Histria e reforma do sistema monetrio internacional1

Barry Eichengreen
"Histria como chamamos os erros de nossos antecessores; reforma como chamamos os nossos." Henry Wallich

Introduo A histria do sistema monetrio internacional no nos fornece uma receita simples de reforma. Desde o sculo XIX, o sistema desenvolveu-se irregularmente em decorrncia de mudanas nas condies externas e em sua prpria dinmica interna. Para Schwartz (1993), no existe um modelo simples que possa apreender todas as caractersticas essenciais das diversas fases dos arranjos monetrios internacionais. Entretanto, de uma perspectiva histrica, pode-se observar, nos arranjos monetrios internacionais bem-sucedidos, certos atributos comuns. Todos eles compartilham trs caractersticas: capacidade de ajustamento de preos relativos, adeso de todos os participantes a regras monetrias robustas e habilidade para conter presses de mercado. Na ausncia de uma ou mais destas caractersticas, os arranjos monetrios internacionais tornam-se frgeis e deficientes. Este trabalho organizado em torno destes trs desideratos. A primeira seo explica o significado destas trs condies para a estabilidade monetria internacional. A segunda utiliza-as como base para analisar o funcionamento das diferentes organizaes monetrias internacionais. A concluso so reflexes sobre a reforma monetria internacional.

1. Pr-requisitos para estabilidade monetria internacional Qual o significado de um sistema monetrio internacional satisfatrio, bem-sucedido ou vivel? Para responder esta questo no se deve comparar falhas observadas no regime em vigor com alternativas idealizadas (Kenen, 1988). Em tempos de flutuao (de divisas), h uma tendncia a associar um regime monetrio internacional tranqilo com estabilidade das taxas de cmbio. E quando as taxas de cmbio so fixas, h uma tendncia anloga a comparar as falhas deste sistema com alternativas idealizadas: modelos de taxas flutuantes administradas.
(1) Artigo apresentado no Seminrio "Os Desafios Reorganizao do Sistema Monetrio Internacional", So Paulo, ago. de 1994. Promoo FUNAG/CEBRAP. Traduzido do ingls por Regina Meyer Branski.

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Essas tendncias refletem uma simples realidade: os dois regimes tm vantagens. As taxas fixas evitam as rupturas causadas pela volatilidade da taxa de cmbio e restringem decises errticas dos formuladores da poltica econmica. As taxas flexveis ampliam o leque de iniciativas de poltica econmica para compensar eventuais desequilbrios. Sendo assim, um sistema monetrio internacional satisfatrio incorpora tanto as vantagens das taxas fixas quanto das flexveis. possvel identificar trs caractersticas em todos os arranjos monetrios internacionais que combinaram tais vantagens. Elas so: capacidade de efetuar ajustes de preos relativos, aderncia regras monetrias robustas pelos participantes e habilidade para conter presses de mercado (Eichengreen e Wyplosz, 1993). Um sistema que realiza ajustes de preos relativos deve ser capaz de acomodar choques. Ou o sistema cambial outorga tal capacidade, ou ento um substituto adequado o realiza. Um sistema com esta caracterstica incorpora a principal vantagem das taxas de cmbio flexveis. Regras monetrias robustas e habilidade para conter presses de mercado so formas de limitao da volatilidade cambial, a um custo aceitvel. Por estas razes, um sistema com esses trs atributos incorpora as principais vantagens do cmbio fixo e do flutuante.

1.1. Capacidade de efetuar ajustes de preos relativos Os distrbios mais difceis para que qualquer economia se acomode requerem mudanas significativas num grande nmero de preos - dos bens domsticos e estrangeiros, dos bens comercializveis e no-comercializveis ou do trabalho e das commodities. Quando acontecimentos externos reduzem a demanda por exportaes de um pas, torna-se necessria uma queda nos preos relativos dos bens exportveis, por exemplo, dos EUA, para sustentar sua demanda e evitar o surgimento de desemprego e problemas no balano de pagamentos. Se as variaes na taxa de cmbio no so permitidas, pode-se recorrer ao ajustamento por meio de vrias categorias de salrios e preos. Mas, se o ajuste de alguns salrios e preos se d lentamente, podem ocorrer perdas de rendimento e dificuldades no balano de pagamentos. As variaes nas taxas de cmbio podem, a princpio, evitar estas perdas porque alteram imediatamente muitos preos. Este o argumento "horrio de vero" para defesa de taxas ajustveis. Quando as taxas so flexveis, variaes na taxa de cmbio alteram diretamente os preos relativos.2 Sob um sistema de taxas realmente fixas ( medida que isto seja possvel), o peso de todo o ajustamento cai sobre cada um
(2) Se, realmente, os preos relativos movimentam-se, numa direo desejvel, uma questo controversa.

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dos preos expressos em moeda nacional. Quando as taxas so fixas mas ajustveis, os choques mais fracos so absorvidos por meio de ajustamentos nos preos internos, enquanto os excepcionais podem provocar variaes na taxa de cmbio anteriormente fixada. Desta perspectiva, um sistema monetrio internacional satisfatrio exige que as taxas de cmbio variem quando os preos em moeda domstica e os custos forem imperfeitamente flexveis. Quando os preos so rgidos para baixo, uma queda na demanda produzir desemprego, ao invs de deflao. Neste caso, ser valiosa uma variao na taxa de cmbio que possibilite a adoo, pelas autoridades, de polticas compensatrias de administrao da demanda. Uma implicao que, quando distrbios requerem ajustes freqentes e amplos nos preos relativos de uma economia, taxas de cmbio flexveis tornam-se evidentemente mais vantajosas. Sob taxas de cmbio flexveis torna-se mais bvio o emprego do cmbio para facilitar ajustamentos s perturbaes ocorridas. Mas, o mesmo verdadeiro para todos os sistemas de taxas de cmbio fixas que vigoraram nos ltimos cem anos. Todos possuam clusulas de escape permitindo que taxas de cmbio fixas variassem na ocorrncia de choques excepcionais.3 Mesmo sob o padro ouro clssico, como veremos, havia clusulas que suspendiam a conversibilidade temporariamente e permitiam a depreciao da taxa de cmbio na ocorrncia de choques excepcionais. A teoria das clusulas de escape ressalta que taxas "fixas" podem variar sem enfraquecer o compromisso das autoridades com a estabilidade da taxa de cmbio. Isto se as variaes decorrerem de choques excepcionais e no se originarem de aes das prprias autoridades. Em tais condies, o custo de manuteno da estabilidade cambial ser relativamente baixo. No ocorrendo choque excepcional que justifique uma depreciao permanente, os participantes do mercado, observando a fragilidade da moeda, antecipam a interveno do banco central para sustentar a paridade. Os agentes de mercado adquiriro previamente a moeda em questo, fortalecendo sua paridade e tornando desnecessria a interveno do banco central. Em conseqncia, os custos da estabilizao cambial sero minimizados para o governo.4 Portanto, teoricamente, uma clusula de escape que permitisse variaes da taxa de cmbio na ocorrncia de choques excepcionais, no impediria os pases de beneficiarem-se da estabilidade da taxa de cmbio.
(3) Outra denominao para um regime poltico com clusula de escape "regra contingente". Sobre teoria das clusulas de escape ver Grossman e Van Huyck (1988); De Kock e Grilli (1989); Flood e Isard (1989) e Giovannini (1993). (4) Este fenmeno conhecido na literatura mais antiga como "especulao estabilizante" (Nurkse, 1944) e atualmente como target-zone honeymoon (Krugman, 1991). Na prtica, todo sistema de taxa de cmbio fixa delimita uma banda estreita em que a taxa pode flutuar sem necessidade de uma interveno oficial. (Giovannini, 1989). Esta target-zone honeymoon existe ainda na ocorrncia de realinhamentos na prevalncia de certas condies adicionais (Rose e Svensson, 1991).

