O impacto do endividamento sobre o mltiplo FV/EBITDA

Embora apresentem riscos, as aes de companhias com elevado endividamento podem gerar bons retornos. Entenda o impacto da reduo do endividamento sobre o mltiplo FV/EBITDA. Veja os casos de Suzano e Fibria. O mltiplo FV/EBITDA leva em conta o firm value (FV) ou valor da firma, que compreende o valor de mercado da companhia (cotao atual da ao multiplicado pelo total de aes) somado dvida lquida (dvida bruta menos o caixa). Alguns, em vez de utilizarem a sigla FV, adotam EV. a mesma coisa. Em ingls, EV significa enterprise value. J o EBITDA a sigla em ingls para lucro antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao. uma medida simplificada da gerao de caixa da companhia. Em tese, quanto maior o mltiplo, mais cara se encontra a ao e vice versa. Contudo essa comparao deve ser feita entre aes de companhias do mesmo setor. As empresas brasileiras do setor de papel e celulose Fibria e Suzano apresentam elevado endividamento. O mltiplo de dvida lquida sobre o EBITDA dos ltimos doze meses tem superado quatro vezes.

A composio do firm value das duas companhias reala o nvel de alavancagem das companhias. A dvida lquida representa 66% e 60% do firm value de Suzano e Fibria, respectivamente. Essas empresas vm sinalizando aos investidores que pretendem reduzir seu nvel de endividamento por intermdio da recuperao do fluxo de caixa operacional e da venda de ativos no estratgicos. Em termos de gerao de caixa para 2012, as perspectivas no so animadoras. De acordo com o consenso de estimativas do Bloomberg, o EBITDA deve ser estvel no perodo - R$ 1,287 bilho e R$ 2,191 bilhes para Suzano e Fibria, respectivamente. Apesar dessa projeo, o preo da ao pode apresentar apreciao caso o nvel do endividamento se reduza. Por qu?

Imagine que Suzano reduza seu endividamento em R$ 500 milhes em 2012. O valor de mercado deve subir cerca de 20% para o firm value continuar valendo R$ 7.973 milhes. A dvida se reduz no mesmo montante do aumento do valor de mercado. O mltiplo FV/EBITDA em 2012 ainda ficaria estvel ao redor de seis vezes, mas o preo da ao apresentaria valorizao significativa. Por outro lado, em companhias com baixo endividamento, a gerao de caixa e o lucro tm que apresentar incremento expressivo para que o preo da ao se eleve. Se ficassem constantes como no caso de Suzano, dificilmente o preo da ao subiria, pois o mltiplo se expandiria. Estudo da Bradesco Corretora, assinado por Raphael Biderman, indica que Suzano pode vender alguns ativos no estratgicos como terrenos e florestas, a hidreltrica de Capim Branco e a unidade de negcios de papel para embalagem com o objetivo de reduzir seu nvel de endividamento. O analista prev, no seu cenrio base, R$ 250 milhes para a venda de terrenos, R$ 255 milhes para a hidreltrica e R$ 1,492 bilho para o segmento de papel para embalagem. Biderman acredita ainda que 50% do projeto de celulose no Maranho podero ser vendidos o que traria um fluxo de caixa adicional, alm de reduzir o desembolso com investimento no projeto. Os desinvestimentos devem ocorrer ao longo dos prximos anos. A tese de investimento de Suzano possui riscos, mas pode trazer excelente retorno aos acionistas se a administrao for bem sucedida na sua estratgia de desalavancagem. Mesmo com o mltiplo permanecendo constante, a ao tem espao para valorizao. Quem sabe 2012 no ser melhor para as aes preferenciais (SUZB5), aps a queda de 52,6% em 2011? Compartilhar Enviar por e-mail Comentrios (19) Imprimir Anterior Quais os posts mais lidos de 2011? Quais temas so os preferidos dos leitores? Prximo O Ibovespa e a iluso monetria - os efeitos da inflao Comentrios (19) Login Cadastre-se

Denuncie este comentrio fernandoacmello@gmail.com 05/01/2012 s 00h00 Ol Andre, acabei de ler os posts, muito interessantes assim como seu blog que me tornei leitor. Voltando ao caso da Eztec, ela realmente quase no pratica permuta. O pagamento do terreno em cash permite preos mais competitivos de compra, melhor previsibilidade de custos assim como pode gerar ganho/perda caso o terreno se valorize/perca valor entre a compra do terreno e a entrega do empreendimento. Fiz uma anlise do custo mdio de aquisio dos terrenos pelo custo total de cada empreendimento da Eztec (dados atuais). Este valor gira em torno de 20%, ou seja, do custo total CPV do empreendimento, 20% equivale a compra do terreno. A Eztec tem hoje MB de 50%. se considerarmos que o terreno no valorizou 50% nos ltimos dois anos (estou sendo conservador), a margem bruta iria para 46%. A variao por conta dessa vantagem competitiva da Eztec frente ao seus concorrentes com relao a no utilizao de permuta gira em torno de 5% de margem bruta.

