Notas de Aula 4 - Teoria da Incerteza

Microeconomia
Curso Ceclia Menon
1
1.1
1.1.1

A Utilidade de Von Neumann e Morgenstern

Introdu
c
ao
Paradoxo de S
ao Petersburgo

Considere o seguinte jogo. Uma moeda e lancada. Se o resultado for cara, voce ganha R$ 2.
Se o resultado for coroa, a moeda e lancada novamente. Se o resultado for cara, voce ganha
R$ 22 = R$ 4. Se o resultado for coroa, a moeda e lancada novamente. Continuamos dessa forma
ad infinitum, ou ate que o jogo termine com um lancamento da moeda que resulte em cara. Nesse
caso, o participante recebe R$ 2n , onde n e o n
umero de lancamentos feitos ate cara sair.
Quanto voce estaria disposto a pagar para participar deste jogo? Se voce decidir pagar o valor
esperado do jogo, voce pagaria qualquer valor para participar do jogo (o valor esperado do jogo
diverge para infinito). Introspeccao sugere que nenhum indivduo estaria disposto a pagar por esse
jogo um valor infinitamente alto.
Daniel Bernoulli, em 1738, apresentou uma solucao do paradoxo, baseada na ideia de utilidade
marginal decrescente do dinheiro. Bernoulli afirmou que o valor de algo depende da utilidade
gerada, e que o ganho de utilidade do dinheiro cai quanto mais dinheiro a pessoa tem.
Por exemplo, se a utilidade da renda e u(w) = ln(w), onde w representa o nvel de renda, temos
que a utilidade media do jogo, representada por U M (J), e:

X
X
i
1
i
ln(2 ) = ln(2)
= 2 ln(2)
U M (J) =
i
2
2i
i=1
i=1

Portanto, um indivduo com utilidade u(w) = ln(w) da renda estaria disposto a pagar menos de
R$ 2,00 pelo jogo descrito.
A ideia de Bernoulli foi incorporada em economia, na teoria de incerteza, que vamos analisar
agora. A incerteza no problema do consumidor significa que este nao sabera exatamente qual vai
ser o seu consumo.
u
6

u(w)

riqueza (w)

1.2
1.2.1

Redefinindo o Espa
co de Consumo
Loterias

Vamos analisar a teoria do comportamento do consumidor sob incerteza. A incerteza no problema

do consumidor significa que este nao sabera exatamente qual vai ser o seu consumo.
O espaco de consumo X e composto de loterias. Suponha que A = {a1 , . . . , an } e um conjunto
finito de resultados. Uma loteria (p1 a1 ,P
. . . , pn an ) assinala a probabilidade pi ao resultado ai ,
n
para todo i = 1, 2, . . . , n, onde pi 0 e
i=1 pi = 1.
Note que A e um subconjunto do conjunto de loterias (pois a loteria degenerada (p1 a1 , . . . , pn an ),
com pj = 0, para todo j 6= i, pertence a GS , para todo i, onde GS representa o espaco de
loterias). Vamos denotar esta loteria degenerada por 1 ai ou, de modo mais compacto, por ai ,
para simplificar a notacao.
1.2.2

Conjunto de Escolha

O consumidor decidira entre loterias - loterias sao as cestas de consumo agora.

Note a mudanca na estrutura da teoria: nao consideramos mais cestas de bens, mas loterias. Isso
exige um grau diferente de capacidade de escolha do indivduo.
Vamos supor que o consumidor possui preferencias  sobre o conjunto G de loterias, onde essas
preferencias satisfazem certos axiomas.
1.2.3

Conjunto de Axiomas

Axioma 1 - Completeza e Transitividade.  e completa e transitiva.