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1.2. Regras monetrias robustas Contudo, se as contingncias que geram variaes excepcionais da taxa de cmbio no so facilmente observveis, nem ocorrem autonomamente, pode faltar credibilidade em relao clusula de escape.5 O mercado desmentir o veredicto do banco central de que os movimentos da taxa de cmbio sero temporrios e reversveis. As autoridades sero postas sob suspeio de manipular a taxa de cmbio por meio de regras contingenciais. Conseqentemente, o movimento da taxa em direo ao limite da banda pode no elidir a estabilizao especulativa. No limite, este problema tornaria a clusula de escape e a estabilidade da taxa de cmbio incompatveis, exigindo que as autoridades optassem entre elas.6 Portanto, o problema de informaes privadas leva opo por um sistema hbrido que combine as vantagens das taxas fixas e das flexveis. A soluo para o governo ter uma reputao de defensor da paridade estabelecida para a sua da moeda. Os agentes do mercado podem no ser capazes de distinguir se, realmente, um distrbio excepcional, justificando variaes cambiais, ocorreu. Entretanto, se o governo tiver reputao de defensor da paridade cambial, induzir os operadores de cmbio a apostar na sustentao da paridade sempre que ela se enfraquea. Por exemplo, o mercado pode no ter conhecimento de todas as informaes que o governo holands dispe quando decide alterar ou manter a paridade florim-marco. Mas a reputao adquirida ao longo dos anos pelo Banco Central Holands, de manter uma paridade fixa entre sua moeda e a alem, suficiente para induzir uma especulao estabilizadora pelos operadores de cmbio. A existncia da clusula de escape (isto , a possibilidade do governo holands de modificar a paridade florim-marco) compatibiliza-se, neste caso, com estabilidade da taxa de cmbio. Esta reputao (conhecida como "credibilidade" da poltica domstica) adquirida ao longo do tempo. As autoridades devem buscar uma poltica consistente (no exemplo acima, vinculando a taxa de cmbio do florim ao marco) frente maioria dos choques excepcionais. Isto o que se entende por uma regra monetria robusta.

(5) Este o problema de informaes privadas (Canzoneri, 1985). (6) Esta uma implicao do modelo desenvolvido por Obstfeld (1992).

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1.3. Capacidade de conter presses de mercado Adquirir reputao para perseguir regras monetrias robustas pode ser custoso e demorado. Enquanto as autoridades buscam obter credibilidade para seu compromisso de defesa da taxa de cmbio, a economia pode ficar sujeita a taxas de juros elevadas por um longo perodo. Tais taxas podem ter efeitos negativos sobre o nvel de investimento, o mercado imobilirio, os custos do servio da dvida pblica e a estabilidade dos bancos comerciais.7 Qualquer um desses efeitos pode minar os esforos para adquirir reputao de mantenedor de regras monetrias slidas. Por exemplo, se o coeficiente de participao da dvida pblica na renda nacional for alto, taxas de juros elevadas podem aumentar o custo do servio da dvida. Neste caso, os operadores de cmbio tero razo para acreditar que as autoridades abandonaro a poltica de restrio monetria diante dos insustentveis encargos da dvida. Se o sistema bancrio for frgil, os operadores podem supor que o governo ser forado a alterar sua poltica numa direo mais favorvel, prevenindo um colapso bancrio. Se as taxas elevadas deprimirem o mercado imobilirio, os operadores podero acreditar que as autoridades monetrias sofrero presses polticas para alter-las em direo a um regime mais permissivo. O mesmo argumento aplica-se, naturalmente, caso a restrio monetria deprima o nvel de atividade econmica. Portanto, nem sempre possvel que um governo construa unilateralmente uma reputao de adeso regras monetrias robustas.8 Em tais circunstncias, para manter a estabilidade da taxa de cmbio ser necessrio apoio externo. Pases que j adquiriram uma reputao de adeso a regras monetrias robustas podem intervir a favor dos pases cujas taxas de cmbio esto sob presso, protegendo-as a um custo aceitvel. No curto prazo (isto , enquanto o pas est tentando adquirir reputao), o auxlio externo diminui, para nveis tolerveis, o custo da estabilizao. No longo prazo, a cooperao internacional serve como seguro: cada pas paga um "prmio de seguro", como contribuio ao suporte coletivo, s demais moedas; e, quando sua prpria moeda mostra sinais de instabilidade, recebe auxlio de seus vizinhos. Idealmente, os processos so supervisionados por uma "companhia de seguros", como o Fundo Monetrio Internacional (FMI) ou o Comit Monetrio da Unio Europia. Para minimizar os problemas de risco moral que a proviso de seguro normalmente cria, estas instituies se utilizam de clusulas de
(7) Os efeitos desestabilizadores das polticas de taxa de juros por meio destes quatro canais so analisados no contexto da crise do Mecanismo Cambial Europeu (ERM) em 1992 por Goldstein et al. (1993); Eichengreen e Wyplosz (1993). (8) Obstfeld (1994); Ozkan e Sutherland (1994); Bensaid e Jeanne (1994), entre outros, construram modelos a partir destas possibilidades. O fato desta proliferao de modelos ter se seguido crise do SME de 1992-93 no mera coincidncia.

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condicionalidade e de outros dispositivos. Como veremos, a cooperao para a defesa da taxa de cmbio de um determinado pas caracterizou todos os arranjos monetrios internacionais bem-sucedidos. Seja organizada via acordos ad hoc entre os bancos centrais e governos utilizando-se dos instrumentos de organizaes internacionais como o BIS ou o FMI, seja, ainda, por meio de provises de linhas de crdito automtico como os Financiamentos de Curtssimo Prazo do Sistema Monetrio Europeu (SME). Outra forma de conter as presses de mercado a imposio de restries administrativas aos movimentos de capital. O controle do capital restringe a quantidade dos fundos que podem ser transferidos legal e lucrativamente entre moedas a curto prazo.9 Os controles no precisam ser explcitos. E mesmo que possam malograr, por determinado lapso de tempo, podem prevenir o esgotamento das reservas e a modificao da paridade cambial. Mesmo que protejam o cmbio somente por poucos dias, podem proporcionar uma pausa importante para a organizao de um realinhamento ordenado e, portanto, para a sobrevivncia do sistema. Utilizou-se o controle de capital para conter presses de mercado em vrios arranjos monetrios internacionais bem-sucedidos (Giovannini, 1989). Obviamente, nem todas as presses de mercado podem ser contidas. Pases que persistem em polticas monetria e fiscal inconsistentes com a taxa de cmbio fixada podero ser obrigados a alter-la. Nem o controle de capital, nem o auxlio externo podem adiar indefinidamente a necessidade de ajustamentos. Estas medidas fornecem apenas o tempo necessrio para a realizao de um ajuste ordenado e para evitar que presses de mercado, desvinculadas dos fundamentals, acabem ocasionando crises autocumpridas do balano de pagamentos.

1.4. Recapitulao Trs condies so necessrias para a sobrevivncia de um sistema monetrio internacional num mundo conturbado. Mesmo que as taxas de cmbio sejam, normalmente, estveis, devem haver graus de liberdade para alter-las em resposta a distrbios que requeiram ajustes de preos relativos demasiadamente profundos para serem efetuados por mercados descentralizados. Para dar credibilidade s taxas vigentes na ausncia de distrbios excepcionais, devem-se adotar regras monetrias robustas. Finalmente, devem-se dispor de mecanismos capazes de conter presses de mercado no caso de incerteza quanto s regras de poltica econmica que sero adotadas pelas autoridades. Controles de capital e auxlio externo so opes disponveis.
(9) Isto formalmente analisado em Wyplosz (1986). Com o capital sob controle, um ataque especulativo tem dimenso temporalmente limitada desde que haja volume suficiente de reservas (possivelmente acrescido por emprstimos externos), capaz de sustentar um regime de taxas fixas.

