Custo do Capital Prprio e Nvel de Disclosure nas Empresas Brasileiras Autores ROBERTA CARVALHO DE ALENCAR Universidade de Fortaleza ALEXSANDRO

BROEDEL LOPES Universidade de So Paulo Resumo Este trabalho investiga se o nvel de disclosure influencia o custo do capital para as empresas negociadas no mercado brasileiro. A teoria diz que melhor e maior disclosure resulta em menor custo de capital, e existem estudos conduzidos no exterior comprovando a teoria, mas h razes para se crer que o mesmo comportamento no observado no mercado brasileiro. A pesquisa compreendeu o exame dos dados de 222 empresas listadas em bolsa, extradas da base de dados Economtica. Com base nos dados pesquisados, a concluso que se chega que no mercado brasileiro o nvel de disclosure no afeta o custo de capital. Em funo das peculiaridades do mercado brasileiro, o resultado no de todo surpreendente. Esta questo requer uma investigao mais detalhada, utilizando-se medidas mais robustas para nvel de disclosure. Adicionalmente, verificaram-se outros dois resultados contrrios expectativa alicerada na teoria, mas que reforaram os resultados de outras pesquisas j realizadas: que as maiores empresas oferecem taxa de retorno superior s menores e que a implementao de prticas diferenciadas de governana corporativa no resultou em alterao do custo de capital. 1 Introduo A contabilidade, ao prover informao, pode exercer um papel importante na administrao dos conflitos de interesse e na reduo da assimetria informacional, uma barreira crtica que se estabelece entre emissores de aes ordinrias e investidores pblicos, alguns dentre os diversos participantes dos contratos que formam a firma. Um dos reflexos esperados de uma menor assimetria informacional a reduo do custo de capital. O fenmeno que liga informao, disponvel e de amplo conhecimento, a custo de capital pode ser assim explicado: como os compradores de aes no tm certeza da credibilidade dos emissores de aes, tendem a diminuir o preo da oferta que considerariam justo para as aes. Esse mecanismo de proteo usado pelos investidores eleva o custo de captao de capital prprio por parte das empresas. Em sentido contrrio, portanto, esperado que, reduzindo a insegurana dos investidores, munindo-os de informaes, a firma consiga obter reduo no custo de capital. Estudos envolvendo empresas norte-americanas (BOTOSAN, 1997, BOTOSAN; PLUMLEE, 2001), suas (HAIL, 2002) e asiticas (CHEN et al., 2003) encontraram relao negativa entre nvel de disclosure e custo de capital, confirmando a teoria. O presente estudo tem o objetivo de verificar se existe relao entre nvel de disclosure e custo de capital nas empresas brasileiras, a exemplo do que j foi constatado em pesquisas realizadas em outros pases. Justifica-se o estudo em funo das condies particulares do mercado brasileiro, que levaram Lopes (2002b) a constatar que o valor patrimonial superior aos lucros em termos de

