May 15, 2014 | Iniciao

Mario Colonna
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Martim Mesquita
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Thomas Ortega
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Pedro Hrcules
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Arezzo&Co.
Insper | HOLD

Moda e estilo combinados com crescimento
Tese de investimento
Com a anlise feita por nosso grupo, sugerimos um rating de HOLD para a Arezzo&Co. com preo-
alvo de R$ 34,71/ao para o fim de 2014, com upside implcito de 18%. A Arezzo&Co. uma empresa
inserida no mercado de consumo e varejo, listada no Novo Mercado da BMF&Bovespa e segue todos os
padres de governana corporativa necessrios para garantir dados transparentes e fidedignos.
Acreditamos que o nome em questo tem potencial de crescimento de receitas via crescimento orgnico,
ainda que potencialmente limitado pelas condies macroeconmicas do Brasil e do clima de desconfiana
que beira sobre as decises de investimento no pas, seja pela gesto pblica vigente ou pelas eleies
presidenciais que ocorrero no fim do ano de 2014.

Valuation
De acordo com nossas estimativas, vemos espao para um upside de 18% para o preo do papel ARZZ3
at o fim do ano de 2014, considerando apenas nossas expectativas de crescimento da empresa e a
capacidade do management de manter as margens em linha com as vistas at ento. Esperamos que a
empresa atinja um P/L de 27,6 para o fim de 2014 e de 24,5 para o fim de 2015, apresentando um prmio
de 64,5% e de 67,8% em relao mdia do mercado para o fim de 2014 e de 2015, respectivamente. O
P/L esperado para o mercado no fim de 2014 e 2015 de 16,8 e 14,6, respectivamente. Acreditamos no
potencial de expanso da empresa dado i) Expertise do Management, com mais de 40 anos de experincia
de mercado; ii) Mercado relativamente fragmentado e com espao para crescimento (aumento do poder de
compra da populao); e iii) Marca consolidada e com matriz de clientes diversificada quanto renda.



Gatilhos
Os principais gatilhos para a nossa tese de investimento so i) crescimento do PIB e da renda nacional
acima do esperado para os anos seguintes; ii) reviso positiva para o crescimento da inflao nos prximos
anos; iii) retomada eventual de um ciclo de reformas macro e microeconmicas, possibilitando melhores
perspectivas de crescimento de mdio prazo do pas; iv) crescimento alm do esperado para o canal de
Lojas Prprias e Webcommerce; v) possveis oportunidades de crescimento via aquisio.

Riscos
Os maiores riscos para a nossa tese envolvem as condies da conjunt ura econmica nacional. Os
principais riscos so i) deteriorao do poder de compra da populao via aumento da inflao; ii)
manuteno dos baixos crescimentos do PIB brasileiro; iii) manuteno do cenrio de aumento da taxa
Selic; iv) possveis impactos negativos oriundos das eleies presidenciais de 2014.
.

Estimaes e Valuation

ARZZ3 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E
Net revenues (BRL m)
678.9 860.3 963.0 1,078.0 1,214.0 1,369.3
EBITDA (BRL m)
117.7 135.8 159.5 179.9 202.6 228.5
Net Income (BRL m)
91.6 96.9 110.6 111.6 125.7 141.8
EPS (BRL)
1.03 1.09 1.25 1.26 1.42 1.60
FCFF (BRL m) n.a. 28.9 59.2 71.1 39.6 44.1
EV/EBIT
27.1 24.0 20.7 18.2 16.2 14.3
P/L
33.6 31.8 27.8 27.6 24.5 21.7
ROE
25,5% 22,9% 22,7% 21.7% 24.4% 27.6%
ROIC
35,8% 29,9% 26,1% 27,9% 22,2% 21,3%




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Sumrio
Tese de investimento Principais temas e drivers.............................................................................................................................. 3
TEMA #1: MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ....................................................................................................................................... 3

TEMA #2: CARACTERSTICAS DA CONJUNTURA ECONMICA BRASILEIRA CRISES E POLTICAS CRIATIVAS"........................................................ 3

TEMA #3: MODA NO BRASIL PRSPERA E EM EXPANSO ............................................................................................................................... 5

