Existe Bolha No Mercado Imobiliario Brasileiro Thac3ads Alvim

Introduo ca Breve Resumo Terico o Anlise de Conjuntura a Abordagem Emp rica Comentrios Finais a
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro? a (working paper)

Mendona, Sachsida e Beltro c a Apresentadora: Tha Alvim s
PET - Economia
18 de junho de 2012
Tha Alvim s
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro? (working paper) a
Autores Por que o artigo? O Boom Imobilirio a
Mrio Jorge Cardoso de Mendona a c
Graduao em Economia no Instituto Metodista Bennett ca (1990) Mestrado em Economia pela UFF. E PhD em Economia pela Ecole des Hautes Etudes en Sciences Sociales. Tcnico de Planejamento e Pesquisa do IPEA desde 1997. e Atualmente coordenador adjunto da Diviso de Finanas e a c Pblicas do IPEA. u
Tha Alvim s Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro? (working paper) a
Adolfo Sachsida
Graduao em Economia pela UEL. ca Doutor em Economia pela UnB. Realizou seu ps-doutorado com o Professor Walter Enders na o University of Alabama. Lecionou economia na University of Texas - Pan American. Foi consultor short-term do Banco Mundial para Angola. Atualmente pesquisador da Diretoria de Macroeconomia do e IPEA.
Helio Beltro a
MBA pela Columbia University de Nova York, com distino ca Beta Gamma Sigma Ex-executivo do Banco Garantia Membro do conselho de administrao do Grupo Ultra, que ca controla a Ipiranga, Texaco e Ultragaz Membro do conselho de administrao da Artesia, do ca Laboratrio de Negcios SSJ e da Le Lis Blanc. o o Fundador e membro do conselho de governana do Instituto c Millenium. Fundador e presidente do Instituto Mises Brasil.
Avaliar a possibilidade de existncia de uma bolha e especulativa no mercado imobilirio brasileiro. a

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Essa hiptese tem sido levantada por alguns acadmicos e o e bastante explorada pela imprensa. O precedente da crise dos EUA de 2008, cujo estompim foi o setor imobilirio, tem gerado apreenso sobre o tema. a a Entre janeiro de 2010 e maro de 2012, o preo de vendas de c c imveis no Brasil se valorizou 43%. (FIPE-ZAP) o
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Fatores que favoreceram o aquecimento do mercado imobilirio: a

