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Caro Participante,
Parabns! Esta a ltima parte de seu programa, estamos chegando l. Este mdulo tem algumas peculiaridades: 1.) um mdulo uniforme no qual sero tratados assuntos ligados somente a gerenciamento de risco e performance. 2.) Voc vai utilizar neste mdulo os conceitos de estatstica que aprendeu no mdulo I. 3.) Alm de representar at 1/4 de sua prova, os conceitos deste mdulo so novidade para a maioria de vocs, desta forma, requer sua dedicao especial. Bom estudo!
METAS DE APRENDIZADO
Principais Fatores de Anlise de Investimentos Principais Riscos do Investidor Anlise Risco & Retorno Diversificao de Carteiras (Aes) Gerenciamento de Risco de Mercado Risco Pas & ndice Embi+
1.1 Introduo
Antes de sugerir qualquer alternativa de investimento, por mais conservadora e simples que parea, voc precisa obter de seu cliente uma srie de informaes a partir das quais poder fazer uma recomendao responsvel, tendo a certeza de que estar alinhada com seu objetivo de investimento e perfil de risco. Nesta parte do nosso programa de treinamento voc vai aprender quais so os riscos associados aos principais fatores de anlise de investimento, riscos estes que devemos conhecer para podermos assessorar nossos clientes. Boa Leitura!
Existe uma parcela da renda das pessoas que foi poupada e precisa ser investida respeitando seus objetivos pessoais de curto, mdio e longo prazos, que podem ser: preservao do capital, aposentadoria, compra de bens, poupana para viagens, estudo dos filhos, etc. Quando o investidor procura a melhor forma de investir os recursos poupados, mesmo que intuitivamente, est buscando encontrar uma alternativa de investimento que melhor combine os 3 atributos bsicos abaixo: Rentabilidade Liquidez Segurana A primeira regra quanto aos atributos acima que no possvel encontr-los em um mesmo investimento, ou seja, encontrar um investimento que seja simultaneamente rentvel, seguro, e com alta liquidez. O investidor ter de optar pelo fator, ou fatores mais importantes, segundo sua percepo e objetivos de investimento e, o que muito importante: tudo isto dentro de seu horizonte de tempo. Observe o quadro abaixo.
Vamos ento conhecer melhor o significado de cada um dos principais fatores de anlise de investimento.
Retorno esperado diz respeito a expectativa que o investidor tem em relao a determinado investimento quando associado a um benchmark. Vamos entender melhor.
Benchmark Sinnimo de parmetro de investimento. Os benchmarks mais conhecidos so: CDI, Cmbio, IGP-M e Ibovespa.
Podemos optar por investimentos que buscam atrelar sua rentabilidade a determinado benchmark como, por exemplo, os Fundos DI. Neste caso, estamos trocando o conhecimento prvio da rentabilidade por uma proteo quanto a oscilao na taxa de juros de mercado. O inverstidor no exatamente quanto vai ganhar mas sabe que ser um certo percentual do benchmark escolhido. Veja se a ilustrao abaixo ajuda voc a fechar este conceito.
Retorno relativo fundo = 80% do CDI, ou 80% de 25% Retorno Esperado = 20% ao ano. Veja outro exemplo que adota a Poupana como benchmark. O retorno esperado traz uma concepo de padro de rentabilidade esperada. Imagine um Fundo de Curto Prazo que tenha como premissa oferecer rendimento lquido 10% acima da Poupana que, por sua vez, dever render 12% neste ano. Logo o retorno esperado deste fundo dever ser de: 12% (Poupana) x 1,10 = 13,20% ou 110% da Poupana
Temos que nos acostumar a pensar que em qualquer investimento, por mais simples que parea, sempre haver um certo grau de imprevisibilidade, risco ou incerteza. Imagine que um investidor optou por fazer um investimento em um Fundo de Investimento referenciado ao CDI. Desta forma est tentando proteger seu capital indiretamente de oscilaes bruscas na taxa de juros e inflao. Percebam que ao invs de conhecer a rentabilidade antecipadamente, o investidor optou por ter uma proteo atrelando o retorno de seu investimento a um ndice que, potencialmente, assegure seu poder de compra futuro, caso a taxa de juros de mercado acompanhe uma eventual alta da inflao.
Vamos fazer uma pausa e conferir seu aprendizado at aqui: a) A rentabilidade observada de um investimento est ligada a conceitos nominais e a ganhos monetrios ou em Reais. b) Mesmo quando aplicamos recursos em investimentos atrelados a certo parmetro, como o CDI, ainda temos certa parcela de incerteza quanto ao seu retorno. c) Retorno esperado o que se espera ter como remunerao relativa a uma taxa livre de risco ou benchmark do mercado. d) Comeamos a imaginar que o nvel de retorno do investimento que estamos fazendo pode estar associado ao seu grau de incerteza ou risco. e) Analisar um investimento, aps ter ocorrido, nos d a possibilidade de observar se o retorno esperado foi efetivamente alcanado.
Vamos agora tratar de outro aspecto importante referente a princpios de investimento, que a liquidez. Veja que interessante!
