ALTERNATIVAS DE DECISÃO DE INVESTIMENTOS

SOB CONDIÇÃO DE INCERTEZA

Prof. Carlos Alberto G. da Silva *

1. INTRODUÇÃO

Durante a realização de estudos econômicos, todas as informações

empregadas para se determinar a atratividade de certo projeto de
investimento são apenas estimativas de valores. Mesmo que essas
informações sejam as melhores projeções, não existe certeza absoluta sobre a
ocorrência dos números esperados. A imprecisão dos resultados encontra-se
correlacionada à intuitiva noção de risco do empreendimento.
2. ANÁLISE SOB CONDIÇÕES DE INCERTEZA
Sob condição de incerteza, existem, basicamente, quatro alternativas
para a solução do problema:
- método probabilístico
- árvore de decisão
- análise de sensibilidade
- simulação
Assim, a finalidade do presente artigo é sugerir formas de se medirem e
compararem níveis de risco.
2.1. Modelo Probabilístico
Conhecendo-se as distribuições de probabilidade das parcelas, é possível
analisar o problema de forma bem segura. Se as parcelas seguirem
distribuição normal, o somatório das parcelas conduzirá a uma distribuição
normal, que terá, como média, o somatório das médias das parcelas e, como
variância, o somatório das variâncias das parcelas.
Exemplo: A empresa LPJ está avaliando duas propostas alternativas de
investimentos (A e B). Os retornos possíveis dos fluxos de caixa de cada
proposta foram analisados e, baseando-se em dados estatísticos disponíveis e
estudos de mercados dos produtos que serão gerados em cada projeto,
associou-se a cada possível taxa de retorno dos projetos determinado grau de
probabilidade de ocorrência. Dessas previsões, resultaram os seguintes
valores:
Projeto A Projeto B
Probabilidade (p) Retorno Probabilidade (p) Retorno
(r) (r)
0,30 0,10 0,10 0,06
0,20 0,09 0,10 0,08
0,30 0,13 0,40 0,09
0,20 0,12 0,40 0,12
Determinação do Retorno Esperado E (r)
E (r) = Σ p x r
*
Doutor em Ciências – COPPE/UFRJ – Docente da Faculdade Moraes Junior.
Projeto A
E (r) = 0,30x0,10 + 0,20x0,09 + 0,30x0,13 + 0,20x0,12
= 0,03 + 0,018 + 0,039 + 0,024 = 0,111 ou 11,1%
Projeto B
E (r) = 0,10x0,06 + 0,10x0,08 + 0,40x0,09 + 0,40x0,12
= 0,006 + 0,008 + 0,036 + 0,048 = 0,098 ou 9,8%
Determinação do Risco ou Desvio Padrão (DP)
DP = DP 2

DP 2 = ∑p[ r − E (r )]
2

onde:

DP = risco ou desvio padrão

p = probabilidade
r = retorno observado
E (r) = retorno esperado
Projeto A - E (r) = 0,111 ou 11,1%
r [r-E [ r - E (r) ] 2 p [ r - E (r)] 2 x p
(r) ]
0,10 -0,011 0,000121 0,30 0,000036
0,09 -0,021 0,000441 0,20 0,000088
0,13 0,019 0,000361 0,30 0,000108
0,12 0,009 0,000081 0,20 0,000016
Σ 1,00 0,000248
DP (risco) = 0,000248 = 0,0157 ou 1,57%
Projeto B - E (r) = 0,098 ou 9,8%
R [r-E [ r - E (r) ] 2 p [ r - E (r) ] 2 x p
(r) ]
0,06 -0,038 0,001444 0,10 0,000144
0,08 -0,018 0,000324 0,10 0,000032
0,09 0,008 0,000064 0,40 0,000026
0,12 0,022 0,000484 0,40 0,000194
Σ 1,00 0,000396

DP (risco) = 0,000396 = 0,0199 ou 1,99%

Em resumo:
Projetos E (r) DP (risco)
A 11,1% 1,57%
B 9,8% 1,99%
Comparando-se os projetos A e B, observa-se que o A é a melhor
alternativa, pois apresenta menor risco e maior retorno.
2.2. Árvore de Decisão
A árvore de decisão é uma maneira gráfica de visualizar as
conseqüências das decisões atuais e futuras, bem como os eventos aleatórios
relacionados. Ela permite a concepção e o controle de um bom número de
problemas de investimentos sujeitos a riscos.
Exemplo: Se houver, no próximo ano, um aumento nos investimentos
em bens de capital, a probabilidade de que aumente o preço do aço para
construções é 0,90. Se não houver aumento nos investimentos, a probabilidade
de aumento no preço é 0,40. Estima-se que exista uma possibilidade de 60%
de que o investimento em bens de capital aumente no próximo ano.
a) Usando-se I e I’ , respectivamente, para o aumento e o não-aumento de
investimento, e R e R’ para o aumento do preço do aço, pode-se construir
um diagrama de árvore para esta situação, que envolve eventos
dependentes.
b) Qual a probabilidade de que o preço do aço para construções não aumente
muito, embora tenha havido um acréscimo nos investimentos em bens de
capital?
c) Qual a probabilidade geral de um aumento no preço do aço para
construções, no próximo ano?
d) Supondo-se que, durante o próximo ano, o preço do aço para construções
tenha, de fato, um aumento, qual a probabilidade de que tenha havido um
incremento nos investimentos em bens de capital?
Solução
a) R
0,90
I
0,60
0,10 R’

