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Abertura do Capital em Empresas Familiares Brasileiras

Evelin Lucht (autora) 1 Alessandra Oliveira e Silva (co-autora) 2 Breno Pascualote Lemos (co-autor) 3 Armando Joo Dalla Costa (orientador) 4

Resumo Segundo dados do Banco Mundial, nos ltimos 15 anos, ocorreu um boom na capitalizao das empresas a nvel mundial. O total capitalizado na forma de aes passou de US$ 9 trilhes, em 1990, para quase US$ 32 trilhes em 2000. Os dados mostram a relevncia do mercado de capitais e, por conseqncia, do mercado de aes negociadas em bolsa, para a economia de um pas. Pesquisas recentes tm focado o papel do mercado de capitais para o crescimento econmico, em um nvel macroeconmico, e sua respectiva importncia para o desenvolvimento da empresa, no plano microeconmico. Nos atuais estgios do sistema capitalista globalizado, a empresa, para manter sua competitividade e nvel de eficincia, necessita de permanentes inverses de capital, principalmente no plano tecnolgico. Para isso, existem duas formas de financiamento usualmente praticadas. A primeira atravs do endividamento, realizada pelo intermedirio financeiro denominado Banco. A segunda forma a abertura do capital. Abrir o capital significa pulverizar a propriedade, vendendo porcentagens dela, emitindo papis, denominados aes. As aes transacionadas na bolsa de valores, trazem capital para novos investimentos, ampliaes e reposies. No Brasil, segundo dados do IBGE, 98% das empresas so familiares. Esta pesquisa focou-se em trs delas, a saber: Po de Acar, Votorantin e Sadia. Teve como objetivo estudar os motivos que levam uma empresa familiar a abrir o capital, e para isso na primeira parte mostramos a relevncia do mercado de aes, mais generalizadamente o mercado de capitais, para a economia nacional e empresarial. Na segunda parte explicamos o funcionamento da bolsa de valores de So Paulo e como ocorre a abertura do capital. Na terceira parte realizamos nossos estudos empricos, os resultados encontrados apontam para um maior crescimento das empresas selecionadas aps a abertura do capital. Palavras-Chave: crescimento econmico, mercado de aes, abertura de capital.

Graduanda do 2. ano do curso de Cincias Econmicas da Universidade Federal do Paran, e bolsista do SESU, pelo programa PET (progama de ducao tutorial). E-mail: evelin_lucht@yahoo.com.br 2 Graduanda do 2. ano do curso de Cincias Econmicas da Universidade Federal do Paran. 3 Mestrando em Desenvolvimento Econmico pela Universidade Federal do Paran (UFPR) e bolsista CAPES. E-mail: bplemos@uol.com.br. 4 Doutor pela Sorbonne Nouvelle de Paris III. Professor de Ps-graduao em Desenvolvimento Econmico e coordenador do NUPEM. E-mail: adjcosta@ufpr.br

2 INTRODUO

Este artigo se prope a estudar a importncia do mercado de capitais para a economia de um pas, mais especificamente para o caso brasileiro. Desse modo na primeira parte de trabalho abordaremos a importncia do mercado de capitais, sobretudo o mercado de aes, para o crescimento econmico. Discutiremos o que os principais referenciais tericos nos dizem a respeito, as evidncias empricas e as controvrsias. Em seguida faremos um link entre a teoria e a prtica analisando brevemente o caso brasileiro. O foco do nosso artigo ser o mercado de aes, portanto cabe segunda parte desse trabalho uma breve reviso sobre a funo e histria das Bolsas de valores, principalmente a Bovespa (Bolsa de Valores do Estado de So Paulo), que tem o maior volume de negcios na Amrica Latina. Tambm explicaremos sucintamente, na segunda parte, o processo de abertura de capital de uma empresa na Bovespa. Na terceira parte, a fim de comprovarmos as teorias apresentadas anteriormente, faremos uma breve anlise dos dados de trs empresas familiares brasileiras, a saber: Grupo Po de Acar, Votorantim e Sadia.

1. Sistema financeiro e a evoluo da economia

O capitalismo em seu estgio atual foi possibilitado, em grande parte graas ao sistema de crdito. Este possibilitou uma acumulao primitiva de capital, que segundo Marx provocou a Revoluo Industrial. Mas o que vem a ser o crdito, e por que ele importante para a economia? Nos estgios primitivos da sociedade, as necessidades humanas eram realizadas por meio de trocas dos produtos. Com a evoluo do comrcio, para torn-lo mais eficiente, ocorreu a introduo da moeda para que as trocas fossem mais justas e simplificadas. Com a insero da moeda no sistema de trocas, a obteno do crdito foi possibilitada. O crdito um meio pelo qual um agente do sistema econmico obtm uma determinada quantia de meios monetrios com a promessa de restituir seu credor num futuro pr-determinado.