1.3 - Liquidez
Liquidez de um investimento nada mais do que a capacidade de transform-lo em recursos disponveis novamente, a qualquer tempo, quando bem quisermos, por um preo justo. Fcil no! Bem, no to simples assim. Grandes mestres em finanas dizem que as trs coisas mais importantes de um investimento so: Em primeiro lugar est a Liquidez, em segundo a Liquidez e, em terceiro lugar a Liquidez, nesta ordem! Parece brincadeira mas, se o mercado no apresentar liquidez, todos os conceitos aqui apresentados perdem seu sentido. De que valem os conceitos de rentabilidade e retorno esperado se optarmos por determinado investimento cuja liquidez baixa? Assim, um investimento considerado lquido, ou de alta liquidez, quando o investidor consegue resgat-lo (ou vend-lo) no mercado secundrio, a qualquer momento e por um preo justo. Alguns produtos financeiros j so adquiridos com essa condio de liquidez, por exemplo: 1) Cotas de fundo de investimento podem, normalmente, ser resgatadas a qualquer momento, ou seja, oferecem liquidez diria ao investidor, sem perda de rentabilidade, desde que obedecidas regras bsicas de tributao. 2) Aes so valores mobilirios que o investidor pode vender no mercado (na Bolsa de Valores) a qualquer momento. Algumas aes, porm, so bem mais lquidas que outras, mas no geral um investimento que se caracteriza com tendo um bom nvel de liquidez. Outras modalidades de investimento, no entanto, no oferecem esta mesma condio.
Um RDB Recibo de Depsito Bancrio um depsito a prazo, remunerado, que no pode ser resgatado antes de seu vencimento. Isso significa que um investimento sem liquidez, ou seja, o investidor ter de esperar o dia do seu vencimento para ter o seu dinheiro de volta, acrescido da taxa de juros contratada. De acordo com o objetivo do investimento, o investidor ter maior ou menor necessidade de liquidez. Ele deve procurar produtos com alta liquidez para seus objetivos de curto prazo e pode, eventualmente, aceitar alternativas de menor liquidez para seus objetivos de mdio e longo prazos. Liquidez Ela que define se a relao risco retorno escolhida ser obtida. Sem liquidez, qualquer investimento ser apenas um exerccio acadmico. Quando abrimos mo de liquidez temos que ter sempre em mente que temos que ganhar algo em troca. O investidor estar cedendo parcialmente em relao aos quesitos de rentabilidade e/ou segurana. Portanto, lembre-se: O preo de investimentos sem liquidez ser definido, arbitrariamente, pelo mercado. Liquidez est definitivamente associada rentabilidade e ao risco, caminham juntas e no h como separ-las.
Vamos conhecer agora um personagem muito famoso quando o assunto Investimentos: o Risco!
1.4 Risco
O ltimo item do nosso trip de investimentos o risco. Antes de defin-lo vamos assumir alguns pressupostos ligados ao tema: a) O risco est presente, em maior ou menor grau, em qualquer tipo de investimento. b) diretamente proporcional aos outros dois participantes de nosso trip, a rentabilidade e a liquidez. c) Quando abrimos mo de liquidez estamos incorrendo em maior risco e, por conseguinte, temos que exigir um retorno maior para este investimento. d) Inversamente, quando quisermos alta liquidez e baixo risco, certamente estaremos optando por alternativas menos rentveis. e) O nvel de risco assumido ser a conseqncia da combinao dos outros dois participantes do nosso trip, rentabilidade e liquidez.
a possibilidade de se ter um retorno diferente do que o esperado em um investimento. Isto inclui a possibilidade de se ter perda parcial ou total do valor originalmente investido. Definies mais comuns sobre Risco Pode ser avaliado observando-se o comportamento passado de uma classe ou ativo especfico. a possibilidade quantificvel de perdas ou menores retornos em um investimento. Genericamente podemos definir Risco como sendo a incerteza de se atingir objetivos para um especfico perodo de tempo. Percebam que quando estamos tratando de anlise de investimentos, normalmente, estamos fazendo referncia ao risco de um investimento no atingir seu retorno esperado. Nestes casos, estamos nos referindo ao que tecnicamente chamado de risco de mercado. Sabemos entretanto que os riscos associados a qualquer investimento podem ser de vrias naturezas, citando apenas trs: risco de crdito, risco de liquidez e risco de mercado. Para este nosso primeiro ensaio sobre o conceito de risco vamos definir ento que estamos nos referindo a um conjunto de riscos que podem fazer com que um investimento no atinja o retorno esperado. No prximo tpico estaremos estudando este conjunto de riscos associados a investimento. So eles: Risco de Mercado Risco de Crdito Risco de Liquidez Desde j vamos lhe passar um conceito: no se pode neutralizar nenhum destes trs riscos em uma carteira ou fundo de investimento, o que se pode e deve-se fazer gerenci-los.
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2.1.1 - Conceito
O risco de mercado advm da possibilidade de ocorrerem perdas mediante movimentos desfavorveis nos valores de mercado ou no preo de ativos, ttulos ou instrumentos do mercado financeiro. Os riscos clssicos de mercado esto associados aos seguintes preos: juros, aes ou ndice de aes e taxa de cmbio. Chamamos sua ateno para uma primeira reflexo sobre o assunto que diz respeito ao termo valor de mercado. O que estamos querendo dizer que em gerenciamento de risco, considera-se perda ou risco, a simples constatao de que houve um movimento adverso de preo em um investimento ou ativo. Isto tambm chamado de marcar um investimento a valor de mercado, ou simplesmente, marcao a mercado que voc ver novamente no mdulo de Fundos de Investimentos e Compliance.
Muitas vezes ouvimos coisas como: Ainda no realizei minha perda, portanto, no posso dizer que tive um prejuzo. Voc j deve ter percebido que quando a cota de um Fundo de Investimento que voc vendeu sofre variao negativa o cliente reconhece, corretamente, esta variao como perda imediata, independente de resgatar ou no os recursos. Desta forma, vamos conceituar perda, decorrentes de risco de mercado, como sendo a constatao de reduo de seu valor de mercado que pode ou no ter sido realizada. Para avaliar esta situao introduzimos agora um novo conceito relativo a quantificao do risco de mercado: a volatilidade de um investimento. Est ficando interessante no? Veja o prximo captulo sobre quantificao do risco de mercado.
Alto Risco
Aes de Segunda Linha Aes de Primeira Linha
CDB Fundos DI
Baixo Risco
O que Volatilidade?
