Parte 3

Captulo 1
Evoluo recente do mercado de ttulos
da Dvida Pblica Federal
Anderson Caputo Silva
Fernando Eurico de Paiva Garrido
Lena Oliveira de Carvalho

Introduo

Nos ltimos anos, grande ateno tem sido dada ao desenvolvimento dos mercados de dvida pblica
dos pases. Mercados de ttulos pblicos mais desenvolvidos facilitam a implementao de estratgias de
financiamento da dvida e permitem que o governo busque de forma mais eficiente a minimizao de custos
e riscos de seu passivo.
O desenvolvimento do mercado de ttulos do governo gera uma srie de benefcios, tanto do ponto
de vista de polticas macro como microeconmicas.1 Em relao s polticas macroeconmicas, um mercado
de dvida desenvolvido pode: reduzir a necessidade de financiamento dos dficits do governo e evitar sua
exposio excessiva a dvidas denominadas em moeda externa; fortalecer a transmisso e a implementao
da poltica monetria, incluindo o alcance de metas de inflao; viabilizar a suavizao de gastos de consumo
e investimento como resposta a choques; auxiliar na reduo da exposio do governo a taxas de juros e a
outros riscos financeiros; e reduzir os custos do servio da dvida no mdio e no longo prazos por meio do
desenvolvimento de um mercado de dvida mais lquido.
No campo microeconmico, o desenvolvimento do mercado de ttulos capaz de: aumentar a estabilidade
e a intermediao financeiras por meio de maior competio e desenvolvimento de infraestrutura, produtos
e servios; auxiliar na mudana de um sistema financeiro primrio (orientado para bancos) para um sistema
mais diversificado, no qual o mercado de capitais pode complementar o financiamento bancrio; viabilizar a
introduo de novos produtos financeiros, medida que a curva de juros (yield curve) do pas se desenvolve,
incluindo repos, derivativos e outros produtos que podem melhorar o gerenciamento de risco e a estabilidade
financeira; e envolver a criao de uma completa infraestrutura de informao legal e institucional que beneficie
o sistema financeiro como um todo.
Em linha com esses benefcios gerados por um mercado de dvida pblica mais desenvolvido, diversos
pases, incluindo o Brasil, passaram a explicitar o desenvolvimento do mercado como um dos objetivos de gesto
da dvida, conforme pode ser observado no seu Plano Anual de Financiamento (PAF), publicado desde 2001.2
Ver Developing government bond market: a handbook. WB-IMF, 2001.
Desde 2001, o Tesouro Nacional divulga em seu Plano Anual de Financiamento que a gesto da Dvida Pblica Federal (DPF) tem por objetivo minimizar os custos de financiamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente,
busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos (PAF, 2008). Nesse sentido, as aes do Tesouro Nacional
tm privilegiado, dentre outros, os seguintes aspectos: i) reduo do risco de refinanciamento por meio do alongamento do prazo mdio
da DPF e da reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses; iii) reduo do risco de mercado por meio da substituio gradual dos
ttulos remunerados pela taxa Selic e pela variao cambial por ttulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a ndices de preos; e iv)
incentivo ao desenvolvimento das estruturas a termo de taxas de juros para ttulos pblicos federais nos mercados interno e externo.
1
2

281

Para o desenvolvimento de um mercado de dvida, no entanto, alguns pr-requisitos so de extrema

relevncia. Esse desenvolvimento deve ser visto como um processo dinmico em que a estabilidade macroeconmica e financeira essencial para um mercado eficiente e para se estabelecer a credibilidade do governo
como emissor de ttulos pblicos. Como pr-requisitos, o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional3
mencionam: governo estvel e crvel; polticas fiscal e monetria saudveis; eficincia na infraestrutura legal,
regulatria e de impostos; arranjos seguros de sistemas de liquidao e custdia; e um sistema financeiro
com intermedirios competitivos. Com esses passos atendidos, os custos de financiamento do governo no
mdio e no longo prazos reduzem-se significativamente, na medida em que os prmios de risco exigidos para
os ttulos do governo caem com a maior confiana dos investidores.
Nesse aspecto, o Brasil tem adotado polticas macroeconmicas que auxiliam bastante o desenvolvimento
dos mercados de dvida tanto interno quanto externo, bem como o sistema financeiro. Isso se deve em grande
parte s melhorias dos fundamentos econmicos no Brasil, com baixa inflao e responsabilidade fiscal, aos
avanos no gerenciamento de dvida pblica e evoluo dos mercados internacionais.
O presente captulo objetiva dar uma viso geral do mercado de dvida brasileiro e destacar os principais
avanos recentes nesse mercado, tendo como pano de fundo as melhores experincias relatadas pelos organismos internacionais.4 Em virtude de sua maior importncia relativa, nfase dada ao mercado domstico
e seus avanos. O captulo serve tambm como introduo aos diversos captulos seguintes, que descrevem
dimenses especficas do mercado de dvida brasileiro em maiores detalhes. Para isso, traz, alm dessa introduo, duas sees, uma com o panorama geral da dvida pblica brasileira e outra com uma abordagem
sucinta das medidas para o desenvolvimento do mercado e os aperfeioamentos conquistados, luz do que
observado para as melhores prticas internacionais, alm das consideraes finais.

Conhecendo o mercado de dvida brasileiro: um panorama geral

O gerenciamento da dvida pblica, bem como as condies macroeconmicas atuais mais favorveis,
possibilitou uma grande mudana na estrutura da dvida pblica brasileira, comparativamente a perodos
anteriores. Seu desenvolvimento pode ser observado por meio da evoluo dos seus mercados internos e externos, com desenvolvimento nos mercados de ttulos prefixados, de ndices de preos e reduo na exposio
a moedas externas, bem como por meio do ganho de liquidez e melhora na precificao dos ttulos pblicos,
conforme ser detalhado nesta seo.