3 Com o advento do sistema capitalista, o seu modo de produo determina que para um pas crescer economicamente e, se desenvolver, deve existir uma acumulao de capital. Neste texto focaremos que essa acumulao de capital provm dos agentes superavitrios 5 , e sendo consumidores, conforme suas preferncias, poupam no presente para no futuro (longo ou curto prazo, conforme a rentabilidade do investimento) obterem um deslocamento, direita, da sua funo de restrio oramentria, tangenciando assim curvas de utilidade que forneam uma maior utilidade a sua renda. Os agentes deficitrios6 , sendo empresas, fazem inverses de capital em mquinas, tecnologia, etc, para no longoprazo obterem uma curva de produo mais afastada da origem, proporcionando uma maior produo. Essa acumulao pode assim propiciar investimentos, realizados pela firma produtora, e sendo bem aproveitados tm o poder de desenvolver a economia do pas, ocasionando um do bem-estar da sociedade. A empresa, obtendo bons financiamentos, desenvolve tecnologias, as quais podem trazer pagamento de royalties, o qual eleva o saldo da balana de pagamentos. Assim o pas pode aumentar seus gastos nas reas desejadas (sade, educao, infra-estrutura) , para manter um saldo equilibrado. Aumenta tambm a demanda por mo-de-obra especializada, que leva s firmas e at mesmo o governo a investir em capital humano, aumentando o desenvolvimento scio-econmico do pas. A condio bsica rara o desenvolvimento obter altas taxas de crescimento do PIB sendo estas superiores as taxas de crescimento populacional, outros processos necessrios para o desenvolvimento so: formao de capital 7 , progresso tecnolgico, crescimento populacional, melhoria do IDH 8 . A poupana dos agentes superavitrios s ser til ao sistema capitalista se a transmisso desse capital for efetuada de maneira eficiente aos agentes deficitrios. Essa transmisso depende da organizao e do grau de desenvolvimento do sistema financeiro,
Agentes superavitrios so agentes que poupam parte de sua renda, assim M > C, permitindo a existncia de S, onde M = renda , C = consumo e S = poupana. 6 Agentes deficitrios so aqueles que gastam mais do que sua renda, assim M < C, para cobrir esse dficit necessrio um emprstimo, tomado dos agentes superavitrios. 7 A formao do capital que se revela na medida em que a renda e a riqueza de um pas aumentam, a crescente complexidade no processo de alocao da poupana e investimento, com o aumento dos agentes responsveis por poupar ou investir. 8 O ndice de Desenvolvimento Humano (IDH) mede o nvel de desenvolvimento humano dos pases utilizando como critrios indicadores de educao (alfabetizao e taxa de matrcula), longevidade (esperana de vida ao nascer) e renda (PIB per capita).
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4 mais precisamente, do mercado financeiro. As instituies financeiras so importantes porque se elas atuam eficientemente podem incentivar a formao de capital. Logo, o sistema financeiro pode influenciar no nvel da poupana global, permitindo uma maior eficincia da transformao dos fundos imobilizados em capital real. Logo, o objetivo do sistema financeiro expandir sus atuao para estimular um eficiente processo de acumulao de capitais. Assim resumimos alguns pontos acerca da importncia e do significado dos ativos financeiros para a economia, com duas consideraes: 1) Sabemos que os ativos financeiros crescem, no lado financeiro como uma

contrapartida do crescimento do estoque fsico de bens de capital, no lado real. 2) financeiro. As transaes de compra e venda so fundamentais para o desenvolvimento

1.1 Mercado financeiro e o mercado de capitais

O mercado financeiro subdivido em quatro outros: mercado monetrio, de crdito, cambial e de capitais. O mercado monetrio envolve as operaes de curto e curtssimo prazo, proporcionando um controle gil e rpido da liquidez da economia e das taxas de juros bsicas pretendidas pela poltica econmica das autoridades monetrias. O mercado de crdito engloba as operaes de financiamento de curto e mdio prazos, direcionadas aos ativos permanentes e de capital de giro das empresas. Esse mercado constitudo basicamente, pelos Bancos Comerciais e Sociedades Financeiras. O mercado cambial inclui as operaes de converso (troca) de moeda de um pas pela de outro, determinada principalmente pela necessidade da prtica do comrcio internacional. O mercado de capitais contempla as operaes financeiras de mdio e longo prazos, e de curto prazo indeterminado, como as operaes com aes.

5 No nosso texto daremos enfoque ao mercado de capitais, porque a abertura do capital ocorre por meio do mercado de aes. atravs dele que so transacionadas as aes das empresas que abordaremos na terceira parte desse trabalho. Para HUSER (apud CASAGRANDE, 1996) os mercados de capitais so importantes porque convertem ativos lquidos em investimentos fixos, transformam os prazos das operaes (curto prazo, longo prazo) , propiciam liquidez dos ttulos existentes no mercado, transformam os montantes de capital (pequenos e mdios montantes de capital em grandes montantes), transformam os riscos 9 , agilizam o processo de transferncia de recursos (transferncia de poupana para aes, etc), ocorrendo tambm uma maior divulgao da informao. A soma desses efeitos microeconmicos se traduz em maior eficincia do capital em toda a economia. GREENWOOD e SMITH 10 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 323) mostram que grandes mercados de capitais podem baratear o custo de mobilizao de poupanas e facilitar imensamente investimentos em produo tecnolgica. Contudo, para o mercado de capitais desempenhar estas funes vital que a organizao institucional tenha instrumentos legais adequados. O cenrio econmico precisa ter certa estabilidade, pois este mercado depende fundamentalmente das expectativas do pblico. E, por fim, a poltica governamental deve ser explcita para o seu funcionamento. importante que exista um constante fluxo de poupana financeira propiciada pela existncia de um certo grau de monetizao. Pelo lado da demanda por ativos financeiros, necessria uma presena significativa de indivduos e instituies no mercado. Pelo lado da oferta, preciso uma disponibilidade de um volume relativamente grande de ttulos e obrigaes, consubstanciada tanto em estoque disponvel, quanto na emisso regular de novas aes e ttulos, e, conseqentemente, um grande nmero de compradores e vendedores. Assim, a principal funo do mercado de capitais o atendimento das necessidades de financiamento de mdio e longo prazo por parte das empresas, embora existam

Se por um lado o investimento tem um alto retorno, por outro, tem tambm um alto risco, o mesmo valendo para um baixo retorno que oferece um baixo risco. 10 GREENWOOD, J.; SMITH, B. Financial markets in development, and the development of financial markets. Journal of Economic Dynamics and Control. v. 21, n.1, p. 145-181. (1997)