value relevance. Tal como o lucro pouco relevante como redutor da assimetria informacional, tambm seriam as demais informaes divulgadas? A grande dificuldade em se empreender estudos ligando custo do capital prprio ao nvel de disclosure que nenhuma das duas medidas diretamente observvel. A qualidade das concluses depende em grande parte da habilidade do pesquisador em escolher as proxys adequadas para as duas variveis. Neste artigo, utilizou-se o beta da empresa como representao da varivel custo de capital e a nominao das empresas para o prmio transparncia da Associao Nacional dos Executivos de Finanas, Administrao e Contabilidade - ANEFAC como representao de um nvel de disclosure superior s demais empresas. O uso do beta como proxy do custo do capital prprio baseia-se na abordagem do Capital Asset Pricing Model - CAPM, na qual este fator que diferencia o custo de um ativo dos demais, e mais um enfoque diferente trazido por este trabalho. Tambm foram adicionadas regresso variveis representativas do tamanho da empresa, nvel de endividamento, grau de conservadorismo, governana corporativa e internacionalizao. 2 Relao com pesquisas anteriores A teoria que embasa a esperada relao inversa entre custo de capital e nvel de disclosure, foi descrita por Botosan (1997) que caracterizou duas linhas de pesquisa: a primeira delas representada por Amihud e Mendelson (1996) e Diammond e Verrecchia (1991). A base terica desta linha de pesquisa diz que maior disclosure aumenta a liquidez de mercado das aes por meio disso, reduzindo custo de capital atravs da reduo dos custos de transao ou demanda aumentada pelos ttulos da firma. A segunda linha terica de pesquisa sugere que maior disclosure pode reduzir custo de capital pela reduo de risco no diversificvel de estimativa. Klein e Bawa (1976) foram talvez os primeiros a considerar o risco de estimativa. Neste grupo esto tambm Barry e Brown (1985), Coles e Loewentein (1988), Handa e Linn (1993), Coles et al. (1996). 2.1 Estudos conduzidos em outros pases Botosan (1997) examinou a associao entre custo de capital e nvel de disclosure, por meio de regresso de estimativas especficas para a firma do custo do capital em relao ao beta, tamanho da firma e uma medida autoconstruda de nvel de disclosure. A medida de nvel de disclosure baseada na quantidade de disclosures voluntrios providos nos relatrios anuais de 1990, em uma amostra de 122 indstrias. A autora concluiu que, para firmas que atraem baixo nvel de reporte por parte dos analistas de mercado, maior disclosure est associado com menor custo de capital. J para as firmas mais reportadas pelos analistas, a autora no encontrou evidncia de associao, e justifica que talvez isto tenha ocorrido por basear-se apenas em relatrios anuais. Posteriormente, Botosan e Plumlee (2001), em um reexame da questo, apuraram que existe associao negativa entre custo de capital e o nvel de disclosure anual, mas uma associao positiva com disclosure mais tempestivo. As autoras ressaltam que, embora este ltimo achado possa contrariar a teoria, ele vem ao encontro das reclamaes dos administradores das empresas, de que a informao mais tempestiva aumenta o custo de

capital, e atribuem a explicao deste fenmeno a um provvel aumento na volatilidade dos preos. Hail (2002) utilizou procedimento semelhante e encontrou no exame da amostra de 73 firmas suas no financeiras uma associao negativa e altamente significativa entre as duas variveis. Chen et al. (2003) testaram a relao no mercado asitico, acrescentando questo outros indicadores de governana corporativa, tendo encontrado que tanto o disclosure quanto os indicadores de governana no relacionados ao disclosure reduzem o custo de capital. Os quatro estudos citados utilizaram metodologias semelhantes para apurao do custo de capital, o qual foi estimado encontrando-se a taxa de desconto que, aplicada s projees de rendimento futuro das empresas feitas pelos analistas de mercado, iguala tal fluxo ao preo corrente das aes. Francis et al.(2003) estudaram empresas de 34 pases, pertencentes a 18 setores industriais, com o objetivo de verificar a relao entre nvel de disclosure voluntrio fora dos EUA e necessidade de financiamento externo. Alm de verificarem uma correlao positiva entre as duas variveis, os pesquisadores encontraram tambm que as firmas com maior nvel de disclosure tm menor custo de capital. 2.2 Estudos conduzidos no Brasil Dentre os estudos conduzidos no Brasil, no foi encontrado um estudo que testasse especificamente o relacionamento entre disclosure e custo de capital. No entanto, diversos estudos examinaram a influncia de outros fatores nos retornos das aes. Bruni e Fam (1998) examinaram a associao entre os retornos das aes no financeiras listadas na BOVESPA entre os anos 1988 e 1996 e diversas variveis. Os resultados encontrados no permitiram evidenciar uma relao significativa entre retornos e betas, mas evidenciaram uma relao significativa entre retorno e endividamento, para as aes ordinrias, e entre retorno e a relao entre o valor contbil e de mercado da ao, para as aes preferenciais. Bruni (2002) examinou o comportamento das aes das empresas brasileiras emissoras de ADR no perodo 1992-2001, evidenciou uma significativa reduo do custo de capital prprio, expresso pela variao negativa dos betas das aes, aps a emisso dos ADRs. Adicionalmente o estudo de eventos realizado evidenciou a presena de retornos anormais maiores no perodo anterior ao evento, anormais significativos e positivos em torno do evento e negativos no perodo posterior, corroborando com as evidncias de redues nos nveis do custo de capital. Mlaga e Securato (2004) aplicaram o modelo de trs fatores de Fama e French a carteiras de aes formadas pelas aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo-BOVESPA no perodo 1995-2003, e verificaram que o retorno de mercado, o tamanho da empresa e o ndice Book-to-Market, so significativos e complementares na explicao do retorno das empresas. Contrariando a expectativa baseada na teoria, o relacionamento encontrado entre retorno de mercado e tamanho da empresa encontrado pelos pesquisadores foi positivo. Silveira (2003) investigou se as empresas brasileiras com aes negociadas em bolsa e que emitiram ADR na dcada de 90 passaram por significativa modificao em seu custo de capital. Os resultados encontrados sugerem que, em mdia, as empresas apresentaram reduo. O autor cita trabalhos que chegaram a concluses semelhantes: Alexander, Eun e 3

