Capítulo 4

Fusões e Aquisições: Sinergia e Criação de Valor

1. O Cálculo da Sinergia pelo Método do Fluxo de Caixa Descontado

Valor da Matrix para a Organix:

DRE 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

RECEITA LÍQUIDA 113.750 131.960 148.039 162.213 174.317 185.645 196.058 205.296 213.733 221.190
Produto A 62.500 75.000 86.250 96.600 105.294 113.718 121.678 128.978 135.427 140.844
Produto B 40.250 45.080 49.137 52.429 55.418 58.023 60.169 61.794 63.462 65.176
Produto C 11.000 11.880 12.652 13.184 13.605 13.905 14.211 14.523 14.843 15.169

CPV 57.500 64.708 71.024 76.562 81.272 85.667 89.697 93.265 96.518 99.390
Custos Variáveis 41.908 48.617 54.541 59.763 64.222 68.395 72.232 75.635 78.744 81.491
Custos Fixos 15.592 16.091 16.483 16.799 17.050 17.271 17.465 17.630 17.775 17.899

Despesas Operacionais 23.456 20.526 17.355 16.208 16.678 17.102 17.477 17.798 18.089 18.346
Despesas Administrativas 15.052 12.425 10.284 8.800 8.989 9.155 9.298 9.415 9.522 9.618
Despesas Comerciais 7.905 7.601 6.571 6.908 7.189 7.446 7.679 7.883 8.067 8.228
Despesas Tributárias 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500

Outras Receitas Oper. 599 695 779 854 917 977 1.032 1.081 1.125 1.164

Outras Despesas Oper. 2.132 2.245 2.337 2.411 2.471 2.525 2.572 2.612 2.648 2.679

Despesas Financeiras 310 319 328 335 342 148 153 158 162 166

Receitas Financeiras 180 208 234 256 275 293 310 324 337 349

Resultado antes de IR/CS 31.131 45.064 58.009 67.807 74.747 81.474 87.500 92.867 97.777 102.122

Prov. Contribuição Social 2.675 3.905 5.052 5.923 6.542 7.149 7.698 8.195 8.621 8.997
Prov. Imposto de Renda - 15% 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36
Prov. Imposto de Renda - 25% 7.372 10.788 13.975 16.392 18.113 19.798 21.325 22.704 23.888 24.930
Impostos sobre o Lucro 10.083 14.729 19.063 22.351 24.691 26.982 29.059 30.936 32.545 33.963

LUCRO LÍQUIDO 21.048 30.335 38.945 45.456 50.056 54.492 58.441 61.932 65.232 68.159

M A T R I X - AVALIAÇÃO COM SINERGIAS - PARA A ORGANIX (R$ 000)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
LUCRO LÍQUIDO 20.762 29.811 38.231 44.599 49.104 53.492 57.442 60.980 64.161 67.088
(+) DEPRECIAÇÃO 2.500 2.850 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500
(-) INVESTIMENTOS (3.500) (3.500) (3.500) (3.500) (3.500) (3.500) (3.500) (3.500) (3.500) (3.500)
(-) VARIAÇÃO DA NCG (1.658) (1.655) (1.491) (1.332) (1.150) (1.084) (1.003) (894) (820) (728)
(=) FLUXO DE CAIXA
PARA O ACIONISTA 18.104 27.506 36.741 43.267 47.955 52.408 56.439 60.086 63.341 66.360

Valor Perpétuo 0 0 0 0 0 0 0 0 0 349.264

Cálculo do Valor da Empresa - R$ (000)

Cenário Base
Taxa de Desconto 19,00%
VP do Fluxo de Caixa 173.098
VP da Perpetuidade 61.332
Disponível 5.000
Valor da Empresa 239.430

1
2. O Valor das Sinergias

Cálculo do Valor das Sinergias - R$ (000)

MATRIX PARA ORGANIX DINAMIX
Cenário Base 203.839 203.839
Valor com sinergias 239.430 244.385
Valor das Sinergias 35.591 40.547

