Os mercados futuros possibilitam a reduo de risco dos agentes econmi-

cos, de forma semelhante aos mercados a termo. Eles podem ser vistos como uma
evoluo ou, ainda, como uma adaptao dos mercados a termo possibilidade
de negociao (transferncia) das posies em mercado secundrio, favorecendo,
dessa forma, a sua liquidez.
Descreveremos, a seguir, as caractersticas dos mercados futuros, que os
diferenciam dos mercados a termo e que lhes permitem ser amplamente negocia-
dos, constituindo-se em uma das modalidades de mercados derivativos mais ne-
gociadas nas principais bolsas do mundo.
3.1 MERCADOS FUTUROS: OPERAES DE BOLSA
Conforme dissemos anteriormente, as operaes no mercado futuro so re-
alizadas nos preges (ou telepreges) das bolsas. Em contraposio ao mercado a
termo, os compradores e vendedores no ficam amarrados entre si. Uma vez
efetuada uma operao, ela poder ser transferida a terceiros, o que torna os contra-
tos futuros transferveis. Da mesma forma que no mercado de opes, possvel que
as posies compradas e vendidas sejam encerradas antes do seu vencimento, por
meio da realizao de operaes simtricas (contrrias) por parte dos compradores
ou dos vendedores.
No encerramento antecipado das posies, poder haver encerramento dos
contratos (quando os comprados vendem e os vendidos compram) ou sua transfe-
rncia a terceiros. Essa transferncia ocorre quando um comprado vende para
outro comprado ou para um comitente (participante) que no esteja posicionado.
Da mesma forma, h a transferncia de posies, quando um vendido vende para
outro vendido ou para um comitente que no esteja posicionado.
Com o objetivo de dar liquidez aos mercados futuros e torn-los
intercambiveis, as bolsas adotam a padronizao dos lotes de negociao, bem
como das datas de vencimento dos contratos. Nas negociaes a futuro o ativo-
objeto tambm deve ser padronizado quanto qualidade (tipo, marca, teor de
pureza, etc.), ao peso (quando for o caso), ao local de entrega, entre outros aspec-
tos. Dependendo do ativo (boi gordo, caf, etc.), pode haver, quando da liquida-
o fsica, variaes no padro estabelecido. Quem decide se o ativo est abaixo,
CAPTULO 3
Mercados Futuros:
Caractersticas e Utilizao para Hedge
74 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 1
dentro ou acima das especificaes do contrato uma comisso da bolsa, especi-
alizada no ativo em questo. De forma semelhante ao mecanismo de compensao,
decorrentes de diferenas de qualidade, existente nos contratos a termo, nos contra-
tos futuros tambm dever haver uma compensao em dinheiro (prmio ou descon-
to), quando o ativo entregue pelo vendedor tiver qualidade diferente em relao ao
referencial negociado. O importante que, quando um contrato for negociado,
comprador e vendedor estejam se referindo mesma coisa.
As nicas variveis livres para os participantes dos mercados futuros so a
quantidade e o preo dos contratos. Em relao quantidade, a bolsa estabelece
nmero mximo de contratos que um participante pode manter em aberto. Pode
haver, tambm, controle sobre o volume total de posies em aberto pelos partici-
pantes. Quanto ao preo, as bolsas podem estabelecer limites dirios de flutuao,
fora dos quais os negcios tm que ser submetidos a leiles especiais, que podem ter
durao de alguns minutos, algumas horas, ou mesmo se alguns dias, dependendo
da situao. Esse controle mantido, com os objetivos principais de evitar a mani-
pulao de preos (por manipuladores) e, quando se tratar de mercados futuros com
baixa liquidez, de evitar a fabricao de resultados, que pode servir a diversos fins
nocivos . Como j dissemos anteriormente, estes tipos de participantes so altamente
prejudiciais e devem ser eliminados do mercado, sob pena de haver perda de confian-
