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Grupos de Empresas Familiares no Mundo:

Vantagens de Financiamento, Motivações de
Controle e Escolhas Organizacionais
Ronald W. Masulis
Escola Australiana de Negócios, Universidade de New South Wales
Peter Kien Pham

Faculdade de Economia e Negócios, Universidade de Sydney
baixado dehttp://rfs.oxfordjournals.org/no Apollo Group em 12 de fevereiro de 2015

Jason Zein
Escola Australiana de Negócios, Universidade de New South Wales
Usando um conjunto de dados de 28.635 empresas em 45 países, este estudo investiga as motivações para
grupos empresariais familiares. Fornecemos novas evidências consistentes com o argumento de que estruturas
de grupos particulares surgem não apenas para perpetuar o controle, mas também para aliviar as restrições de
financiamento nos níveis de país e empresa. No nível nacional, grupos familiares, especialmente aqueles
estruturados como pirâmides, são mais prevalentes em mercados com disponibilidade limitada de capital. Ao
nível da empresa, a intensidade do investimento é maior para as empresas detidas em estruturas piramidais do
que em estruturas horizontais, refletindo as vantagens de financiamento das primeiras. Dentro de uma pirâmide,
o financiamento de capital interno, a intensidade do investimento e o valor da empresa aumentam ao longo da
cadeia de propriedade. No entanto, o desempenho da empresa do grupo diminui quando ações de classe dupla e
participações acionárias cruzadas são empregadas como mecanismos adicionais de aprimoramento de controle.
(JEG eu15, G32)
Este artigo foi distribuído anteriormente sob o título “Pyramids: Empirical Evidence on the Costs and Benefits of Family Business Groups”. Os autores gostariam de agradecer a Heitor Almeida, Bill Christie,
Marleen Dieleman, Espen Eckbo, Joseph Fan, Jie Gan, Cliff Holderness, Rafael La Porta, Ernst Maug, Randall Morck, Vikram Nanda, Marco Navone, Meijun Qian, Morgan Rose, Chander Shekhar, Andrei Shleifer,
Linus Siming, Karin Thorburn, Gloria Tian, Ralph Walkling, John Wei, Zhaoxia Xu, participantes da conferência no 2008 Australian National University Summer Research Camp, 2008 Duke–UNC Corporate
Finance Conference, 2008 HKUST Summer Symposium of Family Business Research, 2008 Monash University Executive Compensation and Corporate Governance Symposium, 2008 Washington University at St.
Louis Fifth Annual Corporate Finance Conference, o 2009 European Financial Management Symposium on Corporate Governance and Control na Universidade de Cambridge, as conferências da Financial
Management Association de 2009, a conferência europeia da Financial Management Association de 2009, a Conferência da Asian Finance Association de 2010, a Conferência Internacional de Finanças da China
de 2010, a Drexel de 2010 University Academic Conference on Corporate Governance, a Conferência Asiática da Financial Management Association de 2011 e participantes de seminários na Universidade
Politécnica de Hong Kong, na Nova Universidade de Lisboa e na Escola de Economia de Estocolmo por valiosas sugestões. Também somos muito gratos a Ricarda a Conferência Europeia da Financial
Management Association de 2009, a Conferência da Asian Finance Association de 2010, a Conferência Internacional de Finanças da China de 2010, a Conferência Acadêmica de Governança Corporativa da
Drexel University de 2010, a Conferência Asiática da Financial Management Association de 2011 e participantes de seminários na Universidade Politécnica de Hong Kong, à Universidade Nova de Lisboa e à
Stockholm School of Economics pelas valiosas sugestões. Também somos muito gratos a Ricarda a Conferência Europeia da Financial Management Association de 2009, a Conferência da Asian Finance
Association de 2010, a Conferência Internacional de Finanças da China de 2010, a Conferência Acadêmica de Governança Corporativa da Drexel University de 2010, a Conferência Asiática da Financial
Management Association de 2011 e participantes de seminários na Universidade Politécnica de Hong Kong, à Universidade Nova de Lisboa e à Stockholm School of Economics pelas valiosas sugestões.
Também somos muito gratos a Ricarda e à Escola de Economia de Estocolmo pelas valiosas sugestões. Também somos muito gratos a Ricarda e à Escola de Economia de Estocolmo pelas valiosas sugestões.
Também somos muito gratos a Ricarda a Leal, Asli Colpan,

omPa. rC
Marleen Dieleman, Ray Fisman, Alvaro Pipino Fontova (do IM Trust), Eduardo Fracchia, Karl Lins, Jordan Siegel,
Gloria Tian e Yupana Wiwattanakantang por compartilharem seus dados de grupo para fins de verificação, e a
Suk-won Kim, Daejin Kim e Xiaowei Xu pela ajuda em rastrear as informações do grupo. Envie correspondência
para Jason Zein, Australian School of Business, University of New South Wales, Sydney, NSW 2052, Austrália;
telefone: +61 2-9385-5875. E-mail: j.zein@unsw.edu.au.
©
c The Author 2011. Publicado pela Oxford University Press em nome da The Society for Financial Studies. Todos os
direitos reservados. Para permissões, envie um e-mail para: journals.permissions@oup.com.
doi:10.1093/rfs/hhr052 Publicação de acesso antecipado em 27 de julho de 2011
Grupos de Empresas Familiares ao redor do mundo
Através de uma ampla amostra de economias nacionais em todo o mundo, descobrimos que,
em média, 19% das empresas listadas pertencem a grupos empresariais familiares, subindo
para mais de 40% em algumas marcas emergentes1etT s.a maneira pela qual mem-
As grandes empresas são organizadas em grupos assume duas formas principais.
Aproximadamente um terço de todos os grupos emprega uma estrutura puramente
horizontal, na qual a família controladora diretamente (ou por meio de um veículo de
controle privado) possui participações acionárias em todas as empresas do grupo. Os dois
terços restantes são configurados como pirâmides, com números variados de empresas
listadas separando os membros do grupo do proprietário final. Grupos familiares também
diferem substancialmente em seu uso de mecanismos de controle, como posse cruzada de
ações (10% dos grupos) e ações de classe dupla com direitos de voto desiguais (15% dos
grupos). Embora os grupos de empresas familiares sejam um fenômeno significativo e

antigo na maior parte do mundo,2variações em seu uso de diferentes estruturas
organizacionais e mecanismos de aumento de controle receberam pouca atenção. Nosso
estudo documenta essas escolhas organizacionais e explora suas motivações em uma
ampla gama de ambientes externos de mercado.
A explicação convencional para a existência de grupos empresariais enfatiza as
motivações de controle das famílias fundadoras. Como consequência, a literatura
existente sobre grupos familiares estuda predominantemente a estrutura piramidal
porque facilita o controle sem a necessidade de uma contribuição proporcional de
capital, levando a uma cunha clara e muitas vezes dramática entre fluxo de caixa e
direitos de controle (La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer 1 ) 9
.39P9seguindo isso
linha de investigaçãoJ,ohnson, La Porta, Lopez-de-Silanes e Shl(
e2if0e0r0), Bae, Kang e Kim(2002),Bertrand, Mehta e Mullainatha(n
2002),João
(2003), eBaek, Kang e Le(e2006) concluem que essa cunha pode encorajar a
expropriação de acionistas minoritários por uma família controladora por meio de várias
atividades de tunelamento.
Assim, a explicação do controle corporativo para grupos familiares destaca o risco potencial
de investir em suas firmas-membro, mas também levanta uma questão fundamental. Por que os
acionistas minoritários continuam coinvestindo ao lado das famílias controladoras? Uma
possível explicação é que os investidores não afiliados antecipam racionalmente os custos
associados à divergência de fluxo de caixa e direitos de controle e descontam os preços dos
títulos das empresas do grupo de acordo. No entanto, se tais benefícios privados de controle
são precificados, quais são então os benefícios de uma família?
1 Definimos grupos empresariais familiares como um conjunto de empresas listadas controladas pela mesma família ou
Individual. Para abreviar, nos referimos a eles também como “grupos de empresas familiares” ou “grupos familiares”.
2 Nos Estados Unidos, grupos piramidais eram populares até a introdução da dupla tributação de dividendos intercorporativos
terminou sua expansão na década de 1930Mso(rck 2005). Em todo o mundo, algumas das maiores empresas em muitos
países são controladas por grupos de empresas familiares, como Fiat (Itália), Ford (EUA), Hutchison Whampoa (Hong
Kong), News Corp (Austrália), Overseas Chinese Banking Corp. ( Cingapura) e Samsung (Coréia do Sul). Além disso,
muitos grupos familiares têm uma longa história. O grupo Jardine Matheson (Hong Kong/Singapura) e o grupo familiar
Bollor (França), por exemplo, foram estabelecidos há mais de 150 anos.
3 VejaMorck, Wolfenzon e Yeung (2005) eKhanna e Yafeh(2007) para uma revisão.
3557
TheReview of Financial Studies / v 24 n 11 2011
incentivos para criar ou manter esses grupos empresariais? Para responder a essas
questões, alguns estudos recentes começaram a explorar se certas estruturas de grupo
também existem por outros motivos, especificamente porque criam vantagens financeiras
significativas ao alavancar o mercado interno de capitais de um grupo (Almeida e Wolfenzon
2006a) e reputaçãoGno(mes 2000;Khanna e Palepu 2000). Esses estudos argumentam que,
na presença de riscos de moral hazard, tais vantagens ajudam a melhorar o acesso e
reduzir o custo de obtenção de capital próprio, especialmente em mercados de capitais
menos desenvolvidos.
Neste estudo, nos concentramos em como a afiliação de grupo e as
estruturas organizacionais de grupo emergem para lidar com as
dificuldades de financiamento tanto no nível da empresa individual quanto
no nível da economia como um todo. Utilizando um extenso novo conjunto

de dados de 3.007 empresas de grupos familiares extraídos de 28.635
empresas listadas em 45 países, começamos caracterizando os ambientes
em nível de país propícios à formação de grupos. Em seguida, mudamos
para uma análise no nível da empresa para explorar como as escolhas de
estruturas (horizontais ou piramidais) de grupos individuais e as decisões de
colocação de firmas-membro dentro de um grupo estão relacionadas a
características particulares da empresa. Por fim, examinamos as diferenças
de desempenho entre empresas de grupo e não pertencentes a grupo,
entre estruturas piramidais e horizontais e dentro de cada grupo. Em várias
linhas de análise,
Nossa análise leva em consideração vários elementos importantesA nteusmoefida
e Wolfenzon de (2006a) teoria sobre formação de grupo. Em sua teoria, uma família
pode financiar uma nova empresa diretamente com sua própria riqueza ou indiretamente
com os lucros retidos de outra empresa em uma pirâmide. Comparada ao financiamento
direto, a estrutura piramidal cria uma vantagem financeira ao alavancar o capital interno
sob o controle da família, o que ajuda a levantar financiamento externo para projetos com
requisitos de capital relativamente grandes e baixos fluxos de caixa previstos.4Sob outros
acordos de propriedade, tais projetos podem não ser financiados, dado o frequentemente
grande desconto de avaliação exigido por investidores minoritários, que antecipam a
expropriação de uma parte de seus investimentos. De acordo com essa teoria, mais do que
ser o motivo da criação das pirâmides, a separação entre o fluxo de caixa e os direitos de
controle surge como consequência da escolha ótima de financiamento da família.
As vantagens de financiamento também surgem se as estruturas do grupo facilitarem a

construção da reputação.Khanna e Palep(u2000) observam que o histórico de um grupo em
estabelecer, gerenciar e/ou monitorar várias empresas substitui as regulamentações de
proteção ao investidor subdesenvolvidas. Em um mo de vários períodosGdoem eu,es
4 De acordo comHoshi, Kashyap e Scharfste(1em 991),Khanna e Yafeh(2005), eGopalan, Nanda e Seru

(2007), esses mercados de capitais internos também facilitam o compartilhamento de riscos e o apoio financeiro intragrupo como forma de
superar restrições externas de capital e dificuldades financeiras.
3558
(2000) argumenta que uma família pode construir uma reputação de tratar bem as minorias
retendo grandes participações acionárias e arcando voluntariamente com o custo da
subdiversificação. Este é um compromisso credível porque a família necessitará repetidamente
de angariar capitais, e qualquer expropriação será penalizada por descontos nas suas futuras
ofertas de ações. O modelo de Gomes prevê que o efeito da reputação é realmente mais intenso
quando o fluxo de caixa e os direitos de controle podem ser separados: Uma família controladora
não expropriadora obtém retorno principalmente de vendas futuras de ações. Portanto, a
capacidade de alienar ações posteriormente sem perder o controle na verdade melhora a
credibilidade do sinal inicial de retenção de propriedade da família.
Os argumentos acima implicam que, mesmo quando a expropriação é antecipada e

precificada pelo mercado de capitais, certas estruturas de grupo ainda podem ser uma escolha

ideal para uma família controladora devido aos seus benefícios de financiamento
compensatórios, que são especialmente vantajosos em mercados com disponibilidade restrita de
capital e para tipos de empresas com extensas necessidades de financiamento. Nossa análise
empírica começa investigando essa previsão no nível do país. Embora grupos possam surgir em
diferentes países como resultado de circunstâncias históricas únicas (Morck e Steier 2005), a
explicação do financiamento implica que sua sobrevivência a longo prazo reflete fragilidades no
mercado de capitais que criam barreiras à entrada de empresas independentes que precisam
captar recursos externamente. Consistente com essa previsão, descobrimos que, depois de
controlar os mecanismos legais destinados a restringir os benefícios privados de controle e
outras restrições regulatórias à formação de grupos, a disponibilidade de capital externo está
negativamente associada à prevalência de grupos familiares nas economias, especialmente
aqueles organizados sob uma pirâmide estrutura.
Nossa principal linha de análise é conduzida no nível da empresa, onde comparamos as

características da empresa entre empresas do grupo e não pertencentes ao grupo, entre as
estruturas do grupo e dentro de cada grupo. Em uma comparação entre os membros do grupo e
seus pares não pertencentes ao grupo, descobrimos que, apesar de terem maior risco
idiossincrático, as empresas do grupo são maiores, mais estabelecidas e usam mais
alavancagem, refletindo suas vantagens de financiamento. Consistente com o argumento de
construção de reputação, as empresas do grupo também tendem a ter maiores rendimentos de
dividendos. Comparações de empresas em estruturas de grupos piramidais e horizontais e
dentro da mesma pirâmide também produzem uma série de descobertas importantes. Em
primeiro lugar, a intensidade do investimento é maior para as empresas na base da pirâmide em
comparação com as empresas no ápice da mesma pirâmide e aquelas mantidas em uma
estrutura puramente horizontal. Essas empresas também tendem a ser mais jovens e têm maior
risco idiossincrático, tornando mais difícil para elas levantar capital externo. Assim, além das
motivações de controle, a estrutura piramidal parece ter uma importante função de alavancar os
fundos internos disponíveis de um grupo para apoiar suas firmas-membro de capital intensivo.
Em seguida, examinamos como a afiliação de grupo e as escolhas de estrutura estão

relacionadas ao desempenho da empresa. Com base em um conjunto de dados de propriedade
entre países mais abrangente, documentamos descobertas consistentes com as relatadas em
3559
Claessens D, Jankov, Fan e Lang(2002),La Porta, López-de-Silanes e

Shleifer(2002), eLimão e Lins(2003); ou seja, as empresas do grupo têm, em média, um valor de
empresa mais baixo (medido pelo Q de Tobin) do que as empresas que não fazem parte do grupo.
Embora a literatura existente muitas vezes atribua essas diferenças de avaliação ao desvio dos direitos
de fluxo de caixa dos direitos de controle frequentemente observados em grupos empresariais, essa
inferência é problemática, uma vez que empresas de grupo e não-grupo podem ter características de
empresa e proprietário substancialmente diferentes. Além disso, resumir as diferenças de propriedade
em todas as empresas usando apenas direitos de fluxo de caixa (e controle) ignora que os mesmos
direitos podem ser alcançados por meio de muitas opções alternativas de estrutura organizacional de
grupo e com o uso de mecanismos adicionais de aprimoramento de controle.
Assim, nossa próxima análise é limitada a uma amostra apenas de empresas de grupos

familiares e examina as variações de desempenho da empresa dentro de um grupo e em
estruturas de grupo alternativas. Documentamos uma série de resultados impressionantes.
Primeiro, dentro de cada pirâmide, o valor da empresa é maior para as empresas da base do que
para as do topo, apesar das empresas da base terem direitos de fluxo de caixa menores detidos
pela família controladora. Essas diferenças são mais pronunciadas para empresas de baixa
renda com exigências de capital particularmente altas. Esta constatação é novamente
consistente com a explicação do capital internoAflmeida e Wolfenzon(2006a). Uma vez que cada
empresa inferior é parcialmente financiada com os lucros retidos de sua controladora, a
diferença em sua avaliação sugere que tal suporte é caro para os acionistas minoritários da
controladora, que efetivamente subsidiam o custo da expropriação esperada pela família, e
benéfico para a base. empresa, uma vez que limita a medida em que suas necessidades de
financiamento são satisfeitas por capital externo mais caro.
Em segundo lugar, examinamos a participação acionária direta retida em cada empresa do
grupo por sua(s) controladora(s) imediata(s) como uma medida da contribuição de capital interno
de um grupo e descobrimos que é maior para as empresas de base do que para os outros
membros do grupo. Além disso, é essa medida de propriedade direta, em vez dos direitos de
fluxo de caixa finais da família controladora, que está positivamente relacionada ao valor da
empresa. Assim, concluímos que a capacidade de um grupo de alavancar capital interno
desempenha um papel importante na redução dos custos de captação de capital externo para
seus membros mais jovens e intensivos em capital. Outra interpretação é que essa propriedade e
controle concentrados também geram um efeito de certificação que pode compensar o risco
moral enfrentado pelos investidores minoritários. Isso é análogo à justificativa para dar direitos
de controle superiores ao capital de risco.5ts.
Em terceiro lugar, de acordo com as motivações de controle para a existência de grupos, descobrimos
que quando o fluxo de caixa e os direitos de controle das empresas do grupo são separados por
dispositivos que não sejam pirâmides, como ações de classe dupla e participações acionárias cruzadas,
elas sofrem um desconto de avaliação em relação a outras firmas-membro. Isso pode ser explicado pelo
fato de as ações de classe dupla não gerarem financiamento interno
5 VejaGompersand Lerner(1996) eKaplan e Stromberg(2003) para discussões sobre controle por empreendimento
capitalistas.
3560
vantagens, mas claramente intensificam as preocupações de risco moral, aumentando a diferença

entre o controle de uma família e os direitos de fluxo de caixa. Um argumento semelhante pode
ser feito para participações acionárias cruzadas porque elas podem efetivamente ser criadas por
uma simples troca de ações entre dois membros, o que pode não envolver realocação significativa
do capital interno de um grupo.
Também examinamos grupos não familiares (aqueles controlados por grandes
corporações, governos ou instituições financeiras). No entanto, não descobrimos que as
diferenças nas características das empresas e nos níveis de desempenho dentro dos grupos
familiares também sejam observadas nos grupos não familiares. Esta constatação destaca
que a presença de uma família controladora (ou empreendedor) à frente de um grupo
empresarial é uma pré-condição importante para criar as vantagens de financiamento
associadas a certas estruturas de grupo. Sem um acionista dominante que controle (ou