2.1 Os mercados domstico e externo

A Dvida Pblica Federal (DPF), em dezembro de 2008, representava R$ 1,4 trilho (USD 602,3 bilhes),
sendo 91% de dvida interna e o restante de dvida externa. Essa predominncia da dvida domstica resultante, conforme mencionado, do gerenciamento ativo da dvida e da poltica macroeconmica favorvel, que
permitiram mitigar a exposio externa e reduzir significativamente os riscos associados ao perfil da dvida.
O Grfico 1 ilustra o aumento da participao da dvida interna na DPF, principalmente a partir de 2003.
Principais pr-requisitos encontram-se listados no Handbook (2001) do Banco Mundial e do FMI.
Alm da publicao j mencionada (WB e IMF, 2001), ver o livro Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation, que resume o projeto piloto do Banco Mundial em 12 pases para o desenvolvimento do mercado
domstico de ttulos pblicos. Essas publicaes so guias que trazem uma srie de princpios referendados por especialistas,
representantes de diversos pases.
3
4

282

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 1. Participao da Dvida Pblica Federal interna e externa na DPF

Fonte: Tesouro Nacional

Em termos de tamanho absoluto, o mercado domstico do Brasil um dos maiores do mundo.5

O Grfico 2 mostra o tamanho do mercado de ttulos de vrios pases, incluindo os mais desenvolvidos e
alguns emergentes. Dados do Bank of International Settlement (BIS) revelam que o Brasil o oitavo maior
mercado de ttulos pblicos do mundo.
Grfico 2. Tamanho do mercado de ttulos pblicos do governo USD bilhes

Fonte: BIS Quarterly Review, dezembro 2008

5
O mercado domstico brasileiro figura entre os maiores do mundo, mesmo quando se toma por base o tamanho do PIB dos
diversos pases. Sob esse critrio, o Brasil ocupa a nona colocao.

283

Essa anlise do tamanho do mercado faz-se importante, dado o consenso existente entre especialistas de
que h uma relao estreita entre o desenvolvimento de um mercado e seu tamanho: International evidence
indicates that developed bond markets are large. Large scale is important to support liquidity and market
depth. It is also a key to attracting a broad base of sophisticated investors with the potential for building
large positions (ITA CORRETORA, 2007). Alm disso, McCauley e Remlona (2000) mencionam que [...]
a government bond market may currently be more necessary in emerging markets, since they have few well
rated private firms alternative benchmarks.
Sob o aspecto qualitativo, o mercado domstico de ttulos pblicos brasileiros um dos mais lquidos
dentre economias emergentes.6 Co nforme se descreve em maiores detalhes nas subsees seguintes, o governo
brasileiro vem adotando uma srie de medidas para incentivar o desenvolvimento das estruturas a termo de
taxas de juros, melhorar a liquidez do mercado e ampliar a base de investidores.
Quanto ao mercado externo, tambm tem sido feito um trabalho grande para emisses qualitativas de
ttulos em moeda estrangeira e para a consolidao de alguns pontos na curva externa, com desenvolvimento
da estrutura a termo das taxas de juros. Apesar de sua reduzida parcela no estoque da Dvida Pblica Federal,
a dvida externa mobiliria brasileira tambm umas das mais lquidas dentre as economias emergentes.
Em linha com os aprimoramentos no mercado da dvida mobiliria domstica, diversas medidas adotadas no mbito da gesto da Dvida Pblica Federal externa (DPFe) propiciaram reduo de despesas, maior
previsibilidade da dvida externa e menor percepo de risco pelos investidores. Dentre as medidas, podem
ser citadas: pagamentos antecipados das dvidas com o FMI e com o Clube de Paris; desenvolvimento de
programa permanente de resgate antecipado de ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal externa (DPMFe);
resgate antecipado dos ttulos Bradies (dvida reestruturada); e emisso de ttulos soberanos em reais. Todas
essas operaes proporcionaram melhora significativa da composio da dvida externa e grande avano nos
indicadores de vulnerabilidade do pas, conforme pode ser observado nos grficos a seguir.
Grfico 3. Composio da dvida externa (Tesouro Nacional)

Fonte: Tesouro Nacional

Ver Captulo 6 da Parte 3, que apresenta detalhes e estatsticas sobre o mercado secundrio.

284

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 4. Vulnerabilidade externa

Fonte: Banco Central

2.2 O desenvolvimento do mercado e o processo de alongamento da dvida pblica

At 1995, grande parte da dvida domstica estava atrelada taxa Selic, 79,1% (em julho de 1995),
enquanto os ttulos prefixados representavam apenas 8,5% da dvida e com prazo de emisso bastante
reduzido (de at dois meses). Esse perfil era consequncia de um ambiente de alta inflao que resultava
na emisso de instrumentos com diferentes denominaes, prazos e indexaes, principalmente vinculados
correo monetria e taxa de juros. Em perodos de incerteza, ttulos como as Letras Financeiras do
Tesouro (LFTs), indexadas taxa Selic, possuem forte demanda, j que no incorrem em perdas caso a taxa
de juros oscile.7
No entanto, a elevada proporo de ttulos indexados Selic gera efeitos negativos tanto para o
gerenciamento de dvida quanto para a economia como um todo. A maior participao desses ttulos suscita
aumento da vulnerabilidade da dvida e, portanto, maior risco de refinanciamento. Adicionalmente, a eficcia
da poltica monetria reduzida, uma vez que a maior parcela de ttulos dessa natureza produz obstruo
parcial no canal de distribuio da poltica monetria por meio do efeito riqueza. Assim, um mix de poltica
econmica saudvel e gerenciamento eficiente da dvida que viabilize a reduo dos riscos de mercado, com
a maior participao na dvida de ttulos com taxas fixas, cria uma barreira contra choques externos, alm de
aumentar a eficcia da poltica monetria, que necessitar de elevaes menores nas taxas de juros para o
controle de surtos inflacionrios.
Somente com a maior estabilidade macroeconmica, a partir de 1995, conforme observado no
Grfico 5, passou a ser possvel um processo de desindexao da dvida pblica, no qual o Tesouro Nacional
iniciou a readaptao de instrumentos utilizados no gerenciamento de dvida, por intermdio da emisso de
ttulos prefixados.

7
A dvida atrelada taxa de juros chegou a quase 100% da dvida mobiliria por volta de 1989, um processo caracterizado pelo
declnio do prazo mdio e consequente aumento do risco de refinanciamento. Essa indexao completa da economia contribua
para a expanso monetria e a continuidade das altas taxas de inflao.

285

Grfico 5. Inflao de 1979-2008 mensal (%)

Fonte: ndice de Preos ao Consumidor Fundao Instituto de Pesquisa Econmica (Fipe)

Os melhores fundamentos a partir principalmente de 2000, com resultados fiscais significativos, permitiram diversos avanos no gerenciamento da dvida pblica, com visveis melhoras na composio da dvida,
por meio do desenvolvimento do mercado de ttulos prefixados e de ttulos referenciados por ndices de preos,
pela menor exposio cambial e pelo alongamento da dvida pblica.