TEMA #4: AREZZO&CO. MODA E ESTILO COMBINADOS COM CRESCIMENTO .................................................................................................... 7

TEMA #5: CONSIDERAES FINAIS VALUATION CARO EM RELAO AO MERCADO E CONJUNTURA MACROECONMICA NEGATIVA ..................... 11








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Tese do Investimento Principais temas e drivers
Tema #1: Modelo de fluxo de caixa descontado
Nosso grupo coletou diversas informaes financeiras da Arezzo&Co. e com base em um modelo de fluxo de
caixa descontado estimou um preo-alvo de R$ 34,71/ao para o fim do ano de 2014, sugerindo um upside de
18% em relao ao preo atual de R$ 29,36/ao (13/05/2014).

Projetamos cada segmento da receita da companhia, separando-os de acordo com os canais de Franquias,
Multimarcas e Lojas Prprias. A projeo de receita se baseou em nossas estimativas de crescimento nominal
do PIB brasileiro, acrescidas de um prmio, implicando em um crescimento mdio de 13% por ano at 2020.
Adotamos um crescimento mais conservador, ainda que em linha com o padro de crescimento registrado pela
Arezzo desde 2011 e por seus peers.

A projeo de custo segue em linha com os nmeros divulgados pelo management nos ltimos exerccios. A
maior parte do abatimento da receita vem dos custos de produto vendido, que representaram quase 57% da
receita lquida desde 2011 e seguem o mesmo padro at 2020. Em seguida temos as despesas operacionais
lquidas, que desde 2011 apresentam uma mdia de 27% da receita lquida da empresa e tambm seguem o
mesmo padro nas projees at 2020.

O management refora a cada trimestre a sua inteno de ampliar os canais de vendas prprios, portanto demos
peso maior para as projees de Capex, seguindo com o padro de gastos anteriores na faixa de 5% da receita
lquida.

Apesar de a Arezzo estar includa em um mercado relativamente fragmentado, acreditamos que o processo de
crescimento orgnico e via aquisies estaria estabilizado em um perodo de at seis anos, portanto nossa
estimativa de crescimento at a perpetuidade se d at 2020.

Com as premissas de projeo estabelecidas, procuramos fixar as demais contas necessrias para o clculo do
fluxo de caixa constantes e em linha com os padres anteriores, pois acreditamos que a empresa tem um
management experiente (com mais de 40 anos de mercado) e de qualidade, o que refora a credibilidade de
nossas premissas.


Feito o fluxo de caixa, partimos para a estimao de uma taxa de desconto condizente com as condies
macroeconmicas brasileiras. Primeiramente estimamos o custo de capital prprio da empresa. Ainda que
existam controvrsias sobre qual ativo utilizar como livre de risco, o grupo achou razovel adotar como tal a LTN
com vencimento para 01/01/15, prazo coincidente com nosso horizonte de investimento. Em 14/05/14, essa LTN
estava pagando 11,05%, que descontada do CDS Brasil com prazo idntico chegou a nosso valor de taxa livre
de risco de 10,8%. A LTN em questo possui rating BBB+, concedido pela S&P. A conta do custo de capital
prprio tambm inclui o excesso de retorno do mercado, que optamos por ser o ndice IBr-X. Por mais que o
ndice Ibovespa seja mais usado, acreditamos que o IBr-X reflita melhor a situao do mercado, dado que seu
ndice pondera cada empresa de acordo com seu valor de mercado. Medimos o retorno do mercado nos ltimos
10 anos e chegamos ao valor de 3,9% para o excesso. O beta utilizado foi calculado a partir dos ltimos cinco
meses, tambm em comparao com o IBr-X, no valor de 0,58. Em suma, atingimos um valor para o custo de
capital prprio de 13,3%.

Assim sendo, demos continuidade calculando o custo de dvida da Arezzo, ponderando cada um dos montantes
das suas linhas de crdito com suas respectivas taxas de juros, desprezando eventuais gastos com emisses ou
transaes. O valor final do custo de dvida da Arezzo de 4,4%.