Axioma 2 - Continuidade. Para quaisquer loterias g, h, k G, os conjuntos
{ [0, 1]; g + (1 )h  k} [0, 1]
{ [0, 1]; k  g + (1 )h} [0, 1]
sao fechados.
Axioma 3 - Independ
encia. Para quaisquer loterias g, h, k G e (0, 1), temos
f  g f + (1 )h  g + (1 )h

1.3
1.3.1

Utilidade Esperada
Utilidade Esperada

A utilidade U : G R possui a propriedade de utilidade esperada se, para todo g G, g =

(p1 a1 , . . . , pn an ), temos que
n
X
U (g) =
pi u(ai ),
i=1

Portanto, U e linear nas probabilidades, e determinada pelos valores que assume no conjunto dos
resultados.
Cada realizacao i e chamado um estado da natureza. Por exemplo, em um problema de seguro
contra roubos para carros, dois estados da natureza sao relevantes: carro e roubado e carro
nao e roubado.
2

1.3.2

Exist
encia de Utilidade Esperada

Teorema: Exist
encia de Utilidade Esperada. Se as preferencias  definidas sobre o espaco
de loterias G satisfazem os axiomas acima, entao existe U : G R que representa  e satisfaz a
propriedade de utilidade esperada (e linear nas probabilidades).
A utilidade U e chamada de utilidade esperada ou utilidade de Von Neumann e Morgenstern. A
utilidade u e chamada, por alguns autores, de utilidade de Bernoulli. Observe que u(ai ) = U (1ai ).
O axioma de independencia e fundamental para obtermos o formato linear nas probabilidades que
a utilidade esperada apresenta.
1.3.3

Unicidade de U

Teorema: Unicidade da Utilidade Esperada. Suponha que a utilidade esperada U representa

. Entao a utilidade esperada V representa as mesmas preferencias  se, e somente se, existe
, R, > 0, tais que
V (g) = + U (g),
para toda loteria g G.
A utilidade esperada que representa um sistema de preferencias que satisfaca os axiomas acima e
u
nica a menos de transformacoes afins positivas.
1.3.4

Unicidade de U

O teorema anterior tem como consequencia o fato que diferencas de utilidades tem significado, no
caso de utilidades esperadas.
Exemplo: Suponha 4 resultados. A afirmacao a diferenca de utilidade entre os resultados 1 e 2
e maior do que a diferenca de utilidade entre os resultados 3 e 4, u(a1 ) u(a2 ) > u(a3 ) u(a4 ),
e equivalente `a (1/2)u(a1 ) (1/2)u(a2 ) > (1/2)u(a3 ) (1/2)u(a4 ). Logo, a afirmacao resulta na
loteria g = ((1/2)a1 , 0a2 , 0a3 , (1/2)a4 ) ser prefervel a` h = (0a1 , (1/2)a2 , (1/2)a3 , 0a4 ).
Esta ordenacao de preferencias e preservada por qualquer transformacao afim positiva da utilidade
esperada.
1.3.5

Jogo Justo

Um jogo justo e um jogo com valor esperado zero.

Por exemplo, considere o lancamento de uma moeda. Se sair cara, o jogador ganha R$ 10,00. Se
sair coroa, o jogador perde R$ 10,00. O valor esperado desse jogo e:
VE =

1
1
10 + (10) = 0,
2
2

logo esse e um jogo justo.

Um comportamento frequentemente observado e que as pessoas preferem nao participar de um
jogo justo. Isso e uma evidencia de que as pessoas sao, em geral, avessas ao risco.

1.3.6

Exemplo: Seguros

Todo indivduo avesso ao risco (que nao gosta de risco) escolhera assegurar totalmente os seus
ativos, se o preco do seguro for atuarialmente justo, isto e, tal que o seu preco seja igual a` perda
esperada.
Sejam:
w0 : riqueza inicial;
(0, 1): probabilidade do indivduo sofrer uma perda de X reais;
c: quantidade de seguro comprada;
p = : preco atuarialmente justo de cada real assegurado.
O problema do indivduo e:
max [u(w0 c X + c) + (1 )u(w0 c)]
c

A CPO resulta em:

u0 (w0 c X + c) = u0 (w0 c),
o que resulta em c = X se u00 < 0 (garante a CSO e garante que c > 0), ou seja, no caso de um
seguro atuarialmente justo, o indivduo se assegura totalmente contra uma perda.
A condicao u00 < 0 significa que o indivduo e avesso ao risco, conceito que analisaremos a seguir.
1.3.7

