Otavio Marques Silva

Asset Allocation e
Behavioral Finance
 Asset Allocation e Behavioral Finance

Módulo 1 - Teoria das Carteiras 5

1) Cálculo do Retorno de um Ativo 5
a) Cálculo do retorno linear e retorno contínuo 5

2) Risco e Retorno 6
a) Definição 6
b) Coeficiente de variação 6
c) Conversão 7

3) Projeção dos Resultados 7

a) Projeção para um fundo de renda fixa 7
b) Projeções para o investimento em uma ação 8
c) Distribuição normal dos retornos 9

4) Risco de uma carteira – Introdução à Teoria de Markowitz 12

a) Correlação 12
b) Risco e Retorno em carteiras de ativos com correlação 15
c) Inserindo um ativo livre de risco na carteira 17
d) Carteiras com mais de dois ativos 19
e) Cálculo no Excel 20
f) Otimizando a carteira com o Solver 24
g) Risco sistemático e não sistemático 27
h) Carteira eficiente e fronteira eficiente (Teoria de Markowitz) 28
i) Alternativa: Modelo de Black Litterman (B-L) 30

Módulo 2 - Gerenciamento de Risco 31

1) Capital Assets Pricing Model (CAPM) – Introdução 31
a) Utilizando o Beta no modelo do CAPM 31
b) CAPM: perspectiva do investidor estrangeiro 32

1
 c) Retorno esperado da carteira 33
d) Arbitrage Pricing Theory (APT) 34

2) Medidas de desempenho da carteira 34

a) Alfa de Jensen (Alfa) 35
b) Índice de Sharpe 35
c) Índice de Treynor 35

3) Value at Risk - VAR (Valor em Risco) 36

a) VAR Histórico 36
b) VAR Paramétrico 36
c) VAR com Simulação de Montecarlo 38

4) Outros Riscos 38
a) Risco Operacional 38
b) Risco de Liquidez 39
c) Risco de crédito 39

Módulo 3 - Asset Allocation 39

1) Tipos de retornos 39
a) Retorno ponderado pelo tempo 39
b) Retorno ponderado pelo dinheiro 39
c) Fluxos de caixa de um investimento ao longo de 3 períodos 40

2) Volatilidade 41

3) Classes de ativos 41

4) Alocação de Carteira 42
a) Stock Picking 42
b) Market Timing 42
c) Consolidando 43

2
 5) Ativos de Renda Fixa 43
a) Relação entre Selic, CDI e ativos indexados ao CDI 43
b) Ativos indexados ao IPCA 45
c) Ativos atrelados ao IGP-M 46

6) Ativos de Renda Variável 46

7) Multimercados, Alternativos e Internacionais 48

a) Multimercados 48
b) Alternativos 48
c) Investimentos Internacionais 49

8) Construção e otimização de portfólios 49

a) Objetivos do Investidor 51
b) Definição dos Perfis de Risco 51
c) Riscos dos investimentos 51
d) Retornos Esperados 52
e) Correlação 53
f) Precificação de ativos e teoria de mercado eficiente 53
g) Principais modelos utilizados 54
h) Mapeamento 54

Módulo 4 - Asset Allocation para grandes fortunas (Wealth Management) 55

1) Private Banking 55
a) O Cliente e a abordagem Top Down 55

2) Estudo de caso 56
a) Caso: 56
b) Raio-x do investidor: 56
c) Preocupações: 56
d) Diagnóstico da Estrutura Patrimonial 56
e) Soluções Propostas 57
f) Proposta final da Estrutura Patrimonial 58

3
 g) Anexo 60

Módulo 5 - FINANÇAS COMPORTAMENTAIS (Behavioral Finance) 62

1) Introdução às finanças comportamentais 62

2) Aplicação das Finanças Comportamentais 63

a) Heurísticas 63

3) Vieses 64
a) Vieses Cognitivos 64
b) Vieses Emocionais 64

4) Vieses Cognitivos 65
a) Conservadorismo 65
b) Confirmação 65
c) Ilusão de Controle 65
d) Retrospectiva 66
e) Representatividade 66
f) Ancoragem 68
g) Enquadramento (Efeito Framing) 69

5) Vieses Emocionais 69
a) Aversão à perda 69
b) Excesso de confiança 70
c) Autocontrole 71
d) Status Quo 71
e) Arrependimento 72
f) Teoria da Perspectiva 72

6) Como aplicar as Finanças Comportamentais na construção de carteiras de

investimentos 72
a) Outros modelos comportamentais 74

4
Módulo 1 - Teoria das Carteiras
1) Cálculo do Retorno de um Ativo

a) Cálculo do retorno linear e retorno contínuo

1- R.Linear
𝑃1
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝐿𝑖𝑛𝑒𝑎𝑟 = 𝑃0
−1

P → Preço
Para ser consolidado requer a multiplicação dos fatores
( 1 + 1 ) ( 1 + 12 ) ( 1 + m ) -1 = retomo período

2- R.Linear
𝑃1
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡í𝑛𝑢𝑜 = 𝑙𝑛 𝑃0

Para ser consolidado basta somar os retornos

r1 + 12 + ... + m = retorno período

Ideal para séries grandes → R. Contínuo

Quando for analisado vários períodos de uma vez, como a variação diária entre N anos, a
soma dos Retornos Contínuos Diários será mais próximo a verdadeira variação total que a
soma do Retorno Linear. Sendo que o R. Contínuo tem a soma igual ao retorno total pela
fórmula logarítmica.

Em retorno acumulado é usado a média elevada ao tempo.

5
2) Risco e Retorno
a) Definição:

1- Como medir?
Σ 𝑥𝑖
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝐴𝑟𝑖𝑡𝑚é𝑡𝑖𝑐𝑎 = Ẋ = 𝑋𝑚é𝑑𝑖𝑎 = 𝑛

2
Σ (𝑥𝑖−𝑥𝑚é𝑑𝑖𝑎)
𝐷𝑒𝑠𝑣𝑖𝑜 𝑝𝑎𝑑𝑟ã𝑜 = 𝑆 = σ = 𝑛−1

b) Coeficiente de variação

Indica quanto será a variação (risco) para cada unidade de retorno. Quanto menor for o CV,
melhor, pois é um sinal de que o risco será menor em relação ao retorno.

(O exemplo é com base nos casos apresentado a seguir)

6
c) Conversão
1- Conversão de Retorno ao dia e retorno ao ano:

252
𝑟𝑎𝑎 = [(1 + 𝑟𝑎𝑑𝑢) − 1] * 100

2- Conversão de Risco ao dia e risco ao ano:

𝑆𝑎𝑎 = 𝑆𝑎𝑑 * 252

3) Projeção dos Resultados

a) Projeção para um fundo de renda fixa.

Ele considera a projeção de um cenário pessimista (indicado pela linha pontilhada

vermelha), um cenário otimista e o cenário esperado (linha pontilhada amarela), a partir de
um investimento inicial de R$100 no fundo.

Se o retorno médio do fundo é de 2,19% ao mês, ao investir R$ 100, o valor esperado da

aplicação para daqui a um mês é de R$ 102,19:
𝑛
𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 𝑥 (1 + 𝑖)
1
𝑉𝐹 = 100 𝑥 (1 + 2, 19%)

VF = 102,19

Usando o desvio padrão do fundo, que é de 0,27% ao mês, podemos, inicialmente, estimar
o valor máximo esperado. Para tanto, somamos o desvio padrão à média:

7
Média + desvpad = 2,19% + 0,27% = 2,46%
Valor Máximo esperado = 100 x (1+2,46%) = R$ 102,46

Também a partir do desvio padrão podemos estimar o valor mínimo esperado, subtraindo
o desvio padrão da média:

Média - desvpad = 2,19% - 0,27% = 1,91%

Valor mínimo esperado = 100 x (1+ 1,91%) = R$ 101,91

b) Projeções para o investimento em uma ação

Sabendo que a média dos retornos é de 2,9% ao mês e o desvio padrão é de 4,64% ao
mês, temos:

Valor máximo esperado:

Média + desvpad = 2,90% + 4,64% = 7,54%

Valor máximo esperado = 100 x (1+7,54%) = R$ 107,54

Valor mínimo esperado:

Média - desvpad = 2,90% - 4,64% = -1,74%

Valor mínimo esperado = 100 x (1 -1,74%) = R$ 98,26

8
c) Distribuição normal dos retornos

Quando temos um conjunto maior de dados do que o apresentado nos exemplos anteriores,
podemos estimar o risco de um investimento com maior precisão.

Para isso, podemos recorrer ao recurso estatístico da distribuição normal.

Observe a tabela a seguir. Ela contém dados coletados do Ibovespa ao longo de um ano
(244 dias de pregão):

Colocando os dados em um histograma, temos a seguinte imagem, que se assemelha à

distribuição normal:

9
Delimitamos, em seguida, uma área sob a curva normal que terá como limites superior e
inferior a distância de um desvio padrão em relação à média:

𝐿𝑖𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑠𝑢𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 = 𝑚é𝑑𝑖𝑎 + (1 𝑥 σ) = 0, 1% + (1 𝑥 1, 4%) = 1, 5%

𝐿𝑖𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 = 𝑚é𝑑𝑖𝑎 − (1 𝑥 σ) = 0, 1% − (1 𝑥 1, 4%) = − 1, 3%

Essa região que compreende a área sob a curva de um desvio padrão para mais e para
menos em relação à média equivale a, aproximadamente, 68% dos pregões.

Ou seja, há 68% de probabilidade de os retornos do Ibovespa se situarem entre 1,5% e

-1,3%, tendo como retorno médio 0,10%.

Se desejarmos uma projeção mais conservadora em nossa análise, podemos expandir a

área sob a curva normal para 1,64 desvio padrão à direita da média e o mesmo valor à

10
esquerda. Essa região é equivalente a 90% dos pregões.
Portanto, supondo que os dados futuros repitam os dados passados, seria de se esperar
que os limites superior e inferior da região indicassem a faixa na qual os retornos do
Ibovespa estarão na grande maioria dos dias.

𝐿𝑖𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑠𝑢𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 = 𝑚é𝑑𝑖𝑎 + (1, 64 𝑥 σ) = 0, 1% + (1, 64 𝑥 1, 4%) = 2, 4%

𝐿𝑖𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 = 𝑚é𝑑𝑖𝑎 − (1 𝑥 σ) = 0, 1% − (1, 64 𝑥 1, 4%) = − 2, 2%

Em aproximadamente 90% dos pregões do Ibovespa podemos esperar um retorno entre

-2,2% e 2,4%, com retorno médio de 0,1%. Em aproximadamente 5% dos pregões
podemos esperar retornos superiores a 2,4% e em cerca de 5% dos pregões, retornos
menores que -2,2%.

11
𝑀é𝑑𝑖𝑎 ± (1 𝑥 σ) = 68%

𝑀é𝑑𝑖𝑎 ± (1, 96 𝑥 σ) = 95%

𝑀é𝑑𝑖𝑎 ± (2 𝑥 σ) = 95, 44%

𝑀é𝑑𝑖𝑎 ± (3 𝑥 σ) = 99, 7%

4) Risco de uma carteira – Introdução à Teoria de Markowitz

Um dos maiores nomes no campo de estudos das finanças é o do economista americano
Henry Markowitz. Seus trabalhos foram fundamentais para o avanço da Moderna Teoria de
Finanças no estudo das relações entre risco e retorno de carteiras de investimento, quanto
na área de precificação de ativos.
As conclusões das pesquisas de Markowitz foram ponto de partida para, por exemplo, o
desenvolvimento do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) para a precificação de
ativos, criado pelos financistas William Sharpe e Jack Treynor.

Markowitz é o criador da “Teoria do Portfólio”, hoje também conhecida como “Teoria de

Markowitz”, pela qual foi laureado, em 1990, com o prêmio Nobel. Ele concentrou esforços
em buscar a melhor maneira de criar uma carteira de investimentos com o maior
retorno e o menor risco possível.

a) Correlação
Suponhamos o investimento em um título de renda fixa que tenha risco (medido pelo desvio
padrão) de 3% e um retorno ao ano de 7%. Consideremos ainda uma ação cujo risco seja
de 25% e o retorno anual de 12%.

A partir dessa linha intuitiva, seria natural supor que, quanto maior for o risco global da
carteira, maior também será seu retorno. Porém, a observação do que acontece com as
carteiras na prática mostra que há alguns problemas com essa visão.

12
Suponha, por exemplo, que o investidor aplique recursos em um título de renda fixa que
remunere a taxa Selic. Uma vez que o governo determine certas políticas econômicas e o
Banco Central decida incentivar a economia reduzindo as taxas de juros, haverá impacto
negativo na rentabilidade dos títulos de renda fixa. Em contrapartida, os retornos de
algumas ações terão impacto positivo, já que os estímulos à economia podem incentivar o
consumo, favorecendo diversas empresas.