a dos participantes e a conseqente drstica reduo dos volumes negociados.
Com os objetivos de evitar eventual fabricao de resultados ou
que alguns clientes de corretoras sejam beneficiados ou prejudicados
indevidamente, as bolsas e as CVMs geralmente estabelecem
critrios e prazos mximos para que as corretoras efetuem as
especificaes das ordens j executadas, ou seja, para que informem
s bolsas o nome de cada cliente que tiver uma ordem executada,
inclusive o nome de clientes que tenham propriedade coletiva.
Tambm podem haver critrios e prazos mximos para que as
corretoras efetuem retificaes das especificaes j efetuadas, que
tambm so conhecidas como reespecificaes.
Nos mercados com boa liquidez o preo formado por meio de um processo
competitivo entre compradores e vendedores no local de negociao. Para que um neg-
cio seja fechado, necessrio que o preo futuro ofertado pelo comprador seja igual ao
preo ofertado pelo vendedor, em um processo de negociao semelhante ao existente
no prego do mercado vista. As variveis que os participantes consideram, para deter-
minar o preo ao qual esto dispostos a apregoar, sero analisadas na seo 4.1.
Captulo 3 Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge 75
3.2 CARACTERSTICAS OPERACIONAIS
Autorizao para Negociao
Da mesma forma que nos mercados a termo, para que se inicie a negoci-
ao dos contratos futuros necessrio que a CVM e possivelmente algum outro
rgo fiscalizador (dependendo do ativo-objeto), alm da bolsa na qual os contra-
tos sero negociados, previamente autorizem sua negociao. No possvel
haver negociao de contratos futuros em determinada bolsa, sem que os r-
gos fiscalizadores e a bolsa tenham autorizado.
Uma vez autorizada, como se inicia a negociao dos contratos futuros
no prego?
Para que haja negociao de um contrato em prego, necessrio que uma
corretora apregoe uma ordem de compra e uma outra corretora apregoe uma ordem
de venda. Quando os dois corretores concordarem com o preo de negociao e
fecharem o negcio, ter havido negociao com aquele contrato. A partir deste
momento, o participante (cliente da corretora ou a corretora, se ela estiver operando
por conta prpria) que tiver comprado a futuro estar abrindo uma posio compra-
dora, ao mesmo tempo que o participante que tiver vendido a futuro estar abrindo
uma posio vendedora. Por exemplo, admitindo que tenham sido negociados trs
contratos por diferentes participantes haveria trs contratos em aberto e, conseqen-
temente, trs posies compradas e trs posies vendidas. A figura a seguir ilustra
essa situao.
Por serem contratos intercambiveis (transferveis), a contraparte de cada partici-
pante do mercado futuro a bolsa, (ou a Cmara de Liquidao e de Custdia da bolsa,
dependendo da bolsa) e no o participante com o qual ele negociou originalmente.
C
1
C
2
C
3
V
1
V
2
V
3
B
o
l
s
a
76 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 1
Negociao
A fim de poder operar no mercado futuro, os participantes necessitam procu-
rar uma corretora e requisitar que ela o aceite como cliente. A corretora analisar a
situao financeira e patrimonial do proponente (no Brasil as situaes financeira e
patrimonial tero que estar devidamente comprovadas, por exigncia da Lei de La-
vagem de Dinheiro, n 9.613/98), podendo requisitar garantias para aceit-lo. Se
considerar a situao do proponente satisfatria ele passar a ser um cliente da
corretora, recebendo um nmero de registro. Esse nmero de registro, precedido
pelo nmero da corretora na bolsa, identifica o cliente perante a bolsa, no sendo
possvel realizar-se uma operao de bolsa sem que previamente tenha havido regis-
tro do comprador e do vendedor pelas suas corretoras. A corretora dever abrir um
