas e racionais (Woodford 2013).
Além disso, o papel da política monetária está mudando hoje e mudou bastante
dos tópicos que Friedman enfatizou em seu discurso presidencial. O macacão
desenho dos bancos centrais não merece apenas discussão, mas também é objeto de revisão
na prática (Reis 2013). O caminho à frente provavelmente levará ao progresso em quatro
áreas: a interação entre a política fiscal e monetária, o papel das reservas bancárias,
taxas de juros próximas de zero e estabilidade financeira.
Friedman discutiu a política fiscal no discurso presidencial apenas brevemente por
condenando as "políticas de dinheiro barato após a guerra" para a produção de inflação em
sua tentativa fútil de manter baixos os pagamentos de juros da dívida. Caso contrário, fiscal

Página 13
Discurso presidencial de Friedman na evolução do pensamento macroeconômico 93
autoridades são amplamente ignoradas no endereço. A pesquisa atual, em vez enfatiza
que os bancos centrais não podem viver isolados das autoridades fiscais. Por um lado,
os bancos centrais são agentes fiscais. Suas escolhas têm consequências para o que
as autoridades podem alcançar e para a carga fiscal que enfrentam (Reis, no prelo). Sobre
por outro lado, as autoridades fiscais afetam a estabilidade financeira por meio de garantia implícita
riscos que incentivam o comportamento de risco, podem suavizar ou melhorar o ciclo de negócios
alternando entre estímulo e austeridade, e pode colocar pressão sobre a inflação
por meio de uma política fiscal insustentável (Sims 2013). Discussões de política monetária
hoje muitas vezes incluem suas dimensões fiscais, mesmo que brevemente, mas não era o caso
na maior parte do endereço de Friedman.
À medida que os bancos centrais se concentram nas taxas de juros e no uso da moeda diminui, o
o antigo monetarismo que enfatizava o meio de troca parece desatualizado. Mas
em seu lugar, um novo monetarismo está sendo construído sobre o papel da liquidez na área financeira
mercados e sobre o papel que as reservas desempenham nesses mercados. Este trabalho se baseia no
fato de que, no final de 2015, os bancos norte-americanos detinham o dobro das reservas emitidas pelo
banco central, como fizeram em títulos do governo emitidos pelo Tesouro (Reis 2016).
As reservas são um dos maiores ativos financeiros homogêneos hoje, e o principal
o banco pode controlar os juros que paga sobre eles, bem como sua quantidade, independentemente
dently. “Reservismo” pode se tornar a nova face do monetarismo, não como uma meta política
mas como uma abordagem para a inflação e como um guia para os bancos centrais para seus "quantita-
políticas de flexibilização e outros usos do balanço do banco central (Benigno e
Nisticò 2015).
Friedman estudou extensivamente a Grande Depressão e suas opiniões sobre o dinheiro
a política administrativa foi profundamente influenciada por essa experiência. Portanto, é surpreendente
que
os desafios das taxas de juros próximas a zero recebem pouca atenção em seu mandato presidencial
Morada. Implicitamente, Friedman parecia rejeitar as visões keynesianas de que o poder
da política monetária fica comprometida quando as taxas de juros estão próximas de zero ou que este
requer o uso de diferentes ferramentas de política monetária. Pesquisa recente sobre monetária
política assume uma perspectiva diferente. Ele enfatiza que há um limite inferior em
taxas de juros (ligeiramente abaixo de zero) que restringem a política monetária, e
sugere o uso de políticas de orientação futura para superá-lo, ou aumento da inflação
meta para reduzir sua ocorrência (Eggertsson e Woodford 2003). Alguns vão tão longe
quanto a sugerir mudanças radicais no sistema monetário, como a abolição da moeda
ou a introdução de moedas duplas, para lidar com a restrição imposta pelo zero mais baixo
vinculado (Agarwal e Kimball 2015; Rogoff 2017). Esta pesquisa sugere que, se real
as taxas de juros continuam tão baixas como estão há muito tempo, a política monetária no
futuro pode parecer muito diferente da política monetária que Friedman considerou
(Eggertsson e Mehrotra 2014).
Finalmente, Friedman era um especialista em crises financeiras, mas em um discurso sobre dinheiro
política monetária, ele optou por ignorar a interação entre política monetária e financeira
estabilidade. Claro, há muito se reconheceu que, como o credor de último recurso, o
o banco central tem alguma responsabilidade pela estabilidade financeira. No entanto, qualquer desejo de
exercer
controle rígido sobre o nível de preços dos ativos é tolice por todas as razões que Friedman
explicado em seu endereço, especialmente quando aplicado a preços de ações ou preços de casas

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94 Journal of Economic Perspectives
(Brunnermeier e Schnabel 2016). Friedman teria sido igualmente cético
sobre a atual incursão dos bancos centrais na regulamentação macroprudencial (o uso
de instrumentos de regulação financeira para promover objetivos macroeconômicos); o presidencial
endereço não contém uma única palavra sobre a regulamentação como tarefa da política monetária. Após
quase uma década de pesquisa em crises financeiras, o consenso atual na literatura
parece ser que os bancos centrais devem prestar muita atenção ao crédito e financiamento
variáveis na tentativa de prever e prevenir crises financeiras, devem levar em conta
conta o efeito de suas ações sobre os intermediários financeiros, e às vezes deve
usar a regulamentação financeira para intervir diretamente ao fazer isso promoveria
e estabilidade macroeconômica (Adrian e Shin 2008; Brunnermeier e Sannikov
2013). Restam muitas questões difíceis sobre o papel que os bancos centrais devem
jogar e sobre o quanto devemos esperar dessas instituições importantes. Mas em
o espírito do discurso presidencial de Milton Friedman, suspeitamos que seria melhor
para os banqueiros centrais permanecerem humildes naquilo que aspiram alcançar.