Dizem que uma figura diz mais do que mil palavras! Resolvemos ento traar os dados hipotticos de dois fundos de investimento em aes no que chamado de um histograma - veja o resultado: Fundo A e Fundo B
3 2 ndice Ibovespa 1 0 -1 -3 -6
Fundo B
Fundo A
1
Variao % no valor das cotas
Ficou fcil identificar qual dos dois Fundos o mais voltil? Est claro que o Fundo B bem mais voltil que o Fundo A, no mesmo? Pois bem, o conceito de risco est intimamente ligado ao nvel de volatilidade de determinado ativo ou uma carteira de ativos como o caso de nossos dois Fundos no exemplo acima. Resumindo, alta volatilidade, maior incerteza de retorno, que por sua vez pode ser traduzido como possibilidade de maior ganho tambm. Por ultimo,vale a pena falar sobre o conceito de risco relativo e risco absoluto : Risco relativo diz respeito ao risco de um investimento em relao ao seu benchmark,como por exemplo : Investimento em Fundos Referenciados. Risco Absoluto diz respeito a valores e no a benchmarks, como por exemplo : Investimento em Ativo de Renda Fixa Prefixados.
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Lembra-se do conceito de desvio padro? Representa a disperso mdia de valores de uma amostra em torno de sua mdia, neste exemplo, representada pelo Ibovespa. Levando-se em considerao o que j sabemos sobre o desvio padro, poderamos, utilizar uma planilha Excel e calcular o desvio padro da seqncia abaixo, tomando-se como a variao nas cotas de dois Fundos os seguintes valores: Perodo % Retorno Fundo A % Retorno Fundo B Ano 1 2 -3 Ano 2 -1 1 Ano 3 1 -6 Ano 4 1 2 Ano 5 0 -3 Ano 6 3 3
Efetuando os clculos temos que: O Fundo A apresenta desvio padro de 1,29% enquanto o Fundo B 3,21%, o que significa que o Fundo A oscila, em mdia, entre -1,29% e +1,29% em relao ao Ibovespa, enquanto o Fundo B, oscila entre 3,21% e +3,21%. Perceba que o desvio padro representa a disperso mdia, tanto de valores negativos como positivos. Concluso: Disperso de preos negativas no se anulam com as positivas e viceversa, ambas so consideradas no clculo do desvio padro e, portanto, definidas como volatilidade.
Hierarquia do Crdito
Para efeitos da lei, em caso de quebrade uma companhia, os detentores de ttulos de crdito iro receber depois de liquidados todos os passivos com o governo, funcionrios e fornecedores. No mdulo 5 - Produtos de Investimento - este ponto foi detalhadamente examinado.
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Rating
Avaliao feita por uma terceira parte com iseno de interesses.
Como gestores e investidores fazem para no incorrer em riscos mal avaliados de emissores de dvida?
O rating no uma recomendao de compra, venda, ou manuteno em carteira de uma obrigao financeira, pois no faz comentrios sobre o preo de mercado ou sua adequao a um investidor em particular.
Os ratings so baseados em informaes fornecidas pelos emissores ou obtidas pela Agncia de Rating via outras fontes de sua confiana.
Em nenhum caso a Agncia de Rating audita as informaes financeiras utilizadas na atribuio de um rating e pode, em determinadas ocasies, basear-se em informaes no auditadas.
Ratings podem ser mudados, suspensos, ou retirados, caso tais informaes sejam revistas ou sua disponibilidade seja comprometida.
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Leitura Adicional Exemplos de Ratings de Crdito (no sero questionados em seu Exame)
Significado Mais alta Qualidade Alta Qualidade Boa Qualidade Mdia Qualidade
Investment Grade
Ttulos de Alto rendimento e baixa qualidade de crdito High Yields Junk Bonds
Ba B Caa Ca N
BB B CCC CC D N
A Mensurao de Risco de Crdito se d atravs : (a)Utilizao da anlise e do Risk-Rating atribudo pelas agencias externas de classificao de Risco de Crdito e/ou; (b)Anlise de crdito internamente realizado pelo investidor sobre o emissor e sobre a estrutura do ttulo e suas garantias. Esta possibilidade somente esta disponvel para aqueles investidores que possuem um departamento de anlise de crdito.
Importante ressaltar, que ao adquirir um ttulo o investidor no deve apenas analisar o risco do emissor, mas tambm analisar as caractersticas do titulo quanto s suas garantias e hierarquia de recebimento.
Modelo tradicional da anlise de crdito interna: Anlise feita com base em informaes colhidas pela instituio, tanto em fontes pblicas como em pesquisas da prpria instituio. A anlise baseada em: 1. Fatores especficos do tomador Qualitativos, como reputao e princpios ticos Quantitativos, como endividamento, gerao de caixa, volatilidade nos lucros Garantias oferecidas no ttulo. 2. Fatores especficos de mercado Anlise de como o ciclo econmico e o nvel das taxas de juros afetam o setor e o emissor. Por exemplo, quando h, recesso, o consumo de bens durveis afetado, uma vez que os consumidores tendem a gastar apenas nos bens de primeira necessidade. J o nvel de taxas de juros resultante da poltica monetria do governo pode limitar bastante o endividamento das empresas. Empresas tomadoras de emprstimo num momento de taxas altas devem ter sua liquidez analisada cautelosamente.
Finalmente, para determinar a capacidade de pagamento de um emissor, sempre ser observado : 1. Perfil de endividamento vis-a-vis sua gerao de caixa 2. Estrutura de Capital: quanto de capital prprio (patrimnio lquido) e quanto de terceiros. Quanto maior utilizao de capital de terceiros(endividamento) maior o nvel de alavancagem da empresa .
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Por ltimo, neste tpico de risco de crdito, vale a pena refletirmos sobre o impacto que a inadimplncia tem sobre o spread de crdito.
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Mas quais os fatores positivos que podem contribuir para um mercado ser considerado lquido?
