Avanços e Desafios Do Mercado de Capitais

Avanos e desafios na reforma do
mercado de capitais brasileiro

Nilson Teixeira
1

30/11/2004

Resumo: Um mercado de capitais desenvolvido pressupe a existncia de mecanismos de transferncia da poupana privada para
o financiamento do investimento de longo prazo. O mercado de capitais brasileiro complexo, pois incorpora uma face
extremamente sofisticada quando se analisa sua estrutura operacional e capacidade de movimentao de recursos financeiros, e
outra pouco desenvolvida, relacionada com sua habilidade de financiar o investimento de longo prazo. Este trabalho se concentrou
na anlise da caracterstica no desenvolvida do mercado de capitais, ou seja, nos aspectos da oferta de financiamento de longo
prazo. Enquanto boa parte dos agentes econmicos preferir posies de curto prazo, o mercado financeiro no se desenvolver.
Essa preferncia da sociedade aqui explicada pela baixa previsibilidade na economia brasileira, gerada por questes tais como o
risco de foro (incerteza sobre regras vigentes). A Reforma do Judicirio ser importante, pois gerar melhoria do clima de negcios e
reduo do risco. Porm, um consenso sobre o papel dessa reforma ainda precisa ser construdo. Tambm crucial a reduo da
carga tributria, que exigir um debate sobre quais os gastos a serem cortados. Por exemplo, a diminuio de impostos implicar na
discusso sobre os subsdios embutidos nos emprstimos de longo prazo das instituies financeiras pblicas e o prprio papel
dessas instituies enquanto provedoras de crdito de longo prazo. O mercado de capitais brasileiro j maduro o suficiente para
assumir a administrao de algumas atividades hoje desempenhadas pelo setor pblico. A gesto de fundos compulsrios, tais como
o FGTS, um exemplo. O debate sobre essa privatizao seria um estmulo para o desenvolvimento do mercado de capitais
domstico. Em suma, aqueles que querem construir um mercado de capitais mais desenvolvido devem concentrar esforos em
medidas que conduzam ao desenvolvimento econmico do Pas.

1
Economista-chefe do Credit Suisse First Boston - Brasil. O trabalho se beneficiou muito dos comentrios de Armando Castelar e Gustavo Baltar. O
esforo de editorao de Edgard Dias e Osmar Reis tornaram o trabalho de mais fcil compreenso. Tales Rabelo deu suporte na busca de dados. A
instituio a que o autor est vinculado no responsvel, em hiptese nenhuma, pelas opinies aqui discutidas. Como no poderia deixar de ser, os
possveis erros existentes, bem como as opinies aqui apresentadas, so de nossa nica e exclusiva responsabilidade.
Avanos e Desafios na Reforma do Mercado de Capitais Brasileiro
30 de novembro de 2004 2
1 Introduo
Um mercado de capitais desenvolvido pressupe a existncia de mecanismos de transferncia de poupana para
o financiamento do investimento de longo prazo.
Uma vez que a literatura acadmica no oferece concluso definitiva sobre as relaes de causalidade entre o
desenvolvimento econmico e o desenvolvimento do mercado de capitais, este trabalho assumiu que ambos so
determinados conjuntamente. Essa opo est em linha com a observao que um mercado de capitais de
longo prazo no sobrevive em um ambiente de baixo desenvolvimento econmico. De fato, os fatores que
tendem a garantir a sustentabilidade do crescimento econmico (e.g., respeito aos contratos e desenvolvimento
do sistema de crdito) tambm conduzem ao desenvolvimento do mercado de capitais. Em outras palavras, o
mercado de capitais parece induzir maior crescimento econmico apenas em ambiente de risco controlado
2
.
A discusso sobre o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil tem sido um tema recorrente ao longo
das ltimas dcadas. Neste perodo, o mercado privado de financiamento de longo prazo pouco se desenvolveu,
sendo caracterizado por baixa oferta de crdito (26,9% do PIB em outubro) e um mercado de crdito hipotecrio
pouco expressivo. Existe uma parcela da sociedade que acredita que esse baixo desenvolvimento no ocorreu
por conta de falhas e ineficincias do mercado de capitais. Por esse raciocnio, a modernizao do arcabouo
do mercado de capitais seria capaz de alavancar o crescimento econmico.
Essa avaliao parece no levar em considerao, porm, que o mercado de capitais apenas intermedia de
forma eficiente os objetivos de poupadores e de investidores. Enquanto boa parte dos agentes econmicos
preferir posies de curto prazo e considerar a alocao no longo prazo muito arriscada, menor ser a
possibilidade de que o mercado de capitais se desenvolva. Essa preferncia da sociedade se insere em apenas
um tema: a baixa previsibilidade da economia brasileira. Aps dcadas permeadas de grande volatilidade, a
estabilidade econmica corrente ainda d seus primeiros passos, cercada de incertezas ainda significativas.
A ainda baixa previsibilidade na economia brasileira impede que o mercado de capitais possa se descolar de
forma minimamente eficiente para o longo prazo. Essa pouca previsibilidade reduz bastante a atratividade de
aplicaes financeiras de longo prazo. Assim, a busca de maior previsibilidade na economia parece ser um
crucial catalizador do avano do mercado de capitais.
O mercado de capitais brasileiro complexo, pois incorpora uma face extremamente sofisticada quando se
analisa sua estrutura operacional e capacidade de movimentao de recursos financeiros, e outra pouco
desenvolvida, relacionada com sua habilidade de financiar o investimento de longo prazo. Este trabalho se
concentrou na anlise da caracterstica no desenvolvida do mercado de capitais, ou seja, aquela relacionada
aos aspectos da oferta de financiamento de longo prazo.
Os desafios para o desenvolvimento do mercado de capitais passam por um conjunto de medidas que pode ser
classificado como de capilaridade ou de natureza estrutural. O primeiro grupo inclui medidas que tornam o
mercado de capitais mais eficiente na margem, tais como as Reformas do Judicirio e Tributria e o

