G866m Grinblatt, Mark

Mercados financeiros e estratégia corporativa [recurso eletrônico] / Mark

Grinblatt, Sheridan Titman ; tradução Jorge Ritter. – 2. ed. – Dados eletrônicos.
– Porto Alegre : Bookman, 2007.

Editado também como livro impresso em 2005.

ISBN 978-85-7780-049-0

1. Administração financeira. 2. Mercado financeiro. 3. Finanças. I. Titman,

Sheridan. II. Título.

CDU 658.15

Catalogação na publicação: Juliana Lagôas Coelho – CRB 10/1798

46 MERCADOS FINANCEIROS E ESTRATÉGIA CORPORATIVA

Os custos de endividamento e as emissões

Classificando as ofertas
Se uma empresa estiver ofertando um título patrimonial
ao público pela primeira vez, ela estará realizando uma
oferta pública inicial (IPO – initial public offering). Se a
empresa já tiver aberto seu capital e simplesmente esti-
ver vendendo mais ações ordinárias, então ela estará
realizando uma oferta momentânea (SEO – seasoned
offering). Tanto a IPO quanto a oferta momentânea po-
dem incluir emissões primárias e secundárias. Em uma
emissão primária, a empresa capta recursos para si mes-
ma por meio da venda de ações ao público, ao passo
que, em uma emissão secundária, a captação é realizada
em função da existência de grandes acionistas que que-
rem vender uma parte substancial das ações que tenham
8
em carteira.
7
Consulte Barry, Muscarella e Vetsuypens (1991). Além disso, no Capí-
tulo 3 há uma discussão mais detalhada sobre opções.
8
Às vezes, o termo secundário significa qualquer ato que ocorre fora da
IPO, mesmo que as ações sejam primárias. Para evitar confusão, al-
guns banqueiros de investimento usam o termo adicionado, significan-
do ações primárias para uma empresa que já abriu capital.
de ações
O Quadro 1.7 mostra os custos diretos das ofertas de
ações momentâneas e não-momentâneas, bem como os
custos diretos da oferta de títulos de renda fixa. Há três
características dignas de nota: em primeiro lugar, as co-
missões das dívidas são menores do que as comissões
de ações. Isso não surpreende, já que a ação tem uma
maior exposição ao risco e também porque os títulos de
dívida são precificados com muito mais facilidade do
que as ações. Em segundo lugar, existem economias de
escala na emissão. Como porcentagem do valor total
captado, as comissões fixas tendem a declinar à medi-
da que aumentar o tamanho da emissão. Novamente,
isso não surpreende tanto, visto que as despesas classi-
ficadas sob a rubrica de comissões fixas simplesmente
não variam substancialmente. Tanto faz se a empresa
vende US$ 1 milhão ou US$ 100 milhões: os auditores,
por exemplo, terão o mesmo trabalho básico a realizar.
Finalmente, é muito mais arriscado e complicado preci-
ficar as ofertas públicas iniciais.9
O Resultado 1.4 resume os principais pontos desta
subseção.
9
Os custos associados à oferta pública inicial de uma ação serão discu-
tidos em detalhes no Capítulo 3.

QUADRO 1.7 Custos diretos como porcentagem dos valores brutos encaminhados às empresas por emissão de
ações (IPOs e SEOs) e títulos de dívida não-conversíveis e conversíveis oferecidos por empresas
de operação doméstica, 1990-1994

Patrimônio líquido Títulos de dívida

Títulos de dívida Títulos de dívida

Valores IPOs SEOs conversíveis não-conversíveis
(em milhões
de dólares) SBa Gb CDTc SB G CDT SB G CDT SB G CDT

