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Economia comportamental: de volta filosofia, sociologia e psicologia

Fernando Nogueira da Costa

Texto para Discusso. IE/UNICAMP n. 173, dez. 2009. ISSN 0103-9466

Economia comportamental: de volta filosofia, sociologia e psicologia


Fernando Nogueira da Costa 1

Resumo Depois de investigar 250 anos da histria do pensamento econmico, atravs do exame das obras de Smith, Bentham, Mill, Veblen, Hobson, Berle e Means, Thaler, Layard, conclui-se que est sendo retomado o carter multidisciplinar dos primrdios da cincia. Os cientistas esto empenhados em conhecer o comportamento humano na tomada de decises de comprar, vender ou investir. reas distintas da cincia esto somando recursos para estruturar a rea de pesquisa destinada a cumprir essa tarefa: a neuroeconomia. Ela resultado da unio de ferramentas de investigao e conhecimentos de filosofia, psicologia, sociologia, economia e neurologia. Palavras-chave: Finanas comportamentais Economia da felicidade. Abstract Behavioral economy: back to the philosophy, sociology and psychology After investigating 250 years of history of economic thought, through the examination of works of Smith, Bentham, Mill, Veblen, Hobson, Berle and Means, Thaler, Layard, this article concludes the multidisciplinary nature of the early science is being returned. Scientists are committed to what leads us to buy, sell or invest. Different areas of science are adding resources to structure the search area to perform this task: the neuroeconomics. It is the result of the union of research tools and knowledge of philosophy, psychology, sociology, economics and neurology. Keywords: Behavioral finance Happiness economics. JEL Classification: B10, B52, G11. rea Anpec: rea 1 - Escolas do pensamento econmico, metodologia e economia poltica.

Introduo Os primeiros autores reconhecidos como economistas, por terem se formado no debate filosfico, trataram tanto dos fenmenos sociais quanto do comportamento individual. Poderiam tambm ser considerados psiclogos. O objetivo deste artigo-resenha recuperar, sinteticamente, a histria desse pensamento econmico multidisciplinar. Mostraremos, na primeira seo, como Smith (1759/1999) usou diversos conceitos psicolgicos em sua obra Teoria dos
(1) Professor-adjunto/Livre-docente do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE/Unicamp). E-mail: fercos@eco.unicamp.br.

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Sentimentos Morais. Ele apresentava descries dos efeitos psicolgicos sobre o bem-estar humano que, quase 250 anos depois, seriam estudadas pelos economistas comportamentais. No final do sculo XIX, segundo Nunes (2008, p. 22), os economistas acreditavam que a economia poderia se tornar cincia natural. A partir da revoluo marginalista, a fsica e a matemtica comearam a ser usadas como ferramentas na anlise econmica. Com a sntese neoclssica, a queda da hiptese hedonista e a crtica mensurabilidade das preferncias na teoria da escolha, iniciou-se processo de expurgo dos pressupostos psicolgicos da teoria econmica. A formalizao axiomtica da teoria da escolha aliada ao desenvolvimento dos mtodos economtricos enterraram a tentativa de agregar os pressupostos psicolgicos economia ainda nas primeiras dcadas do sculo XX. A adoo de pressupostos estritamente racionais e do mtodo dedutivolgico eliminou qualquer resqucio de fundamento psicolgico na anlise econmica. Seus desenvolvimentos via modelo de expectativas racionais, economia da informao, equilbrio na teoria dos jogos, precificao de ativos com base no binmio risco e retorno, etc., possibilitaram a excluso dos fatores psicolgicos da anlise cientfica dos investimentos. Supem que as diferenas individuais que no estejam de acordo com o comportamento racional so eliminadas, no mercado, pela arbitragem. Mas, antes de chegarmos a esses estgios da histria do pensamento econmico, vamos na segunda seo resgatar, em seus primrdios, o significado do Princpio da Utilidade, de acordo com seu maior divulgador, Bentham (1789/1984). Seu conhecimento ser importante para a apresentao, no ltimo tpico, da Economia da Felicidade, corrente do pensamento econmico contemporneo. Citaremos, brevemente, o empirismo e o psicologismo de Stuart Mill (1843/1984). Depois, na terceira seo, apresentaremos as ideias de Veblen (1899/1983), considerado o precursor da Escola Institucionalista. Os institucionalistas se opunham psicologia subjacente aos postulados da economia liberal clssica e s explicaes neoclssicas, que pressupunham a natureza humana hedonista. Assim, negavam que o comportamento econmico pudesse ser entendido com a ao racional de indivduos guiados pela disposio de obter prazer e evitar a dor. Veblen mostra que a classe ociosa gasta seu tempo de modo no produtivo, tanto por sentimento da indignidade do trabalho
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produtivo, quanto para demonstrar a capacidade pecuniria de viver de maneira inativa. Inspira, ento, a anlise da capacidade de obter proventos para a aposentadoria, isto , a fase inativa dos trabalhadores produtivos. Ser tambm examinado, na quarta seo, via Hobson (1894/1983), o mito da democracia do capital, isto , a oportunidade surgida para milhares de cidados passarem a ser scios de empreendimentos capitalistas via mercado acionrio. Hobson apresenta compreenso clara do lugar ocupado pelo financista no capitalismo moderno, assim como do conflito de interesses entre ele e o investidor comum. Sua posio a respeito da sociedade annima ser contraposta defendida por Berle e Means (1932/1983). As Finanas Comportamentais sero apresentadas, na quinta seo, para mostrar que investidores individuais se esforam, durante toda a vida profissional, para acumular reservas destinadas fase inativa da aposentadoria, mas, em sua maioria, tm pouco ou nenhum conhecimento a respeito de investimentos em aes. Seus erros em tomadas de decises financeiras podem impor perdas graves s famlias em termos de bem-estar. Seus vieses heursticos e sua dependncia da forma de apresentao das decises financeiras levam ineficincia do mercado, isto , aos preos dos ativos no se ajustarem, nem no longo prazo, ao esperado pela anlise fundamentalista. Thaler (1999) mostra que possvel criar modelo terico coerente, fundamentado firmemente em Psicologia e Economia, que pode explicar o padro complexo de resultados empricos na rea de Finanas. Quando as finanas pessoais se basearem em bons conhecimentos sobre as fontes dos erros em investimentos, os economistas tero contribudo para limitar os nus familiares provocados por essas perdas. Finalmente, na ltima seo, chegar-se- concluso que, depois de 250 anos da histria do pensamento econmico, retoma-se o carter multidisciplinar dos primrdios da cincia. Os cientistas, para buscar a sabedoria (e a felicidade) em vida econmica, esto empenhados em conhecer o processo cognitivo que nos leva a comprar, vender ou investir. reas distintas da cincia esto somando recursos para estruturar o campo de estudo destinado a chegar mais perto dessa resposta: a chamada neuroeconomia. Ela resultado da unio de ferramentas de investigao e conhecimentos de filosofia, psicologia, sociologia, economia e neurologia.

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1 Teoria dos sentimentos morais Em 1751, Adam Smith (1723-1790), considerado o fundador da Economia Poltica, devido obra seminal A Riqueza das Naes: Investigao sobre sua Natureza e suas Causas, publicada em 1776, foi escolhido professor de Lgica na Universidade de Glasgow. No ano seguinte, foi nomeado professor de Filosofia Moral da mesma Universidade. A primeira edio de sua obra sobre o sistema moral apareceu, em 1759, sob o ttulo de Teoria dos Sentimentos Morais e com o longo subttulo Ensaio para uma anlise dos princpios pelos quais os homens naturalmente julgam a conduta e o carter, primeiro de seus prximos, depois de si mesmos, acrescida de uma dissertao sobre a origem das lnguas. Conforme o princpio fundamental de sua teoria, apresentado na Biografia Crtica, escrita por Dugald Stewart (1999, p. xxiii), os objetos primrios de nossas percepes morais so as aes de outros homens; alm disso, nossos juzos morais sobre nossa prpria conduta so apenas aplicaes, sobre ns mesmos, de decises j proferidas a respeito da conduta do nosso prximo. Essa obra de Smith, portanto, compreende duas investigaes distintas. A finalidade da primeira explicar como aprendemos a julgar a conduta do nosso prximo. A da segunda, mostrar como, ao aplicarmos esses juzos sobre nos mesmos, adquirimos senso de dever e sentimento de sua suprema autoridade sobre todos os nossos outros princpios de ao. apenas a partir de nossa prpria experincia que podemos formar ideia sobre o que sucede, em dada situao, no esprito de outra pessoa. O nico modo pelo qual podemos formar essa ideia , supondo-nos em circunstncias idnticas, imaginar como reagiramos nesses casos. A esse princpio de nossa natureza, que nos faz experimentar as situaes de outros, e dividir com eles as emoes que essas situaes tendem a despertar, Smith (1759/1999, p. xxv) d o nome de simpatia ou solidariedade, palavras que emprega como sinnimos. Goleman (1995, p. 109), psiclogo contemporneo, emprega outra palavra, empatia, para designar a capacidade de saber como o outro se sente, afirmando que quanto mais abertos estamos para nossas emoes, mais hbeis seremos na leitura de sentimentos. (...) [a] incapacidade de registrar os sentimentos de outrem um grande dficit de inteligncia emocional, e uma trgica falha no que significa ser um ser humano, pois todo relacionamento, raiz do envolvimento, vem da sintonia emocional, da capacidade de empatia.