monitore de perto) as alocações de capital do grupo, assuma os custos de obtenção de
capital externo e internalize os benefícios da escolha de uma estrutura de grupo específica,
capturar vantagens financeiras não parece ser uma consideração relevante para uma
empresa não familiar. decisões organizacionais do grupo.
Nossa análise dentro do grupo sugere que as vantagens de financiamento de grupos familiares
desempenham um papel significativo no suporte às necessidades de financiamento de tipos
específicos de empresas. Reconciliando esse achado com evidências anteriores de avaliação mais baixa
(orta,
em empresas com uma separação mais ampla de fluxo de caixa e direito de controleeutasP
Lopez-de-Silanes e Shleifer 20;0C2laessens, Djankov, Fan e Lang 2002; Limão e Lins 200)3sugere
que a adesão ao grupo pode estar sujeita a um efeito de seleção endógena. Ou seja, as empresas
não pertencentes a um grupo observadas em um mercado podem ter avaliações superiores às
empresas do grupo porque possuem atributos inerentes que auxiliam sua capacidade de levantar
fundos de forma independente. Embora não possamos oferecer uma correção de endogeneidade
conclusiva devido a dificuldades associadas à identificação em um cenário transversal, estimamos
um modelo de efeitos de tratamento que fornece evidências preliminares de que o desconto de
avaliação de empresas do grupo tem um componente endógeno e que certas empresas do grupo
experimentariam mesmo maiores descontos de avaliação se financiados de forma independente.
No geral, nossas descobertas contribuem para um crescente corpo de evidências sobre os papéis
financeiros dos grupos familiaresG . opalan, Nanda e Se(r2 u008) descobre que
os dividendos são um meio de redistribuir fundos internos dentro de grupos empresariais
na Ásia e na Europak . Hanna e Palep(u2000) descobrem que na Índia, afiliações de grupo
A inflação está positivamente relacionada com a lucratividade, emborakhHanna e Yafeh(2005)
relatam que essa relação não é consistente em 12 mercados emergentes. Esses estudos, no
entanto, não examinam as diferenças dentro de um grupo pág.eida,
Avocêlm Parque,
Subrahmanyam e Wolfenzo (2n011) documentam que a estrutura piramidal
é ideal para certos tipos de empresas e que as diferenças de avaliação entre as empresas
dentro de uma pirâmide são consistentes comAelmeida e Wolfenzon(2006a) explicação de
financiamento. No entanto, sua análise se concentra apenas em grupos familiares na
Coreia do Sul e sua evolução ao longo do tempo. Nosso estudo difere dos estudos
anteriores em várias dimensões importantes. Primeiro, com um conjunto de dados que
abrange uma ampla gama de ambientes de mercado, podemos examinar como o
3561
a prevalência e a estrutura organizacional dos grupos estão relacionadas a fatores em nível de país. Em
segundo lugar, com uma ampla cobertura de empresas em cada país, podemos comparar empresas
em grupos familiares piramidais ou horizontais não apenas com empresas independentes, mas
também com aquelas em grupos empresariais não familiares. Finalmente, além de examinar
detalhadamente as diferenças dentro do grupo, nossa análise destaca a possibilidade de um viés de
seleção na afiliação do grupo.
O restante do artigo está estruturado da seguinte forma. A seção 1 descreve nossos
dados de propriedade e procedimentos de construção de grupo. A Seção 2 discute a
associação entre vários fatores em nível de país e prevalência de grupo. A Seção 3 analisa as
diferenças nas características e no desempenho entre as estruturas de grupo e os tipos de
propriedade da empresa. A seção 4 resume nossas conclusões.

1. Dados de Propriedade e Construção do Grupo
1.1 Fontes de dados

Começamos nossa identificação de grupos de negócios obtendo dados de propriedade de
todas as empresas listadas em 45 países. Esses dados estão disponíveis por meio de duas
fontes: o banco de dados Osiris do Bureau Van Dijk e o banco de dados Worldscope da
Thomson Reuters. No entanto, faltam informações de propriedade para um grande
número de empresas, mesmo nesta amostra combinada. Para maximizar a cobertura da
amostra, coletamos manualmente dados de participação acionária dessas empresas de
vários provedores de informações no LexisNexis (por exemplo, o banco de dados das
principais empresas) e Fativa (por exemplo, oJornada Econômica de Taiwandeuum banco
de dados de empresas asiáticas) e outras fontes on-line, como Who Owns Whom, de Dun e
Bradstreet, e OneSource, da Thomson Reuters. Mais informações sobre propriedade são
obtidas nos sites da bolsa de valores e dos reguladores de valores mobiliários (na
Argentina, Bélgica, Chile, Colômbia, Índia, Indonésia, Itália e Sri Lanka) e diretamente nos
relatórios anuais da empresa disponíveis no banco de dados Standard and Poor's Mergent
Online ou em outro banco de dados on-line. fontes (isso constitui uma parte substancial
dos dados de propriedade coletados para empresas em Israel, Malásia, México, Paquistão,
Sri Lanka, Cingapura e Tailândia). Devido ao grande tamanho da amostra e à complexidade
da identificação da propriedade, focamos nos dados de propriedade para 2002. No
entanto, para um pequeno número de empresas sem dados de 2002, usamos as primeiras
informações de propriedade disponíveis no período 2003-2006. No total,
1.2 Procedimentos de construção do grupo

Com base nos dados de propriedade acima, a primeira etapa do processo de construção do
grupo é distinguir entre empresas amplamente mantidas e empresas controladas. Identificamos
o acionista controlador de uma empresa como o maior acionista que efetivamente controla
(diretamente ou por meio de participações em afiliadas) pelo menos 20% dos direitos de voto de
uma empresa. Reduzimos esse limite para 10% se o maior acionista também tiver outras formas
de controle, como ser o fundador de uma empresa, CEO,
3562
ou presidente do javali6d. Em muitas empresas, os acionistas controladores não são

imediatamente visíveis, pois suas participações estão espalhadas por várias entidades
corporativas. Para esses casos, examinamos cuidadosamente a lista de acionistas para
identificar se os blocos fragmentados realmente pertencem ao mesmo proprietário. Esta
pesquisa manual (utilizando relatórios anuais, sites reguladores de bolsas de valores/
títulos, LexisNexis, Factiva e o mecanismo de pesquisa Google) é realizada em todas as
participações acionárias superiores a 5% das ações emitidas, mas é limitada a mercados
onde a divulgação do benefício efetivo é não obrigatório.
Uma vez estabelecido o controle, o segundo estágio determina se o proprietário
final é uma família (incluindo famílias biologicamente ligadas, empreendedores
individuais e alianças conhecidas de famílias/empresários) ou uma entidade não
familiar (incluindo governos, empresas amplamente mantidas, fundos de

investimento coletivos , e instituições financeiras amplamente mantidas). Se o
acionista controlador for uma empresa listada, investigamos a propriedade dessa
empresa para determinar seu acionista controlador até chegarmos ao proprietário
final no topo da cadeia de controle. Se em algum estágio o acionista controlador for
uma empresa privada, também tentamos identificá-lo, principalmente por meio do
banco de dados Who Owns Whom, a lista de subsidiárias de outras empresas públicas
(disponível em Osiris), o relatório anual (ou site) do empresa que está sendo
investigada,7xis.
Esse processo para quando identificamos o proprietário final. Quando o acionista final é
uma corporação amplamente controlada, também garantimos que não haja uma família
controladora oculta por trás da empresa, verificando todas as participações acionárias
relatadas na empresa (incluindo aquelas abaixo de 5%), sua história corporativa e seu
relatório anual . Com base nas informações do proprietário final, definimos um grupo de
empresas familiares como duas ou mais empresas no mesmo mercado que compartilham
a mesma família controladora8. SeguindoHoshi, Kashyap e Scharfste(i1n991), um grupo
não familiar é definido como pelo menos duas empresas controladas pelo mesmo
acionista controlador final não familiar9er.
Uma vez reunida a amostra de grupos empresariais, a terceira etapa envolve o reexame dos
blocos patrimoniais não identificados em cada empresa do grupo para verificar se eles também
pertencem ao proprietário final ou a outras empresas do mesmo grupo. As participações
cruzadas também são identificadas neste processo. Informações sobre o uso de
6 Existem alguns casos em que uma empresa da amostra é efetivamente controlada pela família fundadora por meio de
posições executivas e de conselho, mas a família alienou suas participações para menos de 10% dos direitos de voto (por exemplo, o grupo
Banco Santander na Espanha). Para consistência, essas empresas são categorizadas como amplamente mantidas.
7 Onde as participações acionárias detalhadas de uma empresa privada não estão disponíveis, assumimos que ela é 100% detida.
8 Se duas empresas com a mesma família controladora estiverem listadas em diferentes mercados nacionais, não as consideramos
fazer parte de um grupo empresarial. Em nossa amostra, 87 empresas não são contabilizadas como empresas do grupo devido a essa restrição.
Nossos resultados permanecem qualitativamente inalterados quando essas empresas são incluídas na amostra.
9 Empresas listadas de propriedade direta de governos não são agrupadas sob o mesmo grupo não familiar, como
argumentam que essas empresas são muitas vezes o resultado de um programa de privatização e compartilham muito poucas conexões entre
si. Assim, as empresas controladas pelo governo fazem parte de um grupo apenas se tiverem vínculos de propriedade entre si.
3563
ações com direitos de voto diferenciados para todas as empresas de amostra também são
coletadas do Worldscope, Datastream, Mergent Online e relatórios anuais da empresa.
O estágio final do procedimento de construção do grupo é garantir que as estruturas de
grupo identificadas sejam tão completas e precisas quanto possível, verificando nossa
amostra de grupos com fontes independentes. Especificamente, nossa lista de famílias
controladoras de grupo é comparada com “listas ricas” deFm orbes Maga-
zine,Revista de Negócios Familiares , ee outras fontes específicas do país para garantir
que indivíduos e famílias abastados, muitas vezes proprietários de um grupo empresarial,
são contabilizados. As informações do nosso grupo também são verificadas em relação
aos dados (publicados e proprietários) de vários estudos/fontes específicos de cada paísFc
reasc:chia e mesquita(2006) para a Argentina;Leal e Carvalhal-da-Silv(a2007) para o Brasil;
Morck, Percy, Tian e Yeun(g2005) e aPropriedade intercorporativa publicação para o

CanadáG ;utièrrez, Pombo e Tabord(2a008) para a Colômbia;
Majluf, Abarca, Rodriguez e Fuent(e1s998) para o Chile;Fisman(2001),Sato (
2004), eUBS Investment Research(2 h006b) para a Indonésiak;osenko(2007)
para Israel; o site da Comissão de Comércio Justo Coreano para KorSeeuae;gel (
2005) para o México;Rahman(1998) para o PaquistãoS ;himizu(2004) para o Peru; o
Jornada Econômica de Taiwandeubanco de dados para TaiwanP;olsiri e
Wiwattanakantang (2006) para a Tailândia; oQuem é dono de quem na África do Sulp
apublicação para a África do Sul;Fueglistaller e Zellwege(r2004) para a Suíça;Colpan (
2010) para a Turquia;Lins(2003) para uma amostra de mercado emergenteC tseu;aessens,
Djankov e Lang(2000) para países do Leste Asiático; umFdAccio e Lang (2002) eUBS
Investment Research(h2006a) para os países da Europa Ocidental. Finalmente, as
estruturas de muitos grupos são divulgadas em seus sites ou por meio de artigos da
mídia e, quando disponíveis, também verificamos nossas informações com essas
fontes.
O procedimento acima consegue atingir o proprietário final para uma média de 97% das
empresas da amostra em cada país. Embora rastrear as identidades reais por trás de todas
as entidades controladoras em nossa amostra seja virtualmente impossível, o número
desses casos em nossa amostra é muito menor do que estudos comparáveis entre países (
Claessens, Djankov e Lang 2;0F0a0ccio e Lang 2002). SeguindoFacio e Lang(2002),
classificamos empresas com acionista controlador não identificado como simplesmente
controladas por pessoa física/família10ilyG . ivem seus pequenos
representação, é improvável que possíveis erros de classificação envolvendo esses casos afetem
nossos resultados. No total, em nossos 45 países de amostra, identificamos 951 grupos
controlados por famílias, compreendendo 3.007 empresas listadas, e 418 grupos não familiares,
constituídos por 1.575 empresas. Dos 418 grupos empresariais não familiares, 267 (64%) são
controlados por uma corporação de capital aberto, 72 (17%) são controlados por uma instituição
financeira não listada/esquema de investimento coletivo e 79 (19%) são controlados pelo
governo 11d.
10 Quando excluímos da amostra empresas com propriedade final não identificada, nossas descobertas permanecem as mesmas.
11 A última categoria inclui um pequeno número de sociedades cooperativas, partidos políticos e organizações de caridade.
3564
Nosso estudo utiliza um conjunto de dados mais abrangente do que a maioria das
pesquisas anteriores sobre estruturas de propriedade entre países. Até onde
sabemos, este é o primeiro estudo sobre a prevalência e estruturas de grupos
familiares nos cinco continentes, incluindo mercados desenvolvidos e emergentes.
Por exemplo, Claessens, Djankov e Lan(2g000) eFacio e Lang(2002) concentram-se
em nove países do Leste Asiático e 13 países da Europa Ocidental, respeitameu4aeleP
y.orta, Lopez-de-Silanes e Shleif(e1r999) examinam as 27 economias mais ricas, mas
cobrem apenas as 20 maiores empresas de cada país. Além de examinar mais países,
nossa amostra abrange mais empresas na maioria desses países.
1.3 Colocação do grupo e medidas de estrutura de propriedade

Para cada grupo na amostra final, mapeamos sua estrutura e construímos várias medidas

dos laços de propriedade entre a família controladora e as firmas-membro. A primeira
medidaP,yramid Laye,rcaptura a posição da camada de cada empresa em um grupo. Em
particular, contamos quantas empresas listadas na cadeia de controle separam uma
empresa individual do grupo de sua família controladora. Quando uma empresa é
controlada por meio de cadeia de propriedade múltiplaPnysr,em meio a camada é
determinado com base na cadeia associada ao maior shareh1o 2lding.
A segunda medida é a propriedade direta total de um grupo em uma firma-membro (Própria
Direta), calculado pela agregação do percentual de propriedade associado a todas as
participações acionárias detidas diretamente pelo proprietário controlador final e/ou por outros
membros do grupo (controladores). No regime de uma ação-um-voto, essa medida reflete tanto o
grau de controle de um grupo sobre uma firma-membro quanto a contribuição de capital de seu
mercado de capitais interno. No entanto, como as empresas do grupo podem empregar ações
com direitos de voto diferenciados, também calculamos uma medida alternativa de propriedade
direta com base na porcentagem de votos rD rétsct(
eueuh
Direitos de Controle).13
A terceira medida são os direitos de fluxo de caixa finais da família controladora (Direitos CF
Ult) em uma empresa do grupo, definida como a reivindicação total da primeira sobre cada dólar
de ganhos gerados pela última. Isso é calculado agregando os direitos de fluxo de caixa em
todas as cadeias de propriedade por meio das quais a família detém uma participação acionária.
Os direitos de fluxo de caixa de cada cadeia são o produto de todas as participações percentuais
que conectam as empresas ao longo da cadeia.
12 Para fins de robustez, adotamos uma medida alternativa de posicionamento médio ponderadoAreuemfero um
eu iam parque,
Subrahmanyam e Wolfenzo(2n011). Essa medida ajusta para casos em que uma empresa é controlada por duas ou mais
afiliadas em diferentes posições na pirâmide por ponderaçãoPºyeCamada Ramidvalor de cada cadeia pelos direitos de
fluxo de caixa finais que a cadeia fornece ao proprietário final. Esses valores são então somados para obter a posição
ponderada final. No entanto, não relatamos os resultados relacionados a essa formulação, pois são semelhantes aos
obtidos com aPecamada de yramidvariável.
13 Alternativamente, seguimosLa Porta, López-de-Silanes e Shle(if1e9r99) eClaessens, Djankov, Fan e Lang

(2002) e construir a força do controle de voto da família ao longo e através de várias cadeias de propriedade. Ao longo de cada
cadeia, consideramos a menor porcentagem de participação acionária (o elo mais fraco) como os direitos de controle da cadeia e,
em seguida, somamos essa medida do elo mais fraco em todas as cadeias de participação. Essa definição reflete o risco de que o
proprietário final possa perder o controle de uma cadeia acionária no ponto em que seus direitos de voto são os mais baixos. No
entanto, não relatamos os resultados relacionados a essa formulação, pois são semelhantes aos obtidos noDireitos de controle
diretovariável.
3565
As participações cruzadas apresentam uma complicação no cálculo dessas medidas. Considere

o seguinte exemplo. O proprietário final A possui 40% da empresa B; B, por sua vez, possui 30%
da Empresa C e 20% da Empresa D. Além disso, a Empresa C e a Empresa D possuem 20% uma da
outra, criando uma camada de retenção cruzada. Nesse caso, a participação acionária cruzada
entre duas empresas do grupo significa que cada uma possui efetivamente algumas ações
próprias. Para excluir o efeito de tal propriedade circular, redimensionamos nossas medidas de
propriedade e direitos de fluxo de caixa finais pela porcentagem de ações não pertencentes a
propriedade cruzada1fi4rm Não
s.tethat
participações acionárias cruzadas também são relevantes para o cálculo dos direitos de controle,
pois dão ao proprietário final direitos de voto aumentados em ambas as empresas por meio da
troca de blocos de votos recíprocos. Aba1resume as definições de nossas principais medidas de
propriedade e controle, bem como outras variáveis utilizadas em nossa análise.