2.2.1 Avano no mercado de ttulos prefixados

Em um ambiente de maior estabilidade econmica, o processo de desindexao da dvida pblica permitiu que a parcela de ttulos prefixados na dvida domstica aumentasse para 58,95%8 em agosto de 1997,
enquanto a parcela de ttulos atrelados taxa Selic chegou a ser eliminada. Essa estratgia de mudana no
perfil da dvida foi possvel por mais de dois anos (de julho de 1995 a outubro de 1997), conforme pode ser
observado no grfico de composio da DPMFi a seguir.

8
Apesar de o prazo mdio da dvida ainda ser reduzido, em torno de 3,3 meses, o Tesouro conseguiu emitir ttulos prefixados com
prazos de 12 e 24 meses poca.

286

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 6. Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi)

Fonte: Tesouro Nacional

Grfico 7. Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) % PIB

Fonte: Tesouro Nacional

Alm da desindexao, outro ponto de destaque nesse perodo foi o alongamento dos prazos de emisso,
principalmente dos prefixados, que passaram de apenas dois meses em 1995 para 12 meses em setembro
de 1996, sendo em setembro de 1997 realizada a primeira emisso de ttulos prefixados de dois anos, como
podemos observar no grfico a seguir.
287

Grfico 8. Prazo mximo de emisso dos ttulos prefixados

Fonte: Tesouro Nacional

No entanto, a sequncia de crises que abateram os mercados emergentes, a partir de outubro de 1997
nos pases asiticos, em 1998 na Rssia e em 1999 com a mudana no regime cambial do Brasil,9 imps
desafios importantes ao gerenciamento da dvida pblica e freou o processo de mudana do seu perfil, como
pudemos ver nos grficos anteriores. Tendo de encarar um ambiente bem mais rduo para vender ttulos
prefixados e com uma concentrao crescente de dvida de curto prazo, o Tesouro Nacional redirecionou
seus esforos no sentido de reduzir o risco de refinanciamento, tendo como custo uma maior exposio s
flutuaes da taxa de juros.
De fato, alguns indicadores, especialmente aqueles relacionados ao risco de refinanciamento, mostraram
uma significativa melhora. O percentual de dvida vencendo em 12 meses, por exemplo, caiu de 54,9% em
dezembro de 1999 para 27,7% em dezembro de 2001.10
Grfico 9. Percentual vincendo em 12 meses

Fonte: Tesouro Nacional

9
Em janeiro de 1999, tendo em vista o ataque especulativo s reservas internacionais brasileiras, o pas no teve outra alternativa
a no ser passar seu regime cambial de fixo para flutuante, o que gerou, nos primeiros meses da mudana, uma percepo de risco
elevado em relao sua capacidade de reencontrar a estabilidade macroeconmica.
10
Essa estratgia mostrou-se importante para o perodo turbulento que se deu posteriormente, em 2002.

288

Dvida Pblica: a experincia brasileira

O processo de ajuste fiscal iniciado em 1999, baseado em um programa consistente de estabilidade fiscal, adoo de metas de inflao e mudanas estruturais, como a Lei de Responsabilidade Fiscal,
permitiu a obteno de supervits primrios consecutivos, que foram suficientes para um ciclo virtuoso
nas contas fiscais.
A partir de ento, a persistncia na implementao de medidas que visam ao objetivo principal da dvida
pblica, qual seja, minimizao de custos de longo prazo, respeitada a manuteno de nveis prudentes de
riscos, aliada s boas condies macroeconmicas, permitiu que a estrutura da dvida alcanasse um perfil
qualitativamente bem superior ao observado no passado, com reflexos positivos no aperfeioamento do
mercado de dvida.
Diversas medidas,11 principalmente a partir de 2003, levaram a uma melhora significativa desse mercado. Destaca-se a criao da curva de juros prefixados de mdio/longo prazos com o lanamento das Notas
do Tesouro Nacional srie F (NTN-Fs) com vencimento em 2008, ttulos com prazos bem mais longos que os
verificados para outros instrumentos prefixados. Logo na sequncia, o prazo mximo desses ttulos foi ampliado
para dez anos, consolidando sua posio como papel de referncia na parte mdia da curva.
Em 2007, a estrutura de emisso dos ttulos prefixados foi definida para padronizar os ttulos, consolidando prazos de referncia (benchmark) no mercado, conforme a prtica nos mercados internacionais. Assim,
para as Letras do Tesouro Nacional (LTNs), as emisses foram definidas com prazos de 6, 12 e 24 meses, e as
NTN-Fs, com prazos de 3, 5 e 10 anos, sendo estes ltimos emitidos com pagamento de cupom intermedirio
de juros. Tambm vale mencionar o programa de resgate antecipado que o Tesouro vem adotando para os
ttulos prefixados mais curtos (LTNs) com o objetivo de suavizar a maturao da dvida e atenuar a percepo
de risco de refinanciamento.
Alm disso, no mercado externo, destacam-se as emisses dos ttulos em reais a partir de 2005, que
tambm passaram a compor a curva dos prefixados de prazos mais longos. Essas emisses, ao fornecer referncias lquidas de taxas de juros de longo prazo em reais, tm contribudo para a construo da curva de
juros no mercado interno, a diversificao da base de investidores e a reduo da parcela da dvida pblica
indexada ao dlar.
Conforme observado no Grfico 10, o pas vem conseguindo consolidar a curva de ttulos prefixados
com pontos de referncia (benchmark) bem definidos e com demanda crescente. O grfico apresenta a curva
em trs momentos distintos (dezembro de 2003, outubro de 2005 ms de lanamento do ttulo em reais
no mercado internacional e dezembro de 2008). O tamanho dos crculos relativiza o volume em circulao
em cada ponto da curva. Nota-se que, alm de um alongamento na curva dos prefixados (NTN-Fs), a curva
de juros est mais desenvolvida, com maiores concentraes e juros mais baixos.

11

Essas medidas so mais bem detalhadas na seo 3 deste captulo.