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Smith (1759/1999, p. xxviii) examina em que medida os juzos da humanidade a respeito de outro so suscetveis da influncia, em casos particulares, das circunstncias favorveis ou adversas do agente. Mostra, em oposio ao senso comum, que, quando no se trata de inveja, nossa tendncia a simpatizar com a alegria muito maior do que a tendncia a simpatizar com a dor. Por isso mesmo, mais fcil obter aprovao dos homens na felicidade do que na adversidade. Partindo de nosso senso de convenincia e inconvenincia, ele traa a origem da ambio, ou do desejo de honra e preeminncia. O grande objeto dessa paixo consiste em alcanar situao tal que se coloque vista da simpatia e da ateno gerais, obtendo-se fcil domnio sobre os afetos de outros. O princpio da simpatia sugere que se a pessoa atentar apenas para seus sentimentos, sua felicidade lhe parece muito mais importante do que de todos os outros homens. Mas ela deve ter conscincia de que, por causa dessa excessiva preeminncia, os outros no podem, de modo algum, simpatizar consigo. Para eles, em contrapartida, ela parecer apenas uma pessoa dentre a multido, por quem no esto mais interessados do que por qualquer outro indivduo. Se desejar, pois, conquistar simpatia e aprovao, os objetos de maior desejo da natureza humana, segundo Smith, preciso considerar a felicidade no luz de que se apresenta a si, mas luz com que se apresenta humanidade em geral. Se algum prejudicar os interesses de outra pessoa que nunca lhe fez mal, apenas porque interferem no desenvolvimento dos seus prprios interesses, a sociedade h de simpatizar com o ressentimento da prejudicada. Ento, seu oponente ser objeto de indignao geral. Quando h conflito de interesses, quem agir apenas segundo seus prprios sentimentos jamais deixar de sofrer o castigo do remorso, pois passar a ser objeto de indignao da humanidade. O remorso vem da vergonha pelo sensao de inconvenincia de sua conduta passada. Essas breves observaes precedentes referem-se sntese geral dos princpios de Smith (1759/1999) relativos origem dos sentimentos morais, pelo menos na medida em que se referem conduta de outros. Seja qual for a hiptese que se adota quanto origem das percepes morais, todos os homens tm de reconhecer que, na medida em que o evento favorvel ou desfavorvel de uma ao depende da fortuna (sorte) ou de acidente (azar), no deveria nem aumentar nem diminuir a nossa aprovao ou reprovao moral do agente. No , entretanto, o que costuma ocorrer, como veremos no caso do vencedor ou perdedor no jogo de apostas no futuro do mercado.

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possvel resumir, em suas prprias palavras, toda a doutrina de Smith (1759/1999, p. 406) contida na Teoria dos Sentimentos Morais. Quando aprovamos algum carter ou ao, os sentimentos que experimentamos derivam de quatro fontes, em alguns aspectos diferentes entre si. Primeiro, simpatizamos com os motivos do agente; segundo, participamos da gratido dos que recebem o benefcio de suas aes; terceiro, observamos que sua conduta obedeceu s regras gerais por meio das quais essas duas simpatias geralmente agem; por ltimo, se consideramos tais aes como parte de um sistema de conduta que tende a promover a felicidade do indivduo, ou da sociedade, ento dessa utilidade poder resultar certa beleza, no muito distinta da que atribumos a qualquer mquina bem engendrada. De acordo com Smith, esses diferentes sentimentos do conta, em todos os casos possveis, do sentimento composto de aprovao moral. Tais so os contornos gerais da Teoria dos Sentimentos Morais de Adam Smith. Mas deparamos, logo na abertura do captulo que trata Da origem da ambio e da distino social, com a franca constatao: porque os homens esto dispostos a simpatizar mais completamente com nossa alegria do que com nossa dor, que exibimos nossa riqueza e escondemos nossa pobreza (1759/1999, p. 59). Mais ainda, sobretudo por considerarmos os sentimentos da humanidade que perseguimos a riqueza e evitamos a pobreza. Ele se pergunta qual [] a finalidade da avareza e ambio, da busca de fortuna, poder e preeminncia?. pergunta de onde, ento, origina-se essa emulao que perpassa todas as diferentes ordens de homens, e a que benefcios aspiramos com esse grande propsito da vida humana que chamamos melhorar nossa condio? sua resposta no ilude quanto verdadeira natureza humana. Ser notado, servido, tratado com simpatia, complacncia e aprovao, so todos os benefcios a que podemos aspirar. a vaidade, no o bem estar ou prazer que nos interessa. Mas a vaidade sempre se funda sobre a crena de que somos objeto de ateno e aprovao (1759/1999, p. 60). Em seguida, ele examina a mais profunda motivao pela qual o homem rico jacta-se de sua riqueza e o homem pobre, ao contrrio, envergonha-se de sua pobreza. Sentir que no notado decepciona o mais ardente desejo da natureza humana. Sobre a disposio da humanidade a partilhar de todas as paixes dos ricos e poderosos fundamenta-se a distino social e a ordem da sociedade.

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Mesmo quando a ordem da sociedade parece exigir que nos oponhamos aos ricos, dificilmente somos capazes disso. No se trata de se opor a eles, supostamente, instalados em governos. Na verdade, o homem de posio e distino no deseja embaraar-se com o que pode resultar em dificuldade e aflio. Tem averso a todas as confuses pblicas, no pelo amor humanidade, pois os grandes nunca consideram seus inferiores como criaturas iguais, mas pela conscincia de que no possui nenhuma das virtudes necessrias para tais situaes, principalmente o longo e contnuo exerccio da pacincia, da fora e aplicao de raciocnio. Essas virtudes raramente sero encontradas em homens nascidos para esses altos postos. Assim, em todos os governos, at nas monarquias, os mais altos cargos so geralmente ocupados, e toda a administrao conduzida, por homens educados nas posies mdia e inferior da vida, que ascenderam por sua prpria atividade e habilidades, embora oprimidos pelo cime e confrontados pelo ressentimento de todos os que nasceram seus superiores. a perda desse fcil domnio sobre os afetos dos homens que torna to insuportvel a queda da grandeza. Comenta Smith (1759/1999, p. 69): De todos os estadistas depostos que, para seu prprio conforto, estudaram como bater a ambio, e desprezar as honras que j no poderiam mais alcanar, quo poucos conseguiram xito! A grande maioria passou seu tempo na mais aptica e inspida indolncia, vexada pela ideia de sua prpria insignificncia, incapaz de se interessar pelas ocupaes da vida privada, sem alegria, seno quando falava de sua antiga grandeza, e sem satisfao, exceto quando se dedicava a algum vo projeto de recuper-la. Conclui com o aconselhamento: nunca entres no lugar de onde to poucos foram capazes de retornar; nunca entres no crculo da ambio; nem jamais compara-te queles donos da Terra que antes de tu j chamaram a ateno de meia humanidade. A primeira parte da Teoria dos Sentimentos Morais (Da convenincia da ao) conclui, na Seo III Dos efeitos da prosperidade e da adversidade sobre o julgamentos dos homens quanto convenincia da ao, e porque mais fcil obter sua aprovao numa situao mais que em outra com o Captulo III. Ele se inicia constatando que essa disposio de admirar, quase de adorar os ricos e poderosos, e desprezar ou pelo menos negligenciar pessoas de condio pobre ou mesquinha, embora necessria tanto para estabelecer quanto para manter a distino de hierarquias e a ordem da sociedade, ao mesmo tempo a grande e mais universal causa de corrupo de nossos sentimentos morais (Smith, 1759/1999, p. 72).
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Freqentemente, vemos as atenes respeitosas do mundo dirigirem-se mais fortemente para os ricos e grandes do que para os sbios e virtuosos. O que sentimos pela sabedoria e virtude sem dvida diferente do que concebemos pela fortuna e grandeza. Considerando idnticos graus de mritos, quase no h homem que no respeite mais os ricos e grandes do que os pobres e humildes. Nas camadas mdia e inferior da vida, a carreira para a virtude e a carreira para a fortuna, pelo menos a que homens em tais posies podem razoavelmente esperar obter, so, felizmente, na maioria dos casos, quase a mesma. Em todas as profisses mdias e inferiores, habilidade profissionais reais e slidas, associadas conduta firme, prudente, justa e moderada, raramente deixam de trazer xito. Sendo assim, como os homens das classes inferior e mdia da vida jamais sero suficientemente grandes a ponto de estar acima da lei, ele conclui que o bom e velho provrbio, de que a honestidade a melhor poltica, permanece nesses casos quase sempre perfeitamente verdadeiro. Mas, em seguida, Smith (1759/1999, p. 74) constata que, infelizmente, nas camadas superiores da vida o caso nem sempre se passa assim. Adjetiva, criticamente, o tipo de gente que freqenta as cortes e os sales dos grandes, composta de presunosos, arrogantes, ignorantes, aduladores insolentes e insignificantes, falsos como as realizaes frvolas dessa coisa impertinente e tola chamada homem da moda. Diz: essa disposio para admirar e, conseqentemente, para imitar os ricos e os grandes, que os torna capazes de estabelecer ou conduzir o que se chama de moda. Um homem ftil to capaz de fingir ser o que no quanto o um homem astuto. Muito homem pobre coloca sua glria em ser julgado rico. Para alcanar essa invejada situao, os candidatos fortuna abandonam com excessiva freqncia as trilhas da virtude. No cio ou prazer, mas sempre honra de um tipo ou outro, embora seguidamente uma honra mal compreendida, o que o homem ambicioso realmente persegue. Todavia, a honra de sua elevada posio aparece tanto a seus prprios olhos quanto aos das outras pessoas, corrompida e maculada pela baixeza dos meios pelos quais ascendeu at ela. Ao lembrar-se do que fez, essa lembrana lhe diz que outras pessoas ho de lembrar tambm.