Denuncie este comentrio Rodrigo Inodelicato Bina 04/01/2012 s 15h05

Andr, No h dvidas que esta estratgia apresentada pode apresentar um retorno muito maior que a mdia do mercado devido o aumento do valor pela diminuio de suas dvidas. Entretanto este retorno no estaria embutido no risco? O que eu quero dizer que, apesar de o retorno estar pautado numa anlise bem fundamentada e baseada em nmeros, eu poderia dizer que a compra de Fibria e Suzano sero investimentos mais seguros do que a compra de uma empresa estvel e de crescimento? No vejo como pessoas comuns possam ficar confortveis em saberem que seu dinheiro est sendo investido em empresas altamente endividadas (por mais difcil que sejam de quebrar) simplesmente porqu podem gerar um maior retorno. Isso algo que os fundos no deixam explcitos. O risco embutido nessa operao. Denuncie este comentrio andre.rocha@valor.com.br 04/01/2012 s 16h25 Oi Rodrigo Sim, o risco maior de investir em empresas mais alavancadas. Mas no descartaria SUZB5 mesmo para investidores mais conservadores. A ao poderia compor uma carteira balanceada (incluindo aes defensivas e cclicas). Abrao Andr Rocha Denuncie este comentrio fernandoacmello@gmail.com 05/01/2012 s 00h10 Concordo com o Rodrigo que o tema risco deixado de lado na maioria das indicaes de carteira. Geralmente, no regra, mas quanto maior o risco maior a possibilidade de ganho. A JHSF3, por exemplo, passou por situao parecida em 2008/2009, quando estava com caixa baixo e comprometido, gerao de caixa baixa e dificuldade em rolar a dvida por conta da crise ter elevado o custo do emprstimo. A empresa vendeu alguns ativos, Shopping Santa Cruz para a Brmalls entre eles, arrumou a casa, e voltou a crescer. A Lupatech tambm est em situao parecida. Caso consiga arrumar a casa o potencial de ganho nos papis enorme. Mas o risco muito grande, at especulao sobre concordata j surgiu. Abs Denuncie este comentrio Laercio Baslio da Luz Filho 04/01/2012 s 13h45 Caro Andr. Independente da viso e estratgia de cada um acho muito importante seus posts. Eles suscitam discusses que s vem a somar. Eu procuro avaliar empresas utilizando a alavancagem operacional, financeira e o risco do negcio e no descarto uma anlise de passivos e ativos "chamados" no onerosos. Uma forma parecida com o Beta e modelagem financeira. A opnio de outros, seja utilizando anlises fundamentalistas ou relativas, ou valor contbil ou econmico, s vm contribuir com o conhecimento dos leitores. Grande abrao e sempre que puder continuarei acompanhando e aprendendo com vocs.

 Denuncie este comentrio andre.rocha@valor.com.br 04/01/2012 s 16h28 Obrigado, Laercio. A ideia do blog essa mesma, suscitar discusses sadias. O mercado acionrio no uma cincia exata! Denuncie este comentrio fernandoacmello@gmail.com 04/01/2012 s 00h30 O mercado de celulose assim como os outros mercados de commodities no so assim to simples. A demanda alta no garante sucesso das empresas do setor. Vrias so as variveis para determinar se as empresas do setor sero lucrativas ou no. Vide o setor de siderurgia. Apesar da demanda alta (venda de automveis, linha branca, construo civil, td batendo recordes) enfrenta nos ltimos anos aumento de custos proveniente da alta do preo do minrio e carvo, a cotao do dlar ajudou o aumento das importaes o que reduziu o preo no mercado interno e a China que produz 50% do ao mundial, pratica preos baixssimos. O setor de construo civil muito interessante. O Brasil tem uma demanda reprimida muito grande e a Eztec consegue praticar margens maiores que o dobro da mdia do setor. O mercado de So Paulo respode por quase 40% do mercado brasileiro e as grandes como Cyrela e PDG so tb alttamente dependentes dele. Fora isso, o CAPEX exigido mto menor do q empr de bens de capital Denuncie este comentrio fernandoacmello@gmail.com 04/01/2012 s 00h31 Acompanho o tamanho do land bank das incorporadoras pelo ndice faturamento/land bank. Cyrela tem 6,22 e Eztec tem 5,70. Ou seja, com o atual land bank, a Cyrela mantm o mesmo nvel de faturamento por 6 anos enquanto a Eztec mantm por quase 6 anos, Muito pouca diferena. Fora isso a Eztec multiplicou o faturamento por 7 em 6 anos enquanto a Cyrela multiplou por 5. S que hj a Cyrela fatura R$ 5,5 bi e a Eztec fatura R$ 0,7 bi. Eu acho muito mais fcil a Eztec dobrar seu faturamento do q a Cyrela chegar a um faturamento de mais de 10 bi. E justamente por praticar margens elevadssimas pode acomodar reduo de preo nos empreendimentos e matar alguns concorrentes. A Eztec tem muita lenha para queimar ainda.