Esse exemplo demonstra que a relação entre o risco e o retorno, se montarmos uma
carteira de ativos, nem sempre será linear. Em alguns momentos, o investidor será
beneficiado pelo retorno maior de certo tipo de ativos, mas poderá ocorrer queda na
rentabilidade de outros.

Correlação → Relação entre os comportamentos de diferentes ativos.

É medida de 1 a -1

● Correlação é igual ou próxima de 1 → Quando o preço de A sobe, o preço de B

sobe na mesma proporção.

● Correlação = 0 → Não há qualquer padrão ou semelhança entre os retornos.

● Correlação negativa → Quando o ativo A subir, o ativo B cairá, assim os retornos

seguirão trajetórias opostas.

Ativos A e B com correlação igual ou próxima de zero.

13
Gráfico de dois ativos (A e B) com uma correlação igual a 1,0.

Ativos A e B com correlação negativa.

1- Cálculo:
𝐶𝑜𝑣(𝑎,𝑏)
𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅𝑎, 𝑅𝑏) = ρ𝑎𝑏 = σ𝑎×σ𝑏

Corr (Ra, Rb) → correlação entre o retorno do ativo A e o retorno do ativo B

Cov (a,b) → covariância entre o ativo A e o ativo B
σ𝑎 × σ𝑏 → desvio padrão do ativo A x desvio padrão do ativo B

No excel → =CORREL

A covariância entre A e B pode ser calculada pela fórmula a seguir:

14
Cov (Ra, Rb) = Covariância entre o retorno do ativo A e o retorno do ativo B
𝑅𝐴𝑖 = Retorno do ativo A em determinado período

𝑅𝐴= Média dos retornos do ativo A

𝑅𝐵𝑖 = Retorno do ativo B em determinado período

𝑅𝐵 = Média dos retornos do ativo B

n = número de períodos

A partir do cálculo da correlação entre ações, podemos montar carteiras com ativos que
apresentem baixa correlação entre si. Dessa forma, se as condições de mercado afetarem
negativamente algumas ações da carteira, outras ações terão bom desempenho,
equilibrando as perdas.

O gráfico abaixo mostra como seria a curva de relação risco-retorno de uma carteira
composta por ações e títulos de renda fixa, com correlação diferente de 1.

b) Risco e Retorno em carteiras de ativos com correlação

1- Retorno da carteira

Inicialmente usaremos uma carteira com 2 ativos.

O retorno da carteira será calculado pela média ponderada dos retornos dos ativos,
conforme a fórmula a seguir.

15
 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑎 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎 = 𝑅𝑐 = (𝑊𝑎 × 𝑅𝑎) + (𝑊𝑏 × 𝑅𝑏)

𝑊𝑎 → peso do ativo A na carteira

𝑊𝑏 → peso do ativo B na carteira

𝑅𝑏 → retorno médio do ativo A

𝑅𝑏 → retorno médio do ativo B

Exemplo:

𝑅𝑐 = (80% 𝑥 15%) + (20% 𝑥 30%)

𝑅𝑐 = 18%

2- Risco da carteira

O risco da carteira pode ser calculado pela fórmula a seguir:

2 2 2 2
𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑎 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎 = σ𝑐 = (𝑊𝑎 × σ𝑎) + (𝑊𝑏 × σ𝑏) + 2 × (𝑊𝑎 × 𝑊𝑏 × σ𝑎 × σ𝑏 × ρ𝑎𝑏)

2 2
𝑉𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑎 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎 = 𝑆𝐶 = σ
𝑐

𝑊𝑎 → Peso do ativo A na carteira

𝑊𝑏 → Peso do ativo B na carteira

σ𝑎 → Desvio padrão do ativo A

σ𝑏 → Desvio padrão do ativo B

ρ𝑎𝑏 → Correlação entre A e B

Exemplo:

Carteira composta por ações de BR Foods e Itaú, que têm uma correlação de 0,37384.

16
Montamos, em seguida, carteiras hipotéticas com diferentes proporções das duas ações ,
calculando o retorno e o risco de cada uma dessas carteiras, usando as fórmulas que já
vimos:

Com esses dados, faremos uma curva de alocação de ativos que relaciona o risco e o
retorno de cada uma das carteiras.

O ponto destacado no gráfico representa a carteira com 20% em ações da BRF e 80% em
ações do Itaú. Essa carteira tem, como mostra a tabela, retorno médio de 1,948% e risco de
7,7%. Note que, se um investidor optasse por essa carteira, conseguiria reduzir o risco para
um patamar inferior às demais.

c) Inserindo um ativo livre de risco na carteira

Ativo Livre de Risco (Risk Free) → Um ativo com baixa oscilação de preços.
Exemplo: Títulos Públicos Federais (TPFs); Tesouro Selic(LFT).

17
Suponhamos que o Ativo B de uma carteira seja o ativo livre de risco.

Por ter um risco que pode ser considerado zero, esse ativo não faz diferença no cálculo do
risco da carteira. O risco igual a zero anula todos os membros da equação com variáveis
relacionadas ao Ativo B.

1- Risco da Carteira

Tendo a fórmula do risco da carteira:

Aplicando o Ativo B com risco considerado zero, a fórmula será:

Pois 𝑆𝑏 ≈ 0

2- Retorno da Carteira

𝑊𝑎 → Peso do ativo A na carteira

𝑊𝑓 → Peso do ativo Livre de Risco na carteira

𝑅𝑎 → Retorno do ativo A

𝑅𝑓 → Retorno do Risk Free

Exemplo:

18
Usando os seguintes pesos para os ativos, temos o Retorno e Risco da carteira:

3- Graficamente

O gráfico da relação entre risco e retorno de uma carteira que contém um ativo livre de risco
indica uma relação linear entre as duas variáveis.

À medida que a proporção do ativo com risco aumentar na carteira, o risco total da carteira
aumentará proporcionalmente.

19
d) Carteiras com mais de dois ativos
Em uma carteira com dois ativos, A e B, o retorno e o risco são calculados da seguinte
maneira:

1- Introduzindo um ativo D:

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑎 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎 = 𝑅𝑐 = (𝑊𝑎 × 𝑅𝑎) + (𝑊𝑏 × 𝑅𝑏) + (𝑊𝑑 × 𝑅𝑑)

2 2 2 2 2 2
σ𝑐 = (𝑊𝑎 * σ𝑎) + (𝑊𝑏 * σ𝑏) + (𝑊𝑑 * σ𝑑) + 2𝑥(𝑊𝑎 * 𝑊𝑏 * σ𝑎 * σ𝑏 * ρ𝑎𝑏) + 2𝑥(𝑊𝑎 * 𝑊𝑑 * σ𝑎 * σ𝑑 * ρ𝑎𝑑) + 2𝑥(𝑊𝑏 × 𝑊𝑑 × σ𝑏 × σ𝑑 × ρ𝑏𝑑)

2- De forma genérica

20
 3- Matrizes

É possível, no entanto, simplificar a operação usando o conceito de matrizes.

Para calcularmos o retorno da carteira usando matrizes, é preciso multiplicar a matriz dos
pesos de cada ativo na carteira pela matriz transposta dos retornos:

O risco da carteira é calculado ao multiplicarmos a matriz com os conjuntos “peso do ativo

x risco do ativo” pela matriz das correlações entre os ativos e nova multiplicação pela matriz
transposta dos conjuntos “peso do ativo x risco do ativo”,

Ou, utilizando a fórmula do cálculo da Correlação, mostrada anteriormente:

Como o cálculo com uso de matrizes é trabalhoso, o ideal é utilizar o Excel.

e) Cálculo no Excel
Exemplo:

21
 1- Cálculo do retorno diário:

Costumamos calcular o retorno de um ativo relacionando seu preço de fechamento em uma

data “D” pelo preço de fechamento na data anterior (“D-1”), da seguinte forma:

𝑃𝑟𝑒ç𝑜𝐷
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 = ( 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 )−1
𝐷−1

𝑃𝑟𝑒ç𝑜𝐷
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑙𝑛( 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 )
𝐷−1

Tendo obtido todos os retornos diários usando o logaritmo natural, calcularemos o retorno
médio usando a função “Média”, e o desvio padrão usando a função “Desvpad.p”.

2- Cálculo da matriz de variâncias e covariâncias:

A matriz de variâncias e covariâncias é o termo intermediário da fórmula utilizando matrizes

e substitui a matriz de correlações. Por isso, as duas outras matrizes envolvidas na fórmula
são apenas do peso dos ativos, e não do peso multiplicado pelo desvio padrão.

A matriz de variâncias e covariâncias é obtida ao usarmos a ferramenta de Análise de

dados “Covariância” do Excel.

22
Podemos deixar a caixa “Rótulos na primeira linha” marcada, para que a fórmula entenda
que selecionaremos um intervalo que contém texto (nesse caso, os códigos das ações).

No campo “Intervalo de entrada”, selecionaremos as células correspondentes aos retornos

dos ativos da carteira:

No campo “Opções de saída”, podemos escolher onde a matriz de variâncias e covariâncias

será inserida: em uma região da planilha em uso, em uma nova planilha ou em uma nova
pasta de trabalho do Excel. Ao clicarmos em “Ok”, a matriz é calculada:

3- Cálculo do retorno da carteira:

Calculamos o retorno da carteira multiplicando a matriz dos pesos de cada ativo na carteira
pela matriz transposta dos retornos dos ativos (Função Matriz.mult):

Retorno da carteira = MATRIZ.MULT(matriz pesos; TRANSPOR(matriz retornos))

4- Cálculo do risco da carteira:

Calculamos o risco da carteira utilizando a função Matriz. mult:

23
Risco da carteira = RAIZ(MATRIZ.MULT(matriz pesos; MATRIZ.MULT(matriz var e covar;
TRANSPOR(matriz pesos)))
Os resultados obtidos indicam risco e retorno da carteira considerando o período de um dia,

O gráfico a seguir mostra um gráfico com a relação entre risco (eixo horizontal) e retorno
(eixo vertical) de cada um dos ativos e da carteira como um todo (representada pelo ponto
verde).

O risco da carteira (22,0%) foi menor do que o risco de cada um dos ativos. Contudo, o
retorno (17,4%) também foi baixo, perdendo apenas para o retorno anual de -30,7%.

Então como manter o risco baixo e melhorar o resultado?

24
f) Otimizando a carteira com o Solver
No exemplo anterior, obtivemos uma carteira com risco de 22% e retorno de 17,4%
ao ano, a partir da seguinte proporção: CCR (10%), BRF (20%), Itaú (30%),
Bradesco (20%) e Suzano (20%).
Para melhorarmos a relação entre risco e retorno, podemos alterar a participação de
cada ativo na carteira, de forma a buscar o menor coeficiente de variação possível.
O coeficiente de variação, como já vimos, é obtido pela divisão do desvio padrão
(risco) pelo retorno. Portanto, quanto menor for esse coeficiente, maior será o
retorno e menor o risco.
A carteira com os cinco ativos têm os seguintes retornos e riscos:

Para calcularmos o coeficiente de variação (CV), basta, então, dividirmos risco (S) pelo
retorno (R), obtendo:

Usaremos a ferramenta Solver, do Excel, que nos indicará a melhor distribuição de pesos
dos ativos de modo a cumprir os objetivos de risco e retorno.

O Solver, assim como a ferramenta Análise de Dados, está na aba “Dados” do Excel.

25
 ● No campo “Definir Objetivos”, selecionamos a célula que corresponde ao coeficiente
de variação da carteira (126,2%).

● No campo “Para”, selecionaremos “Mín”, já que desejamos encontrar o menor

coeficiente de variação possível.

● No campo “Alterando Células Variáveis”, selecionaremos as células da planilha que

contém os pesos de cada ativo na carteira.

● No campo “Sujeito às restrições”, vamos inserir condições para o coeficiente de

variação.

O coeficiente de variação não poderá ser um número negativo:

26
O total de pesos de ativos na carteira deve ser 100%:

Inseridas as restrições, basta clicar em “Resolver” e, na janela seguinte, manter selecionada

a opção “Manter solução do Solver”.

A solução encontrada pela ferramenta mostra a seguinte proporção de ativos na carteira,

para a qual o Coeficiente de Variação é de 59,2%:

A carteira obtida pelo Solver contém apenas ações da CCR e do Bradesco, nas
proporções de 2% e 98%, respectivamente. O retorno da carteira (54,8%) é ligeiramente

27
inferior ao da ação do Bradesco (55,2%) e os riscos são praticamente iguais (32,5% e
32,7%, respectivamente).

Esse resultado mostra que, nem sempre o simples acréscimo de ativos à carteira
maximiza o efeito positivo da diversificação reduzindo o risco.

g) Risco sistemático e não sistemático

Para obtermos uma melhor relação entre risco e retorno em uma carteira, é preciso
diversificar a carteira, não somente quanto à quantidade de ações diferentes, mas também
quanto aos setores em que as companhias emissoras das ações atuam.

À medida que adicionamos ações de empresas de diferentes setores à carteira, notamos

uma redução do risco total da carteira, conforme mostra o gráfico a seguir.