QUESTOES
DA ANPEC

RESOLVER: Questao 4 - Exame 2010; Questao 15 - Exame 2007; Questao 12 - Exame 2006;
Questao 3 - Exame 2000; Questao 10 - Exame 1998.
Quest
oes mais antigas: Questao 2 - Exame 1997; Questao 5 - Exame 1996; Questao 4 - Exame
1995; Questao 5 - Exame 1995; Questao 4 - Exame 1994; Questao 5 - Exame 1994; Questao 15 Exame 1993.

Avers
ao ao Risco

2.1

Avers
ao ao Risco

2.1.1

Loterias na Riqueza

Seja U : G R uma funcao de utilidade esperada, onde o conjunto de resultados A = {w1 , . . . , wn }

e dado por valores nao-negativos de riqueza (wi 0, para todo i).
Nota: Se A = R+ , uma loteria sera representada por uma funcao de distribuicao acumulada
F : R [0, 1] (F (x) = P (g x)). A utilidade de uma loteria sera:
Z
u(x)dF (x)
U (F ) =

2.1.2

Avers
ao ao Risco

Definic
ao: Comportamento em Relac
ao ao Risco. Considere a loteria g nao-degenerada.
Dizemos que o indivduo e:
1. Avesso ao risco em g se U (E(g)) > U (g),
2. Neutro ao risco em g se U (E(g)) = U (g),
3. Amante do risco em g se U (E(g)) < U (g).
Se o indivduo for avesso (neutro, amante) ao risco para toda loteria nao-degenerada g, entao
dizemos que esse indivduo e avesso (neutro, amante) ao risco.
u
6

t





u(E(g))

u(w)

t

 T




U (g)





t




w1

EC

E(g)

w2

2.2
2.2.1

Equivalente de Certeza e Pr
emio ao Risco
Equivalente de Certeza e Pr
emio ao Risco

Definic
ao: Equivalente de Certeza e Pr
emio ao Risco. O equivalente de certeza (ECg )
da loteria g e o montante de dinheiro ECg dado com certeza, tal que u(g) = u(ECg ). O premio
ao risco associado a` loteria g e o montante de dinheiro Pg tal que u(g) = u(E(g) Pg ) (logo,
Pg = E(g) ECg ).
Teorema: Avers
ao ao Risco, EC e Pr
emio ao Risco. As seguintes afirmativas sao equivalentes:
1. O indivduo e avesso ao risco;
2. u() e concava;
3. ECg E(g), para toda loteria g;
4. Pg 0, para toda loteria g.
De modo similar, temos os seguintes resultados:
Teorema: Neutralidade ao Risco, EC e Pr
emio ao Risco. As seguintes afirmativas sao
equivalentes:
1. O indivduo e neutro ao risco;
2. u() e linear;
3. ECg = E(g), para toda loteria g;
4. Pg = 0, para toda loteria g.
Teorema: Propens
ao ao Risco, EC e Pr
emio ao Risco. As seguintes afirmativas sao
equivalentes:
1. O indivduo e propenso ao risco;
2. u() e convexa;
3. ECg E(g), para toda loteria g;
4. Pg 0, para toda loteria g.

2.3
2.3.1

Medidas de Arrow-Pratt
Medidas de Arrow-Pratt

Os coeficientes de Arrow-Pratt medem o grau de aversao ao risco de um consumidor.