limite financeiro at o qual seus clientes possam operar. Vale lembrar que, no caso
de um participante ser cliente de duas corretoras da mesma bolsa, ele ter dois
nmeros de registro diferentes.
As bolsas controlam o total de posies de cada participante por seus n-
meros de registro. Suas posies se alteram medida que novas operaes so
realizadas. Quando se realiza uma operao inversa anteriormente efetuada (com-
prador vendendo ou vendedor comprando), que envolva a mesma quantidade e a
mesma modalidade de contratos futuros, a posio estar encerrada. Na realiza-
o de operaes inversas, se o participante comprar por meio de uma corretora e
vender por meio de outra, suas posies no se encerraro, pois, neste caso, estar
utilizando um cdigo de cliente diferente para cada operao.
Vencimento
Ao contrrio dos mercados a termo, as datas de vencimentos nos mercados
futuros so padronizadas e definidas pelas bolsas. As bolsas tambm definem o
nmero de datas de vencimentos para as quais poder haver negociao simultane-
amente. medida que estudarmos alguns dos principais mercados futuros, nos
prximos captulos, mencionaremos suas datas de vencimentos.
Day-trade em Mercados Futuros
So as operaes de compra e venda de um mesmo contrato futuro, por uma
mesma sociedade corretora, e por conta de um mesmo cliente, em um mesmo
prego. Portanto a compra e a venda ocorrem no mesmo dia, no havendo impedi-
mento para essas operaes. As operaes de day-trade no so permitidas no lti-
mo dia de negociao, a no ser quando autorizadas pela bolsa (que dever pedir
autorizao Comisso de Valores Mobilirios previamente). Vale lembrar que as
Captulo 3 Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge 77
operaes de day-trade so computadas no volume de negcios realizados, mas no
afetam o total de posies em aberto.
3.3 GARANTIAS, GANHOS E PERDAS NOS MERCADOS FUTUROS
3.3.1 MARGENS DE GARANTIA
De forma anloga ao mecanismo de garantias dos mercados a termo, nos
mercados futuros tanto os compradores quanto os vendedores oferecem risco de no
honrar suas obrigaes.
H, no entanto, uma diferena fundamental: devido ao Mecanismo dos Ajus-
tes Dirios (exclusivo dos mercados futuros), as margens de garantia exigidas so
bastante inferiores s exigidas para os mercados a termo. Como regra geral, a mar-
gem dever ser suficiente para cobrir prejuzos previstos para um ou dois dias de
flutuao dos preos futuros.
3.3.2 AJUSTES DIRIOS
Novamente, a potencial variao dos preos desde a abertura do contrato at
a data do seu vencimento bastante grande, e, neste caso, a bolsa adota o procedi-
mento de ajustar diariamente o preo futuro, ao qual os participantes esto
posicionados, cobrando as perdas (em dinheiro) dos que perdem e pagando os gan-
hos (em dinheiro) aos que ganham. Para isso, utiliza o preo de ajuste do dia
(settlement price), que, normalmente, uma mdia ponderada (pelo volume de
negociao) dos preos futuros dos negcios realizados ao final do prego.
Os ajustes dirios do valor das posies so os pagamentos dirios das per-
das, em dinheiro, pelos que sofrem ajustes negativos e os recebimentos dirios dos
ganhos, em dinheiro, pelos que auferem ajustes positivos. So as bolsas, por meio de
suas cmaras de liquidao e de custdia, que pagam ou exigem os ajustes dirios
dos comitentes. Enquanto a margem pode ser depositada em ativos ou cartas de
fianas, os ajustes dirios somente podero ser pagos em dinheiro.
O mecanismo de clculo das perdas e dos ganhos no mercado futuro para
posies em andamento (iniciadas em data anterior e que sero encerradas em data
posterior) so mostradas a seguir.
Seja:
AD = valor do ajuste dirio;
PA
t
= preo de ajuste do dia;
PA
t-1
= preo de ajuste do dia anterior.
78 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 1
Partes Perdedoras