Um ambiente financeiro estruturalmente moderno e seguro. Mercados de Derivativos para transferncia de riscos. Confiana nos Agentes Econmicos e na Economia. Variedade de Instrumentos Financeiros. Mercado secundrio ativo
O risco de liquidez existe. Vamos aprender como ele pode ser gerenciado.
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Operaes de Cmbio: Como visto no exemplo da pgina anterior, o risco pode ocorrer por diferenas em fuso horrio, no utilizao de um sistema de liquidao, etc. Pode-se aqui perder tanto o principal acrescido de eventuais ajustes de preos ou, caso sua contraparte entre em default antes do vencimento da transao, pode ocorrer somente a parte de reposio da operao. Operaes com Derivativos: Neste caso, a perda do principal da operao mais difcil de ocorrer, pois a maioria destas transaes no utiliza caixa. Todavia, a reposio de uma transao de Swap, por exemplo, pode ser bastante onerosa, mesmo que envolva apenas a diferena entre os dois fluxos utilizados. Risco de no liquidao de ordens: Neste caso, suponha uma corretora de valores que acate uma ordem de cliente para comprar determinado lote de aes no mercado, e que entre a data da ordem e a da efetiva liquidao, o comprador das aes esteja impossibilitado de honr-la. Neste caso, a corretora ter que assumir eventuais prejuzos decorrentes de variaes do preo de mercado.
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Fica mais fcil tentar provar atravs de um grfico por qu ouvimos sempre dizer que investimento em aes coisa para longo prazo. a) Imagine que voc tivesse iniciado seu investimento comprando essa ao em maio de 2001 e vendido em setembro do mesmo ano. Sua perda no perodo seria realmente grande. b) Agora, um investimento de 5 anos, conforme demonstra o grfico, apesar de altos e baixos, proporcionou um bom rendimento acima do Ibovespa observe a linha inferior que representa o IBOVESPA.
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MA4
Ser que determinado investimento compensou o risco que corremos? Valeu a pena ter investido neste ou naquele ativo?
Existem tcnicas, algumas at certo ponto sofisticadas, para tentarmos responder estas perguntas, mas no se preocupe, vamos traduzir tudo isto para uma linguagem de fcil acesso. Vamos ento entender a tal relao Risco & Retorno! Em primeiro lugar no h como fugir da mxima que diz que retorno est associado a risco. Mas isso ns j sabemos, o que possivelmente ainda no sabemos quantificar com algum fundamento tcnico, se determinado investimento tem uma boa relao risco retorno. Mas como fazer isto? Vamos apresent-lo ao famoso ndice de Sharpe.
Interpretao: quando maior o ndice Sharpe de um determinado Fundo ou Carteira, melhor a sua relao Risco e Retorno.
Sua frmula matemtica a seguinte:
ndice de Sharpe =
retorno
Vamos entend-la. ndice de Sharpe Revela a relao Risco & Retorno passada de um Fundo de Investimento ou carteira de ativos.
numerador: O numerador a mdia aritmtica do retorno excedente oferecido pelo fundo durante um determinado tempo. Retorno excedente a parcela do rendimento oferecido pelo fundo que ficou acima ou abaixo da rentabilidade de um indexador adotado livremente, conhecido como benchmark, que pode ser o CDI, Ibovespa, Dlar, etc. denominador: Temos aquele conceito de volatilidade traduzido em uma medida estatstica chamada desvio padro que traduz a disperso das taxas de retorno deste fundo em funo de sua mdia. quociente: Quando se divide um pelo outro, teremos: para cada unidade de retorno, quantas unidades de risco este fundo apresenta.
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Para que o ndice de Sharpe tenha confiabilidade, ou seja, possa ser utilizado pelo investidor como medida de segurana na hora de escolher uma aplicao que tenha algum risco, necessrio que tenha sido apurado de acordo com critrios corretos. preciso que o clculo tenha considerado um nmero mnimo de dados, ou seja, de retornos excedentes. O ideal que se faa comparaes de dados, no mnimo, anuais. Quanto maior o perodo, mais confivel o ndice. O indexador escolhido, aquele cuja variao ser comparada com o rendimento nominal do fundo para apurao do retorno excedente, deve ter relao com o segmento a que pertence o fundo ou com seu objetivo de rentabilidade. Ele deve proporcionar o rendimento que o fundo obteria se no corresse nenhum risco e por isso considerado de risco zero. No indicado utilizar o ndice de Sharpe para anlise de todo e qualquer tipo de fundo. Ele bastante til para fundos de Gesto Ativa, aqueles que tenham como objetivo de investimento ultrapassar a variao de seu benchmark. que, nesse caso, h risco a se medir, ou seja, aquele que foi incorrido para ultrapassar o benchmark. Finalmente, feita a anlise, o investidor deve ainda observar que o ndice de Sharpe calculado a partir de resultados obtidos pelo fundo num perodo j observado. Portanto, ele mostra a rentabilidade passada do fundo. No h como prever retornos a partir do Sharpe. Mas ele pode ser um bom indicativo de padro de volatilidade de um investimento. quando a volatilidade no expressiva, o fundo, provavelmente, corre baixo risco; quando a volatilidade alta, o fundo corre muito risco. Veja o exemplo abaixo:
Fundo B Fundo A
5 4 3 2
Fundo C
Fronteira de Risco Determina qual a relao risco & retorno que este investidor escolheu
R i s c o
Investidor
1
Fundos A B C
Retorno 2 4 6
Risco 2 3 4
20
EQM =
(ret
n i =1
fundoi
retbenchmarki n
Diferena entre os dois ndices O TE leva em conta apenas o desvio padro das diferenas em relao a um benchmark fazendo com que fundos consistentemente com m performance apresentem um TE baixo. O EQM, por tratar-se de uma mdia, elevada ao quadrado, considera qualquer diferena, positiva ou negativa, como sendo desvios.