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2 Princpio da utilidade, empirismo e psicologismo Nos Princpios da Moral e da Legislao, sua principal obra sob o ponto de vista propriamente filosfico, Bentham (1789/1984) estuda, pormenorizadamente, a aplicao do Princpio da Utilidade como fundamento da conduta individual e social. Logo, em seu primeiro captulo, apresenta esse Princpio: a natureza colocou o gnero humano sob o domnio de dois senhores soberanos: a dor e o prazer. Somente a eles compete apontar o que devemos fazer, bem como determinar o que na realidade faremos. Ao trono desses dois senhores est vinculada, por uma parte, a norma que distingue o que certo do que errado, e, por outra, a cadeia das causas e dos efeitos. Os dois citados senhores se instalaram na mente humana, alis, como constata a moderna Neuroeconomia, resultado da unio de ferramentas de investigao e conhecimentos da Psicologia, da Economia e da Neurologia, com a ajuda de seus aparelhos de diagnstico por imagem ou tomografia por ressonncia magntica funcional. Isto porque eles, segundo afirmao original de Bentham, nos governam em tudo o que fazemos, em tudo o que dizemos, em tudo o que pensamos, sendo que qualquer tentativa que faamos para sacudir este senhorio outra coisa no faz seno demonstr-lo e confirm-lo. Atravs das suas palavras, o homem pode pretender abjurar tal domnio, porm, na realidade, permanecer sujeito a ele em todos os momentos da sua vida. O Princpio da Utilidade reconhece esta sujeio. A esta expresso, Bentham acrescentou, em nota escrita em julho de 1822, at o substituindo, o Princpio da Maior Felicidade: o princpio que estabelece a maior felicidade de todos aqueles, cujo interesse est em jogo, como sendo a justa e adequada finalidade da ao humana, e at a nica finalidade justa, adequada e universalmente desejvel; da ao humana, digo, em qualquer situao ou estado de vida, sobretudo na condio de um funcionrio ou grupo de funcionrios que exercem os poderes de governo. A palavra utilidade no ressalta as ideias de prazer e dor com tanta clareza como o termo felicidade. Tampouco o termo nos leva a considerar o nmero dos interesses afetados. Este nmero constitui a circunstncia que contribui na maior proporo para formar a norma em questo: a norma do certo e do errado, a nica que pode capacitar-nos a julgar a retido da conduta humana, em qualquer situao que seja. Porm, Bentham reconheceu a resistncia aceitao do citado Princpio, a seu ver devido falta de conexo

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suficientemente clara entre as ideias de felicidade e prazer, por um lado, e a ideia de utilidade, por outro. Ele o define: por Princpio de Utilidade entende-se aquele princpio que aprova ou desaprova qualquer ao, segundo a tendncia que tem a aumentar ou a diminuir a felicidade da pessoa cujo interesse est em jogo, ou, o que a mesma coisa em outros termos, segundo a tendncia a promover ou comprometer a referida felicidade. Digo qualquer ao de um indivduo particular, mas tambm de qualquer ato ou medida de governo. Por sua vez, o termo utilidade designa aquela propriedade existente em qualquer coisa, propriedade em virtude da qual o objeto tende a produzir ou proporcionar benefcio, vantagem, prazer, bem ou felicidade (...), ou (...) a impedir que acontea o dano, a dor, o mal, ou a infelicidade para a parte cujo interesse est em pauta. Se esta parte for a comunidade em geral, tratar-se- da felicidade da comunidade, ao passo que, em se tratando de um indivduo particular estar em jogo a felicidade do mencionado indivduo (Bentham, 1789/1984, p. 4). A comunidade constitui um corpo fictcio, composto de pessoas individuais, que se consideram como seus membros. Portanto, o interesse da comunidade a soma dos interesses dos diversos membros que integram a referida comunidade. Pode-se ento afirmar que alguma medida de governo, que uma ao praticada por determinadas pessoas, est em conformidade com o Princpio da Utilidade, ou ditada por ele, quando a tendncia que tem a aumentar a felicidade da comunidade for maior do que qualquer tendncia que tenha a diminu-la. Bentham (1789/1984, p. 5) acha que a justeza do referido princpio foi formalmente contestada apenas por parte daqueles que no sabiam o que diziam. Metodologicamente, este princpio no suscetvel de demonstrao direta. Isto porque o princpio que se utiliza para demonstrar todas as outras coisas no pode ele mesmo ser demonstrado; uma cadeia de demonstraes deve ter o seu incio em algum ponto. Conseqentemente, fornecer uma tal demonstrao to impossvel quanto suprfluo. Enfim, segundo sua argumentao, em virtude da prpria constituio natural da estrutura humana, na maioria das ocasies da sua vida os homens geralmente abraam este princpio sem pensar, explicitamente, nele: se no para orientar a sua prpria conduta, pelo menos para julgar as suas prprias aes, bem como as dos outros. Mas reconhece que, em princpio e na prtica, na
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senda reta ou na errada, a qualidade humana mais rara a coerncia e a constncia no modo de agir e pensar. Bentham no se indagou, profundamente, por que os homens deveriam conduzir-se em funo da felicidade de todos. Em situao de conflito de interesses, o ganho de um pode representar a perda de outros. Em sociedade antagnica, a maximizao de lucro de algum significa a minimizao de custos, que so renda de outrem. Por que, ento, adotar postura cooperativa e no conflituosa? A Teoria dos Jogos, no sculo XX, iria dar a resposta. Na Teoria da Utilidade, o indivduo opta, isoladamente, ignorando o que os outros possam estar fazendo. Na Teoria dos Jogos, duas ou mais pessoas tentam decidir, simultaneamente, cada uma consciente do que as outras esto fazendo. Esta ltima teoria traz novo sentido incerteza ao afirmar que a verdadeira fonte de incerteza reside nas intenes dos outros. Ela trata da previso do comportamento alheio. o estudo da tomada de deciso em situao de conflito, onde as aes de um participante afetam no s seus ganhos e perdas como tambm os dos outros jogadores. Trata-se de ferramenta terica para analisar o comportamento racional e explicar o comportamento humano e institucional, aplicada a casos particulares de interao entre os agentes econmicos. Apresenta a essncia da averso ao risco: quo longe estamos dispostos a ir na tomada de decises que possam provocar os outros a tomar decises que tero conseqncias adversas para ns. Entre os seguidores do utilitarismo de Bentham estava o filsofo John Stuart Mill (1806-1873), que tambm percorreu trajetria da Lgica Economia Poltica, publicando seus Princpios de Economia Poltica em 1848. Preocupado com os problemas humanos, Stuart Mill almejava criar mtodo inatacvel para abordar as questes morais e sociais. Sua abordagem dos problemas ticos, polticos e lgicos supe uma certa concepo da experincia, segundo a qual a mesma se compe de representaes atomizadas, estanques, que se renem por processos de associao. Dessas associaes resultam as ideias. Em outras palavras, Stuart Mill concebe os fatos psquicos como estados elementares que se renem formando conjuntos. (...) O correto caminho a ser trilhado pelo psiclogo deveria restringir-se nica e exclusivamente a investigar as relaes entre os estados psicolgicos elementares a fim de chegar descoberta e formulao de leis. (...) Da a constituio de duas ordens de realidade, a partir de um conjunto de representaes neutras: de um lado, o mundo dos objetos, de outro, o mundo da vida mental (Giannotti, 1984, p. 74).