compradores: quando h queda no preo de ajuste

(PA
t
< PA
t-1
)
Perda = PA
t-1
- PA
t

vendedores: quando h alta no preo de ajuste (PA

t-1
< PA
t
)
Perda = PA
t
- PA
t-1
Partes Ganhadoras

compradores: quando h alta no PA

t
(PA
t-1
< PA
t
)
Ganho = PA
t
- PA
t-1

vendedores: quando h queda no PA

t
(PA
t
< PA
t-1
)
Ganho = PA
t-1
- PA
t
Admitindo que a negociao a futuro de determinado ativo-objeto seja
efetuada por R$ 100, e que as posies sejam carregadas (mantidas) at o venci-
mento, tem-se a seguinte situao de ganhos e de perdas (lucro/prejuzo) em
termos grficos:
Grfico 3.1a Ganhos e Perdas do Comprador a Futuro
-100
+ 2 0
0
- 20
80
120
Pfuturo = 100
Pfuturo no vencimento = PV
V
Lucro/Prejuzo
somatrio dos ajustes
dirios do comprador
Captulo 3 Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge 79
Antes de apresentarmos um exemplo prtico da utilizao dos ajustes diri-
os, admitiremos, inicialmente, um mercado futuro no qual todas as posies em
aberto no vencimento (que no tenham sido encerradas at o fim do prego do dia
do vencimento) devam ser liquidadas fisicamente (essa a caracterstica operacional
do mercado futuro de ouro) e em que no haja os ajustes dirios. Vamos admitir
que um especulador tenha comprado um contrato futuro do ativo-objeto pelo pre-
o futuro de 100 unidades monetrias (u.m.) para determinado vencimento. Ele
estaria apostando que, no vencimento, o ativo estaria avaliado acima desse preo.
Por hiptese, um dia aps abrir sua posio comprada, o preo do contrato para
aquele vencimento se elevara para 110 u.m. Caso ele encerrasse sua posio (ven-
da de igual quantidade de contratos futuros para o mesmo vencimento) naquele
dia, realizaria um ganho de 10 (110 - 100) u.m.
Se, ao invs de subir, trs dias aps abrir sua posio, o preo casse para
90 u.m., o especulador poderia realizar uma perda de 10 u.m., encerrando sua
posio. Caso acreditasse em uma recuperao do preo, carregando sua posio at
o dia do vencimento, e o preo viesse a cair para 80 u.m., o comprador teria duas
alternativas no dia do vencimento (conforme ser mostrado na seo 6.1, no venci-
mento os preos futuros e vista so iguais):
Grfico 3.1b Ganhos e Perdas do Vendedor a Futuro
+1 0 0
+ 2 0
0
- 20
80
120
Pfuturo = 100
Pfuturo no vencimento = PV
V
Lucro/Prejuzo
somatrio dos ajustes
dirios do vendedor
80 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 1
1. encerrar sua posio, vendendo contratos futuros em bolsa
1
por 80 u.m.,
e realizar perda de 20 u.m.;
2. liquidar fsica e financeiramente sua posio, pagando 100 u.m., e rece-
bendo o ativo-objeto que vale 80 u.m. A perda tambm seria de 20 u.m.
2
.
Devido aos altos custos para se promover a liquidao fsica de alguns ati-
vos-objeto ( o caso dos agropecurios) e tambm a serem mais altos os custos das
taxas de liquidao e de corretagem na segunda alternativa, na prtica a grande
maioria das operaes encerrada pela forma prevista na primeira alternativa (os
comprados vendem e os vendidos compram a mesma quantidade de contratos em
que estavam posicionados). De fato, a base de clculo da corretagem na primeira
alternativa seria de 80 u.m. Na segunda, haveria uma taxa de liquidao sobre a
base de clculo de 100 u.m. (liquidao fsica do contrato) mais uma taxa de
corretagem sobre uma base de clculo de 80 u.m. (venda do ativo-objeto no mer-
cado vista), totalizando 180 u.m. Em alguns mercados, a taxa de liquidao
maior do que a taxa de corretagem.
Vejamos, agora, como teria sido o exemplo anteriormente mencionado,
considerando que o especulador tivesse comprado um contrato para vencimento
em data futura (5 dias teis adiante) por 100 u.m., no dia 1, e, no dia 6, que seria
o dia do vencimento do contrato futuro, ele tivesse liquidado fisicamente (rece-
bendo o bem de algum vendedor, por meio da bolsa) e financeiramente (pagando
o preo de ajuste do dia 6 a algum vendedor por meio da bolsa). O quadro 3.1
mostra o preo de ajuste, o ajuste dirio, o resultado acumulado, as taxas de juros
por um dia (taxa over anual
3
) e o resultado acumulado corrigido, considerando
que os preos de ajuste dos contratos futuros tivessem evoludo de acordo com a
trajetria mostrada na coluna de Preos de Ajuste. Note que h uma defasagem
de um dia entre a ocorrncia do resultado e o seu efetivo pagamento ou recebi-
mento. Este fato decorre de estarmos admitindo uma defasagem de um dia (til)
para a liquidao financeira das operaes, que o prazo geralmente utilizado
pelas bolsas.
1 Como os contratos futuros so transferveis o comprador pode vender os seus
contratos para quaisquer participantes, o que no ocorreria se a operao fosse a