2
Isso bem diferente de se argumentar que primeiro se deve alcanar o desenvolvimento econmico para depois se atingir o desenvolvimento do
mercado de capitais.
aprimoramento do sistema de informaes. O trabalho defende que as medidas de capilaridade so adjacentes
s medidas de carter estrutural. Assim, embora as medidas de capilaridade sejam discutidas, houve maior
concentrao nas medidas ditas estruturais.
Nos ltimos anos, o governo federal e as instituies do mercado de capitais tm buscado implementar uma
srie de medidas para ampliar a previsibilidade na economia brasileira. De um lado, observam-se alguns
avanos expressivos no mbito do mercado de capitais, tais como: aprovao da Lei das Sociedades Annimas;
estabelecimento de regras de governana corporativa; significativa melhora no sistema de informaes de
crdito; e novo sistema de pagamentos brasileiro. Alm disso, foram implementadas no mbito do Banco Central
e da Receita Federal: cdula de crdito bancrio, crdito consignado, reduo de impostos para aplicaes em
prazos mais curtos, e novas regras para microcrdito.
A construo de um mercado de capitais desenvolvido exige uma estabilidade econmica considerada
permanente pelos agentes econmicos. A inflao relativamente alta e ainda voltil, comparada aos padres
internacionais, reflete ineficincias e exige aes em vrias frentes, tanto pelo setor pblico como privado. Entre
os fatores que concorrem para a baixa previsibilidade da economia brasileira, encontram-se: (i) passivos fiscais
gerados por decises de governo sem um completo amparo legal; (ii) ausncia de abertura plena da conta de
capitais, que preserva a incerteza associada com o controle de capitais; (iii) risco de foro, gerado pela incerteza
quanto alterao das regras (no apenas no mbito da Justia) e interpretao desfavorvel aos credores do
teor dos contratos pelos tribunais.
A incerteza sobre o cumprimento dos contratos impede o surgimento de um mercado de longo prazo no Pas.
Assim, a preferncia se firma basicamente nas aplicaes de curto prazo, para se reduzir o risco associado ao
congelamento de depsitos, manipulao de indexadores contratuais e ao risco tributrio (e.g., alterao do
perfil de impostos e atrasos no pagamento de indenizaes judiciais).
Do mesmo modo, houve queda do crdito imobilirio nos ltimos anos, mesmo com a criao do Sistema
Financeiro Imobilirio em 1997 e a aprovao de uma srie de medidas para ampliar o crdito (e.g., regime de
alienao fiduciria e Cdula de Crdito Imobilirio). Isso indica que a ampliao do mercado hipotecrio exige o
aumento da previsibilidade na economia e a queda da incerteza sobre a capacidade de recuperao rpida dos
imveis em caso de no pagamento.
La Porta et al. (1997) mostram que h uma forte correlao entre o desenvolvimento de mercados de capitais e
a presena de um firme arcabouo regulatrio e jurdico. A expanso do mercado de capitais exige que os
investidores tenham seus direitos protegidos e respeitados. A reforma do Judicirio, aprovada no Senado em
novembro de 2004, ser importante para estruturar o mercado de capitais brasileiro e ampliar o volume de
crdito na economia, com a melhoria do clima de negcios no Pas e a reduo do risco associado ao
financiamento de investimentos. Porm, um consenso sobre a importncia da Reforma do Judicirio ainda
precisa ser construdo na sociedade e entre os magistrados. De fato, o fortalecimento do mercado de capitais
brasileiro passa pelo aumento do nvel de informao sobre o papel do mercado de capitais entre os membros
do Poder Judicirio. Por essa razo, fundamental uma campanha educativa sobre os principais pontos dessa
Reforma e sobre o papel do mercado de capitais no Pas. Por exemplo, a disseminao de informao entre os
magistrados sobre a importncia da obedincia do direito dos credores na ampliao do crdito na economia
crucial para a melhoria do ambiente de negcios no pas.
Do mesmo modo, ressalta-se a importncia do respeito aos investidores enquanto acionistas e credores. Neste
sentido, a nova Lei das S.A., em vigor desde meados de 2001, representou um avano considervel em relao
lei anterior. Na mesma linha, a nova Lei de Falncias, a ser aprovada no Congresso provavelmente ainda em
2004, segue as melhores prticas internacionais, facilitando a recuperao das empresas em dificuldade e
dando mais garantias aos credores. As principais alteraes da nova Lei so a quebra da prioridade do fisco nos
processos de falncia e a substituio da atual concordata pela recuperao judicial e extrajudicial da empresa.
Na mesma direo, a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) criou medidas de governana corporativa que
visam melhorar o acesso informao no mercado burstico brasileiro.
Uma outra importante restrio ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e ao prprio
desenvolvimento econmico a carga tributria, que alcanou valor superior a 35% em 2003. O desenvolvimento
do mercado de capitais seria alavancado com a queda de impostos. Embora seja uma medida muito positiva,
exigir uma ampla discusso na sociedade sobre as tarefas (gastos) que tero que ser transferidos para o setor
privado e que no mais podero ser arcados pelo setor pblico.
A eliminao ou corte de alguns impostos exigiria a redefinio das tarefas do setor pblico. Por exemplo, a
eliminao do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) exigiria um debate sobre o financiamento de longo
prazo no Pas. Em conseqncia, haveria demanda para discusso sobre a atuao do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social BNDES. Ainda hoje, o setor pblico concentra quase que integralmente o
financiamento de longo prazo no pas. Isso se deve, em parte, baixa previsibilidade da economia brasileira,
que reduz a oferta de crdito de longo prazo pelo setor privado, e ao subsdio implcito bastante significativo
embutido nos financiamentos do BNDES.
A incorporao no Oramento da Unio de todas as formas de subsdios disponibilizados no pas, inclusive
aqueles oferecidos no mbito dos financiamentos de longo prazo, permitiria medir a transferncia de recursos da
sociedade para atividades produtivas, abrindo espao para uma melhor alocao dos recursos. Alm disso, esse
registro permitiria uma medio mais precisa dos resultados econmicos auferidos com o financiamento,
incorporando um grau mais elevado de avaliao das polticas pblicas.
Ao longo das ltimas dcadas, o Estado tomou para si a responsabilidade de alocar grande parte da
poupana privada ao instituir diversas formas de transferncia de recursos da sociedade para o setor pblico.
Esses instrumentos tinham por objetivo principal o aumento do investimento de longo prazo no Pas. Com a
criao de um mercado de capitais slido, no parece haver razes para os fundos compulsrios de poupana
privada continuarem sob gesto do Estado.
O mercado de capitais brasileiro j suficientemente maduro para gerir a poupana privada, sem necessidade
de criao de fundos compulsrios administrados pelo setor pblico. A maior estabilidade econmica ampliar o
frum de discusso sobre essa transferncia, inclusive no tocante busca de maior eficincia na alocao dos
recursos. Nesse sentido, a gesto do Fundo de Garantia por Tempo de Servio parece ser a melhor candidata
para passar gesto do mercado de capitais no curto prazo. O debate sobre essa privatizao serviria como
um grande estmulo para ampliao do mercado de capitais brasileiro. A gesto dos recursos pelo setor privado
tenderia a aumentar a transparncia dos retornos dos projetos, permitindo o melhor acompanhamento dos
resultados obtidos.
A gesto desses recursos pode se tornar importante mecanismo de fortalecimento do mercado de longo prazo no
pas. Por um lado, o ajuste econmico na dcada de 90 e a globalizao da economia embutem necessidade
de transferir o papel de agente produtivo do setor pblico para o privado. Por outro, o Estado tem que construir
um marco regulatrio mais slido.
Em resumo, a construo das bases para o desenvolvimento econmico determinante tambm para o
desenvolvimento do mercado de capitais. O mercado de capitais brasileiro dificilmente se desenvolver
enquanto a sociedade no alocar uma parte substancial da sua poupana no longo prazo. As medidas que
garantem maior previsibilidade na economia brasileira tendem a dominar as demais medidas. Nesse sentido, a
busca de um padro sustentvel de crescimento econmico deve ser o principal objetivo daqueles que
pretendem construir um mercado de capitais mais desenvolvido. A principal mensagem , portanto, que os
agentes econmicos devem buscar de forma inquestionvel a estabilizao econmica.
A prxima seo discute o argumento de que o desenvolvimento do mercado de capitais exige a busca de maior
previsibilidade da economia brasileira, atravs da conquista de uma maior estabilidade econmica, traduzida
por inflao estvel e baixa e crescimento econmico significativo e pouco voltil. A seo discute ainda os
temas relacionados ao mercado de longo prazo no Brasil. A terceira seo discute os avanos mais recentes do
mercado de capitais, incluindo a Reforma do Judicirio, a Lei das Sociedades Annimas, os estmulos para
ampliao da governana corporativa, a Lei de Falncias, o Sistema de Pagamentos Brasileiro e o Sistema de
Informaes de Crdito. A quarta seo discute os desafios para a consolidao de um mercado de capitais
moderno, sendo apresentadas algumas discusses sobre o fortalecimento desse mercado. Esses desafios incluem
as Reformas Tributria e Institucional, a redefinio do papel do BNDES e a transferncia da gesto de
poupana compulsria do Estado para o mercado de capitais privado brasileiro. Finalmente, a ltima seo
conclui. Os Anexos do informaes complementares discusso das sees deste trabalho. O Anexo A
apresenta comparaes dos fundamentos da economia brasileira com os de pases com risco similar ou
ligeiramente superior ao brasileiro. O Anexo B discute sucintamente a evoluo do mercado de capitais
brasileiro nos ltimos anos. O Anexo C apresenta uma breve discusso sobre o ambiente de negcios no pas,
comparado com o de outras economias. O Anexo D faz um breve sumrio do sistema jurdico brasileiro, com
consideraes sobre a importncia do respeito aos direitos dos credores. O Anexo E detalha as condies para o
fortalecimento de crdito no Pas. Os Anexos F e G apresentam as principais caractersticas do Fundo de Amparo
ao Trabalhador FAT e do Fundo de Garantia por Tempo de Servio FGTS.
2 Desenvolvimento do mercado de capitais exige maior previsibilidade
A partir de 1999, o Brasil passou a adotar o Regime de Metas de Inflao, que busca a convergncia da
inflao para patamares similares a de pases desenvolvidos, o ajuste do setor pblico, com a fixao de metas
para o supervit primrio, e o sistema de cmbio flutuante, que levou ao aumento das exportaes.
O Anexo A apresenta uma rpida caracterizao da economia brasileira, comparado com pases classificados
pela Standard & Poors como de risco similar ou ligeiramente superior ao do Brasil. Embora possa se argumentar
que o Pas apresenta fundamentos at certo ponto parecidos com os de pases com classificao de risco
imediatamente superior (e.g., Colmbia, Costa Rica, Marrocos), ainda est distante das caractersticas de pases
classificados, hoje, como de grau de investimento
3
.
Nesta seo, apresentamos uma srie de fatores que nos levam a concluir que o avano do mercado de capitais
e o prprio desenvolvimento econmico exigem uma reduo do grau de imprevisibilidade em vrias frentes.
2.1. Relao entre avano do mercado de capitais e desenvolvimento econmico
A influncia do sistema financeiro sobre o desenvolvimento econmico vem sendo discutida desde o final do
sculo XIX. Mesmo assim, essa relao permanece controversa. De um lado, Robinson (1952) assinala que o
mercado de capitais acompanha o desenvolvimento econmico. Na mesma linha, Lucas (1988) aponta que os
economistas superestimam o papel de fatores financeiros no crescimento econmico. Por outro lado, Hicks
(1969) aponta que o sistema bancrio tem papel fundamental por facilitar a mobilizao do capital na gerao
de crescimento, enquanto Arestis e Demetiades (1998) sugerem que o crescimento econmico incentiva o
desenvolvimento financeiro.
Levine (1997) defende que h uma relao de primeira ordem entre desenvolvimento financeiro e crescimento
econmico. Levine aponta que os trabalhos desenvolvidos reforariam a convico de que o desenvolvimento do
mercado de capitais e das instituies uma parte crtica do processo de crescimento econmico. O artigo
sugere que h evidncias de que o nvel de desenvolvimento do mercado de capitais uma boa proxy para a
taxa de crescimento econmico no futuro. Levine (1997) e Levine et al. (2000) concluem que o maior
desenvolvimento bancrio, ali associado ao ambiente jurdico, positivamente associado ao crescimento do PIB
per capita, maior taxa de investimento e ao aumento da produtividade.
Darrat (1999) argumenta que o desenvolvimento financeiro estimula o crescimento econmico atravs do aumento
da eficincia, em termos da gerao e expanso da liquidez e da transferncia de recursos entre setores com menor
retorno para os setores com maior rentabilidade. Do mesmo modo, Levine e Zervos (1998) defendem que o
desenvolvimento da atividade bancria e do mercado burstico tem poder explicativo sobre o crescimento
econmico.
Segundo Levine (1997), a relao do desenvolvimento do mercado de capitais com o crescimento econmico
pode ser abordada de acordo com as seguintes normas:

3
De acordo com a medida de risco da Sandard & Poors, o Brasil possui classificao de risco de crdito de longo prazo de BB-. Para alcanar o
grau de investimento (a partir de BBB-), o Brasil teria que ter trs elevaes na escala de classificao (primeiro de BB- para BB, em seguida para BB+
e depois para BBB-).
(i) Facilitar as operaes de trading e hedging, melhorando a diversificao de risco no contexto do
artigo seminal de Diamond e Dybvig (1983), pode-se extrapolar e argumentar que, ao facilitar a
negociao e a alocao do risco, os mercados de capitais reduzem o risco de liquidez, havendo maior
investimento em projetos de longo prazo mais rentveis. Com isso, o crescimento econmico tende a ser
maior;
(ii) alocar os recursos escassos de forma mais eficiente Greenwood e Jovanovic (1990) desenvolvem um
modelo em que a especializao na obteno e interpretao de informaes levam a uma melhor
alocao de capitais, com implicaes importantes para o crescimento econmico;
(iii) monitorar os administradores de empresas um mercado de capitais desenvolvido permite que sejam
desenhados instrumentos financeiros sofisticados, que induzam os dirigentes a otimizarem a funo
objetivo dos acionistas. Isso tende a promover um maior crescimento econmico;
(iv) mobilizar a poupana sem acesso a muitos investidores, alguns projetos assumem escala inferior ao
timo, com resultados menos eficientes. Neste sentido, um mercado de capitais mais amplo tende a
permitir a estruturao de operaes capazes de captar um volume maior de recursos; e
(v) facilitar as trocas de bens e servios ao reduzir o custo de transao na mobilizao dos insumos da
produo e das tecnologias de produo disponveis, o mercado de capitais promove maior
especializao, maior inovao tecnolgica e crescimento econmico.
Rajan e Zingales (2003) mostram que o desenvolvimento financeiro tem seu principal impacto sobre a criao de
novas empresas, o que se interpreta como estmulo ao empreendedorismo. Alm disso, a globalizao tem
criado acesso para empresas e instituies financeiras a outros mercados nos ltimos quinze anos, o que reduz a
capacidade de anlise estatstica, pois a integrao era bem menor na dcada de 80. Mesmo sem um mercado
financeiro local desenvolvido, empresas grandes tm acesso ao mercado internacional de crdito. Por exemplo,
empresas como Petrobras e Vale do Rio Doce tm acesso ao mercado internacional, apresentando uma
classificao de risco melhor do que a Repblica. Porm, o mesmo no vlido para pequenas e mdias
empresas.
2.2. Avano do mercado de capitais e desenvolvimento econmico o Brasil
O mercado de capitais brasileiro pode ser classificado tanto como desenvolvido, como subdesenvolvido,
dependendo da forma de anlise escolhida. Por um lado, o mercado brasileiro extremamente sofisticado
quando se coteja a questo de curto prazo e a sua operacionalizao propriamente dita. Por exemplo, os
depositantes so capazes de alocar seus recursos de maneira bastante rpida e segura, com um grau de liquidez
superior maioria dos outros pases. Do mesmo modo, a capacidade operacional do sistema bastante
avanada, mesmo quando comparada com a de pases classificados com grau de investimento. Por exemplo, os
sistemas de acesso informao por telefone ou computador permitem transaes seguras e rpidas.
Por outro lado, o mercado de capitais brasileiro subdesenvolvido caso se avalie sua capacidade de transferir
poupana para investimentos de longo prazo. este aspecto que precisa avanar. O Anexo B apresenta um
breve painel sobre a evoluo do mercado de capitais brasileiro, no que se refere s caractersticas do sistema
financeiro, volume de crdito na economia, mercados de seguros, burstico e de renda fixa, e o papel dos
fundos de penso.
Os desafios para o mercado de capitais se tornar desenvolvido passam por uma srie de condicionantes, que
podem ser classificados em dois grupos. O primeiro grupo est associado implementao de medidas, aqui
chamadas de medidas de capilaridade. So as medidas que tendem a tornar mais eficiente o mercado de
capitais nas operaes atuais. Este grupo de medidas foi abordado por Rocca (2001, 2004)
4
. O segundo grupo
de medidas concentra as reformas de natureza estrutural
5
, que tendem a pavimentar, conjuntamente, o
desenvolvimento econmico e o desenvolvimento do mercado de capitais.
Ministrio da Fazenda (2004) apresenta uma avaliao sobre parte dessas medidas, classificando-as em quatro
grupos: reduo do custo do investimento; desenvolvimento do mercado de crdito; reduo de soluo de
conflitos; e melhoria do ambiente de negcios.
Esse trabalho, embora trate das medidas de capilaridade, discute em maior extenso as medidas ditas
estruturais. O trabalho defende que as medidas de capilaridade, apesar de muito importantes, so adjacentes s
outras medidas. O desenvolvimento do mercado de capitais pressupe desenvolvimento econmico, ou seja, um
pas no possui um mercado de capitais avanado sem ser desenvolvido. Aqui no se defende que primeiro se
deva buscar o desenvolvimento econmico para depois cuidar do desenvolvimento do mercado de capitais. De
fato, julgamos que a implementao de reformas/medidas visando um maior crescimento sustentvel tende a
criar um ambiente mais previsvel e a gerar uma maior demanda por recursos no longo prazo.
Matos (2003) estuda a relao entre desenvolvimento financeiro e crescimento econmico no caso brasileiro. O
desenvolvimento financeiro medido por duas variveis: (i) moeda M2 como proporo do PIB; e (ii) diferena
entre conceitos de moeda M2 e M1 como proporo do PIB, que mediria a quantidade de recursos confiados ao
sistema financeiro. Matos (2003) conclui que a evidncia entre o perodo 1980-2002 indica determinao
conjunta entre desenvolvimento financeiro e crescimento econmico. Esse resultado parece compatvel com a
argumentao de Greenwood e Jovanovic (1990), que tambm sugerem uma determinao conjunta desses
dois fatores.
Matos (2003) refora a avaliao de que o mercado de capitais s um propulsor do desenvolvimento
econmico em um ambiente de baixos riscos associados atividade financeira de longo prazo no pas. A ainda
baixa previsibilidade na economia brasileira impede que o mercado de capitais possa se descolar de forma
minimamente eficiente para o longo prazo. Ademais, essa mesma imprevisibilidade reduz bastante a atratividade
de aplicaes de longo prazo para os agentes econmicos.
O mercado de capitais brasileiro dificilmente apresentar um perfil de alocao de recursos no longo prazo
enquanto a preferncia da sociedade pela alocao de recursos no curto prazo permanecer muito forte. Por essa
razo, entre outras, as medidas que garantem maior previsibilidade na economia brasileira tendem a dominar