Janakiraman (1988), Sundaram e Logue (1996), Bekaert e Harvey (1997), Errunza e Miller (2000), Singale Kim (2000), Karolyi e Stulz (2001) no exterior, e no Brasil os trabalhos de Rodrigues (1999) e Bruni (2002). Em sua concluso, Silveira (2003, p.119) nota que as redues observadas parecem vir mais de modificaes operacionais internas, mais especificamente novas regras de governana criadas pela situao. Lima et al.(2004) estudaram as taxas de captao das empresas que emitiram debntures entre janeiro de 2001 e novembro de 2003, e no encontraram indcios significativos de que as empresas que aderiram a qualquer dos nveis de governana corporativa da Bovespa tenham conseguido captar a taxas mais baixas que as demais empresas. 3 Informao contbil e o mercado de capitais brasileiro O mercado de capitais brasileiro tem caractersticas prprias que impactam diretamente a qualidade e a importncia da informao contbil. Lopes (2002b, p. 14-18) destaca as seguintes caractersticas: estrutura de participao acionria e fatores institucionais, fonte de recursos e participao do Estado na economia. O controle acionrio no Brasil extremamente concentrado, e os proprietrios e gerentes so normalmente os mesmos. Este fato diminui a importncia da informao contbil externa, j que no h problema de assimetria de informaes. Tambm influencia a qualidade da informao o grau de proteo dado aos acionistas minoritrios. Em relao a esse ponto, ainda fraco o desenvolvimento de instituies que assegurem adequada proteo aos minoritrios, conforme Anderson, citado por Lopes (2002b, p. 16). Alm dos fatores ligados estrutura de governana corporativa, afetam ainda a qualidade da informao contbil, o mercado brasileiro ter como fonte de recursos preferencial o mercado de crdito bancrio e o alto grau de participao do Estado em atividades econmicas. No que diz respeito informao contbil propriamente dita, destaque-se a influncia que a legislao tributria exerce sobre a informao que produzida e publicada no Brasil, e tambm o modelo de definio de normas contbeis baseado na legislao, em detrimento de comits privados de auto-regulao. Todas estas questes analisadas em conjunto levaram Lopes (2002b, p. 18) a afirmar: This overview of the Brazilian accounting system and capital markets clearly indicates that accounting information is expected to be of low quality due to the current stage of the financial reporting system and the capital markets structure. 4 Modelo e variveis utilizadas Dadas as peculiaridades do mercado acionrio brasileiro, no qual poucas empresas tm seu controle acionrio negociado em bolsa, o resultado contbil, em outros mercados utilizado para reduzir a assimetria informacional, tem menor uso no Brasil. Os administradores e os proprietrios ou pertencem ao mesmo grupo ou tm acesso comum a informaes privilegiadas. Diante deste panorama, esperado que o nvel de disclosure no afete o custo de capital nas empresas brasileiras. Para testar a ligao entre disclosure e custo de capital, foram introduzidas no modelo variveis de controle, reportadas na literatura como passveis de influenciar o custo de capital. O modelo adotado representado pela equao a seguir: 4