Por fim, nosso WACC resultou em uma taxa de desconto de 11,9% e nosso crescimento do perodo de
perpetuidade ficou em 10,5%.

Com todos os dados em mos, descontamos o fluxo de caixa projetado, atingindo um preo-alvo de R$
34,71/ao, sugerindo um ganho de 18%.

Tema #2: Caractersticas da conjuntura econmica brasileira Crises e polticas criativas"
Retrospectiva
Sob o governo Lula o pas tomou, em 2009, medidas de reduo de impostos e reduo da taxa bsica de juros
com objetivo de combater os efeitos negativos da crise financeira internacional no produto brasileiro. Houve um
aumento de R$ 7 mil para R$ 25 mil do limite de emprstimo para compra de material de construo; aumento
Fluxo de Caixa (BRLm) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
EBIT 169.1 190.5 214.8 242.7 274.6 311.3 353.6
Imposto sobre EBIT (57.5) (64.8) (73.0) (82.5) (93.4) (105.9) (120.2)
(+)Depreciao 10.8 12.1 13.7 15.5 17.5 19.8 22.5
Var. Capital de Giro 4.7 (35.1) (40.1) (45.9) (52.6) (60.5) (69.6)
(-) Capex (56.1) (63.1) (71.2) (80.4) (91.0) (103.2) (117.2)
(=) FCFF 71.1 39.6 44.1 49.3 55.1 61.7 69.1


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da oferta de crdito para o setor automotivo, iseno do IPI de carros de motor 1.0 e do IOF nos financiamentos
de motocicletas, motonetas e ciclomotores; antecipao de R$ 5 bilhes para a safra agrcola; reduo do IPI de
foges, lavadoras e tanques. O supervit primrio, por causa dessas medidas, caiu de 2,45% em 2008 para
1,29% em 2009.

Apesar do crescimento razovel at 2011, o pas cresceu muito pouco aps esse ano, deteriorando cada vez
mais a sua posio. No entanto, durante o governo Dilma foi implantado um novo modelo de poltica econmica,
denominado Nova Matriz Econmica que buscou combinar juros baixos, cmbio desvalorizado e menor supervit
primrio. A Selic se manteve por quatro reunies do Copom seguidas a 7,25% sendo que o BC recuou e
promoveu um ciclo de alta, que na ltima reunio j a havia elevado a 11%. Porm, a sua rea fiscal ficou
conhecida pela contabilidade criativa, criada pelo secretrio Arno Augustin, em que o governo usou truques
contbeis para mostrar um supervit primrio superior ao efetivo, tisnando a imagem da equipe econmica.
Segundo Samuel Pessoa, chefe do Instituto Brasileiro de Economia da Fundao Getlio Vargas (IBRE-FGV), a
Nova Matriz Econmica reduziu o crescimento do produto no governo Dilma anualmente em 0,8 pontos
percentuais. O Banco central teve dificuldade em colocar a inflao no centro da meta sendo que o IPCA de
2012 foi de 5,84% e o de 2013 foi de 5,91%.


Fonte: Rel atri o FOCUS.

Esse baixo crescimento e a falta de comprometimento do governo com as finanas pblicas dever continuar em
2014, j que diversos rgos entre eles o FMI e a Confederao Nacional das Indstrias apresentaram seu
pessimismo, diminuindo, nos ltimos meses, a j baixa previso de crescimento do PIB para menos de 2%.
Recentemente o Brasil sofreu um rebaixamento de crdito pela agncia de rating Standard & Poors, de BBB
para BBB-.

Inflao
Desde 2010 o Banco Central no consegue estabilizar a inflao na meta estabelecida pelo Copom de 4,5% (j
acima da meta da maioria dos pases da Amrica do Sul), apesar de estar dentro do limite superior desta.
Impulsionada pelo setor alimentcio e passagens areas a inflao continua subindo nesse primeiro trimestre de
2014 e, de acordo com o Relatrio Focus, continuar alta. Esse movimento diminui o poder de compra dos
consumidores que tem seus salrios reajustados com menor frequncia e abaixo da inflao, em geral.


Fonte: Rel atri o FOCUS.