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2. Implicaes para internacionais

operacionalizao

dos

arranjos

monetrios

Analisarei agora a histria dos arranjos monetrios internacionais luz dos conceitos desenvolvidos na seo 1.

2.1. O padro ouro clssico O padro ouro , geralmente, considerado o eptome de um sistema monetrio internacional estvel. Entre 1880 e 1913, as naes industriais lderes mantiveram fixo o preo de suas moedas em termos de ouro. Por meio de arbitragens no mercado do ouro, essas polticas estabilizavam as taxas de cmbio. Enquanto se mantivesse a conversibilidade externa e no se colocasse obstculo s remessas de ouro, as taxas de cmbio variavam no interior dos gold points (bandas em torno da relao entre preo domstico e externo do ouro, definida pelos custos de remessa e de seguro).10 Superficialmente, o padro ouro do pr-guerra no parece ter satisfeito a qualquer um dos pr-requisitos acima identificados para o funcionamento estvel de um sistema monetrio internacional. As taxas de cmbio mantiveram-se estveis por extensos perodos sem o recurso de controles de capital ou de auxlios externos. Os salrios no eram perfeitamente flexveis: os mercados de trabalho estruturados limitavam a flexibilidade dos salrios ao longo do tempo, mesmo antes que o sindicalismo houvesse se espraiado ou se consolidasse o crescimento das grandes corporaes com departamentos de pessoal. Comparaes da flexibilidade dos salrios, na Inglaterra, nos perodos pr e entreguerras, no provem evidncias de um declnio secular da flexibilidade do mercado de trabalho (Hatton, 1988). Mesmo nos EUA, onde os estudos iniciais sugeriam uma inrcia crescente dos salrios nominais, pesquisas posteriores, a partir de dados micro e macroeconmicos, tm questionado tal hiptese.11 Pesquisas recentes tentam responder como o padro ouro funcionou to bem no pr-guerra. Uma linha ressalta a existncia e o papel das clusulas de
(10) No padro ouro, as taxas de cmbio flutuavam dentro de intervalos de variao, cujos limites eram definidos pelos gold points. Alm dos custos pecunirios, havia o custo de oportunidade dos fundos empregados em arbitragens, j que os investimentos em ouro no rendiam juros enquanto o metal estava em trnsito. (11) Esto includos entre os trabalhos pioneiros mais importantes, os de Cagan (1956); Sachs (1980). Para exemplos de estudos revisionistas ver Carter e Sutch (1990); Allen (1992). Um estudo recente (Obstfeld, 1992) concluiu que "os preos nominais na maioria dos pases industriais revelam sintomas de rigidez mesmo durante o padro ouro. A inflexibilidade dos preos nominais parece ter crescido aps a Segunda Grande Guerra, embora as evidncias no sejam esmagadoras. Hanes (1993) tenta conciliar a divergncia, sugerindo que ocorreu, de fato, um declnio na flexibilidade dos salrios, mas anterior ao perodo coberto pela maioria dos estudos histricos (isto , nos anos 1880) e, portanto, muito antes da vigncia do padro ouro.

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escape durante o padro ouro.12 Na ocorrncia de distrbios excepcionais, os pases poderiam suspender a conversibilidade temporariamente sem afetar sua credibilidade. Um exemplo tpico de distrbio excepcional a guerra: a Inglaterra suspendeu a conversibilidade durante as guerras francesas, sem afetar a credibilidade de seu compromisso com o padro ouro. Da mesma forma, os EUA durante e aps a guerra civil. A clusula de escape poderia, tambm, ser evocada na ocorrncia de distrbios eminentemente financeiros, como o fez o Banco da Inglaterra, em 1847 e 1857. O carter temporrio da suspenso era crtico em relao operao deste mecanismo; as autoridades sempre se comprometeram com a restaurao da paridade aps a crise. Esta temporariedade restringia a fuga de capitais, que poderia ser induzida por expectativas recorrentes de depreciaes. A natureza excepcional das crises e temporria da suspenso, foram assinaladas pela renncia emergencial" contida no Ato Bancrio de 1844. Contrariamente Europa, os pases latino-americanos suspendiam a conversibilidade e permitiam a depreciao de suas taxas de cmbio sempre que se interrompia a oferta de capitais estrangeiros ou a demanda por suas exportaes. Entretanto, diferentemente do que ocorria nos pases europeus, a credibilidade no se mantinha intacta. Tal diferena explica-se pela solidez do regime monetrio e pela capacidade de conter presses de mercado. Na Europa o padro ouro estava alicerado na prioridade atribuda manuteno da conversibilidade (Eichengreen, 1992; Bordo e Kydland, 1992). Nos pases centrais do sistema (Inglaterra, Frana e Alemanha) no pairavam dvidas exceto em circunstncias excepcionais - quanto ao compromisso das autoridades com a defesa das reservas de ouro dos bancos centrais e com a manuteno da conversibilidade da moeda. Isto constitua o eptome de regras monetrias robustas. A credibilidade era, tambm, reforada pela pouca compreenso das conexes entre poltica monetria e a economia. Enquanto no apareceu uma teoria bem articulada sobre a relao entre a poltica dos bancos centrais e a economia, os observadores dificilmente chegavam a um consenso sobre os possveis efeitos das altas taxas de juros sobre o nvel de emprego. O compromisso dos governos com a conversibilidade tornava-se, ainda, mais crvel devido ao fato dos desempregados no poderem manifestar suas objees: o direito ao voto era limitado aos proprietrios. Os partidos trabalhistas ainda estavam em formao. E representavam a faco masculina da classe trabalhadora, pois as mulheres sequer tinham direito a voto. Quando o banco central elevava as taxas de juros, os trabalhadores jogados no desemprego tinham poucas oportunidades de contestar e, menos ainda, de trocar os governantes e os dirigentes do banco central de seus cargos. Os emprestadores externos
(12) Ver Giovannini (1993). O modelo de Bordo e Kydland (1992) tambm compartilha desta opinio.

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consideravam a adeso ao padro ouro um sinal de probidade financeira, condicionando a ela o acesso dos pases em desenvolvimento aos mercados internacionais de capital.13 Por estas razes, um acontecimento que afetasse negativamente o balano de pagamentos no enfraquecia a taxa de cmbio a ponto de induzir aumentos excessivos da taxa de juros. Ao contrrio, o enfraquecimento da taxa de cmbio era compensado pelo ingresso de capital motivado pelas expectativas de que as autoridades tomariam as medidas necessrias sua estabilizao. Este fato limitava as virtuais conseqncias de tais medidas. As foras econmicas e polticas que operavam a favor da credibilidade do compromisso de conversibilidade eram mais poderosas no corao europeu do sistema. Nos Estados Unidos, ao contrrio, os dbitos agrcolas e os interesses da minerao da prata formavam uma poderosa coalizo de oposio deflao e a favor de modificaes no padro monetrio que permitissem a cunhagem da prata. Tais grupos tambm existiam na Europa, mas nos EUA tinham maior poder de barganha devido existncia do sufrgio universal masculino. Na Amrica Latina, como nos EUA, a depreciao foi bem recebida pelos proprietrios de terra com dbitos hipotecrios fixos e pelos exportadores desejosos de melhorar suas posies competitivas. Como nos EUA, os dois grupos eram, freqentemente, um nico e os mesmos. E suas posies eram compartilhadas pelos mineradores favorveis cunhagem da prata. Por tais razes, regras monetrias robustas no tinham um apoio poltico esmagador, e a credibilidade do compromisso das autoridades com a taxa de cmbio vigente era questionvel. Os pases latino-americanos foram forados, inmeras vezes, a abandonar o padro ouro nas dcadas finais do sculo XIX. Esteve prximo de acontecer, tambm, na corrida presidencial dos EUA, em 1896, quando William Jennings Bryan fez da taxa de cmbio o ponto central do debate.14 Portanto, da mesma forma que regras monetrias robustas e clusulas de escape bem definidas facilitaram o funcionamento do padro ouro clssico no centro europeu, a ausncia delas provocou a falncia do regime na periferia. O padro ouro tambm precisava de meios para conter as presses de mercado. Essas presses poderiam ser intensas: antes de 1914, o volume dos fluxos internacionais de capital de longo e de curto prazos atingiu nveis elevadssimos.15 Os pases no desenvolveram controles de capital que os isolassem das presses especulativas. Ao contrrio, eles utilizavam o assim chamado gold devices para ampliar a banda de flutuao de suas taxas de cmbio bilaterais. A banda flutuante sob o padro ouro era determinada pelos gold points