termo, na medida em que, nesta modalidade, os contratos so intransferveis.
2 Como veremos adiante, com o sistema de ajustes dirios o comprador desembolsaria
80 u.m. para liquidar fisicamente a operao. Entretanto ele j teria desembolsado 20 u.m.
at o vencimento, decorrentes de ajustes dirios.
3 Ao longo deste livro utilizaremos os conceitos de taxa over mensal e de taxa over anual,
que so os mais utilizados pelas instituies financeiras. Veja apndice 3 a respeito da
forma de obteno destas taxas.
Captulo 3 Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge 81
1 103
2 110 + 3 + 3 19,50 + 3,0000
3 100 + 7 + 10 19,30 + 10,0021
4 90 - 10 + 0 19,42 + 0,0091
5 81 - 10 - 10 19,35 - 9,9909
6 80 - 9 - 19 19,28 -18,9979
7 - 1 - 20 19,33 -20,0112
O resultado acumulado nada mais do que a soma, a valores correntes, dos
ajustes dirios (resultados dirios) obtidos. Este o resultado da soma lquida dos
dbitos e crditos efetuados nas contas correntes
4
dos participantes junto s corretoras.
O resultado acumulado corrigido a soma dos ajustes dirios, atualizados pelas
taxas de juros at a data em que se deseja calcular, de forma semelhante a uma atualiza-
o financeira de um fluxo de caixa. Esta atualizao apenas do ponto de vista gerencial
e permite aos participantes do mercado futuro calcular o resultado lquido dos ajustes
dirios considerando o efeito dos juros.
Uma frmula mais simples de se obterem os valores a seguinte:
(3.1)
Por exemplo, no dia 3 este resultado seria calculado da seguinte forma:
Preo de
Ajuste
Dia
Evoluo dos Preos Futuros e
Clculo dos Ajustes Dirios
Ajuste
Dirio
Resultado
Acumulado
Taxa Over
CDI (D-1)
Resultado
Acumulado
Corrigido
Quadro 3.1
Resultado
Acumulado
Corrigido
em D+0
=
resultado
acumulado
corrigido
em D-1
x
(1 + taxa over anual D-1)
1/252
Ajuste Dirio
em D+0
+
Resultado
Acumulado
Corrigido
no dia 3
= + 10,0021 x (1+19,30)
1/252
( - 10 ) + = + 0,0091
4 As corretoras dispem de contas correntes individualizadas para os seus clientes,
nas quais so registradas todos os dbitos e crditos decorrentes das operaes
efetuadas pelos clientes. importante lembrar que essas contas no so movimentveis
por meio de cheques, dado que as corretoras no so bancos comerciais.
82 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 1
Concluso: at o dia 3, apesar de a valores correntes o participante ter
tido um resultado nulo, o seu resultado teria sido positivo, se levarmos em con-
siderao o efeito dos juros. Vale observar que, quando se opera em mercados
futuros por perodos longos, o efeito dos juros pode ser bastante relevante.
Novamente lembramos que os resultados acumulados corrigidos devem
ser calculados apenas do ponto de vista gerencial. Os crditos/dbitos recebidos/
pagos pelos participantes so efetuados pelas bolsas, independentemente do efei-
to dos juros.
Como os ganhos e perdas so recebidos e pagos diariamente, a bolsa
no precisa exigir uma garantia para cobrir a possibilidade de perda de um
contrato, desde a data de sua abertura at a data de seu vencimento. A garan-
tia que ser exigida na forma de margem (margem inicial) deve apenas ser
suficiente para cobrir a estimativa de perda decorrente da variao adversa
dos preos de ajuste que possam ocorrer no futuro, em um ou dois dias. Caso
um participante no pague um ajuste negativo, sua margem de garantia ser
executada para saldar o ajuste.
3.4 CLCULO DOS AJUSTES DIRIOS
De forma genrica, os ajustes dirios podem ser calculados de acordo com
as seguintes frmulas, considerando a situao dos participantes que abrem, possu-
em ou encerram posio compradora em mercados futuros:
a) ajuste das posies abertas (iniciadas) no dia:
AD = (PA
t
- PO
A
) x M x n (3.2a)
b) ajuste das posies em andamento (aquelas que foram abertas antes do dia
e que sero encerradas aps o dia):
AD = (PA
t
- PA
t-1
) x M x n (3.2b)
c) ajuste das posies encerradas (finalizadas) no dia:
AD = (PO
E
- PA
t-1
) x M x n (3.2c)
d) ajuste das posies abertas e encerradas no dia (operaes de day-trade):
AD = (PO
E
- PA
A
) x M x n (3.2d)
Captulo 3 Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge 83
onde:
AD = valor do ajuste dirio;
PA
t
= preo de ajuste do dia;
PO
A
= preo da operao de abertura;
PO
E
= preo da operao de encerramento;
M = multiplicador do contrato (cada modalidade tem o seu multiplicador,
em razo da dimenso financeira dos contratos);
n = nmero de contratos;
PA
t-1
= preo de ajuste do dia anterior.
Os ajustes dirios dos que abrem possuem ou encerram posio vendedora
em mercados futuros so calculados de forma simtrica s frmulas mostradas
anteriormente.
No Brasil, os resultados financeiros decorrentes da aplicao das frmulas