1.4 Estatísticas descritivas em nível de país
Construímos duas classes de estatísticas em nível de país que medem a prevalência e a estrutura
do grupo empresarial, respectivamente. Nossa medida primária de prevalência de grupo é a
porcentagem de todas as empresas listadas em um mercado que pertencem a um grupo familiar
(% Grupo familiar). Para levar em conta os vieses de tamanho, também calculamos% comeu
Grupo Familiar MC, que é a proporção da capitalização de mercado agregada (sujeita à

disponibilidade de dados) atribuível às empresas do grupo familiar. Embora as medidas
acima descrevam a importância econômica geral dos grupos, elas não indicam como as
famílias escolhem estruturar esses grupos. Assim, também reportamos o número médio de
camadas piramidaisA rseu(raiva Pyramid Laye)rentre
todas as empresas controladas por famílias (grupo e não grupo) em um país e a proporção de
empresas familiares controladas por meio de uma pirâmide para todas as empresas listadas%s (
pirâmide familiar). Outras estatísticas de grupo incluem o número de grupos familiares
organizados horizontalmente e em pirâmide e o número de grupos não familiares. Definimos
uma estrutura de grupo horizontal como um grupo em que o acionista controlador detém
apenas participações diretas em firmas-membro. Mesmo que uma firma-membro seja
controlada indiretamente por meio de outra afiliada de grupo listada (formando uma cadeia
piramidal), o grupo é então classificado como tendo uma estrutura piramidal. Esses tipos
distintos de grupos e tipos de empresas são usados como pontos de comparação na análise a
seguir.
Mesa2apresenta essas estatísticas em nível de país. Não surpreendentemente, os grupos de
empresas familiares são relativamente mais importantes nos mercados emergentes. Por exemplo, a
proporção de empresas listadas pertencentes a um grupo de empresas familiares%PSF(família
Grupo) é de pelo menos 40% no Chile, Colômbia, Israel, Filipinas e Turquia, e chega
a 67% no Sri Lanka. A tendência é semelhante para controle de pirâmide
14 Por exemplo, a própria empresa C tem interesse em 0×.20,2 = 0,04 ou 4 centavos de cada dólar de ganhos que
gera. Isso significa efetivamente que cada acionista da empresa C tem uma participação nos direitos de fluxo de caixa que é 1/
(1-0,04) vezes maior do que o nível implícito em sua participação percentual nominal.
3566
tabela 1
Descrição das principais variáveis
Painel A: Medidas de Prevalência de Grupos de Empresas Familiares em Nível de País
% Grupo familiar A porcentagem de todas as empresas listadas em um mercado que pertencem a uma empresa familiar
(% Pirâmide Familiar) grupo (que pertence a um grupo familiar e é controlado por outro membro do
grupo listado).
% Grupo Familiar MC A porcentagem da capitalização de mercado total mantida por empresas que pertencem a uma família
grupo empresarial.
Camada Média da Pirâmide A média do país do número de empresas listadas (camadas de pirâmide) que separam um
empresa de seu proprietário controlador final, calculado usando a sub-amostra de todas as
empresas familiares controladas listadas em uma economia.
% Família Horizontal A porcentagem de empresas listadas em um mercado controlado por meio de um mercado puramente horizontal
grupo familiar.
Painel B: Variáveis em Nível de País Explicando a Prevalência de Grupos de Empresas Familiares

Proteção ao Investidor Uma agregação de componentes principais de i) uma medida do acionista minoritário
direitos (o índice de direitos do antidiretor) de La Porta et al. (1997) e atualizado por
Pagano e Volpin (2005), ii) um índice de aplicação legal incorporando a força do
estado de direito, qualidade regulatória e controle da corrupção de Kaufmann,
Kraay e Mastruz(z2i 003), e iii) uma variável de pesquisa que mede os padrões de
divulgação do Fórum Econômico MundialG meu'osbal Competitivo-
Relatório de ness 200.3
Jornal A circulação média total (ou cópias impressas) de jornais diários por 1000
habitantes medidos no ano 2000. Fonte: Associação Mundial de Jornais.
Imposto Intragrupo O rigor da lei tributária de um país relacionado a transações intragrupo. Esse
medida é a soma de quatro variáveis indicadoras. Os três primeiros indicam,
respectivamente, se a lei regula as três seguintes práticas de minimização de
impostos intragrupo: (i) preços de transferência, (ii) o uso de empresas de
subcapitalização e (iii) registro de holdings em paraísos fiscais. A última variável
indica se há exigência de relatórios explícitos para as empresas envolvidas nas
transações acima. Fonte: Deloitte International Taxation Guide.
PIB de log O logaritmo natural do produto interno bruto de um país em 2001. Fonte:
Banco Mundial.
Fundos Institucionais Total de investimentos de capital de bancos, seguradoras, fundos de pensão e fundos mútuos
em um país escalado pela capitalização do mercado de ações doméstico, coletado em
vários momentos durante 2001-2002. Fontes: publicações da OCDE, sites de
reguladores nacionais e associações internacionais (Federação Europeia para
Provisão de Aposentadoria, Federação Internacional de Administradores de Fundos
de Pensões e Fédération
éenneEurop
des Fonds et Séotcéis d'Investissement).
Estabilidade política Percepções da probabilidade de que o governo seja desestabilizado ou descontrolado
lançado por meios inconstitucionais ou violentos. Fonte: Banco Mundial.
Economia para o PIB Poupança doméstica total dimensionada pelos produtos internos brutos de um país a partir de 2001.
Fonte: Banco Mundial.
Consolidação Uma variável indicadora igual a um se uma empresa-mãe pode consolidar uma subsidiária em
qual possui participação acionária inferior a 90% e zero caso contrário. Fonte:
Impostos corporativos da Price Waterhouse Coopers: um resumo mundial.
Índice de Aquisição Um índice que mede a extensão do tratamento justo e equitativo de todos os acionistas
no processo de aquisição e a transparência do processo. Fonte: Nenova (2006).
Painel C: Variáveis no nível da empresa
Grupo familiar empresa Uma variável indicadora que é igual a um se uma empresa pertence a um grupo empresarial familiar.
Empresa de grupo não familiar Uma variável indicadora que é igual a um se uma empresa pertence a uma empresa não familiar
grupo.
Própria Direta A porcentagem de ações emitidas (direitos de voto) de uma empresa do grupo detidas diretamente por seus
(Direitos de Controle Direto) empresa(s) controladora(s) no samgeroup.
(contínuo)
3567
tabela 1
Contínuo
Painel C: Variáveis no nível da empresa
Direitos CF Ult Os direitos finais de fluxo de caixa de uma empresa do grupo atribuíveis ao controlador
acionista.
Camada Pirâmide Uma variável inteira que conta o número de camadas de empresas listadas que existem
entre uma empresa do grupo e seu acionista controlador final.
Fundo Firme Uma variável indicadora que é igual a um se uma empresa estiver na base de uma pirâmide
cadeia e zero caso contrário.
Classe dupla Uma variável indicadora que é igual a um se uma empresa utiliza ações de classe dupla com diferentes
direitos de voto diferenciados e zero caso contrário.
Cruzamento Uma variável indicadora que é igual a um se uma empresa do grupo participa de um
acordo de participação com uma ou mais empresas do mesmo grupo e zero caso
contrário.

Q Uma proxy para o Q de Tobin, calculada como a soma do valor de mercado na data do balanço de eq-
uidade, valor contábil das ações preferenciais, participações minoritárias e passivos,
dividido pelo valor contábil dos ativos totais em 2002. Fontes: Worldscope, Datastream
e Osiris.
ROA Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização em 2002 escalado por
a média dos ativos totais no início e no final do ano. Fontes: Worldscope, Osiris.
Tamanho do Registro O logaritmo da capitalização de mercado na data do balanço. Fontes: Datastream, Worldscope,
e Osíris.
Crescimento de ativos A média de cinco anos anterior a 2002 da taxa de crescimento total dos ativos. Fontes: Worldscope
e Osíris.
Dívida Dívida total com pagamento de juros dividida pelo total de ativos. Fontes Worldscope e Osiris.
Rendimento de Dividendos A média de dividendos por ação de cinco anos anteriores a 2002 dividida pelo preço da ação.
Fonte: Datastream e Osiris.
CAPEX Despesas totais de capital divididas pelo total de ativos. Fontes: Worldscope e Osiris.
Analista de log O logaritmo natural de um mais o número de analistas que cobrem uma empresa. Fonte:
I/B/E/S.
Log Age O logaritmo natural da idade (em anos) de uma empresa desde a data de sua constituição até
2002. Fonte: Worldscope e Osiris.
Intangivel Total de ativos intangíveis dividido pelo total de ativos. Fontes: Worldscope e Osiris.
Beta O risco sistemático de uma empresa obtido a partir da estimativa do mercado de um fator
modelo sobre os retornos mensais das ações da empresa nos cinco anos anteriores a
2002. Fontes: Datastream e Bloomberg.
risco idiomático O erro padrão de estimar o modelo de mercado de um fator em cada empresa
retornos mensais de ações nos cinco anos anteriores a 2002. Fontes: Datastream e
Bloomberg.
pirâmide
empresas de grupo familiar(% familiar). No entanto, existem alguns importantes
disparidades entre essas duas estatísticas, indicando que as pirâmides são um meio menos
popular de estruturar grupos em alguns mercados do que em outros. Por exemplo, a Índia
e o Paquistão têm a maior proporção de grupos familiares estruturados horizontalmente
(aproximadamente 60%), enquanto na Colômbia e no Sri Lanka não há nenhum grupo
familiar estruturado horizontalmente. Isso indica que grupos de empresas familiares não
são necessariamente sinônimos de pirâmides.
Em certos mercados, especialmente no leste da Ásia, os grupos familiares muitas vezes controlam
oGrupo
empresas muito grandes na economia, conforme capturado por% Familiar MCmedir.
Por exemplo, apenas 11% das empresas listadas em Cingapura pertencem a grupos familiares,
3568
mesa 2
Estatísticas descritivas em nível de país sobre grupos de empresas familiares
Características de propriedade em nível de país Negócios Familiares

erosups
Nº de Nº de Nº de Nº de Nº de Não-
Nº de Horizontal Piramidal Família Não- Família Média
Nº de % UO Família Família Família Grupo Família Grupo % Família % Família % Família Pirâmide
País obs. Identificado Grupos Grupos Grupos empresas Grupos empresas Grupo Pirâmide Cayer
Grupo ML
Argentina 77 100,00 6 2 4 15 3 6 19h48 7.79 11.03 0,230

Austrália 1406 96,16 34 8 26 98 14 37 6,97 3.63 8.59 0,119
Áustria 103 99,03 2 1 1 5 6 23 4,85 1,94 7.04 0,052
Bélgica 164 98,17 14 3 11 40 2 7 24.39 12.80 28,50 0,371
Brasil 373 96,51 22 2 20 78 13 38 20.91 13.67 15.31 0,282
Canadá 1221 98,61 21 3 18 63 5 14 5.16 2,95 13.15 0,119
Chile 197 96,95 21 7 14 91 10 25 46.19 22.34 44,52 0,422

Colômbia 56 96,43 4 0 4 27 0 0 48.21 41.07 52.13 1.205
República Tcheca. 73 97,26 2 1 1 4 3 12 5.48 2.74 1,50 0,125
Dinamarca 185 99,46 7 2 5 18 3 7 9.73 3,78 20.06 0,088
Finlândia 169 98,22 7 1 6 19 3 7 11.24 5.92 3.10 0,231
França 804 95,40 32 6 26 90 21 77 11.19 6.09 9.20 0,151
Alemanha 825 96,97 32 9 23 77 16 68 9.33 4.24 5,80 0,093
Grécia 265 98.11 16 1 15 53 4 11 20h00 12h45 19.06 0,171
Hong Kong 678 98,38 33 4 29 106 2 6 15.63 9h00 26.29 0,192
Hungria 41 97,56 3 1 2 6 3 7 14.63 7.32 1,92 0,130
Índia 662 98,79 59 37 22 194 13 31 29.31 6.34 22.63 0,107
Indonésia 330 91,21 31 13 18 98 1 2 29,70 13.94 53.07 0,308
Irlanda 73 98,63 3 1 2 8 0 0 10.96 1.37 2.87 0,063
Israel 227 96,92 20 5 15 91 2 4 40.09 26.43 23.22 0,856
Itália 291 96,91 17 4 13 56 4 10 19.24 9.62 26.34 0,286
Japão 3234 96.04 42 10 32 102 124 668 3.15 1.52 3,76 0,053
Coréia 1356 96,46 85 24 61 278 10 29 20,50 10.25 56,64 0,198
Malásia 998 97,80 53 13 40 170 13 54 17.03 9.42 38,52 0,236
México 141 98,58 12 2 10 37 1 2 26.24 12.06 49,47 0,154
Holanda 183 94,54 5 2 3 10 3 7 5.46 2.19 4,69 0,099
Nova Zelândia 96 97,92 3 0 3 7 0 0 7.29 6.25 10,99 0,295
Noruega 178 97,19 7 1 6 16 5 11 8,99 5.06 4.04 0,169
(contínuo)
3569
3570
mesa 2
Contínuo
Características de propriedade em nível de país Negócios Familiares
erosups
Nº de Nº de Nº de Nº de Nº de Não-
Nº de Horizontal Piramidal Família Não- Família Média
Nº de % UO Família Família Família Grupo Família Grupo % Família % Família % Família Pirâmide
País obs. Identificado Grupos Grupos Grupos empresas Grupos empresas Grupo Pirâmide Camada
Grupo MC
Paquistão 223 96,41 19 11 8 51 6 14 22.87 5.83 9,89 0,193

Peru 144 93.06 8 1 7 31 3 6 21.53 10.42 43.09 0,185
Filipinas 222 95,95 31 10 21 102 4 9 45,95 18h47 30.23 0,337
Polônia 137 95,62 8 4 4 18 3 7 13.14 5.84 7.36 0,183
Portugal 78 96,15 6 2 4 18 1 3 23.08 11.54 9,94 0,185
Cingapura 627 97,29 19 2 17 67 8 23 10.69 7.18 41.11 0,165
África do Sul 339 95,87 9 3 6 33 13 55 9.73 5.31 8,65 0,182
Espanha 164 97,56 7 0 7 19 7 24 11.59 6.71 4.38 0,241

Sri Lanka 117 98,29 15 0 15 78 2 4 66,67 52.14 43,88 0,747
Suécia 294 96,94 14 4 10 60 3 7 20.41 11.22 25.66 0,250
Suíça 298 99,33 5 3 2 11 6 16 3,69 1.01 0,78 0,021
Taiwan 888 99,10 41 1 40 147 3 8 16.55 10.59 41.33 0,237
tailândia 465 95,70 30 4 26 101 4 15 21.72 10.75 47.06 0,196
Peru 250 96,00 34 13 21 125 3 20 50,00 24h00 46,43 0,317
Reino Unido 2370 98,48 19 4 15 44 10 36 1,86 0,97 1,50 0,065
EUA 7577 97,90 89 48 41 237 56 160 3.13 1.03 3.46 0,041
Venezuela 36 97,22 4 1 3 8 2 5 22.22 8.33 25.69 0,100
r.ou sejaosf.obs.é o número de empresas em cada país para as quais os dados brutos de participação acionária estão disponíveis%
A tabela relata estatísticas de grupos de empresas familiares para cada um dos 45 exemplos de couN nto ilabvocêle
O.
Identificadoé a porcentagem de empresas com dados de participação acionária para as quais podemos verificar a identidade do proprietário controlador final no topo do proprietárioN shoeu.pocfhFaaeum
n.Grupos Ily
é o número total de grupos de negócios familiaresN pso.de Grupos Familiares Horizontaisé o número de grupos familiares organizados em uma estrutura puramente horizontalNvocêoré..de piramidal
Grupos Familiaresé o número de grupos familiares onde pelo menos uma empresa é mantida em uma estrutura piramidalN ctovocê.réo.f Empresas do Grupo Familiaré o número total de empresas controladas pelo grupo familiarNso..
de Empresas Familiaresé o número total de empresas onde uma família é o acionista controlador finalNldoe.ro.f Grupo não familiareuss o número total de grupos controlados por uma entidade não familiar. Nº de empresa de
grupo não familiareuss o número de empresas controladas por um grupo não familiar%pág.Grupo familiaré a porcentagem de empresas listadas que pertencem a um gro%acimaF.Pirâmide da Famíliaé a porcentagem de
empresas que pertencem a um grupo familiar e são controladas por outro grupo listado m% emFb e r.ily Grupo MCé a porcentagem da capitalização de mercado detida pelo grupo familiar
am
empresas.Lay Médio da Pirâmideeurs a média nacional do número de empresas listadas que separam uma empresa de seu proprietário final, calculada usando a subamostra de todas as empresas familiares listadas
em uma economia.

mas representam 41% da capitalização bolsista total. Finalmente, a profundidade das

pirâmides pode variar substancialmente entre os países onde a importância dos grupos é
muito semelhante. Por exemplo, grupos familiares representam mais de 40% da
capitalização de mercado na Colômbia, México, Sri Lanka e Tailândia, masAevircamada de
pirâmide de idade,que mede o número médio nacional de empresas listadas separando
uma empresa de sua família controladora final, difere substancialmente (1,256, 0,154,
0,747 e 0,196, respectivamente).
2. Análise em nível de país
Se grupos familiares possuem vantagens de financiamento, então sua prevalência deve

estar relacionada a restrições de financiamento em um determinado mercado. De fato, a
literatura existente muitas vezes aponta para os grupos empresariais como um fenômeno
de mercado subdesenvolvido. No entanto,Morck, Wolfenzon e Yeun(g2005) declarar que ". . .
trabalho empírico é necessário para solidificar hipóteses nesta área e distinguir presunções
de fatos”.La Porta, López-de-Silanes e Shlei(f1 e9r 99) documento sub-
variações substanciais na concentração de propriedade em 27 países, com base em
uma amostra das 20 maiores empresas de cada país. Eles não examinam
explicitamente a prevalência de grupos empresariais. No entanto, eles encontram
mais instâncias de pirâmides em mercados com baixa proteção ao investidor, embora
essa diferença não seja estatisticamente significativaCt.laessens, Djankov e Lan(2g000)
e Facio e Lang(2002) fornecem estatísticas mais detalhadas sobre estruturas
piramidais no leste da Ásia e na Europa Ocidental, mas não analisam sistematicamente
as variações entre países devido ao seu foco geográfico limitado.
Nossa ampla amostra entre países e ampla cobertura de empresas em cada país
fornece um cenário único para examinar como a prevalência e as complexidades dos
grupos familiares podem variar com vários fatores em nível de país. Deve-se notar
que, devido à longevidade e potencial influência dos grupos ao longo do tempo, nossa
análise não visa provar a causalidade. Somos, no entanto, capazes de documentar
novas evidências sobre a força da associação entre certas restrições econômicas e
institucionais à captação de recursos externos e a importância dos grupos. Nossa
análise em nível de país presta atenção especial a dois fatores em nível de país que
supostamente influenciam a prevalência de grupos: o escopo para consumir
benefícios privados de controle e a disponibilidade de capital de investimento em uma
economia. As motivações para este foco são descritas abaixo.
2.1 Seleção de variáveis em nível de país

2.1.1 Mecanismos legais e extralegais de restrição de benefícios privados de controle.
Uma visão amplamente aceita na literatura sobre grupos empresariais é que eles surgem
em ambientes de mercado onde o controle corporativo é altamente valioso. Além disso, foi
sugerido que certas estruturas de grupo, como pirâmides,
3571
surgem para facilitar a extração de benefícios privados de controle, separando os direitos

de controle do direito de fluxo de caixa1s5. Sob a explicação de financiamento alternativo,
grupos e especialmente pirâmides servem como um mecanismo que ajuda um acionista
controlador a aliviar as restrições externas de captação de recursos causadas por
preocupações de expropriação de investidores minoritários. Examinamos esses
argumentos analisando como a prevalência do grupo difere nos ambientes de proteção ao
investidor. SeguindoDyck e Zingales(2004), consideramos mecanismos legais e extralegais
que podem coibir benefícios privados de controle. Os mecanismos legais incluem a
extensão dos direitos dos acionistas, a eficácia da aplicação desses direitos e a qualidade da
divulgação corporativa. Essas três características são agregadas em uma única variávelEUeu
nev,Estor Protectio,nusando pesos de uma análise de componentes principais1eu6s. Os
mecanismos extralegais que consideramos são a concorrência no mercado de produtos (