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Estabilidade dos preos, favorecendo o investimento. c
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Estabilidade dos preos, favorecendo o investimento. c Queda na taxa de juros, que diminui custo dos nanciamentos.
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Estabilidade dos preos, favorecendo o investimento. c Queda na taxa de juros, que diminui custo dos nanciamentos. Elevao da renda pelo aquecimento do mercado de trabalho. ca
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Estabilidade dos preos, favorecendo o investimento. c Queda na taxa de juros, que diminui custo dos nanciamentos. Elevao da renda pelo aquecimento do mercado de trabalho. ca Mudanas na legislao, que do mais segurana aos c ca a c investimentos imobilirios. a
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Estabilidade dos preos, favorecendo o investimento. c Queda na taxa de juros, que diminui custo dos nanciamentos. Elevao da renda pelo aquecimento do mercado de trabalho. ca Mudanas na legislao, que do mais segurana aos c ca a c investimentos imobilirios. a Pol ticas pblicas espec u cas para o setor, como o crdito e subsidiado.
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Estabilidade dos preos, favorecendo o investimento. c Queda na taxa de juros, que diminui custo dos nanciamentos. Elevao da renda pelo aquecimento do mercado de trabalho. ca Mudanas na legislao, que do mais segurana aos c ca a c investimentos imobilirios. a Pol ticas pblicas espec u cas para o setor, como o crdito e subsidiado. Obras pblicas para a Copa e as Olimp u adas tm contribu e do para a valorizao dos imveis. ca o
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Abordagem Mainstream Escola Austr aca Teoria Austr aca de Ciclo Econmico o
Consideraoes Iniciais c
No h um consenso na literatura quanto ` denio de a a a ca bolha. Isso o comeo das diculdades em se analisar esse tema. e c H duas grandes correntes tericas: a o Mainstream x Escola Austr aca
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Denio Mainstream de bolha ca Se a razo do preo de um ativo decorre apenas da crena de que a c c o preo de venda ser maior no futuro, quando os fundamentos c a no parecem justicar isso, uma bolha existe. (Stiglitz, 1990) a
Assim, a expectativa da prpria variao dos preos que os e o ca c movimenta, sem se levar em conta os fundamentos do mercado. Isso leva a um ciclo de elevao de preos at que a bolha ca c e estoure.
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Problemas em se indencar bolhas no modelo Mainstream
Grkaynak (2005) diz que, apesar dos avanos recentes, a u c deteco economtrica de bolhas no preo dos bens no pode ca e c a ser obtida com um grau de certeza satisfatrio, devido a: o
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Incapacidade de se distinguir bolhas de um modelo com mudana de regime ou com quebra estrutural nos c fundamentos. Expectativas, que no so observveis. a a a Insucincia de dados sobre preo de venda e aluguel de e c imveis no Brasil. o A prpria denio Mainstream de bolha controversa. o ca e
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Denio Fundamentalista de bolha ca Uma bolha de mercado no surge por um comportamento a irracional, e sim por um sinal exogenamente criado, que induz os agentes a investir erroneamente em um segmento, fazendo com que os preos desse mercado aumentem continuamente. c
A ruptura se d quando os rendimentos no apresentam o a a retorno esperado, porque a elevao dos preos no ser ca c a a innita. Assim, segundo a EA, o responsvel pelos erros sistemticos a a de avaliao so as pol ca a ticas governamentais de interferncia, e como a manipulao da taxa de juros ou o direcionamento de ca crdito. e
Por que o modelo da Escola Austr aca?
D meios para vericar a hiptese da bolha no mercado a o imobilirio brasileiro, ao menos indiretamente. a Para contornar as diculdades tcnicas e problemas e estat sticos do estudo de bolhas, vamos considerar que os preos em um mercado se alteram por um dos dois motivos: c
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Mudana nos fundamentos desse mercado ou de mercados c correlatos. Interferncia do governo. e
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Ciclo Econmico: amplo per o odo de prosperidade econmica o seguido de uma forte contrao incidente sobre os diversos ca setores da economia. Teoria Austr aca de Ciclo Econmico (TACE): diz que as o crises econmicas decorrem da manipulao da taxa de juros o ca e o consequente aumento no crdito bancrio - sem ter em e a contrapartida o crescimento da poupana. c
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O ciclo econmico: o
Queda da preferncia temporal. e Aumento na poupana e reduo no consumo presente. c ca Expanso do crdito bancrio. a e a O aumento dos recursos para emprstimos bancrios leva ` e a a reduo da taxa de juros. ca
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Quando o aumento da poupana ocorre pela queda da c preferncia temporal, o investimento em bens de capital se e intensica devido a:
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O aumento da poupana, que diminuir os lucros nos setores c a que operam na produo de bens de consumo. ca O Efeito Ricardo: mais poupana faz os preos dos bens de c c consumo ca rem, orientando a economia a se aprofundar no investimento em bens de capital. A queda na taxa de juros pelo aumento da poupana afeta o c valor dos bens de capital, viabilizando mais investimentosos.
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Concluso a
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Concluso a
Segundo a EA, o boom um estgio de investimento mal e a induzido, e no de sobreinvestimento. a
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Concluso a
Segundo a EA, o boom um estgio de investimento mal e a induzido, e no de sobreinvestimento. a A depresso o momento de se liquidarem os investimentos a e induzidos erroneamente, reeestabelecendo uma estrutura de produo adequada ` sua preferncia temporal. ca a e
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Concluso a