6 controvrsias a respeito desse papel exercido pelo mercado de capitais. MAYER 11 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324) defende que mercados de capitais grandes no so importantes fontes de informao para a finana corporativa. STIGLITZ 12 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324 e DERMIG; LEVINE, 1996, p. 228), argumenta que a liquidez do mercados de capitais no aumenta o incentivo para investidores pegarem informaes das empresas, pois estas podem ser obtidas atravs dos preos, portanto no tem a capacidade de melhorar a governana corporativa. DEVEREUX e SMITH 13 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324), enfatizam que a diminuio dos riscos com a integrao mundial, pode na verdade diminuir a poupana e as taxas de crescimento. necessrio ressaltar que o mercado de capitais no o nico meio para a transferncia de ativos financeiros de unidades superavitrias para deficitrias. Tambm no a nica maneira pela qual um pas em desenvolvimento pode alcanar altas taxas de crescimento. Uma nao pode crescer atravs de investimentos externos, com o caso de alguns pases da europeus, que obtiveram altas taxas de crescimento atravs de investimentos da EU; investindo em capital humano 14 , como ocorreu na Coria do Sul na dcada de 60. Estudos e experincias internacionais mostram que o mercado de capitais na verdade no gerador de poupanas, mas sim um meio atravs do qual essas poupanas podem ser alocadas eficientemente. Segundo CHRISTOPOULOS e TSIONAS (2004, p. 59): The fundamental reason for a positive effect of financial structure on growth is the more efficient undertaking of investment, and more efficient capital allocation because agents can have better information about the nature of shocks (aggregate versus idiosyncratic) that hit particular projects. O impacto do mercado de capitais nas variveis reais da economia ocorre no mercado primrio e secundrio, que sero analisados na segunda parte do presente texto.

MAYER, C. New Issues in Corporate Finance. European Economic Review. vol. 32, p. 1167-88. (1988). 12 STIGLITZ, J. E. Credit Market and the Control of Capital. Journal of Money, Credit and Banking. vol. 17. n.2, p. 133-52. (1985). 13 DEVERUEX, M. B.; SMITH, G. W. International Risk Sharing and Economic Growth. International Economic Review. vol. 35, n. 4, p. 535-50. (1994). 14 Investimento em capital humano so melhorias para desenvolver a mo-de-obra do pas, por exemplo, melhorando a educao.

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7 1.2 Desenvolvimento do mercado de capitais e crescimento econmico no longo prazo: controvrsias e evidncias empricas

Recentemente com o crescimento dos mercados de capitais globais, somando-se ao efeito da globalizao, h um grande aumento dos estudos que abordam os mercados de capitais. O mercado de capitais pode ser adotado como um dos instrumentos para desenvolver a economia de um pas? Um dos primeiros economistas a encontrar uma correlao positiva entre desenvolvimento financeiro e aumento do PIB, foi GOLDSMITH 15 (apud DERMIG; LEVINE, 1996, p. 225): Irrespective of whether or not the existence and development of a financial superstructure increases the aggregate volume of saving and investment and thus accelerate the rate of economic growth beyond what would have otherwise been, there is no doubt that it results in a different allocation of capital expenditures among and within sectors, types of tangible assents, and regions. BENCIVENGA, SMITH e STARR 16 ( apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324) argumentam que o a liquidez do estoque de capitais importante para o crescimento. KYLE 17 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324) e HOLMSTROM e TIROLE 18 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324) acreditam que a liquidez do mercado de capitais pode aumentar o incentivo para os agentes adquirirem informaes sobre a firma, melhorando a governana coorporativa 19 . OBSTEFELD 20 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 323) mostra que a diviso internacional do risco devido mercados de capitais internacionalmente integrados, aperfeioa a alocao dos recursos e pode acelerar as taxas de crescimento da economia.

GOLDSMITH, R. W. Financial Structure and Development. New Haven, Yale University Press, 1969. BENCIVENGA, V. R.; SMITH, B. D.; STARR, R. M. Equity Markets, Transactions Costs, and Capital Accumulation: An Illustration. The World Bank Economic Review. vol. 10, n.2, p. 241-65. (1996). 17 KYLE, A. S. Market Structure, Information, Futures Markets, and Price Formation. In STOREY, G. G.; SCHMITZ, A.; SARRIS, A. H. International Agricultural Trade: Advanced Readings in Price Formation, Market Structure, and Price Instability. Westview, 1984. 18 HOLMSTRAOM, B.; TIROLE, J. Market Liquidity and Performance Monitoring. Journal of Political Economy. vol. 101, n.4, ago., 1993. 19 Governana corporativa, trata-se da gesto baseada numa conduta tica, transparente, com maior participao e respeito aos investidores. KNIA, M. O Caminho do Bem. IstoOnline. Disponvel em: <http:// www.terra.com.br/istoedinheiro/312/seudinheiro/312_caminho_bem.htm> acesso em: 28/06/2005 20 OBSTFELD, M. Risk- Taking, Global Diversification, and Growth. American Economic Review. vol. 85, n. 5, p. 1310-29. (1994).
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8 Pesquisas recentes de tericos do desenvolvimento econmico, que incluem trs ganhadores do prmio Nobel, apontam para o papel indeterminado do mercado de capitais para o crescimento econmico. LUCAS 21 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 323) ganhador do prmio Nobel, afirma que os economistas atribuem muita importncia ao papel dos fatores financeiros no desenvolvimento da economia. Estudos economtricos mais recentes de LEVINE e ZERVOS (1996, p. 333), mostram que o desenvolvimento do mercado de capitais est correlacionado positivamente com o crescimento da economia, ainda que este crescimento seja tambm composto por outros fatores associados com o crescimento longo prazo: Thus, stock market development is positively correlated with economic growth even after controlling for other factors associated with long-run growth.