 = o + 1 PRVP + 2 LNEND + 3 LNRB + 4 DISCL + 5GOVERN + 6 ADR

As hipteses a serem testadas so: Ho: O nvel de disclosure no afeta o custo de capital. H1,a: O nvel de disclosure afeta o custo de capital, contribuindo para sua reduo. H1,b: O nvel de disclosure afeta o custo de capital, contribuindo para sua elevao. 4.1 Custo de capital Segundo Pratt (1998, p. 3), custo de capital a taxa de retorno esperada que o mercado requer para carrear recursos para um investimento qualquer. um custo esperado, dado pelo custo de oportunidade. Kaufman, apud Pratt (1998), afirma: Since the cost of anything can be defined as the price you have to pay to get it, the cost of your capital is the return you must promise in order to get capital from the market, either debt or equity. A company does not set its own cost of capital; it must go to the market to discover it. O custo de capital no , portanto, um dado observvel. Como custo de oportunidade, ele resultado dos benefcios esperados, ponderados pelo risco especfico do ativo em que se est investindo e das taxas dos demais ativos em um determinado momento. Botosan (1997) utilizou-se do modelo de Ohlson para estimar o custo de capital, estimado como sendo a taxa de desconto que equaliza o preo ao valor patrimonial da ao mais expectativas de resultados futuros, estes ltimos dados pelas projees de analistas de mercado. O modelo adotado, alm de pressupor que as previses dos analistas so uma proxy adequada das expectativas do mercado, tambm se baseia em que a equao de Ohlson capta os componentes principais na formao do preo. Em trabalho posterior, Botosan e Plumlee (2001) estimaram o custo de capital utilizando a frmula usada por Gebhardt et al., baseada no modelo de Ohlson, a qual tambm foi usada por Hail (2002) e Chen et al. (2003). Diante das diversas alternativas para estimar o custo de capital (ex-ante), Botosan (1997, p.337) esclarece que no considerou a possibilidade de usar a mdia dos retornos realizados (ex-post) em razo de esta fornecer uma medida do capital prprio muito contaminada por outros rudos, e com baixo nvel de associao com o beta. A autora complementa a argumentao afirmando que a prtica e pesquisas anteriores sugerem alternativas que incorporam menos rudo que os retornos realizados. Em relao ao CAPM, Botosan (1997, p. 337) afirma: One [alternative] is to estimate cost of equity capital with the Capital Asset Pricing Model []. The premise of my study, however, is that cross sectional variation in disclosure level explains variation in cost of equity capital. In contrast, the CAPM assumes that cross-sectional variation in market beta alone drives variation in the cost of capital. As a result, the CAPM approach provides no role for disclosure level, unless one assumes cross-sectional variation in disclosure level 5