Denuncie este comentrio andre.rocha@valor.com.br 04/01/2012 s 11h40 Caro Fernando, Fiz uma anlise mais profunda do setor de construo nos posts: A anlise do setor imobilirio parte I, II e III de 30/08, 31/08 e 02/09. Nesses posts fao algumas colocaes sobre a prtica contbil do setor que diferente da de outros setores, levando a distores na anlise intrasetorial. Eztec

compra os terrenos em cash, logo na largada j apresenta uma margem bruta superior a dos concorrentes que utilizam permuta. O preo do estoque comprado em cash no corrigido, enquanto na permuta . Logo, como os apartamentos sofreram forte reajuste, Eztec apresentou um ganho de margem que no sei se recorrente quando o estoque antigo se esgotar. Gosto tambm de analisar o ROE vis--vis o P/VPA (ou o inverso do P/L). Muitas vezes, o maior ROE j se reflete em um P/VPA maior. Assim, prefiro investir em uma companhia com menor ROE, mas menos apreciada. Por essa mtrica, Eztec apresenta pior retorno do que Even, BISA3, Direcional, MRV, PDG, Rossi e Helbor. Abs Andr Rocha Denuncie este comentrio fernandoacmello@gmail.com 04/01/2012 s 23h59 Ol Andre, acabei de ler os posts, muito interessantes assim como seu blog que me tornei leitor. Voltando ao caso da Eztec, ela realmente quase no pratica permuta. O pagamento do terreno em cash permite preos mais competitivos de compra, melhor previsibilidade de custos assim como pode gerar ganho/perda caso o terreno se valorize/perca valor entre a compra do terreno e a entrega do empreendimento. Fiz uma anlise do custo mdio de aquisio dos terrenos pelo custo total de cada empreendimento da Eztec (dados atuais). Este valor gira em torno de 20%, ou seja, do custo total CPV do empreendimento, 20% equivale a compra do terreno. A Eztec tem hoje MB de 50%. se considerarmos que o terreno no valorizou 50% nos ltimos dois anos (estou sendo conservador), a margem bruta iria para 46%. A variao por conta dessa vantagem competitiva da Eztec frente ao seus concorrentes com relao a no utilizao de permuta gira em torno de 5% de margem bruta.

Denuncie este comentrio fernandoacmello@gmail.com 05/01/2012 s 00h04 Cabe ressaltar aqui, que a empresa forneceu guidance de 40% de margem bruta, que j bem melhor que a mdia do setor, no comeo de 2011 e est atingindo at agora 50%. Essa margem de ganho de permuta estaria enquadrada dentro dessa diferena. Abs. PS.: Meus comentrios apareceram mais de uma vez mas no consegui apagar os duplicados.

Denuncie este comentrio marcelo.dagosto@valor.com.br 03/01/2012 s 16h43 Leandro, para uma anlise muito mais civilizada sobre Suzano, consulte o relatrio de gesto trimestral da Orbe em orbeinvestimentos.com.br/images/biblioteca/366.pdf Suzano representa uma grande participao no fundo gerido pela Orbe. Para uma discusso igualmente civilizada sobre a opinio dos gestores a respeito de empresas em que detm participao, consulte o post Manipulao ou transparncia, da Casa das Caldeiras, escrito pela Catherine Vieira, do Valor em http://www.valor.com.br/valor-investe/casa-das-caldeiras/1157346/manipul... Um abrao, Marcelo