0,40 R
0,40 I’
0,60
b) P(R’)I I) = 0,10
c) P(R) = P(I e R) ou p(I’ e R)
= P(I)P(RI I) + P(I’)P(RI I’)
= (0,60)(0,90) + (0,40)(0,40) = 0,70
A probabilidade de um aumento no preço do aço para construções, no
próximo ano, é de 0,70 ou 70%.
d) Pela fórmula de Bayes, temos: (0,60) (0,90)/(0,60) (0,90) + (0,40)(0,40)
=
0,54/070 = 0,77
A probabilidade de que tenha havido um incremento nos investimentos
em bens de capital é da ordem de 0,77 ou 77%.
2.3. Análise de Sensibilidade
 A análise de sensibilidade é uma maneira de mostrar se, com o impacto
do VPL de um projeto, as vendas, os custos de mão-de-obra ou de materiais, a
taxa de desconto variam. Por exemplo, o analista financeiro pode estar
interessado em saber o que acontece ao VPL de um projeto se o fluxo de caixa
cresce 10%, 20% ou 30% cada ano. Será que o VPL continuará positivo se não
existir fluxo de caixa no segundo ano? Qual VPL do projeto cairá
significativamente se a taxa de desconto subir de 8% para 11%? Esses são os
procedimentos que o analista elabora quando quer verificar o risco de um
projeto mediante a análise de sensibilidade. Observa-se que o risco é medido
pela variação. Quanto mais variação ou mudanças existirem no VPL de um
projeto, mais arriscado será o investimento.
Exemplo: Suponha-se que os fluxos de caixa do Projeto A são de
R$1.000,00 no primeiro ano e R$1.500,00 no segundo ano. O projeto B tem
fluxos de caixa esperados de R$1.800,00 no primeiro ano e de R$700,00 no
segundo ano. O investimento inicial de cada projeto é R$1.600,00. Que projeto
apresentará maior risco se a taxa de desconto varia de 10% para 12%?
Solução
a) Determinação do VPL dos projetos A e B; taxas 10% e 12%.
b) Determinação das variações dos VPL's dos projetos A e B.
c) Resumo dos resultados obtidos:
Projeto VPL a 10% VPL a 12% Variação do
VPL
A R$548,00 R$489,00 10,77%
B R$614,00 R$565,00 - 7,98%
Pode-se verificar que os VPL's de ambos os projetos declinam quando a
taxa de desconto sobe de 10% para 12%. Portanto, o método da análise de
sensibilidade mostra uma importante questão que ajuda a comparar os graus
de risco desses dois projetos. Comparando-se os valores, pode-se observar que
a variação percentual no VPL do projeto A é –10,77%, enquanto a do projeto B
é –7,98%. Portanto, o projeto A é mais sensível a uma alteração na taxa de
desconto, ou seja, no projeto A, o risco é mais acentuado do que no projeto B,
se a taxa de desconto sealterar no futuro.
2.4. Técnicas de Simulação
A simulação mede o risco e o retorno de um projeto. Eventos simulados
em orçamento de capital são usados para estudar os VPL's e as TIR's de um
projeto para diferentes fluxos de caixa com diferentes taxas de
reinvestimentos. Após diferentes VPL's serem calculados, o VPL médio e o
desvio padrão do projeto são estudados para verificar se o projeto deve ser
implementado.
Dividindo-se o desvio padrão médio pelo VPL médio de cada projeto
simulado, a classificação dos projetos fica mais fácil, e pode-se determinar o
coeficiente de variação. Os projetos são classificados de acordo com os seus
coeficientes de variação, considerando-se os projetos com menores
coeficientes de variação nos primeiros lugares.
Exemplo: Considerando-se os dados apresentados no quadro abaixo,
a) determinar o coeficiente de variação dos projetos A e B;
b) qual é o projeto mais atrativo?
 Projeto A Projeto B
Valor Presente (R$) Desvio Padrão Valor Presente (R$) Desvio
Padrão
100 10 300 62
300 18 150 29
800 78 700 98
700 68 640 102
600 50 800 130

a) cálculo do valor presente médio, desvio padrão médio e coeficiente de

variação dos projetos A e B:

Projeto VPL Médio Desvio Padrão Médio Coeficiente de

Variação
Simulado (1) Simulado (2) Simulado (2/1)
A R$500,00 R$45,00 9%
B R$518,00 R$84,00 16%
b) os resultados indicam que o coeficiente de variação (CV) simulado do
projeto A é menor do que o do projeto B. Assim sendo, o projeto A é mais
atrativo do que o projeto B. O VPL do projeto A é menos volátil e, portanto,
menos arriscado do que o projeto B.
BIBLIOGRAFIA
DAMODARAN, Aswath – Avaliação de Investimentos: ferramentas e técnicas para a
determinação do valor de qualquer ativo. Trad. Bazan Tecnologia e Lingüística. Rio de
Janeiro. Qualitymark, 1997.
GITMAN, L. J. – Princípios de Administração Financeira. São Paulo. Harbra,1997.
SOUZA, Alceu e Clemente, Ademir – Decisões Financeiras e Análise de Investimentos.
São Paulo, Atlas, 4a ed., 2001.