Concorrência) com base em dados de pesquisa do Fórum Econômico MundialRelatório de
Competitividade Global, e penalidades de reputação da empresa, representadas pela
circulação do jornal Ne(wspape)r.17,18Tabela I
fornece as fontes de dados, bem como descrições mais detalhadas dessas
variáveis.
2.1.2 Disponibilidade de capital.Além de uma forte proteção ao investidor, as restrições de

financiamento podem ser atenuadas por uma abundância de capital de investimento disponível
na economia. No contexto dos grupos empresariais, o significado econômico de suas vantagens
de financiamento pode ser observado examinando a correlação entre sua prevalência e a
disponibilidade de capital externo. Deve-se notar que evitamos usar medidas diretas de
desenvolvimento do mercado de ações como proxies para acesso a capital externo (por exemplo,
o tamanho relativo do mercado de ações ou a taxa de ofertas públicas iniciais), pois essas
variáveis são consideradas em estudos anteriores como relacionados à proteção do investidor
eu na(Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e
Vishny 1997). Em vez disso, usamos medidas que podem capturar o pool agregado de capital de
investimento disponível em uma economia, uma vez que essas medidas são menos propensas a
serem influenciadas pelo escopo de benefícios privados do controle do consumo em um mercado
de ações local.
15Morck, Wolfenzon e Yeung(2005) fornecem uma revisão dessa literatura e sugerem ainda que a concentração em grupo
O controle também pode aumentar os benefícios privados porque as famílias controladoras podem adquirir conexões políticas significativas,
que podem ser usadas para consolidar ou fortalecer seu controle sobre os ativos corporativos ou para solicitar favores políticos.
16 Essa abordagem usa o primeiro componente principal para determinar os pesos de cada variável.
17 O Índice de Direitos Anti-diretor (conforme construídoeuba

yPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny 1a 9n
97
d
atualizado porPagano e Volpin 2005) atua como proxy do nível de proteção dos direitos dos acionistas no país.
Também usamos o Anti-self-dealing Index paraDm Jankov, La Porta, Lopez-de-Silanes e Shle(i2fe0r08) e
um índice de direitos anti-diretor revisado construídoSbpyamann(2009) como medidas alternativas de direitos dos acionistas. Da
mesma forma, também utilizamos medidas alternativas para aplicação legal, como o Índice de Proteção de Direitos de Propriedade
(da Heritage Foundation) e o Índice de Eficiência Judicial (daEmº teeGuia nacional de risco do país),e
e para divulgação financeira, o Accounting Disclosure Index frBovocêmShman, Piotroski e Smit(h2004). Como
om
uma construção alternativa oNfewspape,rusamos o Índice de Liberdade de Imprensa
eporters
frR sem Borde.rsTodos
alternativas fornecem resultados qualitativamente semelhantes.
18 Obtemos os mesmos resultados usando o prêmio médio pago pela aquisição do bloco de controleDsy(cfrkom
e Zingales 2004) como uma medida agregada da extensão dos benefícios privados do controle.
3572
A primeira medida de disponibilidade de capital é a intensidade da poupança nacional, definida

como a poupança interna bruta dimensionada por GD SPav(receitas para o PIB), que é um
importante fator que promove a oferta eficiente de capitalP (saegeano 199)3.
A segunda medida está relacionada com o pool de capital próprio potencial disponível
no sistema financeiroEm(fundos institucionais), calculado como o patrimônio total
investido local e internacionalmente por bancos, seguradoras, fundos de pensão e
fundos mútuos domésticos, escalado pela capitalização do mercado de ações
doméstico. Esta medida é obtida por eum
eu, Moshirian, Pham e
zein(2006). Finalmente, consideramos choques exógenos na oferta agregada de capital
externo que podem surgir devido a grandes convulsões no ambiente político de uma
nação. A instabilidade política pode aumentar o risco de investimento no nível do país, o
que, por sua vez, pode restringir a quantidade de capital fornecido por investidores

domésticos e internacionais. Obtemos uma medida de estabilidade política do banco de
dados Governance Matters do Banco MundialP soeli(estabilidade tica).19
2.1.3 Outros fatores regulatórios.Também controlamos outras formas de

regulamentação que podem desencorajar a formação de grupos. A primeira
medida é a presença de regras de consolidação contábil que exigem que
empresas de grupos de propriedade parcial sejam tratadas como entidades
tributáveis separadas, restringindo os benefícios de minimização de
impostos obtidos por meio da consolidação de lucros e perdas dentro de um
grupo. SeguindoLa Porta, López-de-Silanes e Shlei(f1e9r99), esse efeito
tributário é medido por uma variável indicadora (Consolidação).
20.
A segunda restrição à formação de grupos surge quando um sistema tributário limita a

capacidade dos grupos de minimizar as obrigações fiscais por meio de transações intragrupo.
Medimos até que ponto um sistema tributário controla e monitora essas transações por meio do
uso de um indicadorEUenxtr(Imposto de um grupo) que agrega quatro aspectos principais das
regulamentações tributárias intercompanhias em cada país, conforme relatado no Guia de
tributação internacional da Deloitte.e
Por fim, examinamos as restrições regulatórias sobre aquisições parciais. Tais transações
permitem que um grupo se forme ou expanda ganhando o controle de outra empresa sem ter
que realizar uma oferta total de aquisição para comprar todas as ações no mercado.
19 Incluímos também o logaritmo natural de GDeuPo(g PIB) na regressão para controlar as diferenças de tamanho entre
mercados que podem criar vieses ao agregar dados no nível da empresaHdoaeutdae.rness(2008) argumenta que, para dar conta
para tais vieses e outras preocupações com variáveis ausentes ao agregar medidas no nível da empresa ao nível do país, a análise de regressão
também deve ser realizada no nível da empresa, adicionando fatores não empilhados no nível do país como variáveis explicativas.
Implementamos essa abordagem usando dados no nível da empresa e encontramos resultados (não relatados) consistentes com as Tabelas3e4.
20Morck(2005) também defende que a bitributação dos dividendos intercorporativos (introduzida nos Estados Unidos na
1930) pode reprimir grupos empresariais. De acordo com o DeEUeunoteuettreguia de tributação nacional,eapenas três países em
nossa amostra têm tais regras de dupla tributação. Assim, não analisamos esse fator explicitamente devido à variação
insuficiente.
3573
mesmos termos. Quando a lei de aquisição de um país determina que todos os acionistas de
uma empresa-alvo devem ser tratados de forma justa e igualitária, a capacidade e os incentivos
de um grupo para executar uma aquisição parcial são efetivamente reduzidos. Essas leis
também podem introduzir complicações na negociação de uma compra em bloco de outro
acionista controlador, tornando o negócio menos provável. Por exemplo, pode ser difícil obter
uma participação acionária parcial, mas controladora, se a lei de aquisições de um país
especificar um baixo limite de propriedade além do qual é necessária uma oferta pública a
todos os acionistas. Usamos um índice de regulamentação de aquisiçãoTioankseo(índice de ver)
construído pornenova(2006) como proxy para restrições à realização de aquisições parciais2.1

2.2 Resultados em nível de país
Mesa3relata os resultados da regressão de nós%ingGrupo familiare% Fam-
ily MCcomo variáveis dependentes alternativas. Note-se que, entre os representantes de
mecanismos restritivos de benefício privadoEUtnsv(Estor Protectio,nCompetição, e jornal)r
, não podemos incluir os dois primeiros juntos na mesma regressão, pois eles são
altamente correlacionados (com o coeficiente de correlação 0o.f822).22
As medidas de disponibilidade de capitalSa (receitas para o PIB, Fundos Institucionais, e
Estabilidade política) também estão fortemente correlacionados e são testados em modelos
separados.
O resultado mais notável na guia3 reside a forte associação entre cap-
disponibilidade ital e prevalência de grupos familiares. o coeficienteS saovf-
receitas para o PIB,Fundos Institucionais, eEstabilidade políticasão negativos e
estatisticamente significativos em todas as variáveis dependentes. Em conEU eu
sttnsra
,tor
Proteçãoejornal,rque supostamente restringem a expansão do grupo de negócios
ao restringir os benefícios privados de controle, não têm nenhum poder explicativo
significativo2r3.
Se as pirâmides permitem que um grupo alavanque seu capital interno, elas devem
ser particularmente benéficas em mercados com acesso restrito ao capital. Testamos
essa previsão examinando se nosso acesso a medidas de capital pode explicar a
decisão de estruturar grupos como pirâmides. em T4 a,bw
lee use nossos dois
medida de estrutura de grupo em nível de país% esF
, Pirâmide da FamíliaeMédia Pira-
Camada intermediária, como variáveis dependentes para medir a prevalência e a profundidade
da pirâmide, respectivamente. Também construímos uma variável dependente separada para
medir a popularidade do grupo horizontal%s,Família Horizonta.euMesa4
21 Como o índice não está disponível para a Venezuela, o tamanho da amostra para nossa regressão em nível de país cai para 44
países, mas essa omissão não influencia os resultados com relação a outras variáveis em nível de país.
22 Em uma regressão não relatada, nossos resultados permanecem inalteradosGcohveenrnance indeeuxé substituído porConcorrência.
23 Uma possível preocupação é que esse resultado possa ser confundido por causalidade reversa. Por exemplo, os grupos podem exercer
poder político significativoM (orck, Wolfenzon e Yeung 200 ) 5que podem impedir o desenvolvimento de empresas
padrões de governança. Para resolver isso, usamos uma regressão de variável instrumental (IV) e empregamos as origens legais de nossos países
de amostra como um instrumento historicamente predeterminado. Os resultados permanecem quantitativamente semelhantes.
3574
Tabela 3
Análise de regressão multivariada da prevalência de grupos de empresas familiares
% Grupo familiar % Grupo familiarMC

(1) (2) (3) (1) (2) (3)
Interceptar 0,787*** 0,833*** 0,491*** 0,595** 0,498* 0,314
(0,163) (0,160) (0,172) (0,241) (0,266) (0,291)
Proteção ao Investidor 0,027 0,004 0,021 0,026 0,003 0,009
(0,023) (0,023) (0,023) (0,041) (0,045) (0,041)
Jornal − 0,044* − 0,014 0,012 − 0,021 − 0,016 0,031
(0,022) (0,026) (0,024) (0,043) (0,044) (0,050)
PIB de log − 0,014 − 0,025* − 0,020* 0,013 0,003 0,003
(0,014) (0,013) (0,011) (0,020) (0,021) (0,020)
Fundos Institucionais − 0,120*** − 0,196***
(0,036) (0,061)

Poupança para PIB − 0,008*** 0,002
(0,003) (0,004)
Estabilidade política − 0,111*** − 0,092*
(0,034) (0,048)
Consolidação 0,005 − 0,036 0,007 − 0,079 − 0,104* − 0,093*
(0,029) (0,029) (0,026) (0,053) (0,058) (0,052)
Imposto Intragrupo − 0,037*** − 0,048*** − 0,029** − 0,046* − 0,030 − 0,034
(0,013) (0,014) (0,011) (0,025) (0,028) (0,024)
Índice de Aquisição − 0,295*** − 0,191* − 0,231** − 0,221* − 0,284* − 0,183
(0,091) (0,100) (0,097) (0,126) (0,158) (0,144)
R2 ajustado 0,537 0,594 0,624 0,343 0,231 0,296
Nº de observações 44 44 44 44 44 44
A tabela informa os resultados da regressão OLS para uma amostra de 44 contagens%tentarFsa.pirâmide millyé a porcentagem de
empresas listadas que pertencem a um grupo e são controladas por outro grupo listado me% mb Fear.m
horizontalmente horizontalé
a porcentagem de empresas em um mercado controlado por meio de um g puramente horizontalEUrnovvocêeps.proteção de toré

um índice baseado nos pesos dos componentes principais dos direitos antidiretores, um índice de execução e divulgação
corporativa. Jornalé a circulação média do jornal por 1000 habitanteseu anotgs.GDPé o logaritmo natural do PIB.
Fundos Institucionaisé o total de investimentos em ações institucionais escalado pela capitalização do mercado de açõesStiaovneu.
PoPpor
ngs para PIBé a poupança doméstica total dimensionada .estabilidade
GD líticaé a probabilidade percebida de que o governo
serão desestabilizados ou derrubados por medidas inconstitucionais ou violentasCnosn.solidificaçãoé uma variável indicadora
construída com base no limite de propriedade no qual as subsidiárias podem ser consolidadas na controladora para fins de
tributaçãoEU.Imposto ntra-Grupomede o rigor das leis tributárias relacionadas a transações intragrupoTta iokneso.ver
Índicemede até que ponto os acionistas-alvo são tratados de forma justa e igualitária no processo de aquisição. Os erros padrão
consistentes com a heterocedasticidade são relatados entre parênteses.
* , * * e *** denotam significância nos níveis de 10%, 5% e 1%.
indica que a estruturação de um grupo em forma de pirâmide também parece ser

fortemente influenciada pelos fatores de acesso ao capital. A popularidade das estruturas
de grupo horizontal, no entanto, exibe uma relação muito mais fraca com as proxies de
disponibilidade de capital. No geral, essas descobertas sugerem que as razões por trás da
prevalência de grupos e da escolha da estrutura piramidal parecem ter mais a ver com a
falta de capital de investimento disponível do que com as deficiências no ambiente de
governança corporativa em nível de país.
No entanto, é difícil descartar completamente a possibilidade de que nossas medidas de
disponibilidade de capital estejam relacionadas a alguns aspectos do ambiente de
governança de um país. Por exemplo, em relação à diversão institucionalkdhso,rana,
Servaes e Tufano (2005) sugerem que uma aplicação legal mais forte e
3575
Tabela 4
Análise de regressão multivariada da estruturação de family business groups
3576
Camada Média da Pirâmide % Pirâmide Familiar % FamHiliorizontal
(1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3)
Interceptar 1.230*** 1.265*** 0,823** 0,525*** 0,551*** 0,315** 0,070 0,087 0,044
(0,390) (0,387) (0,372) (0,151) (0,153) (0,117) (0,062) (0,063) (0,063)
Proteção ao Investidor 0,099** 0,065 0,087* 0,028* 0,013 0,024 − 0,007 − 0,010 − 0,007
(0,048) (0,045) (0,048) (0,015) (0,016) (0,015) (0,009) (0,008) (0,008)
Jornal − 0,076* − 0,037 0,000 − 0,030* − 0,010 0,010 − 0,002 0,004 0,003
(0,044) (0,050) (0,053) (0,017) (0,018) (0,015) (0,008) (0,008) (0,009)
PIB de log − 0,034 − 0,050* − 0,043* − 0,014 − 0,021* − 0,018* 0,001 − 0,001 0,000
(0,026) (0,027) (0,024) (0,012) (0,012) (0,010) (0,005) (0,005) (0,005)
Fundos Institucionais − 0,196*** − 0,084*** − 0,008
(0,056) (0,020) (0,011)
Poupança para PIB − 0,010* − 0,005** − 0,002*
(0,005) (0,002) (0,001)

Estabilidade política − 0,147** − 0,079** − 0,010
(0,069) (0,030) (0,013)
Consolidação 0,044 − 0,014 0,041 0,007 − 0,020 0,009 − 0,001 − 0,008 − 0,001
(0,058) (0,052) (0,054) (0,020) (0,020) (0,018) (0,008) (0,009) (0,008)
Imposto Intragrupo − 0,039 − 0,049 − 0,026 − 0,023** − 0,029** − 0,017* − 0,003 − 0,007 − 0,003
(0,028) (0,031) (0,029) (0,009) (0,011) (0,009) (0,005) (0,006) (0,005)
Índice de Aquisição − 0,512* − 0,395 − 0,432 − 0,206** − 0,141 − 0,161* − 0,029 − 0,003 − 0,023
(0,292) (0,289) (0,287) (0,080) (0,088) (0,084) (0,041) (0,042) (0,040)
R2 ajustado 0,338 0,338 0,380 0,419 0,455 0,512 0,070 0,157 0,084
Nº de observações 44 44 44 44 44 44 44 44 44
A tabela informa os resultados da regressão OLS para uma amostra de 44 contagensAtrvsimra.Ge Pyramid Layeeurs a média do país do número de empresas listadas que separam uma empresa de seu proprietário final, calculada
usando a subamostra de apenas empresas familiares listadas em uma economia% om
fay.pirâmide millyé a porcentagem de empresas listadas que pertencem a um grupo e são controladas por outro
membro do grupo listado%
r.Família horizontalé a porcentagem de empresas em um mercado controlado por meio de um g puramente horizontalEUrnovvocêeps.proteção de toré um índice baseado no componente principal
pesos dos direitos anti-diretores, um índice de execução e divulgação corporativaNsevocêcrés.papelé a circulação média do jornal por 1000 habitanteseuan
otgs.PIBé o logaritmo natural de
PIB.Fundos Institucionaisé o total de investimentos em ações institucionais escalado pela capitalização do mercado de açõesStiaovneu.ngs para PIBé a poupança doméstica total dimensionada por GDPP o.estabilidade líticaé o
probabilidade percebida de que o governo será desestabilizado ou derrubado por medidas inconstitucionais ou violentas companhiaenasnoseu.idaçãoé uma variável indicadora construída com base na propriedade
limite no qual as subsidiárias podem ser consolidadas na controladora para tributação puEUrnptora se s.imposto de rendamede o rigor das leis tributárias relacionadas a transações intragrupoTtiaokneso.ver
-G
Índicemede até que ponto os acionistas-alvo são tratados de forma justa e igualitária no processo de aquisição. Os erros padrão consistentes com a heterocedasticidade são relatados entre parênteses.

divulgação corporativa estão relacionados a maiores investimentos de capital por mútuo2f4unds.

Assim, um ambiente de governança fraca pode afetar a prevalência do grupo por meio de dois
canais: diretamente, facilitando a extração de benefícios privados e indiretamente, restringindo
a quantidade de capital externo fornecido a empresas independentes pelos mercados de
capitais nacionais. Com base em nossas evidências em nível de país, se o ambiente de
governança desempenha um papel na promoção da formação de grupos, parece que o segundo
canal de restrição de acesso ao capital é o mais relevante.
Entre as demais variáveis explicativas, o coeficienteEUtn storaf-Grupo
ImpostoeÍndice de Aquisiçãosão significativos em todos os modos2eu5s.Assim, a capacidade de
minimizar passivos fiscais por meio de transações com empresas relacionadas e a capacidade de reunir
participações de controle por meio de aquisições parciais desempenham um papel importante na
facilitação da formação e expansão do grupo.