US$ 2–9.99 9,05% 7,91% 16,96% 7,72% 5,56% 13,28% 6,07% 2,68% 8,75% 2,07% 2,32% 4,39%
10–19.99 7,24 4,39 11,63 6,23 2,49 8,72 5,48 3,18 8,66 1,36 1,40 2,76
20–39.99 7,01 2,69 9,70 5,60 1,33 6,93 4,16 1,95 6,11 1,54 0,88 2,42
40–59.99 6,96 1,76 8,72 5,05 0,82 5,87 3,26 1,04 4,30 0,72 0,60 1,32
60–79.99 6,74 1,46 8,20 4,57 0,61 5,18 2,64 0,59 3,23 1,76 0,58 2,34
80–99.99 6,47 1,44 7,91 4,25 0,48 4,73 2,43 0,61 3,04 1,55 0,61 2,16
100–199.99 6,03 1,03 7,06 3,85 0,37 4,22 2,34 0,42 2,76 1,77 0,54 2,31
200–499.99 5,67 0,86 6,53 3,26 0,21 3,47 1,99 0,19 2,18 1,79 0,40 2,19
500 e acima 5,21 0,51 5,72 3,03 0,12 3,15 2,00 0,09 2,09 1,39 0,25 1,64
Média 7,31% 3,69% 11,00% 5,44% 1,67% 7,11% 2,92% 0,87% 3,79% 1,62% 0,62% 2,24%

Nota:
SB a – spreads brutos como porcentagem dos valores totais, incluindo as taxas de administração, taxa de subscrição e concessão de venda.
G b – outras despesas diretas como porcentagem dos valores totais, incluindo as taxas de administração, taxa de subscrição e concessão de
venda.
CDT c – custos diretos totais como porcentagem do valor total (os custos diretos totais constituem a soma dos spreads brutos e de outras des-
pesas diretas).
Fonte: reimpresso com permissão do Journal of Financial Research, Vol. 19, No. 1 (Spring, 1996), p. 59-74, “The Costs of Raising Capital”, by
Inmoo Lee, Scott Lochhead, Jay Ritter and Quanshui Zhao.