1.3 Mercado de capitais: o caso brasileiro

Nos ltimos dez anos, segundo dados do Banco Mundial, o mercado de capitais mundial passou dos $4,7 trilhes para $15,2 trilhes, e os mercados dos pases emergentes passaram a representar 13% do total capitalizado mundialmente, antes eram 4%. Os valores negociados pelos mercados dos pases emergentes em 1985 eram de aproximadamente 3% do total de $1,6 trilhes, e em 1994 passando para 17%, do total mundial de $9,6 trilhes. Esse desenvolvimento acelerado chamou a ateno dos acadmicos e formuladores de polticas econmicas, estimulando assim o desenvolvimento de pesquisas nessa rea. Pesquisas indicam que h diferenas entre mercados de capitais de pases desenvolvidos, em desenvolvimento e subdesenvolvidos. Dermirg-Kunt e Levine (1996, p. 235) mostraram que, em economias desenvolvidas, os bancos comerciais e outras instituies financeiras tm maior importncia na economia, diminuindo assim o papel do banco central. Moving from poorer to richer economies, commercial banks and nonbank financial institutions grow in importance, while the role of the central bank diminishes. Furthermore, the financial system allocates more credit to the private sector as a share of
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LUCAS, R. E. On the Mechanics of Economic Development Journal of Monetary Economics. vol. 22, n. 1, p. 3-42, jul., 1988.

9 GDP in richer countries; and richer countries tend to have a larger overall financial systems and stock markets as percentages of GDP than poorer countries. O caso brasileiro confirma os estudos empricos, que apontam uma correlao positiva entre poupana e crescimento econmico. Os perodos que correspondem a um aumento da poupana agregada em relao ao Produto Interno Bruto coincidem com os anos de crescimento econmico, segundo dados do IBGE e BACEN. Se compararmos os nveis de poupana brasileira com, por exemplo, aos dos pases asiticos que vm tendo um crescimento acelerado, como na Coria do Sul, onde a taxa de poupana de 35%, e Cingapura, que tem uma taxa igual 46% em 1992, percebemos uma significativa discrepncia. Seus respectivos investimentos internos brutos nesse ano so de 24% e 40%, em relao ao PIB. No Brasil, segundo dados do IBGE,, o mximo alcanado de poupana interna foi no perodo de 1986/90 em que a poupana domstica foi 22,6%, somando-se poupana externa, 0,3%, sendo o total da poupana de 22,9%. Segundo estudos recentes do Banco Mundial sobre a Amrica Latina, um ponto percentual de aumento na taxa de crescimento est relacionado a aproximadamente 0,25 ponto percentual de aumento na taxa de poupana domstica. Para o Brasil alcanar nveis de poupana semelhantes dos pases anteriormente citados, segundo estudos para o desenvolvimento de mercados de capitais da Bovespa, seriam necessrias mudanas relativas desigualdade de renda, propenso para consumir das famlias de renda mais baixa, na elevada mobilidade e assimilao de novos padres culturais e de consumo pelas novas classes mdias. Estes fatores, conjuntamente, desestimulam o brasileiro a poupar, isto , ele tem assim uma baixa propenso a poupar. Some-se a esses fatores a instabilidade e a insegurana econmica, que reforam a propenso a consumir. No final da dcada de 60 e comeo da dcada de 70, houve o milagre econmico brasileiro. Nesse intervalo de tempo, o Brasil alcanou altos nveis de crescimento, desenvolvimento e melhorias em geral. Nesse perodo, o Brasil investia, em mdia, 19,3% do PIB, mesmo assim abaixo da mdia mundial que era de 23% entre 1965 e 1992. A estabilizao de preos, associado a criao da correo monetria, eliminou o efeito negativo e a incerteza relativas aos problemas ocasionados pela inflao, aumentando assim a poupana e permitindo o crdito a longo prazo.

10 O fim do milagre econmico, que foi caracterizado pela volta da inflao, colapso do SFH (sistema financeiro de habitao), desequilbrio fiscal do governo, com gastos sem receitas, o aumento do dficit pblico - que gerou um aumento dos juros, inflao, incertezas- desestimularam a poupana e o investimento. Somando-se a esses fatores as crises exgenas (crises do petrleo de 1973 e 1979) e a crise da dvida externa nos anos 80, afugentaram ainda mais a poupana reduzindo o investimento. O crescimento anual do Brasil caiu de 8,9% nos anos 70 para 2,4% nos anos 80 e 1,8% nos anos 90, segundo dados do IBGE. O problema do Brasil com os baixos nveis de poupana se deve, como na maioria dos outros pases em desenvolvimento ou subdesenvolvidos, a decises estatais, influncias ideolgicas, polticas, de grupos empresarias ou pessoais.

2. A Bolsa de Valores, histria, funo e atuao

As Bolsas de Valores constituem-se em associaes civis ,sem fins lucrativos no caso da Bovespa, cujo objetivo bsico o de manter um local em condies adequadas para a realizao, entre seus membros, de operaes de compra e venda de ttulos e valores imobilirios. A origem da Bolsa de Valores bastante remota, no h uma definio histrica clara sobre isto. Sabe-se apenas que elas surgiram em pocas distantes com atribuies que no as vinculavam especificamente a valores imobilirios. Em 1698 h registros da fundao da Bolsa de Fundos Pblicos de Londres, de acesso vedado ao pblico em geral, orientada por um delegado e com associados brokers (corretores intermedirios) e jobbers (que negociavam por conta prpria). Porm foi somente no sculo XVIII que estas instituies atingiram grande desenvolvimento, quando as exigncias de crdito pblico obrigaram os banqueiros a fracionar os emprstimos em ttulos de participao. No Brasil seu desenvolvimento est intrinsecamente ligado ao

desenvolvimento da estrutura financeira do pas. A reestruturao econmica do pas, na primeira metade do sculo passado, exigiu a reorganizao do sistema financeiro,