Risco diversificável, ou Risco não sistemático → O risco possível de ser reduzido por
meio da diversificação da carteira

A diversificação não elimina totalmente o risco da carteira.

Risco não diversificável, ou Risco sistemático → Diz respeito ao sistema como um todo.
Ele é o risco geral, ao qual todas as empresas e setores estão expostos. Portanto, uma
variável que afete o risco sistemático irá afetar todas as empresas componentes deste
sistema.

Um exemplo de risco sistemático seria uma crise capaz de afetar toda a economia
brasileira.

1- Beta

O Risco Sistemático pode ser medido pelo Beta (β).

Beta pode ser visto como o Risco Relativo também, que nos permite prever o
comportamento do Ativo em relação ao comportamento do seu benchmark.

28
 𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎(𝑅𝑎,𝑅𝑀)
β= 𝑉𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 (𝑅𝑀)

𝑅𝑎 →Retorno do Ativo A

𝑅𝑀 → Benchmark de Mercado

● Beta = 1 → Significa que a ação vai se movimentar na mesma direção que o

mercado.
Portanto, se o mercado subir 15%, a ação tenderá a subir 15%.

● Beta < 1 → Ativos mais defensivos, ou seja, preços menos voláteis que o mercado.
Se o beta = 0,80 e o mercado subir 10%, a ação tenderá a subir 8%.
(Ativo tem um risco inferior ao risco do mercado)

● Beta > 1 → Ativos mais agressivos, portanto elas possuem um risco sistemático
maior que o de mercado.
Se o beta = 1,2 e o mercado subir 10%, a ação tenderá a subir 12%.

2- Risco Total

𝑅𝑖𝑇 = β + 𝞂

h) Carteira eficiente e fronteira eficiente (Teoria de Markowitz)

O objetivo é identificar as carteiras que oferecem o menor risco para qualquer nível de
retorno esperado.

Os quatro pontos amarelos dispersos na região do gráfico representam ativos com seus
respectivos retornos e riscos.

29
A curva amarela representa as possibilidades de combinações desses ativos em diferentes
proporções para compor carteiras.

O ponto vermelho representa uma possibilidade de carteira com os quatro ativos, que
oferece um retorno de aproximadamente 2,5% e um risco de aproximadamente 3,5%.

Note que é possível montar uma carteira mais eficiente do que essa, combinando os ativos
em proporção diferente, de forma a obter um retorno superior correndo o mesmo risco.

Essa carteira é representada pelo ponto azul, que está justamente sobre a curva. A
carteira mantém o risco de 3,5%, mas alcança um retorno superior a 3%.

Fronteira Eficiente → Curva amarela, formada por pontos que representam carteiras com
o maior retorno possível para determinado nível de risco.

1- Ao adicionarmos um ativo livre de risco à carteira

Securities Market Line (SML) → É a reta inclinada, que é constituída por pontos que
representam as carteiras possíveis a partir da combinação do ativo livre de risco com os
demais ativos com risco.

Carteira Eficiente → O ponto em que a reta tangencia a curva da fronteira eficiente.

Uma carteira que combina o ativo livre de risco com os ativos com risco em uma proporção
tal que combina da forma mais eficiente o risco e o retorno da carteira.

2- Resumo: como elaborar a carteira eficiente no Excel:

● Calcular o retorno e desvio padrão (risco)

● Elaborar a matriz de variâncias e covariâncias

30
 ● Elaborar a ponderação da carteira (matriz w)

● Calcular o retorno da carteira, multiplicando a matriz de ponderação pelo retorno de

cada ativo, (Função Matriz.mult)

● Calcular o risco da carteira, utilizando a função Matriz.mult

= MATRIZ.MULT(matriz w; MATRIZ.MULT(matriz var e covar;TRANSPOR(matrizw)))

● Calcular o coeficiente de variação (CV)

● Usar a função Solver do Excel (DADOS / SOLVER) minimizando o CV e definindo o

percentual total da carteira como 100%.

3- Limitações do Modelo de Markowitz:

● Estimação de parâmetros individuais de risco, retorno e correlação dos ativos de alta

complexidade processual e tecnológica.

● Obtenção de resultados insatisfatórios com a utilização de retornos históricos,

muitas vezes assimétricos.

● Indução a alocações extremas, concentradas em alguns poucos ativos e "zeradas"

nos demais.

● Difícil implementação prática de mudanças bruscas nas alocações ótimas.

i) Alternativa: Modelo de Black Litterman (B-L)

Proposto por Fischer Black e Robert Litterman em 1992 utilizando o mesmo arcabouço de
média-variância introduzido por Markowitz, mas buscando Superior dificuldades inerentes
ao modelo.

1- Diferenciais:

● Uso do modelo Markowitz de forma reversa para inferir retornos e covariâncias

implícitos na carteira de mercado e para otimização dos portfólios

● Aplicação do Teorema de Bayes* para obter parâmetros que combinem as

expectativas do investidor com aquelas inferidas da carteira de mercado, chegando
a uma expectativa posterior híbrida

*Descreve a probabilidade de um evento baseada em um conhecimento a priori (ou a

crença inicial na ocorrência de um evento) que pode estar relacionado ao evento

31
 2- Vantagens:

● Tende a gerar carteiras menos extremas e mais estáveis do que as de Markowitz

● Permite ao investidor especificar o grau de confiança de suas expectativas, o que

resulta em alocações mais ou menos influenciadas por suas visões em relação à
carteira de mercado

● Permite ao investidor expressar visão de retorno relativo entre ativos, e não apenas
retorno absoluto, como no modelo de Markowitz

Módulo 2 - Gerenciamento de Risco

1) Capital Assets Pricing Model (CAPM) – Introdução
Assim que um investidor considera a opção de investir em uma carteira que não tenha
apenas Risk Free, pelo fato de estar exposto a mais risco, exigirá um retorno maior
.

Prêmio pelo risco → Retorno requerido por investidores para correr tal risco. Esse prêmio
tem como parâmetro uma carteira de ações representativa do mercado como um todo.

A diferença entre o retorno do ativo livre de risco e o retorno esperado pelo investidor
é o prêmio pelo risco.

a) Utilizando o Beta no modelo do CAPM

Se o beta de um ativo for maior do que 1, é indicativo de que esse ativo é mais arriscado do
que o Ibovespa (risco do mercado). Portanto, para que um investidor aceite comprar esse
ativo, o prêmio de risco deverá ser maior do que o do Ibovespa.

32
Para estimar o retorno esperado de uma carteira ou ativo, uma das principais ferramentas
usadas pelos financistas é o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros, ou, na
nomenclatura em inglês, como ele é mais conhecido, Capital Asset Pricing Model.

Esse modelo foi desenvolvido nos anos 1960 e ampliado nas décadas posteriores pelos
economistas William Sharpe e Jack Treynor, a partir da teoria de portfólios e diversificação
elaborada por Harry Markowitz nos anos 1950. Os três pesquisadores, junto com o
economista Merton Miller, foram laureados com o Prêmio Nobel de Economia em 1990.

O CAPM oferece uma previsão da relação entre o risco de um ativo e seu retorno esperado.

Essa relação oferece uma taxa de retorno de referência (o retorno requerido) para a
avaliação de possíveis investimentos. Usando essa ferramenta, podemos avaliar se o
retorno esperado de uma ação que prevemos é superior ou inferior ao seu retorno “justo”,
tendo em vista seu nível de risco.

1- Fórmula

A fórmula do retorno esperado de um ativo pela metodologia do CAPM é a seguinte:

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑇𝑀𝐴 = 𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + β × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)

Ke → Retorno esperado do ativo

𝑅𝑓 → Taxa de retorno livre de risco

𝑅𝑚 → Taxa de retorno do mercado

β → Beta do ativo » sensibilidade de um ativo às oscilações do mercado

𝑅𝑚- 𝑅𝑓 = prêmio de risco de mercado

TMA → Taxa Mínima de Atratividade

2- Exemplo:

𝑅𝑓 = 6%

𝑅𝑚- 𝑅𝑓 = 8%

β = 0,46

Ke = 6% + 0,46 x 8%

Ke = 9,7%

33
b) CAPM: perspectiva do investidor estrangeiro
Para o estrangeiro, faz sentido usar como referencial de ativo livre de risco os títulos
públicos americanos (T-Bonds).

Consequentemente, o retorno de mercado utilizado deve ser o da bolsa dos EUA (índice
S&P 500, por exemplo).

Esses ajustes também são usados com frequência pelos próprios investidores brasileiros.
Uma das razões é que a bolsa brasileira é mais nova do que a americana, tem um número
de ações muito menor e um histórico de retornos também menor. Assim, para ter maior
precisão, usam-se os parâmetros do mercado dos EUA para o cálculo do retorno esperado.

Ao adotarmos a visão do investidor externo, teríamos a seguinte fórmula para cálculo do

retorno esperado usando o CAPM em dólares:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + β × (𝑅𝑛 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑃𝑎í𝑠

Ke → Retorno esperado em US$

𝑅𝑓 → Retorno do ativo livre de risco. Nesse caso, o retorno dos títulos públicos dos EUA com
vencimento em 10 anos.
β → Beta do ativo
𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 = prêmio de mercado.

Risco País (Country Risk Premium) → Medido pelo EMBI + Brasil, ou pelo CDS BR.

O uso do risco país na fórmula serve como ajuste para o mercado brasileiro, já que os
dados usados são da bolsa americana.

A partir desses dados, calculamos um retorno esperado (Ke) em dólar.

É necessário ainda fazer os ajustes para obtermos o Ke em reais. Para isso, usamos a
seguinte fórmula:

(1 + 𝐾𝑒𝐷ó𝑙𝑎𝑟) × (1 + 𝐼𝑛𝑓 𝐵𝑅)

𝐾𝑒𝑅𝑒𝑎𝑖𝑠 = (1 + 𝐼𝑛𝑓 𝑈𝑆𝐷)

Inf BR → Projeção de inflação medida pelo IPCA

Inf USD → Projeção de inflação medida pelo CPI (Consumer Prices Index)

34
c) Retorno esperado da carteira
Para calcularmos o retorno esperado de uma carteira de ativos também é usado o CAPM,
mas precisaremos usar o Beta da carteira como um todo e não apenas o Beta de um ativo.

O Beta da carteira é calculado pela média ponderada dos betas dos ativos. Ele é obtido
pela somatória das multiplicações dos betas de cada ativo pelos respectivos pesos dos
ativos na carteira.

𝑛
β𝑐 = ∑ β𝑗 × 𝑊𝑗
𝑗=1

d) Arbitrage Pricing Theory (APT)

O modelo surgiu em 1978, desenvolvido por Stephen Ross, como resposta ao modelo
CAPM de 1960.

A teoria defende a ideia de que os retornos oferecidos pelos ativos podem ser analisados
com diversas variáveis econômicas, mas dá maior foco ao risco sistêmico, pois afeta todo
setor.

Um ponto importante da APT é que a teoria assume que pode existir um erro de
precificação por parte do mercado. É justamente o oposto do que se vê na metodologia
CAPM, onde parte-se do pressuposto de que os mercados são totalmente eficientes na sua
precificação.

Para o APT, com base nesses desajustes do mercado, existam oportunidades para lucrar
com os erros de precificação.

Além disso, assim como outros modelos, a APT traz uma lentidão na análise de novas
variáveis. Por exemplo, uma reestruturação de uma empresa não é fácil de ser percebida
em um modelo matemático.

𝐴𝑃𝑇 = 𝑇𝑀𝐴 = 𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + β1 × (𝑅1 − 𝑅𝑓) + β2 × (𝑅2 − 𝑅𝑓) +..... + β𝑗 × (𝑅𝑗 − 𝑅𝑓)

Ou

35
 𝑛
𝐴𝑃𝑇 = 𝑅𝑓 + [ ∑ {β𝑗 × (𝑅𝑗 − 𝑅𝑓)}]
𝑗=1

Ke → Retorno esperado do ativo

TMA → TAxa Mínima de Atratividade
𝑅𝑓 → Taxa de retorno livre de risco

β𝑗 → Beta da variável em relação ao ativo

𝑅𝑗 → Retorno da variável

Não é definido quantos e quais fatores de risco deveriam ser utilizados no modelo, mas
alguns sugeridos são:

● Variação da inflação

● Taxas de juros de longo prazo

● Taxas de juros de curto prazo

● Crescimento do PIB

Além disso, temos o risco relacionado diretamente com o ativo.

Pensando, por exemplo, na Petrobras:

● Beta da ação
● Beta do barril de petróleo
● Beta do câmbio
● Beta do setor.

2) Medidas de desempenho da carteira

a) Alfa de Jensen (Alfa)
Indica o desempenho de uma carteira, ou de um ativo, em relação ao retorno esperado
(Ke). Seu resultado mostra o quanto o ativo superou, ou ficou abaixo do retorno esperado.

