CAP.

9 DETERMINAO DA TMA PELO WACC E CAPM

1. INTRODUO
O estudo do risco em anlise de aes ser til para um entendimento mais aprofundado da taxa de descontos a ser utilizada nas avaliaes de investimento

2. CLASSIFICAO FUNDAMENTAL DO RISCO

O risco total de um investimento, medido pela disperso dos retornos previstos, pode ser desdobrado em dois componentes distintos:

2.1 R ISCO SISTEMTICO

Tem origem nas flutuaes a que est sujeito o sistema econmico como um todo. No mercado de aes, portanto, o risco sistemtico afeta todas as aes. Mudanas no ambiente econmico, poltico e social so fontes de risco sistemtico. Essencialmente, o risco sistemtico relacionado taxa de juros, ao poder de compra e ao mercado.

2.2 R ISCO NO SISTEMTICO

a parcela do risco total que caracterstica de um empreendimento ou de um setor de atividade. Este tipo de risco est associado s particularidades de uma empresa ou a um grupo de empresas similares, como, por exemplo, aceitao de seus produtos pelo mercado, greves, invenes e obsoletismo. Uma importante funo desempenhada pela administrao neste tipo de risco, pois, em grande parte, as perdas provocadas podem ser atribudas a erros de previso dos executivos responsveis pela conduo do empreendimento. As principais fontes de risco no sistemtico so o risco financeiro, o risco de administrao e os riscos do setor.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 2

O risco sistemtico tambm chamado de risco no diversificvel, enquanto que o risco no sistemtico o risco diversificvel. O desmembramento do risco total entre risco sistemtico e no sistemtico ser de grande interesse prtico.

3. DIVERSIFICAO DO RISCO - TEORIA DE MARKOWITZ

Pode-se afirmar que a diversificao do risco a estratgia fundamental para a proteo contra a incerteza. A anlise terica do risco foi impulsionada pelo clssico artigo de Harry Markowitz Portfolio Selection, escrito para The Journal of Finance, volume VII, n. 1, em maro de 1952, onde o autor prope estratgias de diversificao que podem ser consideradas como um marco histrico na evoluo da teoria financeira. Esta teoria pode ser estendida para anlise de qualquer tipo de ativos, e no s para ativos financeiros (ttulos e aes).

3.1 O P RINCPIO DA DOMINNCIA

Admite-se que, por mais informais que sejam os mtodos de seleo de investimentos, eles esto sujeitos ao Princpio da Dominncia. As hipteses fundamentais deste princpio so: ? Os investidores procuraro minimizar o nvel de risco, dentro de certa classe de retorno esperado. ? Eles procuraro maximizar o nvel de retorno esperado, dentro de determinada classe de riscos

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 3

3.2 A DIVERSIFICAO SIMPLES (NAIVE)

Antes de discorrermos sobre a diversificao de Markowitz, vejamos o tipo de diversificao que pode ser designada por simples. A diversificao simples a tentativa de colocar em prtica a recomendao implcita no ditado no ponha todos os ovos numa s cesta. Pode-se inferir que, quanto maior o nmero de cestas, menor ser a chance de quebrar todos os ovos. Assim, aqueles que buscam uma diversificao simples esperam reduzir o nvel de risco do portflio, repartindo ao mximo a sua aplicao entre as alternativas de investimentos oferecidas. Com efeito, a diversificao simples consegue a reduo do risco no sistemtico, e at sua anulao. Entretanto, estudos empricos demonstram que portflios construdos apenas com 10 a 15 aes so suficientes para reduzir a variabilidade total ao nvel de variabilidade mdia atribuvel ao risco sistemtico. Portanto, a busca diversificao mxima pode levar diversificao suprflua, que poder reduzir o retorno da carteira de investimentos.