O grau de aversao ao risco de um indivduo esta relacionado com a convexidade da utilidade u.
Essas medidas sao locais, ou seja, em um ponto do nvel de renda.
Definic
ao: Coeficiente de Avers
ao ao Risco Absoluto (CARA). O coeficiente de aversao
ao risco absoluto (CARA) de Arrow-Pratt da utilidade U no nvel de riqueza w e dada por:
Ra (w) =

u00 (w)
u0 (w)

Definic
ao: Coeficiente de Avers
ao ao Risco Relativo. O coeficiente de aversao ao risco
relativo (CARR) de Arrow-Pratt da utilidade U no nvel de riqueza w e dada por:
Rr (w) =

wu00 (w)
u0 (w)

Exemplo: CARA constante. Considere a utilidade u(w) = ew . Para essa utilidade,

Ra (w) = , para todo w.
Exemplo: CARR constante. Considere a utilidade u(w) =
, para todo w.
2.3.2

w1
.
1

Para essa utilidade, Rr (w) =

Alguns Resultados

Resultado: Avers
ao ao Risco. O coeficiente de aversao absoluta ao risco de u e maior do que
o de v, para todo nvel de renda, se e somente se, a funcao u e mais concava do que a funcao v
(no seguinte sentido: u = h v, onde h e uma funcao crescente e concava).
Resultado: CARA e Pr
emio ao Risco. Quanto maior o coeficiente de aversao ao risco
absoluto, maior (menor) o premio ao risco (equivalente de certeza) associado a alguma loteria
qualquer.
Resultado: CARR e Pr
emio ao Risco. Se o CARA e crescente, entao CARR e crescente.
2.3.3

QUESTOES
DA ANPEC

RESOLVER: Questao 5 - Exame 2011; Questao 8 - Exame 2009; Questao 3 - Exame 2008;
Questao 9 - Exame 2004; Questao 2 - Exame 2002; Questao 9 - Exame 1999.
Quest
oes mais antigas: Questao 4 - Exame 1996; Questao 4 - Exame 1992.

Financas

3.1
3.1.1

Escolha de Carteira e Resultado de Arrow

Diversificac
ao

Considere duas acoes, A e B, onde a acao A tem maior retorno esperado, no entanto, a acao B
tem menor risco. Saber qual acao uma pessoa deveria possuir depende de uma situacao pessoal.
Certamente, alguns investidores irao optar pela acao A e outros, pela acao B. As opcoes citadas
foram expostas como se o investidor fosse obrigado a escolher um u
nico ativo.
Mas, geralmente, ao inves de investir em somente um ativo, os investidores escolhem investir
em ambos os ativos. Um tpico investidor tera uma carteira de ttulos (ou portf
olio), uma
combinacao de ativos que ele guarda - ttulos, acoes ou qualquer outro ativo.
O princpio da diversificac
ao tem como premissa o fato de que, ao dispersar sua carteira em
diferentes ativos, o risco (quase sempre) sera reduzido.
O ponto principal e que os ativos devem ser diferentes e isso significa que os ativos nao devem ser
perfeitamente correlacionados (correlacao 1) entre si.
Exemplo: Presuma que alguem esteja pensando em investir em duas firmas: A Casa do Suco
Silvaine (S) e a Cia da Capa de Chuva Rodin (R). Os lucros de S e R dependerao do clima, se
vai chover e esfriar ou fazer sol. Os retornos sao:
Estado
Chuva
Sol
E(r)
2

Prob.
50%
50%

Capa de Chuva (R)

40%
20%
10%
900%
30%

Suco (S)
20%
40%
10%
900%
30%

Se investir metade do dinheiro em capa de chuva e a outra metade em suco, o que acontecera?
O retorno esperado da carteira sera:
E(rp ) = (1/2 10%) + (1/2 10%) = 10%
A covariancia dos retornos sera:
cov(rR , rS ) = [0, 5 (40 10)(20 10)] + [0, 5 (20 10)(40 10)] = 900
A variancia da carteira sera:
p2 = (1/2)2 900 + (1/2)2 900 + 2 (1/2) (1/2) (900) = 0
Observacoes:
1. O risco da carteira - desvio padrao ou variancia - resulta dos riscos - desvio-padrao ou
variancia - dos ativos individuais e das covariancias entre os retornos dos ativos da carteira
e dos pesos com que cada ativo entra na composicao da carteira.
8