(13) Fishlow (1989) faz analogia com uma restrio externa moderna: as condicionalidades do FMI. (14) Detalhes desta campanha eleitoral e de suas implicaes para o padro ouro americano podem ser encontrados em Eichengreen (1993a). Giovannini (1993) mostra, comparando a taxa cambial americana alem e francesa, que o fluxo de capital com objetivos estabilizadores foi menor nos EUA. (15) Para esta discusso, Bloomfield (1963a,b) a referncia clssica.

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(cunha criada para arbitragens no mercado de ouro, correspondente aos custos de transporte e de seguro). Medidas objetivando a ampliao da banda diminuam as presses sobre as autoridades no sentido de elevar as taxas de juros em circunstncias em que os fluxos de capital pudessem enfraquecer a taxa de cmbio. Os bancos centrais deveriam elevar os preos de compra e de venda das barras de ouro ou trocar por notas somente moedas metlicas j em uso.16 Eles poderiam desencorajar a exportao de ouro restringindo a converso unicamente matriz do banco central. Como o Banco da Frana, alguns poderiam resgatar legalmente suas moedas-papel por meio de moedas de ouro e de prata, cujos valores de face eram maiores que o valor de mercado. Esta era uma prtica equivalente desvalorizao cambial. Outra forma de conter as presses de mercado era a cooperao internacional entre bancos centrais e governos. A cooperao era rara, mas ocorria no momento exato do ataque contra as principais taxas de cmbio do sistema. Os bancos centrais descontavam ttulos a favor do pas afetado ou emprestavam ouro para suas autoridades monetrias. O episdio mais famoso foi a crise, em 1890, do Baring, quando o Banco da Inglaterra viu-se defrontado com a insolvncia do principal banco britnico - Baring Brothers - decorrente do no pagamento de emprstimos tomados pelo governo da Argentina. O Banco da Inglaterra tomou emprestadas 3 milhes de libras em ouro do Banco da Frana e obteve do governo russo a garantia de 1,5 milhes de libras em moedas de ouro.17 Em 1895, um consrcio de bancos europeus apoiado pelos seus respectivos governos, forneceu os emprstimos necessrios a manter os EUA no padro ouro. Em 1898, o Reichsbank e bancos comerciais alemes foram assistidos pelos Bancos da Inglaterra e da Frana. Em 1906 e 1907, o Banco da Inglaterra obteve novamente o apoio do Banco da Frana e, tambm, do Reichsbank. O Banco Estatal Russo embarcava ouro para Berlim para reabastecer as reservas do Reichsbank. Em 1909 e 1910, o Banco da Frana voltou a descontar ttulos ingleses garantindo a disponibilidade de ouro em Londres. Tambm os menores pases da Europa, como Blgica, Noruega e Sucia, tomavam emprestadas reservas dos bancos centrais e governos estrangeiros. Sendo assim, a estabilidade do padro ouro clssico observada no centro da Europa decorrente da existncia dos pr-requisitos necessrios para um sistema monetrio internacional vivel. A ausncia dos pr-requisitos e a conseqente instabilidade do padro ouro na periferia serve como contra-exemplo.

(16) Para maiores detalhes ver Morgenstern (1959: 441). (17) Houve precedentes. Em 1839, o Banco da Frana emprestou ouro ao Banco da Inglaterra com a intermediao do mesmo Baring Brothers. O Banco da Inglaterra retribuiu o favor em 1847. O Swedish Risksbank tomou emprestado vrios milhes de coroas do Danish National Bank em 1882, sem que se caracterizassem crises intensas.

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2.2. Arranjos no entreguerras Os arranjos monetrios internacionais no entreguerras notabilizam-se pelo fraco desempenho. A experincia com taxas flutuantes, nos anos 20, criou uma averso flutuao cambial que protelou esta experincia por meio sculo. Este mau resultado explicado pela ausncia de regras monetrias robustas. As foras que permitiram sua existncia, at 1914, foram enfraquecidas com a Primeira Grande Guerra. Os bancos centrais, subordinados ao ministro das Finanas e Oramento, tiveram sua independncia limitada. Os sufrgios universais masculinos, o crescimento dos partidos trabalhistas e a importncia atribuda s relaes entre poltica monetria e desemprego politizaram as decises dos banqueiros centrais. Os anos seguintes guerra foram completamente dominados por disputas entre polticas econmicas, que s por acidente eram consistentes com as polticas monetrias. Enquanto os bancos centrais estavam a servio dos governos, as influncias polticas em decises a respeito de quais taxas deveriam ser elevadas ou quais programas de gastos deveriam ser cortados acabavam repercutindo nas autoridades monetrias, que eram foradas a criar moeda e crdito para conciliar demandas incompatveis, a despeito de suas conseqncias sobre o cmbio. Eventualmente, estas experincias desastrosas produziam suas prprias solues. O caos financeiro quebrava resistncias ao comprometimento fiscal e a inflao alta enfraquecia a oposio independncia do banco central. Na segunda metade dos anos 20, o padro ouro foi restabelecido. Por razes previsveis, entretanto, foi mais fraco que no pr-guerra. As polticas monetrias eram ainda influenciadas politicamente, principalmente enquanto a taxa de desemprego permanecesse a nveis de dois dgitos. Os bancos centrais que elevassem as taxas de juros em defesa de suas taxas de cmbio eram pressionados pelas possveis conseqncias sobre o emprego. Assim, por razes polticas, no era factvel a adoo de regras monetrias robustas, dificultando o recurso s clusulas de escape e produzindo um sistema de cmbio fixo rgido e frgil. Tambm era mais difcil conter as presses de mercado. O suporte internacional a taxas de cmbio fracas revelou as dificuldades de se conciliar restries s polticas domsticas, controvrsias polticas internacionais e estruturas conceituais incompatveis (Eichengreen, 1992). A preveno dos grupos de interesse contra ajustamentos cooperativos das polticas econmicas que pudessem prejudic-los, as disputas internacionais quanto s dvidas de guerra e reparaes e a adoo de estruturas conceituais concorrentes em diferentes pases impediram que os formuladores de poltica econmica chegassem a um entendimento comum quanto aos problemas econmicos e a uma soluo conjunta.

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A flutuao administrada dos anos 30 no satisfazia a quaisquer prrequisitos necessrios para que o sistema monetrio internacional funcionasse de forma tranqila. Os governos modificavam constantemente as regras de poltica econmica, deixando dvidas sobre o grau de comprometimento com as taxas de cmbio vigentes. O capital especulativo movimentava-se de forma desestabilizadora. E a cooperao para restringir as presses de mercado no era significativa. O Acordo Tripartite de 1936 foi a primeira tentativa de viabilizar um sistema monetrio internacional, mas um progresso real neste sentido s ocorreria aps a Segunda Guerra Mundial.