Para tentar conter a alta da inflao, o banco central aumentou a Selic em 0,25 pontos percentual, de 10,75%
para 11% (em 02/04/2014). Essa medida tambm freia o consumo e limita o crdito no pas, afetando
negativamente empresas do setor varejista como a Arezzo&Co. Apesar da medida, no existe perspectiva de
diminuir a inflao.

ndice de confiana do consumidor e ascenso da classe C
A confiana do consumidor vem apresentando uma queda no ano, chegando a cair oito pontos no ms de
maro, sendo menor do que na mesma poca dos anos de 2012 e 2013. Esse movimento, no entanto, se deve a
maior inflao em setores que no o de bens durveis. Alm disso, o ndice Nacional de Confiana da
Associao Comercial de So Paulo continua na regio do otimismo (acima dos 100 pontos).



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Apesar desse pessimismo em relao ao PIB, inflao e taxa de juros, que afetam negativamente o consumo
para redes varejistas, existe um movimento de ascenso da classe C no pas, impulsionando um novo mercado
potencial para a companhia, que possui em sua rede produtos com preos variados, atingindo diversas classes
de consumidores. Segundo a Pyxis Consumo, ferramenta do Ibope Inteligncia, o brasileiro deve gastar 3% a
mais com consumo de vesturios no ano e os principais consumidores sero as classes A, B e C.


Fonte: Rel atri o FOCUS.

Cmbio e Selic

A pesquisa Focus de 17 de Abril de 2014 prev uma taxa de R$/US$ 2,45 ao final de 2014 e de R$/US$ 2,51 ao
final de 2015, o que favorvel empresa que comercializa tradable e sujeita concorrncia estrangeira,
portanto ter impactos positivos no seu resultado.

A expectativa da Selic na mesma pesquisa de 11,25% ao final de 2014 e 12% ao final de 2015, o que ter
impactos negativos no resultado da empresa por encarecer o custo do capital e tambm por enfraquecer a
demanda por produtos da empresa.

Tema #3: Moda no Brasil Prspera e em expanso

Mercado fragmentado

O mercado de moda brasileiro, onde a Arezzo mantm a grande maioria de seus negcios, um dos mais
prsperos e em rpida expanso do mundo, contendo cerca de 40.000 empresas que movimentam mais de 50
bilhes de dlares por ano no agregado das indstrias txtil e de calados. O mercado apresenta tambm, no
Varejo, baixa concentrao, sendo que os cinco principais detm apenas 10% de fatia. A pujana dos ltimos
anos tem atrado marcas internacionais que, aos poucos, se estabelecem localmente.


Fonte: Marketl i ne.

Abarcando desde sapatos at joias, o segmento nacional saiu, desde 2004, da 14 posio para a 8 posio
global e continua aquecido. Segundo dados do IBGE, tal crescimento est relacionado a mudanas nos nveis
de renda das famlias, que consomem mais destes produtos conforme alam melhores patamares.

Queda nas vendas do comrcio

Por outro lado, se o crescimento do setor depende do crescimento da renda, o cenrio macroeconmico
presente apresenta o desafio da estagnao ou baixo crescimento de tal fator. Dados do fim do ano passado
demonstram a menor taxa em dez anos para vendas do comrcio. Ainda, no mesmo perodo, um movimento de
quebra e fechamento de lojas de concorrentes indica que o setor vive dificuldades.

O setor de calados apresentou expanso de 2% em 2013, quando anteriormente vinha crescendo a taxas
chinesas prximas a 10% ao ano, fazendo com que seu tamanho dobrasse entre 2003 e 2013. Projees
otimistas mostram uma projeo de crescimento para 2014 de 4%, mas analistas mais conservadores, levando
em conta o impacto das eleies, esperam que o crescimento do ano passado se repita. Os analistas esperam
uma saturao do mercado interno de calados e olham como nica sada as exportaes, que so muito
dependentes do cmbio.