289

Grfico 10. Vencimentos, rentabilidades e montantes em circulao das NTN-Fs

Fonte: Tesouro Nacional

Como resultado do avano no mercado de prefixados, a parcela desses ttulos na dvida interna aumentou significativamente, alcanando 32,2% em dezembro de 2008. Alm disso, essa tendncia tem sido
acompanhada pelo alongamento do seu prazo mdio, que na mesma data era de 16,5 meses.

Meses

Grfico 11. Prazo mdio do estoque de prefixados DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional

290

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Com a maior parcela de prefixados no estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi),
tambm pde ser sentida a evoluo positiva de alguns indicadores de risco, tais como o DV01 (Dollar Value of
a Basis Point).12 Observam-se nveis historicamente elevados nesse indicador, devido principalmente ao maior
estoque de prefixados em mercado e ao maior prazo mdio desses ttulos, apontando para a transferncia
de uma parcela crescente do risco do setor pblico para os investidores, a exemplo do que observado em
pases com mercados de capitais mais desenvolvidos.
Grfico 12. Dollar Value of a Basis Point (DVO1)

Fonte: Tesouro Nacional

Por trs da capacidade de se emitir mais ttulos prefixados est tambm o desenvolvimento do mercado
de derivativos, o que facilita o gerenciamento de risco pelos investidores. O nmero de contratos DI negociados
tem apresentado trajetria crescente. Cabe acrescentar que, para facilitar o casamento desses contratos com
os prazos de vencimento dos ttulos prefixados, tais ttulos passaram a ser emitidos com vencimentos em datas
idnticas aos contratos futuros (primeiros dias teis de janeiro, abril, julho e outubro).13

12
O DVO1 mensura a perda que pode ocorrer no valor de uma carteira de ttulos prefixados em mercado decorrente do aumento
em um ponto-base na taxa de desconto daqueles ttulos.
13
Como consequncia dessa maior confiana dos investidores, observamos tambm um desenvolvimento do mercado de capitais
como um todo. Apesar de uma certa reverso a partir do segundo semestre de 2008, por conta da crise que impactou o mercado
global de capitais, dados da CVM revelam que nos ltimos anos foram registradas emisses de aes em volumes cada vez maiores, e o valor das empresas listadas na Bovespa que representava, como proporo do PIB, 35,66% em 2000, chegou a alcanar
90,53% em 2007 e 80,99% em 2008.

291

Grfico 13. Nmero Mdio Dirio de Contratos Negociados (DI)

Fonte: BM & F

2.2.2 Avano no mercado de ttulos indexados inflao

H um nmero crescente de pases, desenvolvidos e em desenvolvimento, lanando estratgias para o

desenvolvimento de mercados de ttulos indexados inflao. Esses ttulos, que anteriormente eram emitidos
por poucos pases, agora o so por todos os pases membros do G7, bem como por diversos outros. Dentre
as principais justificativas esto a demanda de investidores institucionais por ativos que permitam proteo
contra a inflao e a importncia desses ttulos para a composio tima da dvida.
Estudos do Tesouro Nacional,14 corroborados por outros artigos, indicam a importncia da participao
crescente de ttulos indexados inflao no estoque da dvida pblica para a composio tima da dvida
pblica. Segundo Missale e Giavazzi:15
[...] A indexao de preos permite um hedge natural contra o impacto da inflao, tanto no supervit primrio,
quanto na razo dvida lquida sobre o PIB. Sob a perspectiva do gerenciamento de ativos e passivos do Tesouro
Nacional, os ttulos atrelados a ndices de preo no apenas casam com as receitas futuras, mas tambm com os
riscos dos ativos atrelados inflao do portflio do governo. Como os ttulos indexados inflao tm um prazo
maior, eles tambm auxiliam a reduzir o risco de refinanciamento do governo, representando um importante fator
de estabilidade para a dinmica da dvida pblica.16

Assim como no caso dos prefixados, o Brasil tambm tem avanado bastante no desenvolvimento do
mercado de ttulos remunerados por ndices de preos, focando mais recentemente nos ttulos remunerados pelo
IPCA.17 Nesse sentido, o Tesouro vem trabalhando para aumentar a participao dos ttulos atrelados a esse
indicador, as Notas do Tesouro Nacional srie B (NTN-Bs), e gradualmente reduzir a participao dos ttulos
indexados ao ndice Geral de Preos de Mercado (IGP-M), as Notas do Tesouro Nacional srie C (NTN-Cs).

Conforme indicam os estudos sobre composio tima da dvida pblica, descritos nos Captulos 2 e 3 da Parte 2.
Public debt management in Brazil, june 3, 2003.
16
Traduo livre.
17
ndice de Preos ao Consumidor Amplo, indicador oficial do governo federal para clculo e monitoramento das metas
inflacionrias.
14
15

292

Dvida Pblica: a experincia brasileira

O Tesouro tem procurado, tambm, criar pontos de referncia (benchmarks) que formem uma curva de
juros de longo prazo nesse indexador, com as NTN-Bs mais longas vencendo em 2045. Em sua estratgia, a
partir de 2007, o Tesouro definiu a emisso exclusiva de NTN-Bs, com a manuteno dos prazos existentes
(3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos). Alm disso, a instituio tem adotado um programa de resgate antecipado para
ampliar a liquidez desses ttulos no mercado e reduzir custos eventuais a que os investidores esto expostos para
ajustar suas necessidades de caixa, visto que esses instrumentos prestam-se tipicamente a lastrear os passivos
das entidades fechadas de previdncia complementar, que so, geralmente, indexados pela inflao.
A dinamizao desse mercado vem proporcionando crescente liquidez e demanda, refletida no volume
vendido e na maior participao desses ttulos no total da DPF. O Grfico 14 revela as taxas de retorno
(yields) dos ttulos emitidos em diferentes anos (2003, 2005 e 2008) para os vencimentos da NTN-B, alm de
mostrar o volume emitido dos ttulos de referncia (benchmark), representado pela rea dos crculos. O que
se infere do grfico que, semelhana do que ocorreu com os ttulos prefixados, alm do alongamento
observado ao longo do perodo, os juros dos ttulos reduziram-se e o volume emitido para os vencimentos
de referncia aumentou.
Grfico 14. Vencimentos, rentabilidades e montantes em circulao das NTN-B

Fonte: Tesouro Nacional

O desenvolvimento da curva de ttulos remunerados por ndices de preos vem sendo acompanhado
pela maior participao desses ttulos no estoque da dvida interna, representando o quinto maior mercado
do mundo de instrumentos indexados inflao. Os dois grficos a seguir ilustram esses fatos.