induces variation in beta, a notion that has no theoretical support (grifos nossos). Resgatando o CAPM como teoria, em artigo que argumenta que este tem sido usado indevidamente na tentativa de explicar retornos ocorridos e no os esperados, Fan (2004) afirma: Sharpe, Linter, et al. created CAPM, the first general equilibrium theory of the capital market, in 1964 and 1965. At the center of the theory is the security market line, which indicates that higher betarisk assets should carry higher expected returns. As a theory, CAPM is very well received because of its parsimonious elegance and its common sense notion that any risk-averse investors would demand higher expected returns to compensate for taking higher risk. Consistente com a afirmao de Fan, optou-se pelo uso do beta/CAPM, por representar o retorno esperado, o qual o conceito de custo de capital (ex-ante). O entendimento que o beta representa o risco especfico da empresa, decorrente de uma srie de fatores, inclusive nvel de disclosure. 4.2 Nvel de Disclosure Assim como o custo de capital, o nvel de disclosure de uma empresa uma medida construda. Neste artigo, a medida adotada reflete qualidade de disclosure: o prmio transparncia da Associao Nacional dos Executivos de Finanas, Administrao e Contabilidade - ANEFAC. O prmio ANEFAC concedido anualmente desde 1997 e destaca as empresas cujas demonstraes contbeis foram consideradas mais completas e detalhadas. A anlise feita em duas fases: na primeira fase, alunos do curso de Mestrado em Controladoria e Contabilidade da FEA-USP, orientados por um coordenador do corpo tcnico da FIPECAFI, analisam as demonstraes contbeis luz de quesitos tcnicos preestabelecidos para que tais demonstraes contbeis sejam consideradas transparentes. O grupo de triagem examina no s a existncia ou no de determinado tpico, como tambm se o grau de profundidade adotado satisfatrio. Cada demonstrao contbil objeto da anlise de vrios alunos e s passa para a fase seguinte se aprovada por unanimidade. Na segunda fase uma comisso composta por especialista da FIPECAFI e a ANEFAC seleciona as empresas classificadas, e dentre elas a vencedora. A varivel disclosure (DISCL) corresponde ao percentual de vezes em que a empresa foi indicada para premiao, considerando-se as sete edies do prmio. 4.3 Variveis de controle: tamanho da empresa, grau de endividamento, relao preo/valor patrimonial da ao, governana corporativa e internacionalizao Alm das variveis BETA e DISCL, foram acrescidas ao modelo outras variveis, descritas a seguir: Efeito do tamanho da empresa para refletir o size effect usou-se o logaritmo neperiano da receita bruta das empresas no perodo analisado (LNRB). A teoria determina que empresas maiores tendem a ter menor custo de captao. Em estudos conduzidos no exterior, tradicionalmente a medida usada para captar o size effect o Valor de Mercado. Em razo do baixo nvel de negociao de aes das empresas 6

no mercado brasileiro, entendeu-se que a Receita Bruta representaria mais adequadamente o conceito de tamanho da empresa. O resultado esperado que tamanho da empresa e custo de capital apresentem-se negativamente correlacionados. Grau de Endividamento (LNEND) representado pelo logaritmo neperiano da relao entre Exigvel Total e Patrimnio Lquido. Relao entre o preo da ao e o valor patrimonial (PRVP) indica o grau de conservadorismo dos nmeros contbeis em relao avaliao do mercado. Governana Corporativa (GOVERN) dummy indicativa de adeso da empresa aos nveis 1, 2 e novo mercado da BOVESPA. Foram consideradas as adeses ocorridas at 31 de dezembro de 2003. esperado que as empresas que sinalizam para o mercado a existncia de governana corporativa consigam dar maior credibilidade s suas publicaes, potencializando o efeito do disclosure. Internacionalizao (ADR) dummy indicativa de existncia de ADR emitido durante ou antes do perodo considerado. Kim e Singal (2000, p.184) afirmam que o risco associados posse das aes das empresas globalizadas, reduz-se como resposta s mudanas provocadas pelo prprio processo que demanda melhores controles e maior transparncia, tornando menor o custo de capital. 5 Dados e resultados empricos Os dados relativos a indicadores financeiros e de mercado, assim como emisses de ADR foram coletadas do banco de dados Economtica. Foram selecionadas as empresas que continham todos os dados baseados em demonstraes contbeis na posio 31 de dezembro de 2003, e beta em 30 de abril de 2004, calculado para o perodo de 60 meses. O uso de apenas um perodo ampliou o nmero de empresas includas na amostra e est em acordo com o que se objetiva testar, uma vez que a melhoria na qualidade de disclosure tende a ser um processo que se d de forma gradativa. Optou-se portanto em aumentar a amplitude dos dados cross-sectional, em oposio a um nmero maior de observaes ao longo do tempo. A amostra resultou em 242 ttulos, entre aes ordinrias e preferenciais. Eliminados os Outliers com valores de variveis excedentes a 2,5 desvios-padro, o nmero foi reduzido para 222 observaes. As informaes a respeito da adeso aos nveis 1, 2 e novo mercado foram obtidas no site da Bovespa e empresas premiadas no Prmio Transparncia ANEFAC em relatrio fornecido pela FIPECAFI. As estatsticas descritivas das variveis originais e modificadas so apresentadas a seguir: Tabela 1 Estatstica descritiva das variveis
N Minimum BETA PRVP (Preo / Vr. Patrimonial da Ao) END (Exigvel Total / Pat. Lquido) 222 222 222 -0,2 1,70 -0,6 5,10 1,5 2.173,40 223,714 294,35239 1,2014 0,87801 Maximum Mean 0,6027 Std. Deviation 0,36236