Varincia do Retorno da Carteira

Risco no Sistemtico

Risco Sistemtico Nmero de Aes

Fig. 1 - Relao entre a varincia do retorno de uma carteira e o nmero de ttulos contidos na carteira

3.3 R ETORNO E R ISCO DE UMA AO

O retorno esperado dado pela seguinte frmula:

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 4

E(r) =

Pj x rj

j= 1

Como pode-se observar E(r) a mdia ponderada dos retornos rj, tais retornos podem ser meras opinies (probabilidades subjetivas) ou, ento, retornos de uma srie histrica suficientemente grande (probabilidades objetivas). O risco avaliado pela variabilidade dos retornos em torno de E(r):

?
n

Pj [r j - E(r)]

? ? ?

j ?1

Exemplo 1 (Ross, 2002):

Suponha que os analistas financeiros achem que h quatro situaes futuras possveis e equiprovveis para a economia do pas: depresso, recesso, normalidade e expanso. Os retornos da Supertech Company devem acompanhar de perto o comportamento da economia, mas o mesmo no acontecer com os da Slowpoke Company. As predies de retorno so fornecidas a seguir. Retornos da Supertech Retornos da Slowpoke Depresso Recesso Normalidade Expanso -20% 10 30 50 5% 20 -12 9

O retorno esperado da Supertech de 17,5% enquanto que o da Slowpoke de 5,5%. O desvio Padro da Supertech de 25,86% e da Slowpoke de 11,50%. O retorno esperado e o desvio padro de uma ao tambm pode ser calculado atravs de uma srie histrica.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 5

Exemplo 2:
Suponha duas aes, A e B, que tenham tido o seguinte comportamento nos ltimos 5 anos: A Ano -5 Ano -4 Ano -3 Ano -2 ltimo ano 15% -15 17 5 30 B -18 10 50 45 65

O retorno esperado da ao A, baseado na mdia aritmtica dos anos anteriores, de 10% e, da ao B, de 30%. O desvio padro da ao A de 15% e da ao B de 30%.

Aplicao
Calcular o Valor esperado dos retornos, o desvio padro e correlao das aes da Ambev e da Cemig considerando a srie histrica dos ltimos 24 meses (usar planilha eletrnica)

3.4 O MODELO DE DIVERSIFICAO DE MARKOWITZ

O retorno esperado, para o caso de um portflio formado por dois ativos (A e B), :

E(rp) = wA x E(rA) + wB x E(rB) Onde: w a participao de um ativo no portflio

O risco de um portflio avaliado da seguinte maneira:

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 6

? ? p = w2A x ? ? ? ?? w2B x ? ? ? ?? ??? wA x wB x rA,,B x ? ? ?x?? ? ? x ? Onde: rA,B o coeficiente de correlao entre A e B, e pode ser calculado da seguinte forma:

r A,B ?

?
n

Pt x [rA,t - E(r A )] x [rB,t - E(rB )] ?A x?B

t=1

Em que: Pt a probabilidade de ocorrncia do evento t. rA,t o retorno para o ativo A na hiptese t.

Exemplo 3:
Suponha duas aes com as seguintes caractersticas: Aes A B E(r) 10% 30% ? 15% 30%

Calcule o valor esperado do retorno do portflio para vrias combinaes dos ativos A e B, e o desvio padro para as hipteses de correlao igual a (-1), (0) e (1). Faa um grfico do valor esperado em funo do risco para os trs coeficientes de correlao.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 7

Soluo:
Combinaes wA 0 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,65 0,70 0,80 0,90 1,00 wB 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,35 0,30 0,20 0,10 0 30% 28 26 24 22 20 18 17 16 14 12 10 E(rp) r=1 30,0% 28,5 27,0 25,5 24,0 22,5 21,0 20,2 19,5 18,0 16,5 15,0 Desvio - Padro r=0 30,0% 27,0 24,2 21,5 19,0 16,8 15,0 14,3 13,8 13,4 13,8 15,0 r = -1 30,0% 25,5 21,0 16,5 12,0 7,5 3,0 0,7 1,5 6,0 10,5 15,0

E o grfico o seguinte: E(rp) 30% rA,B= -1 rA,B= 0 20% rA,B= 1 16,7%

10%

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 8

O grfico representa o modelo de Markowitz, e auxilia a visualizar a principal concluso deste modelo:

possvel anular o nvel de risco atravs da formao de carteiras diversificadas de aes, uma vez que, se duas aes tiverem correlao perfeitamente negativa (r = - 1), haver determinada combinao de ambas em que o risco nulo.

possvel, portanto, reduzir o risco abaixo do nvel sistemtico, desde que o analista possa localizar investimentos cujas taxas de retorno tenham correlao suficientemente baixas. A conseqncia prtica da teoria de Markowitz a determinao do efeito da correlao entre as variabilidades de retorno dos ativos sobre a variabilidade do portflio. A diversificao no deve ser feita aleatoriamente (naive diversification). No se trata apenas de pr os ovos no maior nmero de cestas que seja possvel. Trata-se de considerar o grau de correlao entre as variabilidades dos ativos ao compor o portflio. Pode-se concluir tambm que os portflios dominam os ativos individuais, pois a diversificao implica na reduo de riscos e otimizao dos retornos.