Valor Criado por uma Aquisição =

Valor da Empresa Após a F ou A – Valor das Empresas Separadas

40,547
244,385 – 203,839

Valor Máximo a ser Pago por uma Aquisição =

Valor da Empresa Alvo Sozinha + Valor das Sinergias a serem Obtidas

244,385
203,839 + 40,547

Valor Adicionado por uma F&A para a Empresa Compradora =

Valor Máximo Aceitável da Aquisição – Valor Pago pela Empresa Adquirida

19,385
244,385 – 225.000

Valor Pago para a Empresa Alvo referente ao Ágio

Valor Pago pela Empresa Adquirida – Valor da Empresa Alvo Sozinha

21,161
225.000 – 203,839

3. Como as sinergias podem ser repartidas entre compradores e vendedores:

Valor da Custos de Transação

Sinergia
Valor das
Empresas
Integradas
Valor da
empresa
Alvo Antes
da Fusão

Valor da
Empresa
Adquirente
antes da Fusão

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4. Conclusões de dezenas de estudos nos últimos dez anos sobre F&A:

Tabela 1: Retorno Médio para o Acionista (%)

Empresa-Alvo Empresa Adquirente
Takeover 35 3-5
Fusão 20 2-3

Tabela 2: Performance do Mercado de Ações de Empresas Adquirentes após uma Fusão

ou Aquisição

Fonte Mercado Período Performance

Agrawal, Jaffe e Mandelker (1992) E.U.A 60 meses -10,26%
Gregory (1997) Reino Unido 24 meses -11,89%
Loghran e Vijh (1997) E.U.A 60 meses -15,9%
Rau e Vermaelen (1998) E.U.A 36 meses -4,04%
Pécherot (2000) França 36 meses -25,41%

5 - Teorias de Fusão e Aquisição

Teoria Características Autores

Eficiência A fusão é um modo de melhorar o Williamson (1975),
desempenho da administração ou Manne (1965,1967),
atingir alguma sinergia Arrow (1975)
Informação e Sinalização A fusão informa ao mercado e à Bradley (1980), Ross
administração que a empresa está (1977), Spence
subavaliada (1969 ).
Poder de Mercado A fusão vai aumentar a fatia de
mercado da empresa.
Vantagens Fiscais Uma empresa pode, através da fusão, Madj e Myers (1984),
beneficiar-se de créditos fiscais ou Jones e Taggart (1984).
substituir impostos sobre ganhos de
capital por impostos sobre renda.
Problemas de Agência Fusões e Aquisições como solução Jensen e Meckling
para problemas de agência. (1976), Fama (1980),
Muller (1969)
Fluxo de Caixa Livre Custos de Agência causados por Jensen (1969,1988)
conflitos no pagamento de fluxos de
caixa livre são a maior causa das
fusões e aquisições.
Fonte: WESTON et alli. (1990) .

3
6 - Pesquisas realizadas nos últimos dez anos pela Deloitte Touche Tohmatsu,

A maioria das grandes operações não cumpriram com os objetivos

30% 33%

20%
17%

Diminuíram de Diminuíram Criaram valor Criaram valor de

maneira substancial o o valor marginalmente maneira significativa
valor para os
acionistas

7 - Companhias que compraram a rodo nos anos 90 estão num beco sem saída – Valor
Econômico – 19 de fevereiro de 2002

Dean Foust, Aixa Pascual, Pallavi Gogoi e Jim Kerstetter , BusinessWeek, de Atlanta, Chicago e
San Mateo