2.3. O Sistema de Bretton Woods A conferncia de Bretton Woods foi uma tentativa clara de restabelecer as precondies para a viabilidade de um sistema monetrio internacional. O Acordo criou uma clusula de escape para garantir ajuste de preos relativos. Embora se exigisse dos signatrios a declarao do valor da paridade de suas moedas,18 permitia-se alteraes de paridade na ocorrncia de um "desequilbrio fundamental". Discordncias entre negociadores americanos e ingleses impediram maior preciso dos critrios de recurso clusula de escape pelos pases em desequilbrio. No caso de desvalorizao de suas moedas, os pases deveriam obter, primeiramente, a concordncia do FMI. Caso no houvesse, poderiam ter acesso aos recursos do Fundo bloqueado. Buscava-se, com isso, a garantia de que os distrbios indutores de variaes cambiais tivessem sido de origem externa, e no ocasionados pelas prprias autoridades.19 Na prtica, entretanto, nem sempre os pases obtinham a autorizao do FMI previamente desvalorizao de suas moedas. A nica variao da taxa de cmbio no autorizada pelo FMI foi a da Frana, em 1948. Os fracassos desses procedimentos, que asseguravam aos mercados que variaes de paridade somente ocorreriam em resposta a choques externos excepcionais e autnomos, no provocados por escolha de poltica econmica domstica, deixaram os pases inseguros quanto utilizao da clusula de escape. Temiam que seu uso minasse a credibilidade de suas polticas monetrias.20 Sendo assim, foram raras as variaes nas taxas de cmbio realizadas pelos pases industrializados, durante os anos do Bretton Woods.

(18) Definido em termos do contedo-ouro do dlar americano, em 1/7/1944, e com margem mxima de variao de 1%. (19) Em anlise semelhante, Dominguez (1993) enfatiza as regras de monitoramento e instruo do FMI. (20) Argumentavam que a desvalorizao da libra unilateralmente, em 1949, teve um efeito danoso sobre a credibilidade.

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A relutncia em recorrer a variaes da taxa de cmbio no garantiu que os fluxos de capital tivessem sempre um carter estabilizante. Isto refletia a limitada robustez das regras polticas vigentes. claro que esta afirmao relativa: a solidez das regras monetrias prevalecentes era menor se comparada era do padro ouro, quando o compromisso dos bancos centrais com a estabilidade da taxa de cmbio superava qualquer outro objetivo e isolava-o das presses polticas. Ao contrrio, depois da Segunda Guerra, os formuladores da poltica monetria estavam divididos entre o desejo de estabilizar a taxa de cmbio e os preos, de um lado, e de reduzir o desemprego e restringir os ciclos dos negcios por meio do ativismo da poltica econmica, conforme proposto por Keynes, por outro. Entretanto, ao mesmo tempo, a estabilidade da poltica monetria - a robustez das regras monetria vigentes - era superior, se comparada tanto ao perodo imediatamente anterior (anos 20 e 30) quanto aos anos seguintes ao colapso do Sistema Bretton Woods. Pesquisa recente sobre a era de Bretton Woods sugere que eram pouco comuns mudanas errticas na poltica monetria, especialmente aps o restabelecimento da conversibilidade da conta corrente, no final de 1958.21 Portanto, o sucesso do Sistema de Bretton Woods deveu-se, em parte, limitada mas importante solidez das polticas monetrias nacionais. Por que as regras monetrias eram relativamente robustas no apogeu de Bretton Woods? exceo dos EUA e do Reino Unido, a revoluo keynesiana ainda exercia fraca influncia sobre os pases. Foram raras as experincias de utilizao da poltica monetria para manipular produo e emprego. Os governos no sentiam necessidade de utilizar polticas fiscais e monetrias discricionrias enquanto suas economias cresciam rapidamente. Nestas circunstncias, os eleitores no se preocupavam com os custos do desalinhamento das moedas. Os governantes, isolados politicamente, aumentavam a credibilidade dos seus compromissos com taxas fixas. Alm disso, relutavam em manipular a poltica monetria e desestabilizar as taxas de cmbio diante das lembranas das desvantagens ocasionadas pela volatilidade cambial, na primeira metade dos anos 20, e pelas desvalorizaes competitivas (de "empobrecimento do vizinho") dos anos 30. As medidas para conter as presses de mercado talvez tenham sido as mudanas mais importantes introduzidas pelo Acordo de Bretton Woods. O FMI foi criado para defender as moedas em situaes de fragilidade. Em caso de dificuldade com o balano de pagamentos, os pases poderiam recorrer, sem restries, tranche inicial de suas quotas no FMI e tomar emprstimos
(21) Bordo (1993); Eichenbaum e Evans (1993), concluem que a magnitude dos choques de polticas monetrias durante os anos de Bretton Woods foi mais fraca que nos perodos vizinhos. Eichengreen (1993b), utilizando outra metodologia para investigar estimativas dos distrbios de demanda agregada - em que a poltica monetria tem um papel relevante - conclui que tais distrbios foram menores entre 1959-70 que nos perodos adjacentes. Mostra, tambm, que distrbios inflacionrios de poltica monetria eram menos persistentes neste perodo do que aps 1971.

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adicionais sujeitos a condicionalidades. Nos anos 50, foram introduzidos os standby, que davam assistncia financeira aos pases previamente ocorrncia de dificuldades. Tais acordos no forneciam o apoio necessrio para defender uma moeda indefinidamente, mas eram fonte de munio adicional para pases que sofriam de ataques especulativos. Os pases industrializados apoiavam-se, tambm, mutuamente. Em 1961, os bancos centrais assinaram o Acordo de Basilia pelo qual cada pas se comprometia a defender as demais moedas e a participar de emprstimos recprocos. O pool do ouro, em Londres, tinha como objetivo impedir o esgotamento das reservas (de ouro) dos EUA. Em 1962, os pases industrializados realizaram swaps para fornecer linhas de crdito adicionais. Seguiu-se, ainda, o Acordo Geral para Emprstimos, os Direitos Especiais de Saque e outros dispositivos de ampliao dos recursos disponveis para bancos centrais com problemas. Vale repetir que este no era um apoio ilimitado; tampouco a soma de todos estes recursos era suficiente para conter presses especulativas dos mercados financeiros com posies baixistas. Mas poderiam ser instrumentos importantes em situaes especficas.22 Portanto, a ampliao da cooperao internacional, em termos de apoio taxa de cmbio, diferenciou Bretton Woods dos arranjos monetrios internacionais anteriores. E grande parte da sustentao das principais paridades do sistema foi realizada fora dos canais do FMI. Outra medida importante para conter as presses de mercado foi a manuteno dos controles de capital. Foram mantidos, pela maioria dos pases, vrios tipos de controles sobre os movimentos do capital financeiro, durante a vigncia do Bretton Woods. Como o custo da burla era elevado, os governantes ganhavam tempo para ajustar suas polticas numa direo estabilizadora, antes que a taxa de cmbio entrasse em colapso, ou para ajust-la ordenadamente.23 Tradicionalmente, a literatura sobre o declnio e a falncia de Bretton Woods ressalta as falhas estruturais do Sistema.24 Outra viso atribui seu colapso aos conceitos desenvolvidos na seo 1. No final dos anos 60, quando a estabilidade poltica e a defesa do preo de US$ 35 para a ona de ouro foram subordinados aos objetivos da Guerra do Vietn, observou-se um declnio na robustez das regras monetrias nos EUA. O mesmo verificou-se na Europa, pelo
(22) Um exemplo a concesso de crdito multilateral, em maro de 1964, que evitou a desvalorizao da lira italiana. (23) Alm disso, antes de 1959,a maioria dos pases controlava transaes correntes em moeda estrangeira e a conta capital. Foram excees os EUA, Canad e uns poucos pases da Amrica Latina. No auge do Sistema de Bretton Woods, as taxas de cmbio eram controladas na Europa pela Unio de Pagamentos Europia (EPU), que se constituiu fonte adicional de monitoramento (Conselho Administrativo do EPU) e de apoio externo (linhas de crdito do EPU). Portanto, como j discutido, a existncia dos pr-requisitos necessrios para viabilizar um sistema monetrio internacional pode explicar o sucesso do EPU. Para maiores detalhes ver Triffin (1957); Eichengreen (1993c). (24) Uma reviso da literatura sobre o colapso de Bretton Woods pode ser vista em Garber (1993).