Segundo a EA, o boom um estgio de investimento mal e a induzido, e no de sobreinvestimento. a A depresso o momento de se liquidarem os investimentos a e induzidos erroneamente, reeestabelecendo uma estrutura de produo adequada ` sua preferncia temporal. ca a e Neste ponto, a depresso benca e eciente para retornar a a e e economia ao seu ritmo normal, aps as distores geradas o co pelo governo no boom.
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Concluso a
Segundo a EA, o boom um estgio de investimento mal e a induzido, e no de sobreinvestimento. a A depresso o momento de se liquidarem os investimentos a e induzidos erroneamente, reeestabelecendo uma estrutura de produo adequada ` sua preferncia temporal. ca a e Neste ponto, a depresso benca e eciente para retornar a a e e economia ao seu ritmo normal, aps as distores geradas o co pelo governo no boom. Quanto maior e mais prolongada for a expanso do crdito, a e mais longo e forte se dar a expanso da economia. a a
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Concluso a
Segundo a EA, o boom um estgio de investimento mal e a induzido, e no de sobreinvestimento. a A depresso o momento de se liquidarem os investimentos a e induzidos erroneamente, reeestabelecendo uma estrutura de produo adequada ` sua preferncia temporal. ca a e Neste ponto, a depresso benca e eciente para retornar a a e e economia ao seu ritmo normal, aps as distores geradas o co pelo governo no boom. Quanto maior e mais prolongada for a expanso do crdito, a e mais longo e forte se dar a expanso da economia. a a Contudo, maior tambm ser a depresso, de modo que a e a a economia restaure a estrutura de capital adequada a sua preferncia temporal. e
Disperso geogrca da evoluo do preo dos imveis a a ca c o Existe aumento no custo dos fatores de produo imobilirios? ca a Anlise da evoluo recente do crdito imobilirio a ca e a
Objetivo:
Vericar se h descolamento da evoluo das variveis da a ca a contruo civil e do mercado imobilirio com o restante da ca a economia.
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Destaque para RJ, RE e SP. Pode ser que o preo nas outras cidades tenha se elevado c antes desse per odo amostral.
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Embora tenha havido forte tendncia de valorizao dos e ca imveis, essa presso sobre os preos parece estar perdendo o a c fora no per c odo mais recente, sobretudo a partir de 2010. Concluindo, a tendncia de valorizao no foi homognea e ca a e entre as regies analisadas. o
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De acordo com a EA, os efeitos da expanso do crdito a e induzida articialmente comearo a serem sentidos nos c a preos de insumos associados ao mercado em questo. c a O que queremos saber se a disputa pelos fatores de produo e ca entre os diferentes setores forar, cedo ou tarde, ao aumento c a da inao, devido ao aumento dos custos de produo. ca ca
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Para checar se existe presso sobre o custo de produo no setor a ca imobilirio, iremos usar 3 a ndices:
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Indice da Construo Civil (ICC) ca Custo Unitrio Bsico (CUB) a a Indice Nacional da Construo Civil (INCC) ca
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A seguinte tabela compara a evoluo das taxas de inao ca ca destes trs e ndices de custo da construo civil com o IPCA: ca
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Entre janeiro de 2008 e fevereiro de 2012, os trs indicadores e de custo apresentam uma variao bem acima da inao ca ca geral medida pelo IPCA. Nesse per odo, o INCC variou 159% e o ICC 158%, enquanto o IPCA variou 134%. Interessante analisar a evoluo do INCC dado que este ca ndice participa da composio do IPCA. O INCC variou de 35% ca para 25% do IPCA.
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A partir de meados de 2003 ocorre um descolamento entre os dois ndices de custo de construo e o IPCA. ca O INCC e o ICC crescem em geral acima do IPCA, de forma cada vez mais acentuada. Vemos, ento, que o custo dos fatores de produo a ca imobilirios est aumentando. a a
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Sabemos que o governo subsidia crdito ao setor imobilirio: e a aproximadamente 95% do estoque de crdito habitacional e vem de recursos direcionados do FGTS e da Poupana. c De 2003 a 2010 a taxa de crescimento do estoque de crdito e habitacional se situou em 17% a.a. contra a mdia geral de e 12% a.a. Apesar da relao crdito habitacional/PIB no Brasil ser baixa ca e frente aos demais pa desenvolvidos, ela tem crescido muito ses nos ultimos anos. Entre 2003 e 2010, ela saiu de 24% para 46%. O crdito para compra de casa prpria alcanou R$ 205,8 e o c bilhes em janeiro de 2012 (BACEN). o
Consideraoes Finais c
Sabemos que quando o crdito expandido de forma articial, e e visando promover um determinado setor, isso pode propulsionar a bolha. Alm disso, se houver um aumento da inao, a Taxa de e ca Juros de Longo Prazo (TJLP) tambm aumenta, alterando a e situao do muturio. Os recursos da poupana poderiam se ca a c reduzir pelo desest mulo a se investir nesse fundo.
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Estimao da Equao Fundamental ca ca Existe presso inacionria na construo civil? a a ca Avaliando a condio scal no Brasil ca Efeito de um choque monetrio sobre a construo civil a ca
Objetivos
Checar se o preo corrente dos imveis responde aos c o fundamentos com base na esquao para deciso sobre um ca a investimento: E [qt+1 + dt+1 | It ] qt = rt Para isso, uma equao fundamental para o preo de imveis ca c o estimada, utilizando dados de sries de tempo agrupados e e para os estados de SP e RJ:
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Equao fundamental para o preo dos imveis: ca c o
qt = 0 + 1 E1 qt+1 + 2 dt + 3 it + 4 SP + vt+1 qt : preo de venda do imvel ativo em t. c o dt : preo do aluguel. c it : taxa de juros. SP: dummy para diferenciar a regio de So Paulo. a a Sinais esperados para os parmetros: a Parmetro de E1 qt+1 : positivo a Parmetro de dt : positivo a Parmetro de it : negativo. a
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Utilizou-se trs procedimentos economtricos para estimar a e e equao fundamental: ca