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A resposta a esta questo que a diversificao funciona reduzindo este risco total, porque preos de diferentes ativos no se movem exatamente juntos, ou na mesma direo.
Mesmo uma pequena diversificao pode provocar uma substancial reduo na volatilidade de um portflio ou no seu risco, mas, a maior parte deste beneficio voc obter com um portflio com relativamente poucos ativos. Vamos ver isso a seguir.
R I S C O T O T A L
Risco no-sistemtico
Primeiro vamos entender o que risco diversificvel e risco no diversificvel. O Risco de mercado de um ativo ou de uma carteira o resultado da combinao do risco diversificvel (ou no sistemtico) com o risco de mercado (ou sistemtico), no diversificvel. O risco diversificvel est relacionado com o desempenho do investimento exclusivamente. Depende somente dele! Seja uma ao ou um Fundo de Aes, risco diversificvel refere-se a parcela de risco que voc escolheu correr porque simplesmente confiava que sua performance compensaria este risco.
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Significa que dois papis movimentam-se em direo opostas e, quanto mais prximo de 1, mais forte esta relao.
Significa que dois papis movimentam-se na mesma direo e, quanto mais prximo de 1, mais forte esta relao.
-1
- 0,5
+0,5
+1
Correlao Negativa ( -1 )
Enquanto uma ao sobe de preo a outra cai proporcionalmente.
Correlao Positiva ( + 1 )
As duas aes movimentam-se na mesma direo (altas e baixas)
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Vamos agora a um exemplo numrico demonstrando como a correlao pode ajudar um gestor diversificar eficientemente uma carteira, neste caso composta por apenas 2 aes.
Considere uma carteira formada pelas aes C e D, com as seguintes caractersticas : Ao C retorno esperado de 8% e risco (desvio padro) de 10% Ao D retorno esperado de 16% e risco (desvio padro) de 20% O exerccio abaixo leva em conta possveis nveis de coeficiente de correlao (zero, -1 e + 1), com respectivos de cada ao em uma carteira hipottica. Veja que para cada situao ocorrer um efeito no risco total destas carteiras hipotticas, ou em seu desvio padro (risco da carteira)
Correlao - 1
% de aes C 100% 90% 80% 70% Retorno da Carteira 8% 8.8% 9.6% 10.4% Risco da Carteira 10% 7% 4% 1%
Correlao zero
% de aes C. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 100% Retorno da Carteira 8% 8.8% 9.6% 10.4% 11.2% 12% 12.8% 13.6% 14.4% 15.2% 8% Risco da Carteira 10% 9.22% 8.94% 9.22% 10% 11.18% 12.65% 14.32% 16.12% 18.03% 10%
Correlao + 1
% de aes C. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Retorno da Carteira 8% 8.8% 9.6% 10.4% 11.2% 12% 12.8% 13.6% 14.4% 15.2% 16% Risco da Carteira 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
66.67%
60% 50% 40% 30% 20% 10%
10.67%
11.2% 12% 12.8% 13.6% 14.4% 15.2%
0%
2% 5% 8% 11% 14% 17%
A quantidade de aes D ser a diferena entre 100% e o % de aes C para cada caso.
Concluses: a) Veja que para cada nvel de correlao ( -1, zero e + 1) o gestor, fazendo alocaes aleatrias, das quantidades de aes C e D procurar chegar ao menor nvel de risco da carteira. Perceba que somente quando o coeficiente de correlao for 1 ele obter risco zero, com 66,67% da ao C e por conseguinte 33,33% da ao D. Para as correlaes zero e +1 isto nunca ser possvel. No mundo real muito difcil conseguir-se correlaes nestes nveis, o mais normal observar-se correlaes entre 0,5 e 0,7.
b) c) d)
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Outra forma de entendermos o efeito correlao observarmos a tabela abaixo. Ela expressa a reduo mxima de risco que possvel conseguir, balanceando-se da melhor forma possvel uma carteira de 2 aes dado diversos nveis de coeficiente de correlao. Perceba que somente som a correlao -1 possvel obter-se 100% de reduo de risco.
Reduo de risco mxima possvel no risco diversificvel 100,00% 87,50% 75,00% 62,50% 50,00% 37,50% 25,00% 12,50% zero
A diversificao o que chamado de o nico lanche grtis do mercado financeiro, pois possvel reduzir-se a zero o risco de um carteira , quando a correlao -1, e ainda obterse retorno dela. A correlao no tem a ver com uma grande quantidade aes, mas sim com seu coeficiente de correlao e com o respectivo risco e retorno objetivos.
2.
O risco e a performance de uma carteira bem diversificada depende fundamentalmente do risco no diversificvel ou sistmico. O risco no diversificvel ou sistmico voc no pode evitar independente de quo diversificada est sua carteira.
O que vamos ver em seguida que algumas aes so mais sensveis ao chamado risco de mercado do que outras. Citando apenas como exemplo e, ainda fazendo referncia ao perodo pr-eleitoral de 2002, as aes de bancos como Bradesco, Ita e Unibanco, por exemplo, sofreram muito mais do que as de setores como Minerao. Por que isto ocorreu? Por que o mercado avaliou que uma mudana de regime poltico, poderia, pelo menos em um primeiro momento, mudar regras do Sistema Financeiro, j que este era o principal alvo de crticas dos partidos de oposio, ento prestes a ganhar as eleies. Pois bem, para medir esta sensibilidade em relao ao risco de mercado existe o famoso ndice Beta.