Exemplo 4:
Se o coeficiente de correlao entre as aes A e B do exemplo anterior de 0,453, qual o retorno e risco de um portflio formado por 60% de A e 40% de B ?

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 9

Aplicao
Qual o retorno e o risco de uma carteira formada por 70% de aes da Ambev e 30% de aes da Cemig (usar planilha eletrnica)

3.5 A FRONTEIRA EFICIENTE E A CML (CAPITAL MARKET LINE)

No grfico a seguir os pontos representam ativos individuais ou portflios ineficientes, e a linha curva - a Fronteira Eficiente - representa os portflios diversificados. Pela teoria de Markowitz, os portflios diversificados dominaro os portflios construdos atravs da diversificao randmica. Se aplicarmos a diversificao de Markowitz a todos os ativos do mercado, todos os portflios possveis estariam representados sobre a fronteira eficiente.

E(r)

CML

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 10 Em 1963, William Sharpe estendeu a teoria de Markowitz para uma conceituao mais ampla: a incluso de ativos livres de risco em portflios diversificados. Suponhamos um ativo livre de risco, como ttulos do governo federal (?), cuja taxa de retorno seja R. O portflio formado por este ativo e um outro j (sujeito a risco) tem os seguintes parmetros:

E(rp) = wR x R + wj x E(rj)

? p = wj x ? j

Pois o ativo livre de risco tem variabilidade nula e, portanto, ri,R = 0. Ambas as equaes so lineares, resultando na representao linear dos portflios, que so possveis de ser montados, variando-se wR e wj. Supondo, ainda, que seja possvel tomar emprestado taxa R, pode-se estender as retas para alm dos pontos marcados que representam ativos arriscados. Ao adotarmos esta hiptese, estamos admitindo que wR < 0 . Observa-se ainda que os portflios que esto representados pela linha RM so mais eficientes do que todas as demais alternativas, uma vez que esta linha tangencia a fronteira eficiente no ponto M. Esta linha denominada de CML (Capital Market Line). A CML antes do ponto M representa portflios formados com ativos livres de risco e o portflio M diversificado. O segmento direita de M indica o portflio alavancado (leveraged portfolios), onde wR < 0 . A reta CML passa a ser a verdadeira fronteira eficiente do mercado. Sua forma linear indica que os portflios por ela representados esto positiva e perfeitamente correlacionados. O portflio M representa o portflio do mercado. Portanto a sua taxa de retorno pode ser avaliada atravs da anlise das mdias do mercado.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 11

Exemplo 5:
Qual o retorno e o risco de um portflio formado pela composio do exemplo 4 com um ativo livre de risco (R) com retorno igual a 6%: a) se R 30% do total b) se utiliza-se a taxa de R para financiar 40% dos fundos iniciais para aplicao no portflio que combina A e B.

3.6 A TOMADA DE DECISO

O comportamento de averso ao risco deve caracterizar a deciso de um investidor racional. Isto nos leva s curvas de indiferena. As curvas U1 , U2 e U3 , no grfico a seguir, representam, cada uma, combinaes possveis de risco e retorno que proporcionariam o mesmo nvel de utilidade total ao investidor. U3 apresenta as combinaes que proporcionam utilidade maior que U2 e U1 .

U3 E(r)

U2

U1

CML

Onde houver tangncia entre a curva de indiferena de maior ndice e a CML, teremos a combinao ideal de risco e retorno.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 12 Neste ponto, o portflio escolhido apresentar apenas risco sistemtico, pois se trata de portflio diversificado combinado com o ativo livre de risco. Trata-se de um portflio eficiente. Tambm neste ponto, o investidor encontra o mais alto grau de satisfao possvel.

4. MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS (CAPM)

O risco sistemtico est associado incerteza que envolve o mercado como um todo, assim ele pode ser avaliado pela correlao que existe entre o risco de determinado ativo e o risco do portflio do mercado. Atravs de uma regresso entre os retornos de um ativo e dos retornos do mercado, encontraramos a seguinte equao:

ri,t = ? i + ? i x rm,t + et

Onde: ri,t : retorno do ativo i no perodo t ? i : parmetro linear da regresso ? i : parmetro angular da regresso et : erro rm,t : retorno do portflio do mercado no perodo t (taxa de variao de uma mdia do mercado)

Esta reta chamada de linha caracterstica do ativo i .