36
 α = (𝑅𝑝 + 𝑅𝑓) + β × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) = 𝑅𝑝 − 𝐶𝐴𝑃𝑀

𝑅𝑝→ Retorno do Portfólio, ou do ativo

𝑅𝐹→ Risk Free

b) Índice de Sharpe
Desenvolvido por William Sharpe, o Índice de Sharpe mostra quanto o retorno do ativo
superou o ativo livre de risco para cada unidade de risco.

Quanto maior esse índice, melhor o desempenho do ativo em relação ao risco, e um índice
de Sharpe superior a 1 é considerado excelente. O índice quando negativo se torna
impossível de interpretar.

(𝑅𝑝 − 𝑅𝑓)
𝐼𝑆 = σ𝑝

σ𝑝→ Desvio padrão do ativo/portfólio

c) Índice de Treynor
Sendo muito semelhante ao Índice de Sharpe, ele mostra quanto foi o retorno de uma
determinada carteira para cada unidade de risco sistemático (não diversificável) assumida.
(𝑅𝑝 − 𝑅𝑓)
𝐼𝑇 = β𝑝

3) Value at Risk - VAR (Valor em Risco)

O Value At Risk é uma medida de avaliação e exposição a riscos importante, que permite
prever a perda mínima esperada de uma carteira, ou de um ativo, em um determinado
número de dias e com uma determinada probabilidade.

O VAR mensura o risco de perda do portfólio através de 3 componentes: financeiro (R$),

probabilidade e prazo. Sendo assim, pode ser calculado de três maneiras:

● VAR Histórico
● VAR Paramétrico
● VAR com Simulação de Montecarlo

37
a) VAR Histórico
É o cálculo mais simplificado do VAR, e tem como base a análise de um histórico de
desempenho de uma ação ou uma carteira de ações.

O VAR histórico será a perda correspondente a um percentil baixo da distribuição de

retornos.

Por exemplo, imagine que você tem 100 observações, para um VAR histórico de 5% basta
selecionar os 5 piores retornos.

Normalmente é estimado o VAR de 5 %, logo é calculado com 95% de confiança. Também

é comum ver com 97,5% ou 99% de confiança.

Este nível de confiança nos indica que é esperada perda maior que a calculada pelo VAR.
Assim, ao utilizar 99% de confiança, espera-se que a cada 100 observações do VAR, em
pelo menos 1 vez a perda do investimento financeiro seja superior à perda estimada no
cálculo do VAR.

No Excel, calculamos o VaR histórico usando a função “PERCENTIL”:

=PERCENTIL(matriz; k)

Em matriz, selecionamos as células que contêm o histórico de retornos do ativo ou da

carteira. Na variável k, inserimos o percentil desejado, por exemplo, 5%.

Uma vantagem desse método é que não é necessário assumir nenhuma distribuição para
os retornos do portfólio. Essa metodologia simplesmente analisa o que realmente teria
acontecido olhando pelo “retrovisor”

b) VAR Paramétrico
O cálculo do VAR Paramétrico de um ativo, ou de uma carteira, tem como base os
parâmetros de volatilidade e as correlações entre os ativos.

O cálculo do VAR Paramétrico é feito usando-se a seguinte fórmula:

𝑡
𝑉𝐴𝑅𝑥% = 𝑉 × α × σ𝑖 × 𝑡

Onde:

V → Valor do investimento
α → Estatística z em norma padrão dado o nível de confiança desejado (x)

t → Número de períodos (dias, meses, anos, etc)

σ𝑖→ Desvio padrão do ativo, ou da carteira

A variável “𝛼” pode ser obtida no Excel usando-se a função “INV.NORMP”:

38
=INV.NORMP(probabilidade)

No campo “probabilidade”, inserimos a probabilidade de o retorno ser pior que o VAR. Se

desejamos analisar o VaR para 95% dos casos, no campo probabilidade inserimos 5%.

Outra fórmula muito utilizada é:

𝑡
| |
𝑉𝐴𝑅𝑥% = 𝑅𝑒 − (𝑧 × σ𝑖) × 𝑉 = {𝑅 − (𝑧 × σ𝑖)} × 𝑉 × (− 1)

Onde:

V → Valor do investimento
𝑅𝑒 → Retorno esperado

z → Valor correspondente para um nível de significância.

σ → Desvio padrão do ativo, ou carteira

O “z” é o valor da tabela Normal utilizado para calcular o múltiplo do desvio-padrão e em

relação à média dos retornos. Para um VAR de 5% usamos 1,65x e para um VAR de 1%
usamos 2,33x.

https://www.ime.unicamp.br/~cnaber/tabela_normal.pdf

Exemplo:

Portfólio com retorno de 10% a.a e no valor de R$100MM

Desvio-padrão anual de 15%.

Qual é o VAR de 5% anual?

1
𝑉𝐴𝑅5% = |10% − (1, 65 × 15%)| × 100𝑀𝑀

1
𝑉𝐴𝑅5% = 𝑅$14, 75𝑀𝑀

39
 ● Em 1 ano há 5% de probabilidade que esse portfólio irá experimentar uma perda de
pelo menos R$ 14,75 milhões.

● Em 1 ano a aplicação pode ter uma perda de R$ 14.75MM em 95% dos dias
operados

● 95% de confiança que no período de 1 ano a perda máxima será inferior a R$14,75
milhões. Portanto, o VAR de 5% mostra que em 5% das a perda será maior que
R$14,75MM.

c) VAR com Simulação de Montecarlo

A simulação de Monte Carlo é uma série de cálculos probabilísticos que estimam a chance
de um futuro evento ocorrer.

E é a partir desta simulação que são realizadas diversas simulações para calcular a
probabilidade de acerto e erro.

Tais probabilidades são rodadas em softwares de amostragem, que podem gerar centenas
ou milhares de resultados possíveis com base nos dados iniciais inseridos pelo usuário.

Os resultados obtidos são ordenados da maior para a menor rentabilidade como no cálculo
do VaR pelo método histórico. Os dados geralmente são apresentados graficamente para
uma melhor visualização dos resultados e sua frequência.

4) Outros Riscos
a) Risco Operacional
Está ligado a falhas ou fraudes no processo de envio ou execução de ordens de negociação
de ativos.

Esse erro é mais comum com investidores que operam por conta própria, mas também
ocorrem nas instituições financeiras.

Um exemplo de risco operacional é o da inserção de valores errados na ordem de

negociação devido a erros de digitação.

Para mitigar riscos operacionais, as instituições seguem regras rígidas de processos e de

controle das operações realizadas. Algumas dessas regras são internas e outras
estabelecidas por órgãos reguladores, como o Banco Central e a Comissão de Valores
Mobiliários.

b) Risco de Liquidez
O risco de liquidez tem relação com a velocidade com que um determinado ativo pode ser
vendido e convertido em caixa. Ativos negociados em bolsa têm maior liquidez, enquanto
ativos de balcão ou imóveis, por exemplo, têm menor liquidez.

40
O investidor deve ficar atento ao prazo para resgate de títulos, como os CRIs, que podem
não permitir resgate antecipado. Além disso, é importante observar o prazo para liquidação
de operações com ações e títulos do tesouro, que atualmente é de 2 dias úteis.

c) Risco de crédito
Popularmente conhecido como “calote”, o risco de crédito é a possibilidade de uma
instituição não devolver o capital conforme acordado previamente.

Seria o caso, por exemplo, de uma empresa que não honrou os seus pagamentos de
debêntures, ou de um banco que faliu e não permitiu o resgate dos saldos em caderneta de
poupança.

Módulo 3 - Asset Allocation

Asset allocation, ou alocação de ativos, mostra como diversificar a carteira de um investidor
e alocar seu patrimônio em classes de ativos de modo a obter a melhor relação possível
entre risco e retorno.

Isso significa, naturalmente, obter o maior retorno possível correndo o menor risco.

1) Tipos de retornos
a) Retorno ponderado pelo tempo
Considera a variação percentual ao longo do tempo, sem levar em consideração o tamanho
do portfólio.

É uma medida padrão usada, por exemplo, em fundos de investimento. Os gestores do

fundo reportam a rentabilidade com base na valorização da cota, e não tendo como
referência o volume de recursos aplicado pelo investidor.

b) Retorno ponderado pelo dinheiro

Usa a Taxa Interna de Retorno (TIR) para determinar a rentabilidade. Nesse caso, o volume
de recursos aplicado e o momento em que o investimento foi feito são cruciais para o
cálculo.

A tabela abaixo mostra os fluxos de caixa de um investimento realizado ao longo de três

períodos (anos, por exemplo).

41
c) Fluxos de caixa de um investimento ao longo de 3 períodos

Saldo após o primeiro ano de investimento

= 1.000 x (1 + 10%) = 1.100

Saldo após o segundo ano de investimento

= (1.100 + 1.000) x (1 + 1%) = 2.121

Saldo após o terceiro ano de investimento

= (2.121 + 10.000) x (1 – 3%) = 11.757

O saldo inicial do investidor é de R$ 1.000,00. O retorno da carteira é de 10% ao período.

No período 1, é feito um aporte adicional de R$ 1.000,00, e o retorno da carteira é de 1% ao

período. O saldo final é positivo, de R$ 2.100,00.

No segundo período, há uma aplicação adicional de R$ 10.000, e a rentabilidade é de -3%

ao período. O investimento chega ao começo do período 3 com o montante de R$ 11.757.

1- Rentabilidade ponderada pelo tempo

Calculada pela multiplicação dos fatores de acumulação (1 + rentabilidade no período).

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = (1 + 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 1) 𝑥 (1 + 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 2) 𝑥 (1 + 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 3)

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = (1 + 10%) 𝑥 (1 + 1%) 𝑥 (1 − 3%) = 7, 77%

2- Rentabilidade ponderada pelo dinheiro

Os fluxos de caixa do investimento são demonstrados na Tabela a seguir:

42
O cálculo da TIR pode ser realizado no Excel, usando a fórmula TIR:

A TIR calculada será de -1,627%.

2) Volatilidade
É a medida de dispersão dos retornos de um ativo ou carteira. Se o retorno esperado de um
ativo pode ser calculado pela média dos retornos históricos, a volatilidade será obtida pelo
desvio padrão em relação à média.

2
Σ (𝑥𝑖−𝑥𝑚é𝑑𝑖𝑎)
𝐷𝑒𝑠𝑣𝑖𝑜 𝑝𝑎𝑑𝑟ã𝑜 = 𝑆 = σ = 𝑛−1

No Excel, o desvio padrão pode ser obtido pela fórmula “DESVPAD.A”.

Por usarmos uma amostra de retornos diários, após obtermos o desvio padrão, devemos
multiplicar esse resultado pela raiz quadrada de 252, para chegarmos ao desvio padrão
anualizado (um ano tem 252 dias úteis).

3) Classes de ativos
Principais classes:

● Pós-fixados: ativos que dependem da variação das taxas de juros de um dia. Essas
taxas podem ser a Selic ou a taxa do CDI.

● Prefixados: ativos cujo fluxo de pagamento está predeterminado. O preço depende

apenas da taxa de desconto utilizada.

● Inflação: o fluxo de pagamentos é predeterminado, mas corrigido pela inflação.

Esses ativos têm uma componente prefixada, mas também há a correção, que é
pós-fixada.

43
 ● Renda variável: participação no capital de empresas, por meio da qual os
investidores serão remunerados por dividendos.

● Fundos multimercados ou Hedge Funds: fundos ativamente geridos que buscam

retornos absolutos no médio ou longo prazo.

● Commodities: produtos que funcionam como matérias primas, podem ser estocados
sem perda de qualidade. Exemplo: ouro, petróleo etc.

4) Alocação de Carteira
Alocação de carteira como a forma que um investidor divide seu patrimônio entre as
diversas classes de investimentos, com o objetivo de equilibrar a alocação em várias
classes de ativos de acordo com a tolerância a risco do investidor, seus objetivos e seu
horizonte de investimentos. Ela dependerá do perfil de risco do investidor.

O objetivo é obter uma relação adequada entre risco e retorno, visando o maior retorno
aliado ao menor risco possível. Essa meta deve estar de acordo com o horizonte de
investimento que o investidor deseja.

Pensando em alocação de carteira como uma ideia macro, teremos abaixo dela alguns tipos
de seleção de ativos que cumprem papéis menores. Os principais são o stock picking e o
market timing.

a) Stock Picking
Essa estratégia consiste na avaliação de empresas para estimar os fluxos de caixa futuros
que ela gerará.

Ao trazer esses fluxos de caixa a valor presente, levando em conta fatores como a
capacidade de endividamento da empresa, os resultados financeiros, investimentos, entre
outros, o analista chega a um preço que considera ser o justo para a ação avaliada.

Os “stock pickers” buscam as ações que estejam “baratas” e tenham grande potencial de
valorização. Geralmente, essa estratégia visa o longo prazo.