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Via empirismo e psicologismo, Stuart Mill transita, assim, do campo da psicologia para o da filosofia. Nessa passagem, desempenha papel central seu conceito de crena, tomado em sentido lgico e psicolgico. (...) Em suma, a psicologia fornece as bases de concepo geral do mundo elaborada por Mill. Por essa razo, sua filosofia poderia ser caracterizada como psicologista (Giannotti, 1984, p. 75). Por fim, vale destacar ainda neste tpico, a vinculao entre o saber e a experincia, segundo o Sistema de Lgica Dedutiva e Indutiva de Stuart Mill (1843/1984). A Lgica, entendida por Mill no amplo sentido da teoria do conhecimento, deve estudar, principalmente, a teoria da induo. A induo seria o nico mtodo adequado para a descoberta da verdade em todos os campos, pois inclusive as prprias generalidades ideais, supostas apriorsticas pelas filosofias idealistas, so tambm, segundo Mill, produtos de generalizaes a partir de dados fornecidos pela experincia sensvel. Para Stuart Mill, os dados com os quais se formam os conhecimentos no so conceitos, mas acmulo de impresses. 3 Teoria da classe ociosa A Escola Institucionalista de pensamento econmico surgiu na transio do sculo XIX para o XX, perodo de concentrao de capital na economia norte-americana, representada pelo crescimento das grandes corporaes como forma empresarial dominante do mercado. A economia de mercado de capitais, conjuntamente com a formao de trustes e cartis, propiciou o ambiente de especulao com aes e corrupo nos negcios e na poltica em que vicejaram os grandes imprios dos magnatas das ferrovias, petrleo, ao, etc. Suas ideias materializaram anseios de reforma social existentes entre as camadas mdias, pequenos proprietrios rurais e urbanos, intelectuais reformadores, organizaes de consumidores, sindicalistas, enfim, entre os amplo espectro social daqueles que acreditavam poder limitar a ao dos grandes interesses e subordin-los aos desgnios da maioria (Almeida, 1983, p. X). Thorstein Bunde Veblen (1857-1929) considerado o precursor da Escola Institucionalista, conjuntamente com John Rogers Commons (18621945) e Weley C. Mitchell (1874-1948). Os institucionalistas se opunham psicologia subjacente aos postulados da economia liberal clssica e s explicaes neoclssicas, que pressupunham a natureza humana hedonista. Assim, negavam que o comportamento econmico pudesse ser entendido com a

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ao racional de indivduos guiados pela disposio de obter prazer e evitar a dor. [Os institucionalistas] criticavam o empenho dos economistas neoclssicos em buscar as leis imutveis da Economia e a sua preocupao com a ideia de equilbrio do sistema econmico. Inspirados em Darwin e nas teorias evolucionistas, afirmavam que o fundamental era captar o movimento e a evoluo das instituies econmicas (Almeida, 1983, p. ix). Segundo eles, a anlise econmica deveria ser capaz de, ao transformarse em cincia da evoluo, construir teoria do processo de transformao dos sistemas econmicos. Priorizando isso, abandonaria a ideia de que o homem calculador do prazer e da dor, que oscila, com um glbulo de desejo de felicidade, sob o impulso de estmulos que o levam de um lado para outro, deixando-o contudo inalterado. O homem no um imutvel pacote de desejos, mas tem propenses e hbitos que buscam expresso em atividades determinadas, uma das quais seria o comportamento econmico. Veblen dava grande importncia anlise do comportamento coletivo e transformaes operadas. (...) Segundo ele, o comportamento humano revelava tendncias definidas que terminavam por configurar um padro de ao coletiva, que com o tempo tornava-se uma instituio. Instituio era, pois, um conjunto de hbitos, costumes e modos de pensar cristalizados em prticas aceitas e incorporadas pela comunidade. A permanncia das instituies expressava a existncia de modos de pensar e agir arraigados em grupos determinados ou em toda a sociedade (Almeida, 1983, p. xiii). A obra mais conhecida de Veblen (1899/1983) no considerada por muitos leitores como trabalho de teoria ou anlise econmica. A Teoria da Classe Ociosa deve mais Histria, Antropologia e, sobretudo, s abordagens evolucionistas dos processos sociais, to em voga no sculo passado, do que Cincia Econmica (Almeida, 1983, p. xiv). O termo cio, na conotao que tem nesse estudo de Veblen, no implica indolncia. Significa simplesmente tempo gasto em atividade no produtiva. Gasta-se o tempo de modo no produtivo, primeiramente, por um sentimento da indignidade do trabalho produtivo e, em segundo lugar, para demonstrar a capacidade pecuniria de viver uma vida inativa. O motivo usual e ostensivo da classe ociosa no , evidentemente, aumentar a riqueza por esforo produtivo. A desnecessidade de trabalhar no s algo honorfico e meritrio; muito cedo torna-se um requisito de decncia.
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Durante os primeiros tempos da acumulao de riqueza, a insistncia na propriedade, como base de respeitabilidade, extremamente ingnua e imperiosa. Esta desnecessidade de trabalhar a prova convencional de riqueza, sendo portanto a marca convencional de posio social; e essa insistncia sobre o mrito da riqueza leva a uma insistncia sobre o cio (Veblen, 1899/1983, p. 25). Logo que a propriedade se torna a base da estima da comunidade, tornase ela tambm requisito daquela auto-satisfao que se chama de respeito prprio. Mas nem bem adquire o indivduo a riqueza e com ela se acostuma (processo de habituao), o seu novo padro cessa de lhe dar maior satisfao que o padro anterior. O objetivo da acumulao de riquezas sempre uma autoclassificao do indivduo em comparao com o resto da comunidade no tocante fora pecuniria. Entretanto, o indivduo normal, enquanto tal comparao lhe distintamente desfavorvel, vive cronicamente descontente com a prpria situao. A comparao odiosa entre os indivduos nunca se torna to favorvel a um deles, que ele se descuide de tentar colocar-se ainda mais alto relativamente a seus concorrentes na luta pela honorabilidade pecuniria. O efeito imediato da luta pecuniria seria, primeira vista, o de tornar os homens laboriosos e frugais. Porm, intervm outros elementos do processo de emulao, (sentimento que leva o indivduo a tentar igualar-se ou superar outrem), que acabam superando o incentivo para a diligncia e a poupana. A mais forte das exigncias secundrias da emulao, que igualmente a de mais amplo alcance, o requisito de absteno de qualquer trabalho produtivo. (...) Na cultura predatria, o trabalho se associa nos hbitos de pensamento dos homens fraqueza e sujeio a um senhor. Ele , portanto, marca de inferioridade, sendo considerado indigno do homem em sua plena capacidade. Em virtude dessa tradio, sente-se o trabalho como humilhante; esta tradio perdura ainda. Com o progresso da diferenciao social, ela adquiriu a fora axiomtica que lhe confere sua longa durao e sua incontestada vigncia (Veblen, 1899/1983, p. 21). A vida de cio deve ser corretamente conduzida. Da o aparecimento das boas maneiras, o cultivo do gosto de connoisseur e do senso esttico, que requer tempo e esforo. Essas boas maneiras e os modos de vida refinados so sinais de conformidade com a norma de cio e de consumo conspcuo, isto , claramente visvel, facilmente notado, que salta vista, tendendo a atrair a ateno dos outros.