Durante a euforia dos anos 90, Bernard J. Ebbers, da WorldCom, e L. Dennis Kozlowski, da Tyco
International, foram os heróis de uma nova estirpe de CEOs de mentalidade expansionista. Ao
contrário dos CEOs que entendiam as fusões como elemento complementar ao cerne de seus
negócios, essa nova geração via em tais transações a própria pedra angular da atividade
empresarial e a base para a manutenção de inebriantes taxas de crescimento. Enquanto outros
CEOs talvez considerassem a valorização das ações de suas empresas uma boa recompensa ao
trabalho que realizavam, para executivos como Ebbers e Kozlowski, manter as ações em alta era
parte essencial da estratégia, pois era isso que lhes proporcionava recursos para dar vazão ao
seu apetite aquisitivo.
Agora, obviamente, muitos dos festejados fazedores de negócios dos anos 90 estão num beco
sem saída. Como Wall Street passou a ver com maus olhos a agressividade da contabilidade e
alavancagem dos processos de aquisição - responsável por grande parte do crescimento da
última década - comilonas ambiciosas, como WorldCom, Tyco e Conseco perderam o prestígio
que tinham junto aos investidores. De acordo com estudo elaborado pela Bridgewater
Associates, as vinte empresas mais ativas nos negócios de fusão e aquisição durante os últimos
quatro anos - grupo que inclui Cisco Systems, AT&T e mesmo a General Electric - estão sendo
castigadas por Wall Street. Em 4 de fevereiro, suas ações acumulavam, em média, perdas de
15% desde o início de 2002, frente ao declínio de 5% registrado pelas empresas incluídas no
índice de ações Standard & Poor´s 500.
Sob a luz cruel do mundo pós-Enron de crescimento moderado, é ainda pior o desempenho das
empresas que, além de saírem vorazmente às compras, assumiram pesadas dívidas, confiantes
em que as elevadas taxas de crescimento jamais perderiam vigor. Com as práticas contábeis sob
intenso escrutínio, Wall Street não está mais disposta a negligenciar o alto endividamento das
empresas expansionistas. Motivo: de uma hora para outra, os lucros e os fluxos de caixa ficaram
muito menores do que previam os entusiasmados fazedores de negócios, o que deixou as
empresas em dificuldades para pagar juros ou abater dívidas. O estudo da Bridgewater observa
que, dentre as empresas expansionistas mais arrojadas, as ações das que acumularam maior
endividamento para financiar aquisições registravam queda de mais de 20% no ano, até 4 de
fevereiro.
O mergulho vertical dos preços das ações dessas empresas é, nitidamente, reflexo da aguda
aflição que toma conta de Wall Street. O mercado teme que o crescimento dos lucros de muitas

4
das maiores glutonas da década passada talvez não tenha sido tão sólido como a certa altura
parecia - e é certo que esse crescimento não poderá manter o mesmo ritmo então alardeado.
Os investidores interessam-se agora pela "qualidade dos lucros". A dúvida que passa por suas
cabeças é se empresas viciadas em aquisições, como a Tyco International, não teriam recorrido
a expedientes contábeis para inflar os lucros. "A temporada de expansão via aquisições está
encerrada", diz Sam Rovit, diretor de práticas de integração em processos de fusão da
consultoria Bain. "Muitas dessas empresas já estão sendo submetidas à desintoxicação".
Após uma década marcada pelo número recorde de processos de fusão, o colapso abrupto de
empresas ambiciosas, como Tyco, WorldCom e Enron, foi como um banho de água fria sobre um
mercado de transações que, em função da recessão e da queda das ações, já se encontrava em
compasso de espera. "O desmoronamento da Enron está arrefecendo o ímpeto por fusões",
comenta Joseph P. Quinlan, estrategista do Morgan Stanley Dean Witter. Quinlan diz que o valor
dos negócios anunciados em janeiro, de US$ 18 bilhões, é o menor desde 1995. Hoje,informam