Resultado 1.4 A emissão de dívida e ação ao público pode
ser um processo grande e dispendioso. Para
as grandes empresas, a emissão de uma dívi-
da pública é uma atividade rotineira, e os cus-
tos são relativamente baixos. No entanto, é
muito mais custoso emitir ações, tanto para
empresas grandes quanto pequenas, e essas
ações são especialmente onerosas para aque-
las empresas que estão emitindo ações pela
primeira vez.
Tipos de contrato de subscrição
Oferta de firme compromisso versus oferta de “melho-
res esforços”. Pode-se executar uma oferta pública com
base em um firme compromisso ou em “melhores esfor-
ços”. Em uma oferta de firme compromisso, o subscritor
concorda em comprar a oferta total da empresa a um pre-
ço estipulado e oferecê-la ao público a um valor um pou-
co superior. Nesse caso, o subscritor deve arcar com os
riscos de não vender a emissão, e os valores da empresa
ficam garantidos. Em uma oferta de “melhores esfor-
ços”, o subscritor e a empresa fixam um preço, bem como
número máximo e mínimo de ações a ser negociado. O
subscritor então realiza seu “melhor esforço” para que se
concretize a venda da emissão.
Os investidores expressam seu interesse depositando
os pagamentos na conta do subscritor. Se este não tiver
vendido um número mínimo de ações depois de um pe-
ríodo específico, geralmente 90 dias, a oferta é retirada, o
dinheiro é reembolsado e a empresa emissora pode ten-
tar recolocá-las novamente, mais tarde. Quase todas as
ofertas momentâneas são feitas com base em ofertas de
firme compromisso. As empresas mais conhecidas que
realizam IPOs tendem a utilizar as ofertas de firme com-
promisso para suas IPOs, mas as empresas menos esta-
belecidas no mercado tendem a abrir o capital com ofer-
tas de “melhores esforços”.
Oferta negociada versus oferta competitiva. A empre-
sa emissora também pode escolher entre uma oferta ne-
gociada e uma oferta competitiva. Em uma oferta nego-
ciada, a empresa negocia o acordo de subscrição com o
subscritor. Em uma oferta competitiva, a empresa espe-
cifica o acordo de subscrição e coloca-o em leilão. Na prá-
tica, exceto para alguns serviços públicos que são obriga-
dos a utilizá-las, as empresas quase nunca fazem uso de
ofertas competitivas. De certa forma, isso contraria a ló-
gica, já que as ofertas competitivas parecem ter custos
menores de emissão.10
Ofertas consecutivas. Outra forma de ofertar títulos se
dá por meio de ofertas consecutivas. Em 1982, a SEC
adotou a Regra 415 (Rule 415), que permite à empresa re-
10
Para obter uma abordagem dessa questão, veja Bhagat e Frost (1986).
CAPÍTULO 1 • CAPTAÇÃO DE RECURSOS 47
gistrar todos os títulos que ela planeja emitir em um pra-
zo de dois anos. A empresa pode arquivar um certificado
de registro e fazer ofertas de qualquer valor e a qualquer
momento, sem aviso prévio à SEC. Quando surge a ne-
cessidade de financiamento, a empresa simplesmente
exige que o banco de investimento realize um leilão para
tirar os títulos “da prateleira” e vendê-los. Se a empresa
emissora não estiver satisfeita com essa oferta, ela pode-
rá “passear” por outros bancos de investimento para
procurar ofertas melhores.
Ofertas de direitos. Finalmente, para as empresas que
vendem ações ordinárias, existe a possibilidade de uma
oferta de direitos. As ofertas de direitos habilitam os
acionistas existentes a comprar novas ações da empresa
por um preço com desconto. Tais ofertas podem ser fei-
tas sem banqueiros de investimento ou com eles, na ba-
se da confiança. As ofertas de direitos com base na con-
fiança incluem um acordo feito pelo banco de investi-
mento para tomar todos os direitos não-exercitados e
exercitá-los, pagando o preço de subscrição em troca de
novas ações.
Em alguns casos, os direitos são ativamente negocia-
dos depois que são distribuídos pela empresa. Por exem-
plo, a Time Warner utilizou uma oferta de direitos para
captar recursos de terceiros adicionais em 1991. Como
bem ilustra o estudo de caso a seguir, com respeito a essa
oferta, o valor de um direito é geralmente próximo ao va-
lor da ação menos o preço de subscrição, que é o preço
que os detentores de direitos devem pagar pela ação.
A oferta de direitos da Time Warner
A oferta de direitos da Time Warner deu aos acionistas a
opção de compra de uma ação ao preço de US$ 80 por ação,
para cada direito possuído. A Time Warner emitiu três di-
reitos para cada cinco ações. Se tiver comprado a ação em
16 de julho de 1991, ou depois, você não recebeu o direito.
Os direitos expiraram em 5 de agosto de 1991.
O Quadro 1.8 mostra o preço da ação da Time Warner
[coluna (a)], o preço pelo qual os direitos foram negociados
[coluna (b)], o valor de exercício de um direito [coluna (c)]
e a diferença, que é calculada como valor de exercício, esti-
mado como o preço da ação menos o preço de exercício de
um direito, menos o preço de mercado de um direito. De-
pois de 15 de julho, o preço da ação cai, já que essa é a últi-
ma data em que o preço da ação vale tanto o valor da ação
quanto o valor do direito, refletindo a perda do direito. De
16 de julho em diante, o preço de mercado de um direito
está próximo ao seu valor de exercício.
A oferta de direitos da Time Warner foi atípica em vá-
rios aspectos. Em primeiro lugar, porque foi uma das
maiores ofertas de ações. Em segundo lugar, porque a es-
trutura original do negócio era única. Por fim, só rara-
mente as empresas norte-americanas escolhem usar as
ofertas de direitos para emitir novas ações.
Alguns economistas financeiros ficam intrigados pelo
fato de que tão poucas empresas se utilizam de ofertas de
48 MERCADOS FINANCEIROS E ESTRATÉGIA CORPORATIVA

QUADRO 1.8 Preços diários para a oferta de direitos da Time Warner em 1991

Preço Preço Valor

da ação do direito do exercício Diferença
Data (a) (b) (c) (c) – (b)
15 de julho US$ 88.750 US$ 5.500 US$ 8.750 US$ 3.250
16 de julho 86.750 7.250 6.750 –0.500
17 de julho 87.625 8.250 7.625 –0.625
18 de julho 88.125 8.875 8.125 –0.750
19 de julho 87.250 8.250 7.250 –1.000
22 de julho 86.500 7.000 6.500 –0.500
23 de julho 85.375 6.375 5.375 –1.000
24 de julho 83.750 4.625 3.750 –0.875
25 de julho 84.875 5.500 4.875 –0.625
26 de julho 83.750 4.250 3.750 –0.500
29 de julho 82.500 2.500 2.500 US$ 0.000
30 de julho 82.750 3.125 2.750 –0.375
31 de julho 84.750 4.750 4.750 US$ 0.000
01º de agosto 85.750 5.625 5.750 US$ 0.125
02 de agosto 85.000 5.000 5.000 US$ 0.000
05 de agosto 85.000 4.500 5.000 US$ 0.500