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A reprovao popular do gasto suprfluo equivale a dizer que, a fim de estar em paz consigo prprio, o homem comum deve ser capaz de ver em qualquer esforo ou prazer humanos uma intensificao da vida e do bem-estar em sua totalidade. Sob esse ponto de vista, a fim de obter aprovao irrestrita, qualquer fato econmico deve primeiro ser aprovado no teste de sua utilidade impessoal. Nesse sentido, a vantagem relativa ou competitiva de um indivduo em comparao com outro no satisfaz a conscincia econmica, e, por conseguinte, o dispndio competitivo no obtm aprovao da conscincia. Mas, freqentemente, acontece que um elemento do padro de vida que comeou sendo primordialmente suprfluo acaba se tornando, na ideia de consumidor, uma das necessidades da vida, podendo desse modo se tornar to indispensvel como qualquer outro artigo do seu dispndio habitual (Veblen, 1899/1983, p. 47). Os gastos que se tornaram habituais somente devido ao princpio de reputao pecuniria ou sucesso econmico relativo devem ser ainda classificados como suprfluos. Porm, os gastos honorrios, conspicuamente suprfluos, que proporcionam bem-estar espiritual, podero se tornar mais indispensveis do que muitos gastos que provem apenas s necessidades inferioresdo bem-estar fsico ou do sustento. A regresso que significa o abandono de padro de vida elevado difcil, enquanto o avano nos gastos conspcuos relativamente fcil. Com exceo do instinto de autopreservao, a propenso para a competio [pecuniria] provavelmente mais forte, alerta e persistente dos motivos econmicos (Veblen, 1899/1983, p. 52). A moderna neurocincia reconhece o instinto da competio ao lado dos outros instintos humanos: sobrevivncia, reproduo (ou desejo sexual), agresso, proteo, altrusmo, busca por conhecimento e necessidade de explicao sobrenatural ou divina. Nos 3 milhes de anos que se seguiram vida na savana, a expanso do nmero de clulas nervosas, formando rede neurais, resultou em mente humana mais complexa. Continuou a desenvolver uma srie de instintos, concomitantemente aprendizagem, emoo e racionalidade. Nenhuma das manifestaes associadas ao termo instinto universal, isto , comum a todos os seres humanos. H tenso entre os instintos herdados na bagagem gentica e os limites impostos pela vida social na civilizao contempornea. Para Winston (2006, p. 19), a definio de instinto est na diferena entre a mente com a qual nascemos e a mente que formamos, via aprendizado, cultura e socializao. Ento, instinto essencialmente a parte de nosso
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comportamento que no fruto de aprendizado. Contudo, nosso ambiente (e, portanto, nosso aprendizado) pode ter uma influncia poderosa no modo pelo qual nossos instintos se expressam. O instinto constitudo de elementos humanos, herdados, de ao, desejo, razo e comportamento; e esses instintos especificamente humanos so aqueles que se formaram durante nosso tempo na savana. A revelao da seqencia completa do genoma humano, completada em 2001, marco na histria da cincia. Descobriu-se que as caractersticas herdadas so transmitidas por genes. A grande maioria do cdigo gentico idntica de uma pessoa para outra. Nas diferenas de uma em cada 10 mil letras esto situadas as variaes de psicologia humana. Mas o comportamento humano instvel e imprevisvel. As possibilidades de comportamento dirias so infinitas, pois ele est sujeito s aes de muitas foras biolgicas, cognitivas e culturais. Algumas se anulam, outras se reforam na mesma direo. Possumos mecanismo adaptativo ao ambiente natural e social. Segundo Winston (2006, p. 24), pequenas mudanas nas condies iniciais tm um efeito crtico no resultado final de um sistema catico, e isso se aplica tanto ao comportamento humano quanto ao mundo fsico. impossvel termos um modelo para nosso comportamento porque h muitos fatores envolvidos (...). Humanos, aparentemente, tm livre arbtrio. A explicao de grande parte do comportamento humano processo extraordinariamente complexo. produto de muitos fatores diferentes instintivos, psicolgicos, racionais e emocionais e a predio se torna impossvel. (...) A aleatoriedade, ento, uma parte intrnseca de nossas caractersticas neurais. 4 Evoluo do capitalismo moderno e a sociedade annima John Atkinson Hobson (1858-1940) publicou, em maio de 1894, A Evoluo do Capitalismo Moderno: um Estudo da Produo Mecanizada. Este subttulo no revela, a priori, o contedo dessa obra a respeito da origem e natureza econmica das finanas modernas, particularmente, no captulo X, O Financista (1894/1983, p. 175-200). Nele, apresenta as relaes entre o investidor e o financista, a necessidade do intermedirio financista, a capacidade de ganho com a verdadeira base da capitalizao, a arte da promoo e manipulao no mercado de aes, o controle das empresas lucrativas sadias, os emprstimos bancrios propiciando alavancagem financeira com fator essencial nos negcios capitalistas, alm das foras financeiras nos Estados Unidos e a

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presso financeira para extravasar em favor dos mercados externos, inclusive o sistema financeiro da frica do Sul. O rpido surgimento da nova empresa manufatureira e comercial exigia movimento de capital mais livre que o normalmente assegurado pela estrutura empresarial mais antiga. Empreendimentos enormes nas ferrovias, navegao, minerao, siderurgias, extrao de petrleo, bancos, etc., precisavam de volume de capital maior do que o que as finanas privadas podiam fornecer. Da a necessidade de formao de sociedade annima, tendo como base a associao de capitais procedentes de inmeras fontes individuais, fundido em grandes massas que eram utilizadas para compartilhamento dos lucros pelos scios nos novos empreendimentos. A grande inovao financeira foi o surgimento da possibilidade de nmero maior de pessoas aplicar suas sobras de renda familiar. A economia da produo em grande escala, de um lado, retirava competitividade de pequenos empreendimentos, por outro, propiciava acesso a alguns investimentos lucrativos, lquidos e seguros. Separava tambm o capital da presena e do controle direto de seus proprietrios, colocando-o disposio dos administradores dos grandes empreendimentos, que distribuam dividendos aos detentores dos direitos de propriedade (aes) e/ou pagavam juros aos emprestadores. Assim, em todas as esferas do capitalismo, a empresa de capital acionrios foi deslocando, rapidamente, as empresas de propriedade individual ou familiar. Surgiu tambm o mito da democracia do capital, pois milhares de cidados passaram a ser co-proprietrios de empreendimentos em todas as partes do mundo capitalista. Entretanto, Hobson (1894/1983, p. 177) alerta que uma compreenso clara do lugar ocupado pelo financista no capitalismo moderno, assim como da harmonia e divergncia de interesses entre ele e o investidor, essencial ao estudo do sistema industrial dos dias de hoje. O financista moderno pode ser encarado como produto da companhia de capital acionrio. Existe outra raiz mestra das finanas: o desenvolvimento do emprstimo nacional, que desempenha talvez papel ainda mais importante que a sociedade annima nos negcios de algumas das maiores instituies financeiras. Estas se dedicam ao financiamento, comercializao e manipulao dos ttulos de dvida pblica. Seja qual for a base de alguma ideia rentvel, o empresrio inovador preocupa-se com sua capacidade de ser vendida no mercado de investimentos, em outros termos, se ela possvel de ser lanada no mercado. Para