dAgosto Denuncie este comentrio andrei@funcef.com.br 03/01/2012 s 15h42 No acho que os meios eletrnicos iro prejudicar tanto assim o mercado de papeis, principalmente porque antes disso acontecer haver primeiro um crescimento do nmero de pessoas que passaro a ler e escrever mais (s Brasil, China e ndia respondem por 40% da populao mundial). Alm do mais os segmentos de higiene e embalagens devero crescer forte com o mesmo contingente populacional que citei anteriormente usando mais papel para higiene e com a tendencia de industrializao dos alimentos (embalagem) nos pases emergentes. H uma terceira via ainda que o etanol celulsico, uma possibilidade ainda um pouco remota para os produtores de celulose de eucalipto, mas que j pode ser considerada realidade possvel no setor sucroalcooleiro. Energia renovvel outra via (pellets). Algum a imagina extrair madeira do Cerrado, Mata Atlntica ou Amaznia para produzir carvo? Denuncie este comentrio andre.rocha@valor.com.br 03/01/2012 s 15h56 Caro Andrei Concordo com voc. Os pases emergentes devem sustentar a demanda por papel. Alm disso, a tecnologia traz mais informao e a necessidade de impresso. Abrao Andr Rocha Denuncie este comentrio Leandro Barbosa Gonzalez 03/01/2012 s 13h30 Voc no entendeu o que escrevi: o que eu disse em relao ao futuro, no o passado. Logo, faa uma linha do tempo de agora, para 10, 20, 30 anos no futuro. Por exemplo: veja quanto a margem lquida da EZTEC (40%), a margem bruta (50%) e o ROIC aproximadamente (26% ao ano), e compare em relao as duas companhias. Alm disso, existem outras companhias mais rentveis. Isso uma opinio pessoal, livre a manifestao de pensamento, sendo vedado o anonimato. Respeite as opinies dos outros, e debata sobre o negcio, no tentando pejorativar os outros. Tambm, o que escreveu: eu sei disso tambm. Os investidores da blockbusters esto at hoje, tentando entender porque perderam muito dinheiro. Resumindo, existem empresas mais atrativas que elas, e no futuro vejo problema para este setor. De novo, repetindo: uma mera opinio pessoal. Abraos!

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Leandro Barbosa Gonzalez 03/01/2012 s 00h19 Eu no gosto muito deste setor, pois, hoje, vivemos a era da informao. Logo, estes ipads reduziro a demanda de papel, consequentemente, de celulose. Alm disso, o mais grave e importante que ROIC muito baixo, ento a empresa necessita de dinheiro a juros abaixo do mercado brasileiro, como BNDES, entre outras fontes de fomento. Tambm, outros setores que possuem um ROIC maior, provavelmente, geraro maior valor ao acionista no futuro. Eu prefiro bancos, varejistas, EZTEC, JHSF, entre outras a FIBR3 E SUZB5. Abraos!! Orbe Investimentos E Part Ltda 03/01/2012 s 10h26 Leandro, Depois da "era da informao", o uso de papel aumentou e no caiu. Vai estudar, meu filho ! Com mais pessoas nas escolas, impressoras, revistas, etc ... a demanda por celulose no mundo s cresce h anos. ... muito bnaixo .. margem liquida de 23% ao ano .. realmente um horror. um modelo de negcio de volume, com nivel de endividamento, isto , menos equity e mais debt naturalmente maior. Pq ? Pq o debt mais barato que o equity, cabeo. Ento no vale a pena ter equity. S quando as plantas ficarem pontas. Isto , comeando em 2013. Denuncie este comentrio andre.rocha@valor.com.br 03/01/2012 s 15h22 Caros Leandro e representante da Orbe Investimentos Obrigado pelos comentrios. Embora com vises distintas, ambos trouxeram informaes adicionais sobre a tese de investimento de Suzano. O debate saudvel. Contudo peo ao representante da Orbe mais urbanidade nos comentrios. Leandro, acredito que a melhora do preo da celulose e o sucesso do processo de desalavancagem podem colocar Suzano no radar dos investidores. O setor de papel e celulose cclico, logo minha recomendao tem um horizonte mais curto que o seu. Quanto a Eztec, admiro suas altas margens, mas tenho dvidas se ela conseguir mant-la com o fim do estoque de terrenos antigos. Alm disso, ela muito concentrada em SP, onde os terrenos disponveis so escassos e caros. Eztec merece um artigo. Abrao Andr Rocha Raimundo Sobrinho 03/01/2012 s 10h04 Muito bom o comentrio. No entanto o mercado no tem agido com muito lgica.