44
b) Market Timing
É uma estratégia que tem como objetivo tentar acertar os topos e fundos do mercado, para
vender e comprar ações no momento certo, respectivamente.

c) Consolidando
A análise envolve trazer a valor presente as projeções de fluxos de caixa dos ativos, os
chamados “valuations atuais”. Combinando essa análise com as premissas dos cenários
macroeconômicos, chegamos à estimativa do retorno esperado dos ativos.

É preciso ainda considerar a volatilidade esperada dos ativos e as correlações entre eles,
para prever como será o comportamento da carteira como um todo.

O último passo é fazer a alocação estratégica, de acordo com o perfil do cliente.

Quanto mais agressivo o perfil, mais diversificado será o portfólio, para aproveitar os
potenciais de ganhos de vários ativos.

O investidor conservador, de modo geral, busca fluxos de recebimento mais previsíveis.

Para esse perfil, a parcela maior será alocada em ativos de renda fixa, que oferecem maior
certeza quanto aos recebimentos após determinado período de investimento.

Um perfil moderado tem alocação menor renda variável do que o de perfil agressivo, mas
permite, por exemplo, alguma parcela de patrimônio aplicada em fundos multimercado,
dando maior diversificação, com foco no longo prazo.

5) Ativos de Renda Fixa

Constituem uma parcela mais defensiva da carteira. São voltados para alocar a parcela do
patrimônio para a qual se deseja um conservadorismo maior, com mais previsibilidade em
relação aos fluxos de caixa proporcionados.

Quanto à emissão, os títulos de renda fixa podem ser públicos (emitidos pelo Tesouro
Nacional, ou por estados, municípios e pelo Distrito Federal) ou privados (emitidos por
bancos ou empresas privadas).

Quanto à rentabilidade, eles podem ser prefixados ou pós-fixados, cuja rentabilidade está
atrelada a um indexador, que pode ser o CDI, o IPCA, a taxa básica Selic, entre outros. No
caso dos títulos pós-fixados, não se sabe exatamente como serão os fluxos, já que o
comportamento futuro dos indexadores é desconhecido, embora possa ser mais previsível.

A melhor opção para aplicação depende do perfil do investidor e das características da

emissão do papel, como o prazo de vencimento, a taxa de retorno, o risco (que pode ser
medido pelo rating), a forma de tributação e as garantias envolvidas.

Os ativos de renda fixa são recomendados para todos os perfis de investidor. Mesmo os de
perfil mais arrojado costumam ter uma parcela do capital que necessita de maior proteção,
com a qual se pretende contar em emergências, por exemplo. O que mudará de investidor
para investidor serão três parâmetros importantes: o tipo de ativo, o indexador e o
percentual do patrimônio a ser alocado.

45
a) Relação entre Selic, CDI e ativos indexados ao CDI
A taxa Selic e a taxa dos Depósitos Interfinanceiros (DI) são usadas para corrigir os valores
dos ativos de renda fixa do mercado brasileiro. Ambas têm papel fundamental na economia
do país.

Diariamente, no fim das operações, as instituições financeiras fazem um ajuste de caixa

para que não haja nenhuma “no vermelho”. Assim, os bancos superavitários emprestam
recursos aos deficitários pelo período de um dia.

Quando os empréstimos são feitos sem garantias, a operação resulta na emissão de um

Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) contra a instituição devedora. O CDI
estabelece o compromisso de que a instituição devedora devolverá à instituição credora os
recursos que tomou emprestado, acrescido de juros. A taxa que produz esses juros é a taxa
do CDI. A média ponderada dessas taxas é usada como referência pelo mercado.

Há também os empréstimos interbancários feitos com garantias em títulos públicos. A

instituição devedora toma recursos emprestados para seu ajuste de caixa e dá títulos
públicos em garantia.

No dia seguinte, a instituição devolve os recursos acrescidos de juros e recupera os títulos

cedidos como garantia da operação. A taxa de juros que remunera essas operações
compromissadas é a Taxa Selic Efetiva. Vale destacar aqui que a taxa Selic efetiva é a
média ponderada das taxas de todas as operações de empréstimos interbancários com
lastro em títulos públicos realizados em um dia.

Por meio de instrumentos de política monetária, o Banco Central faz ajustes para fazer com
que a Selic efetiva convirja para a Taxa Selic Meta, que é a taxa estabelecida pela
autoridade monetária nas reuniões do Copom.

1- Curva de Juros pelo DI Futuro

No mercado brasileiro, a taxa do CDI é o indexador dos contratos de DI futuro, que são
referência para a composição da estrutura a termo das taxas de juros. O gráfico a seguir
mostra a curva que representa essa estrutura.

A curva de juros mostra a expectativa do mercado em relação aos próximos movimentos de

política monetária do Copom e em relação ao futuro das taxas Selic e do DI.

46
Conhecer essa estrutura é essencial para a alocação de ativos, já que há diversos papéis
no mercado que são indexados ao CDI e todos esses ativos podem ser incluídos nas
carteiras dos investidores, dependendo dos objetivos de retorno e da tolerância ao risco.

Entre eles, podemos citar:

● Debêntures
● Certificados de Recebíveis Imobiliários e do Agronegócio (CRIs e CRAs)
● Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs)
● Letras Financeiras (LFs)
● Letras de Crédito Imobiliário e do Agronegócio (LCIs e LCAs)
● Certificados de Depósito Bancário (CDBs)
● Depósitos a Prazo com Garantias Especiais (DPGEs)

b) Ativos indexados ao IPCA

O Índice de Preços ao Consumidor Amplo é um indicador de inflação calculado pelo IBGE e
é considerado como principal índice de inflação.

Os títulos de renda fixa mais conhecidos indexados ao IPCA são a Nota do Tesouro
Nacional Série B Principal (NTN-B Principal) e a Nota do Tesouro Nacional série B (NTN-B),
negociadas via Tesouro Direto com o nome de Tesouro IPCA+ e Tesouro IPCA+ com
juros semestrais.

O gráfico a seguir mostra a curva de juros das NTN-B, que indica a expectativa do
comportamento das taxas de juros desses papéis em diferentes prazos.

47
A alocação de recursos em ativos indexados ao IPCA pode servir a dois objetivos:

● O primeiro, mais conservador e de longo prazo, é garantir a rentabilidade do

patrimônio acima da inflação.

Nesse caso, é mais indicado que o investidor permaneça com o título até o
vencimento, pois só assim ele terá a garantia da rentabilidade acrescida da
reposição de seu poder de compra pela correção atrelada ao IPCA. Se o investidor
vender o título antes do vencimento, poderá embolsar ganhos ou realizar perdas.

● O segundo objetivo é mais arrojado: tentar ganhar com a valorização do papel. Os

títulos atrelados à inflação são marcados a mercado diariamente, tendo seu preço
corrigido para valores atuais.

Se os juros futuros caem (indicando que o mercado espera uma queda dos juros), o preço
de mercado desses títulos sobe. Quando os juros futuros sobem , o preço de mercado cai.

Os principais ativos atrelados ao IPCA são:

● Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs)

● Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs)
● Debêntures de infraestrutura
● NTN-Bs
● FIDCs

c) Ativos atrelados ao IGP-M

O Índice Geral de Preços de Mercado (IGP-M) também mede a variação dos preços de uma
cesta de produtos, assim como o IPCA.

A diferença é que o IGP-M inclui não apenas os preços de bens de consumo e serviços
finais, mas também de matérias primas agrícolas e industriais. O IGP-M é o principal

48
indexador de contratos de aluguel atualmente.

Os principais ativos indexados a esse indicador de inflação são:

● CRIs de loteamentos
● Notas do Tesouro Nacional série C (NTN-Cs)
● CRIs de imóveis residenciais

Vale destacar que as NTN-Cs não são mais emitidas pelo Tesouro Nacional.

6) Ativos de Renda Variável

Os ativos de renda variável, por terem um fluxo de caixa incerto e arriscado, não são
indicados para todos os perfis de investidores. De modo geral, esses ativos são voltados
para investidores de perfil moderado a arrojado, com horizonte de investimento de mais
longo prazo.

A estratégia de investimento em ações consiste em encontrar papéis baratos e que,

portanto, têm potencial de valorização. Uma das medidas mais populares no mercado para
verificar se uma ação está cara ou barata é o índice Preço/Lucro.

O gráfico abaixo nos mostra que, no período de março de 2020, o patamar do P/L chegou a
aproximadamente 13 vezes o preço sobre o lucro, ficando um pouco acima da média
histórica.

Esse número indica quantos anos o investidor levará para recuperar o valor que ele pagou
quando comprou a ação. Essa “recuperação de valor” ocorre por meio da distribuição de
lucro aos acionistas, na forma de dividendos e outros proventos. Quanto mais efeitos
depreciativos ocorrerem, menor será o índice P/L, e mais barata ficará a ação.

49
O mercado de renda variável pode ser acessado por meio dos seguintes ativos:

● Exchange-Traded Funds (ETFs): São fundos de ações ou de renda fixa de gestão

passiva, cujas cotas são negociadas em bolsa. Esses fundos têm como objetivo
replicar o desempenho de um índice, como Ibovespa, por exemplo, ou índices de
renda fixa como o IMA, da Anbima.

Por serem fundos, os ETFs poderão cobrar taxas de custódia e de administração

(entre 0,20% e 0,80% ao ano). O investidor arcará ainda com custos de corretagem
e emolumentos cobrados pela B3. Além disso, há incidência de Imposto de Renda, à
alíquota de 15% sobre lucros obtidos na venda das cotas (tratamento tributário típico
de renda variável). O tributo é recolhido na fonte no caso dos ETFs de renda
variável.

● Fundos de ações: São carteiras de ativos de renda variável administradas por um

gestor. Nesse caso, falamos de fundos de gestão ativa. A estratégia principal é a de
procurar ações com preço descontado, para lucrar com a valorização.
Há cobrança de taxa de administração e pode haver também cobrança de taxa de
performance.

Há incidência de Imposto de Renda à alíquota de 15% sobre o ganho de capital. O

imposto é retido na fonte, na ocasião do resgate das cotas.

● Ações: Também é possível que o próprio investidor compre as ações para montar
uma carteira. Nesse caso, haverá gastos com custódia, corretagem e emolumentos
cobrados pela B3.

Há incidência de Imposto de Renda à alíquota de 15% sobre o ganho de capital.

Vendas de até R$ 20 mil por mês são isentas de tributação.

7) Multimercados, Alternativos e Internacionais

a) Multimercados
Características: Contempla fundos de investimentos com flexibilidade de alocação em
títulos com diferentes fatores de risco e classes (como renda fixa, renda variável, moedas,
commodities, derivativos, etc.), sem compromisso de concentração em nenhum específico.
Tipicamente, não possuem restrição preestabelecida quanto à concentração de seu
patrimônio líquido

Principais indexadores: -

Exemplos de ativos: Fundos de estratégia macro, long and short, juros e moedas,
investimentos no exterior, etc.

50
Índices representativos de mercado:

● IFMM → Pelo BTG

● IHFA → Pela Anbima

b) Alternativos
Características: Contemplam, tipicamente, ativos e fundos que investem em ativos que
não são listados em nenhuma Bolsa ou mercado de balcão. Porém, de forma ampla, podem
contemplar outros ativos e fundos de investimentos normalmente não contemplados nas
classes de ativos tradicionais, mesmo quando listados em Bolsa ou mercado de Balcão,
como os fundos imobiliários

Principais indexadores: -

Exemplos de ativos: Fundos de Private Equity, Fundos de Participações (FIPs), Fundos de

Venture Capital, Fundos Imobiliários, Ouro, Moedas (Dólar, Euro)

Índices representativos de mercado: Varia de acordo com o tipo de investimento, que

eventualmente pode não ter índice de referência (como os fundos de Private Equity ou
Venture Capital)

● Ouro

● USD/BRL

● IFIX

c) Investimentos Internacionais

Características: Contemplam ativos e fundos de investimentos negociados diretamente ou

com exposição ao mercado global, classificados de acordo com suas respectivas classes de
ativos (Renda Fixa, Renda Variável, Multimercados ou Hedge Funds, Alternativos, entre
outros)

Principais indexadores: Variável conforme o tipo de ativo. Se Renda Fixa Pós Fixada,
Libor

Exemplos de ativos: Títulos do Tesouro Americano (Treasury Notes e Bonds), Bonds

(títulos de crédito privado), ações, fundos mútuos (de Renda Fixa, Renda Variável,
Balanceados), Hedge Funds

Índices representativos de mercado: Inúmeros. Destaque para:

51
 ● Libor

● 10-Year Treasury

● Índice Bloomberg Barclays US Aggregate,

● JP Morgan EMBI Global

● S&P 500

● MSCI World ACWI

8) Construção e otimização de portfólios

Otimização de uma carteira de ativos significa buscar a melhor relação entre risco e retorno.

Um dos primeiros passos é olharmos para os históricos de retornos de cada classe de

ativos.

Essa análise de eventos passados ajuda a estimar os retornos futuros, usando informações
importantes que eles nos revelam, como a volatilidade dos ativos, por exemplo.