anteriores, so creditados ou debitados dos participantes, pelas bolsas, nas (das) contas
correntes dos participantes nas corretoras, por meio da Central de Liquidao e Cus-
tdia de Ttulos (CETIP)
5
.
3.5 IMPLICAES DO MECANISMO DOS AJUSTES DIRIOS
O mecanismo dos ajustes dirios traz algumas implicaes, dentre as quais
destacamos as seguintes:
1. Mesmo que o participante que esteja vendido a futuro cubra sua posio,
depositando o ativo-objeto como garantia de que ter o bem disposio, na data do
vencimento, para entrega, ele poder sofrer ajustes dirios negativos (quando o pre-
o futuro do ativo-objeto subir). Isto se deve ao fato de que, para que as bolsas
possam pagar aos comprados os ganhos quando houver aumento do preo de ajuste,
necessrio que as pontas perdedoras paguem s bolsas o valor de suas perdas. Na
prtica, muito raro que um participante queira cobrir sua posio vendedora.
5 Quando o comitente (participante) for pessoa fsica ou pessoa jurdica no financeira,
sua conta corrente junto corretora da qual cliente ser sensibilizada. Esta sensibilizao
ocorre por meio dos dbitos e dos crditos que a CETIP efetua (por intermdio do
Departamento de Bancos DEBAN do Banco Central) nos bancos custodiantes das
corretoras. Como somente os bancos comerciais (e os bancos mltiplos com carteira
comercial) possuem a conta Reserva Bancria (conta corrente dos bancos comerciais no
Banco Central), alguns bancos prestam servio de custdia e de liquidao para corretoras,
distribuidoras, bancos de investimento, fundos de investimento, entre outros. Estas institui-
es so conhecidas como subcustodiadas dos bancos custodiantes (tambm conhecidos
como bancos liquidantes). Com a entrada em vigor do Sistema de Pagamentos Brasileiro,
as cmaras de liquidao e custdia das bolsas podero a ter contas de reservas bancrias
junto ao Banco Central e passaro a efetuar as transferncias de reservas diretamente.
84 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 1
2. Se o contrato futuro for liquidado fisicamente, o valor de liquidao (a ser
pago pelo comprador e recebido pelo vendedor) ser exatamente o valor calculado
com base no preo de ajuste do ltimo dia de negociao no mercado futuro, e no
o valor efetivamente contratado. Isto decorre do fato de as variaes em relao ao
preo contratado serem pagas ou recebidas diariamente. No exemplo apresentado,
o participante comprou a futuro por 100 u.m. e, no dia do vencimento, o preo de
ajuste foi de 80 u.m. Isso significa que, ao longo do tempo, ele perdeu 20 u.m., e
essa perda j foi totalmente paga bolsa. Portanto, ao liquidar fsica e financeira-
mente o contrato, ele deve pagar apenas 80 u.m., (que, adicionadas s 20 u.m. j
pagas, do exatamente o preo futuro contratado de 100 u.m.) e receber o ativo-
objeto.
3. Nos mercados em que no so previstas as liquidaes fsicas (ou naque-
les em que a liquidao fsica opcional, cabendo ao vendedor a iniciativa de
promover a entrega fsica do ativo-objeto), quando as posies forem liquidadas
apenas financeiramente, no dia do vencimento, a parte que sofrer ajuste dirio
negativo pagar parte que auferir ajuste positivo apenas o valor do ajuste. No
exemplo apresentado, os comprados pagariam 1 u.m. bolsa, e esta repassaria o
valor recebido aos vendidos. Nos mercados em que no prevista a liquidao
fsica (como, por exemplo, nos mercados futuros de dlar e de IBOVESPA), o
ajuste dirio calculado em relao ao preo vista mdio praticado durante
determinado horrio no ltimo dia de negociao, e no em relao ao preo de
ajuste do dia do vencimento.
4. Em se tratando de resultado acumulado corrigido, no se pode afirmar que
uma queda no preo de ajuste do mercado futuro de X u.m., entre a data em que um
participante assume uma posio comprada e o dia do vencimento do contrato,
acarretar uma perda de X u.m. ao participante. Em outras palavras, embora se
conhea o valor do somatrio dos pagamentos e recebimentos, poder haver dife-
rena considervel no resultado acumulado corrigido, se as perdas estiverem con-
centradas no incio ou no final do perodo durante o qual o participante esteve
posicionado. Este fato exige tcnicas especficas para a realizao de hedge em mer-
cados futuros, conforme ser visto no captulo 6.
Os mercados futuros com o sistema de ajustes dirios das posies so
conhecidos internacionalmente como marked to market (marcados a mercado). Os
compradores e vendedores ficam, a cada dia, posicionados aos preos de ajuste do
mercado, e no aos preos aos quais abriram suas posies.
Captulo 3 Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge 85
3.6 CONCEITOS SOBRE MERCADOS FUTUROS
Os principais conceitos referentes a mercados futuros e que devem ser fixa-
dos so:

a margem inicial (ou margem de garantia): normalmente um valor constan-

te em unidades monetrias, fixado pela bolsa para cobrir estimativas de perdas
decorrentes de um ou dois dias de variao do preo do ajuste. A bolsa pode, a
qualquer momento, alterar o valor exigido como margem de garantia. Isto se
dar, principalmente, devido a mudanas na volatilidade esperada do ativo-obje-
to, o que provoca alteraes nos riscos das posies dos participantes;

o preo de ajuste: normalmente uma mdia ponderada (pelos volumes dos

negcios) dos preos dos negcios realizados durante um perodo ao final do prego
(por exemplo, 15 minutos). Em mercados com menor liquidez, os preos de ajuste
costumam ser calculados como uma mdia ponderada dos preos dos negcios realiza-
dos durante o call de fechamento (nos minutos finais do prego a bolsa permite que
negcios sejam realizados com regras especficas, que visam gerar maior convergncia
entre os preos das ofertas de compra e os preos das ofertas de venda). Em alguns
mercados h grande concentrao de negcios durante esse perodo.
importante ressaltar, com o objetivo da preveno dos mercados futuros
contra eventuais aes de manipuladores, que o clculo dos preos de ajuste poderia
ser efetuados considerando-se a mdia ponderada dos preos futuros praticados,
excluindo-se do clculo, entretanto, uma parcela dos negcios realizados aos maio-
res e aos menores preos.
Por exemplo, ao desconsiderar-se as operaes a futuro praticadas durante o
perodo do clculo do preo de ajuste, que representem os 5% do volume negociado
aos maiores e os 5% negociados aos menores preos, estar-se- calculando uma
mdia centrada e, com isso, reduzindo-se a influncia de possveis manipulaes
dos preos de ajuste por parte dos participantes que tenham a ganhar com a alta ou
com a baixa dos preos de ajuste. Em outras palavras, estar-se- excluindo do clcu-
lo da mdia ponderada, os negcios situados nos cinco primeiros e nos cinco lti-
mos percentis, do volume total negociado. Esta forma de expurgo j aplicada ao
clculo de algumas taxas mdias, como, por exemplo, ao clculo da taxa mdia
SELIC (neste caso exclui-se as operaes que representem 2,5% do volume total
com as maiores taxas e os 2,5% com as menores taxas). Quando se trata de merca-
dos futuros nos quais no sejam previstas a liquidao fsica, este tipo de expurgo
86 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 1
tambm poderia ser aplicado ao clculo do preo vista mdio do ativo-objeto no
dia do vencimento do contrato futuro;

o valor de liquidao: preo que o comprador paga ao vendedor quando h

a liquidao fsica do bem. Quando houver apenas a liquidao financeira, ser o
valor que a parte devedora pagar parte credora, para a execuo da liquidao
financeira.
3.7 PROBLEMAS RELATIVOS ENTREGA FSICA DO BEM
Alguns dos problemas que envolvem a entrega fsica de determinados ativos-
objeto so os seguintes:
1. a possibilidade de existncia de corner ou squeeze, ou seja, a
indisponibilidade de bens em quantidades suficientes para atender a todos os contra-
tos em que estejam previstas liquidaes fsicas. O corner pode ser acidental ou,
quando no h efetivo controle das quantidades negociadas pelas bolsas, ser provo-
cado por participante (ou grupo de participantes) que deseje manipular preos, assu-
mindo posies compradas superiores capacidade do mercado;
Solues Geralmente Adotadas:

adoo pelas bolsas da regra geral de facultar ao vendedor a deciso de

efetuar ou no a entrega do ativo-objeto quando este for de difcil liquidao,
como ocorre com os agropecurios. Ele efetuar a entrega dentro do prazo (ante-
rior data de vencimento), nos locais autorizados pelas bolsas. Uma vez efetuada
a entrega, a bolsa leiloar a posio entre aqueles que possuem posies compra-
das. Se no houver interessados, as posies compradas mais antigas sero esco-
lhidas para receberem os produtos. Os detentores dessas posies podem negoci-
ar o repasse das entregas a terceiros, sem que tenham que retirar o ativo-objeto
dos armazns credenciados. Tambm comum a existncia de contratos que exi-
gem que tanto o comprador quanto o vendedor manifestem o interesse de promo-
ver a liquidao fsica, para que ela seja efetuada (novamente necessrio que o
vendedor concorde com a liquidao fsica, para que ela ocorra);

permisso de maior prazo para a entrega. Dependendo do ativo, esses pra-

zos podem ser de vrias semanas, anteriores data de vencimento;
Captulo 3 Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge 87

autorizao da reentrega, ou seja, um comprador, tendo recebido os docu-

mentos de propriedade do ativo, em razo de uma liquidao fsica, pode vender um
contrato futuro e entregar os mesmos documentos recebidos, sem efetivamente to-
mar posse da mercadoria;