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MQO IV GMM
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Segundo a EA, o cont nuo aumento da atividade na construo civil ir cedo ou tarde repercutir no custo da ca a construo. ca O artigo faz um exerc economtrico para vericar se a cio e demanda por imveis est pressionando a estrutura de custo o a da construo civil. ca
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Equao para o custo de construo ca ca
ct = 0 + 1 qt + 2 it + 3 SP + ut ct : custo de construo. ca it : taxa de juros. qt : preo de venda do imvel. c o SP: dummy para diferenciar a regio de So Paulo. a a Sinais esperados para os parmetros: a Parmetro de qt : positivo a Parmetro de it : negativo. a
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Em modelos de somente uma equao, as variveis ca a explicativas devem ser exgenas para que a regresso seja o a eciente. Assim, so feitos 3 testes para vericar a exogeneidade fraca: a
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Teste de Engle (1982) Teste modicado de Engle (1984) Teste Durbin-Wu-Hausman (DWH)
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Teste de Engle (1982)
A baixa correlao entre os erros da Equao Condicional e ca ca das Equaes Marginais ind de exogeneidade. co e cio
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Teste modicado de Engle (1984)
O erro da Equao Condicional inclu nas Equaes ca e do co Marginais. Se o erro no for signicativo no processo a marginal, h um sinal de exogeneidade. a
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Resultado
No conjunto, os testes sugerem que o preo do imvel que e c o exerce presso sob o custo. a Isso um argumento favorvel ` percepo da Escola e a a ca Autr aca.
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Objetivos
Saber quo expansiva ou restritiva a condio scal, a e ca percebendo se ela tem pressionado o produto acima do potencial, aumentando a inao. ca Isso preocupante, porque se a inao aumenta a taxa de e ca juros precisar aumentar em algum momento. a Os autores optaram pelo Modelo de Previso Condicional para a mensurar o estado da pol tica scal (DOAN, LITTERMAN e SIMS; 1984).
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Modelo de Previso Condicional a
Determinar o impacto da pol tica scal sobre variveis chaves a da economia, como produto ou a inao. ca O prprio comportamento dessas variveis mostra as intenes o a co da pol tica econmica, que o que se quer idencar. o e Para isso, precisa-se de um indicador para o estado de pol tica scal. Os autores elaboram um Indice Condio Fiscal (ICF), ca que a soma ponderada das variaes na despesa pblica e e co u na receita correntes em relao a um ano-base. ca
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VAR
Para usar o ICF para avaliar a condio da pol ca tica scal, antes deve-se estimar um VAR. O VAR foi estimado usando dados mensais, de janeiro de 2012 a maro de 2012, das seguintes variveis macroeconmicas: c a o
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Hiato do produto Taxa de Inao ca Taxa nominal de juros Despesas pblicas correntes u Carga tributria l a quida
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Figura 1
Quando o ICF positivo: pol e tica scal expansiva e Quando o ICF negativo: pol e tica scal restritiva e A Figura 1 mostra que a pol tica scal tem sido expansiva na maior parte do per odo no que se refere a seu efeito sobre o produto.
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Figura 2
A Figura 2 considera apenas o gasto corrente como intrumento de pol tica. Temos que a pol tica scal tambm foi expansiva na maior e parte do per odo. Inclusive, apesar do hiato negativo desde junho de 2011, podemos notar que a pol tica scal continuou a ser expansiva.
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Resultados
A pol tica scal no Brasil tem sido mais expansionista nesse per odo. Pode ser que o efeito dos gastos governamentais esteja aumentando a inao. ca Assim, poss que o governo aumente a taxa de juros e vel como meio de controlar a inao. ca A prxima seo analisa o efeito que esta pol o ca tica monetria a pode causar sobre o mercado imobilirio. a
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Se taxa de juros aumenta, isso pode impactar sobre os nanciadores de imveis. o Alm disso, pode haver reduo dos empreendimentos, com a e ca menor expectativa de lucro. Objetivo checar esse efeito contracionista sobre variveis e a relacionadas ao mercado imobilirio e tambm sobre o crdito a e e imobilirio. a
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VAR Estrutural (SVAR)
Alm do PIB, SELIC, e INFLA, as outras duas variveis e a utilizadas so: a