A varincia dos retornos dada pela equao:

Var (ri) = Var(? i) + Var(? i x rM) + Var(e) ou:

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 13 Var (ri) = Var(? i x rM) + Var(e)

em que o primeiro termo representa o risco sistemtico e o segundo termo o risco no sistemtico. Se considerarmos ? o indicador do risco sistemtico, pode-se traar a SML (Security Market Line) como apresentada no grfico a seguir: E(r) A E(rM) B R ? SML

1,0

A equao da SML, denominada CAPM (Capital Asset Pricing Model), pode ser escrita da seguinte forma:

E (ri) = R + ? [ E (rM) - R ]

(CAPM)

Assim: Retorno esperado de um ttulo Retorno do ativo sem risco Beta do ttulo Diferena entre o retorno x da carteira de mercado e a taxa livre de risco

? pode ser calculado por: ? = Cov( ri , rM ) / (? ? ?? Os ativos com ? menor que a unidade so considerados ativos defensivos, pois a variao em seu retorno menor que a variao do mercado como um todo, enquanto que os ativos com ? maior que a unidade so os agressivos.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 14 Se: Valor terico do ativo = (rendimento no final de um perodo + variao no preo)/ TIR

A deciso de comprar seria tomada quando o mercado subavaliasse esse ativo. No grfico, A (com ? menor que a unidade) se encontra subavaliado. A mdio prazo o mercado reconhecer esta incoerncia, e a demanda por este ativo aumentar sensivelmente, fazendo o seu preo aumentar e, com isso, reduzindo o retorno esperado at a SML. Pode-se analisar B por analogia.

Aplicao
Calcular o Beta das aes da Ambev e Cemig em relao ao Ibovespa, utilizando a frmula de beta e utilizando a inclinao da linha caracterstica. Calcular o valor esperado do retorno das aes da Ambev e da Cemig, considerando que o investimento livre de risco no Brasil de 8% ao ano e o prmio pelo risco de mercado de 5%.

5. A TAXA DE DESCONTOS PARA AVALIAES ECONMICAS (WACC)

Um dos modelos mais utilizados para determinao da taxa de desconto o WACC (Weighted Average Cost of Capital) ou Custo Mdio Ponderado de Capital. O WACC mensurado atravs de uma ponderao entre custo de capital prprio e custo das dvidas em funo do nvel de endividamento da empresa, como na equao abaixo.

WACC ?

E D * RE ? * RD (1 ? ? ) E? D E?D

Onde:

E: Valor do capital prprio; D: Valor da Dvida; RE: Custo de Capital Prprio;

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 15 RD: Custo das Dvidas (taxa de juros antes do imposto de renda) ? : alquota do IRPJ / CSL

Atualmente, um dos modelos mais utilizados para clculo do custo de capital prprio o CAPM, j apresentado nesse trabalho. A equao do CAPM apresentada anteriormente apresenta o clculo da taxa de retorno exigida de um ativo qualquer (Ri) em funo de trs variveis, o ndice beta () a taxa de retorno do ativo livre de risco (Rf) e o prmio por risco de mercado (Rm Rf). Pode-se dizer que o custo de capital prprio de uma empresa deve refletir a taxa de retorno exigida para esse investimento, dessa forma pode-se elaborar a equao a seguir que substitui o custo de capital prprio (RE) pela equao do modelo CAPM.
E * ?R f ? ? * ?R m ? R f E? D

WACC ?

???

D * RD * (1 ? ? ) E? D

Aplicao
Qual o Custo Mdio Ponderado de Capital da Ambev e da Cemig se as estruturas de capital das duas empresas so: Ambev: 50% de endividamento Cemig: 40% de endividamento O custo de capital de terceiros de 14% ao ano e a alquota de imposto de renda de 34%

5.1 EXEMPLO 1 :
So apresentadas a seguir as taxas de retorno da ao A e do ndice de mercado nos anos de 1 a 12: Anos 1 2 3 ndice Bovespa (x) 5,0% 2,5 1,0 Ao A (y) 7,0% 3,75 1,8

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 16 4 5 6 7 8 9 10 11 12 0,5 3,0 -2,5 -2,1 -3,2 2,1 4,1 -3,0 -1,5 1,15 4,5 -2,75 -2,2 -3,7 3,1 5,9 -3,5 -1,4

Calcular ? , ? e r da ao e analisar os resultados. Calcular o retorno esperado da ao A se o Rf 7% e (Rm Rf) 6%.