os bancos de investimentos, para fechar uma transação as empresas precisam estar dispostas a
desembolsar pagamentos mais vultosos em dinheiro, assumir menos dívidas e evitar estratégias
contábeis agressivas como as empregadas pela Enron.
Analistas acreditam que, ao contrário dos anos 90, quando a moda foi usar fusões para
impulsionar o crescimento, a década atual será caracterizada pelo retorno a uma noção mais
antiquada de expansão empresarial. As empresas descartarão grande parte das aquisições não
lucrativas e centrarão esforços na geração de crescimento interno a partir dos negócios que
conhecem melhor. "Nesta década, assistiremos ao retorno do feijão com arroz, com as empresas
concentrando-se nos mercados em que detêm uma posição de liderança global", diz Douglas L.
Braunstein, chefe de fusões e aquisições globais do J.P. Morgan Chase.
A mudança já está em andamento. No fim de janeiro, a Merck anunciou que desmembrará a
Medco, sua unidade de atendimento farmacêutico, para concentrar-se no desenvolvimento de
medicamentos. Em 11 de fevereiro, a DuPont informou que planeja vender ou abrir o capital dos
negócios de US$ 6,5 bilhões que possui no segmento de têxteis e decoração.
O futuro de muitos dos ávidos fazedores de negócios é ainda mais sombrio. Na melhor das
hipóteses, terão de se conformar com taxas moderadas de crescimento; na pior, serão
obrigados a desfazer-se de parte dos impérios que construíram, para pagar o serviço de suas
dívidas esmagadoras. Mesmo no laureado Vale do Silício - onde empresas como Cisco Systems,
JDS Uniphase e Ariba usaram os estratosféricos preços de suas ações como uma vantajosa
moeda para adquirir receitas de outras empresas - não são poucas as companhias
impossibilitadas de continuar a recorrer às fusões para gerar crescimento fácil.
O caso da Commerce One, fabricante de softwares para comércio eletrônico entre empresas, é
típico. A empresa usou suas valorizadas ações - que chegaram a mais de US$ 140 no início de
2000 - para financiar cinco aquisições que rapidamente catapultaram as receitas para quase US$
400 milhões. Hoje, com as ações cotadas a US$ 2, o CEO Mark B. Hoffman reconhece que os
dias do crescimento via aquisições baratas chegaram ao fim. "As coisas não são mais como
eram, quando procurávamos crescer, crescer, crescer o máximo possível, ganhar participação de
mercado", diz. "Entramos numa fase de crescimento à moda antiga".
Outras empresas enfrentam pressões ainda mais intensas. Particularmente vulneráveis são as
que gastaram a rodo no tempo de vacas gordas, e enfrentam dificuldades para suportar o peso
do pagamento de juros e do elevado endividamento, agora que o ritmo do crescimento diminuiu.
Após esbanjar US$ 17 bilhões nos últimos anos para adquirir outros fabricantes de polpa e
papel, a Georgia-Pacific, de Atlanta, debate-se com uma dívida de US$ 12 bilhões em meio ao
forte desaquecimento de vários de seus principais mercados. Os executivos da Georgia-Pacific
insistem em dizer que não têm problemas de liquidez. Mas os analistas consideram que a
empresa provavelmente terá de vender ou desmembrar alguns de seus ativos para manter-se
em dia com os compromissos que assumiu com os credores.
E há ainda aquelas empresas cujos problemas derivam de aquisições que não deram certo.
Inclui-se neste grupo a Conseco, empresa de serviços financeiros de Indianápolis que, sob o
comando do então CEO Steven C. Hilbert, fechou dezenas de negócios durante os anos 90. O
maior deles, a compra da Green Tree Financial Corp., por US$ 7,6 bilhões, em 1998, não deu
bons frutos. Agora, a Conseco enfrenta dificuldades para pagar o serviço de sua dívida.
Considerando-se a deterioração do fluxo de caixa, "não será fácil para a empresa honrar os
pagamentos de US$ 1,1 bilhão que vencem no fim de 2002", diz Colin W. Devine, analista do
Salomon Smith Barney.