possibilidade de entrega de ativos de tipo ou qualidade diferente do tipo

base, objeto do contrato. Por exemplo, em um contrato de caf, existe um tipo base
que serve de referncia para a realizao dos negcios. Na liquidao, o contrato
pode prever entrega de tipos inferiores ou superiores, ajustados por descontos ou
gios em dinheiro, respectivamente.
Vale destacar que as bolsas tm seguido, para diversos mercados, a tendn-
cia de eliminar a possibilidade de liquidao fsica, em troca da liquidao exclu-
sivamente financeira dos contratos, evitando, dessa forma, a possibilidade do corner.
Essa troca se verificou no mercado futuro de ndice da Bolsa de Valores de So
Paulo (IBOVESPA, que ser estudado no captulo 8), que no mais prev a possi-
bilidade de entrega fsica do ativo-objeto (carteira de aes que compem o
IBOVESPA).
2. os altos custos que determinados ativos-objeto apresentam para a realiza-
o da entrega fsica.
Conforme visto na seo 2.7, no h a necessidade de haver entrega fsica
para que a funo de hedge seja cumprida pelos mercados a termo ou futuro. Na
prtica, nos mercados em que a liquidao fsica prevista, a grande maioria dos
contratos liquidada sem que haja a entrega do ativo de referncia (ocorre a
liquidao por diferena). Alm disso, em alguns mercados, somente prevista a
liquidao financeira.
88 MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO VOLUME 1
APNDICE 3
TAXA DE JUROS OVER ANUAL E TAXA DE JUROS OVER MENSAL
As taxas de juros over anual e over mensal so duas formas diferentes de
expressar uma mesma taxa de juro efetiva referente a determinado perodo, como,
por exemplo, 1 dia til, 2 dias teis, ou 127 dias teis. Suas utilizaes justificam-
se pela necessidade da padronizao das formas de expresso das taxas. As taxas de
juros over mensais vm sendo utilizadas h algumas dcadas no Brasil enquanto as
taxas over anuais ganharam maior representatividade nos ltimos anos (aps a que-
da das taxas de inflao).
A taxa de juro over anual, que a que vem sendo utilizada pelos meios de
comunicao para expressar o nvel dos juros praticados na economia, obtida a
partir da seguinte frmula:
onde:
DU = nmero de dias teis no perodo.
Para a obteno da taxa efetiva-perodo a partir da taxa over anual utiliza-se
a frmula a seguir:
A taxa de juro over mensal obtida a partir da seguinte frmula:
Para a obteno da taxa efetiva-perodo a partir da taxa over mensal utiliza-se
a frmula a seguir:
tx. over mensal = 1+
tx. efetiva-perodo
100
1/DU
- 1 x 30 100 x
tx. over anual = 1+
tx. efetiva-perodo
100
- 1 100 x
252/DU
tx. efetiva-perodo = 1+
tx. over anual
100
- 1 100 x
DU/252
1
]
1

,
_

1
]
1

,
_

,
_

1
]
1

Captulo 3 Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge 89

Como a taxa normalmente expressa na forma percentual, geralmente adota-
se a conveno de dividir e multiplicar as taxas por 100, de modo a obter direta-
mente o resultado expresso na forma percentual. Entretanto, se a taxa de juro efetiva
estiver expressa na forma decimal (em vez da forma percentual) no deve haver a
diviso ou a multiplicao por 100.
A taxa over mensal a linguagem utilizada pelos participantes do mercado
financeiro para realizar boa parte das operaes (principalmente as operaes que,
por apresentarem risco, tm taxas mximas muito elevadas, o que torna as taxas
over anuais excessivamente elevadas, tornando inconveniente as suas utilizaes) e
representa a taxa que seria obtida, se a taxa diria incidisse em 30 dias sobre o
mesmo principal, ou seja, a taxa obtida no sistema de juros simples, com 30 dias
de incidncia da taxa.
Como a taxa normalmente expressa na forma percentual, novamente adota-
se a conveno de dividir e de multiplicar as taxas por 100, de modo a obter
diretamente o resultado expresso na forma percentual.
A taxa de juro over anual representa a taxa que seria obtida, se a taxa diria
incidisse em 252 dias de forma cumulativa sobre o principal, ou seja, a taxa
obtida no sistema de juros compostos, considerando que um ano tenha 252 dias
teis, nos quais h a incidncia da taxa.
Portanto, para se obter uma taxa a partir da outra, basta utilizar as frmu-
las apresentadas. Por exemplo, se a taxa over anual praticada na economia encon-
tra-se em 19%, a taxa over mensal ser a seguinte:
Se desejssemos obter a taxa de juro efetiva para 25 dias teis a partir da taxa
de juro over mensal deveramos obteramos o resultado a seguir:
tx. efetivo peodo = 1 +
tx. over mensal
30 x 100
- 1 100 x
DU
tx. over mensal =
1 +
19
100
1/252
- 1 x 30 100 x = 2,07
(por
conveno
2,07%)
tx. efetiva-perodo = 1 +
2 5
- 1 x 100 = 1,74
(por
conveno
1,74%)
2,07
3.000
1
]
1

1
]
1

1
]
1

,
_

,
_

,
_