11 abrangendo tambm a figura do corretor (cuja atividade foi regulamentada em 1845). Em 1876 era decretada a cotao de ttulos em prego e no ano seguinte aconteceu a regulamentao do prego, considerada o marco inicial do funcionamento do prego da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Em 1897, o governo estadual institua a Bolsa Oficial de Ttulos de So Paulo. Foi a partir das reformas que institucionalizaram o sistema financeiro nacional, iniciadas em 1964, que as Bolsas de Valores assumiram as caractersticas que hoje possuem. A bolsa de valores de So Paulo, a BOVESPA, o maior centro de negociaes com aes da Amrica Latina. Ela foi fundada em 1890 e em 1972 foi a primeira bolsa brasileira a implantar o prego automatizado com a disseminao de informaes on-line e em real time, atravs de uma ampla rede de terminais de computadores. Nos anos 80 implantou o Sistema Privado de Operaes por Telefone(SPOT). Na BOVESPA so negociadas aes de companhias abertas, opes sobre aes , direitos e dividendos sobre aes, bnus de subscrio, quotas de fundos e certificados de depsitos de aes lanados por empresas sediadas nos pases que integram o Acordo do Mercosul. As Bolsas de Valores no Brasil so supervisionadas pela CVM- Comisso de Valores Mobilirios, atuando como uma autoridade auxiliar na fiscalizao do mercado de aes, e obedece as diretrizes e polticas emanadas do Conselho Monetrio Nacional. So membros das Bolsas de Valores as Sociedades Corretoras que tenham adquirido ttulo patrimonial (desde que autorizadas pelo Banco Central e pela Comisso de Valores Mobilirios). Dentre os objetivos e atividades de uma Bolsa de Valores, pode-se destacar: manter local adequado realizao, entre corretores, de transaes de compra e venda de ttulos e valores imobilirios, em mercado livre, organizado e fiscalizada pelos prprios membros, pela autoridade monetria e pela CVM; criar e organiza os meios materiais, os recursos tcnicos e as dependncias administrativas necessrias pronta, segura e eficiente realizao e liquidao das operaes efetuadas no recinto de negociao(prego); Organizar, administrar, controlar e aperfeioar o sistema e o mecanismo de registro e liquidao das operaes realizadas; Estabelecer sistema de negociao que propicie e assegure a continuidade das cotaes e a plena liquidez do mercado de ttulos e valores

12 mobilirios; Fiscalizar o cumprimento, pelos seus membros e pelas sociedades emissoras de ttulos e valores mobilirios, das disposies legais e regulamentares, estaturias e regimentais, que disciplinam as operaes de Bolsa, aplicando aos infratores as penalidades cabveis; Dar ampla e rpida divulgao s operaes efetuadas em seu prego; Assegurar aos investidores completa garantia pelos ttulos e valores negociados; Exercer outras atividades conexas e correlatas que lhe sejam permitidas por lei. O local onde so realizadas as diversas transaes de compra e venda de aes denominado prego. Todos os participantes do prego devem ter amplo acesso s informaes e fatos relevantes que possam influir sobre os preos de negociaes das aes. Nos preges da Bolsas, somente tm acesso os representantes credenciados pelas Sociedades Corretoras, que negociam aes segundo ordens expedidas pelos investidores. Existem 3 modalidades de se operar no mercado: 1. Operao a vista- O pagamento da operao (liquidao financeira)

efetuado at 3 dias aps o fechamento do negcio. Nesse intervalo de tempo, a Corretora adquirente recebe os ttulos transacionados e os repassa ao investidor, formalizando-se a liquidao fsica da operao. Corresponde a 90% dos negcios realizados no prego. 2. Operao a termo- So formalizadas por meio de um contrato firmado entre

comprador e vendedor, o qual estipula a liquidao do negcio em determinada data futura a um preo prefixado. Os prazos para liquidao permitidos atualmente no Brasil, so de 30, 60, 90 e 120 dias. 3. Operao opo- Envolvem negociaes de direitos de compra e venda de

aes, a um prazo e preo preestabelecidos. O comprador de uma opo, para exercer seu direito numa data futura, paga ao vendedor um prmio. O comprador pode ainda negociar esse prmio no mercado, se no desejar exercer seu direito de compra at a data de vencimento da opo. Os investidores podem emitir aos seus corretores vrios tipos de ordens de compra e venda de aes. As mais comuns so: A mercado- Executada imediatamente ao melhor preo. Limitada- Fixa limites de preo, pode demorar a ser executada. Casada- A compra feita com recursos de venda prvia e a venda para suprir recursos de compra prvia, s se efetiva se executar ambas as transaes.

13 De financiamento- Compra vista para vender a termo. On stop- Para limitar perda/ganho, usada por investidores sofisticados. Administrada- Especifica somente a quantidade e caractersticas, execuo por conta da Sociedade Corretora. Discricionria- Mandada executar por administrador de recursos de terceiros, que estabelece condies de execuo da ordem, indicando nomes e caractersticas das operaes dos diferentes comitentes. As aes convencionalmente podem ser de dois tipos, com caractersticas diferentes: 1. Prefernciais - garantem ao acionista a prioridade no recebimento de dividendos (geralmente em percentual mais elevado do que o atribudo a aes ordinrias) e no reembolso do capital, no caso de dissoluo da sociedade. 2. Ordinrias - proporcionam participao nos resultados da empresa e conferem ao acionista o direito de voto em assemblias gerais. O ndice de Bolsa de Valores mede o desempenho mdio dos preos de uma suposta carteira de aes, refletindo o comportamento do mercado em determinado intervalo de tempo. O valor absoluto do ndice da carteira expressa o valor de mercado da carteira de aes negociadas na Bolsa de Valores, sendo as variaes verificadas de um perodo para outro entendidas como sua lucratividade. Os ndices de mercado cumprem 3 objetivos principais, so indicadores de variao de preos do mercado, servem de parmetros para avaliao de performance de portifolios e so instrumentos de negociao no mercado futuro. Os principais ndices brasileiros so o IBOVESPA, o ndice da Bovespa e o IBX, o ndice Brasil. Em nvel mundial, os ndices mais importantes so o ndice Dow Jones (um dos mais tradicionais indicadores do mercado acionrio da economia americana), o Nikkei (o mais conhecido ndice acionrio do Japo) e o Financial Times Index (o ndice mais antigo adotado na Bolsa de Valores de Londres). Durante toda a ltima dcada, as bolsas de valores mobilirios passaram a desempenhar um novo papel de grande importncia no sistema financeiro internacional, qualitativamente diferente de qualquer outro visto desde a segunda guerra mundial. Em termos quantitativos, os mercados que operam por meio de bolsas regulamentadas cresceram em uma escala nunca antes imaginada, o que lhes atribuiu um papel ativo e uma