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Os executivos da Conseco discordam, com veemência. Garantem que já tomaram medidas
agressivas para reduzir o endividamento e dizem que a empresa pretende levantar outros US$
750 milhões por meio da venda de parte de seus negócios com seguros e outros ativos. Também
recompraram, no mercado secundário, US$ 266 milhões em títulos, com desconto de 30%.
"Liquidez não é problema para nós", diz o CEO Gary C. Wendt. Mas, depois de verem a empresa
desfazer-se de US$ 1,6 bilhão em ativos e, ainda assim, continuar com uma dívida de US$ 6
bilhões, alguns investidores e analistas acham que Wendt pode acabar não tendo mais o que
vender. Devine comenta: "Não há quase mais nenhum ativo por lá."
Ainda é cedo demais para dizer quantas empresas cairão tanto ou tão rápido como as Tycos,
WorldComs e Consecos. De todo modo, ao saírem de cena, não resta dúvida que os heróis da
loucura aquisitiva dos anos 90 levam consigo seu agora execrado modelo de negócios. Não se
compram mais empresas apenas por comprar. Pelo menos não no futuro próximo.

8 - Fusões são um bom negócio para quem? 21/10/2002 – Valor Econômico/BusinessWeek

O segundo trimestre de 1998 foi uma época de transações feitas em velocidade estonteante.
Enquanto as ações subiam vertiginosamente, numa das fases mais exuberantes da grande alta
de mercado da década de 1990, seguiam-se as fusões de bilhões de dólares. No mesmo dia,
duas ou mesmo três empresas podiam revelar negociações de grande porte. Por vezes o ritmo
dos negócios fechados no Waldorf-Astoria - hotel nova-iorquino muito procurado para
entrevistas coletivas - era tão acelerado que os CEOs até esbarravam um no outro no salão de
baile.
Essas transações eram empreendimentos sólidos: aquisições de empresas estabelecidas de
longa data, com modelos empresariais já bem testados e aprovados, ativos tangíveis e milhares
de funcionários - ao contrário das empresas de internet que vieram depois. No dia 6 de abril, por
exemplo, o Travelers Group, pertencente a Sanford I. Weill, ou "Sandy", anunciou uma fusão de
US$ 70 bilhões com um banco gigantesco, na época conhecido como Citicorp - um negócio tão
arrojado que exigiu que o Congresso americano anulasse leis contra fusões bancárias que
datavam da época da Depressão. No dia seguinte, a seguradora Conseco anunciou que pagaria
US$ 7,1 bilhões e um vultoso ágio de 86% para adquirir a Green Tree Financial, financiadora de
trailers e casas sobre rodas. Na segunda-feira seguinte o Bank One ofereceu US$ 28,8 bilhões
pelo First Chicago NBD; no mesmo dia o NationsBank apresentou uma proposta de US$ 59,3
bilhões pelo BankAmerica, como então era chamado. Três semanas mais tarde a alemã Daimler
Benz abocanhou a Chrysler por US$ 38,6 bilhões.
No entanto, um novo e exclusivo estudo elaborado pela "BusinessWeek" demonstra que nada
menos de 17 das 21 empresas "vencedoras" naquela empolgante "primavera das fusões" de
1998 foram, na realidade, um fracasso para os investidores. Se os CEOs guardassem seus talões
de cheques bem trancados no cofre, e simplesmente igualassem o desempenho na bolsa de
outras empresas do mesmo setor, os acionistas ficariam numa situação muitíssimo melhor.
Por exemplo, no ano seguinte à aquisição da Green Tree, as ações da Conseco perderam 47%
do valor. Como se não bastasse, o desempenho relativo da Conseco foi pior ainda. As ações das
seguradoras no índice Standard & Poor´s 500 subiram 8% no mesmo período, o que significa
que a Conseco ficou numa desvantagem de 55 pontos percentuais em relação às suas
concorrentes. Isso foi antes de suas ações despencaram para US$ 0,10, em meio a uma
reestruturação das dívidas que até agora continua em processo. Os acionistas da Daimler não se
saíram muito melhor: seu retorno total ficou 30% abaixo do índice S&P´s das montadoras. Os
acionistas do Travelers Group foram dos poucos que ganharam dinheiro depois de um ano,
conseguindo um retorno apenas 2% melhor que outras seguradoras.
Constatamos resultados bem semelhantes em todas as 302 grandes fusões realizadas de 1º de
julho de 1995 a 31 de agosto de 2001 analisadas no estudo, que foi concebido em conjunto com
Mark L. Sirower, chefe da seção de fusões e aquisições do Boston Consulting Group. Utilizamos
dados da Standard & Poor´s (que faz parte, assim como a BusinessWeek, do grupo McGraw-Hill)
e da Mergerstat, especializada em fusões. O material era abundante. A avalanche de fusões e
aquisições durante esses seis anos quebrou todos os recordes. Foi cinco vezes maior do que
qualquer outro período de euforia de F&A em toda a história da economia americana: nos três
anos mais movimentados, de 1998 a 2000, os negócios fechados chegaram a um total de quase