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Mercado interno saturado e oportunidade de exportao

O mercado interno de calados brasileiros est passando por um momento de maior saturao e ser mantido
como base de sustentao do setor. A partir de agora, possibilidades reais de crescimento contnuo ocorrero
apenas com a expanso das exportaes dos calados, rea em que a Arezzo&Co. j tem forte atuao,
principalmente a partir da marca Alexandre Birman. Aps anos de queda de 2007 a 2011 nas exportaes do
setor, a expectativa de que volte a crescer.

No entanto, a competio de pases como China, ndia, Vietn e Malsia esto puxando os preos para baixo e
a indstria alega que sem desoneraes e principalmente um cmbio mais competitivo, no ter foras para
competir internacionalmente.

Exportaes de couro impactam negativamente o setor

No incio de 2014, as exportaes brasileiras de couro dispararam e esto afetando o fornecimento interno. O
aumento dos preos, devido a um maior preo internacional, fez crescer os custos da indstria caladista, de
bolsas e de acessrios. Por ser um movimento incentivado pelo Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e
Comrcio Exterior, que acredita que o couro fundamental para melhorar a Balana Comercial, a indstria est
receosa com a permanncia desse aumento das exportaes.

Possibilidades de aquisies

Apesar de apostar em um crescimento orgnico, a Arezzo&Co. no descarta crescer a partir de aquisies no
mercado interno. Essas aquisies so facilitadas pela grande fragmentao do setor, que como dito, possui
apenas 10% do mercado nas mos de grandes players. O pedido recente de falncia da Via Uno demonstra as
dificuldades do setor, abrindo concorrentes possibilidade de incorporao. Isso devido ao fato de a Arezzo
conseguir ter aumento de receita com um panorama adverso para alguns de seus concorrentes.

Comparando seus pares de mercado

Comparando o P/L da Arezzo com os seus dois principais concorrentes, nota-se que a Arezzo sempre
apresentou um prmio em relao mdia de P/L do mercado. Em 2012, todos os papis se encareceram,
inclusive a ARZZ3, que deu um salto de 22,19 para 36,16. Em 2013, o mercado passou por um processo de
reajuste de expectativas e equilibrou os P/L mais ou menos no mesmo patamar. Nossas projees sugerem que
o P/L da Arezzo tender a continuar mais alto do que a mdia de mercado, apresentando prmio na faixa de
65% em relao mdia de P/L do mercado.


Fonte: Esti mati vas prpri as e Bl oomberg.

Esse movimento esperado para os prximos dois anos sustenta, em partes a nossa avaliao de HOLD para o
papel em questo. Acreditamos que o papel ARZZ3, continuar caro em termos de valuation, em relao aos
seus peers de mercado.






















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O P/FCFF da Arezzo tambm era muito maior que dos concorrentes. Em 2011 esse mltiplo foi de 158, o da
Alpargatas, 19,4, e o da Grendene, 72,67. Em 2013, houve um ajuste da Arezzo, com uma queda para 94,22,
contra um aumento no mltiplo da Alpargatas para 51,86. J o da Grendene apresentou uma queda substancial
em relao ao perodo anterior, indo para 31,79. Temos uma perspectiva de reduo no mltiplo em questo
para o papel ARZZ3 at 2017, com estabilizao em torno de 65,0.


Fonte: Esti mati vas prpri as e Bl oomberg.

O EV/EBIT da Arezzo em 2011 foi de 16,88, o da Alpargatas de 12,28 e da Grendene de 8,05. No ano de 2012
houve um aumento no ndice para as trs empresas, no entanto, o aumento no ndice da Arezzo foi muito maior.
No ano de 2013, o da Arezzo se reduziu para 17,17, voltando a se aproximar do ndice das concorrentes, que
tiveram um pequeno aumento.


Fonte: Esti mati vas prpri as e Bl oomberg.

Por meio da anlise de mltiplos ao longo dos anos de 2011, 2012 e 2013, possvel i nferir que o mercado
estava precificando em 2011 e 2012 um crescimento da Arezzo que no se concretizou sendo que o ano de
2013 foi de ajustes e os nmeros da empresa se aproximaram de seus principais concorrentes. A expectativa
de que os mltiplos analisados nesta seo sofram uma queda ao longo dos prximos anos, no entanto,
esperamos que a Arezzo continue com prmios em relao ao resto do mercado.