É improvável que os resultados acima sejam motivados por deficiências em nossos
procedimentos de construção do grupo. Aba2le mostra que somos capazes de identificar
consistentemente os proprietários controladores finais em pelo menos 95% das empresas da
amostra em quase todos os países que estudamos. Portanto, a proporção de possíveis erros de
classificação provavelmente será muito pequena e distribuída uniformemente entre os países da
amostra. Em regressões não relatadas, descobrimos que os resultados acima também são
robustos para medidas alternativas de prevalência de grupo. Essas medidas incluem (1) número
de empresas de grupos familiares como proporção de todas as empresas com qualquer tipo de
acionista controlador; e (2) número de empresas familiares como proporção de todas as empresas
familiares. Em outros testes não declarados, consideramos diversas variáveis explicativas
alternativas, como a extensão da proteção dos direitos do credor (construída porLa Porta, Lopez-
de-Silanes, Shleifer e Vishny 1)997 e o montante de crédito privado dimensionado pelo PIB
(retirado do Banco Mundial). Também testamos se as empresas do grupo permanecem sob o
controle das famílias fundadoras e seus herdeiros devido à escassez de gerentes profissionais
bem treinados (Khanna e Palepu 19)9,7usando uma variável de pesquisa para a qualidade do
sistema educacional de negócios de um país obtida do Fórum Econômico Mundial Representante
de Competitividade Global.oC
rte também empregam um índice cross-country de le-
regras gal sobre heranças construídasEbeuylul, Pagano e Panun(z2i010) para examinar a
possibilidade de que leis restritivas de herança, que limitam os valores do legado de um
fundador a um único herdeiro, possam levar à dissolução de grupos. No entanto, nenhuma
dessas variáveis está significativamente relacionada com a proporção de empresas listadas
pertencentes a um grupo familiar.
24 EmboraFundos Institucionaisreflete o conjunto de investimentos de capital (internacionais e nacionais) de todas as instituições

investidores institucionais, é possível que os grupos empresariais eliminem o investimento dos investidores institucionais em
ações domésticas. Usamos uma construção alternativaEmosffundos titucionaiscom base no total de ativos sob gestão da indústria
de fundos de investimento de um país (obtido dekm horana, Servaes e Tufano 20 ),0c5o que reflete o fundo
entradas em vez de alocações de ativos. Essa medida alternativa também está relacionada à prevalência do grupo, embora com um nível de
significância mais fraco de 10%.
25 Também testamos um componente importante de tThaeíndice de keoverpor si próprio; ou seja, o limite de propriedade que
desencadeia uma oferta formal para comprar todas as ações em circulação. Achamos isso, similT aarkparaeover inde,xa variável indicadora
com base na mediana desses limites também está significativamente relacionado às nossas variáveis de grupo de negócios em nível de país.
3577
No geral, nossas evidências em nível de país apóiam a visão de que os grupos familiares,
especialmente aqueles estruturados como pirâmides, surgem para aliviar as dificuldades de
financiamento externo. No entanto, ainda não está claro se a mesma explicação pode ser aplicada
a grupos não familiares. Nesses grupos, os gerentes não possuem participações acionárias
significativas em nenhuma empresa membro do grupo. Assim, esses gerentes não arcam com os
custos de risco moral dos membros do grupo levantando um novo patrimônio, nem podem
internalizar a maioria dos benefícios associados à alavancagem da reputação de um grupo ou ao
fornecimento de capital interno aos membros do grupo por meio da seleção de uma estrutura de
grupo específica.
Conduzimos uma análise adicional (não relatada) das variações nas medidas em nível de país
da importância de grupos não familiares para examinar essa questão. Descobrimos que sua
prevalência não está significativamente relacionada às medidas de disponibilidade de capital. Ao

contrário, o coeficienteEUtnovfProteção do Estoré negativo e significativo. Isso é consistente com
a interpretação de que grupos não familiares estão sujeitos a problemas de agência semelhantes
aos experimentados por corporações amplamente controladas. Por exemplo, é provável que sua
expansão seja sintomática de atividades de construção de império por gerentes cujos incentivos
para consumir benefícios privados provavelmente não serão controlados sob proteção fraca do
investidor. A volumosa literatura sobre Keiretsus no Japão (o país com os grupos não familiares
mais numerosos em nossa amostra) também aponta para o compartilhamento de riscos,
relacionamentos bancários e de mercado de produtos e defesas de aquisição, em vez do tipo de
vantagens de financiamento descritas anteriormente, como o principais explicações para a sua
existência (ver Yafeh 2003para revisão).
3. Análise empírica em nível de empresa
Com os resultados em nível de país sugerindo que a prevalência do grupo está relacionada à
disponibilidade de capital, procedemos a uma análise de grupos de empresas familiares em nível de
empresa para fornecer um exame mais rigoroso das motivações por trás de sua formação e
arquitetura. Nosso extenso conjunto de dados e informações detalhadas do grupo facilitam várias
linhas de investigação. Em primeiro lugar, identificamos as principais diferenças entre empresas do
grupo e não pertencentes ao grupo, com foco nas características das empresas relacionadas às suas
necessidades de financiamento. Em segundo lugar, analisamos como os traços das firmas-membro
mudam em estruturas de grupo alternativas (horizontal vs. piramidal) e com sua colocação em
camadas em uma pirâmide. Em terceiro lugar, investigamos a relação entre o desempenho da empresa
e a afiliação do grupo, bem como a colocação da pirâmide dentro do grupo e as ligações de
propriedade.
3.1 Seleção de variáveis no nível da empresa

Para destacar as principais diferenças entre empresas do grupo e não pertencentes ao grupo e
entre empresas controladas por meio de estruturas de grupo alternativas, focamos nas
características observáveis das empresas relacionadas à transparência, requisitos de capital e
3578
risco2.6Estamos interessados na transparência porque a literatura sobre grupos empresariais

frequentemente enfatiza que as motivações de controle por trás da formação de grupos surgem
porque os grupos facilitam a extração de benefícios privados. No entanto, é difícil quantificar
diretamente tais benefícios em um cenário transversal como o nosso. Ao analisar os atributos da
empresa que refletem o nível de transparência, podemos pelo menos fornecer alguns insights
sobre a visibilidade das ações das famílias controladoras para o mercado. Em particular,
comparamos as empresas pelo quão bem estabelecidas elas estão, com base em sua idade (em
anos) desde a incorporaçãoA tiogne).( Como analista
cobertura também demonstrou reduzir a assimetria de informação no mercado (
Chang, Dasgupta e Hilary 20)0,6 nossa próxima variável de interesse é o número
de analistas que fornecem cobertura para cada amostra fiA rm
n / D(lista). Além disso, quando
firmas se comprometem com uma política de alto pagamento de dividendos, há maior

transparência em relação ao seu fluxo de caixa livreeusa(Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer 2000).
Capturamos esse efeito usando o rendimento médio de dividendos ex ante de cinco anos (
Rendimento de Dividendos). Em contraste, quando os valores dos ativos são menos verificáveis,
é mais difícil para quem está de fora avaliar o comportamento dos controladores da empresa (
Dyck e Zingales 2004). Medimos essa propriedade de verificação fraca pela proporção de ativos
intangíveis em relação ao ativo totalEUtnsta(ngibles).
Examinamos as características da empresa relacionadas ao crescimento e aos requisitos de
capital de uma empresa para analisar as vantagens de financiamento dos grupos. Estes incluem
intensidade de investimento medida por gastos de capital escalados por ativos totais (CAPEX) e
crescimento histórico de ativos medido pelas taxas médias de crescimento de cinco anos do total
de ativosComo(definir Growt)h. Como as necessidades de financiamento podem ser parcialmente
satisfeitas por empréstimos de firmas-membro, também analisamos onde a dívida remunerada
total escalonada pelo ativo totalDse(bt) é maior dentro do grupo, em relação a onde a intensidade
do investimento é maior.
O risco da empresa é implicitamente excluído de muitos modelos de risco moral neutros
ao risco da estrutura de propriedade. No entanto, há um grande corpo de evidências
mostrando que o compartilhamento de riscos é uma consideração importante nas decisões
de retenção de propriedade (Villalonga e Amit 200)6e decisões de formação de grupo (
Khanna e Yafeh 2005).gomes(2000) argumenta ainda que o custo da subdiversificação
fortalece o efeito de construção de reputação de grupos com alta concentração de
propriedade. SeguindoVillalonga e Amit(2006), consideramos os papéis do risco da
empresa nas decisões de estruturação do grupo usando o risco sistemático, medido como
o beta de um modelo de mercado de fator único estimado em cinco anos de retornos
mensais de ações anteriores a 2002 Ser(ta) e risco idiossincrático, medido
como o erro padrão do mesmo mod Eu iaeeu
io (Risco).
Por fim, avaliamos o impacto agregado da afiliação e da posição no grupo por
meio de duas variáveis de desempenho padrão. A primeira medida é
26 Uma consideração importante em nossa seleção é se há cobertura de dados suficiente entre os países para um determinado
variável. Para minimizar as observações ausentes, os dados de nível de empresa do Worldscope e do Datastream são complementados com dados
da Osiris e da Bloomberg. Também realizamos muitas verificações cruzadas em bancos de dados para garantir a precisão dos dados.
3579
Q de Tobin, aproximado pelo valor de mercado dos ativos dividido pelo valor contábil
dos ativosQ().O segundo é o retorno sobre ativos, calculado como lucro antes de
juros, impostos, depreciação e amortização escalado pelo total comoRsO etAs).(
Painel C da Tabela1resume as fontes e a construção de nossas variáveis de nível de
empresa2.7
3.2 Comparação das características das firmas do grupo e não pertencentes ao grupo
Mesa5relata diferenças medianas (e seus níveis de significância com base no teste Wilcoxon de
classificação sinalizada) para as características da empresa entre as empresas do grupo e seus
pares não pertencentes ao grupo (testes de Grupo vs. Não Grupo). Para cada empresa do grupo,
as empresas correspondentes têm sua listagem principal no mesmo mercado e estão no mesmo
código de dois dígitos da Standard Industry Classification (SIC) ou de tamanho semelhante

(variando de 90% a 110% da capitalização de mercado da empresa do grupo) .28,29Mesa5mostra
que as empresas do grupo são geralmente maiores do que seus pares do setor (cerca de US$ 19
milhões em capitalização de mercado em dólares americanos) e também experimentam um
crescimento histórico de ativos mais forte, o que pode refletir sua capacidade de alavancar seu
capital interno e reputação para crescer mais rapidamente e assumir em projeto maiork
sh(Ana e Palepu 19)9.7Outra nota-
Uma característica digna dessas empresas é que, em comparação com empresas não pertencentes ao grupo de tamanho
semelhante, elas parecem mais arriscadas e têm mais ativos intangíveis como 30setTthsi.s ainda mais alto-
destaca as vantagens de financiamento de estruturas de grupo para ajudar a canalizar fundos para
empresas para as quais os valores do projeto são difíceis de verificar. As empresas do grupo também
são capazes de tomar mais empréstimos do que seus pares fora do grupo. Esta evidência é consistente
com várias explicações. Em primeiro lugar, a maior capacidade de endividamento pode ser resultado do
apoio mútuo intragrupo, o que reduz o risco de falência. Em segundo lugar, os grupos também podem
preferir financiamento de dívida porque a emissão de ações corre o risco de perda de controle (Faccio e
Masulis 2005). Finalmente, o financiamento da dívida de um membro do grupo também pode ser usado
para apoiar outros membros em rápido crescimento.
Comparações de empresas de grupo e não-grupo em várias dimensões relacionadas à
transparência mostram que as empresas de grupo são altamente visíveis para o mercado,
sugerindo que elas têm incentivos para proteger suas reputações, em vez de explorar a
falta de transparência. Por exemplo, as empresas do grupo são significativamente
27 Para limitar o número de outliers, nossa análise no nível da empresa exclui empresas que não são negociadas por mais de seis
meses em 2002 e aquelas que faltam seis meses para serem retiradas da lista. Algumas empresas também têm alavancagem extremamente
alta (e, portanto, altaQh), indicando casos prováveis de dificuldades financeiras ou erros de relatórios/dados. Portanto, também excluímos as
empresas no percentil 2,3 superior (dois desvios padrão da média de uma distribuição normal) dos índices de alavancagem da amostra.
28 Em mercados menores, não é possível encontrar uma correspondência fora do grupo no nível SIC de dois dígitos, portanto, combinamos no
nível SIC de um dígito. Em casos raros em que isso não é possível, usamos a mediana do país.
29 Para fins de robustez, restringimos a amostra correspondente para cobrir apenas (i) empresas independentes que não
pertencer a outros tipos de grupos, como grupos controlados pelo governo e outros grupos não familiares; e (ii) empresas de controle familiar,
mas não afiliadas a nenhum grupo. Também combinamos as empresas com base no total de ativos em vez da capitalização de mercado. Esses
procedimentos alternativos geram resultados muito semelhantes.
30Belenzon, Berkovitz e Bolton(2009) também relatam que uma parte substancial da inovação (medida pelo
número de patentes) em 15 países europeus concentra-se em grupos empresariais.
3580
Tabela 5
Diferenças nas características das empresas entre empresas do grupo e não pertencentes ao grupo e entre empresas do mesmo grupo
Testes em grupo x não em grupo Dentro dos GruposTts
IndustryMatched SizeMatched
grupos piramidais grupos piramidais
Horizontal Horizontal
Grupo vs. Ápice vs. inferior vs. vs. Não- Grupo vs. Ápice vs. inferior vs. vs. Não- inferior vs. inferior vs.
Não pertencente ao grupo Não pertencente ao grupo Não pertencente ao grupo Grupo Não pertencente ao grupo Não pertencente ao grupo Não pertencente ao grupo vs. Não- Ápice Meio
Painel A: Diferenças medianas para todas as características da empresa
Valor de mercado 19.163*** 90.281*** 11.152*** 0,352*** − 45.604*** − 66.184***

Crescimento do Ativo 0,025* 1.588*** − 1.172 − 0,026 − 1.729 − 1.217 − 2.151*** − 0,492 − 2.390*** − 2.744***
Idade 3.000*** 6.750*** 0,500*** 2.000*** 2.000*** 5.750*** 0,000** 2.000*** − 7.000*** − 5.000***
Dívida 1.984*** 5.271*** 0,000** 0,865*** 1.723*** 5.221*** − 0,658* 3.231*** − 3.169*** − 4.466***
Beta 0,038*** 0,091*** 0,026 − 0,033 0,005*** 0,022*** − 0,003 − 0,029 − 0,082*** − 0,113***
risco idiomático − 0,767*** − 1.274*** − 0,447 − 0,361 0,034*** 0,146*** − 0,096* 0,042 1.067*** 0,749**
CAPEX 0,042*** 0,005* 0,166*** − 0,068** − 0,121*** − 0,382 0,012*** 0,205*** 0,247** 0,263
DividendYield 0,000*** 0,172*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000** 0,000
Analista 0,000*** 1.250*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000 0,000*** 0,000*** − 0,500*** − 1.000***
Intangivel 0,000*** 0,001*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000*** 0,000** − 0,040**
Q − 0,021 − 0,019 − 0,014 − 0,057 − 0,063*** − 0,120*** − 0,027 − 0,020 0,044*** 0,053
ROA 0,132 0,000 0,348 0,001 − 1,165*** − 2.197*** − 0,404 0,560* 0,484 0,087
(contínuo)
3581
3582
Tabela 5
Contínuo
Testes em grupo x não em grupo Dentro dos GruposTts
IndustryMatched SizeMatched
grupos piramidais grupos piramidais
Horizontal Horizontal
Grupo vs. Ápice vs. inferior vs. vs. Não- Grupo vs. Ápice vs. inferior vs. vs. Não- inferior vs. inferior vs.
Não pertencente ao grupo Não pertencente ao grupo Não pertencente ao grupo Grupo Não pertencente ao grupo Não pertencente ao grupo Não pertencente ao grupo vs. Não- Ápice Meio
Painel B: Diferenças médias para características da empresa com diferenças medianas predominantemente zero
Rendimento de Dividendos 0,779*** 0,784*** 0,833*** 0,748*** 0,740*** 0,549*** 0,867*** 0,793*** − 0,210 − 0,286
Analista 2.554*** 4.279*** 2.002*** 2.583*** 0,310*** 0,047 0,485*** 0,352*** − 2.496*** − 2.252***
Intangivel 2.403*** 2.441*** 2.064*** 2.615*** 3.230*** 2.568*** 3.069*** 4.459*** − 0,314 − 2.214**
Painel C: Diferenças médias para características de propriedade dentro do grupo selecionadas
Própria Direta 8.747*** 3.100**

Direitos CF Ult − 16.517*** − 4.256***
Nos testes Grupo versus Não-Grupo, as empresas do grupo são comparadas com seus pares pareados por indústria ou capitalização de mercado. Grupos piramidais são aqueles em que pelo menos uma empresa é
controlada por outro membro do grupo listado. Grupos horizontais são aqueles em que a família controla diretamente todos os membros. As empresas piramidais são ainda classificadas como aquelas no topo de uma
cadeia de propriedade (Apex), aquelas na base da cadeia (Bottom) e aquelas que estão no meio (Miadrdklet).Bonéé o valor de US$ (em milhões) da capitalização de mercadoAns.definir o crescimento é a taxa média de
crescimento anual do total de ativos com base nos cinco anos anterioresB parae2ta0i0s2t.he estimativa de beta obtida a partir da estimativa do modelo de mercado sobre o estoque mensal de uma empresa
retornos durante o período de cinco anos antes de 20EU0d2io.Riscoé o erro padrão de regressão do mesmo mercado mA odgeils. idade firme desde a incorporaçãoA.analistaé o número de analistas
cobrindo uma empresa.Intangivelé a proporção de ativos intangíveis para ativos totaisCetAs.PEXé a proporção de despesas de capital para o total de recursosD eteusv.Identidade Rendimentoé a relação entre dividendo por ação e ação
preço.Qé a razão entre o valor de mercado do ativo total e o valor contábil do total comoR sOetsA. é o EBITDA dividido pela média dos ativos totais no início e no final do ano. Para essas variáveis,
O Painel A relata suas diferenças medianas e se elas são significativamente diferentes de zero. Para facilitar a interpretação, o Painel B também relata as diferenças médias para as variáveis em que as
diferenças medianas são predominantemente zero. O Painel C relata as diferenças médias para o seguinte vD arirIeacbtleO.scné a porcentagem de ações emitidas de uma empresa do grupo detidas diretamente
por sua(s) empresa(s) controladora(s) no mesmo grupovocêpeu.t Direitos CFé o direito de fluxo de caixa final atribuível ao proprietário final.

mais antigos e atraem maior cobertura de analistas, o que indica que qualquer perda de
reputação decorrente da expropriação de investidores minoritários provavelmente será
transmitida mais amplamente entre os investidores em relação às ações de seus pares fora do
grupo. A falta de pagamento de dividendos é muitas vezes interpretada como uma indicação de
que os acionistas minoritários acham difícil fazer valer seus direitos ou se proteger contra
expropriação (La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer 2).0H 00no entanto, descobrimos que
as empresas do grupo pagam relativamente mais dividendos do que as empresas que não pertencem ao
grupo. Igual a Faccio, Lang e Young(2001), nossa evidência sugere que os grupos pagam
retornos aos acionistas para dissipar os temores de expropriação e fortalecer sua reputação.
Além disso, observamos que os dividendos também podem ser um canal importante para a
redistribuição de fundos dentro de um grupo familiar.G(opalan, Nanda e Seru 20).038 1
Deve-se enfatizar que as comparações acima não fornecem evidências sobre se as vantagens

financeiras dominam a expropriação como motivações alternativas para a formação de grupos.
Em vez disso, a razão pela qual as empresas do grupo (especialmente as empresas piramidais)
são mais capazes de financiar grandes projetos de capital intensivo é porque os investidores
externos estão preocupados com a potencial expropriação no financiamento de tais projetos.A(
lmeida e Wolfenzon 2006).aEmbora não possamos observar diretamente o consumo de
benefícios privados ou, portanto, seu tamanho, nossa evidência indica que os grupos familiares
normalmente não controlam pequenos tipos opacos de empresas frequentemente associadas a
alto risco de expropriação. Além disso, mostramos que as preocupações com expropriação
podem, de fato, ser maiores para as empresas do grupo do que para as empresas não
pertencentes ao grupo, devido à significativamente baixaQr eROAdo anterior. Isso é consistente
com o achado deC flaessens, Djankov, Fan e La(n2g002) que
a separação entre fluxo de caixa e direitos de controle, característica frequentemente observada em
grupos de empresas, está associada a menor valor3você2e.
3.3 Comparação das características das empresas do grupo nas posições da camada da
pirâmide
Em seguida, documentamos como as características das empresas diferem entre as estruturas
de grupo e dentro de uma pirâmide. Para esta análise, todos os grupos familiares são separados
em grupos piramidais e horizontais. Entre os grupos piramidais, distinguimos entre três
categorias de firmas-membro, a saber, ápice (empresas no topo de uma pirâmide), base
(empresas na base de uma cadeia piramidal) e meio (empresas dentro de uma cadeia piramidal
que não são nem vértice nem nem fundo).
Os testes de grupo versus não grupo em Ta5blcecompare as características dessas três
categorias de empresas de grupos piramidais, bem como empresas em grupos horizontais com
seus pares fora do grupo. ta5 blaelso relata os testes dentro do grupo, que
excluir grupos horizontais e focar nas diferenças na empresa em diferentes camadas
31 Em testes não reportados, também analisamos as diferenças entre empresas do grupo e não pertencentes ao grupo usando várias opções discretas
modelos de regressão e encontrar resultados semelhantes aos encontrados nas comparações univariadas.
32Masulis, Wang e Xie(2009) encontram resultados semelhantes em empresas de classe dupla que aumentam o controle em relação ao fluxo de caixa
direitos.
3583
da mesma pirâmide. Um resultado notável em Ta5implica que, dentro de um grupo, o valor da empresa (Q)
normalmente desce uma cadeia de pirâmide e que as empresas de baixo desempenho não têm mais
desempenho inferior a seus pares fora do grupo da mesma forma que outras empresas do grupo fazem.
Intensidade do investimentoC(ÁPICE) também sobe significativamente em uma cadeia piramidal. As empresas
de baixa renda também têm altaC erAPEXdo que seus pares fora do grupo.
Em contraste, as empresas mantidas em uma estrutura puramente horizontal têmC cAerPEX
do que seus pares fora do grupo. Isso é consistente com as vantagens únicas de financiamento
da estrutura piramidal que pode ser usada para apoiar grupos de empresas famintas por capital.
Crescimento de ativos, no entanto, diminui ao longo da cadeia piramidal. Ao interpretar esse