52
No gráfico, temos os retornos dos indexadores mais comuns usados pelo mercado,
separados pelas classes de ativos que eles representam:

● Pós fixado e prefixado

● Inflação
● Multimercados
● Renda variável Brasil
● Renda variável Global
● Ativos do mercado imobiliário
● Commodities, tanto as precificadas em dólares quanto as em reais.

Entre os indexadores menos usuais, destacamos:

● IDA: espelha o desempenho de uma carteira de dívidas privadas, como debêntures

● IRFM: índice de títulos prefixados
● IDA IPCA: debêntures de infraestrutura ligadas ao IPCA
● MSCI AWI: índice do retorno das bolsas dos países desenvolvidos e emergentes

a) Objetivos do Investidor
“Qual o melhor investimento?”

O melhor investimento, ou a melhor carteira em um determinado momento, é o mais

adequado para cada investidor

Processo de definição dos objetivos do investidor busca responder:

● Qual o objetivo dos investimentos?

● Por quanto tempo o recurso pode ficar investido?

● Qual a fase de vida do investidor?

● Qual a tolerância a riscos no portfólio?

● Que tipos de risco o investidor está disposto a correr?

● A quais impactos fiscais e operacionais o investidor está sujeito?

Com base nas respostas, são definidos os parâmetros de risco, retorno e horizonte de
investimentos que determinam a política de investimentos específica do investidor

53
b) Definição dos Perfis de Risco

c) Riscos dos investimentos

Tudo o que se espera em termos dos riscos dos investimentos está descrito nos materiais
informativos de divulgação obrigatória atrelada a cada classe de ativo.

Seja em ofertas de fundos de investimento, de CDBs ou de ações, os órgãos reguladores,

como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e o Banco Central determinam que
materiais com informações específicas sejam disponibilizados aos investidores.

Os principais tipos de risco aos quais os ativos estão sujeitos são:

● Risco de mercado: O risco de mercado está ligado à oscilação no preço dos ativos,
causada pelos mais diversos fatores, desde condições macroeconômicas até
eventos específicos que afetam determinados setores ou empresas.

● Risco de crédito: Esse tipo de risco envolve a capacidade da instituição financeira

de honrar os fluxos de caixa dos títulos que emitiu, e que foram adquiridos pelos
investidores.

● Risco de liquidez: Quando ocorrer o resgate do investimento, é preciso que haja

outra parte interessada em negociar o que está sendo vendido.

Pouca liquidez: menos pessoas estão dispostas a comprar o ativo, e menor o seu
preço. Quanto maior a procura pelo ativo, menor o risco de liquidez e maior o preço.

● Risco legal: Questões legais causam quebra de contrato. Para minimizar o

problema da condição pactuada, os ativos devem ser registrados por órgãos que
regulam o mercado (CVM, Susep, Banco Central).

● Risco operacional: Reflete as falhas ocorridas no decorrer do investimento, que

podem ser provenientes de problemas nos equipamentos de uma companhia, falhas
humanas no controle de custos e gerenciamento das quantias aplicadas, má
administração dos recursos do emissor etc.

54
d) Retornos Esperados
O profissional de investimentos deve tentar prever qual será o preço dos ativos no futuro, e
calcular em seguida a estimativa de retorno com base nessa previsão de preço.

● Títulos pós-fixados: A trajetória desses títulos segue a tendência esperada das

decisões de política monetária (em particular, com relação à taxa básica de juros
Selic) do Banco Central ao longo do tempo.

● Títulos prefixados: Se o título não vencer antes da janela de prazo desejada, a

rentabilidade que o investidor receberá será a taxa de juros para o prazo
remanescente (do momento do investimento até o vencimento do papel).

● Inflação: O comportamento dos preços dos ativos indexados à inflação seguirá as

expectativas de inflação até o vencimento do papel, bem como a taxa de juros para
o prazo remanescente.

● Renda variável: O preço das ações, por exemplo, dependerá das expectativas
quanto ao pagamento de dividendos, ao crescimento dos lucros e à variação da
relação entre o preço da ação e o lucro por ação.

O valor esperado de um retorno é o retorno mais provável do ativo, e é calculado através da

soma dos produtos entre os retornos possíveis e as probabilidades associadas a
estes retornos.

O retorno esperado de uma carteira é igual à soma dos retornos de cada ativo, ponderada
pelo peso que cada um tem no portfólio.

e) Correlação
Além de estimar os riscos de cada classe de ativos e projetar os retornos esperados, é
preciso ainda investigar qual é o efeito da combinação de diferentes tipos de ativos em uma
mesma carteira.

Para isso, usamos a ferramenta estatística da correlação entre os retornos dos ativos, tema
já abordado nesta disciplina.

Uma correlação maior do que zero entre dois ativos indica que seus retornos terão o
mesmo comportamento: se um ativo tiver retorno positivo, o outro também terá.

Vale lembrar que a correlação não implica em causalidade. Os ativos podem ter
volatilidades diferentes.

Se as correlações entre os ativos forem menores do que 1, um portfólio diversificado terá

risco menor que a soma ponderada do risco de seus ativos.

55
f) Precificação de ativos e teoria de mercado eficiente
Ao precificar um ativo, é preciso, inicialmente, levar em conta uma das teorias mais usadas
para explicar a formação de preços dos ativos existentes no mercado: a teoria dos
mercados eficientes.

Ela tem como premissa a ideia de que todas as informações de mercado estão
incorporadas nos preços dos ativos. Logo, não existem ações baratas ou caras. Ou seja, de
acordo com essa teoria, conseguir retornos anormais no mercado no longo prazo é
impossível.

Ao longo dos anos, os desdobramentos do estudo da teoria dos mercados eficientes

levaram a correntes de pensamento que estabelecem níveis diferentes de eficiência
nos mercados:

● Eficiência fraca: Os preços dos ativos refletem todas as informações públicas

disponíveis. Os retornos no mercado são independentes.
Logo, retornos passados não ajudam a prever retornos futuros e o mercado é
eficiente.

Ganhos acima do mercado só podem ser conseguidos por meio de informações

públicas especializadas, ou por informações privadas, que não estão incorporadas
ao preço dos ativos.

● Eficiência semiforte: Toda informação pública é rapidamente incorporada aos

preços.
Ganhos acima do mercado só podem ser conseguidos por informações privilegiadas
que não estão incorporadas ao preço dos ativos.

● Eficiência forte: Combina as condições das formas fraca e semiforte.

Toda a informação pública está contida nos preços dos ativos, e informações novas
são incorporadas instantaneamente.
Ganhos acima do mercado só ocorrem por sorte e, portanto, é impossível obtê-los
de forma contínua e sistemática.

g) Principais modelos utilizados

● Teoria Moderna do Portfólio (Markowitz)

● Modelo de Black - Litterman (B-L)

h) Mapeamento
Deve ser recorrente!

Seleção dos benchmarks e definição de parâmetros de risco, retorno e correlação entre

classes para a construção das bases estatísticas dos portfólios

56
 Baseados em dados históricos de dez/03 a dez/15 com ajustes qualitativos e
estatísticos. Indicados apenas para fins de simulação e exemplificação

Paralelamente à seleção e parametrização dos benchmarks do portfólio, é conduzida uma

profunda análise dos mercados e de suas dinâmicas fiscais, legais e de liquidez de forma
a completar o processo de estimativa de retornos, riscos e probabilidades para os ativos e
classes de ativos dos portfólios:

● Análise Macroeconômica: Evolução e perspectivas para juros, inflação, câmbio,

atividade econômica (PIB) e níveis de emprego

● Análise de Liquidez: Aspectos de liquidez e dinâmica de negociação nos diferentes

mercados de atuação

● Análise das Condições de Crédito: Condições e perspectivas de risco de crédito

(calote) para instituições financeiras e empresas

● Análise do Mercado de Ações: Evolução, situação atual e perspectivas para

empresas de diferentes setores de atividades e seus impactos nos preços das ações

1- Definição da Alocação Estratégica e Intervalos

Definidos como Política de Investimentos.

57
Módulo 4 - Asset Allocation para grandes fortunas
(Wealth Management)
1) Private Banking
No universo de Private Banking, o trabalho de alocação é parte de uma abordagem mais
ampla do patrimônio do investidor, com o emprego de conceitos de Wealth Management e
Asset Management:

Wealth Management → Gestão do patrimônio total do investidor, tanto financeiro quanto

não financeiro (participações em empresas e imóveis), através do trabalho de organização
patrimonial, tributária e sucessória, para garantir a proteção e a perpetuidade da riqueza

Asset Management → Gestão dos ativos financeiros do investidor, com o uso de técnicas
de asset allocation para maximização da performance e minimização de riscos

a) O Cliente e a abordagem Top Down

Você deve conhecer o cliente e toda sua estrutura, para então começar a trabalhar com a
alocação.

2) Estudo de caso
a) Caso:
Alocação de ativos após venda de locadora de veículos para empresa do mesmo setor,
predominantemente por meio de troca de ações, com o acionista da empresa vendida
passando a integrar o bloco de controle da empresa compradora

b) Raio-x do investidor:
● Empresário 60 anos, casado, 2 filhos, de 30 e 25 anos (sem participação no
negócio)

58
 ● R$ 300 MM de patrimônio líquido, sendo R$ 60 MM em ações da empresa
compradora

● Perfil de risco moderado

c) Preocupações:
● Proteção e sucessão do patrimônio financeiro

● Diversificação de patrimônio na economia real em outros setores

● Concentração demasiada do patrimônio no Brasil

d) Diagnóstico da Estrutura Patrimonial

● Família
○ Esposa e filhos sem participação no negócio e dependentes do patriarca

○ Ausência de veículos eficientes de transmissão de bens entre os herdeiros

● Negócios
○ Grande exposição ao setor de locação de veículos

○ Fonte de renda dependente da distribuição de dividendos de suas ações

● Investimentos
○ Por conta da configuração da venda da empresa e a concentração em uma
única ação

○ Fora as ações, alocação somente em ativos de renda fixa, sem gestão

profissional

○ Patrimônio 100% alocado no Brasil e sem exposição ao mercado global

e) Soluções Propostas
1- Garantir a perpetuidade do patrimônio

Solução 1: Alocação de parte do patrimônio em Previdência Privada (VGBL) com filhos e

a esposa como beneficiários para agilizar a transmissão de bens, evitando longos períodos
de inventário e custos associados ao processo

Solução 2: Estruturação de fundo exclusivo fechado para incorporar gestão profissional à

carteira e permitir a doação em vida de parte do patrimônio financeiro aos herdeiros, com
manutenção do usufruto político e econômico

59
 2- Prover diversificação de fontes de renda na economia real

Solução: Investimento em fundos alternativos de private equity, venture capital e

imobiliários, no Brasil e no exterior.

3- Diversificar globalmente e incorporar gestão profissional ao patrimônio

Solução 1: Abertura de conta no exterior para investimentos globais

Solução 2: Estruturação de um segundo fundo exclusivo (FIA) para incorporação das ações
e gestão profissional dos recursos com eventual venda dessas posições

Solução 3: Manutenção da alocação em ativos de liquidez e isentos de imposto de renda

fora dos fundos, em nome da Pessoa Física (benefício tributário)

60
f) Proposta final da Estrutura Patrimonial

1- Implementação

● Entendimento do perfil de risco do investidor, suas necessidades de liquidez e fase

de vida
● Consideração de todos os veículos propostos e suas respectivas carteiras na
proposta de alocação global

● Monitoramento de risco dinâmico e revisão constante do portfólio à luz de mudanças

no cenário macroeconômico, legal e fiscal

61
2- Veículos: Brasil

3- Alocação Final: Brasil

● Alocação total local ajustada ao perfil de risco (moderado)

● Portfólio líquido e com disponibilidades (caixa + ativos pós-fixados) para fazer frente
a necessidades eventuais de liquidez com conforto

● Carteira com diferentes fontes de retorno, incluindo fundos alternativos com

exposição à empresas com alto potencial de crescimento

4- Alocação Final: EUA

● Portfólio com caixa suficiente para o aproveitamento de eventuais oportunidades e

redução da volatilidade

62
 ● Alocação em Renda Fixa (Fixed Income) com exposição a bonds globais (com maior
diversificação)

● Parcela de renda variável (Equity) diversificada e líquida

g) Anexo
1- Fundos Exclusivos

Benefícios Gerais:

● Exclusividade: Dedicado a investidores de um mesmo núcleo familiar ou empresarial

● Transparência: Alto padrão de governança e total visibilidade por meio de relatórios

mensais

● Flexibilidade: Portfólio e liquidez customizados de acordo com o perfil de investidor

● Acesso: Contato diferenciado com os times de gestão e acesso a oportunidades

exclusivas

● Gestão de riscos: Dinâmica, com possibilidade de alteração da política de

investimento

Regime de Fundos:

63
 2- Previdência Privada como Planejamento Sucessório

Benefícios Sucessórios:

● Não está sujeita ao processo de inventário = maior agilidade e economia na

distribuição aos beneficiários

● Possibilidade de distribuição dos recursos periodicamente, como uma renda mensal

por prazo determinado, até que o beneficiário atinja a idade determinada pelo
instituidor

Benefícios Tributários:

● Não está sujeita à incidência do ITCMD* (recursos de planos de previdência não são
considerados herança)

● Não tem come-cotas

● No regime tributário regressivo, a alíquota de IR será de 10% (após 10 anos), a

menor alíquota de tributação dos investimentos financeiros para a pessoa física

● No caso de recebimento pelos beneficiários quando da sucessão a alíquota máxima

é de 25%

64
Módulo 5 - FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
(Behavioral Finance)
1) Introdução às finanças comportamentais
Trata-se de uma área de estudo dentro do campo das Finanças de crescente importância
nos últimos 40 anos, e que apresenta uma visão do homem como investidor diferente da
proposta pela Moderna Teoria de Finanças.