Tema #4: Arezzo&Co. Moda e estilo combinados com crescimento

Com a anlise feita por nosso grupo, sugerimos um rating de HOLD para a Arezzo&Co. com preo-alvo
de R$ 34,71/ao para o fim de 2014, com upside implcito de 18%. A Arezzo controlada pelos Srs.
Anderson Lemos Birman e Alexandre Caf Birman com 52.3% do capital social da empresa, os administradores
possuem 0,7% do capital social da empresa, a Aberdeen Asset Management possui 10.1% do capital e o HSBC
Bank Brasil S/A 5.2%.


Fonte: Arezzo&Co.

O conselho de administrao da empresa presidido por Anderson Lemos Birman e possui ao todo dez
integrantes, sendo quatro independentes, como estabelecem os termos do Regulamento do Novo Mercado da


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BMF Bovespa. A diretoria estatutria composta por quatro membros e seu diretor-presidente Alexandre Caf
Birman.

O capital social da empresa dividido em 88.587.469 aes ordinrias, cada ao ordinria concede o direito a
um voto nas deliberaes das Assembleias de Gerais da Companhia.

Segundo o estatuto cabe ao Conselho de administrao fixar a orientao geral dos negcios da companhia;
aprovar os planos de negcios, operacionais e de investimentos da Companhia; eleger e destituir a Diretoria da
Companhia, fixando as atribuies de seus membros.

Aberdeen Asset Management

A Aberdeen Asset Management administra mais de 320 bilhes de dlares em todo o mundo. Seus
investimentos em renda varivel tm por princpio filosofia de investimento Bottom-Up, pesquisa In Loco, portflio
concentrado e pensamento de longo prazo.

Corporate Governance

Os controladores foram os fundadores da empresa e participam ativamente da administrao por meio do
Conselho de Adminstrao. A empresa foi criada em 1972, hoje comercializa mais de 9 milhes de pares de
calados, alm de bolsas e acessrios. A empresa possui quatro marcas (Arezzo, Schutz, Anacapri e Alexandre
Birman). A Schutz foi incorporada pela Arezzo em 2007, tendo sido fundada por Alexandre Birman em 1995,
este filho do fundador Anderson Birman.

Abaixo segue o histrico de distribuio de dividendos por ao da companhia. Nota-se que a partir de 2013 os
dividendos se tornam mais constantes, ocorrendo durante todo o ano, enquanto em 2011 e 2012 a empresa
deixou de distribuir lucros em alguns trimestres.

Fonte: Arezzo&Co.

Modelo de negcios

O modelo da Arezzo de negcios pouco capital intensivo. Alm disso, a firma precisa de pouco investimento
em ativo fixo dado a sua grande rede de franquias, mesmo com a administrao demonstrando interesse em
expandir o nmero de lojas prprias. Considerando esse interesse manifestado no seu plano de negcios, as
condies macroeconmicas, aliadas uma menor confiana do consumidor levaram a uma reduo do nmero
de lojas prprias de 2013 em relao a 2012, j as franquias tiveram um salto substancial por ser um modelo
mais estabelecido.


Fonte: Arezzo&Co.

A Arezzo e a Schutz ficaram, respectivamente, em primeiro e segundo lugares na pesquisa Top of Mind
Awareness e atributos que influenciam as mulheres nas compras, o que mostra o poder das marcas do grupo e a
necessidade de um menor gasto com marketing para a insero no mercado.

A marca Schutz promove investimentos em pesquisa de tendncia j que seu pblico alvo so mulheres jovens
contemporneas.



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A marca Alexandre Birman a de maior capilaridade internacional e divide espao com grandes nomes da
indstria de calados em regies como Amrica do Norte, Europa e sia. A marca ganhou em 2009 o prmio
Vivian Infantino Emerging Talent que considerado o Oscar da indstria caladista.

A Anacapri foi fundada com o nome da cidade Anacapri e visa produzir sapatos mais acessveis e casuais sem
salto.

A produo da Arezzo , na maior parte terceirizada, sua nica fbrica prpria no Vale dos Sinos no Rio
Grande do Sul, portanto permitida uma maior flexibilidade da produo e menor necessidade de acumulao
de estoques dadas as necessidades de mercado.