LNEND (LN ndice de Endividamento) RB (Receita Bruta) LNRB (LN Receita Bruta) DISCL (Percentual de indicaes ao prmio transparncia ANEFAC) GOVERN (Dummy adeso aos nveis 1,2 e NM da Bovespa) ADR (Dummy empresa emissora de ADR) Valid N (listwise)

222 222 222 222 222 222 222

0,41 7,68 11.408 9,34 18,70 0 1 0 1 0 1

4,8433 131.988.260 4.789.318 14,0717 0,07 0,18 0,24

1,12153 13.213.298 1,73 0,178 0,381 0,43

Fonte: elaborada pelos autores Dada a grande diferena de magnitude dos valores de Receita Bruta e ndice de endividamento, estas variveis foram modificadas, utilizando-se os seus logaritmos. Observese que a mdia da relao Preo/Valor Patrimonial da Ao situa-se em patamar pouco superior a 1, indicando que a avaliao do mercado supera em pouco o valor contbil da ao. Lopes (2001, p.174) verificou situao inversa nos dados de 1995 a 1999, ao examinar o ndice Book to market. A reverso do conservadorismo s avessas constatado por Lopes explicada pelo fim do procedimento de Correo Monetria de Balano, ocorrida a partir de 1996. Analisando-se a correlao entre variveis, verifica-se que o beta somente no est correlacionado ao indicador de Governana Corporativa, e que h uma correlao positiva com todas as demais variveis, o que no era esperado em relao s variveis disclosure, tamanho (LNRB) e ADR, as quais se esperava que tivessem relao negativa com o beta. Tabela 2 Coeficientes de correlao de Spearman
BETA BETA Correlation Coefficient Sig. (2-tailed) DISCL Correlation Coefficient Sig. (2-tailed) PRVP Correlation Coefficient Sig. (2-tailed) LNEND Correlation Coefficient Sig. (2-tailed) LNRB Correlation Coefficient Sig. (2-tailed) GOVERN Correlation Coefficient Sig. (2-tailed) ADR Correlation Coefficient Sig. (2-tailed) 1,000 . ,171* ,011 ,213** ,001 ,182** ,007 ,378** ,000 ,094 ,164 ,436** ,000 1,000 . ,255** ,000 ,155* ,021 ,453** ,000 ,190** ,005 ,344** ,000 1,000 . ,152* ,024 ,518** ,000 ,239** ,000 ,322** ,000 1,000 . ,268** ,000 ,210** ,002 -,013 ,849 1,000 . ,320** ,000 ,493** ,000 1,000 . ,235** ,000 1,000 . DISCL PRVP LNEND LNRB GOVERN ADR

* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Fonte: elaborada pelos autores As regresses foram feitas utilizando-se duas equaes. Na primeira equao, regrediu-se BETA em funo das variveis PRVP, LNEND e LNRB. Em seguida, acrescentou-se ao modelo as demais variveis (DISCL, GOVERN e ADR), com o objetivo de verificar, por meio do R2 ajustado, se estas ltimas acrescentaram poder explicativo regresso. Observou-se que, tanto para o conjunto total das aes, quanto considerados isoladamente, os grupos de aes ordinrias e preferenciais, o acrscimo das trs variveis citadas aumentou o poder explicativo da regresso, conforme se pode observar na Tabela 3: Tabela 3 Coeficientes de determinao ajustados das regresses
Base de dados Todas as aes Ordinrias Preferenciais R2 Ajustado 0,133 0,027
(1) (3)

p-value 0,000 0,185 0,000

R2 Ajustado 0,226 0,104

(2) (4)

p-value 0,000 0,038 0,000

0,195(5)