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transform-la em mercadoria vendvel, ele deve recorrer ajuda de financistas, negociantes de ideias vendveis, habilitados a promover o lanamento primrio, de maneira a levar o pblico investidor a compr-las. Esse patrocinador ser, s vezes, um grande capitalista ou mesmo uma grande companhia bancria ou financeira, preparada para endossar o projeto, mediante a subscrio de aes. J o investidor comum inspirado ou pelo desejo de deter aes ou obrigaes, a fim de obter rendas provenientes da gesto lucrativa da empresa que elas representam, ou pelo desejo de vender em eventual alta, assegurando ganho de capital. So comuns as duas estratgias financeiras, uns compram para manter, outros, para vender. Na realidade, so muito numerosos os investidores que esto, constantemente, alterando suas carteiras de investimentos, em parte para obter juros e dividendos mais elevados, em parte para tentar um golpe de sorte lucrativo. Hobson (1894/1983, p. 179) compara a massa desses investidores individuais ao proletariado dos grandes capitalistas ao afirmar que a absoro de novo capital, exigido para a expanso de indstrias antigas e o estabelecimento de novas, , fundamentalmente, tarefa desses tipos de pequeno e mdio investidor, que conhecem pouco o funcionamento real do sistema financeiro e no podem, com sua ao na indstria, control-lo. O que ns vemos aqui de fato um proletariado dos grandes capitalistas, que tem com os operadores das finanas relao rigorosamente anloga que o proletariado trabalhador tem com a classe patronal. O investidor comum, isto , o pequeno capitalista, precisa alienar o uso de seu capital, da mesma maneira que o trabalhador precisa transferir o uso de sua capacidade fsica de trabalhar a um organizador de empreendimento de risco, se quiser auferir alguma vantagem desta. Porm, Hobson (1894/1983, p. 180) cai em lugar comum. O sistema, como um todo, um jogo: no, efetivamente, um jogo cego, mas uma especulao em que a previso e a oportunidade desempenham papis de dimenses variveis. (...) A base financeira do sistema de crdito como um todo a estimativa da capacidade de lucro (...); os males ou erros do sistema creditcio podem ser atribudos a falhas de mensurao ou representao dessa capacidade de lucro. A maioria dos financistas ou negociantes de dinheiro no est empenhada, principalmente, na promoo de companhias, mas na obteno de

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lucros auferidos com a manipulao de aes e obrigaes no mercado. Mas enquanto a ignorncia da maior parte dos investidores amadores faz de suas aplicaes financeiras simples apostas, o financista profissional no propriamente um jogador. Quando ele se afasta das finanas legtimas no , fundamentalmente, para jogar, mas para manipular preos, como forma de aperfeioar seus clculos. Ao invs de apenas prever mudanas de preos, ele se esfora por provoc-las. Se pode, de alguma maneira, provocar e regular flutuaes de preos de qualquer tipo de valor mobilirio, tem condies de comprar na baixa e vender na alta, que uma prtica obviamente vantajosa (Hobson, 1894/1983, p. 185). Especular na Bolsa de Valores consiste em provocar altas e baixas de preos alternadamente. Qualquer grupo de financistas, armados de recursos suficientemente grandes, pode controlar com firmeza um ttulo, utilizando-o seja para esfolar o pblico investidor ingnuo, com movimentos predeterminados de preos que o enganam, levando-o a comprar e vender com prejuzos. O acesso especial ou imediato a informaes que afetam o movimento de preos asseguralhes sua primeira vantagem, que pode ser suplementada pela manipulao da opinio pblica por intermdio da imprensa; finalmente, com sua posio financeira e o controle que tm dos movimentos, eles podem, com mais eficcia que os de fora, provocar altas e baixas no mercado (Hobson, 1894/1983, p. 185). Por tudo isso, entende-se o comentrio de Hobson de que essas operaes realizadas por financistas, no manejo do movimento de ttulos negociveis de grande liquidez, assemelham-se manuteno de casas de jogo. Sob o ponto de vista destas, um negcio. Sob o ponto de vista dos clientes, um jogo. Em circunstncias normais, e em longo prazo, h pouco risco para os financistas eles tm que vencer e os amadores, seus parceiros, tm que perder. Enfim, Hobson denuncia a nova oligarquia financeira. Segundo sua opinio, o objetivo maior dela firmar mais ainda o jugo no pescoo do proletariado do capital, que, dessa forma, privado cada vez mais de investimentos seguros, levado a especular com aes e obrigaes nos subterrneos do jogo mantidos por esses senhores das finanas (Hobson, 1894/1983, p. 186). Essa posio diametralmente oposta defendida por Adolf A. Berle (1895-1971) e Gardiner C. Means (1896-1988) nos prefcios, escritos em

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dezembro de 1967, da reedio de A Moderna Sociedade Annima e a Propriedade Privada. Eles falam da revoluo da sociedade annima. Os autores acham que os desenvolvimentos ocorridos desde sua primeira publicao em 1932 confirmam as tendncias ento indicadas de crescentes concentrao, disperso da propriedade das aes e separao entre propriedade e controle. Ao mesmo tempo em que o poder econmico desenvolveu-se nas mos dos executivos das grandes empresas, a separao entre propriedade e controle liberou os administradores da pesada exigncia de servir aos acionistas. Os lucros so um elemento essencial do sistema de sociedade annima. Mas o uso de seu poder com o objetivo exclusivo de servir aos acionistas provavelmente no equivale mais a servir ao interesse pblico. No entanto, ainda no se elaborou nenhum critrio que avalie o desempenho de uma sociedade annima moderna (Berle; Means, 1932/1984, p. 23). Apesar dessa indisponibilidade, eles se perguntam: h algum sistema alternativo que poderia servir melhor ao interesse pblico? Respondem em linguagem tpica da direita em tempo de guerra fria entre os Estados Unidos e a URSS: a crtica mais bem estruturada do sistema de empresa acionria livre, enquanto sistema, feita, naturalmente, pelos comunistas, e os regimes comunistas oferecem as alternativas mais bvias. Nesse caso, a principal alegao de que o capitalismo explora os trabalhadores. Mas, para eles, depois de constatarem que apenas 12% do total da renda gerada na produo ficou com o capital sob forma de dividendos e lucros no distribudos, destinando-se o restante ao trabalho e aos juros, seria difcil sustentar que o sistema de sociedade annima, da forma que opera hoje [1967] nos Estados Unidos, um sistema que vive ou depende da explorao do trabalho. A verdadeira diferena entre o sistema que hoje [1967] funciona na Rssia e o que funciona nos Estados Unidos relaciona-se ao poder e a quem toma decises. (...) O sistema americano de sociedade annima d (...) uma liberdade, uma flexibilidade e um espao para a iniciativa independente muitssimo maiores do que existe na Rssia. Essa a grande vantagem da livre iniciativa e a base tradicional de nossa sociedade democrtica (Berle; Means, 1932/1984, p. 25). 5 O fim das finanas comportamentais Finanas Comportamentais so, segundo expressa um de seus principais autores, Richard Thaler, simplesmente, uma abordagem agnstica moderada para o estudo do mercado financeiro. Para entender o que esta corrente do pensamento econmico contemporneo, e porque ela foi originalmente pensada
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para ser uma breve heresia, Thaler (1999, p. 12) acha que necessrio compreender, primeiro, a abordagem convencional da economia financeira e, segundo, porque os que a seguem acreditam, em termos tericos, que os vieses cognitivos no afetam os preos dos ativos. Isto ocorre apesar das Finanas Comportamentais terem oferecido evidncia para suportar a hiptese que determinado vis cognitivo a sobre-reao a alguma srie de ms notcias pode provocar, previsivelmente, m precificao das aes negociadas em Bolsa de Valores. As Finanas Tradicionais so baseadas na hiptese em que o agente representativo na economia racional em dois sentidos: primeiro, toma decises de acordo com os axiomas da teoria da utilidade esperada; segundo, faz previses sem vieses heursticos sobre o futuro. A verso extrema dessa teoria, supondo que todos agentes se comportam de acordo com suas suposies racionalistas, , reconhecidamente, irrealista. Na realidade, os investidores comuns so apenas tomadores esperanosos de decises. Face a essa constatao, defensores do modelo tradicional argumentam que isso no constitui problema, se eles forem investidores marginais, isto , se apenas alguns agentes econmicos tomarem decises sub-timas. Porm, consideram o investidor, em geral, racional. Investidores inexperientes no aprendem o comportamento racional porque evitam repetir erro, ou seja, qualquer experincia que foi traumtica. Entram e saem do mercado ao primeiro susto, isto , quando realizam perda, jurando nunca mais voltar... O argumento que os preos dos ativos so ajustados por investidores racionais, isto , sendo, portanto, justos de acordo com os fundamentos, possui dois problemas. Primeiro, mesmo que os preos dos ativos fossem somente estabelecidos por investidores racionais, considerados no agregado, o conhecimento a respeito de como os investidores se comportam, individualmente, pode ainda ser de interesse geral. Segundo, embora o argumento tenha apelo, intuitivamente, e transmita certa tranqilidade, seus aderentes raramente o explicaram de maneira cuidadosa. Thaler (1999, p. 12) ilustra a questo com exemplo similar ao seguinte. Suponhamos que o mercado tenha apenas dois tipos de investidores: os investidores racionais, que se comportam como os agentes econmicos dos livros-texto, e os investidores quase-racionais, pessoas que tentam, seriamente, tomar boas decises de investimentos, mas cometem erros que seriam previsveis, portanto, evitveis. Suponhamos tambm que duas aes, GM e Ford, deste mercado, tenham, fundamentalmente, valor de mesmo montante,
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porm elas no so substitutas entre si. Finalmente, assumamos que os quaseracionais pensam que GM tem valor maior do que Ford, uma opinio que pode mudar, pois os quase-racionais mudam suas mentes, freqentemente, enquanto os racionais sabem que GM e Ford tm o mesmo valor fundamentado. Quais condies so necessrias para assegurar que os preos de GM e Ford sero semelhantes, como deveriam ser, caso o mundo tivesse apenas investidores racionais? Essa questo complexa, mas algumas dessas condies essenciais so as seguintes. Primeiro, em termos de valor predominante, tal mercado no poderia ter muitos quase-racionais, de maneira que os racionais ficassem marginais. Segundo, o mercado deve permitir a venda em curto prazo sem dificuldade, ento, se os preos estiverem muito elevados, os racionais podem traz-los para baixo. Terceiro, somente os investidores racionais podem vender em curto prazo, se no, os quase-racionais venderiam Ford, quando os dois preos estivessem semelhantes, pois eles acreditam que GM mais valiosa que Ford. O resultado no alcanaria o equilbrio fundamentado. Quarto, em alguma data T, a verdadeira relao entre GM e Ford dever tornar-se clara para todos os investidores. Quinto, os racionais devero ter horizonte longo o suficiente para incluir essa data T. Entretanto, essas condies resistem em ser alcanadas. A lio que Thaler (1999, p. 13) tira desse exemplo que, mesmo quando a relao entre dois preos fcil de se calcular, e estabelecida em grfico, os preos podem divergir e os arbitradores so limitados em sua arte de restaur-los paridade. Considerando esse limite arbitragem, por que, ento, o que se espera (o prospecto) dos preos seria previsvel, racionalmente, em ajustes ainda mais complexos? Considerando o caso de bolha de ativos, por exemplo, o caso de aes da Internet, muitos, se no a maioria, dos analistas profissionais acreditavam que a avaliao dessas aes estava muito otimista. Suponhamos que os profissionais estavam corretos e essas companhias .com valiam a metade que os preos correntes. Suponhamos que essa avaliao fosse o consenso entre os experts de Wall Street. Quanto tempo essa situao poderia perdurar? A resposta seria que isto podia ser considerado equilbrio, embora no fosse equilbrio racional, enquanto os experts de Wall Street no fossem apenas investidores marginais nessas aes. Se as aes da Internet fossem, principalmente, possudas por investidores individuais, o pessimismo de Wall Street no derrubaria os preos. Isto por que a oferta dos vendedores, em curto prazo, seria ainda muito limitada.