As bases da Moderna Teoria de Finanças foram lançadas principalmente ao longo do século

20 por teóricos de renome como William Sharpe, Harry Markowitz, Eugene Fama, Franco
Modigliani, Merton Miller, Robert Merton e Myron Scholes.

Cada um desses estudiosos foi de importância ímpar na compreensão da relação entre os

riscos dos investimentos e seus retornos, a gestão de ativos e de portfólios de
investimentos, a precificação de ativos, entre outros pilares da área de finanças.

Um dos principais conceitos elaborados pela Moderna Teoria de Finanças que nos é
particularmente interessante para a compreensão das inovações propostas pelas Finanças
Comportamentais: a visão da relação entre o investidor e os riscos dos ativos.

Segundo a Moderna Teoria de Finanças, há algumas características do investidor que

são marcantes no processo de tomada de decisões:

● O investidor é um ser plenamente racional, com expectativas plenamente racionais,

e suas decisões refletem uma análise detalhada de todas as informações
disponíveis. Ele usa todas as melhores informações de mercado e, a partir delas,
toma as melhores decisões de investimento.

● O investidor é avesso a riscos. Portanto, se se deparar com ativos de igual risco,

escolherá sempre o de maior retorno, e quando tiver de escolher entre ativos de
igual retorno, preferirá o de menor risco.

● O investidor enxerga sua carteira como um todo, fazendo uma integração dos
investimentos. Logo, ele se preocupa com o retorno global, ainda que alguns ativos
da carteira possam estar perdendo.

● O investidor busca maximizar sua utilidade de investimento.

A Teoria de Finanças Comportamentais, arcabouço teórico que ganhou força a partir dos
anos 1970, trouxe uma concepção diferente a respeito do investidor. A discussão sobre o
tema se tornou particularmente intensa após a publicação do trabalho de dois psicólogos
pesquisadores israelenses: Daniel Kahneman e Amos Tversky.

A proposta dos dois pesquisadores – laureados com o prêmio Nobel de Economia em 2002
(Tversky foi homenageado postumamente) – após a realização de diversos experimentos foi
a de que, diferentemente do que supunha a Moderna Teoria de Finanças, o investidor:

65
 ● É avesso a perdas, e não ao risco. Para o investidor, as perdas são mais
importantes, “têm mais peso” do que os ganhos. Por isso, frequentemente é possível
notar que um investidor se expõe a muito mais risco do que inicialmente desejava
numa tentativa de reparar prejuízos. Segundo as Finanças Comportamentais, a
aversão a risco só acontece em situações que envolvem ganhos.

● Não é plenamente racional em suas decisões. Suas expectativas e análises são

influenciadas por emoções e vieses cognitivas, e ele recorre a heurísticas de
julgamento na tomada de decisões.

● Distorce probabilidades, de forma geral superestimando probabilidades pequenas e

subestimando probabilidades médias ou altas.

● Faz uma segregação dos ativos que compõem sua carteira. Não compreende a
diversificação do portfólio e se frustra por perdas mínimas, ainda que o restante da
carteira de investimentos esteja com bom desempenho.

2) Aplicação das Finanças Comportamentais

As Finanças Comportamentais tomam como premissa o fato de que a racionalidade do
investidor (do ser humano, em geral) é limitada. Portanto, há barreiras cognitivas nos
processos de decisão.

Outra evidência da limitação cognitiva é o uso de heurísticas na tomada de decisões.

Kahneman e Tversky, “país” das Finanças Comportamentais, observaram que os
investidores recorrem a heurísticas de julgamento ao tomar decisões, contrariando a ideia
da plena racionalidade e da análise de todas as informações disponíveis antes da escolha.

a) Heurísticas
Os pesquisadores definiram heurística como “um procedimento simples que ajuda a
encontrar respostas adequadas, ainda que geralmente imperfeitas, para perguntas difíceis”.

Em outras palavras, a heurística de julgamento é um método ou processo criado com o

objetivo de encontrar soluções para um problema.

Na prática, as heurísticas funcionam como “regras de bolso”, “atalhos mentais” para

tomada de decisão sem que as pessoas tenham que analisar todas as informações
disponíveis.

Segundo a ciência cognitiva, as heurísticas fazem parte do comportamento humano e

entram em ação para facilitar as decisões mais simples, poupando as funções cognitivas
para tarefas mais complexas.

Há momentos, contudo, em que as heurísticas nos levam a decisões enviesadas, e que

nem sempre são as melhores. Consideraremos, evidentemente, as heurísticas ligadas às
decisões de investimentos.

66
3) Vieses
Assim como existem heurísticas, há também vieses aos quais os investidores estão
sujeitos.

Vieses são erros de comportamento que levam a tomadas de decisão segundo critérios
inadequados. Os vieses dividem-se entre cognitivos e emocionais.

a) Vieses Cognitivos
São falhas de raciocínio que levam a erros de interpretação, falhas na análise estatística,
erros de memória, entre outros. Esses vieses podem ser mitigados por meio de treinamento
e instrução, aumentando o repertório de informações.

1- Os principais vieses cognitivos são:

● Conservadorismo

● Confirmação

● Ilusão de controle

● Retrospectiva

● Representatividade

● Ancoragem

● Enquadramento

b) Vieses Emocionais
Têm relação com nossos sentimentos, impulsos e a nossa intuição. Ao contrário dos vieses
cognitivos, os emocionais são difíceis de serem superados, embora o investidor possa
acomodá-los em algum grau.

1- Os principais vieses emocionais são:

● Aversão à perda
● Excesso de confiança

● Autocontrole

67
 ● Status quo

● Arrependimento

4) Vieses Cognitivos
a) Conservadorismo
O viés cognitivo do conservadorismo envolve a atitude de formar uma visão inicial sobre
um assunto, falhando ao não mudar essa visão quando uma nova informação se
torna disponível.

A consequência de se estar sujeito a esse viés é a baixa rotatividade de ativos na

carteira, e o investidor carrega esse ativo por um período mais longo.

A forma de detecção e mitigação desse viés envolve, primeiro, conhecer o viés.

Além disso, é preciso começar a considerar novas informações do mercado.

Um dos principais exemplos do viés de conservadorismo ocorre com os traders.

Um trader pode ter uma posição em determinada ação, tendo sua visão já consolidada
sobre o ativo e posição comprada nele há bastante tempo. Ao saírem novas informações
mostrando que as características do papel mudaram, o trader influenciado por esse viés
não incorpora as novas informações, e mantém a ação em carteira.

b) Confirmação
O viés da confirmação leva o investidor a procurar por informações que deem suporte à
opinião pré-concebida.

Quem está sujeito a esse viés evita buscar fatos que possam entrar em conflito com
sua visão inicial.

A consequência de se estar sujeito a esse viés é a baixa rotatividade de ativos na carteira e

a baixa diversificação do portfólio.

A forma de mitigação desse viés passa por desenvolver o hábito de procurar informações
que contradigam as ideias já consolidadas na mente do investidor.

Um dos exemplos de manifestação do viés da confirmação é a situação de entrevista de

emprego.

Existe uma tese que diz que a decisão de escolher ou não um candidato é tomada nos dois
primeiros minutos de entrevista. O que o entrevistador faz no restante do tempo é buscar
elementos para confirmar sua primeira impressão.

68
c) Ilusão de Controle
Na manifestação do viés de ilusão de controle, os participantes de mercado imaginam
que podem controlar ou afetar resultados, quando na verdade eles não têm esse
poder.

Um dos principais exemplos desse erro na estimativa de probabilidades ocorre em jogos de

azar, por exemplo, o de dados. Quando o apostador testemunha uma série de resultados
iguais ao jogar um dado, ele passa a supor que há uma tendência maior desses resultados
se repetirem. Na verdade, se os dados não forem viciados, haverá sempre 1/6 de
probabilidade de aquele resultado acontecer.

Uma das consequências desse viés é o excesso de trading e a baixa diversificação da

carteira, já que o investidor supõe ser capaz de controlar os cenários e escolher os
ativos certos, o que o levaria a um maior sucesso em seus negócios.

A ilusão de controle pode ser detectada e mitigada quando o investidor passa a documentar
suas decisões de investimento e as justificativas para cada uma.

d) Retrospectiva
O viés da retrospectiva se traduz em uma memória seletiva de eventos do passado.

Essa seleção tende a manter mais disponíveis as decisões positivas, fazendo o passado
parecer mais simples do que de fato foi.

Uma consequência para o investidor é a decisão de comprar ativos baseado na visão de

que eles foram bons no passado.

Para detectar e mitigar esse viés, o investidor deve buscar analisar diversas decisões que
tomou no passado, buscando identificar os erros cometidos.

Um dos exemplos da manifestação desse viés é a forma como os investidores olham para
momentos passados de crises econômicas, ou de eventos que trazem grande instabilidade
aos mercados, como as eleições. Depois de decorrido algum tempo desses eventos, os
investidores tendem a achar que foram mais simples e menos impactantes do que de fato
aconteceu.

Ao se deparar com novos momentos de crise ou de eleições, o investidor pode extrapolar

essa visão e estereotipar o novo momento, atrapalhando seu processo de investimentos.

e) Representatividade
Nós, seres humanos, para dar significado às nossas experiências, desenvolvemos
propensão a classificar ideias e objetos.

Quando nos deparamos com um fenômeno novo, que não tem relação com o acervo de
classificação que já construímos, tentamos estabelecer uma relação entre o novo e o já
conhecido.

69
Essa estrutura de percepção nos ajuda a tomar decisões mais rápido, sendo, portanto,
importante para a nossa sobrevivência. Por exemplo, imagine pessoas antigas vivendo em
contato com animais perigosos. Ao se deparar com um animal desconhecido,
provavelmente, os encontros passados com animais ameaçadores virão à tona na memória,
ajudando a classificar a nova situação como demandante de cuidados e um estado aguçado
de alerta.

O problema é que, algumas vezes, a situação nova com a qual nos deparamos apenas se
parece com outra familiar que já vivemos. Então, usamos nossa estrutura de
classificação com base nessa semelhança. Mas, na verdade, a nova situação é
completamente diferente da antiga.

Isso nos leva ao engano, produzindo um entendimento incorreto do novo elemento,

enviesando todas as nossas futuras interações com ele.

Da mesma maneira, as pessoas tendem a inferir probabilidades e chances de algo

acontecer com base em experiências preexistentes, mesmo que estatisticamente não
haja nenhuma relação.

O viés da representatividade consiste em uma influência muito forte que uma informação
recebida tem sobre nossa capacidade de prever o futuro. É o fenômeno mental no qual,
diante da necessidade de tomar uma decisão mais complexa, nos apoiamos em
nosso repertório pessoal para julgar uma coisa, pessoa ou situação.

É um atalho de raciocínio. Buscamos condições semelhantes às vividas no passado e as

trazemos para o momento presente, como base para nosso julgamento. Evitamos, assim, o
desgaste da reflexão e a angústia da incerteza. Trata-se da arte de usar estereótipos para
analisar o presente.

1- Exemplo 1:

João é um homem de 45 anos, tímido e introvertido.

Você acha mais provável que ele seja um colecionador de selos ou um motorista de BMW?

A maioria das pessoas responde assumindo que a personalidade de João o torna

representativo do grupo de pessoas que coleciona selos. Mas quem responde isso está
ignorando o fato de que, estatisticamente, o número de pessoas que dirigem BMW é
muito maior do que o número de pessoas que colecionam selos.

2- Exemplo 2:

Investidores podem cometer erros financeiros significativos quando eles examinam o

histórico de rentabilidade de um gestor.

Eles podem examinar meses, ou até anos do desempenho passado do gestor concluindo,
com base em dados estatísticos inadequados, que a performance do fundo será garantida
pela habilidade de seleção de ativos desse gestor, quando, claramente, desempenho
passado não é garantia de desempenho futuro, principalmente quando se trata de
investimentos.