0,310(6)

(1), (3) e (5) - Variveis independentes utilizadas: PRVP, LNEND e LNRB (2), (4) e (6) - Variveis independentes utilizadas:PRVP, LNEND, LNRB, DISCL, GOVERN e ADR

Fonte: elaborada pelos autores Vale destacar que o poder de explicao do modelo completo maior para as aes preferenciais do que para as ordinrias, e que o modelo s com trs variveis no vlido para as aes ordinrias. Analisando-se os coeficientes das regresses (4) e (6) evidenciados na Tabela 4, verifica-se que, com um nvel de significncia de 10%, a varivel ADR a nica significativa tanto para aes ordinrias quanto preferenciais. No entanto, a relao encontrada entre custo de capital e ADR positiva, de forma oposta aos resultados encontrados por Bruni (2002) e Silveira (2003). No caso das aes ordinrias, esta a nica varivel significativa. Tabela 4 Coeficientes das variveis das regresses (4) e (6)
Base de dados Ordinrias Coeficiente p-value Preferenciais Coeficiente p-value Intercepto 0,007 0,988 -0,442 0,061 PRVP -0,036 0,508 -0,030 0,353 LNEND 0,025 0,565 0,056 0,018 LNRB 0,033 0,344 0,054 0,004 DISCL 0,076 0,736 -0,212 0,260 GOVERN -0,173 0,157 -0,051 0,470 ADR 0,287 0,011 0,369 0,000

Fonte: elaborada pelos autores Em relao s aes preferenciais, so estatisticamente significativas: as variveis relacionadas a endividamento, tamanho da empresa, e emisso de ADRs, todas com coeficiente positivo. O endividamento apresenta um resultado correspondente ao esperado, ou seja, maior endividamento provavelmente gera uma maior percepo de risco por parte dos acionistas proprietrios de aes preferenciais, que passam a exigir maior remunerao. 9

A relao positiva entre tamanho e beta, contraditria teoria econmica, tambm foi observada por Mlaga e Securato (2004). Em nenhum dos casos, a varivel disclosure, assim como tambm governana mostraram-se significativas. No caso de governana, o resultado est em consonncia com os resultados obtidos por Lima et al. (2004) que no encontraram indcios significativos de reduo nos custos de captao via debntures em decorrncia de adeso a qualquer dos nveis de Governana Corporativa. Quanto ao nvel de disclosure, uma provvel explicao para sua irrelevncia provm de Lopes (2002a, p.90): O mercado de capitais brasileiro extremamente concentrado, com poucas (mais freqentemente nenhuma) empresas, tendo o controle acionrio negociado em bolsa. Nesse tipo de mecanismo de governana corporativa, o papel da contabilidade como redutora da assimetria de informaes entre administradores e investidores reduzido, uma vez que os proprietrios tm acesso privilegiado s informaes das empresas. A literatura recente a respeito da relao entre os modelos de governana e a relevncia da informao contbil sugere que, nesse tipo de situao, a contabilidade no relevante para explicar o comportamento de preos negociados no mercado. No entanto, maiores investigaes so requeridas. A falta de relacionamento encontrado pode ser devida tambm s limitaes da proxy utilizada para disclosure, uma vez que apenas dez empresas so indicadas por ano, o que no indica necessariamente que aquelas que ficaram em dcimo primeiro, ou dcimo segundo lugar no ranking tambm no possuam um bom nvel de disclosure. Com o objetivo de verificar se problemas na definio da varivel dependente, relacionada s diferenas setoriais que influenciam no beta das empresas, poderiam ter influenciado o resultado, substituiu-se a varivel beta pela diferena entre o beta da empresa e a mdia dos betas das empresas do setor. As regresses resultantes mostram resultados semelhantes, mas com reduo do R2 (0,026 para aes ordinrias e 0,118 para preferenciais) e de variveis explicativas: nenhuma das variveis significativa na explicao do beta das aes ordinrias, e apenas endividamento e ADR influenciam o beta no caso das preferenciais. 6 Concluses e sugestes para pesquisas posteriores Este trabalho teve como objetivo verificar se o nvel de disclosure influencia o custo do capital, para as empresas negociadas no mercado brasileiro. A teoria em que se basearam estudos feitos nos mercados americano, asitico e suo, para citar alguns exemplos de pesquisas realizadas, estabelece que um maior nvel de disclosure, ao reduzir a assimetria informacional, reduz o custo de capital. A reduo se d por meio do aumento da liquidez da ao no mercado, maior demanda por aes da empresa, ou reduo do risco de estimativa. Com base nos dados pesquisados, a concluso que se chega que no mercado brasileiro o nvel de disclosure no afeta o custo de capital. Em funo das peculiaridades do mercado brasileiro, o resultado no de todo surpreendente. No entanto, uma investigao mais detalhada pode ser conduzida utilizando-se uma medida de qualidade de disclosure mais robusta do que a utilizada, que pode ser construda