4
As medidas citadas por Rocca (2001, 2004) so discutidas mais extensamente nas sees 3 e 4.
5
Arajo et al. (2002), Agenda Perdida, apontam uma srie de reformas que poderiam criar condies para um maior crescimento econmico: (i)
Reforma do Judicirio, com a reformulao do Cdigo de Processo Civil, modernizao e reduo da possibilidade de utilizao de subterfgios
legais para postergar decises e a adeso smula vinculante; (ii) Reforma Tributria, visando reduzir a carga tributria, tornando o sistema tributrio
mais eficiente e equacionando a guerra fiscal entre os Estados - que traz ineficincias ainda maiores ao sistema tributrio; (iii) Reforma Trabalhista,
visando reduzir os custos da formalizao e gerando ampliao, no mdio prazo, do mercado de trabalho; (iv) Aprimoramento do sistema de
informaes; e (v) desenvolvimento de programa educativo sobre os fatores determinantes para o crdito. De alguma forma, essas Reformas vem
sendo implementadas ao longo do governo Lula.
com folga todas as outras medidas. Por exemplo, a prpria consolidao de polticas monetria e fiscal austeras,
a adoo do regime de metas de inflao e a poltica de cmbio livre resultaro, a menos de uma mudana
brutal do cenrio internacional, no aprimoramento das condies necessrias para o maior crescimento
econmico sustentvel.
Nesse sentido, entendemos que a formao de uma base slida para alcanar um padro sustentvel de
crescimento econmico mais elevado deve ser o principal objetivo daqueles que pretendem construir um
mercado de capitais mais desenvolvido.
2.3. Baixa previsibilidade na economia brasileira
A baixa previsibilidade na economia brasileira geralmente tratada como uma questo puramente financeira,
associada incerteza inflacionria e a problemas no Balano de Pagamentos. Porm, o tema ultrapassa essa
fronteira. Pode-se incluir questes de diferentes matizes na discusso do tema. Por exemplo, a questo do foro,
abordada por Arida et al. (2004), uma importante razo para essa baixa previsibilidade.
O avano do mercado de capitais passa no apenas pela consolidao da estabilidade econmica, com a
criao de um ambiente mais previsvel, mas tambm pela instituio de um arcabouo institucional que
privilegie o cumprimento dos contratos. Afanasieff et al. (2002) apontam que a resoluo de entraves
microeconmicos (e.g., ineficincias e pouca competio nos setores econmicos, melhoria da governana) tm
impacto importante na ampliao do mercado de crdito.
A baixa previsibilidade na economia brasileira se reflete na reduzida alocao de recursos em renda varivel e
na remunerao elevada dos ttulos de renda fixa do setor pblico. Essa imprevisibilidade resulta na adoo
de uma taxa de desconto intertemporal mais elevada, o que leva vrios setores a no conseguirem superar a
remunerao de aplicaes em ttulos mobilirios do Tesouro
6
, conforme apontado no grfico a seguir.
Retorno sobre o capital investido (ROIC) por setores (%)
7