14 grande responsabilidade no centro da economia mundial. Do ponto de vista das bolsas, essa expanso comercial coincidiu com uma grande tendncia, na ltima metade dos anos 90, de passar de uma estrutura baseada em associaes de sociedades corretoras proprietrias para uma estrutura de companhias limitadas com fins lucrativos e com proprietrios externos. Para se ter uma idia, entre dezembro de 1990 e junho de 2002, a Federao Mundial de Bolsas- WFE, registrou um crescimento de 167% na capitalizao do mercado de renda varivel, um crescimento de 476% nos volumes de negociao e uma acelerao no giro das aes de 66% para 143%, o que demonstra o aumento da liquidez gerada nas bolsas regulamentadas. No Brasil, entre maio e junho de 2003, o mercado de capitais assistiu listagem de trs novas empresas ,se via nada semelhante desde 1986. Alm disso, surpresa maior, foi o fato de as trs operaes terem exibido expressiva demanda e participao de pessoas fsicas. Se no houver grande reverso no cenrio econmico do pas, vrias empresas viro para o mercado em breve. Falta porm um passo para completar esse ciclo de mudanas to significativo: a volta das empresas mdias e pequenas bolsa, com lanamento pblico de aes. Apenas ento o mercado se tornar uma alternativa de financiamento para um grande nmero de empresas brasileiras, desencadeando, ao mesmo tempo, um fluxo contnuo de novas oportunidades de aplicao para os investidores.

2.1 Abertura do Capital No cenrio econmico atual, no qual predomina o uso intensivo de tecnologia, a grande competio entre as empresas e a globalizao, as empresas no podem depender nica e exclusivamente dos recursos prprios para financiar sua expanso. Neste caso, o lanamento de aes ao pblico atravs da abertura de seu capital se torna uma opo. A colocao de aes no mercado pode ocorrer tanto pela emisso de novas aes pela empresa, como pela oferta pblica de aes detidas por um investidor. No processo conhecido com underwriting , que significa subscrio, h uma emisso de papis para captar novos recursos de acionistas. uma operao do mercado primrio, realizada por uma instituio financeira, mediante a qual, sozinho ou organizada em

15 consrcio, subscreve ttulos de emisso por parte de uma empresa, para posterior revenda no mercado. A instituio financeira subscreve somente as sobras da emisso, j que a lei brasileira assegura aos acionistas o direito de preferncia subscrio das novas aes a serem emitidas, na proporo das aes que possurem na poca. Existem 3 tipos de subscrio, ou lanamentos pblicos de aes: 1. Underwriting firme: Prev a subscrio e integrao, por parte da instituio

financeira (ou consrcio de instituies) responsvel pela distribuio, do total das novas aes emitidas por uma empresa. Na verdade, a intermediadora financeira na subscrio do tipo firme assume amplamente o risco de sua colocao no mercado, responsabilizando-se pelo pagamento sociedade emitente do valor total das aes lanadas. 2. Best effort Underwriting: Tambm conhecida como subscrio do tipo de

melhor esforo, nessa modalidade a instituio financeira no assume nenhum tipo de responsabilidade sobre a integrao das aes em lanamento, e o risco de sua colocao no mercado corre exclusivamente por conta da sociedade emitente. 3. Stand-by Underwriting: Nessa forma de subscrio pblica, tambm

conhecida com subscrio do tipo residual, a instituio financeira no se responsabiliza, no momento do lanamento, pela integralizao total das aes emitidas. H um comprometimento, entre a instituio e a empresa emitente, de negociar novas aes junto ao mercado durante certo tempo, findo o qual, poder ocorrer a subscrio total, por parte da instituio, do volume no negociado, ou seja, da parcela das aes que no for absorvida pelos investidores individuais e institucionais. A empresa, porm, pode abrir seu capital lanando aes junto ao pblico atravs de uma operao de block trade. Essa operao consiste em colocar no mercado um lote de aes, geralmente de certa magnitude, pertencente a um acionista ou a um grupo de acionistas. As poupanas dos investidores no so canalizadas para o caixa da empresa, e sim para o caixa dos acionistas. uma operao de mercado secundrio. Costumeiramente os lanamentos so realizados em Bolsa, seguindo os princpios de qualquer leilo.

16 2.1.1 Processo e custos para a abertura do capital O processo de abertura de capital de uma empresa envolve vrios custos, divididos em quatro grupos: Custos legais e institucionais: Contratao de auditoria externa, taxa de

registro de emisso, registro de escritura de debntures, agente fiducirio, anuidade bolsa, servio de aes escriturais, taxa de fiscalizao da CVM. Custos de publicao, publicidade e marketing: Edital de convocao e ata de

assemblias, prospecto, material informativo, visitas empresa, apresentao aos investidores, anncio de incio e encerramento da distribuio, informe aos acionistas. Custos da prestao do servio financeiro: Comisso de coordenao,

comisses de garantia e distribuio. Custos internos da empresa: Formao de grupo de estudos sobre a abertura,

eventual consultoria externa de mercado de capitais, criao do departamento de acionistas, estrutura da diretoria de relaes com o mercado. Abrir o capital da empresa tambm proporciona diversas vantagens, entre as principais pode se citar a capacidade de suportar planos de expanso j definidos, a diviso do risco do negcio com novos scios, o fortalecimento da empresa atravs do desenvolvimento de novas fontes de obteno de recursos, a criao de liquidez para o patrimnio dos acionistas, o aumento na capacidade de endividamento, a consolidao da imagem institucional da empresa junto aos segmentos financeiros, a profissionalizao da gesto e a estabilidade dos recursos.