293

Grfico 15. Participao da parcela ndice de Preos no Estoque da DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional

Grfico 16. Mercados de ttulos indexados inflao USD bilhes

Fonte: Barclays World GILB Index, maro de 2009

2.2.3 Mercado de ttulos cambiais e indexados taxa Selic

A partir do esforo do Tesouro Nacional para reduo significativa das parcelas da dvida interna indexadas
ao dlar e taxa de juros de curto prazo (Selic), o mercado desses ttulos vem sendo desestimulado. Assim,
medidas como a no emisso de ttulos indexados ao cmbio (NTN-D) desde maio de 2002 acabaram com
294

Dvida Pblica: a experincia brasileira

o mercado de ttulos cambiais, enquanto a substituio gradual dos ttulos indexados Selic por prefixados
tem sido enfatizada.
A drstica reduo da exposio cambial do governo federal (Tesouro Nacional e Banco Central), na
qual, alm da parcela da dvida cambial na DPF, incluem-se os swaps cambiais sob responsabilidade do Banco
Central, permitiu diminuio considervel dos indicadores de risco fiscal. A melhor composio da DPF, associada
ao maior acmulo de reservas internacionais, cujo estoque ultrapassou em muito o total da Dvida Pblica
Federal externa (DPFe), fez com que o impacto negativo sobre a dvida de uma depreciao no cmbio casse
vertiginosamente em relao a 2002, a ponto de ter seu sinal invertido a partir de 2006.
Grfico 17. Dvida interna indexada ao dlar em % DPMFi

Grfico 18. Impacto na DLSP de 1% de desvalorizao cambial

295

No mercado de ttulos indexados taxa Selic, as LFTs, que ainda correspondem a 32,4% da DPF,18
optou-se por criar pontos de referncia, concentrando a emisso em prazos mais longos. Esses ttulos possuem prazo mdio de 30,5 meses, contra 16,5 meses dos ttulos prefixados, e ainda que se pretenda reduzir
a parcela desses instrumentos de forma gradual, no h como negar que eles cumprem um papel importante
no alongamento do prazo da dvida.
Grfico 19. Prazo mdio do estoque de ttulos indexados taxa Selic DPMFi

2.2.4 Diversificao da base de investidores

Uma das principais foras do mercado brasileiro sua robusta base de investidores.19 Medidas no sentido
de ampli-la e diversific-la tm sido priorizadas no gerenciamento da dvida, dado o importante papel desse
fator para mitigar riscos associados ao financiamento por meio da emisso de ttulos, alm de proporcionar
maior estabilidade e liquidez ao mercado de ttulos. Segundo o BIS:20 Many observers have emphasized
the role of a diversified investor base in promoting market liquidity because of its positive effect on market
competition, innovation and sophistication.

18
Ttulos remunerados pela taxa de juros calculada a partir das operaes compromissadas por um dia, tendo ttulos pblicos
federais como garantia. Posio em dezembro de 2008.
19
Ainda que exista uma forte cultura de indexao a taxas de juros de curto prazo (ver Captulo 6 da Parte 3.
20
Financial stability and local currency bond markets, CGFS Papers, n. 28, june 2007.

296

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Nesse sentido, vale mencionar que o aumento da participao na DPF dos ttulos remunerados por
ndices de preos e prefixados foi consequncia da maior participao das entidades de previdncia privada, de estrangeiros, bem como de tesourarias nos leiles de ttulos da dvida interna.21 No entanto, cabe
observar que, assim como a maioria dos pases da Amrica Latina, o Brasil tem uma presena marcante
dos bancos na intermediao financeira (carteira prpria e fundos de investimento detm 29% e 40% da
DPMFi,22 respectivamente). Ainda segundo o BIS: As regards domestic ownership, a major difference is
that the share held by banks is much larger, and that of other financial institutions is much smaller, in the
EMEs than in the industrial countries []
Vale mencionar que os dados antes citados para o caso brasileiro so vistos sob a tica do registro (custdia), e no do detentor final do ttulo, conforme enfatizado no captulo sobre base de investidores (Captulo
5 da Parte 3). Na tentativa de identificar quem seriam os detentores finais desses ttulos gerenciados pelos
bancos, um exerccio apresentado no captulo mencionado chega seguinte composio:
Grfico 20. Composio dos detentores finais da DPMFi dezembro de 2008

Fonte: Banco Central e CVM

Com essa composio, observa-se que a participao conjunta de investidores institucionais (fundos de
previdncia complementar, seguradoras e sociedades de capitalizao, dentre outros) e no residentes de
cerca de 36%. Dado que esses so investidores que tradicionalmente compram ttulos de mais longo prazo e
retratam base de investidores slida, apresentando caractersticas em linha com as diretrizes de gerenciamento
da dvida pblica, o Tesouro vem, por meio de suas aes, incentivando a maior participao desse tipo de
investidor na dvida pblica.
Dentre essas aes na busca por uma base de investidor mais diversificada, merece destaque, alm
dos contatos frequentes com entidades de previdncia complementar, instituies financeiras, investidores

21
22

Para maiores detalhes, ver Captulo 5 da Parte 3,

Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, Tesouro Nacional, dezembro de 2008.

297

no residentes e de varejo (programa Tesouro Direto), por meio de reunies e participaes em seminrios, a
aprovao da Lei n 11.312, de 2006, que isenta os no residentes do pagamento de imposto de renda sobre
ganhos auferidos em investimentos em ttulos da dvida interna.
A citada lei equiparou o tratamento tributrio brasileiro aos no residentes ao praticado pela maioria
dos pases emergentes, tendo por objetivo aumentar a participao desses investidores, que notadamente
investem em ttulos de mais longo prazo, principalmente prefixados ou referenciados por ndices de preos.23
De fato, essa lei contribuiu significativamente para a maior participao de investidores no residentes,24 que
so potenciais demandantes de ttulos pblicos, haja vista a baixa participao que esses investidores ainda
apresentam no total da dvida domstica, comparativamente a outros investidores.