0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
B
e
n
s

d
e

C
o
n
s
u
m
o
A
e
r
o
e
s
p
a
c
i
a
l
P
e
t
r
l
e
o
P
e
t
r
o
q
u
m
i
c
o
T
e
l
e
c
o
m
u
n
i
c
a
e
s
M
i
n
e
r
a
o
S
i
d
e
r
r
g
i
c
o
P
a
p
e
l

&

C
e
l
u
l
o
s
e
E
l
e
t
r
i
c
i
d
a
d
e
B
a
n
c
o
s
S
a
n
e
a
m
e
n
t
o
R
o
d
o
v
i
a
s
2002 2003

Fonte: CSFB

6
Alguns participantes do mercado elegem a taxa de 10% como a taxa mgica segundo a qual o pas seria capaz de ter um mercado de capitais de
longo prazo. difcil calcular qual seria essa taxa, mas o mais provvel que a estabilidade econmica seja, esta sim, a condio fundamental para
existncia de um mercado de longo prazo.
7
No setor bancrio, utiizou-se o conceito de Return on Equity (ROE).
A dificuldade de apreamento de instrumentos financeiros de longo prazo e as incertezas associadas falta de
previsibilidade restringem a contratao de consumo futuro. Como alternativa, resta a opo de programar a
contratao de uma srie de instrumentos de curto prazo ao longo do tempo. No obstante, essa rolagem
seqencial representa uma soluo second best, pois os contratos de curto prazo incorporam riscos no
passveis de hedge e, portanto, aumentam o custo do consumo futuro. Uma alternativa, no disponvel para
todos, a contratao atravs de instrumentos pactuados em foro internacional. Porm, poucas so as empresas
que so capazes de acessar o mercado internacional. Mesmo as empresas com baixo risco so penalizadas
devido subordinao dos juros cobrados ao risco pas.
As sub-sees a seguir tratam de alguns dos fatores que implicam nessa baixa previsibilidade na economia
brasileira, impedindo maior avano do mercado de capitais e um crescimento econmico mais robusto. Alguns
desses fatores abordam a questo da inexistncia do mercado de longo prazo no Brasil.
2.3.1 Instabilidade econmica
A formao de um mercado de capitais desenvolvido exige a construo de uma estabilidade econmica
considerada permanente pelos agentes econmicos
8
. A inflao relativamente alta e ainda voltil, comparada
aos padres internacionais, reflete ineficincias e exige aes em vrias frentes, tanto pelo setor pblico como
privado
9
. Segundo Arida et al. (2004), apesar do ajuste econmico observado nos ltimos anos, a taxa de juros
permanece em um patamar alto. Segundo os autores, a persistncia de juros elevados pode ser interpretada de
trs formas: (i) equilbrio ruim; (ii) ajuste fiscal insuficiente; e (iii) seqncia de choques adversos.
(i) Equilbrio ruim Haveria um outro equilbrio, equilbrio bom, onde seria possvel obter o mesmo
resultado em termos de inflao e cmbio, semelhante ao equilbrio ruim, mas com juros menores. Isso
ocorreria porque o cmbio, modelado como funo da sustentabilidade da dvida pblica, se apreciaria
com a queda do risco pas, resultante da menor taxa de juros. A apreciao do cmbio levaria queda
da inflao. Embora o modelo possa ser interpretado como internamente consistente, o raciocnio ainda
no foi comprovado, ainda mais em um sistema de cmbio em consolidao. Por exemplo, uma das
crticas a essa interpretao est relacionada ao influxo de capitais mais reduzido com um nvel mais
baixo de juros.
(ii) Ajuste fiscal insuficiente Nesta situao, o ajuste fiscal no suficiente para permitir a ampliao da
certeza sobre a sustentabilidade da dvida pblica. O supervit primrio corrente no suficiente para
cobrir o pagamento dos juros cobrados sobre o estoque da dvida pblica. Isso leva transferncia de
recursos do setor privado para o setor pblico (crowding out).
(iii) Seqncia de choques adversos A adoo de poltica econmica responsvel no teria trazido ainda
efeitos benficos por conta da seqncia de crises na segunda metade da dcada passada. O
investimento no Brasil no teria sido beneficiado por influxos permanentes de moeda forte em razo das