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US$ 4 trilhões - mais que nos 30 anos anteriores, somados. E incluiu, é claro, a maior fusão de
todos os tempos: os US$ 166 bilhões pagos pela America Online, em ações, pela Time Warner.
em janeiro de 2000.
Por que os acionistas sofreram tamanha ressaca depois da euforia? Basicamente porque as
empresas compradoras pagaram demais. Foram atingidas pela doença que os economistas
chamam de "maldição do vencedor". Ficavam tão ansiosas para fechar o negócio que pagavam
um ágio altíssimo, que absorvia desde o início todo o ganho potencial da fusão. Enquanto isso,
os vendedores iam, felizes, depositar seu dinheiro no banco: de repente recebiam ofertas de
36% maiores do que valiam suas ações uma semana antes.
Por vezes os diretores compravam no escuro, sem compreender muito bem o que estavam
adquirindo. Com freqüência previam uma grande sinergia, que depois se revelava ilusória ou
inviável. Subestimavam os custos e o pesadelo logístico que é consolidar as operações de duas
empresas com culturas muito diferentes. Além disso, superestimavam a economia de custos que
seria alcançada. Como resultado, não conseguiam conservar funcionários essenciais; não
mantinham os vendedores vendendo nem os consumidores felizes. "Certas empresas não
conseguem reconhecer que integrar bem uma aquisição é uma arte", diz Jack Levy, co-chairman
de F&A da Goldman, Sachs & Co.
Se é verdade que muitos executivos de alto escalão são incompetentes para escolher um bom
negócio, os investidores não são. Eles têm uma intuição extraordinária para julgar com rapidez e
precisão qual o impacto de uma fusão sobre o futuro fluxo de caixa de uma empresa, e em
conseqüência, sobre o valor das ações. É por isso que nesse estudo utilizamos o retorno
acionário das empresas compradoras um ano após as suas ofertas para avaliar se uma fusão
teve sucesso ou não. Muitos CEOs discordam das avaliações de seu desempenho feitas pelos
investidores, porém o mercado continua sendo a medida mais confiável. O período de um ano
pode parecer de uma brevidade cruel para se julgar uma fusão; mas a pesquisa feita por
Sirower, autor de "The Synergy Trap" (A armadilha da sinergia) e por Stephen F. O´Byrne,
presidente da Shareholder Value Advisors, mostrou que o comportamento dos preços pouco
depois que se anuncia uma aquisição é um prognóstico certeiro do desempenho operacional da
compradora nos próximos cinco anos. "Os investidores que conhecem bem o mercado
conseguem compreender em um minuto o mecanismo econômico de uma transação", diz
Sirower.
Para garantir que essas fusões foram economicamente significativas para a empresa, nosso
estudo se concentrou apenas em negócios de no mínimo US$ 500 milhões, e eliminou todos em
que a compradora ofereceu menos de 15% de sua capitalização de mercado. A compradora
média da nossa amostra pagou uma quantia equivalente a 47% do seu próprio valor de
mercado. Também excluímos negócios que foram seguidos, dentro do período de um ano, por
outra aquisição significativa feita pela mesma compradora. O motivo é que é quase impossível
perceber o impacto exercido por uma transação se outra se segue logo depois. Além disso, nós
desconfiávamos que algumas empresas estavam mais interessadas em manipular a
contabilidade fazendo aquisições em série do que em fechar negócios capazes de acrescentar
valor real às suas operações.
O pior negócio de todos os que estudamos foi a aquisição de uma firma da internet. Em 14 de
fevereiro de 2000, a WebMD (portal de medicina e saúde), então conhecida como
Healtheon/WebMD, anunciou sua proposta de comprar a Medical Manager e uma subsidiária,
CareInsite, por US$ 3,2 bilhões pagos em ações. O negócio foi um verdadeiro massacre.
Realizado no pico da bolha das ações da internet, queimou as ações tanto da vendedora como
da compradora. O ágio de 48% logo se evaporou, e um ano mais tarde a empresa ainda estava
muito atrás - nada menos de 152% - de suas similares no ramo da saúde. Médicos e
seguradoras hesitavam em usar os serviços da WebMD. Roger C. Holstein, assessor da WebMD,
diz: "Éramos uma empresa do ramo de saúde com a valorização de uma pontocom. Isso dificulta
as comparações."
Em contraste, vemos que um negócio realista - a aquisição da Corporate Express, fabricante de
suprimentos de escritório, pela Buhrmann, gigante holandesa do ramo - foi extremamente bem
sucedido. O negócio estava correto sob todos os aspectos. A empresa de Amsterdã ofereceu US$
1 bilhão em dinheiro - sinal inequívoco da confiança da diretoria na aquisição. Foi pago um ágio
de 24%, ou seja, abaixo da média, por uma empresa com ações em queda. E como a Buhrmann
já possuía uma grande empresa americana do ramo, a BT Office Products International, a
aquisição foi uma grande manobra de consolidação. O mercado aprovou a transação desde o