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crescente modismo do keynesianismo. A suscetibilidade britnica s polticas de stop-go, culminando com a crise da libra em 1967, simbolizou a hesitao - que tomou conta dos formuladores de poltica macroeconmica - entre priorizar objetivos econmicos domsticos ou internacionais, em detrimento de uma linha poltica consistente a longo prazo. Conjuntamente perda de robustez das regras domsticas de poltica monetria, ocorreu um aumento (previsvel) da rigidez do sistema de taxas de cmbio. Incapacitados para invocar regras contingenciais, os governantes tentavam dar credibilidade seus compromissos com a taxa de cmbio vigente, resistindo a todas as presses para alter-las. A limitao da clusula de escape tornou os ajustes de preos relativos mais complexos. A cooperao internacional foi prejudicada pelas crticas do presidente da Frana, Charles De Gaulle, ao privilgio exorbitante dos EUA, e por seus temores quanto estabilidade do dlar.25 Ao mesmo tempo, as defesas unilaterais que os pases poderiam construir para conter presses de mercado enfraqueceram-se pela crescente porosidade dos controles de capital.26 Sendo assim, era previsvel o colapso do Sistema de Bretton Woods de taxas de cmbio fixas, porm ajustveis.

2.4. Arranjos ps-Bretton Woods O gesto monetria internacional, aps o colapso de Bretton Woods, oscilou entre esforos unilaterais de estabilizao da taxa de cmbio e tentativas de cooperao ad hoc, como os Acordos do Louvre e do Plaza. Somente na Europa ocorreram esforos mais sistemticos. Trs iniciativas ps-Bretton Woods so significativas no que tange ao esclarecimento dos pr-requisitos necessrios estabilidade monetria internacional. A primeira a tentativa malsucedida de estabilizao da taxa de cmbio dos pases europeus nos anos finais do Sistema de Bretton Woods. Em 1972, os membros da Comunidade Econmica Europia estabeleceram a "serpente no tnel", que mantinha as taxas de cmbio dentro de margens (de flutuao) mais estreitas que as requeridas pelo Acordo Smithsoniano. Criou-se o Acesso ao Financiamento de Curtssimo Prazo (VSTF) para auxiliar os pases membros a superar dficits temporrios de balano de pagamentos. Aps o colapso do "tnel smithsoniano", em 1973, manteve-se a serpente, mas no com xito total. Alguns pases a abandonaram temporariamente, outros de forma permanente. Somente a Alemanha e seus pequenos vizinhos do norte europeu aderiram fielmente ao sistema. Gross e Thygesen (1992) apresentam duas
(25) Diante deste quadro, a dissoluo do pool do ouro, em 1968, no surpreendeu. (26) Obstfeld (1993) analisa variaes ao longo do tempo nas divergncias decorrentes da cobertura da paridade de juros (uma medida padro da extenso do controle de capital e das respectivas barreiras para a integrao dos mercados de capital internacionais). Conclui que "no geral, os resultados confirmam que, no perodo de Bretton Woods, a mobilidade de capital foi crescente, embora ainda imperfeita."

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explicaes para o fracasso desta iniciativa. A primeira est nas polticas fiscal e monetria excessivamente expansionistas. A quadruplicao do preo do petrleo no ltimo trimestre de 1973, e as recesses que se seguiram, induziram os governos a adotar polticas anticclicas com conseqncias inflacionrias. No incio de 1976, a inflao na Itlia e no Reino Unido superou os 20% e expulsouos da serpente. Na maioria dos pases da serpente, as taxas de inflao eram inferiores (de 10 a 14%) e ainda menores no pas ncora, a Alemanha. Em 1975, a Frana adotou polticas fiscais mais expansionistas, reagindo a uma profunda depresso, e jogou o franco, pela segunda vez, para fora da serpente. Gros e Thygesen, tambm, atribuem o fracasso coordenao inadequada de polticas entre pases devido ao temor dos governos de comprometer os objetivos econmicos domsticos ou de delegar autoridade adequada ao Comit dos Diretores de Bancos Centrais ou ao Fundo Europeu de Cooperao Monetria. Na linguagem da seo 1, a adeso a regras monetrias robustas era inadequada e a cooperao internacional, insuficiente para conter as presses de mercado. Uma segunda iniciativa notvel ps-Bretton Woods foram os Acordos do Plaza e do Louvre, assinados pelos ministros das finanas do Grupo dos Cinco, em meados dos anos 80. As paridades das moedas dos trs principais pases industrializados - o dlar, o marco e o iene - flutuaram livremente na primeira metade dos anos 80. Entre meados de 1980 at meados de 1985, a taxa de cmbio comercial do dlar frente a outras divisas valorizou-se quase 90%, e a mesma tendncia observou-se, tambm, para a taxa de cmbio real americana. Tal comportamento acabou despertando presses protecionistas do Congresso dos EUA. Em setembro de 1985, no Hotel Plaza, em Nova Iorque, os pases do G-5 concordaram em ajustar suas polticas monetria e fiscal para depreciar o dlar. Em fevereiro de 1987, dando-se por satisfeitos, negociaram, no Louvre, um acordo de estabilizao cambial desenhado para manter as moedas dentro de bandas estreitas de flutuao. As compras oficiais de dlares, nos meses seguintes ao Acordo do Louvre, foram maiores que todas as realizadas desde o colapso do Sistema de Bretton Woods. Estancou-se, temporariamente, a depreciao do dlar, que foi mantido dentro de sua banda de 2,5%. Entretanto, o acordo no abrangeu um compromisso dominante com metas para taxas de cmbio, nem se obteve a cooperao necessria para um acordo de estabilizao cambial duradouro. Os Estados Unidos no tomaram nenhuma providncia para coibir sua brecha crescente em contas correntes, que estava enfraquecendo a confiana no dlar. Em outubro de 1987, o Bundesbank elevou sua taxa de juros bsica, reagindo a uma leve indicao de inflao domstica e levantando dvidas quanto ao compromisso com a estabilizao do dlar. A administrao Reagan foi rpida na crtica ao banco central alemo. O mercado americano de aes quebrou na
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segunda-feira seguinte, obrigando o Federal Reserve (FED) a reduzir as taxas de juros e a criar disponibilidade de crdito para o mercado, a despeito das implicaes para a taxa de cmbio. A Alemanha e o Japo recusaram-se a continuar apoiando o dlar, exigindo que os EUA tomassem providncias para reduzir seu dficit oramentrio. Deste modo, o fim do Acordo do Louvre decorreu de uma cooperao internacional inadequada e da hesitao em adotar regras monetrias slidas que priorizassem a estabilidade da taxa de cmbio. A nica iniciativa importante de reforma internacional o SME. Os prrequisitos necessrios viabilizao de um sistema monetrio internacional, ressaltados neste trabalho, explicam o fortalecimento do SME ps-1979 e suas turbulncias e desafios recentes. O SME, a princpio, continha clusulas para acomodar perturbaes e conter presses de mercado. Permitia que as moedas dos pases membros do Mecanismo Cambial Europeu (ERM) variassem no interior de uma banda,27 que poderia ser alterada na ocorrncia de desequilbrios persistentes. Da criao do SME at janeiro de 1987 ocorreram onze realinhamentos. Entretanto, no se pode assegurar que os governantes recorressem a realinhamentos somente devido a choques exgenos. Muitos pases dificilmente adotavam regras monetrias slidas. Tpicos eram os realinhamentos induzidos por inflaes persistentes, e no por choques externos. Todavia, a exigncia imposta pelo SME, de concordncia dos parceiros para alteraes na paridade cambial de um pas, evitou abusos significativos. Os dispositivos utilizados para conter as presses de mercado so responsveis no s pela sobrevivncia mas, tambm, pela prosperidade do SME. Destacou-se, entre eles, o Sistema de Financiamento de Curtssimo Prazo, permitindo a pases com moedas fragilizadas tomar emprstimos de seus parceiros com moedas mais fortes, para defender suas taxas de cmbio. De acordo com a ata de fundao do SME, quando uma taxa de cmbio bilateral afasta-se o mximo permitido de sua paridade central, requisita-se a interveno dos bancos centrais dos dois pases envolvidos (no Acordo Basilia-Nyborg, em 1987, permitiram-se intervenes intramarginais). Outra caracterstica conspcua do SME foi a manuteno de vrias formas de controle de capitais que vo desde impostos sobre a deteno de ativos em moedas estrangeiras a restries capacidade de emprstimos bancrios ao exterior. Em conjunto com o realinhamento e o Acesso a Financiamentos de Curtssimo Prazo, eles constituem a quadratura do crculo. A certeza de que, no final das contas, os pases com moeda fraca poderiam realinhar suas paridades, assegurou os parceiros de moeda forte de que a obrigatoriedade de intervenes seria limitada. Os controles de capital, ainda que com porosidade, proviam o