8
Na realidade, importante no apenas ser estvel, mas parecer estvel.
9
A ampliao do horizonte de previsibilidade para a inflao no uma garantia, por si s, de aumento do investimento e para se manter alto
crescimento econmico. Na dcada de 90, o Japo apresentava longo horizonte de previsibilidade e alta taxa de poupana como proporo do PIB
e, mesmo assim, a taxa de crescimento foi baixa.
crises: do Mxico; da sia; da Rssia; da Argentina; do Brasil I desvalorizao cambial; do Brasil II
evento colapso do setor de gerao de energia; do Brasil III eleies presidenciais; dos Estados Unidos
I rompimento da bolha da internet; e Estados Unidos II 11 de setembro. No obstante, a inexistncia
de novos choques permitiria a queda da taxa de juros e, por conseqncia, a ampliao do mercado de
crdito no Brasil.
Goldfajn et al. (2003) reforam a opinio de que o principal impedimento para o avano do mercado de
capitais advm da instabilidade econmica, com juros altos e volteis e dvida pblica alta. Em exerccio
economtrico, Koyama e Nakane (2002) sugerem que a maior estabilidade econmica reduziria o spread bancrio,
com a reduo dos juros praticados nos emprstimos
10
.
2.3.2 Ambiente de negcios insatisfatrio
Banco Mundial (2004b) apresenta uma longa anlise demonstrando que o ambiente de negcios no Brasil
pior sob vrias medidas do que o ambiente de pases que apresentam classificao de risco igual e superior ao
Pas. O Anexo C resume alguns desses pontos. Em linhas gerais, o nmero de procedimentos e o tempo
necessrio para a abertura de negcios no Brasil superam a maioria dos pases com classificao de risco BB-
e BB. Do mesmo modo, o tempo necessrio para fechamento de um negcio supera todos os pases com
classificao igual ou imediatamente superior ao Brasil. O mesmo no se pode falar dos custos, que esto
entre os mais baixos tanto para abertura como fechamento de negcios. O nmero de procedimentos para
registro de propriedade outro fator destoante, pois o Brasil apresenta um nmero bem superior a todos os
outros pases com a classificao de risco mencionada. O cadastramento para obteno de crdito tambm
mostra o Brasil com resultado fraco, provavelmente sinalizando a ainda baixa qualidade dos sistemas de
informaes.
Banco Mundial (2004b) conclui que o Brasil encontra-se entre os 10 pases que apresentam piores condies
para os tomadores de crdito:
Os pases que oferecem mais (menos) direitos para
tomadores de emprstimos e as instituies de
crdito
Imen
10 maiores 10 menores
Reino Unido 10 Brasil 2
Hong Kong, China 10 China 2
Cingapura 10 Marrocos 2
Albnia 9 Peru 2
Australia 9 Haiti 2
Botswana 9 Laos 2
Pases Baixos 9 2
Nova Zelndia 9 Turquia 1
Eslovquia 9 Grcia 1
Letnia 8 Egito 0
Fonte: Banco Mundial (2004b) - Doing Business in 2005.

10
Segundo Goldfajn et al. (2003), a decomposio dos spreads bancrios, em 2001, seria assim distribuda: custos relacionados ao no pagamento
(15,8%), custos administrativos (19,2%), impostos indiretos (8,2%), impostos diretos (21%) e margens lquidas dos bancos (35,7%).
2.3.3 Imprevisibilidade fiscal
A baixa previsibilidade da economia brasileira est associada a uma srie de decises de governo sem um
completo amparo legal, o que contribuiu para penalizar em demasia credores e poupadores no curto prazo,
gerando passivos fiscais de longo prazo
11
. Como exemplo, temos a pr-fixao da correo monetria no final
da dcada de 70 e incio da dcada de 80, a fixao de tabelas de converso contrrias aos contratos
estabelecidos em 1986 com o advento do Plano Cruzado, e o congelamento dos depsitos no incio da dcada
passada.
As decises implementadas pelo Executivo rapidamente se transformam em possveis dvidas em processo de
reconhecimento (esqueletos), ou seja, criam-se crditos fiscais correntes em troca de possveis dbitos fiscais
futuros. Segundo a LDO para 2005 (2004), os esqueletos so estimados em R$ 80,8 bilhes (dados de 29 de
fevereiro de 2004). Desse total, destacam-se as dvidas relativas ao Fundo de Compensao de Variaes
Salariais FCVS, estimada em R$ 74,5 bilhes a preos de 31 de dezembro de 2003. O restante se refere s
obrigaes decorrentes de dvidas diretas da Unio, que perfazem R$ 3,8 bilhes. Alm disso, h os dbitos
oriundos da extino de entidades da Administrao Pblica, de R$ 2,5 bilhes.
2.3.4 No conversibilidade plena da moeda
A ausncia de abertura plena da conta de capitais uma das causas de associao do risco das empresas e do
risco pas. De fato, a taxa de juros de curto prazo demandada pelos poupadores maior em pases sem
conversibilidade plena da moeda, haja vista o risco de no transferncia, bem como o alto custo burocrtico
associado s transferncias internacionais de recursos.
Arida (2004) aponta que a abertura plena conduz reduo do risco pas. Do mesmo modo, Rajan e Zingales
(2003) mostram que quanto mais liberalizado for o fluxo de capitais e de mercadorias menor a influncia de
grupos interessados em impedir reformas do mercado de capitais. Porm, no h uma evidncia clara em como
promover essa abertura:
(i) um exame sistemtico das evidncias sugere que difcil estabelecer uma relao causal robusta entre a
liberalizao da conta de capitais e o crescimento do PIB potencial
12
; e
(ii) Ferrari-Filho et al. (2004) apontam que a experincia construda, desde a Segunda Guerra Mundial,
mostra que os pases primeiro desenvolveram seus mercados domsticos e s ao alcanarem o grau de
desenvolvidos que empreenderam a liberalizao da conta de capital.
A imprevisibilidade sobre o direito de conversibilidade alta no Brasil, uma vez que toda a legislao de controle
de capitais no Brasil est praticamente intacta. O nico instrumento disponvel que replica, em algum grau, a
conversibilidade no pas - transferncia internacional de reais (CC-5), instituda no incio da dcada de 90 -

11
A grande morosidade nas decises judiciais sobre a legalidade das decises do Executivo levou o ento ministro Pedro Malan a citar a expresso
no Brasil, at o passado incerto.
12
Porm, possvel que essa concluso esteja viesada pela amostra existente, pois quando se iniciou o processo de abertura, a maioria dos pases
que adotou essa prtica j havia alcanado o grau de desenvolvido (Crtica de Lucas).
pode ser eliminado por simples decises administrativas do Banco Central. Alm disso, uma srie de restries
torna a CC-5 um substituto bastante imperfeito da conversibilidade. Primeiro, h um nmero elevado de
exigncias que se reflete em custos operacionais significativos para as instituies financeiras. Segundo, a CC5
no est disponvel para todos os participantes do mercado (e.g., fundos de penso e as companhias de seguro
reservas tcnicas no podem fazer essas transferncias). Ademais, h limites acima dos quais exigida
autorizao do Banco Central para execuo das tarefas. Finalmente, como observado nos ltimos meses, a
pouca informao disponvel sobre a transferncia internacional de reais leva grande parte da sociedade a
confundi-la como algo ilegal.
Segundo Arida et al. (2004), a manuteno dessa legislao preserva a incerteza associada ao controle de
capitais, impedindo a reduo do prmio de risco pas. Uma legislao que admite cmbio dual insere o risco
de mudana no enquadramento da transao. Alm disso, a qualquer momento, e por uma simples deciso do
Banco Central, pode-se instituir no Brasil um novo controle de cmbio.
2.3.5 Baixa qualidade do foro
Arida et al. (2004) sugerem que o risco jurisdicional inerente ao processo de alocao de recursos de longo
prazo por parte dos agentes econmicos a principal causa para o baixo crdito de longo prazo e as altas taxas
de juros no pas. O risco jurisdicional (baixa qualidade do foro domstico) , algumas vezes, associado ao risco
jurdico. Porm, a questo do foro mais ampla do que isso. Arida et al. (2004) classificam o risco jurisdicional
como incertezas quanto (i) alterao das regras (no apenas no mbito da Justia); e (ii) interpretao
desfavorvel aos credores pelos tribunais.
Eichengreen e Hausmann (1999) assinalam que existe um vis contrrio emisso de ttulos de dvida de longo
prazo denominada em moeda nacional. Em uma linha complementar, Arida et al. (2004) apontam que a no
existncia de ttulos de longo prazo referenciados em moeda local e jurisdio no exterior justifica-se pela
submisso das decises do foro de escolha no exterior s incertezas da jurisdio no pas
13
.
Arida et al. (2004) argumentam que contratos emitidos em reais no exterior so simples replicaes de ttulos
denominados em reais, mas com liquidao em moeda estrangeira. Essa seria a razo para s se observarem
derivativos e contratos de curto prazo denominados em reais no exterior, haja vista que no h alternativas
similares no pas. Essa, portanto, segundo os autores, seria a razo de s existirem ttulos de longo prazo
indexados a dlar e com foro em tribunais no exterior.
A incerteza sobre o cumprimento dos contratos impede o surgimento de um mercado de longo prazo no Pas,
com a preferncia se firmando basicamente nas aplicaes de curto prazo. A distoro no resulta da alocao
intertemporal do consumo, mas das restries impostas a firmas e consumidores, levando-os a contratar o
consumo de longo prazo atravs de diversos instrumentos de curto prazo. Assim, o agente econmico prefere
contratar o consumo futuro correndo o risco de mercado de rolagens de operaes financeiras de curto prazo a