resultado, é importante reconhecer que as medidas de crescimento histórico não precisam ser
consistentes com as medidas de crescimento futuro esperadas. Essa evidência sugere que as

empresas com perspectivas de crescimento mais altas tendem a ser encontradas nas camadas
inferiores de um grupo piramidal e que essas empresas são estabelecidas por empresas-mãe que
experimentaram um forte crescimento anterior e acumularam lucros retidos substanciais.
Também descobrimos que as empresas de base são significativamente menores e mais jovens,
exibem maior risco idiossincrático e têm menos cobertura de analistas do que as empresas de
ponta no mesmo grupo.3p 3.Assim, os grupos parecem ser cuidadosamente estruturados
projetado para limitar a exposição ao risco das famílias controladoras, ao mesmo tempo em que facilita a
busca de oportunidades de investimento intensivo em capital (semelhante a um capitalista de risco que limita
sua tomada de risco enquanto exerce um controle substancial3o4eu).
A análise univariada acima fornece uma imagem consistente do motivo para estruturar grupos
familiares como pirâmides. Empresas jovens, arriscadas e de capital intensivo têm dificuldade em
levantar capital, principalmente em um mercado de capitais fraco. Os grupos familiares estão em
posição de financiar essas empresas na base da pirâmide, porque é nesse ponto que um grupo
pode alavancar com mais eficácia seu capital interno. Isso significa que essas empresas jovens
podem contar menos com capital externo caro, bem como reduzir o custo de qualquer capital
externo de que necessitem, pois são respaldadas tanto implicitamente pela reputação de um
grupo quanto explicitamente por seu investimento de capital interno.3s5.Esta conjectura é
corroborada pelo aprofundamento nas medidas de suporte de capital interno de um grupo. Uma
comparação dentro da pirâmide da participação acionária direta de um grupo em seus membros
D erirse(ct próprio) mostra que
esta medida é significativamente maior (em 8,75 pontos percentuais) em empresas de base do que em
empresas de ponta (um resultado semelhante, mas não relatado, é encontradoDfeuorércontrole de ct
33 Os resultados do tamanho são mantidos por construção, uma vez que o investimento de uma controladora em uma subsidiária será registrado na controladora
balanço patrimonial. Embora a consolidação contábil possa afetar as características absolutas da empresa (como tamanho), ela não deve afetar
outras medidas relativas. Na verdade, quaisquer vieses criados subestimariam nossos resultados, uma vez que cada medida relativa para uma
empresa de ponta é parcialmente composta pela média ponderada das medidas correspondentes de suas subsidiárias.
34 Uma explicação alternativa é que os grupos expropriam as empresas de nível inferior, forçando-as a assumir riscos desnecessários.
No entanto, isso é inconsistente com nossa evidência de que as empresas de nível inferior têm maior valor de empresa do que outras empresas do grupo.
35 EvidênciasGopalan, Nanda e Se(r2u007) sobre grupos familiares indianos apoia a proposição de que membros
as empresas se beneficiam da solidez financeira do grupo e podem receber capital adicional quando estão em dificuldades
financeiras.
3584
Direitos). Se o controle e a expropriação fossem os únicos motivos para estabelecer um

grupo piramidal, então a família deveria realmente maximizar suas participações diretas/
direitos de voto nas empresas de ponta, porque deter a maioria dos direitos de voto nesse
nível facilita o controle de toda a pirâmide e portanto, é mais crítico do que os direitos de
voto das empresas de nível inferior. No geral, nossas descobertas univariadas sobre a
natureza das empresas do grupo e suas estratégias de propriedade produzem
semelhanças interessantes entre as funções de tais grupos e as dos investidores de
private equity em mercados desenvolvidos.36ts.
Para fornecer uma análise mais abrangente da heterogeneidade dentro do grupo,
examinamos a relação entre as características das empresas do grupo e as posições da camada
usando um modelo de regressão logit ordenado. A variável dependentePbyle raeu-s
Camada intermediária. As variáveis explicativas são as características da empresa apresentadas

na Tabela5e indicadores setoriais baseados no primeiro dígito do código SIC primário de uma
empresa3.7Em algumas especificações, usamos efeitos fixos específicos do grupo para controlar
a influência potencial das diferenças nas características do nível do grupo (por exemplo,
reputação, habilidades empreendedoras de famílias controladoras e suas habilidades para
extrair benefícios privados).
OCamada Pirâmideresultados de regressão na guia6 leconfirmar a maior parte do nosso uni-
achados variados. Empresas com grandesC rÁPICEtendem a ser controlados em uma pira-
mid e estão localizados em camadas inferiores. Em contraste, as empresas com grandesDaetebrt
e Crescimento de ativossão encontrados perto do ápice, refletindo que eles desempenham um
papel importante no estabelecimento de novas subsidiárias. Na regressão incorporando efeitos
fixos de grupo, que exclui empresas de grupos horizontais devido à sua invariante Camada
Pirâmidevalores,risco idiomáticoeIntangiveltambém aumente abaixo de uma cadeia piramidal.
Em uma análise não reportada, dividimos a amostra em empresas de mercados emergentes e
de mercados desenvolvidos (seguindo a classificação do Banco de Dados de Mercados
Emergentes da Standard and Poor's). Parece que os resultados anteriores sobreCgÁPICEe
Crescimento de ativossão impulsionadas principalmente por grupos familiares em mercados
emergentes, onde o acesso ao capital externo é mais crítico.
OCamada Pirâmideregressões não distinguem entre empresas de grupos horizontais e

empresas de vértice em uma pirâmide, ambas as quais têmP eyaCamada Ramidvalor
de zero. Assim, para facilitar a comparação de empresas do grupo em estruturas
piramidais com aquelas em estruturas horizontais, empregamos uma regressão logit
ea,Estrutura
multinomial onde a variável categórica F do Grupo Milyt,faz um valor de um
se uma empresa do grupo familiar está posicionada na base de uma cadeia piramidal (bottom), dois
se uma empresa do grupo faz parte de uma cadeia piramidal, mas não está na base (non-bottom), e
três se uma empresa do grupo faz parte de um grupo puramente horizontal
36 Uma análise caso a caso pelo UBS Investment Research 006) de 26 holdings europeias, a maioria das quais
fazem parte de grupos familiares em nossa amostra, mostra que muitas dessas empresas adotam estratégias semelhantes às de
um fundo de private equity. Private equity e ativos não listados representam, em média, 47% de suas carteiras.
37 Aplicamos a transformação logarítmica naturalSoeunZ e,Idade, eAnalistanesta e nas regressões subsequentes.
3585
Tabela 6
A relação entre as características da empresa e as escolhas da organização do grupo
Estrutura do Grupo Familiar

(amostra de grupo familiar)
Fundo Não Inferior

Camada Pirâmide contra contra Camada Pirâmide
(Amostra de grupo familiar) Horizontal Horizontal (grupo não familiar)
Tamanho do Registro 0,023 − 0,147*** 0,115*** 0,319*** − 0,129* − 0,305a

(0,029) (0,031) (0,043) (0,049) (0,067) (0,060)
Beta − 0,062 − 0,113* − 0,035 0,188* − 0,174 − 0,037
(0,071) (0,063) (0,094) (0,101) (0,165) (0,165)
risco idiomático 0,712 1.009** 0,129 0,156 − 0,409 0,065
(0,540) (0,409) (0,708) (0,788) (1.504) (1.825)
Dívida − 0,489*** − 0,527*** − 0,503** 0,326 0,027 − 0,508
(0,157) (0,136) (0,243) (0,232) (0,352) (0,366)

Crescimento do Ativo − 0,279*** − 0,170* − 0,094 0,067 0,081 − 0,023
(0,106) (0,093) (0,133) (0,130) (0,223) (0,227)
CAPEX 0,601** 0,329* 0,911** − 1.598* 1.200 0,272
(0,247) (0,191) (0,455) (0,864) (1.011) (1.248)
DividendYield − 0,353* − 0,166 − 0,318 − 0,029 1.557 0,588a
(0,187) (0,172) (0,244) (0,165) (2.209) (0,199)
Intangivel − 0,277 0,501* − 0,939* − 1.426*** 0,045 0,020
(0,358) (0,273) (0,517) (0,534) (1.090) (0,779)
Log Age − 0,232*** − 0,260*** − 0,214** 0,133 − 0,228** − 0,167b
(0,068) (0,051) (0,097) (0,094) (0,115) (0,083)
Analista de log − 0,056 − 0,061 − 0,003 0,031 − 0,181 − 0,151
(0,062) (0,049) (0,091) (0,091) (0,127) (0,099)
Efeitos fixos de grupo NÃO SIM NÃO NÃO SIM
R2 ajustado 0,028 0,067 0,084 0,117 0,137
Nº de observações 2781 2203 2781 1483 792
A variável dependente é eithP eryramid Laye,rque é o número de camadas de empresas listadas que existem entre
uma empresa do grupo e seu acionista controlador finalF ,a
ormEstrutura do Grupo ily,eque é uma variável categórica
descrevendo a associação ao grupo e a escolha organizacional do grupo = esfi(r1ms na parte inferior de uma pirâmide
cadeia, 2= empresas que formam uma cadeia piramidal, mas não estão na base =, firma-se numa posição puramente horizontal
n.etaé a estimativa de beta obtida da execução
grupo).Tamanho do Registroé o logaritmo da capitalização de mercado do dólar americanoB
o modelo de mercado sobre os retornos mensais das ações de uma empresa ao longo de um período de cinco anos para 2 A0s0s
e2.t Crescimentoé o de cinco anos
taxa média de crescimento anual na bundaDeet.bté a dívida total que paga juros dividida pelo total deC etsA.PEXé a proporção
de despesas de capital para ativos totaisDts4.Identidade Rendimentoé a média ex ante de cinco anos da relação entre dividendo por ação
e preço da açãoEUen.tangíveisé a proporção de ativos intangíveis para ativos totaiseu etosg.Idadeé o logaritmo de
idade firme.Analista de logé o logaritmo de um mais o número de analistas que cobrem uma empresa. Todos os modelos de regressão
incluem variáveis indicadoras para setores da indústria (com base em seu primeiro dígito SIC)P . aTnohaeCamada intermediáriaas regressões são
estimado usando estimativa logit ordenada. TFhaeEstrutura do Grupo Milya regressão é estimada usando estimativa logit
multinomial. Nos modelos que incluem efeitos fixos de grupo, apenas os grupos piramidais são consideradosP eryerad,maeusd
Camadanão varia dentro de cada grupo Horizontal. Os erros padrão (entre parênteses) são corrigidos para heterocedasticidade
específica do cluster, com um cluster sendo definido como um grupo na amostra.
(horizontal). Tabela6mostra que as empresas de base têm altaCerÁPICEdo que hori-

empresas regionais, que por sua vez têm altaCrÁPICEdo que as empresas não inferiores. Embora
as empresas de base sejam maiores, o coeficiente negativoD paraefbtsugere que eles pos-
possuem características inerentes que não lhes permitem tomar empréstimos tanto quanto as
empresas horizontais.
Finalmente, investigamos se as mesmas considerações de financiamento são
evidentes na estruturação de outros tipos de estruturas de conglomerados, onde há
3586
não há família/indivíduo dominante no comando de um grupo. Baseado emPº anoea-

Camada intermediáriavariável construída para empresas de grupos não familiares, Ta6 blsehows que
as diferenças em risco, alavancagem ou intensidade de investimento observadas nas camadas da
pirâmide de grupos familiares não existem dentro de grupos não familiares. Esse resultado
destaca o papel que o controle corporativo desempenha na geração de diferenças dentro do
grupo. Ao contrário de uma família controladora, o CEO de uma empresa de grupo não familiar
geralmente tem uma pequena participação acionária e, portanto, não arca com os custos de
financiamento externo e não pode internalizar os benefícios da estruturação ou reputação do
grupo. Além disso, pode haver falta de controle centralizado sobre as decisões das firmas-
membro de fornecer capital próprio a outras firmas. Portanto, perceber as vantagens de
financiamento da colocação de membros do grupo parece menos importante para empresas de
grupos não familiares.

3.4 O impacto da afiliação e estruturação do grupo no desempenho
da empresa
3.4.1 Filiação do grupo e desempenho da empresa.A análise anterior destaca diferenças
importantes entre empresas de grupo e não-grupo e entre empresas dentro de um grupo que são
consistentes com grupos que possuem vantagens de financiamento. Nesta seção, investigamos se
essas vantagens se refletem no desempenho da empresa. Vários estudos anteriores sugeriram
que as empresas do grupo sofrem um desconto de avaliação devido a preocupações com a
expropriação pelas famílias controladoras. Por exemploeu,a Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer(
2002) descobriram que os direitos de fluxo de caixa dos acionistas controladores finais estão
positivamente relacionados ao valor da empresa para uma amostra de grandes empresas em 27
países. Claessens, Djankov, Fan e La(n2g002) não apenas documentam um resultado semelhante
para direitos de fluxo de caixa para empresas do Leste Asiático, mas também descobrem que os
direitos de controle dos proprietários finais estão negativamente relacionados ao valor da
empresa.
Reexaminamos essas evidências utilizando uma amostra mais ampla entre países e uma
cobertura mais ampla de empresas em cada país. Estendendo os resultados univariados na
Tabela5, a análise apresentada na Tab.7le estima a relação entreQ(eROA) e afiliação de grupo
usando regressões OLS multivariadas, comGrupo familiar empresa(que é igual a um se a
empresa pertence a um grupo familiar, e zero caso contrário) como a principal variável
independente. Para fins comparativos, incluímos uma variável indicadora equivalente para
empresas de grupos não familiares e duas outras variáveis indicadoras para ações de classe
dupla e participações acionárias cruzadas, pois podem exacerbar a separação dos direitos de
fluxo de caixa e direitos de controle. As outras variáveis de controle incluem tamanho da
empresa, idade, intensidade do investimento, crescimento histórico dos ativos, dívida,
rendimento de dividendos, tangibilidade dos ativos e cobertura do analista, conforme Tabela
5mostra que esses fatores podem diferir sistematicamente entre
empresas do grupo e não pertencentes ao grupo. seguindoVgillalonga e Amit(2006),
controlamos o beta de uma empresa noQregressão.
Os resultados na Tabela7mostre que ambosQeROAsão significativamente menores para empresas de
grupos familiares (e similarmente para empresas de grupos não familiares) do que para
3587
Tabela 7
Associação de grupo familiar e desempenho da empresa - regressão OLS
Q ROA
Família Família
Empresa Empresa
Amostra completa Subamostra Amostra completa Subamostra
Grupo familiar empresa − 0,145***−0,148***−0,223***−0,007 − 0,008 − 0,022***

(0,041)(0,039)(0,048)(0,006) (0,006) (0,006)
Empresa de grupo não familiar − 0,112*** − 0,084*** − 0,020*** − 0,023***
(0,026) (0,026) (0,007) (0,007)
Classe dupla − 0,242*** − 0,182*** − 0,335*** 0,036*** 0,014 0,035***
(0,052) (0,061) (0,077) (0,011) (0,014) (0,012)
Cruzamento − 0,078 − 0,049 − 0,063 − 0,055*** − 0,060*** − 0,043***
(0,081) (0,084) (0,089) (0,014) (0,014) (0,015)

Tamanho do Registro 0,122*** 0,133*** 0,148*** 0,026*** 0,026*** 0,024***
(0,016) (0,017) (0,015) (0,004) (0,004) (0,004)
Beta 0,067** 0,061** 0,047
(0,025) (0,027) (0,040)
Dívida 0,569** 0,551** 0,689** 0,012 0,014 0,009
(0,245) (0,245) (0,265) (0,013) (0,013) (0,009)
Crescimento do Ativo 0,100* 0,114** 0,077 0,013 0,008 0,029
(0,050) (0,049) (0,090) (0,020) (0,020) (0,021)
CAPEX 0,913*** 0,901*** 0,984*** 0,104* 0,091* 0,153**
(0,234) (0,252) (0,279) (0,054) (0,051) (0,058)
DividendYield − 0,198 − 0,191 − 0,017 0,066** 0,057* 0,040
(0,166) (0,147) (0,115) (0,031) (0,028) (0,025)
Intangivel − 0,023 − 0,084 0,059 − 0,139*** − 0,137*** − 0,155***
(0,077) (0,065) (0,116) (0,033) (0,032) (0,025)
Log Age − 0,216*** − 0,208*** − 0,237*** 0,035** 0,035** 0,031**
(0,048) (0,051) (0,049) (0,013) (0,014) (0,013)
Analista de log − 0,186* − 0,202* − 0,162** 0,011* 0,010 0,014*
(0,096) (0,104) (0,077) (0,006) (0,006) (0,008)
Controles em nível de país SIM NÃO SIM SIM NÃO SIM
Efeitos fixos do país NÃO SIM NÃO NÃO SIM NÃO
R2 ajustado 0,098 0,110 0,111 0,162 0,177 0,166
Nº de observações 22380 22380 9823 22103 22103 9723
A amostra é composta por empresas do grupo e não pertencentes ao grupo. A variável dependente é a razão entre o valor de mercado do ativo
total e o valor contábil do ativo totalQts) o ( r EBITDA dimensionado pela média do início e fim do ano
ativos totaisR(OA).Grupo familiar empresaé uma variável indicadora que é igual a um se a empresa pertence a um grupo
familiar, e zero caso contrárioNeo.Empresa n-Family Groupé uma variável indicadora que é igual a um se a empresa pertence
a um grupo empresarial não controlado por uma família e zero nas demaisD cvocêéaeeu-.aula(eCruzamento) é
uma variável indicadora para empresas que possuem ações de classe dupla (participação cruzada com outros membroseurofigrms). Tamanhoé o
logaritmo da capitalização de mercado do dólar americanoB n.etaé a estimativa de beta obtida da execução do mercado
00ses2. t Crescimentoé a média de cinco anos
modelo sobre os retornos mensais das ações de uma empresa ao longo de um período de cinco anos para 2A
taxa de crescimento anual em ativosDt.ebté a dívida total que paga juros dividida pelo ativo totalCtA s.PEXé a razão de
despesas de capital para total de ativosDts4.Identidade Rendimentoé a média ex ante de cinco anos da relação entre dividendo por ação e
preço da açãoEm.tangíveisé a proporção de ativos intangíveis para ativos totaiseu etosg.Idadeé o logaritmo da firma
idade.Analista de logé o logaritmo de um mais o número de analistas que cobrem uma empresa. Esses controles no nível da
empresa estão atrasados em um período noReOAregressão. Todos os modelos de regressão incluem variáveis indicadoras para
setores da indústria (com base em seu primeiro dígito SIC). Os controles em nível de país incluem o conjunto de variáveis em nível
de país discutidas nas Seções 2.1.1 e 2.1.2. Seus coeficientes não são relatados. A subamostra de empresas familiares compreende
apenas empresas familiares (grupo e não grupo). Os erros padrão (entre parênteses) são corrigidos para heterocedasticidade
específica do cluster, com um cluster sendo definido como um país na amostra.
3588
empresas não pertencentes ao grupo na maioria das especificações3s8. Este resultado é