2. O risco da carteira decresce com decrescente correlacao entre os ativos. Quando os ativos sao
perfeita e negativamente correlacionados, e possvel formar uma carteira sem risco, mesmo
que todos os ativos sejam arriscados.
3. A reducao do risco devida a` diversificacao depende de os ativos mantidos nao serem perfeita
e positivamente correlacionados (caso vendas a descoberto nao sejam permitidas).
3.1.2

Exemplo: Escolha Otima

de Carteira

Todo investidor avesso ao risco sempre investira algum valor positivo em um ativo arriscado cujo
retorno medio seja maior do que o retorno do ativo sem risco, independentemente do grau risco
do ativo arriscado (Arrow, 1967). Sejam:
w0 : riqueza inicial;
r1 , . . . , rn : retornos possveis de um ativo arriscado, onde a probabilidade do retorno ri
ocorrer e denotada por pi ;
: valor investido no ativo arriscado;
wFi = (w0 ) + (1 + ri ) = w0 + ri : riqueza final, caso o estado i ocorra.
O problema de um investidor e maximizar sua utilidade esperada da riqueza final:
max

0w0

n
X

pi u(w0 + ri )

(1)

i=1

Vamos analisar primeiro o caso em que = 0, ou seja, nada e investido no ativo arriscado. A
derivada da funcao objetivo calculada em = 0 e:
=
fCP O ()

n
X

i )ri = u0 (w0 )
pi u (w0 + r
0

i=1

n
X

pi ri = u0 (w0 )Eri

i=1

Para que a solucao seja = 0, a derivada acima tem que ser nao-positiva, ou seja, Eri 0, pois
u0 e positivo. Logo, obtivemos o resultado de Arrow: todo indivduo, independentemente do
seu grau de aversao ao risco, sempre investira no ativo com risco, desde que ele tenha um retorno
esperado superior ao retorno do ativo sem risco rf (neste exemplo, rf = 0). Ou seja, se Eri > 0,
o escolhido pelo investidor sera positivo. Observe que a CPO do problema (1) acima e:
n
X

pi u0 (w0 + ri )ri = 0

i=1

A CSO e satisfeita pois o investidor e avesso ao risco:

n
X

pi u00 (w0 + ri )ri2 < 0

i=1

3.1.3

QUESTOES
DA ANPEC

RESOLVER: Questao 2 - Exame 2005.

9

3.2

Modelo de M
edia e Vari
ancia

O modelo de media e variancia supoe que os investidores levam em conta apenas o retorno e o
risco quando decidem o que investir. A utilidade nesse modelo e dada por:
U = U (w , w ),
onde w e a media da riqueza e w e o desvio padrao da riqueza.
Sob certas condicoes, pode se mostrar que o modelo de utilidade esperada se resume a um modelo
de media e variancia.
Suponha dois ativos, um sem risco, cujo retorno e denotado por rf , e um com risco, cujo retorno
2
.
esperado e denotado por Erm e cuja variancia e denotada por m
Seja x a parcela da renda investida no ativo com risco. Nesse caso, temos que o retorno esperado
e o risco da carteira de investimentos desse indivduo, denotados por Erx e x2 , sao:
Erx = xErm + (1 x)rf
2
x2 = x2 m
Se o indivduo investe apenas no ativo sem risco, ou seja, x = 0, temos que (Erx , x ) = (rf , 0). Se
o indivduo investe apenas no ativo com risco, ou seja, x = 1, temos que (Erx , x ) = (Erm , 0).
Supondo que Erm > rf , ao ilustrar a escolha do indivduo em um grafico com retorno esperado e
desvio-padrao nos eixos, obtemos a figura abaixo.
Er r

A inclinacao da reta orcamentaria e mm f , chamada Sharpe ratio, mede o custo de se conseguir

um maior retorno em termos do aumento do risco desse retorno. Ela tambem e chamada preco
do risco, uma vez que mede como o retorno e risco podem ser substitudos no portfolio de
investimento.
Er
6

Reta Orcamentaria



t

Erm

Inclinacao:

Erm rf
m








E 
t


Erx








rf 

10

Na escolha otima, a curva de indiferenca do investidor tangencia a reta orcamentaria, ou seja, a

taxa marginal de substituicao entre risco e retorno e igual ao preco do risco:
U (,)

T M S = U
=
(,)

Erm rf
m

Note que a parcela da renda que o indivduo investira no ativo com risco depende de suas preferencias, mais especificamente, de sua aversao ao risco. Porem, qualquer que seja a sua escolha
otima de carteira de investimentos, temos que nessa escolha a relacao acima de igualdade entre
TMS e preco do risco sera valida.