13
bastante provvel que o Brasil venha a emitir at o incio do primeiro trimestre de 2005, ttulos denominados em dlares mas indexados
variao do Real, com prazo de vencimento entre cinco e sete anos no mercado internacional. As recentes emisses da Colmbia e da Votorantim do
Brasil sugerem que a emisso soberana brasileira seria negociada dentro da curva, sinalizando um prmio de se ter como foro os tribunais no
exterior.
ter que correr o risco jurisdicional relacionado a contratos de longo prazo. provvel que a rolagem de
contratos de curto prazo reduza o prmio de risco dos contratos de longo prazo por conta do risco de mercado
usual para perodos mais longos e das incertezas sobre eventos tais como: congelamento de depsitos;
manipulao de indexadores contratuais; risco tributrio (e.g., alterao do perfil de impostos e atrasos no
pagamento de indenizaes judiciais).
Arida et al. (2004) sugerem que o risco jurisdicional levou os contratos com foro de deciso no Brasil h alguns
anos para prazos de at um dia, tendo poucas vezes permitido a emisso de ttulos mais longos do que um ano.
Foi possvel celebrar contratos mais longos apenas atravs da indexao dos contratos referenciados na inflao,
nas variaes da taxa de cmbio ou nos juros de curto prazo. Nos contratos com foro internacional, os ttulos
tm prazos mais longos.

3 Avanos na reforma do mercado de capitais brasileiro
Os diversos riscos explicitados na seo anterior podem ser agrupados em um mesmo tema: a baixa
previsibilidade existente na economia brasileira. Essa resultante est intimamente relacionada ao ritmo
sustentvel de crescimento econmico. Ministrio da Fazenda (2004) apresenta uma discusso sobre quais so
os fatores que garantem a sustentabilidade do crescimento econmico.
Conforme defendido na seo anterior, no possvel buscar um mercado de capitais mais desenvolvido (aqui
entendido no seu contexto de longo prazo) em um ambiente de baixo desenvolvimento econmico. Embora no
se tenha uma concluso definitiva sobre as relaes de causalidade, adotamos a linha de que o desenvolvimento
econmico e o desenvolvimento do mercado de capitais so determinados conjuntamente. Nesse sentido,
interessante observar que alguns dos fatores que garantiriam a sustentabilidade do crescimento, citados em
Ministrio da Fazenda (2004), tambm conduzem ao desenvolvimento do mercado de capitais: respeito aos
contratos; desenvolvimento do sistema de crdito; e eficincia institucional. Entre as medidas para aumento da
eficincia institucional, o texto do Ministrio da Fazenda aponta, entre outras, questes relacionadas ao tempo
de resoluo de conflitos; abertura e fechamento de empresas; e o processo de renegociao de dvidas para
empresas em dificuldade.
Nos ltimos anos, os governos Cardoso e Lula implementaram uma srie de medidas para ampliar a
previsibilidade na economia brasileira. De um lado, observam-se alguns avanos expressivos do mercado de
capitais, tais como: aprovao da Lei das Sociedades Annimas; estabelecimento de regras de governana
corporativa; significativa melhora no sistema de informaes de crdito; e novo sistema de pagamentos
brasileiro. Alm disso, o Banco Central e a Receita Federal implementaram vrias medidas, aqui chamadas de
medidas de capilaridade, visando melhorar as condies de operao do mercado de capitais, a saber: cdula
de crdito bancrio, crdito consignado, reduo de impostos para aplicaes em prazos mais curtos, e novas
regras para microcrdito. As prximas sub-sees tratam desses temas.
3.1 Reforma do Judicirio
O Anexo D discute em maior extenso os impactos da Justia e o desenvolvimento do mercado de capitais. La
Porta et al. (1997) mostram que h uma forte correlao entre o desenvolvimento de mercados de capitais e a
presena de um firme arcabouo regulatrio e jurdico. A expanso do mercado de capitais exige que os
investidores tenham seus direitos protegidos e respeitados.
Alm disso, conforme apontado em Pinheiro (2001), decises desfavorveis aos credores, mesmo que
concentradas apenas na Justia de primeira instncia, postergam significativamente a recuperao de parte do
crdito, aumentando ainda mais o custo dos emprstimos. No Brasil, o trmite judicial moroso seja pela
legislao vigente no sistema judicial brasileiro, seja pelo prprio vis a favor dos devedores
14
.