comparável aos relatados porClaessens, Djankov, Fan e La(n2g002) eLimão e Lins (2003).
Como a afiliação de grupo está associada a uma separação de direitos de fluxo de caixa e
direitos de controle, nossa evidência parece ser consistente com suas conclusões de que tal
separação leva a um desempenho ruim porque encoraja a expropriação por parte da família
controladora.3s9.
No entanto, uma ressalva importante ao fazer essa inferência é que a análise é baseada em amostras
de empresas do grupo e não pertencentes ao grupo e, portanto, pode refletir diferenças sistemáticas
nas propriedades das duas amostras. Com base em nossas comparações univariadas anteriores, seria
heróico presumir que empresas de grupo e não-grupo são semelhantes em suas principais
características. Além disso, embora as empresas do grupo, em média, tenham uma separação maior dos
direitos de fluxo de caixa e direitos de controle do que as empresas não pertencentes ao grupo, dentro

de um grupo os mesmos direitos podem ser alcançados por meio de muitas escolhas alternativas de
estrutura e mecanismos de controle (pirâmides, ações de classe dupla e participações cruzadas).
Portanto, uma análise envolvendo todas as empresas em um mercado não pode identificar se as
empresas com pior desempenho dentro de um determinado grupo são de fato aquelas na base da
pirâmide e/ou aquelas com direitos de fluxo de caixa mais baixos. Para responder a essas perguntas,
restringimos nossa próxima análise apenas ao grupo de empresas e focamos especificamente nas
variações dentro do grupo no desempenho da empresa.
3.4.2 Colocação de membros do grupo e desempenho da empresa.Para examinar como o

desempenho da empresa varia dentro de um grupo, estimamos regressões OLS alternativas deQ(
ouROA) em várias medidas de posição e propriedade. Além das diferenças observáveis, usamos
efeitos fixos de grupo para controlar diferenças não observáveis em nível de grupo em
determinadas especificações de regressão. Para lidar com a possibilidade de que as transferências
intragrupo possam causar variações no desempenho, de modo que os erros padrão de regressão
difiram sistematicamente entre os grupos, usamos erros padrão ajustados por cluster, com um
cluster definido como um grupo de negócios.
Mesa8documenta uma relação positiva e significativa entre Qenand the
posição da camada de firmas-membro dentro da mesma pirâmide. Obtemos a mesma
conclusão independentemente de a posição de uma empresa ser medida P rhem meio a camada
cyisto
ou com o fundo de uma cadeia piramidal indicatoBro(ttom firme). Esta é uma evidência importante, que
reafirma nossas descobertas anteriores de que as vantagens de financiamento criadas pelas pirâmides
fornecem um suporte valioso para as empresas de base.
38 Para minimizar a possibilidade de que o impacto da afiliação familiar-grupo no desempenho da empresa seja resultado da
benefícios e/ou custos genéricos de uma estrutura de propriedade concentrada ou comprometimento de uma família (ou indivíduo)
controladora, os modelos de regressão de desempenho são alternativamente estimados em uma subamostra de todas as empresas controladas
por famílias (ou indivíduos). Os resultados permanecem qualitativamente semelhantes.
39 No entanto, em um teste não relatado, descobrimos que o desconto de avaliação de empresas do grupo é realmente menor em empresas emergentes
mercados do que nos mercados desenvolvidos. Isso indica que o risco de expropriação, que se espera ser maior nos mercados
emergentes, provavelmente não é a única explicação para as diferenças de desempenho entre empresas do grupo e não
pertencentes ao grupo.
3589
Tabela 8
Estrutura de grupo familiar/não familiar e Q - regressão dentro do grupo
Grupos Familiares Grupos não familiares
Própria Direta 0,035* 0,032* 0,032* 0,031** 0,074*** 0. 077***

(0,019) (0,019) (0,019) (0,016) (0,027) (0,026)
Camada Pirâmide 0,053** 0,064
(0,022) (0,070)
Fundo Firme 0,085*** 0,075*** 0,061
(0,030) (0,028) (0,065)
Classe dupla − 0,116*** −0,115*** −0,110*** −0,149*** −0,138*** 0. 156 0,151
(0,042)(0,042)(0,042)(0,042)(0,036) (0,122) (0,112)
Cruzamento − 0,122** − 0,104* − 0,108* − 0,125** − 0,108*** −0,166** − 0,164**
(0,057)(0,061)(0,061)(0,057)(0,041)(0,071)(0,075)
Fundo Hi-CAPEX 0,127***
(0,039)
Lo-CAPEX Inferior 0,044

(0,035)
Direitos CF Ult − 0,031*
(0,018)
Controle Direto 0,048***
Direitos (0,015)
Horizontal 0,070* 0,089*
Estrutura (0,038) (0,047)
Tamanho do Registro 0,101*** 0. 103*** 0. 102*** 0. 100*** 0. 105*** 0. 072** 0,086***
(0,014) (0,015) (0,015) (0,014) (0,011) (0,034) (0,028)
Beta − 0,012 − 0,010 − 0,008 − 0,013 0,026 0,053 0,050
(0,034) (0,034) (0,033) (0,034) (0,031) (0,073) (0,066)
Dívida 0,362*** 0. 365*** 0. 369*** 0. 361*** 0. 449*** −0,001 − 0,043
(0,094) (0,094) (0,095) (0,094) (0,172) (0,170) (0,142)
Crescimento de ativos 0,061 0,058 0,055 0,058 0,071 0,179 0,079
(0,047) (0,047) (0,047) (0,047) (0,043) (0,124) (0,106)
CAPEX 0,597** 0,586** 0,517* 0,604** 0,532** 1,037* 0,645
(0,279) (0,276) (0,267) (0,276) (0,248) (0,632) (0,474)
Rendimento de Dividendos 0,167 0,166 0,162 0,161 0,102* − 0,034 − 0,223
(0,148) (0,150) (0,151) (0,151) (0,055) (0,280) (0,297)
Intangivel 0,045 0,037 0,037 0,045 − 0,047 − 0,704 − 0,723**
(0,217) (0,217) (0,216) (0,216) (0,155) (0,500) (0,363)
Log Age − 0,040 − 0,040 − 0,038 − 0,043* − 0,078*** −0,038 − 0,053
(0,024) (0,025) (0,025) (0,025) (0,023) (0,058) (0,051)
Analista de log − 0,030 − 0,029 − 0,030 − 0,031 − 0,036* − 0,024 − 0,037
(0,024) (0,024) (0,024) (0,024) (0,019) (0,039) (0,038)
Grupo fixo SIM SIM SIM SIM NÃO SIM NÃO
efeitos
R ajustado2 0,497 0,497 0,498 0,496 0,170 0,439 0,157
Nº de 2784 2784 2784 2784 2784 1300 1300
observações
A amostra é composta por empresas familiares ou não familiares. A variável dependente é a razão entre o valor de mercado do ativo total e o
valor contábil do ativo totalQ ts).(Para cada empresa do grupo,DPrópria direta (Direitos de Controle Diretoeu)s a propriedade (direitos de voto)
mantida diretamente por sua(s) controladora(s) imediata(s)P).camada de yramidé o número de camadas entre uma empresa do grupo e o proprietário
final. Fundo Firmeé uma variável indicadora para empresas na base de uma pirâmide chvocê aieunt.Direitos CFsão os direitos de fluxo de caixa finais
atribuível ao proprietário finalDr.ual-class(Cruzamento) é uma variável indicadora para empresas do grupo que possuem ações de classe dupla
s)oH
(participações cruzadas com outras empresas do grupo .estrutura rizontalé uma variável indicadora para empresas em um grupo puramente horizontal.
Tamanho do Registroé o logaritmo da capitalização de mercado do dólar americanoB n.etaé a estimativa de beta obtida a partir da execução do modelo de mercado em
o estoque mensal de uma empresa retorna ao longo do período de cinco anos para 20A0s2s.crescimentoé a taxa média anual de crescimento dos ativos em cinco anos.
Dívidaé a dívida total que paga juros dividida pelo total deC etsA.PEXé a proporção de despesas de capital para o total de recursosH eteus(EU.o)-CAPEX
Fundoé uma variável indicadora para as empresas de base comC hÁPICEvalores acima (abaixo) da mídia do paísDn4.Identidade Rendimentoé o ex
ante média de cinco anos da proporção de dividendo por ação para açãoEUpnrteua ce
n.giblesé a razão entre os ativos intangíveis e os ativos totais.
Log Ageé o logaritmo da idade da empresaeu.og analistaé o logaritmo de um mais o número de analistas que cobrem uma empresa. Todos os modelos
de regressão incluem indicadores setoriais da SIC. Os erros padrão agrupados em grupo são relatados entre parênteses.
3590
Se os grupos piramidais estiverem associados a certas vantagens de financiamento,

então o valor de seu apoio deve ser mais pronunciado para empresas com exigências de
capital particularmente altas. Para testar essa previsão, segregamos ainda mais as
empresas de baixa renda em duas subcategorias, com base em se th CeAirPEXvalores
estão acima ou abaixo da mediana de seu país de amostra. Em seguida, incorporamos duas
variáveis indicadoras noQregressão,Fundo Hi-CAPEXeLo-CAPEX Inferior, que é igual a um
quando uma empresa inferior se enquadra em qualquer uma dessas categorias,
respectivamente, ou zero caso contrário. Consistente com os benefícios de financiamento das
pirâmides, descobrimos que as empresas na base comC I aAnPEXvalores ge-
apresentam diferenças de avaliação mais significativas ao longo de sua cadeia piramidal do que as empresas
de base com valores abaixo da médiaC nÁPICE.
Também achamos queQtem uma relação positiva significativa comDedireto próprio (eDireitos

de controle direto) medir. Quando uma nova empresa é adicionada a um grupo, os direitos de
fluxo de caixa finais da família controladora provavelmente não serão uma variável de decisão
ativa, uma vez que a(s) cadeia(s) de propriedade existente(s) conecta(m) a família à(s)
controladora(s) imediata(s) da nova empresa está bem estabelecido e já configurado de forma
otimizada. Portanto, a principal decisão de propriedade é o nível de participação direta da(s)
controladora(s) imediata(s) da nova empresa. Esse vínculo de propriedade direta mantido em
uma camada acima na pirâmide não apenas sinaliza o compromisso de um grupo com uma
nova empresa, mas também reflete até que ponto a empresa é financiada por capital interno
menos dispendioso. Ambos os efeitos podem explicar avaliações de mercado mais altas de
empresas com maiorDrdireto próprioem relação aos outros membros do grupo.
Em seguida, revisitamos a questão de saber se os direitos de fluxo de caixa de uma família

controladora em uma empresa do grupo explicam as diferenças de desempenho dentro do
mesmo grupo. Quando incluída como uma variável explicativa alternativa em T8a, bvocêlelt CF
Rightsestá realmente associado a loweQr .Qtambém está positivamente relacionado com os
direitos de controle de uma família. Assim, ao analisar as diferenças dentro do grupo, não
descobrimos que a separação agregada dos direitos de fluxo de caixa dos direitos de controle,
que supostamente reflete os incentivos à expropriação, resulta em valor inferior da empresa.
Em vez disso, a correlação negativa entrevocê eeltnDireitos CFe
Qreflete a capacidade da estrutura piramidal de fornecer suporte de financiamento valioso
para certos tipos de empresas, e que a separação entre fluxo de caixa e direitos de
controle surge comocaonsequenco ef esta escolha organizacional.
Os resultados acima, no entanto, não distinguem entre a separação de fluxo
de caixa e direitos de controle criados por pirâmides e aqueles criados por
outros meios.Almeida e Wolfenzon(2006a) sugerem que o controle alternativo
dh
- os dispositivos de aprimoramento podem ter motivações diferentes da pyra4m 0isto s.us,
exploramos o fato de que participações acionárias cruzadas e ações de classe dupla aumentam uma
40 Em um teste não relatado, incluímos boPºcamada de yramideDireitos CF Ultcomo variáveis explicativas no mesmo
modelo para determinar se os direitos de fluxo de caixa do proprietário final de fato têm um impacto negativo no valor da
empresa, após controlar a colocação da empresa. no entantoereu
você
,t Direitos CFnão é estatisticamente significativo porque é
altamente correlacionado comPirâmide,rque não deixa de ser significativo.
3591
controle da família, mas não fornecem vantagens financeiras substanciais, para examinar
se eles têm efeitos divergentes sobre o valor da empresa. Nas especificações de regressão
na Tabela8, incorporamos oD eual-classePosses cruzadasindica-
tor variáveis, e descobrir que eles têm coeficientes significativamente negativos no Q
regressão, depois de controlar a posição de uma empresa na pirâmide 41idS. semelhante
paraVillalonga e Ami'ts (2009) para empresas norte-americanas, nossas evidências indicam que os
dispositivos de aprimoramento do controle podem ter efeitos heterogêneos, dependendo se eles
geram benefícios econômicos compensatórios, como melhor acesso ao capital.
Os resultados na Tabela9mostrar queROAtambém é maior para empresas próximas à base

da pirâmide. Essa descoberta levanta uma questão interessante. Por que os membros do grupo
júnior oferecem tanto altaQmão altaROAao mesmo tempo? Investigamos esse problema com

mais detalhes, categorizando as empresas de baixo escalão naquelas listadas nos últimos cinco
anosB(otom Novo ) e empresas experientes que foram listadas
por mais de cinco anosB(otom velho). Descobrimos que a maior parte do desempenho operacional superior
das empresas mais baixas em relação a outras empresas do grupo é impulsionada pela subamostra de
empresas experientes, enquanto tQ O resultado permanece consistente em ambos
subamostras. Isso sugere que, para as empresas na base da pirâmide, a afiliação de grupo
não apenas aumenta seu valor quando elas se tornam afiliadas, mas também o acesso
contínuo ao suporte financeiro de um grupo as ajuda a perceber os benefícios do fluxo de
caixa de suas oportunidades de investimento.
Deixamos de lado os efeitos fixos do grupo e estimamos um modelo de regressão que inclui todos
os tipos de grupo para examinar o efeito de uma estrutura puramente horizontal no desempenho da
empresa. Esta regressão incorpora duas variáveis indicadorasBbolettso,m firmeeEstrutura horizontal,
para empresas na base de uma cadeia piramidal e empresas em um grupo estritamente horizontal,
respectivamente. As categorias de empresas de grupo omitidas são, portanto, empresas de ponta e
intermediárias (ou seja, empresas em um grupo piramidal que desempenham um papel no
financiamento de outros membros porque estão posicionadas no topo da cadeia de propriedade).
Descobrimos que, semelhante às empresas de base, as empresas controladas diretamente por meio de
uma estrutura estritamente horizontal estão associadas a hiQ ghtehran
aqueles nas categorias omitidas. Como essas empresas ainda não foram usadas para estabelecer
novos membros, é provável que não tenham experimentado os grandes descontos de avaliação
das empresas mais altas em uma cadeia piramidal. O fato de que esses grupos historicamente
não empregaram pirâmides também ajuda a manter as avaliações de suas firmas-membro
porque podem comprometer-se com mais credibilidade a não usar pirâmides no futuro. De
acordo com as previsõesAem lmeida e Wolfenzon(2006a),
as empresas em uma estrutura horizontal também têm ROA mais alto. Isso sugere que eles são
financiados por meio de uma estrutura horizontal porque têm maior capacidade penhorável
41 Também consideramos potencial endogeneidade emP ºyeCamada Ramidrelação aQ(eROA) que reflete não observado
fatores relacionados ao crescimento que influenciam tanto a colocação da pirâmide quanto o desempenho da empresa. Em particular, reestimamos as
regressões oP fcamada de yramidsobreQ(ouROA) usando um modelo 2SLS, onde o primeiro estágio determinaP emyersentre
Camada, conforme relatado na guia5le. Esses resultados não relatados são consistentes com as estimativas de regressão OLS anteriores.
3592
Tabela 9
Estrutura de grupo familiar/não familiar e retorno operacional - regressão dentro do grupo
Grupos Familiares Grupos não familiares
Própria Direta − 0,001 − 0,001 − 0,001 0,007 − 0,001 − 0,001

(0,004) (0,005) (0,005) (0,004) (0,006) (0,006)
Camada Pirâmide 0,013** 0,031**
(0,005) (0,015)
InferiorFirme 0,016** 0,026*** 0,028**
(0,008) (0,008) (0,012)
Classe dupla − 0,021*−0,021*−0,021*−0,025** − 0,019* − 0,001 0,011
(0,012)(0,012)(0,012)(0,012) (0,010) (0,022) (0,020)
Cruzamento − 0,026**−0,023*−0,022*−0,025*−0,020*−0,048*** −0,043***
(0,013)(0,013)(0,013)(0,013)(0,011)(0,015)(0,011)
InferiorNovo − 0,003
(0,016)

InferiorAntigo 0,022***
(0,008)
Direitos CF Ult − 0,012***
(0,004)
Direitos de controle direto 0,008*
(0,004)
Estrutura Horizontal 0,048*** 0,031***
(0,011) (0,011)
Tamanho do Registro 0,010** 0,010** 0,010** 0,011** 0,019*** 0,016** 0,011**
(0,004) (0,004) (0,004) (0,004) (0,003) (0,007) (0,005)
Dívida 0,015 0,015 0,015 0,015 0,021* 0,011 0,019
(0,012) (0,012) (0,012) (0,012) (0,011) (0,023) (0,023)
Crescimento do Ativo 0,000 − 0,001 − 0,000 0,000 0,010 − 0,008 − 0,001
(0,011) (0,011) (0,011) (0,011) (0,012) (0,020) (0,023)
CAPEX 0,228*** 0,226*** 0,232*** 0,228*** 0,223*** 0,231*** 0,194***
(0,080) (0,080) (0,079) (0,080) (0,065) (0,081) (0,064)
DividendYield 0,004 0,003 0,004 0,003 0,002 − 0,053 0,001
(0,016) (0,016) (0,016) (0,016) (0,006) (0,066) (0,096)
Intangivel − 0,031 − 0,032 − 0,028 − 0,033 − 0,109** − 0,077 − 0,007
(0,045) (0,046) (0,046) (0,045) (0,043) (0,133) (0,101)
Log Age 0,005 0,004 0,002 0,005 0,013** 0,013 0,022***
(0,007) (0,007) (0,007) (0,007) (0,006) (0,011) (0,008)
Analista de log 0,009 0,009 0,009 0,009 0,012** − 0,002 0,010
(0,006) (0,006) (0,006) (0,006) (0,006) (0,010) (0,008)
Efeitos fixos de grupo SIM SIM SIM SIM NÃO SIM NÃO
R2 ajustado 0,551 0,550 0,551 0,552 0,207 0,500 0,148
Nº de observações 2666 2666 2666 2666 2666 1257 1257
A amostra é composta por empresas familiares ou não familiares. A variável dependente é o EBITDA escalado
pela média do total no início e no final do ano comoR A Para cada empresa do grupoD , Própria direta (Direta
seOts).(
Direitos de Controle) é a propriedade (direitos de voto) detida diretamente por sua controladora imediataPty(sra ) C.amada intermediáriaé
o número de camadas entre uma empresa do grupo e o fluxo finalBnoettr.om firmeé uma variável indicadora para
empresas no fundo de um chai piramidalBn.ottom Novo(Velho) é uma variável indicadora para empresas de base que estão
empresas recém-listadas (empresas experientesvocê).lt CF Rightsé o direito de fluxo de caixa final atribuível ao proprietário
final.Classe dupla(Cruzamento) é uma variável indicadora para as empresas do grupo que possuem ações de classe dupla
s)o.estrutura
(participações cruzadas com outras empresas do grupo H rizontalé a variável indicadora para empresas em uma
grupo horizontal. Os seguintes controles de nível de empresa são defasados em um poreuiod g.Tamanhoé o logaritmo do dólar americano
capitalização de mercadoA . crescimento definidoé a taxa média de crescimento anual de cinco anos emDsebt.té interesse total-
pagamento da dívida dividido pelo ativo totalC ts.APEXé a proporção de despesas de capital para o total de recursosDeteusv.Identidade Rendimentoé
a média ex ante de cinco anos da proporção de dividendo por ação para açãoEmptraicneg.iblesé a razão entre os ativos
tso.g eu
intangíveis e os ativos totais Idadeé o logaritmo da idade da empresaeu.og analistaé o logaritmo de um mais o número de
analistas que cobrem uma empresa. Todos os modelos de regressão incluem indicadores setoriais (com base em seu primeiro
dígito SIC). Cada uma das especificações é estimada primeiro na amostra completa e depois na amostra de empresas familiares.
Os erros padrão agrupados em grupo são relatados entre parênteses.
3593
fluxos de caixa, o que reduz a necessidade de usar pirâmides para alavancar o capital
42.
interno de seu grupo para apoiá-los
Finalmente, examinamos como o desempenho da firma-membro varia dentro de um grupo
não familiar, estimando regressões de desempenho equivalentes na amostra do grupo não
familiar, também relatado na Tabela 1.8areia9. Em contraste com os grupos familiares, o
desempenho das empresas dos grupos não familiares não exibe a mesma relação sistemática
com sua posição na camada da pirâmide. No entanto, de acordo com os grupos familiares, as
empresas de controle cruzado em grupos não familiares apresentam desempenho inferior.
3.4.3 Conciliação das vantagens financeiras com a comprovação da expropriação. É