3.3
3.3.1

CAPM
Modelo do CAPM

O CAPM (Capital Asset Pricing Model e um modelo de equilbrio, que relaciona o retorno
esperado de um ativo financeiro com o seu risco.
O risco do ativo que e precificado e o risco nao diversificavel, tambem chamado de risco sistematico.
Logo, a quantidade de risco relevante para determinar o retorno esperado (ou o preco) de um ativo
nao e determinado pelo desvio-padrao do retorno do ativo, mas sim pelo beta do ativo.
O modelo CAPM parte da suposicao de que os investidores se comportam de uma maneira determinada e analisa como e o equilbrio de uma economia com investidores assim.
Sem formalizar a derivacao do CAPM, temos que todos os investidores vao aplicar na mesma
carteira de ativos arriscados. Como todos investem na mesma carteira de ativos arriscados, ela
deve ser igual a` carteira de mercado (na pratica, uma carteira bastante diversificada).
A expressao final do CAPM e:
Eri = rf + i (ErM rf ),
onde ri e o retorno do ativo sob analise, rM e o retorno do mercado, rf e o retorno do ativo sem

i ,rM )
= i,M
risco e i = cov(r
2 .
var(rM )
M

3.3.2

Interpretando o CAPM

Essa relacao tem uma interessante interpretacao economica. Como o ativo livre de risco nao tem
risco, seu retorno e associado somente ao custo de perda de liquidez ou custo de preterir o consumo
para uma data futura. Esse retorno e chamado preco do tempo.
Er

f
i ,rM )
A razao M
e o preco do risco, como visto acima. O valor cov(rM
representa o risco
m
relevante do ativo i - mede a quantidade de risco do ativo i. Entao, o CAPM exprime:

Ret. Esp. = Preco do Tempo + Preco do Risco Quant. de Risco

11

3.3.3

Risco Sistem
atico

O risco especfico (nao-sistematico) pode ser reduzido para um grau arbitrariamente baixo por
meio de diversificacoes.
Logo, os investidores nao exigem um premio de risco como indenizacao por guardarem esse tipo
de risco.
Esses investidores sao compensados somente por manterem o risco sistematico, o qual nao pode
ser diversificado. A contribuicao de um so ttulo para o risco de uma carteira grande depende
apenas do risco sistematico desse ttulo, medido pelo seu beta ().
3.3.4

Preco Esperado do Ativo

Denote por rM o retorno do mercado, rf o retorno do ativo sem risco, pA o preco de um ativo
financeiro qualquer, e A o beta desse ativo financeiro.
O retorno esperado desse ativo e calculado usando a formula do CAPM, ErA = rf +A (ErM rf ).
Logo, o valor esperado do ativo sera EpA = (1 + ErA )pA .
Exemplo. Suponha que rM = 18%, rf = 8%, pA = R$ 500 e A = 2. Entao, usando o CAPM,
sabemos que o retorno esperado do ativo A e:
ErA = rf + A (ErM rf ) = 28%
Portanto, o preco esperado do ativo A e:
EpA = (1 + 0, 28) 500 = 640

3.3.5

QUESTOES
DA ANPEC

RESOLVER: Questao 5 - 2010; Questao 4 - Exame 2008.

3.3.6

Leitura sugerida:

Varian, captulos 11 (Mercado de Ativos), 12 (Incerteza) e 13 (Ativos de Risco)

Nicholson e Snyder: Captulo 7 (Uncertainty and Information)

12