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INDCC: entra como proxy do produto do setor FCRED: um efeito de choque monetrio sobre esta varivel a a e como um efeito na demanda por nanciamento imobilirio. a GASTO PUBLICO: expanso muito devida `s obras publicas a e a para 2014 e 2016.
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Efeitos de um choque contracionista da pol tica monetria: a
Reduo acentuada no crdito imobilirio, no PIB industrial ca e a da construo civil. ca
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Reduo acentuada no crdito imobilirio, no PIB industrial ca e a da construo civil. ca FCRED e INDCC tm queda imediatamente aps o choque. e o
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Reduo acentuada no crdito imobilirio, no PIB industrial ca e a da construo civil. ca FCRED e INDCC tm queda imediatamente aps o choque. e o Demanda por crdito se retrai. e
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Reduo acentuada no crdito imobilirio, no PIB industrial ca e a da construo civil. ca FCRED e INDCC tm queda imediatamente aps o choque. e o Demanda por crdito se retrai. e Essa retrao da demanda tem efeito sobre o produto da ca construo civil. ca
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Reduo acentuada no crdito imobilirio, no PIB industrial ca e a da construo civil. ca FCRED e INDCC tm queda imediatamente aps o choque. e o Demanda por crdito se retrai. e Essa retrao da demanda tem efeito sobre o produto da ca construo civil. ca Em mdia, o PIB real reage negativamente ao choque e monetrio. a
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Os autores acreditam que os resultados apontam para a possibilidade concreta de existncia de uma bolha imobiliria e a no Brasil. Ressalta-se que as pol ticas scais e monetrias do governo a brasileiro so claramente inacionrias. a a A crise no vai partir do mercado, mas sim do mau a gerenciamento da governo brasileiro.
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Baseando-nos na TACE, pode-se apontar as pol ticas scais e de expanso do crdito do governo federal como as principais a e responsveis pelo surgimento da bolha. a Provavelmente, quando a crise surgir, o governo aumentar a ainda mais os gastos e facilitar ainda mais o crdito, o que a e faz a crise perdurar e se aprofundar.
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro? a (working paper)

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Autores Por que o artigo? O Boom Imobilirio a

Mrio Jorge Cardoso de Mendona a c

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Avaliar a possibilidade de existncia de uma bolha e especulativa no mercado imobilirio brasileiro. a

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Estabilidade dos preos, favorecendo o investimento. c

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Equao fundamental para o preo dos imveis: ca c o

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Utilizou-se trs procedimentos economtricos para estimar a e e equao fundamental: ca

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Equao para o custo de construo ca ca

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