70
 3- Exemplo 3:

Investidores podem cometer erros semelhantes quando investigam desempenho passado

de analistas de ações. Eles olham para o sucesso de poucas recomendações passadas de
um analista e assumem que essa será a tendência.

4- Exemplo 4:

Você está analisando uma empresa do setor siderúrgico, ABC Siderurgia, que tem 75 anos
de atividades e está enfrentando dificuldades financeiras. Em sua análise, você precisa
decidir se ABCS3 se encaixa em um de dois grupos.

● Grupo 1: companhias de valor, que provavelmente vão se recuperar.

● Grupo 2: companhias que em breve vão declarar falência.

Ao tentar responder a essa pergunta, a maioria dos investidores tentará julgar se a ação
ABCS3 é representativa do grupo 1 ou do grupo 2.

Nesse caso, se houver notícias recentes de falências de algumas empresas do setor

siderúrgico, os investidores vão provavelmente assumir que a ação da empresa ABS
Siderúrgica é representativa do grupo 2. Logo, os investidores vão concluir que é melhor
vender as ações. Eles ignoram, porém, que dados estatísticos mostram que muito mais
siderúrgicas sobrevivem ou são compradas do que entram em falência.

5- Exemplo 5:

Você cresceu em uma cidade que tinha uma indústria alimentícia muito grande, presente na
vida econômica da cidade. Seu pai e seus tios trabalharam lá, assim como vários dos pais
dos seus amigos. Você ia a festas juninas nessa empresa, e seu pai se aposentou com um
generoso plano de previdência subsidiado pela empresa.

Você, como investidor, corre o risco de assumir que as ações dessa empresa são
representativas do grupo de boas empresas para ser ter em carteira com base nas
informações passadas, que o levaram a construir um estereótipo.

Entre as formas de identificar e mitigar esse viés, o investidor deve olhar com mais
profundidade ao fazer a análise de ativos, para evitar recorrer aos estereótipos na tomada
de decisão.

f) Ancoragem
As pessoas, de modo geral, têm dificuldade para estimar valores de magnitude
desconhecida. Para realizarem essa tarefa, elas recorrem com frequência a “âncoras”,
números ou probabilidades que servirão de referência na estimativa dos novos números ou
probabilidades.

71
 1- Exemplo 1:

Um investidor suscetível ao viés da ancoragem compra a ação ABCD4 após concluir que
ela estava subvalorizada. Esse investidor paga R$ 12 pela ação, que, no médio prazo, sobe
para R$ 20,00. Então, saem na imprensa informações negativas sobre a empresa, e
ABCD4 cai para R$ 15,00.

O investidor faz âncora no preço de R$ 20. Com o papel a R$ 15, ele não encara que
ganhou 25% em relação ao preço de compra, mas que perdeu 25% em relação ao preço de
R$ 20. Ele decide, então, manter a ação em carteira, estabelecendo o preço de R$ 20 como
âncora para estimar até onde o papel pode se recuperar.

2- Exemplo 2:

Outra manifestação comum do viés da ancoragem ocorre quando os investidores leem

relatórios de bancos e corretoras sobre ações. Se o relatório diz que o preço-alvo da ação
ZWYZ3 é de R$ 40, o investidor influenciado pela ancoragem compra a ação por, digamos,
R$ 22. O papel sobe até R$ 35 e começa a cair. Esse investidor não vende a ação, porque
está ancorado no alvo de R$ 40.

Os pesquisadores afirmam que o melhor “remédio” contra a ancoragem nos investimentos é

a conscientização. O investidor deve se perguntar “estou analisando essa situação/preço
racionalmente, ou estou me apegando a um preço ancorado?”

g) Enquadramento (Efeito Framing)

É a tendência que uma pessoa tem de responder de formas diferentes a uma mesma
situação, dependendo de como ela for apresentada.

Uma “moldura” ou “enquadramento” de decisão é a concepção subjetiva do indivíduo em

relação aos atos, às possibilidades e às contingências associadas com uma escolha em
particular.

A moldura que uma pessoa adota ao tomar uma decisão é controlada, em parte, pela
formulação do problema e em parte pelas normas, hábitos e características da pessoa.

O enquadramento ocorre quando as preferências da pessoa mudam em função de uma

mudança na moldura.

1- Exemplo:

O investidor pode ter uma visão bastante positiva ou muito negativa sobre um fundo de
investimento, dependendo de como for feita a apresentação.

Supondo que, nos últimos 12 meses, esse fundo rodou negativo em 9 deles, há duas
maneiras de se referir a esse fato:

72
 ● Esse fundo teve 3 meses de resultados positivos no ano.

● Esse fundo teve 9 meses de resultados negativos no ano.

Os dois argumentos querem dizer a mesma coisa, porém, o uso do primeiro pode ser uma
tentativa de suavizar a realidade.

5) Vieses Emocionais
a) Aversão à perda
O conceito de aversão à perda é considerado um dos pilares das Finanças
Comportamentais. Este modelo comportamental diz que o investidor irá ponderar tanto os
ganhos quanto as perdas, mas não dá a ambos o mesmo valor psicológico.

Para Kahneman e Tversky, os investidores sentem muito mais a dor da perda do que o
prazer obtido com um ganho equivalente.

Em outras palavras, as pessoas passam por um estresse maior quando experimentam

perdas em um mercado de baixa do que se sentem recompensadas por ganhos
semelhantes quando o mercado é de alta, mesmo que a baixa e a alta tenham sido da
mesma proporção.

b) Excesso de confiança
O excesso de confiança pode ser resumido como uma fé injustificada na própria
capacidade de raciocínio, julgamento e habilidades cognitivas.

De modo geral, as pessoas pensam que são mais espertas e têm melhores informações do
que realmente são e têm.

73
Por exemplo, uma pessoa pode conseguir uma dica de um consultor financeiro ou ler algo
na internet, e então estar pronta para agir, fazendo algo como tomar uma decisão de
investimento baseada na percepção de um conhecimento maior.

Vários estudos têm mostrado que os investidores confiam demais nas próprias habilidades.

Especificamente, o intervalo de confiança que os investidores atribuem para as previsões

de investimentos que eles fazem são muito estreitos. Por exemplo, estimar o valor futuro de
uma ação: os investidores com excesso de confiança vão incorporar pouquíssima margem
de manobra no intervalo de lucro esperado, prevendo algo entre um ganho ou queda de
10%, enquanto a história mostra um desvio padrão muito mais acentuado.

Os investidores também tendem a estar muito certos de seus julgamentos. Por exemplo, ao
concluir que uma empresa é um bom investimento, as pessoas geralmente se tornam cegas
à possibilidade de perdas e se sentem surpresas ou desapontadas se o investimento tem
um desempenho ruim.

Esse tipo de comportamento faz com que os investidores caiam na armadilha de ir atrás da
próxima “ação do momento”. Por isso, pessoas suscetíveis a esse tipo de viés tendem a
negociar muito, incorrendo em altos custos operacionais.

c) Autocontrole
O viés de autocontrole está ligado à dificuldade do investidor em seguir uma disciplina
de investimentos de longo prazo. É mais comum que ele tenha foco em uma gratificação
de curto prazo.

A maior consequência disso é que os investidores guardam um volume insuficiente de

recursos para aposentadoria, justamente porque preferem satisfazer impulsos de consumo
no presente.

Em 2018, por exemplo, os primeiros 4 meses foram muito positivos para o mercado. Nesse
período, muitos investidores conservadores e moderados migraram seu perfil de
investimento para algo mais agressivo.

Porém, a partir de maio, esses investidores sofreram com os impactos da greve dos
caminhoneiros sobre o mercado de ações. Muitos investidores, pela falta de autocontrole e
pensando no curto prazo, voltaram para carteiras mais conservadoras.

d) Status Quo
O viés emocional do status quo é a tendência que as pessoas têm de manter a situação
atual, sendo resistentes à mudança pelas seguintes razões:

● É muito trabalhosa

● Representa uma probabilidade maior de perda

● A situação atual tem significado emocional

74
 ● A situação atual envolve ter de realizar um prejuízo

Os desdobramentos da manifestação desse viés incluem ficar com uma carteira de

investimentos que não condiz com o perfil do investidor, só porque é trabalhoso mudar, ou
acrescentará risco.

Além disso, o investidor tende a ficar com uma ação que tem um desempenho ruim porque
não quer pagar custos de transação, ou porque tem apego às ações.

1- Exemplo 1:

Uma pessoa que, há anos, investe em renda fixa, mas acumulou patrimônio suficiente para
aplicar uma parcela em renda variável. Ela diz que quer manter dessa forma, sem
mudanças, porque sempre foi assim, e dá trabalho alterar.

2- Exemplo 2:

Investidor que está com uma aplicação arriscada demais para seu perfil, mas não faz
realocação porque já está com ela há muito tempo e se sente desconfortável em mudar.

A educação financeira é essencial para superar esse viés comportamental. O investidor

precisa compreender o prejuízo de ter uma carteira com ativos inapropriados.

e) Arrependimento
O viés do arrependimento está ligado a duas atitudes do investidor.

A primeira é a de não fazer nada com medo das decisões darem errado.

A segunda atitude é tomar decisões de investimento seguindo a maioria, para evitar o

arrependimento de não ter feito parte de um movimento positivo.

Como consequência, esse tipo de investidor acaba tendo uma carteira com excesso de
conservadorismo, ou com um risco desproporcional.

f) Teoria da Perspectiva
A teoria da perspectiva relaxa a suposição de aversão do investidor ao risco e propõe que a
aversão é, na verdade, às perdas.

O investidor sente mais quando perde do que quando ganha na mesma magnitude.

A teoria da perspectiva está ligada ao conceito de efeito disposição, que implica em

segurar ativos perdedores e vender ativos vencedores.

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6) Como aplicar as Finanças Comportamentais na construção de
carteiras de investimentos
O portfólio comportamental está alinhado aos objetivos do investidor e seus respectivos
horizontes de tempo.

Assim que os objetivos do investidor estão bem definidos, o passo seguinte é montar uma
carteira dividida em camadas, conforme ilustra a pirâmide a seguir.

Na base da pirâmide (camada azul), se encontram as necessidades mais básicas de

investimento, ou seja, as aplicações de maior liquidez para cobrir despesas essenciais.

À medida que passamos às camadas superiores, aumenta o grau de complexidade tanto

dos objetivos quanto dos tipos de investimentos escolhidos. A liquidez tende a diminuir, o
horizonte de investimento aumenta e o investidor passa a buscar retornos maiores.

No topo da pirâmide temos, por exemplo, uma decisão envolvendo a compra de um

apartamento daqui a 15 anos, ou então, planos de aposentadoria.

Portanto, quanto mais no topo, menor a liquidez, maior a complexidade, maior o horizonte
de investimento e maior a procura por rentabilidade.

Segundo as Finanças Comportamentais, os investidores mais avessos ao risco investem

em um número maior de ativos. Eles estão mais preocupados em selecionar aplicações
para a carteira e, em vez de montar um portfólio equilibrado, tendem a selecionar muitos
investimentos, tendo uma relação entre risco e retorno ineficiente.

Investidores que acreditam possuir vantagem maior de informação em relação aos demais
acabam concentrando mais a carteira (por julgarem ter as melhores opções possíveis) e
deixam de lado boas oportunidades.

Investidores com aversão a perda são mais sensíveis a movimentos de queda de mercado
no curto prazo. Por isso, procuram ativos de maior liquidez, para justamente poderem reagir
nas fases de queda intensa.

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De modo geral, os investidores, na busca de portfólio ótimo, tendem aos extremos: ou
montam uma carteira com muitos ativos, muito diversificada, ou muito concentrada, ou
muito líquida.

Nessas decisões de investimento, os investidores aplicam regras de bolso (heurísticas) que

em algum momento podem ter funcionado, mas que se tornaram obsoletas.

Por que isso acontece?

● As relações de risco e retorno não são estáveis.

● A gestão ativa surge como forma de trabalhar e adaptar o portfólio caso o mercado
fique instável.

● Nenhuma estratégia funciona em todos os momentos do tempo. A bolsa às vezes

vai melhor que a renda fixa, mas há momentos em que ocorre o contrário.

● Há movimentos de adaptação e inovação.

● Os sobreviventes mudam e se adaptam.

a) Outros modelos comportamentais

Além da composição de carteiras pensando em camadas, existem outros modelos
comportamentais aplicados a Finanças e amplamente usados para corrigir distorções dos
investidores.

1- Modelo comportamental de consumo e poupança

Com frequência, os investidores caem em armadilhas mentais que os colocam entre o

dilema “consumir x poupar”, no qual o primeiro comportamento costuma prevalecer. O
modelo de consumo e poupança visa mitigar esse erro.

2- Modelo da Precificação de Ativos Comportamentais

Tenta mitigar o “prêmio de sentimento de mercado” que os investidores incluem na taxa de

desconto que será usada para calcular o preço de um ativo. Em momentos de maior
euforia, o prêmio tende a ser maior e em fases mais pessimistas, menor.

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