(27) Normalmente de 2,5%, mas, para alguns recm-ingressados, permitia, temporariamente, uma banda mais larga de 6%.

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isolamento necessrio para administrar os realinhamentos e garantir a sobrevivncia do sistema. A mudana do equilbrio entre estes elementos no perodo precedente crise do SME, em setembro de 1992, coloca a operao do sistema como questo. A adeso regras monetrias robustas era maior do que o habitual, embora ainda longe do ideal, quando a tenso aumentava. O recurso clusula de escape era menor. Entre fevereiro de 1987 at a crise de setembro de 1992, nenhum realinhamento foi feito. Esta mudana na estratgia foi um corolrio da remoo dos controles de capital, pelo Ato Europeu nico, que visava criar um Mercado Europeu nico. Esta remoo dificultou realinhamentos ordenados. Com a crescente rigidez do sistema de taxas de cmbio, os pases com moedas fortes, como a Alemanha, temiam que o realinhamento por parte dos pases de moedas fracas no limitassem as intervenes obrigatrias a um nvel aceitvel. Alm deste, elas ameaariam a estabilidade dos preos domsticos, o que era inaceitvel. Simultaneamente ao crescimento de presses sobre o balano de pagamentos, os meios tradicionais para seu controle eram enfraquecidos ou removidos. Em tal contexto, os acontecimentos de 1992 culminaram com uma crise que expulsou duas moedas do SME e minou a confiana no Sistema.

3. Implicaes para a reforma monetria internacional A dificuldade de satisfazer os pr-requisitos para a estabilidade monetria internacional deve-se estruturao crescente dos mercados de trabalho, politizao das polticas econmicas e ampliao dos desafios para conter presses de mercado. Os acontecimentos recentes na Europa mostraram os problemas criados por estes fatores para taxas de cmbio fixas (e ajustveis). Na ausncia do instrumento cambial, a rigidez dos mercados europeus de trabalho dificultou o ajustamento aos choques. A independncia limitada dos bancos centrais tornou-os mais suscetveis a presses polticas e deixou dvidas quanto ao compromisso com regras monetria robustas.28 Os controles efetivos do capital so limitados pelo crescimento das transaes financeiras internacionais que excedem US$ 1 trilho ao dia. Uma soluo para este problema seria aprender a conviver com taxas de cmbio flutuantes. Nesta concluso, examino a possibilidade de alternativas a nvel global.

(28) Este problema foi amenizado, na Europa, por medidas de apoio independncia do banco central, associadas ao Estgio II do processo de unificao monetria do Tratado de Maastricht. Mas a independncia dos principais bancos centrais europeus, por exemplo os do Reino Unido e da Frana, permanecem incompletas.

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3.1. Moeda mundial nica A primeira opo tornar as taxas de cmbio verdadeiramente inflexveis e no-ajustveis; ou seja, irrevogavelmente fixas, como no interior dos EUA, do Canad e de outras federaes, criando uma moeda mundial nica (Cooper, 1990; Bergsten, 1993). A unificao monetria elimina a flutuao cambial por meio da abolio das prprias taxas de cmbio. A Europa vem trilhando este caminho. Mas uma lio extrada do processo de Maastricht que solidariedade poltica e convergncia econmica so pr-requisitos para a unificao monetria. A Europa tem trilhado este caminho por quase meio sculo, como pode ser confirmado por qualquer pessoa que conhea a histria da CEE. Mas no realista esperar que os principais pases industriais movam-se em direo unificao poltica durante nossa existncia.

3.2. Cmaras de converso Uma cmara de converso idealizada expressamente para minimizar as incertezas quanto ao compromisso das autoridades em defender a paridade fixada para a moeda. Os estatutos da cmara impedem que as autoridades emitam moeda, exceto quando adquiram reservas em divisas suficientes para permitir a converso a uma taxa fixa. Para cada moeda domstica adicional emitida, a cmara deve adquirir um dlar adicional de reserva, por exemplo. A credibilidade seria completa e os especuladores no teriam razes para testar a determinao das autoridades monetrias. Ou teriam? A melhor maneira de responder esta questo observar a operao de uma cmara de converso especfica como a da Estnia. Seu estatuto divide o Banco da Estnia em dois departamentos, um emissor e outro para assuntos bancrios, e atribui ao primeiro a funo de fixar a taxa de cmbio em relao ao marco e de emitir moeda somente quando adquirir reservas em marco.29 Mas, embora o Banco da Estnia seja independente do governo, nada garante que o Parlamento no modifique a lei. Ainda que, correntemente, o banco central no tenha poder discricionrio sobre o cmbio, existe a possibilidade da lei vir a ser alterada algum dia. Ela pode ser revogada ou modificada pelo Parlamento em decorrncia de mudanas econmicas ou nas condies polticas. Lainela e Sutela (1993) defendem que os homens pblicos da Estnia consideram sua cmara de

(29) Pela lei aprovada pelo Parlamento da Estnia, em maio de 1992, a moeda (o kroon) deve ter uma contrapartida em ouro e divisas. O Banco da Estnia s pode alterar a quantidade de ttulos e moedas em circulao mediante um aumento das reservas em ouro e moedas estrangeiras. O Banco pode converter kroons em marcos para a maioria das transaes em conta corrente. A cotao de 1 marco para 8 kroons, podendo flutuar, para cima ou para baixo, 3%. Ver Hanke, Jonung e Schuler (1993).

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converso como um acordo transitrio que dever ser abandonado num futuro prximo. O resultado que o estatuto da cmara de compensao no outorga ao sistema capacidade total de isolamento contra ataques especulativos. Em caso de eventual ataque, o abandono de taxas fixas de cmbio exigiria um ato parlamentar para alterar a paridade. Tal exigncia possivelmente exigiria do Banco da Estnia a defesa de taxas de juros elevadas por um perodo mais longo do que se ele fosse autorizado a modificar unilateralmente a paridade cambial vigente. Neste caso, as presses polticas contra taxas de juros elevadas concentrariam-se no Parlamento. Afora os significativos custos polticos envolvidos na alterao estatutria para permitir variaes na taxa de cmbio, nada mais isolaria o Parlamento de presses por mudanas. O conhecimento de que poderia chegar um momento em que o estatuto da cmara fosse modificado incentivaria tentativas de ataques especulativos.