O maior inimigo da Arezzo o ambiente macroeconmico, por ser muito dependente do crescimento da renda
das famlias. Caso a deteriorao das condies econmicas persista, ambiente de inflao no topo da meta
com baixo crescimento econmica, possvel que as vendas sejam impactadas, principalmente se o nvel de
emprego reduzir.

Expanso de lojas prprias e web-commerce


Fonte: Esti mati vas Prpri as e Arezzo&Co.

O plano de negcios da Arezzo do ltimo ano afirma que a empresa focar seus investimentos no processo de
abertura de lojas prprias, que j havia sido um dos objetivos do negcio dos 2 anos anteriores. Ela usar os
recursos de fluxo de caixa e da emisso de aes para efetuar esses investimentos.

Tendo como base a receita de vendas de lojas prprias, ela passa de 255977 mil reais para 291368 mil reais em
2013, o que representa um crescimento de 13,8%. No entanto, v-se que o crescimento das vendas em
franquias foi da mesma magnitude nesse perodo, o que demonstra que mesmo com uma nova orientao de
negcios, o modelo de franquias se encontra mais consolidado.

A adoo de uma nova plataforma de venda online pode gerar ganhos considerveis para a Arezzo em 2014 e
nos prximos anos, medida que se consolidar tal modelo para a Schutz e se implementar o sistema para as
demais empresas da companhia.

Receitas e Custos

Dentro da empresa em 2013, 61,2% de suas receitas foram geradas pela Arezzo. Sua distribuio feita por
redes de lojas prprias, lojas multimarcas, franquias e e-commerce. As franquias constituem a principal fonte de
receitas, atingindo 49,8%. Apesar de ainda estar no incio e apenas na Schutz (no mercado domstico), o e-
commerce prprio pode vir a ser uma grande rede de distribuio. Em 2013, representou 6,2% das vendas
dessa marca, tendo um aumento de 137% em relao ao ano anterior.



Os custos da empresa so constitudos principalmente por custos de produto vendido, representando 55,8% das
receitas. As despesas operacionais, 27,6% da receita, so divididas em despesas com lojas prprias e despesas
de vendas, logstica e suprimentos. A primeira teve uma reduo de 1,4% no ltimo trimestre de 2013, por
menores investimentos em inauguraes e menos despesas com pessoal. A segunda teve um aumento de
16,5% devido, principalmente, a investimentos pontuais em lojas no exterior. Outras despesas so
administrativas.


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Fonte: Esti mati vas prpri as e Arezzo&Co.

Estrutura de dvida

Uma pequena parcela da empresa financiada por capital de terceiros no operaci onal. A relao entre
financiamentos e capital prprio de 19,1%.

Esse financiamento dividido em contratos com os programas FINAME, FINEP e BNDES Progren, Capital de
Giro financiado pelo Bank of America e Adiantamento de Contrato de Cmbio (ACC).

A taxa de juros dos contratos do FINEP de 5,25% a.a. ou indexado a TJLP se esta for maior que 6% a.a.
Esses so pagos mensalmente com vencimento em agosto de 2015. J a taxa de juros do FINAME de 1,37
a.m. com vencimentos de 2014 a novembro de 2019. Os ACC so denominados em dlar acrescido da taxa de
juros e spread do banco.

A mdia de 2013 foi de 1,62 a.a. e no existe projeo de aumento nem decrscimo nesse valor. O emprstimo
do Bank of Amrica denominado em dlar e sua taxa a taxa Libor mdia acrescida a 1,4% a.a. fixo. Esse
financiamento tem vencimento em setembro de 2014 e outubro de 2014. O financiamento do BNDES progren
tem taxa de juros igual a TJLP acrescido de 2,5%a.a. com vencimento em 36 meses. O grfico a seguir
apresenta o montante da dvida por perodo de maturao para o ano de 2012.



Fonte: Arezzo&Co.