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pelo prprio pesquisador, a partir de um exame detalhado do contedo das informaes publicadas por um grupo de empresas escolhido. Adicionalmente, verificaram-se outros dois resultados contrrios expectativa alicerada na teoria, mas que reforam os resultados de outras pesquisas j realizadas: que as maiores empresas oferecem taxas de retorno superiores s menores e que a implementao de prticas diferenciadas de governana corporativa no resultou em alterao do custo de capital. A razo desse comportamento s avessas tambm um instigante tema para futuros trabalhos. Referncias Bibliogrficas BOTOSAN, Christine A. Disclosure level and the cost of equity capital. The Accounting Review. Vol 72, n3, July 1997, p. 323-349. BOTOSAN, Christine A.; PLUMLEE Marlene A. Estimating expected cost of capital: a theory-based approach. Working paper. SSRN, 2001. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=279309>. Acesso em janeiro / 2005. _____. A re-examination of disclosure level and the cost of equity capital. Journal of Accounting Research, n 40, p. 21-40, 2002. BRUNI, Adriano Leal. Globalizao financeira, eficincia informacional e custo de capital: uma anlise das emisses de ADRs brasileiros no perodo 1992-2001. So Paulo. Tese (Doutorado). Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade - FEA-USP, 2002. BRUNI, Adriano Leal. FAM, Rubens. Mercados eficientes, CAPM e anomalia: uma anlise das aes negociadas na BOVESPA (1988-1996). III Seminrio de Administrao da FEAUSP. Anais... So Paulo: III SEMEAD, 1998. CHEN, Kevin C.W.; CHEN, Shilong; WEI K.C. John. Disclosure, Corporate governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asias Emerging Markets. Working Paper, SSRN. Jun/2003. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=422000>, Acesso em janeiro / 2005. FAN, Stephen C. Have we misinterpreted CAPM for 40 years? A theoretical proof. Working Paper, SSRN. September/2004. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=592167> Acesso em janeiro / 2005 . FRANCIS, Jere R. KHURANA, Inder K. PEREIRA, Raynolde. Global evidence on incentives for voluntary accounting disclosures and the effect on cost of capital. Working Paper, SSRN. September/2003. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=456900> Acesso em Janeiro/2005 HAIL, Luzi. The impact of voluntary corporate disclosures on the ex ante cost of capital for Swiss firms. Working Paper, SSRN. October/2002. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=279276>. Acesso em janeiro/2005. LIMA, Iran S.; IKEDA, Ricardo H.; SALOTTI, Bruno M.; BATISTELLA, Fbio D. O custo de captao e a governana corporativa. 17 Congresso Brasileiro de Contabilidade. Anais... Braslia: Conselho Federal de Contabilidade, 2004.

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