3. Abertura do capital em trs empresas familiares brasileiras: Votorantin, Po de Acar e Sadia

Nesta parte iremos analisar os dados coletados de trs empresas familiares brasileiras. As anlises sero focadas para a compreenso das melhorias alcanadas aps a abertura do capital tentando comprovar assim a importncia do mercado acionrio primeiramente em

17 um plano microeconmico. Escolhemos empresas familiares porque elas assumem denotada experincia na economia brasileira. Segundo dados do IBGE, 98% das empresas brasileiras so familiares. Para compreendermos as melhorias alcanadas pelas empresas aps a abertura do seu capital, iremos confrontar dados 22 sobre o ativo total, investimentos, nmero de aes lanadas no mercado e a cotao das aes 23 . No ano passado, segundo dados do IMF 24 , o valor total do mercado de capital domstico 25 mundial foi de aproximadamente 37,2 trilhes de dlares, um aumento de 18,7% em comparao ao montante total em 2003. Deste valor mundial, em 2004, 330,3 bilhes de dlares provieram da Bovespa, sendo que o mercado capitalizado domstico brasileiro cresceu 45,9%, isto , 27,2 pontos percentuais a mais que o crescimento mundial, Esse dado explicado em grande parte pela valorizao do real diante o dlar. Segundo dados do IMF, o valor do PIB brasileiro de 2003 foi de 492,3 bilhes de dlares, e neste mesmo ano o valor do mercado de empresas domsticas que esto inseridas na Bovespa corresponde a 226,4 bilhes de dlares, representando assim 46% do PIB. Logo, auferirmos relevada importncia ao mercado de capitais, seguindo o que os dados apresentados nos indicam. As empresas familiares por sua vez, representam , segundo o IBGE, 98% das empresas brasileiras. Essas firmas assumem portanto, denotada importncia para a economia brasileira. Apresentaremos a seguir, trs grficos dos dados que analisaremos.

O dados da Votorantim e Sadia foram obtidos no site da Bovespa e os do Po de Acar, atravs dos relatrios anuais publicados pela empresa no seu site. Vale lembrar que embora a Sadia tenha aberto o seu capital em 1970 os dados esto disponveis apenas a partir de 1997. O mesmo ocorreu para as outras duas empresas. 23 Os valores da cotao das aes foram obtidos atravs do site: http://finance.yahoo.com 24 International Financial Statistics. 25 A capitalizao de mercado o nmero total de partes emitidas de companhias domsticas, incluindo suas diversas classes, multiplicadas por seus preos respectivos em uma determinada data. Esta figura reflete o valor detalhado do mercado nesse tempo. As figuras da capitalizao de mercado incluem: - somente partes de companhias domsticas. As figuras de capitalizao de mercado excluem: - fundos de investimento; autorizaes, ETFs, instrumentos convertveis; - opes, futuros; - partes estrangeiras listadas; - companhias cujo nico objetivo de negcio prender partes de outras companhias listadas.

22

18

Grfico 1- Ativo total da Votorantim, Po de Acar e Sadia - 1995-2005.

12.000.000

10.000.000

8.000.000

(re is m a il)

6.000.000

4.000.000

2.000.000

0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Anos Ativo Total (Votorantin) Ativo Total (Po de aucar) Ativo Total (Sadia) 2001 2002 2003 2004 2005*

Fonte: Bovespa

Os ativos das trs empresas comearam basicamente em um mesmo patamar, em mdia 2 bilhes de reais. Os dados que obtivemos so de 1995 at 2004, ou 1. trimestre de 2005, vale lembrar que a Sadia uma empresa de capital aberto desde de 1971, a Votorantim abriu em 1995 , e o Grupo Po de Acar26 em 1995.

Grfico 2- Investimento da Votorantim, Po de Acar e Sadia - 1995-2005.

1.200.000

1.000.000

800.000

(reais m il)

600.000

400.000

200.000

0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Anos Investimentos (Votorantim) Investimento (Po de Aucar) Investimentos (Sadia) 2001 2002 2003 2004 2005*

Fonte: Bovespa

Ao Grupo Po de Acar pertencem os seguintes supermercados: Po de Acar (com 185 lojas); Compre Bem (177 lojas); Extra (75 lojas); Sendas (66 lojas) e Extra Eletro (57 lojas)

26

19

Os investimentos das empresas escolhidas revelam claramente o setor de atuao de cada uma delas. A Votorantin atua em um mercado com concorrncia internacional e extremamente competitivo, onde sem investimentos, principalmente em P&D, a empresa est fadada falncia. Desde modo os seus investimentos so mais elevados. Em 2001, embora tenha ocorrido a crise de energia no Brasil e da economia argentina, alm do abalo pelos ataques de 11 de setembro aos Estados Unidos, a Votorantim desenvolveu vantagens competitivas, atravs de uma rpida adaptao do mix de produtos s diferentes necessidades dos clientes e mercados, fechando o ano com uma receita lquida 8% maior que a do ano anterior. Os investimentos apresentaram entre 2001 e 2002 alta devido expanso da capacidade produtiva, por exemplo -ampliando e melhorando a fbrica de Jaragu do Sul, e tambm ao fechamento de contratos para a compra de parte da Genibra, pertencente Vale do Rio Doce e da Aracruz celulose. Esses fatos explicam o comportamento tambm do Ativo total, que esteve em constante crescimento. O comportamento dos investimentos da Sadia permaneceu constante durante o