Grfico 21. Participao % de no residentes na DPMFi

Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Secretaria do Tesouro Nacional

2.3 Liquidez e precificao

In assessing the choice of market structure with the goals of liquidity and efficiency in mind, authorities
should consider frequency of trading, transparency, and competition, all of which have an impact on liquidity
and efficiency.25
A melhora na liquidez possibilita uma maior transparncia aos preos, o que faz com que o investidor
exija um prmio menor para adquirir o ttulo, reduzindo, assim, o custo de financiamento do emissor. Nesse
23
Em linha com as diretrizes do Plano Anual de Financiamento (PAF), tanto no que se refere ao aumento da participao desses
ttulos como no alongamento do prazo mdio da Dvida Pblica Federal.
24
O Captulo 5 da Parte 3 traz estatsticas dessa contribuio dos investidores no residentes.
25
Developing a government bond market: a handbook (2001).

298

Dvida Pblica: a experincia brasileira

sentido, o Brasil tem se empenhado em desenvolver seu mercado, por meio do aumento da liquidez e da
transparncia dos ttulos pblicos federais, tanto por meio de medidas do governo como de iniciativas de
entidades do setor financeiro.
Segundo dados do Trade Association for the Emerging Markets (EMTA), o Brasil ocupou em 2008 o
primeiro lugar nos rankings de volumes negociados de pases emergentes, tanto no mercado domstico quanto
no internacional. Cabe acrescentar que a negociao de instrumentos domsticos correspondeu a 68% do
volume total negociado de ttulos desses pases.
Grfico 22. Participao dos pases emergentes no volume negociado de
instrumentos domsticos em 2008 (Top 10)

Fonte: EMTA, dez. 2008

Grfico 23. Participao dos pases emergentes no volume negociado

de instrumentos externos em 2008 (Top 10)

Fonte: EMTA, dez. 2008

299

Embora o volume total negociado de ttulos seja elevado quando comparado a outros pases emergentes,
o giro mdio dirio ainda pode melhorar. Esse giro no mercado dos Estados Unidos, reconhecidamente o mais
lquido do mundo, de 14% do total do estoque da dvida, e o do Mxico, de 4%, enquanto no Brasil esse
indicador est abaixo de 2% do total da Dvida Pblica Federal.26
O Brasil vem adotando, desde 1999, uma srie de medidas para aumentar a liquidez27 de seus ttulos,
quando, em conjunto com o Banco Central, criou um grupo de estudos para identificar quais seriam as medidas
adotadas para dinamizar o mercado de dvida pblica. A implementao de algumas medidas tem propiciado,
desde ento, melhora significativa na liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, medidas de maior transparncia
das informaes tm auxiliado na melhor precificao dos ttulos pblicos.
De acordo com o captulo sobre mercado secundrio,28 esse grupo de medidas pode ser dividido de
forma didtica em dois grandes blocos: o primeiro busca dar condies diretas para o aumento das negociaes entre os participantes de mercado, enquanto o segundo permite maior transparncia de informaes,
como, por exemplo, divulgao regular de estratgia de emisses de ttulos pblicos, possibilitando maior
planejamento e menor incerteza. Com tais medidas, buscava-se criar condies para aumento da liquidez por
conta do aumento na base de investidores e maior previsibilidade na precificao dos ativos negociados, bem
como alongamento do prazo das emisses.
Tambm no mercado externo, o Brasil tem concentrado esforos, nos ltimos anos, para desenvolver a
liquidez de vrios instrumentos, com reaberturas de ttulos com prazos de referncia (benchmarks) de dez e
trinta anos. Nesse sentido, a partir de 2005, ttulos de referncia para dez anos foram emitidos em fevereiro,
junho e novembro daquele ano, novembro de 2006 e abril de 2007, e para trinta anos, em janeiro e maro
de 2006 e janeiro de 2007.
Relativamente precificao, alm das medidas adotadas pelo Tesouro Nacional, o Banco Central e a
Associao Nacional das Instituies de Mercado Aberto (Andima) tm buscado promover a transparncia do
mercado, com destaque para: a divulgao diria dos preos indicativos dos ttulos pblicos (76 vencimentos);
a Calculadora Eletrnica de Ttulos Pblicos Federais (Confere); o desenvolvimento de alguns ndices benchmark
para encorajar a diversificao da carteira dos investidores (Imas); a divulgao de um sistema de comparao
de taxas (Compare); e a divulgao intradia dos preos dos ttulos pblicos federais, antes e aps as negociaes. Essas iniciativas vm gerando resultados prticos, conforme apresentado no Captulo 6 da Parte 3.

Medidas para o desenvolvimento do mercado de dvida pblica

O panorama geral apresentado na seo anterior ilustra a representatividade do mercado de ttulos

pblicos brasileiros e os seguidos avanos em seu desenvolvimento. Alm de contar com condies mais favorveis no aspecto macroeconmico, esse desenvolvimento resultado de uma srie de medidas que sero
tratadas em maiores detalhes nos captulos seguintes desta parte do livro.
Esta seo destaca algumas dessas medidas, enfatizando suas inter-relaes com os principais temas
abordados nos captulos seguintes. Uma das principais caractersticas das medidas para o desenvolvimento
do mercado justamente seus efeitos simultneos sobre vrios aspectos do mercado de ttulos. Medidas
que visem a aprimorar sistemas de custdia e liquidao, por exemplo, alm de auxiliarem a melhoria da
Amante, Araujo e Jeanneau (2007).
Para maiores detalhes sobre tais medidas, vide Captulo 6 da Parte 3.
28
Captulo 6 da Parte 3.
26
27