Retornos

O ROIC da Arezzo&Co. sofreu uma queda ao longo dos ltimos quatro anos, de 42,5% em 2010 para 26,1% em
2013. Essa queda ocorreu devido ao aumento de investimento em lojas prprias nesses anos. Nossas
estimativas sugerem que o ROIC para os prximos anos obedeam ao padro anterior de retorno, se mantendo
em uma mdia de 23,7% at 2016. No entanto, acreditamos que esses nmeros, apesar de inferiores ao
patamar de 2010, so condizentes com o crescimento projetado e sustentveis perante a infraestrutura do
negcio.



Arezzo&Co. May 15, 2014
Insper Insti tuto de Ensi no e Pesqui sa
11

Fonte: Esti mati vas prpri as e Arezzo&Co.

Ao analisar o ROE desde o IPO, cuja media 23,5% podemos afirmar que houve criao de valor de valor uma
vez que o WACC da firma foi estimado em 12%. Assim a firma teve retornos superiores TMA dos investidores
e juros requeridos pelos credores. Alm de estar acima da taxa mnima de atratividade para os investidores, em
2013 a Arezzo teve um ROE de 23,67%, acima dos 23, 2% da Alpargatas e acima da mdia do setor, mostrando
um bom retorno sobre investimento e capital prprio. Ainda, nossas projees de ROE mantm o nvel registrado
at ento, com mdia de retorno de 24,6% at 2016.

Possibilidade de crescimento e bons resultados operacionais

Ao observarmos o crescimento da receita das concorrentes, a Grandene, aps ter uma queda de 7,6% em 2011,
se recuperou, crescendo acima em 2012 27,8% e voltou mdia do setor de aproximadamente 15% em
2013. A Alpargatas apresentou uma mdia de crescimento das receitas de 15,8% entre 2008 e 2011. Em 2012 o
crescimento foi de 16,8% e 2013 de 13,9%, estando, assim como a Grandene, sempre nesse patamar. A
Arezzo&CO que havia crescido suas receitas em 28,5% em 2012, cresceu abaixo da mdia em 2013, 11,1%. No
entanto, esperado que ela volte a crescer acima da mdia do mercado nos prximos anos, a partir de sua
estratgia com web commerce e lojas prprias.

A margem EBITDA da Arezzo&CO maior que a da alpargatas, mostrando sua eficinci a operacional. Seus
ndices foram de 15,78% em 2012 e 16,56% em 2013 contra 13,13% e 12,23% da Alpargatas, respectivamente.

Apesar de ter um ndice de liquidez corrente menor do que Grandene e Alpargatas, apenas uma pequena parte
de seu capital financiado por terceiros e seu ndice de cobertura de juros o maior das trs; em 2013, 33,15x.

O dividend yield da Arezzo fica muito prximo do da Alpargatas, em torno de 38%, mas muito abaixo da
Grandene que teve um dividend yield de 69,2% em 2013. A Arezzo a menor das trs companhias, tendo seus
valores de EBTIDA, Fluxo de Caixa Livre, CAPEX e Capital de Giro menor que as comparveis e, adicionado
aos seus bons resultados operacionais, mostra uma grande possibilidade de crescimento.

Tema #5: Consideraes finais Valuation caro em relao ao mercado e conjuntura
macroeconmica negativa

Considerando todos os temas abordados at ento, podemos consolidar nossa posio de HOLD para o
papel ARZZ3, com preo-alvo de R$ 34,71/ao para o fim de 2014, sugerindo um upside de 18%. O fluxo
de caixa descontado contempla crescimentos de receita em torno de 13% ao ano, que aliado a uma base bem
estruturada da empresa e sua posio destacada no mercado de sapatos e bolsas, pressupe certo conforto
para o futuro crescimento da empresa. No entanto, apesar dos fatos supracitados, a economia brasileira vive
certo momento de instabilidade que no nos deixa confortvel em sustentar uma posio mais otimista at o fim
de 2014, principalmente considerando as eleies presidenciai s do fim de ano, o movimento de alta da taxa Selic
e da taxa de inflao. Em termos de valuation, nossa avaliao tambm se torna mais cautelosa dada o prmio
excessivo da Arezzo em relao ao P/L de seus peers de mercado para os prximos dois anos.