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4.5 Beta
Podemos definir o Beta () com sendo uma medida muito importante que demonstra a sensibilidade das aes de uma empresa ou fundos de investimentos em relao ao ndice de referncia ou seu benchmark. No caso brasileiro, em se tratando de aes, este ndice o Ibovespa na maioria das vezes. O Beta reflete o comportamento de uma ao ou fundo em relao ao Ibovespa em um perodo passado qualquer. Podemos calcular o Beta dos ltimos trs meses, por exemplo, entretanto, a anlise se torna mais completa quando olhamos para um horizonte mais longo, preferencialmente acima de 1 ano. Dessa forma, o investidor pode ter uma noo de qual ser a tendncia de comportamento do investimento em relao ao seu benchmark. Para que voc entenda melhor como o beta funciona, veja o exemplo: Se uma ao se comporta exatamente como o Ibovespa, dizemos que ela tem beta = 1. Se a ao variar mais que o Ibovespa, mas no mesmo sentido, ela ter beta > 1 (beta maior do que um). Se variar menos, mantendo o mesmo sentido, o beta ser menor do que um (beta < 1).
NEUTRO
Menor que 1
Maior que 1
1
DEFENSIVO
Como demonstrado no quadro acima, podemos classificar o Beta como sendo: agressivo quando maior que 1; neutro quando igual a 1; defensivo quando menor que 1 (at zero)
AGRESSIVO
Ainda nesta linha de raciocnio, veja o exemplo acima. Supondo-se que os Fundos do quadro acima tenham o Ibovespa como benchmark, conclumos que: O Fundo "A" pode ser classificado como um investimento agressivo pois o valor de sua cota pode oscilar, em mdia, 50% a mais que o Ibovespa. Este o tipo de fundo que amplifica os movimentos do Ibovespa, mas cuidado, tanto para cima como para baixo. Isto quer dizer que, em mdia, quando o Ibovespa subir 1% este fundo dever subir 1,5% (1% do Ibovespa x 1,50 do Beta) Porm, se o Ibovespa cair, por exemplo 3% este fundo dever ter, em mdia, uma performance negativa de 4,5% ( 3% do Ibovespa x 1,50 do Beta) Resumindo: o investidor pode obter bons ganhos, entretanto, seu risco cresce na mesma proporo. J a Fundo "B" pode ser classificado como Beta neutro, ou seja, ela no foge muito do resultado apresentado pelo ndice e vai estar sempre seguindo o Ibovespa de perto. E o Fundo "C" considerado um investimento de perfil mais defensivo pois estar, em mdia, refletindo ganhos e perdas do Ibovespa de forma mais conservadora. menos sensvel as mudanas de seu benchmark. Desta forma quando o Ibovespa subir 1% ele dever variar 0,42% e quando o Ibovespa cair 1% ele dever cair apenas 0,42%.
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Representa ento a habilidade do gestor em atingir um retorno que est acima do que se poderia esperar dado o nvel de risco que determinado fundo estar correndo, medido pelo seu Beta, visto anteriormente.
Um Alfa positivo indica que determinado fundo obteve uma performance melhor do que seu Beta predizia. Um Alfa negativo indica o inverso, que o fundo produziu uma performance pior do que seu Beta prenunciava. Por exemplo um Alfa de 1 significa que o portflio produziu um retorno 1% maior que o seu Beta predizia. Um Alfa de -1 significa que o portflio produziu um retorno 1% menor do que o esperado. A frmula de clculo do Alfa a seguinte:
Concluso: um Alfa de 6 significa que este fundo rendeu 6% a mais do que se esperava em funo de seu risco medido pelo seu Beta, ficando claro que, em caso de uma m performance este ndice poderia ser negativo.
Analisando o parmetro Alfa tem-se a seguinte interpretao: - Quando o desempenho da carteira est em equilbrio com o desempenho da carteira de mercado, - Quando a carteira de ativos tem um desempenho superior carteira de mercado, > 0. - Caso contrrio, < 0.
= 0.
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Pagamento do principal A Duration deste investimento ser representada pelo ponto no qual este balano encontrar seu equilbrio com todos seus valores ali dispostos. Pagamento de Juros
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A maneira mais fcil de se fazer estes clculos chamada de Duration de Macaulay. Nele, utiliza-se as mdias ponderadas dos valores do fluxo de caixa e seus respectivos perodos conforme veremos a seguir:
1 Perodo 2 Cupons (R$) 50 50 50 50 1050 3 Valor de Mercado (10%a.a.) 45,45 41,32 37.56 34.15 651,97 810,460 4 Ponderao % da coluna 3 0.0561 0.0510 0.0464 0.0421 0.804 1.0000 5 Coluna 4 x 1
1 2 3 4 5
No exemplo acima, temos um determinado ativo financeiro, que tem um cupom original de 5% ao ano, sendo que a taxa de juros vigente no mercado de 10% a.a. Vamos observar o que cada coluna significa: Coluna 1: Perodo correspondente ao evento no fluxo de caixa Coluna 2: Cupons pagos pelo ativo financeiro (Principal + juros de 5% a.a.) Coluna 3: Coluna 2, descontada pela taxa esperada de retorno, 10% a.a. Exemplo:
50
(1.10)2
= 41,3223
Coluna 4: Quanto cada evento representa do VP do investimento. Exemplo : 45,4545/810,4607 = 0,05608 ou 5,608% Coluna 5: Coluna 4 vezes coluna 1 Ponderao por tempo
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Duration Modificada
Duration = 1 + juros
5.2.4 Convexidade
A duration, por si s, no possibilita a estimativa adequada por no modelar precisamente a curvatura existente entre a variao percentual do valor da carteira e a variao percentual da taxa de juros de mercado. Como o prprio nome diz: curva de juros e no reta de juros! A convexidade mede a curvatura da relao - valor da carteira e a taxa de juros e leva em conta: a) disperso dos vencimentos em relao durao; b) diferena das taxas de juros em funo dos diferentes prazos. Na representao grfica abaixo, a duration modificada representada pela linha vermelha e, o preo real do ttulo pela linha amarela.