7
início, levantando os papéis da Buhrmann em 20%. Um ano depois a valorização já totalizava
110%, enquanto as ações das rivais tinham caído 19%.
Apesar de tão poucas histórias de sucesso, os CEOs continuam sentindo compulsão por fechar
negócios. Após uma breve pausa, seu apetite volta a se aguçar quando vêem os preços das
outras companhias caindo mais rápido que os seus. Neste ano, cerca de 5,4 mil transações no
valor de US$ 346 bilhões foram anunciadas até 30 de setembro, segundo a Mergerstat. Embora
esse total seja muito menor que o recorde de US$ 1,4 trilhão de 1999, pode igualar-se ao nível
de 1996, de US$ 470 bilhões.
Os investidores particulares podem extrair vários indicadores úteis do nosso estudo. De modo
geral, sua melhor estratégia é vender assim que virem dois CEOs se aproximando do pódio. Se
tiverem a sorte de possuírem ações da empresa-alvo, provavelmente ganharão a parte do leão
dos lucros, já na primeira semana. Por outro lado, os acionistas da empresa compradora se
sairão bem, em 60% dos casos, vendendo seus papéis. Mas caso as ações subam na primeira
semana, convém conservá-las.
Nossos resultados chegam numa época em que o público exige que os diretores de empresas
supervisionem melhor os executivos de primeiro escalão. O estudo demonstra que não houve
nenhuma melhora nas habilidades de negociação dos CEOs desde 1995, quando um grande
levantamento feito pela "BusinessWeek" sobre as fusões realizadas no início dos anos 1990
descobriu que metade delas fracassou. Desde então, um exército de consultores e banqueiros
tentou a ajudar os CEOs a melhorar seu índice de acerto - porém sem sucesso.
É um dado alarmante, pois o preço do fracasso é cada vez mais alto. Até este ano, as empresas
podiam enterrar seus maus negócios nas folhas de balanço por conta do fundo de comércio
(goodwill) - ou seja, basicamente, a diferença entre o que pagaram e o valor dos bens que
adquiriram. O fundo de comércio figurou nos balanços como despesa, discretamente, durante
um período de até 40 anos. Hoje, não mais. Como já demonstrou a dolorosa experiência dos
acionistas da AOL Time Warner, hoje as empresas precisam assumir a perda de imediato se o
valor dos ativos se deteriorar. Em abril, a AOL assumiu um prejuízo de US$ 54 bilhões, uma
quantia recorde. Outras dolorosas perdas se seguiram, resultantes de maus negócios.
O exame minucioso das fusões só tende a se tornar mais intenso. Com as regras adotadas no
ano passado pela Financial Accounting Standards Board (órgão responsável pela elaboração dos
critérios contábeis nos EUA), as empresas agora tem de explicar com mais detalhes por que
desejam fazer uma aquisição. Precisam revelar quais os bens - inclusive os intangíveis, como
fundo de comércio e direitos de patentes - que obterão em troca do seu dinheiro.
Por que os CEOs fecharam tantos negócios nos seis anos que estudamos? A alta do mercado foi
uma grande razão, é claro. Os executivos estavam transbordantes de confiança - e de ações
valorizadas. "As fusões são um fenômeno impulsionado pela valorização", diz Robert W. Vishny,
professor da Escola Graduada de Administração da Universidade de Chicago, estudioso do
comportamento financeiro e empresarial. Apenas as valorizações altas e díspares entre muitas
empresas do mercado foram capazes de impulsionar tantos negócios em tantos setores, a
preços tão elevados, ao mesmo tempo, explica Vishny. É claro que os executivos tinham de
oferecer razões estratégicas plausíveis aos seus acionistas para fazer as empresas passarem por
todas as dificuldades de uma fusão. As justificativas mais comuns para a mudança eram a
desregulamentação do setor (como ocorreu nas áreas de telecom e energia), a necessidade de
consolidação e de ganhos de produtividade, e as oportunidades de expansão nos mercados
globais. "O mercado nem sempre acredita, mas a empresa faz o possível para apresentar um
bom argumento relativo à sinergia", diz Vishny.
No final dos anos 1990, as ações em alta dominavam o mercado e os investidores clamavam por
empresas com ações em valorização constante. Uma maneira fácil de conseguir lucros era
comprar outras empresas. Uma empresa com um alto índice preço/lucro (P/L) podia facilmente
aumentar seus lucros no curto prazo comprando outra que tivesse um baixo índice P/L - mesmo
que a compra gerasse um baixo retorno no longo prazo. Ao mesmo tempo, investidores
institucionais favoreciam as empresas com grande valorização no mercado acionário, para
poderem negociar rapidamente. Assim, os CEOs desesperados começaram a pagar ágios
elevados, para conseguir fechar qualquer negócio que aumentasse seus lucros e sua
capitalização de mercado.
Ao mesmo tempo, o mercado altista dava aos CEOs uma poderosa moeda para negociar: ações
altamente valorizadas. É uma moeda melhor que o dinheiro vivo, já que os CEOs podem mandar
imprimir mais papéis praticamente a seu bel-prazer. Mas em geral, ao pagar com papéis os
CEOs entram em negócios mais arriscados. Alguns executivos chegaram a argumentar que a