importante ressaltar que nossa descoberta de desempenho mais forte na base de uma

cadeia piramidal não deve ser vista como evidência inconsistente com expropriação em
empresas do grupo. Em vez disso, essas diferenças de avaliação refletem os resultados do
suporte financeiro de um grupo para firmas-membro recém-afiliadas na presença de
preocupações de expropriação, como hipóteseAdlm beyida e
Wolfenzon(2006a). Além disso, a utilização de capital interno de um membro do grupo existente para
financiar uma nova empresa, ao mesmo tempo em que ajuda a aliviar as restrições de financiamento
desta última, é efetivamente um subsídio de custo de capital fornecido pela empresa-mãe, que impõe
um custo aos acionistas minoritários. Isso implica que o valor da empresa pode não necessariamente
diminuir ao longo de uma cadeia piramidal à medida que a cunha de controle de propriedade se torna
maior, devido aos benefícios que uma nova empresa do grupo obtém ao obter uma grande quantidade
de capital interno do grupo.
Também é importante esclarecer que nossas descobertas não são diretamente opostas às
evidências sobre expropriação dentro de grupos empresariais documentadas por alguns
estudos anteriores. Por exemploB,Ertrand, Mehta e Mullainatha(n 2002),Bae, Kang,
e Kim(2002),Baek, Kang e Le(e2006), eCheung, Rau e Stouraitis (2006) examinam as atividades de
abertura de túneis de grupos empresariais na Índia, Coréia e Hong Kong usando vários tipos de
eventos corporativos. Esses artigos, no entanto, não examinam onde a expropriação tende a
ocorrer dentro de uma pirâmide, nem analisam como a separação propriedade-controle dentro
de um grupo afeta o desempenho da empresa. Notavelmente, uma de nossas descobertas, que
o valor da empresa está positivamente relacionado ao tamanho da participação acionária direta
de um grupo em um membroDfieurrm ec(t
Ter), é de fato consistente comBertrand, Mehta e Mullainatha(n2002). Usando uma
amostra de grupos empresariais indianos, eles documentaram que a extensão da
expropriação é menor em empresas com propriedade maior detida pela família
controladora e outras afiliadas do grupo (o que é definido da mesma forma queDeu-
ovocê
rect própriovariável). No entanto, também mostramos que as empresas com níveis mais altos de propriedade
direta (em oposição à propriedade final) estão tipicamente localizadas na parte inferior da escala.
42 Em outra análise de robustez não relatada, excluímos os países que permitem a consolidação da matriz e sub-
demonstrações financeiras secundárias em níveis de propriedade abaixo de 75%, pois isso poderia enviesar (por contagem dupla) as variáveis
baseadas em valor contábil. Um limite de 75% é usado porque apenas uma pequena proporção (abaixo de 10%) das participações dentro do
grupo em nossa amostra excede 75%. Os resultados são semelhantes aos relatados em6T aanbdl7es
3594
cadeia piramidal. Isso ressalta a necessidade de olhar além dos direitos de fluxo de caixa
de uma família controladora e examinar a arquitetura do grupo e as decisões de
colocação de empresas dentro do grupo. Dos poucos estudos existentes que fazem essa
distinção,Almeida, Park, Subrahmanyam e Wolfenz(2 o0n11) documento
evidência consistente com a nossa para uma amostra de grupos empresariais coreanos.
Finalmente, vários outros estudos anteriores enfocam mercados ou regiões particulares
que examinam indiretamente os incentivos à expropriação dos acionistas controladores,
vinculando o desempenho da empresa à separação do fluxo de caixa e direitos de controle
ou à extensão da pirâmide (Volpin 2002C;laessens, Djankov, Fan e Lang 2;002 Lins 2003;
Limão e Lins 2006). Embora eles tendam a documentar uma relação negativa, sua
evidência é baseada em uma comparação de empresas do grupo e não do grupo e,
portanto, não é diretamente contraditória à nossa descoberta de que dentro de um grupo

essa relação é realmente positiva.4v3e.
Conciliar a evidência de que os grupos familiares fornecem suporte valioso para as empresas
da base da pirâmide com o desconto de avaliação das empresas do grupo em relação às
empresas não pertencentes ao grupo sugere fortemente que a afiliação ao grupo está sujeita a
um efeito de seleção endógenakt.Hanna e Yafeh(2007) levantam essa possibilidade ao apontar
que “comparações entre firmas de grupo e não-grupo são repletas de questões de seleção, sendo
a mais óbvia a suposição de que a afiliação de grupo é exógena”. De fato, nossos resultados
anteriores mostram que grupos usam pirâmides para financiar tipos específicos de empresas
que, de outra forma, teriam dificuldade em obter financiamento externo. Assim, uma comparação
simples de empresas de grupo e não-grupo provavelmente sofrerá com a ausência de qualquer
empresa contrafactual confiável na economia. Por exemplo, projetos que são intensivos em
capital e carecem de fluxos de caixa imediatos podem ser incapazes de levantar fundos em
mercados de capitais externos devido a seus altos descontos de risco moral e, como resultado,
podem gravitar naturalmente para a afiliação de grupo familiar. Por outro lado, As empresas não
pertencentes ao grupo observadas provavelmente são aquelas com atributos de projeto que lhes
permitem superar essas dificuldades de financiamento por si mesmas. Ambos os cenários podem
resultar em empresas do grupo possuindo avaliações de mercado atuais mais baixas do que seus
pares fora do grupo.
Embora seja difícil abordar a seleção endógena em um cenário transversal, fornecemos

evidências preliminares para apoiar essa possibilidade. Em um teste não relatado,
empregamos um modelo de efeitos de tratamento no qual estimamos a regressão de
desempenho (a equação de resultado) simultaneamente com a regressão de seleção de
grupo (a equação de tratamento) usando a estimativa de máxima verossimilhança4.4A
última equação explica os membros do grupo usando firmas
43 Replicamos nossa análise na amostra de país de cada um dos estudos acima para garantir que nossos resultados sejam
não simplesmente impulsionado por variações na construção da amostra. Em uma análise de robustez não relatada, descobrimos que a
evidência de valorizações crescentes em uma cadeia piramidal é consistentemente encontrada em quase todas as regressões de subamostra.
44 Esta estimativa requer um forte pressuposto distributivo de normalidade bivariada, mas fornece
erros padrão. Também estimamos o modelo usando uma estimativa de variável instrumental em dois estágios (com o primeiro
estágio envolvendo uma regressão probit) e o estimador consistente de Heckman em dois estágios, que não impõem a mesma
suposição. Ambos geram resultados semelhantes à estimativa de máxima verossimilhança.
3595
características discutidas anteriormente mais um instrumento de identificação adicional.

Seguimos estudos anteriores sobre concentração de propriedade e desempenho da
empresa (Himmelberg, Hubbard e Palia 199V9i;llalonga e Amit 2006 ) e em-
empregar o risco idiossincrático de uma empresa como instrumento. Essa variável
provavelmente está relacionada à associação ao grupo (uma vez que as estruturas do grupo
ajudam a diversificar a exposição de uma família controladora a empresas com alto risco
específico da empresa), mas não deve estar relacionada aQ(que a teoria diz ser uma função do
risco de mercado, ao invés do risco específico da empresa).45,46Nossos resultados de estimação
mostram que, na equação de seleção, o risco idiossincrático tem uma relação positiva
significativa com a probabilidade de associação ao grupo. Na equação do resultado,
descobrimos que tFhaeEmpresa do Grupo Milyvariável indicadora agora tem uma relação
positiva e significativa wQo que é realmente consistente com a vantagem financeira hipotética

dos grupos familiares. Assim, enquanto o desconto de avaliação média das empresas do grupo
pode ser em parte devido a preocupações de expropriação dos investidores, também pode
refletir potenciais efeitos de seleção endógena. Em outras palavras, os resultados da estimativa
dos efeitos do tratamento implicam que os grupos familiares podem aumentar os valores de
mercado das firmas-membro em relação à situação contrafactual em que essas firmas buscam
financiamento de forma independente.47Evidentemente, essa prova deve ser interpretada como
condicional à validade do instrumento. No entanto, destaca uma forte possibilidade de seleção
endógena na afiliação de grupo que poderia ser explorada com mais rigor em séries temporais e
configurações de estudo de eventos.
4. Conclusão
Este estudo examina a motivação por trás da existência e diversidade organizacional de
grupos de empresas familiares. No nível do país, descobrimos que esses grupos são
menos prevalentes onde a economia fornece um grande pool de capital de investimento,
onde existem regulamentos tributários rigorosos relacionados a transações intragrupo e
onde as regras de aquisição restringem a expansão do grupo por meio de aquisições
parciais. Embora seja difícil estabelecer causalidade e explicar as circunstâncias históricas
únicas que levaram ao surgimento de grupos, os coeficientes negativos significativos nas
variáveis de disponibilidade de capital sugerem que o apoio financeiro de um grupo
familiar às firmas-membro torna esses grupos mais
45 Nossa medida de risco idiossincrático é obtida a partir do modelo de mercado de fator único. No entanto, encontramos resultados semelhantes
ao usar o erro padrão obtido do modelo de três fatores como medida alternativa para o risco idiossincrático.
46 O risco idiossincrático pode ser empiricamente correlacionado comh

Q devido à possibilidade de ambos estarem associados a um
crescimento da empresa e assimetria de informação. No entanto, como já controlamos o crescimento e a assimetria de informações,
argumentamos que é improvável que o risco idiossincrático esteja relacionado ao componente inexplicávelQ sugerir outro resultado
equação.
47 Também empregamos correspondência de pontuação de propensão (PSM) para minimizar os papéis dos vieses de seleção (devido a observáveis
fatores) na criação de diferenças de desempenho entre empresas do grupo e não pertencentes ao grupo. Simplesmente
combinando com base em observáveis, o efeito do tratamento no tratado (o efeito da associação ao grupo nas empresas do grupo)
já é substancialmente menor do que a diferença de desempenho incomparável entre empresas do grupo e não do grupo, e é até
insignificante em algumas especificações PSM.
3596
atraentes (ou talvez mais arraigados) em mercados onde o capital externo é limitado
ou muito caro para se obter.
Nossa análise em nível de empresa fornece a evidência mais clara das vantagens de financiamento associadas a certas estruturas organizacionais de grupo. Dentro de cada grupo,
descobrimos que as empresas fundadas na base de uma cadeia piramidal são mais intensivas em capital do que aquelas no ápice ou aquelas mantidas em uma estrutura puramente
horizontal. Essas empresas da camada inferior também são mais jovens, mais arriscadas e mais opacas. Ao financiar essas empresas na base de uma cadeia piramidal, os grupos podem
obter a maior alavancagem de seu próprio capital investido, ao mesmo tempo em que minimizam o risco assumido pelas famílias controladoras. Em relação a outras empresas do
mesmo grupo, essa colocação está, por sua vez, associada a um maior valor da empresa. Os membros do grupo com maiores proporções de financiamento de capital fornecido por
meio do mercado de capitais interno do grupo também têm valores de empresa mais altos. Por isso, os grupos familiares parecem fornecer benefícios importantes para certas firmas-
membro, reduzindo sua necessidade de depender de capital externo caro. No entanto, de acordo com o ponto de vista do risco de expropriação, descobrimos que os grupos que
empregam mecanismos adicionais de aprimoramento de controle que carecem de benefícios de financiamento, como ações de classe dupla e participações acionárias cruzadas, sofrem
um desconto de avaliação. Ao comparar todas as empresas em um mercado, descobrimos que as empresas do grupo parecem ter um desempenho inferior ao de suas contrapartes não
pertencentes ao grupo. Embora isso possa refletir maior risco de expropriação em empresas do grupo, também fornecemos evidências preliminares de que esse baixo desempenho

reflete diferenças significativas nas características das empresas que motivariam as empresas mais fracas a buscar apoio financeiro do grupo familiar. No entanto, de acordo com o
ponto de vista do risco de expropriação, descobrimos que os grupos que empregam mecanismos adicionais de aprimoramento de controle que carecem de benefícios de
financiamento, como ações de classe dupla e participações acionárias cruzadas, sofrem um desconto de avaliação. Ao comparar todas as empresas em um mercado, descobrimos que
as empresas do grupo parecem ter um desempenho inferior ao de suas contrapartes não pertencentes ao grupo. Embora isso possa refletir maior risco de expropriação em empresas
do grupo, também fornecemos evidências preliminares de que esse baixo desempenho reflete diferenças significativas nas características das empresas que motivariam as empresas
mais fracas a buscar apoio financeiro do grupo familiar. No entanto, de acordo com o ponto de vista do risco de expropriação, descobrimos que os grupos que empregam mecanismos
adicionais de aprimoramento de controle que carecem de benefícios de financiamento, como ações de classe dupla e participações acionárias cruzadas, sofrem um desconto de
avaliação. Ao comparar todas as empresas em um mercado, descobrimos que as empresas do grupo parecem ter um desempenho inferior ao de suas contrapartes não pertencentes ao
grupo. Embora isso possa refletir maior risco de expropriação em empresas do grupo, também fornecemos evidências preliminares de que esse baixo desempenho reflete diferenças
significativas nas características das empresas que motivariam as empresas mais fracas a buscar apoio financeiro do grupo familiar. Ao comparar todas as empresas em um mercado,
descobrimos que as empresas do grupo parecem ter um desempenho inferior ao de suas contrapartes não pertencentes ao grupo. Embora isso possa refletir maior risco de expropriação em emp
No geral, nossas descobertas sugerem que a preservação dos benefícios privados de controle
não é o único motivo por trás da criação e expansão de grupos de empresas familiares. Em vez
disso, essas estruturas também têm uma função crítica de alavancar o capital interno de um
grupo e ajudar a construir sua reputação. no entantoAelm r,eida e Wolfen-
zona(2006b) argumentam que as vantagens de financiamento, embora benéficas
para as firmas-membro, nem sempre se traduzem em eficiência alocativa em toda a
economia porque, em certos casos, um grupo pode optar por financiar internamente
empresas que são ineficientes em relação às oportunidades de investimento
oferecidas por outras empresas independentes que competem por fundos. Assim,
uma implicação importante de nossa análise é que melhorias na disponibilidade de
capital podem enfraquecer as vantagens de financiamento de grupos familiares. Para
os mercados emergentes em particular, a abertura ao investimento estrangeiro e o
desenvolvimento de uma indústria de capital de risco podem fornecer novos
caminhos de competição para grupos empresariais estabelecidos, oferecendo fontes
alternativas de financiamento para empreendimentos de alto crescimento e capital
intensivo,
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3600

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Grupos de Empresas Familiares no Mundo:

Peter Kien Pham

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Também somos muito gratos a Ricarda a Leal, Asli Colpan,

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3 VejaMorck, Wolfenzon e Yeung (2005) eKhanna e Yafeh(2007) para uma revisão.

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Nossa análise leva em consideração vários elementos importantesA nteusmoefida

As vantagens de financiamento também surgem se as estruturas do grupo facilitarem a

4 De acordo comHoshi, Kashyap e Scharfste(1em 991),Khanna e Yafeh(2005), eGopalan, Nanda e Seru

Os argumentos acima implicam que, mesmo quando a expropriação é antecipada e

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Nossa principal linha de análise é conduzida no nível da empresa, onde comparamos as

Em seguida, examinamos como a afiliação de grupo e as escolhas de estrutura estão

Claessens D, Jankov, Fan e Lang(2002),La Porta, López-de-Silanes e

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vantagens, mas claramente intensificam as preocupações de risco moral, aumentando a diferença

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1.1 Fontes de dados

1.2 Procedimentos de construção do grupo

ou presidente do javali6d. Em muitas empresas, os acionistas controladores não são

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1.3 Colocação do grupo e medidas de estrutura de propriedade

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13 Alternativamente, seguimosLa Porta, López-de-Silanes e Shle(if1e9r99) eClaessens, Djankov, Fan e Lang

As participações cruzadas apresentam uma complicação no cálculo dessas medidas. Considere

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Grupo Familiar MC, que é a proporção da capitalização de mercado agregada (sujeita à

Painel A: Medidas de Prevalência de Grupos de Empresas Familiares em Nível de País

Painel B: Variáveis em Nível de País Explicando a Prevalência de Grupos de Empresas Familiares

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Painel C: Variáveis no nível da empresa

Painel C: Variáveis no nível da empresa

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Características de propriedade em nível de país Negócios Familiares

Argentina 77 100,00 6 2 4 15 3 6 19h48 7.79 11.03 0,230

Chile 197 96,95 21 7 14 91 10 25 46.19 22.34 44,52 0,422

Paquistão 223 96,41 19 11 8 51 6 14 22.87 5.83 9,89 0,193

Espanha 164 97,56 7 0 7 19 7 24 11.59 6.71 4.38 0,241

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mas representam 41% da capitalização bolsista total. Finalmente, a profundidade das

2. Análise em nível de país

Se grupos familiares possuem vantagens de financiamento, então sua prevalência deve

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2.1 Seleção de variáveis em nível de país

surgem para facilitar a extração de benefícios privados de controle, separando os direitos

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2.1.2 Disponibilidade de capital.Além de uma forte proteção ao investidor, as restrições de

17 O Índice de Direitos Anti-diretor (conforme construídoeuba

A primeira medida de disponibilidade de capital é a intensidade da poupança nacional, definida

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2.1.3 Outros fatores regulatórios.Também controlamos outras formas de

A segunda restrição à formação de grupos surge quando um sistema tributário limita a

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% Grupo familiar % Grupo familiarMC

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a porcentagem de empresas em um mercado controlado por meio de um g puramente horizontalEUrnovvocêeps.proteção de toré

indica que a estruturação de um grupo em forma de pirâmide também parece ser

(0,005) (0,002) (0,001)

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Valor de mercado 19.163* 90.281* 11.152* 0,352* − 45.604* − 66.184*

Própria Direta 8.747* 3.100

Tamanho do Registro 0,023 − 0,147* 0,115* 0,319*** − 0,129* − 0,305a

Grupo familiar empresa − 0,145−0,148−0,223−0,007 − 0,008 − 0,022

Própria Direta 0,035* 0,032* 0,032* 0,031 0,074* 0. 077***