5.2 EXEMPLO 3:
Veja alguns exemplos retirados do anurio do Bovespa: Aes Villares Brahma BB Petrobrs Souza Cruz ? 1,08 0,98 0,59 -1,94 1,82 ? 0,94 0,95 1,07 1,19 0,72 r 0,57 0,67 0,67 0,85 0,68

5.3 APLICAES: 1.
Calcule os coeficientes de correlao dos retornos das trs aes no perodo considerado: Ano 1 Ao A 10% Ao B 6% Ao C -5%

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 17 2 3 4 5 6 7 -5 -7 15 20 -30 12 10 12 8 14 7 8 15 20 25 30 -35 20

2. Calcule os desvios - padro das aes, considerando o perodo de amostra. 3. Qual o retorno esperado de um portflio feito com 20% de A, 40% de B e 40% de C.
Considere os retornos anuais dos sete anos.

4. Determine o desvio - padro de um portflio feito de 20% do ativo A, 40% do B e 40% do C. 5. Qual o retorno esperado para um portflio que tem 50% investido em A e 50% em B ? Use
todos os sete anos dos dados histricos.

6. Determine o desvio - padro do portflio igualmente ponderado de dois ativos sugerido no

problema 5.

7. Determine a covarincia dos retornos das aes A e B na amostra de 7 anos. (As informaes
dos problemas 1 e 2 podem ser teis)

8. Se a correlao entre D e G 0,1, determine o desvio padro mnimo para o portflio formado
por D e G. Qual o retorno esperado deste portflio ? Dica: A seguinte frmula determina a proporo de D para o desvio padro mnimo de um portflio:

wD =

2 ? G - rD,G ? D ? G 2 2 ? D + ? G - 2rD,G ? D ? G

Ao D G

E(r) 10% 18%

Desv. Padro 15% 30%

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 18

9. Usando as informaes do problema 8, qual o retorno e o risco do investidor se ele (a) investir
apenas em um ativo livre de risco com R = 8%, (b) investir metade dos fundos no ativo livre de risco e a outra metade no portflio de mercado m, e (c) emprestar 50% de seus fundos iniciais para uma inverso adicional e investir todos os fundos no portflio de mercado.

10. Qual a alocao tima de ativos entre aes ordinrias, ttulos de longo prazo do tesouro e
obrigaes do tesouro nacional ? use as estatsticas abaixo: A. Valor esperado do retorno: Aes ordinrias: 12% Ttulos do tesouro: 4,6% Obrigaes do tesouro : 3,5%

B. Matriz de varincia e covarincia Aes Ordinrias Aes Ttulos Obrigaes ? = 21,1% Ttulos cov(a,t) = 19,7% ? = 8,5% Obrigaes cov(a,t) = -5,02% cov(t,o) = 6,07% ? = 3,4%

C. Matriz de correlao: Aes Aes Ttulos Obrigaes 1,0 Ttulos 0,11 1,0 Obrigaes -0,07 0,21 1,0

11. Calcule o coeficiente beta para a IBM dos 12 trimestres abaixo:

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 19 Trimestre 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Retorno trimestral IBM 6,61% 19,12 6,3 -3,09 -5,78 -6,4 18,53 -0,02 4,04 -1,69 0,99 26,42 S & P 500 return 10,02% 11,10 -0,1 0,4 -2,4 -2,61 9,68 1,76 9,18 7,34 -4,10 17,19

12. Calcule a varincia dos retornos da IBM, os componentes de risco sistemtico e no

sistemtico, o coeficiente de determinao da IBM com o S & P 500. Qual a relao entre o risco sistemtico da IBM e seu coeficiente de determinao ? mostre a relao matematicamente. Dica: particione a varincia.

13. Uma ao tem beta igual a 0,9. Um analista especializado nesta ao espera que seu retorno
seja de 13%. Suponha que a taxa livre de risco seja igual a 8% e que o prmio de mercado por unidade de risco seja de 6%. Qual sua opinio: o analista otimista ou pessimista em relao a esta ao, comparativamente s expectativas do resto do mercado?