3.3. Bandas cambiais Segundo a proposta original de Williamson (1985), de um sistema de bandas cambiais para os pases industrializados, os participantes anunciariam previamente as bandas para suas taxas de cmbio reais efetivas, especificando uma paridade central (fixa) com 10% de margem para cada lado.30 A existncia de diferenciais nacionais de inflao implica a redefinio da paridade central da taxa de cmbio nominal e de sua banda correspondente. Os governantes administrariam suas taxas de cmbio nominais mantendo-as nos limites das bandas por meio de intervenes no mercado cambial e da poltica monetria. Realinhamentos peridicos das taxas, antes que estas atingissem os limites da banda, evitariam ataques especulativos. Neste sentido, a proposta eqivaleria a um sistema de crawling pegs (limitado por bandas) em que os ritmos das variaes cambiais seriam dados pelos diferenciais de inflaes nacionais. O sistema poderia, ainda, ter alguns pequenos "pra-choques" que permitissem taxa central extrapolar a banda em circunstncias excepcionais. J que o SME revelou-se problemtico no incio dos anos 90, devem-se considerar as diferenas entre as duas propostas. Igualmente proposta de Williamson, o SME determina uma taxa central e bandas de flutuao para cada moeda participante vis--vis uma cesta de outras moedas europias. Permite que governantes e bancos centrais realinhem, periodicamente, suas taxas centrais. Intervenham para manter as moedas dentro de suas bandas. E determina
(30) A proposta generalizada em Williamson e Miller (1987). Posteriormente, propuseram-se alternativas para determinar a taxa central bilateralmente contra uma moeda referncia, por exemplo, o dlar americano.

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intervenes sempre que os limites sejam atingidos. A proposta de Williamson difere da do SME na amplitude das bandas (a banda proposta por Williamson est entre os 2,25% do SME pr-1993 e os 15% que passaram a vigorar desde ento). Difere, ainda, na exigncia de que as bandas sejam alteradas antes que seus limites sejam atingidos, caso a fragilidade cambial reflita problemas de competitividade. , por fim, diferente, devido possibilidade de suspenso das intervenes, se comprovado que a fragilidade da moeda decorre de processos especulativos, no refletindo, assim, dificuldades competitivas da economia. Estas caractersticas so, por vrias razes, atrativas. A exigncia de alterao das bandas, antes que seus limites sejam atingidos, evitaria que se acumulassem problemas de competitividade medida que o limite inferior da banda estivesse prximo, brindando os especuladores com apostas unidirecionadas e, portanto, sugerindo-os o ataque. A possibilidade de extrapolar diante de um ataque no induzido pelos fundamentals, colocaria a depreciao do cmbio como alternativa elevao das taxas de juros domsticas, garantindo a sobrevivncia do sistema. Uma vez ficasse claro, para os especuladores, que as autoridades no reagiriam aos ataques alterando as polticas determinantes da evoluo dos fundamentals, a taxa de cmbio voltaria a mover-se no interior das bandas. A questo se este sistema seria significativamente diferente de um sistema de taxas flutuantes. A vantagem de metas para as bandas o "bias no interior da banda", ou seja, a confiana no compromisso de defesa das metas reduz a variabilidade da taxa de cmbio associada a determinados fundamentals, possibilitando, assim, uma "lua-de-mel" para as bandas cambiais. Isto reduziria a necessidade de intervenes de poltica monetria para estabilizar a taxa de cmbio. , portanto, abrandado o tradeoff entre estabilidade da taxa de cmbio e autonomia da poltica monetria interna. A proposta de Williamson induz maior estabilidade no interior das bandas cambiais? Se as bandas so alteradas to logo aumente o diferencial entre as taxas de juros domstica e externa, no h razo para o mercado supor que a banda ser defendida e que no ocorrer nenhum bias (na banda). Na realidade, esta a circunstncia em que a "lua-de-mel" das bandas cambiais pode se transformar em divrcio, como postulam Bertola e Caballero (1991):31 acelerao inflacionria que eleve as expectativas de realinhamento cambial poder aumentar volatilidade da taxa de cmbio no interior da banda associada a certos fundamentals. Regras de interveno de poltica monetria mais complicadas podem resultar numa dinmica mais complexa. De qualquer forma, o comportamento da taxa de cmbio

(31) Aqui, "a acelerao da inflao" est no sentido de qualquer ocorrncia que enfraquecesse a competitividade de um pas. A permisso para extrapolar os limites da banda, mesmo na ausncia de inflao, motiva os especuladores a estratgias de ataque.

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num sistema de bandas cambiais no , necessariamente, superior ao de flutuao administrada que existiria em sua ausncia. Por outro lado, se os formuladores de poltica econmica resistirem a presses para alterar as bandas, permitindo que seus limites sejam atingidos e intervindo somente para impedir que sejam extrapolados, estariam sujeitos ao tipo de crise que inviabilizou as bandas estreitas do SME em 1993. Para gerar um "bias no interior da banda", teriam que elevar as taxas de juros como instrumento de defesa dos limites da banda. Num ambiente de liquidez de mercado virtualmente ilimitada, e de ausncia de controle de capital, a exigncia de taxas de juros crescentes pode ser impraticvel, como no vero europeu de 1993.32 A defesa da banda pode somente produzir crises, e no "lua-de-mel".

3.4. O imposto Tobin A opo final tributar as transaes em moedas estrangeiras para obteno de alguns dos efeitos do controle de capitais.33 Isto aumentaria a capacidade dos formuladores de poltica de conter presses de mercado, permitindo-lhes repelir ataques auto-realizados e dando-lhes o tempo necessrio para organizar os realinhamentos. Esta proposta tem duas limitaes bvias. Embora aumente a capacidade das autoridades de conter presses de mercado, no lhes fornece outros dois prrequisitos para a estabilizao monetria internacional: capacidade de efetuar ajustamento dos preos relativos e compromisso com regras monetrias robustas. Outro problema que esta poltica deveria ser implementada globalmente. A tributao deveria ser aplicada a todos as jurisdies e a taxa impositiva deveria ser igual em todos os mercados. Se fosse imposta unilateralmente por algum pas, o mercado cambial se protegeria da regulamentao fiscal. Se a tributao fosse aplicada somente pela Frana, por exemplo, os bancos franceses enviariam francos para suas filais, que os venderiam como divisas livre de tributo. Portanto, a poltica deveria ser universal. Um rgo multilateral com capacidade de sano, tal como o BIS ou o FMI, deveria ser responsabilizado pela sua implementao e coordenao. O FMI ou o BIS seriam autorizados a influenciar a definio da taxa tributo comum. Estas organizaes imporiam sanes sobre os pases que no cumprissem as medidas. Isto no ocorrer da
(32) Estas presses ficam evidentes nas adaptaes realizadas por alguns pases que utilizam o sistema de bandas-alvo. O Chile, por exemplo, vinha mantendo uma banda cambial contra o dlar desde 1985. Com o progresso da liberalizao financeira, foi forado a ampliar a banda de 4 para 6, 10 e, em janeiro de 1992, 20%. A Finlndia, Noruega e a Sucia foram obrigadas a abandonar em 1992 metas unilaterais para sua respectivas bandas cambiais. (33) A proposta original de 1978. Foi discutida e atualizada em Eichengreen, Tobin e Wyplosz (1994).

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noite para o dia. A questo se, num prazo intermedirio, mais ou menos realista que as demais opes.

Concluso Portanto, no curto prazo, o mundo no ter outra escolha que no a de conviver com taxas de cmbio flutuantes. A consecuo de reformas monetrias internacionais um desejo a ser realizado somente a mdio-prazo.
Barry Eichengreen professor da Universidade da Califrnia - Berkeley - EUA.

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Resumo Este artigo objetiva mostrar como os regimes monetrios internacionais bem-sucedidos possuem atributos comuns: capacidade de ajustamento de preos relativos, adeso de seus participantes a regras monetrias robustas e habilidade para conter presses de mercado.

Abstract This paper aims to highlight three common characteristics of all satisfactory international monetary arrangements: the capacity to effect relative price adjustments, adherence by the participants to robust monetary rules, and the hability to contain market pressures.

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