300

Dvida Pblica: a experincia brasileira

infraestrutura do mercado, favorecem tambm a expanso da base de investidores, a demanda no mercado

primrio e o maior volume de negociaes no mercado secundrio.
A implementao de um plano de ao coordenado para o desenvolvimento do mercado domstico de
ttulos , portanto, uma tarefa complexa, que requer ao mesmo tempo ordenamento adequado de aes, em
virtude de suas interdependncias, e o envolvimento de diversos atores que participam do mercado (emissores,
reguladores, intermedirios financeiros, investidores e entidades de classe). Alm disso, conforme concluiu o
World Bank (2007) em seu projeto piloto de elaborao de planos de ao para o desenvolvimento do mercado
domstico de ttulos pblicos em 12 pases: One-size does not fit all, ou seja, no h uma receita geral
aplicvel a todos os pases. Deve-se procurar, com base em princpios slidos e boas prticas internacionais,
desenhar solues crveis e adequadas s circunstncias de cada pas.
A Tabela 1 tem em cada linha uma medida ou um conjunto de medidas adotadas no Brasil para
melhorar de modo geral um ou vrios aspectos do mercado de ttulos. As colunas da tabela representam os
diversos aspectos do mercado afetados pelas medidas adotadas e os respectivos captulos nos quais estas
sero abordadas em maior detalhe. Esse painel fornece um bom exemplo de como um plano de ao para o
desenvolvimento do mercado envolve diversas medidas que, por sua vez, impactam vrios aspectos simultaneamente e dependem de mltiplos participantes do mercado. A necessidade dessa viso global e abrangente
constitui uma das principais lies para a implementao de projetos para o desenvolvimento do mercado de
ttulos pblicos.
As trs primeiras medidas mencionadas na tabela anterior tm em comum o fato de poderem ser
classificadas como bsicas para o desenvolvimento de um mercado de ttulos pblicos. Tais medidas so
relevantes para a constituio de mercados primrio e secundrio mais eficientes, no sentido de que regras
claras, de conhecimento generalizado, de fcil compreenso e baseadas em modelos gerados pelo prprio
mercado tendem a atrair maior nmero de participantes, ampliando a base de investidores e possibilitando
um maior nmero de negociaes de ttulos, contribuindo assim para um mercado primrio mais competitivo
e um mercado secundrio mais lquido e, em ltima anlise, criando as condies para a reduo do custo da
dvida pblica. Esses princpios esto em linha com as melhores prticas internacionais, e sua relevncia no
caso brasileiro ser tratada em quatro dos captulos seguintes (ver Tabela 1).
Quanto padronizao de instrumentos, por exemplo, a experincia brasileira comprova sua importncia
no processo de reduo da fragmentao da dvida e de construo de pontos de referncia mais lquidos em
diversos setores da curva de juros. Isso vem funcionando bem, tanto no mercado de ttulos prefixados (LTN
e NTN-F) quanto no de ndices de preos (NTN-B), conforme descrito na seo anterior deste captulo. Da
mesma forma, a existncia de regras claras de precificao, aliadas a uma cuidadosa anlise e monitoramento
sobre os mecanismos mais adequados de financiamento (conforme abordado em detalhes no captulo sobre
mercado primrio), tem estimulado a competio e a formao de preos de ttulos do governo, com reflexos
positivos sobre o mercado secundrio de tais instrumentos.
Alm do grupo das trs primeiras medidas descritas na Tabela 1, podemos identificar um segundo grupo
de medidas que tambm contribuem para o desenvolvimento de uma base de investidores mais ampla e para
tornar mais competitivos e lquidos os mercados primrio e secundrio. Esse segundo grupo, no entanto, tem
tambm reflexos positivos na infraestrutura do mercado de ttulos como um todo e inclui: sistemas eficientes
de liquidao e custdia, sistemas de negociao eletrnica e de dealers.

301

Tabela 1

302

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A existncia de uma infraestrutura desenvolvida que d conforto aos agentes de mercado no que se
refere existncia de sistemas modernos e seguros para custdia e liquidao de transaes de ttulos uma
condio essencial para o desenvolvimento do mercado de renda fixa. Nesse sentido, cabe destacar a introduo,
por parte do Banco Central, em 2002, do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro, que aperfeioa a agilidade
e a segurana no processamento de informaes a respeito da liquidao de operaes com ttulos de renda
fixa, bem como minimiza os riscos financeiros, mediante liquidao de operaes em tempo real, no modelo
de entrega contra pagamento (DVP).
Destaca-se, ainda, a criao em 2004, pela BM&F, com apoio governamental, de uma clearing house
para a liquidao de ttulos pblicos, integrada a um ambiente de negociao eletrnico. A Cmara de Ativos
da BM&F, integrada ao sistema de negociao eletrnico Sisbex, possibilitou transaes com mitigao de
risco de contraparte, uma vez que a cmara atua como contraparte central. Apesar de o mercado local ser
dominantemente composto por negociaes de balco, parece claro que o mercado eletrnico tende a ganhar
espao, na medida em que incentivado por autoridades governamentais em busca de maior transparncia na
formao de preos e, consequentemente, maior participao de agentes com menor grau de informao (vide
captulo sobre o mercado secundrio).
A criao de um sistema de dealers do Tesouro Nacional e do Banco Central, em 2003, com uma estrutura
na qual a existncia de direitos e deveres contribui para um mercado primrio mais competitivo, para um mercado secundrio mais lquido e para um ambiente no qual o fluxo de informaes de mercado mais uniforme.
Tal sistema representa tambm uma melhoria na infraestrutura do mercado de ttulos pblicos. A existncia do
sistema de dealers possibilita, ainda, avanos em outras reas especficas. Um exemplo foi a implementao em
2007 de novas exigncias no sistema de dealers que estimulam a negociao eletrnica e devem contribuir para
o crescimento dessa opo, em contraposio ao mercado de balco.
Finalmente, dentre as medidas elencadas na Tabela 1, pode-se destacar um terceiro grupo que possui reflexos
positivos nos mercados primrio e secundrio, bem como sobre a base de investidores. Esse grupo de medidas
inclui essencialmente: definio clara do rgo responsvel pelas emisses de ttulos; divulgao regular de planos
para emisses e dados de mercado; criao de ttulos de referncia (benchmarks), incentivos participao de
investidores institucionais, no residentes e de varejo; e incentivos ao mercado de derivativos.
A prtica internacional exalta a relevncia em se definir formalmente o(s) rgo(s) autorizado(s) a emitir
ttulos pblicos, bem como divulgar planos de emisso, calendrios de leilo e dados de mercado.29 Isso porque
esses procedimentos fortalecem a transparncia e a previsibilidade da gesto da dvida, requisitos importantes
29

Conforme detalhado na seo 2 do Captulo 1 da Parte 2.