A Convexidade de um ttulo de renda fixa, refere-se ento sua forma grfica de Valor de Mercado/Rendimento e uma medida usada conjuntamente com a duration para estimar a sua sensibilidade s mudanas em taxas de juros.
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A Convexidade til para se fazer comparaes entre papeis. Se dois papeis, com a mesma duration e taxas, sendo porm que um deles exibe uma maior convexidade, mudanas nas taxas de juros, iro afet-los diferentemente. O papel com maior convexidade menos afetado por estas mudanas do que o papel com menor convexidade. Tambm podemos dizer que papeis com maior convexidade tero um preo de mercado maior do que os de menor convexidade, independente destas mudanas serem de quedas ou elevao na taxa de juros. Esta relao representada pelo seguinte diagrama:
Como voc pode ver o Papel A tem uma maior convexidade do que o Papel B, mas ambos tm o mesmo preo e convexidade quando seus preos so iguais a *P e rendimentos iguais a *Y. Se as taxas de juros mudarem deste ponto em uma pequena magnitude, independente da convexidade ambos tero o mesmo preo. Porm se as taxas se elevarem em larga magnitude, os preos de ambos cairo, mas o preo do Papel B, cair mais do que o do Papel A. Observe com o indicador **Y do preo do Papel A, permanece elevado. Isto demonstra que novos investidores, interessados no Papel A (maior convexidade) tero que pagar mais por ele ( ou tero que aceitar uma taxa de juros menor at seu vencimento)
Concluso Como j falamos, quanto maior a convexidade de um ttulo menor ser o efeito de mudanas em seu preo, decorrente de variaes em taxa de juros e o inverso verdadeiro, quanto menor a convexidade maior ser esta variao.
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Definio
O VaR definido com a pior perda prevista, dado determinado nvel de confiana (Ex.: 95%) para um certo perodo de tempo (Ex.: 1 dia). Assim, quando dizemos que determinada carteira, com valor de mercado de R$ 5 milhes tem um VaR de 1%, para o horizonte de tempo de 1 dia, com intervalo de confiana de 95%, estamos dizendo que: A cada 100 dias esperamos que em 95 dias (95% de intervalo de confiana) no esperamos ter perdas maiores do que 1% de um dia para o outro. O que no significa que no possamos perder 1% em vrios dias... Desta forma, podemos tambm dizer que, a possibilidade de ocorrncia de perdas dirias maiores do que R$ 50.000,00 (R$ 5.000.000,00 x 1%), prevista pelo VaR, de 5 dias a cada 100 dias (5% de 100 dias = 5 dias ), ou que, em 5 a cada 100 dias, pode-se esperar ter perdas dirias maiores do que 1%.
Variaes Positivas Quantidades de dias 5 10 15 20 50 Variao % em relao a mdia 1 0,8 0,6 0,3 Total
Variaes Negativas Quantidades de dias 5 10 15 20 50 Variao % em relao a mdia 3,5 1 0,55 0,4 Total
Veja na pgina seguinte o grfico de distribuio de freqncia desta amostra. Volte a pgina 9 e confira o conceito de distribuio normal. Considere para este exerccio que as 5 perdas de 3,5% foram situaes consideradas no normais de mercado. Podem ter ocorrido em dias atpicos, como por exemplo, em funo de um atentado terrorista a um grande lder mundial.
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F R E Q E N C I A
20
15
Variaes positivas so desconsideradas para efeito do VaR
10
Variaes Negativas
Variaes Positivas
Caso o comportamento passado da variao das cotas deste fundo se repita no futuro e, considerando que as perdas acima de 1% foram em situaes de anormalidade de mercado, o VaR ser a maior perda esperada, dentro destas condies, neste caso, de 1%.
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Imagine a situao que utilizamos como exemplo no incio do captulo sobre VaR Portanto, quando dizemos que determinada carteira ou ativo isolado, com valor de mercado de R$ 5 milhes tem um VaR de 1%, para o horizonte de tempo de 1dia, estamos dizendo que a possibilidade de perdas maiores do que R$ 50.000 (R$ 5.000.000 x 1%), prevista pelo VaR, de 5 dias a cada 100 dias (95% de 100 dias = 5 dias)
Podemos da concluir que o VaR melhor aplicado para situaes de normalidade de mercado.
Agora imagine se em um destes cinco dias, fora da cobertura do VaR, ocorrer perda de 5%, 10% ou at acima disto. Certamente no ser considerada como perda normal de mercado! Alm de tudo, existem mercados ou ativos onde estas situaes anormais, j esto at evidenciadas no prprio grfico de distribuio de freqncia: so chamadas situaes onde a distribuio apresenta o efeito de caudas grossas, veja por qu.
Neste caso, ao invs de diminuir a freqncia das ocorrncias extremas, elas aumentaram (ficando ao redor de 20%), fazendo com que a cauda da distribuio ficasse grossa.
80%dos dados
Finalmente, afim de validar sistemas e metodologias utilizamos o Back Test. Confira a seguir.
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Exemplo
O VaR dirio de determinada carteira, nos ltimos 100 dias, foi de 1,5% para um intervalo de confiana de 95%. O Backtest refletir se o modelo estatstico que efetuou estes clculos est em aderncia com a realidade. Espera-se, no exemplo acima, que em apenas 5% do perodo analisado, ou seja, 5 dias, as perdas tenham ficado fora do alcance do VaR. Durante 95 dias espera-se que ele tenha refletido as condies de volatilidade e risco desta carteira. Caso o modelo necessite de ajustes o Backtest evidenciar isto.
Exemplo Compra de aes da Cia ABC, durante trs dias seguidos, quando seus preos esto caindo, dia aps dia.