Fonte: © 1996 American Bankers Association. Reimpresso com permissão. Todos os direitos reservados.

direitos, já que os custos diretos de uma emissão de direi-
tos são substancialmente menores do que o custo direto de
uma oferta por subscrição. Uma explicação plausível para
isso é que as ofertas de direitos, quando utilizadas, são
menos dispendiosas, porque as empresas que as utilizam
possuem um bloco grande de acionistas que concordou
em se apropriar da oferta. Isso se aplica na Europa, onde
predomina um bloco grande de acionistas que está mais
provavelmente de acordo com o exercício dos direitos.11
Quando os direitos não são usados, não deve existir um
bloco grande de acionistas, o qual poderia deixar as ofer-
tas de direitos mais dispendiosas. Além disso, estudos dos
custos das ofertas de direitos examinam somente os custos
estritamente para a empresa e ignoram os custos para os
acionistas, custos que poderiam ser bem grandes.
1.4 Captando Recursos em Mercados
Internacionais
Sem sombra de dúvida, os mercados internacionais se tor-
naram globais. As empresas norte-americanas captam re-
cursos em todas as partes do mundo. Da mesma forma, os
investidores norte-americanos ofertam capital às empre-
sas estrangeiras e domésticas. A empresa pode captar re-
cursos internacionalmente de duas maneiras básicas: a
partir do que se conhece como euromercado ou nos mer-
cados domésticos de inúmeros países.
Euromercados
O termo euromercado é um tanto quanto falso, já que os
mercados não possuem uma localização física bem deter-
minada. Na realidade, os euromercados são simplesmente
um conjunto de grandes bancos internacionais que auxilia
as empresas na emissão de títulos de dívida e na realização
de empréstimos vindos de fora do país em que a empresa
está localizada. As empresas com sede nos Estados Unidos
poderiam, por exemplo, emitir títulos de dívida denomina-
dos em dólar, o que se conhece como título de eurodólar,
fora dos Estados Unidos, ou ainda títulos de dívida deno-
minados em ien, conhecidos como títulos de euro-iene, fo-
ra do Japão. Ou as multinacionais alemãs poderiam tomar
empréstimo pelos euromercados tanto em libras inglesas
quanto em francos suíços, ou mesmo em euros.

11
Eckbo e Masulis (1992), Hansen (1988) e Hansen e Pinkerton (1982) Emissão direta
discutem as várias compensações entre as ofertas subscritas e as ofer-
tas de direitos. Essas últimas também podem ser mais populares na
A segunda maneira de captar recursos em âmbito inter-
Europa, em razão de seu ambiente regulatório. nacional é vender diretamente nos mercados internacio-