perodo analisado. Segundo estudos de MARTINELLI (1999), os investimentos da indstria alimentar ocorrem na diferenciao de produtos, exatamente o que fez a Sadia, que nos cinco ltimos anos desenvolveu seis novas linhas de produtos 27 . Embora as empresas alimentares invistam em P&D, esse valor geralmente menor que 1% do valor das suas vendas, segundo um estudo de MARTINELLI (1999) 28 , conforme a terminologia de Pavitt a indstria de alimentos um exemplo tpico de um setor tomador de inovaes de outros setores da economia. O Ativo total esteve em expanso, explicado em grande parte pela conquista de novos mercados, principalmente asiticos, onde enfrentaram sobretudo em 2003 uma epidemia de gripe aviria na sia, elevando os preos internacionais, intensificando os ganhos, devido tambm, valorizao do real frente ao dlar. O Grupo Po de Acar aumentou em 1999 seus investimentos devido principalmente a um acordo de parceria com o grupo francs Casino. Contudo em 2001 instabilidade da economia mundial (atentados de 11 de setembro nos EUA, crise argentina) e brasileira (crise energtica) diminui a confiana dos investidores afetando os
27 28

Segundo o Relatrio Anual 2004 da Sadia. Esse estudo foi realizado em 1994, apenas nos Estados Unidos da Amrica.

20 investimentos num mbito geral. O aumento dos ativos explicado, em grande parte, pela aquisio de novas lojas e terrenos, que propiciaram um aumento consubstancial das vendas brutas (aproximadamente de 9 milhes de reais em 2000 para 15 milhes em 2004).

Grfico 3- Cotao diria das aes da Votorantim, Po de Acar e Sadia - 2000-2005.

80

70

60

50

40

30

20

10

0 25-Oct-01 17-Oct-02 11-Oct-00 11-Feb-02 15-Oct-03 30/jun/00 3-Apr-02 31/jan/03 27/jan/04 29-Aug-01 29-Aug-02 27-Aug-03 22/mar/00 27/mar/01 25/mar/03 17-Dec-01 11-May-00 21-May-01 22-May-02 15-May-03 18/mar/04 10-May-04 18-Aug-00 30/jun/04 9-Dec-02 3-Dec-03 19-Aug-04 7-Oct-04 30/nov/04 1-Feb-00 7-Dec-00 1-Feb-01 20/1/202005 15/3/202005 6-May-2005 12/jul/01 12/jul/02 10/jul/03 24/6/202005 12-Aug-202005

Fechamento ajustado Votorantim

Fechamento ajustado Sadia

Fechamento ajustado Po de Acar

Fonte: Yahoo Finance

Analisaremos as aes de cada empresa comparando-as com o ndice Ibovespa. Em um cenrio desfavorvel, as aes da Votorantim Celulose e Papel valorizaram-se 46,89%, num desempenho superior ao da mdia dos papis negociados na Bolsa de Valores de So Paulo, que recuou 11,02% no perodo. Os papis foram negociados em 100% dos preges da Bovespa, respondendo por 34%, em volume financeiro, de todas as transaes envolvendo o setor brasileiro de celulose e papel. As aes preferenciais da VCP valorizaram-se 24% em reais em 2004, em comparao a uma alta de 18% do ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa). No encerramento do ano, o valor de mercado da Companhia atingiu R$ 8,3 bilhes.ryts8uyt8useytuseyuryuiytruiseytuireystuyiurytuwer AA Sadia em 2000 teve uma desvalorizao de 29,3% em suas aes, contudo o nmero de acionistas cresceu em 10,8% e suas aes representaram, em volume financeiro, no mesmo perodo, 60,1% de todos os negcios envolvendo o setor alimentcio brasileiro. Em 2004 as aes valorizaram-se 50,3% e o ndice da Bovespa 17,8%, contudo em volume

21 financeiro suas aes representaram 51,4% das aes listadas na Bovespa do setor alimentcio (o volume financeiro mdio em 2004 foi R$ 6,1 milhes e em 2003, R$ 2,9 milhes). As aes do Grupo Po de Acar 29 (PCAR4), em 2000, embora o cenrio internacional tenha sido desfavorvel, como citado anteriormente, com desvalorizaes da Bovespa e na Bolsa de Nova York, valorizaram-se 18,8%, devido aos investimentos e ao constante processo de crescimento da empresa. J em 2004,

As aes preferenciais da CBD (PCAR4) encerraram com um recuo de 2,4% na comparao com 2003, ante 17,8% do Ibovespa. O desempenho das aes foi afetado pela conjuntura econmica do Pas, que refletiu, durante o primeiro semestre, no fraco desempenho de vendas para o setor e conseqentemente para a CBD. No segundo semestre, com a recuperao das vendas da CBD e de indicadores importantes da economia, como renda e emprego, as aes valorizaram-se 30,8% ante o crescimento de 23,9% do Ibovespa. Assim, no final de 2004, o valor de mercado da CBD era de cerca de R$ 7,79 bilhes.

CONCLUSO

Atravs conhecimento da teoria sobre mercado de aes, levantamento de dados e das posteriores comparaes, conclumos que, no caso das trs empresas analisadas : (i) os dados sobre as trs empresas revelam que a abertura de capital um bom meio de financiamento, somente quando a economia est estvel e com taxas positivas de crescimento, conforme a teoria e as evidncias empricas, pois as aes so fortemente afetadas por oscilaes nos agregados macroeconmicos e tambm por expectativas dos agentes; (ii) Os dados pesquisados indicam que a abertura do capital corroborou para o aumento do ativo total das trs empresas estudadas o que pode ser um forte indcio de que o mercado de capitais um importante meio de financiamento para o crescimento da firma no plano microeconmico.

29

O nome de prego da ao PCAR4.

22

Referncias bibliogrficas

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23 Sadia. Relatrios Anuais, 1995 a 2204. Disponvel em:

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http://www.vcp.com.br/Investidores/default.htm