O gestor, na tentativa de fazer um preo mdio mais baixo, poder, na verdade, estar colocando em risco um volume maior em sua posio de aes desta companhia. Ocorre que nem sempre o mercado retorna o que abre espao para uma srie de perdas adicionais, decorrentes da mesma posio de risco mal avaliada, ampliando o prejuzo inicial. Neste caso, estabelece-se um limite de perda mxima, que quando atingido, dever provocar a venda total desta posio realizando de vez a perda. Alm disso, dependendo do mercado e do tamanho da posio, zer-la pode significar deprimir ainda mais os preos e tambm aumentar o prejuzo. A soluo adotada por algumas instituies ou fundos de investimentos a de se impor um limite mximo para perdas acumuladas num determinado horizonte de tempo (1 ms, 1 semana) e, rompido este limite, determinar a zeragem automtica da posio. Em outras palavras, um limite de perda mxima, que o gestor de riscos dever fazer respeitar. Deve ser utilizada em conjunto com instrumentos como VaR (situaes de normalidade) e stress test (situaes extremas).
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MA6
Risco Pas Detentores de direitos ou ativos que se sujeitam ao risco de mudanas locais de Regras, unilateralmente.
neste ponto que se insere o risco de conversibilidade. No caso brasileiro, cmbio monoplio da Unio, sendo desta forma, temos uma srie de preceitos, alguns at constitucionais, que resguardam e protegem nossas reservas internacionais em moeda estrangeira. Do lado externo, reflete-se no risco que investidores internacionais ou detentores de ativos brasileiros denominados em moeda estrangeira incorrem ao compr-los, o risco da no conversibilidade ou remessa de moeda estrangeira para liquidao destas operaes. Dentre estes ativos destacam-se os Commercial Papers, Eurobnus etc., papis emitidos por empresas ou instituies financeiras brasileiras e vendidos em moeda estrangeira no ambiente internacional. No h um mercado de hedging para este tipo de risco. O mais normal para um detentor destes papis seria a compra de um seguro de Risco Poltico no mercado, o que no muito fcil de se encontrar.
norte-americano (US Treasuries) e a taxa de rendimento proporcionado pelos ttulos emitidos, no exterior, pelo Tesouro Nacional, representando o risco soberano da Republica Federativa do Brasil. A diferena entre as taxas (spread) indica o grau de confiana dos credores internacionais quanto ao risco de crdito do Tesouro brasileiro.
Quanto maior o spread, menor a confiana de que o Brasil ir honrar seus compromissos no exterior. Por outro lado, quanto menor esta diferena, maior a credibilidade na capacidade de pagamento do Pas. Os ttulos emitidos pelo Tesouro norte-americano so utilizados como referncia (benchmark) para se medir o spread, pois so considerados, no mercado, como livres de risco. O Risco-Brasil divulgado sob a forma de pontos-base (basis points ou bp). Por exemplo, para o prazo de cinco anos, conforme demonstrado abaixo, o risco de 320 pontos-base. Taxa de rendimento do ttulo brasileiro = 8,00% Taxa de rendimento do ttulo americano = 4,80% Risco-Brasil = 3,20% ou 320 pontos-base (1% equivale a 100 pontos-base) Neste sentido, cabe esclarecer que o EMBI+, calculado pelo JPMorgan, reflete apenas o movimento dos preos (e os retornos a eles associados) dos ttulos brasileiros negociados no mercado financeiro internacional.
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Este indicador no compreende qualquer juzo de valor do banco (JPMorgan) a respeito da situao econmica e financeiras do pas, nem tampouco permite comparaes precisas com a situao de outros pas.
Que tipo de recomendao ou orientao a investidores se faz com base nesse nmero?
Os investidores usam o ndice como um parmetro de avaliao (benchmark) independente. Por exemplo, pode-se recomendar a compra de ttulos da dvida de determinado pas de acordo com o movimento registrado pelo ndice, e a venda de ttulos em outro pas, ainda tendo como base o comportamento do ndice. A equipe responsvel pelo clculo dos ndices usa uma metodologia objetiva e transparente, baseada em preos dirios de mercado.
O conceito de Taxa Livre de Risco a taxa do ativo da economia que representa o menor risco de crdito e a maior liquidez , alm de fcil acesso dos investidores a este ttulo. Assim, no mercado internacional os Ttulos representam a taxa livre de risco (Risk-Free) do Tesouro Americano LFT, Ttulo
No Mercado Brasileiro, elegemos a taxa SELIC que corrige a Pblico Federal , como a taxa de juros livre de risco.
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Aplicabilidade
Utilizados para avaliar performance de Fundos Passivos cujo objetivo aderncia ao benchmark.
Fundos Ativos, embora possa ser utilizado em qualquer tipo de fundo. Identificar a competncia do gestor na seleo de aes de Fundo de Aes Ativo.
Aplicabilidade
Obter a melhor diversificao possvel, ou seja, correlao perto de -1. Avaliar o perfil de risco do fundo ou carteira. B > 1 = agressivo B = 1 = neutro B < 1 = defensivo Calcular risco de mercado ou volatilidade de um ativo ou carteira. Avaliar perfil de risco de instrumentos de renda fixa. Identificar a perda mxima potencial de uma carteira em % ou valor.
Beta
Volatilidade
Desvio-padro da srie de rentabilidades dirias da carteira do fundo medida pelas variaes dirias do valor da quota. Mede a sensibilidade de determinado ttulo ou carteira de renda fixa em relao taxa de juros. Quanto maior, mais sensvel ao risco. O VaR definido com a pior perda prevista, dado determinado nvel de confiana (Ex.: 95%) para um certo perodo de tempo (Ex.: 1 dia) em condies normais de mercado.
Aplicabilidade
Estimar perdas potenciais em cenrios extremos, ou seja, fora de uma distribuio normal. Verificar a consistncia entre o resultado obtido pelo modelo do VaR. Limitar as perdas dentro de parmetros predeterminados.
Back Test
Stop Loss
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