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Portanto, os preos das aes podem continuar em alta enquanto os investidores que desejarem apostar na queda colocarem venda montante insuficiente para fazer prevalecer essa tendncia. Primeiro, os maiores investidores fundos de penso, fundos mtuos, administradores de grandes fortunas, etc. , tipicamente, usam alguma regra emprica para a alocao de ativos, tal como 60% em aes. Ento, no so sensveis ao nvel dos preos dos ativos. Segundo, tal insensibilidade ainda mais caracterstica dos investidores individuais, nos seus planos de aposentadoria, pois eles raramente alteram seus portflios. Dessa forma, Thaler (1999, p. 13) mostra que a premissa das Finanas Comportamentais os vieses cognitivos podem influenciar os preos dos ativos , no mnimo, teoricamente possvel. Mas este o maior problema para as Finanas Tradicionais? Ele apresenta, brevemente, cinco reas nas quais o comportamento humano no mundo real parece estar em desacordo com as teorias financeiras dos livros-texto, baseadas no paradigma da racionalidade do mercado eficiente. Primeira, na questo do volume, a deduo lgica dos modelos standard que os participantes dos mercados de ativos negociam muito pouco. A razo que, onde todo o mundo sabe que os negociantes so racionais, se algum est desejando comprar alguma participao em sociedade annima, quando encontra outro oferecendo para vend-la, aquele ter que buscar saber qual informao que este tem e ele no detm. Entretanto, no mundo real, as pessoas sentem necessidade de liquidez e de alterar portflio, ento, os bilhes negociados, diariamente, em Bolsa de Valores so muito mais do que o esperado de acordo com modelos standard. Da mesma forma, eles no sugerem ter expectativa de que os administradores de recursos de terceiros faam turn over de seus portflios pelo menos uma vez por ano. Segunda, quanto volatilidade, em mundo racional, os preos se alterariam somente quando novas notcias chegassem, tanto que no se acertaria sempre na previso do caminho aleatrio de suas chegadas. Entretanto, os preos das aes no agregado parecem mover muito mais que poderia ser justificado por mudanas no valor intrnseco ou fundamentado, isto , medido pelo valor presente dos fluxos futuros de dividendos. Os preos das aes e dos ttulos financeiros so mais volteis do que a Hiptese do Mercado Eficiente daria a entender.

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Terceira, considerando os dividendos, Modigliani e Miller (1958) mostraram que, em mercado eficiente sem impostos, a poltica de dividendos seria irrelevante. Mas, no mundo real, os dividendos so mais taxados que os ganhos de capital. Portanto, as companhias poderiam propiciar melhor planejamento tributrio para seus acionistas se elas readquirissem participaes em vez de pagar dividendos. Surgem, ento, duas questes que no tm respostas satisfatrias de acordo com a premissa da racionalidade. Por que as maiores companhias pagam, sistematicamente, dividendos? E por que os preos das aes se elevam quando esses dividendos so anunciados ou incrementados? Quarta, referente ao enigma do prmio da ao, historicamente, o prmio pago enorme, muito superior ao pago pelos ttulos financeiros. Embora fosse de se esperar retornos sobre aes maiores, porque so mais arriscadas, o diferencial de retorno anual muito maior do que o explicado apenas por diferena de riscos. Finalmente, a quinta rea envolve a previsibilidade. Em mercado eficiente, os retornos futuros no podem ser previstos apenas com base nas informaes existentes. Neste caso, o mercado se tornaria ineficiente, ou seja, com nvel de preo diferente do valor fundamental de cada ativo. Entretanto, quase todos os experts concordam que os preos das aes tornam-se, pelo menos parcialmente, previsveis com base nos retornos passados, ao constiturem tendncias capazes de serem analisadas graficamente. Mas reconhecem tambm que todos os anncios importantes que a companhia pode fazer, no futuro, tambm os influenciaro. Embora subsista considervel controvrsia a respeito se a previsibilidade observada melhor explicada por m precificao (observando o passado e no o cenrio futuro) ou por risco , ningum ainda foi capaz de especificar alguma medida de risco observvel, e no apenas terica, que possa ser deduzida com base apenas no padro dos dados existentes. Enfim, parece se aproximar mais da verdade dizer que, virtualmente, qualquer possvel choque (evento inesperado) produz retorno aparentemente excessivo, devido ao overshooting do preo do ativo, mas no se sabe com segurana se o valor de mercado voltar corresponder ao valor fundamentado. O que Thaler (1999, p. 14) conclui destes e de outros fatos empricos? De um lado, de muitas importantes maneiras, os verdadeiros mercados financeiros no parecem com aqueles que imaginamos quando apenas lemos livros-texto sobre Finanas. De outro, seriam evidncia, aparentemente, de que os mercados so eficientes a ponto de propiciar boa performance da gesto ativa
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dos administradores de fundos. Entretanto, muitos estudos tm documentado a sub-performance dos administradores de fundos mtuos e fundos de penso relativamente estratgia de gesto passiva dos investimentos. No h garantia de continuidade de eventual bom desempenho. No mundo real, os gestores treinados com a tradicional teoria financeira no tm vida fcil, pois no conseguem sempre bater o mercado. O comportamento do mercado, freqentemente, diverge daquele que esperaramos, se estivssemos de acordo com a Hiptese do Mercado Eficiente. As anomalias, porm, no criam grandes oportunidades para os gestores ativos de fundos, enquanto grupo, se aproveitarem para obter retornos anormais. Uma proposio irnica de Thaler (1999, p. 14) ilustra o objeto das Finanas Comportamentais: um bbado andando em um campo pode criar um caminho aleatrio, embora ningum possa chamar sua escolha de direo racional. Se os preos dos ativos dependem do trajeto que o bbado adotou, seria boa ideia estudar como bbados se orientam... As Finanas Comportamentais supem que o estudo do comportamento humano pode enriquecer nosso conhecimento sobre mercado financeiro. Talvez sua mais importante contribuio, no campo terico, seja a investigao cuidadosa sobre a resultante, no plano do mercado, da agregao da variedade de comportamentos individuais. Desafio importante tambm a tarefa de modelagem da precificao de ativos na tentativa de explicar o padro confuso dos resultados empricos, em particular dos retornos que exibem sub-reao no curto prazo e sobre-reao no longo prazo. Trata-se de analisar a psicologia que motiva o comportamento dos investidores nesse modelo. Utiliza-se das provas existentes (testes psicolgicos em laboratrios) para elaborar a teoria das Finanas Comportamentais. Thaler (1999, p. 15) acha que possvel criar um modelo terico coerente, fundamentado firmemente em Psicologia e Economia, que pode explicar um padro complexo de resultados empricos. At o momento, nenhum modelo rival (no comportamental) pode dizer o mesmo. O ramo de investigao emprica sobre o que os investidores individuais fazem com seu dinheiro possui incontroversa importncia. Mesmo se as aes individuais no tiverem efeito sobre os preos, o entendimento da qualidade de gesto dos portflios pelas pessoas comuns , certamente, til, inclusive para investidores profissionais. Essa pesquisa tem demonstrado que comportamentos comuns, documentados pelos psiclogos em laboratrios, tais como os movidos por