nais, o que é conhecido como emissão direta. Por exem-
plo, uma empresa norte-americana poderia emitir um tí-
tulo de dívida denominado em iene no mercado de dívi-
da japonês. Ou uma empresa alemã talvez pudesse ven-
der ações a investidores americanos e listá-las em uma
das bolsas de valores norte-americanas. Ser um emissor
estrangeiro em um mercado doméstico significa satisfa-
zer a todos os regulamentos que se aplicam às empresas
domésticas, mas também a regulamentos especiais que
podem ter sido criados especialmente para emissores es-
trangeiros.
1.5 Principais Mercados Financeiros
Fora dos Estados Unidos
Devemos nos concentrar agora em três países importan-
tes – Alemanha, Reino Unido e Japão – para analisar co-
mo seus sistemas financeiros diferem do sistema finan-
ceiro norte-americano. Esses três países têm os maiores
mercados de capitais fora dos Estados Unidos.
Alemanha
A Alemanha tem a terceira maior economia do mundo,
atrás dos Estados Unidos e do Japão. Entretanto, seu sis-
tema financeiro é bem diferente do de outras grandes
economias. Em particular, a Alemanha depende muito
mais dos bancos comerciais para obter capital.
Como membro da União Européia e participante no
euro, a Alemanha está no coração da Europa. As compa-
nhias alemãs e a máquina governamental estão ansiosas
para construir uma Finanzplatz Deutschland como um
participante ainda maior dos mercados financeiros mun-
diais. Frankfurt é o maior centro bancário da Europa
Continental e também abriga a sede do Banco Central
Europeu. É também sede da Eurobourse, operadora da
Bolsa de Valores de Frankfurt, e da Eurex, a maior bolsa
mundial de derivativos.
Sistema bancário universal. Uma das diferenças mais
importantes entre os sistemas financeiros norte-america-
no e alemão é que a Alemanha dispõe de um sistema ban-
cário universal – os bancos do país podem realizar ativi-
dades comerciais e de investimento –, algo que se tornou
impossível nos Estados Unidos em razão do Glass-Stea-
gall Act (embora, como descrito anteriormente, a situação
no país esteja para mudar). Os três maiores bancos ale-
mães, Deutsche Bank, Dresdner Bank e Commerzbank,
são bancos universais. Em geral, as empresas alemãs fa-
zem negócios com um único banco, o Hausbank, que tra-
balha com colocações de ações e títulos de dívida, dando
créditos de curto e longo prazo, e possivelmente manten-
do até mesmo posição acionária na empresa. Para as com-
panhias multinacionais alemãs, o principal banco é geral-
CAPÍTULO 1 • CAPTAÇÃO DE RECURSOS 49
mente uma dessas três gigantes instituições. Existem, é
claro, diversos outros bancos regionais, como o Bayeris-
che HypoVereinsbank e o DG Bank, que são quase equi-
valentes a esses três grandes bancos em termos do finan-
ciamento às empresas alemãs.
Mercados de capitais público versus privado. Uma
segunda grande diferença entre a Alemanha e os Esta-
dos Unidos é que, historicamente, o mercado acionário
alemão nunca foi uma fonte importante de financia-
mento para as empresas. Uma grande parcela das com-
panhias alemãs é financiada com recursos privados. A
capitalização do mercado acionário alemão, no final de
1999, respondia por 60 por cento do PIB do país, compa-
rado a um valor de 200 por cento nos Estados Unidos.
Isso está se modificando rapidamente; entretanto, a
Alemanha está, de modo consciente, tentando desen-
volver uma cultura acionária. Em 1999, mais de US$ 23
bilhões em ações foram captados nos mercados públi-
cos. Houve 168 IPOs, valor superior ao número total de
IPOs de 1985 a 1993.
Governança corporativa. Uma terceira diferença entre
os mercados de capitais da Alemanha e dos Estados Uni-
dos está na área da governança corporativa, que, por sua
vez, é afetada pelas duas primeiras diferenças. Por lei, as
empresas alemãs listadas têm dois conselhos de adminis-
tração. O Vorstand, ou conselho de administradores, é for-
mado por executivos que administram a empresa rotinei-
ramente. O Aufsichtsrat, ou conselho de supervisores, é
formado por 10 a 20 membros, metade dos quais devem
ser representantes dos trabalhadores. A outra metade é
eleita pelos acionistas; esses diretores são similares aos di-
retores externos nos Estados Unidos. É comum que esses
diretores sejam acionistas importantes da empresa tanto
direta como indiretamente, como representantes de ban-
cos, de companhias seguradoras, ou de famílias que fi-
nanciaram a empresa. Kester (1992) estimou que os ban-
cos e as empresas seguradoras detêm cerca de 20 por cen-
to das ações das empresas alemãs; esse número chega a 5
por cento nos Estados Unidos. O grande controle acioná-
rio provavelmente soma 60 por cento do total da proprie-
dade acionária na Alemanha; essa cifra, nos Estados Uni-
dos, é de 10 por cento.
Os bancos podem votar de acordo com as ações que
possuem e com as ações que detêm em nome de tercei-
ros, ou seja, aquelas ações de propriedade de clientes,
mas mantidas em contas bancárias ou em fundos mú-
tuos. Essas ações adicionais dão aos bancos maior poder
de voto e, assim, maior influência sobre as decisões do
que se contassem somente com os votos proporcionais
ao próprio patrimônio. No entanto, mudanças recentes
no regime tributário facilitam as vendas das posições
das empresas em outras empresas, o que tem levado a
um desmantelamento gradual da propriedade acionária
na Alemanha.
 Encerra aqui o trecho do livro disponibilizado para
esta Unidade de Aprendizagem. Na Biblioteca Virtual
da Instituição, você encontra a obra na íntegra.