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supervalorização das ações era a maneira que o mercado tinha de mandá-los comprar. "As
empresas se concentravam nos sinais que recebiam do mercado, e esses sinais eram
enganadores", diz um banqueiro.
É claro que comprar com ações oferece grandes vantagens. Ao contrário do dinheiro emprestado
para efetuar uma aquisição, as ações não precisam ser devolvidas. Além disso, reduzem o índice
dívida/patrimônio e conservam as reservas de dinheiro vivo. Por outro lado, esse tipo de compra
dilui os ganhos dos acionistas - um custo real, embora muito ignorado. "Pagar com ações é um
forte sinal de que você acredita que suas ações são supervalorizadas, mas não tem total
confiança no sucesso da transação", diz Sirower.
Outro sinal que indicava uma arrogância fatal eram os ágios oferecidos pelos CEOs: uma média
de 36% acima do preço de mercado da empresa vendedora uma semana antes da negociação.
Pagando um ágio elevado a compradora está fadada a fracassar, a menos que consiga criar uma
grande valorização após a aquisição - muito maior do que a reconhecida pelo mercado. "Numa
negociação de US$ 1 bilhão - com 30% de ágio e honorários para os advogados e banqueiros -,
a compradora assume US$ 300 milhões de custos incrementais", diz Jack Prouty, diretor da
consultora Step-Change Management LLC, baseada em Annapolis, Maryland. "Em seguida,
alguns funcionários essenciais da área de vendas vão sair da empresa, levando embora clientes
fundamentais. Você verá uma queda nos negócios e vai se enfiar num buraco de mais US$ 50
milhões ou US$ 100 milhões."
Num mercado em euforia, pagar o preço corrente não deixa nenhuma margem para erro. Em
outubro de 1999, a Clear Channel Communications entrou numa enrascada ao cobiçar as
propriedades, então muito valorizadas, de sua rival, a AMFM, operadora de estações de rádio. O
preço, US$ 17,3 bilhões, continha um ágio de 41%. Ao longo do ano seguinte, as ações da Clear
Channel caíram em 31%, já que a publicidade diminuiu, houve um choque entre as duas
culturas e foi constatado que as estações da AMFM precisavam de mais investimentos do que se
supunha. Enquanto isso, as ações das empresas de comunicações no índice S&P´s aumentaram
em 19%. A porta-voz da Clear Channel, Diane Warren, afirma que o preço foi justo. "A fusão foi
uma aquisição excepcional", diz ela. "E continua tendo enorme potencial positivo." A transação
transformou a Clear Channel na maior operadora de rádio dos EUA - mas esse gigantismo já
gerou processos legais, que a acusam de comportamento anticompetitivo. A empresa considera
as alegações "absurdas".
Há negócios que parecem mal concebidos desde o início. Em maio de 1998 a cadeia de lojas de
departamentos Dillard´s comprou a Mercantile Stores por US$ 2,9 bilhões em dinheiro. A
transação parecia uma expansão lógica da empresa americana, partindo do Sul em direção ao
Meio-Oeste. Entretanto, as duas varejistas tinham estratégias de marketing totalmente
diferentes. A Mercantile era conhecida por suas liquidações tipo "Loucuras da Meia-Noite". A
Dillard´s era muito mais conservadora; evitava as promoções, preferindo uma estratégia de
preços mais baixos o ano todo. Ao mudar de estratégia, a Dillard´s superlotou de estoques as
lojas da Mercantile. Os consumidores não gostaram, forçando a Dillard´s a dar grandes
descontos nas mercadorias. Um ano depois da transação, suas ações estavam 55 pontos
percentuais atrás das similares do setor. "A aquisição atrasou a Dillard´s em dois anos", diz o
analista Robert F. Buchanan, da A.G.Edwards. "O que ela teve, na verdade, foi uma indigestão."