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excesso de confiana e averso perda, so tambm adotados por indivduos ao administrarem seus portflios. Os indivduos negociam excessivamente, pois confiam que podem escolher as aes vencedoras, embora, recorrentemente, as que compram sejam piores do que as que vendem. So relutantes em vender perdedoras e, mentalmente, contabilizar a perda como definitiva. Mesmo considerando a vantagem tributria de realizar o prejuzo, geralmente, optam por realizar logo a venda de aes nas quais esto lucrando. O problema que trabalhadores que se esforam, durante toda a vida profissional, para acumular reservas destinadas aposentadoria, mas, em sua maioria, tm pouco ou nenhum conhecimento a respeito de investimento financeiro. Por exemplo, esse grupo de tomadores de decises adota estratgia de diversificao ingnua. Usa regra emprica para investir seu dinheiro baseada na heurstica 1/n: se h a alternativa de n fundos, aloca o mesmo montante em cada um desses fundos. Quando, nesse conjunto, h fundos multimercados e de aes, inconscientemente, sua alocao em risco superior desejada. Logo que os economistas financistas se acostumarem a pensar a respeito da influncia dos diversos comportamentos humanos na trajetria dos preos das aes, em futuro no muito distante, Thaler (1999, p. 16) prev que o termo Finanas Comportamentais ser, corretamente, visto como redundante. Que outro tipo de finanas existir? Economistas iro, rotineiramente, incorporar muito mais comportamento em seus modelos, assim como eles observam no mundo real. Ps tudo, irracional ser no observar comportamento... Concluso: economia da felicidade ou a felicidade est de volta Layard (2005) sugere que os responsveis pelas polticas pblicas deveriam se inspirar mais uma vez no utilitarismo do filsofo ingls Jeremy Bentham (1748-1831), que permaneceu fora de moda por muitas dcadas, mas que agora vem sendo reivindicado pela neurocincia moderna. Linha de pesquisa econmica contempornea investiga em que medida os critrios de renda e posse de riqueza realmente servem para medir a felicidade e o sucesso em cada sociedade. A primeira concluso, aparentemente bvia, implica em difcil mudana na filosofia de vida, pois dinheiro, consumo, poder e expectativa de vida longa no trazem felicidade. Layard (2005) estima que, a partir da renda individual anual de cerca de US$ 20 mil (em torno de R$ 4.000,00 mensais per capita),

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padro que atende s necessidades bsicas de consumo, a felicidade no aumenta, proporcionalmente, elevao dos rendimentos. Embora comprar possa trazer felicidade, por algum (pouco) tempo, o mesmo no acontece com a posse. Se determinados anseios esto satisfeitos, logo surgiro novos, enquanto nos acostumamos com rapidez ao que possumos como algo natural. H processo de habituao. Uma vez que se experimenta estilo de vida superior, surge o sentimento de que preciso continuar a aprimor-lo para voltar a sentir prazer. Esse estilo passa a ser o vcio do consumo conspcuo. Riqueza termo muito relativo: somos to ricos quanto nos sentimos, e as pessoas de nosso convvio oferecem, no raro, o parmetro para esse sentimento. O sonho da independncia financeira o sonho de vida mais freqente em economia de mercado de capitais. Para isso, investimos a maior parte de nossa preocupao, mas, de fato, parte menor de nossa ocupao, para controlar nossos vieses heursticos com educao financeira. No surpreendente que a maioria de ns nunca chegue a ser realmente independente... Dinheiro e prestgio esto no topo de nosso sistema pessoal de valores, frente da famlia e dos amigos. Porm, de acordo com Precht (2009, p. 295-296), segundo a escala dos economistas da felicidade, o que mais traz felicidade so os relacionamentos com as outras pessoas, ou seja, com a famlia, o parceiro, os filhos e os amigos. Em segundo lugar, est o sentimento de fazer algo de til e, de acordo com as circunstncias [isto , quando as perdemos], sade e liberdade. A maior parte das pessoas no Ocidente rico vive de modo equivocado em relao aos valores dessa escala, pois priorizam o dinheiro, fazendo escolhas equivocadas de modo sistemtico. Almejam segurana financeira que, provavelmente, nunca alcanaro. Sacrificam liberdade e autodeterminao por salrio mais alto. Compram coisas de que no precisam, a fim de impressionar gente de que no gostam, com dinheiro que no tm. H mais coisas na vida que trazem felicidade do que apenas querer ter tudo. Quem continuamente almeja mais riqueza e status, comparando-se com outros, tem sintomas de comportamento viciado: o estado da alma no melhora com maior capacidade de gastar. Sempre ser infeliz na comparao: quem compara, perde! Desejos materiais geram estado contnuo de insatisfao, do qual no possvel surgir felicidade duradoura. Os economistas da felicidade concluem,
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por exemplo, que os ndices de divrcio e desemprego do mais pistas sobre o bem-estar social do que o PIB. Nossa concluso que, depois de 250 anos da histria do pensamento econmico, neste incio de milnio/sculo, retoma-se a caracterstica multidisciplinar dos primrdios da cincia. Antes, havia apenas a filosofia para tratar dos fenmenos sociais e do comportamento individual. Os primeiros economistas, por terem se formado no debate filosfico, acabaram sendo os psiclogos de seu tempo. Hoje, os cientistas econmicos esto empenhados em saber o que nos leva a gastar, vender ou investir. Para chegar mais perto dessa resposta, reas distintas da cincia esto somando recursos para estruturar o campo de estudo destinado a cumprir essa tarefa: a chamada neuroeconomia. Ela resultado da unio de ferramentas de investigao e conhecimentos da filosofia, psicologia, sociologia, economia e neurologia, com a ajuda de aparelhos de diagnstico por imagem de ressonncia magntica. Com o conhecimento maior de como funciona a mente humana, diminui nossa ignorncia a respeito de como outras pessoas se comportam. Antes, o modelo racionalista utilizava o recurso de extrapolar o pensamento racional para todas as pessoas. Agora, o modelo comportamental constata que as decises econmicas tomadas por impulso esto, primordialmente, relacionadas regio do crebro ligada emoo. O processo cognitivo envolvido nas decises racionais se encontra em outra regio cerebral, cujo processamento seqencial de representaes abstratas defasado em relao ao gil processamento paralelo de impresses e sentimentos daquelas decises intuitivas. Pesquisadores em Economia Comportamental (ou Psicologia Econmica) apontam a influncia dos fatores individuais, abandonando a uniformidade comportamental, suposta pela racionalidade genrica do homo economicus, no momento de escolher. Reconhecem que h fatores variantes tambm entre grupos sociais no tocante capacidade de suportar frustraes, ao tamanho das ambies, e viso de curto ou de longo prazo. Por isso, os elementos psicolgicos, assim como os filosficos e os sociolgicos, fazem parte dos estudos contemporneos de Economia. Bibliografia ARANHA, Gustavo Koester. A psicologia humana e seus impactos nas decises de investimento. So Paulo, Curso de Especializao e Atualizao em Business Economics da Escola de Economia de So Paulo da Fundao Getlio Vargas, 2006.
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