303

no processo de desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. A ausncia de qualquer desses fatores em um

mercado de ttulos gera incertezas que invariavelmente se traduzem em maiores custos de financiamento para o
governo. O Brasil possui um arcabouo slido nesses temas, seja pela clara atribuio ao Tesouro Nacional para
a emisso primria de ttulos da dvida federal, estabelecida pela Lei de Responsabilidade Fiscal, pela difuso de
relatrios que projetam metas de emisso (Plano Anual de Financiamento e Calendrios Mensais de Emisso,
por exemplo) ou pela divulgao regular de estatsticas e anlises sobre a gesto da dvida (Relatrio Anual da
Dvida e Relatrios Mensais).30
Medidas voltadas para a criao e a sustentao de ttulos benchmarks tambm contam com amplo
respaldo emprico e conceitual. A criao de pontos de referncia, normalmente representados por ttulos com
volumes significativos em diferentes prazos, estimula a liquidez desses ttulos e auxilia na formao de preos
de outros instrumentos pblicos e privados. A seo anterior deste captulo ilustrou a experincia brasileira
recente nesse campo em relao s curvas de juros de ttulos prefixados, NTN-F, e dos remunerados por ndices
de preos, NTN-B.
Quanto base de investidores, as experincias mais avanadas em gerenciamento de dvida revelam a importncia de uma base diversificada para o desenvolvimento do mercado. Nesse sentido, algumas recomendaes
so feitas para que gradualmente a base de investidores tenha uma participao qualitativa no desenvolvimento do
mercado de ttulos,31 dentre elas permitir a maior participao de instituies que no apenas bancos comerciais,
pois estes tm a tendncia de investir em ttulos mais curtos para atender s suas necessidades de liquidez.
Nesse aspecto, investidores institucionais, tais como os fundos de penso, tm papel fundamental para
auxiliar a mudana de perfil da dvida para ttulos de mais longo prazo. Outra sugesto ter em sua base de
investidores participao de clientes de varejo. Esse o caso do Tesouro Direto,32 modalidade de venda de
ttulos pblicos por meio da internet, na qual o Tesouro Nacional oferta, exclusivamente para pessoas fsicas,
um conjunto de ttulos idnticos queles ofertados ao mercado.33 Alm disso, um nicho importante para o
desenvolvimento do mercado domstico so os investidores no residentes.
Finalmente, temos as consideraes acerca do mercado de derivativos. O mercado de derivativos de
taxas de juros no Brasil extremamente lquido, e a emisso de ttulos prefixados com data de vencimento
idntica dos contratos mais lquidos negociados na BM&F foi uma medida que contribuiu para o aumento
dessa liquidez. Investidores no Brasil utilizam esses dois mercados para administrar suas exposies s taxas
de juros. O papel do mercado de derivativos no desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos, e vice-versa,
um tema de ateno internacional. Diversos pases buscam desenvolver ambos os mercados, e a experincia brasileira fornece boas lies sobre o tema. Contratos de derivativos indexados ao IPCA foram tambm
lanados em 2004 e possibilitam aos detentores de NTN-B a realizao de hedge, alm de eventualmente
estimular a negociao desses papis.

Para uma descrio detalhada desses relatrios, vide Captulo 4 da Parte 1.

Para maiores detalhes, vide World Bank (2007).
32
Ver Captulo 7 da Parte 3
33
A exceo um ttulo de longo prazo corrigido pela inflao (IPCA), similar NTN-B, porm sem o pagamento de cupons semestrais, denominado NTN-B Principal. Esse ttulo ideal, por exemplo, para a formao de reservas individuais para aposentadoria,
por no apresentar problemas relacionados ao reinvestimento de cupons.
30
31

304

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Consideraes finais

Respaldada pelas melhores condies macroeconmicas, a conduo de uma gesto ativa da dvida
vem contribuindo para o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos federais. Embora esse seja um
processo contnuo e com muitos desafios ainda a serem superados, a melhora da composio da dvida e o
desenvolvimento de seu mercado reduziram riscos e exposies a choques adversos antes existentes no pas,
tais como os enfrentados durante esta recente crise internacional.
Este captulo demonstrou que o caminho at aqui foi difcil, com retrocessos causados principalmente
pela ausncia, no passado, de pr-requisitos fundamentais para assegurar o desenvolvimento sustentvel do
mercado. medida que tais pr-requisitos foram alcanados, o processo de desenvolvimento do mercado de
ttulos ganhou fora e robustez crescente ante as turbulncias ocasionais de mercado. Alongaram-se prazos
e volumes de emisso de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos e eliminou-se a emisso de
ttulos vinculados taxa de cmbio no mercado domstico, ao mesmo tempo em que o pas lanava internacionalmente ttulos pblicos em moeda local.
Embora a importncia de bons fundamentos seja uma lio irrefutvel desse processo, este captulo
procurou mostrar uma dimenso adicional: a relevncia de um plano abrangente de medidas e aes para o
bom funcionamento do mercado. O processo de desenvolvimento do mercado complexo e envolve diversas
reas e atores. Felizmente, a maior profissionalizao da gesto da dvida em nvel internacional e no Brasil vem
ampliando a capacidade dos administradores da dvida e dos especialistas de lidarem com esses desafios.
O Brasil um claro exemplo positivo nessa direo. Diversas medidas, respaldadas por melhores prticas
internacionais, vm sendo implementadas nos ltimos anos e contriburam para tornar o mercado brasileiro
de ttulos pblicos mais lquido, seguro e sofisticado, assemelhando-se em alguns aspectos (tais como sua
infraestrutura) aos de pases mais desenvolvidos. Sem dvida, h ainda razovel espao para evoluo, notadamente quanto formao de referncias ainda mais lquidas de longo prazo na estrutura de taxas de juros,
potencializando os benefcios esperados de um mercado de capitais mais desenvolvido.

Referncias
AMANTE, Andr; ARAUJO, Mrcio; JEANNEAU, Serge. The search for liquidity in the Brazilian domestic
government bond market. BIS Quarterly Review, june 2007.
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. Committee on the Global Financial System (CGFS), Financial
stability and local currency bond markets, Papers, n. 28, june 2007.
ITA CORRETORA. Brazil fixed income strategy, feb. 2007.
MCCAULEY, R.; REMOLONA E. Size and liquidity of government bond markets. BIS Quarterly Review, nov. 2000.
MISSALE, Alessandro; GIAVAZZI, Francesco. Public debt management in Brazil, june 2003
TRADE ASSOCIATION FOR THE EMERGING MARKETS, 2008. Annual Debt Trading. Survey, Feb. 25, 2009.
WORLD BANK; IMF. Devoloping government bond market: a handbook. Washington, DC: World Bank and
IMF, 2001.
______. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation.
Washington, DC: World Bank, 2007.

305