14
Arida et al. (2004) argumentam que h, no pas, um vis cultural, e mesmo histrico, favorvel aos devedores e contrrio aos financiadores.
A ineficincia da Justia um grande fator de risco na economia brasileira, deteriorando o ambiente de
negcios no pas
15
, com o atual Cdigo Civil embutindo grande demora para o reconhecimento dos direitos do
autor de uma ao judicial
16
. A reforma constitucional do Poder Judicirio (arts. 92 a 126 da Constituio
Federal), que tramitou no Congresso Nacional por mais de 12 anos
17
, foi aprovada definitivamente no Senado
em novembro de 2004. A Reforma dar maior celeridade, transparncia e democratizao ao Judicirio. Alm
disso, o seu contexto mais amplo inclui a alterao da legislao infraconstitucional (Cdigos de Processo Civil e
Penal), que impe maior racionalidade aos procedimentos judiciais, atravs da instituio de meios alternativos
de soluo de conflitos, como a mediao e a conciliao, da alterao do processo de execuo, da
simplificao do sistema de recursos, e do fortalecimento dos juizados especiais.
O fim do recesso forense (fim das frias de 60 dias na Justia) e o estabelecimento da smula vinculante so os
pontos da Reforma do Judicirio que mais diretamente impactam o ambiente de negcios no pas. A smula
vinculante tende a reduzir o prazo de tramitao das aes e a reduzir, em larga escala, o nmero de recursos
na Justia. Caso a deciso de constitucionalidade do Supremo Tribunal Federal seja aprovada por oito dos seus
11 ministros, as demais instncias do Poder Judicirio sero obrigadas a segu-la
18
. Apesar de ser um avano, a
deciso de criar dois tipos de maioria no Supremo Tribunal Federal parece um ordenamento mais condizente
aprovao de matrias no Poder Legislativo do que no Poder Judicirio.
Ademais, o ambiente de negcios tende a melhorar com a modernizao da gesto do Poder Judicirio,
traduzida na incorporao de novas tecnologias de informao, padronizao de procedimentos racionais,
simplificao de sistemas operacionais, capacitao de pessoal e desburocratizao da mquina pblica.
Alm da aprovao da Reforma do Judicirio, h outras aes necessrias para fortalecer o mercado de
capitais. Embora seja natural que haja instncias de apelao para decises judiciais, parece haver um certo
abuso do direito de apelao por parte dos devedores no caso brasileiro, como apontado por Banco Mundial
(2004a). De acordo com Banco Mundial (2003), 88% das decises em varas cveis brasileiras tm apelao e a
ocorrncia de apelao de 100% quando os juzes aprovam todas as demandas do autor
19
. Apesar de
admitida pelo prprio Cdigo de Processo Civil
20
, essa prtica comum de encaminhar as decises para as
instncias superiores causa grande acmulo de processos no Judicirio. Para dar maior celeridade tramitao

15
Os prejuzos sociais so claros, notadamente, na gerao de um enorme obstculo de acesso justia para grande parte da populao. As
ineficincias naturalmente no advm apenas do setor pblico em si. De fato, os prprios defensores pblicos, procuradores e magistrados so
vtimas da burocracia enorme e dos subterfgios gerados pelo Cdigo de Processo Civil.
16
A lentido do Poder Judicirio beneficia apenas os que utilizam o Cdigo para protelarem o pagamento das suas obrigaes. Por exemplo, uma
ao ordinria de indenizao, proposta na Justia comum, em varas cveis de So Paulo ou do Rio de Janeiro podem durar cerca de 10 anos se o
devedor se valer de todos os recursos que o Cdigo de Processo Civil lhe assegura. Esse prazo comporta a entrada da ao at a efetiva
transferncia dos recursos devidos do patrimnio do devedor para o patrimnio do credor. De fato, esse perodo corresponde apenas s manobras
jurdicas legais. Vale dizer, o devedor est apenas exercendo seu direito de defesa assegurado em lei.
17
Alguns aspectos modificados pelo Senado na verso aprovada na Cmara retornaro para a Cmara para mais dois turnos de votao, exigindo
60% de apoio para aprovao. Entre esses aspectos, destaca-se a Smula Impeditiva de Recursos, que um instrumento pelo qual o Superior
Tribunal de Justia e o Tribunal Superior do Trabalho poderiam editar smulas que impediriam a apelao por meio de recursos. As smulas teriam
que ser aprovadas por dois teros dos membros de cada tribunal.
18
Os crticos da smula vinculante apontam, no obstante, que um risco no permitir que o Judicirio exera mais livremente sua funo em um pas
com uma histria curta de instituies democrticas. Esses crticos sugerem que obrigar todas as decises em um mesmo sentido pode trazer mais
dinamismo por um lado, mas aumenta o risco de o Judicirio perder a sua eficcia para concretizar um efetivo equilbrio de foras entre os poderes.
19
Em termos de comparao, na Argentina, Peru e Mxico, esse percentual de, respectivamente, 13%, 17% e 30%.
20
Por exemplo, um credor que no capaz de receber seu crdito de forma voluntria tem que ingressar com uma ao judicial competente. Mesmo
com a obteno de sentena final favorvel, a recuperao do crdito no imediata. Aps a sentena, inicia-se um processo longo de execuo.
Primeiro, ocorre o arresto do bem dado em garantia, seguido de avaliao do mesmo para determinao do lance mnimo e a divulgao do leilo.
Caso arrematado, o resultado da venda depositado em juzo para honrar o cumprimento da obrigao determinado na sentena.
dos processos na Justia, o projeto de Lei de Execuo de Ttulos Judiciais (3253/04) no Senado altera os
Cdigos de Processo Civil e Penal. O referido projeto altera o Cdigo de Processo Civil na parte relativa
Execuo, podendo reduzir em pelo menos um tero o tempo de tramitao de processos que envolvem
indenizao por danos morais e materiais e cobrana de dvidas. Atualmente, o Cdigo de Processo Civil prev
trs fases at a satisfao plena do direito do credor: (i) conhecimento; (ii) liquidao de sentena; e (iii)
execuo. Assim, as fases de liquidao e de execuo de sentena deixam de ser autnomos e passam a fazer
parte do processo de conhecimento. O novo projeto tambm extingue a necessidade de citar pessoalmente o
devedor para pagar, nomear bens penhora ou embargar a execuo. Pela nova proposta, basta intimar o
advogado do executado. O atual embargo execuo passa a ser denominado "impugnao", que perde os
efeitos suspensivos como regra. Os efeitos da mudana so muitos e atingem, principalmente, aqueles que
ganharam uma causa de indenizao ou cobrana na Justia e tm em mos um ttulo executivo judicial. Com
as alteraes, o tempo para recuperao dos recursos devidos ser menor.
A aprovao da Reforma do Judicirio importante para estruturar o mercado de capitais brasileiro. Um
Judicirio moderno melhorar significativamente o clima de negcios no Pas e, muito provavelmente, reduzir o
risco associado aos investimentos. Alm disso, no mdio prazo, essa reforma tende a ampliar o volume de
crdito na economia. Um consenso sobre a Reforma do Judicirio ainda precisa ser construdo na sociedade e,
em particular, junto aos magistrados
21
. De fato, um dos obstculos para o fortalecimento do mercado de capitais
brasileiro passa por um nvel baixo de informao sobre o papel do mercado de capitais entre os membros do
Poder Judicirio.
Por essa razo, fundamental uma campanha educativa sobre os principais pontos dessa Reforma e sobre o
papel do mercado de capitais. Por exemplo, a disseminao de informao entre os magistrados sobre a
importncia da defesa dos direitos dos credores como mecanismo de ampliao do crdito na economia ,
assim, uma estratgia fundamental para a melhoria do ambiente de negcios no pas.
3.2 Lei das Sociedades Annimas
Sancionada no final de outubro de 2001, a nova Lei das Sociedades Annimas (Lei 10.303/01) alterou a
legislao datada de 1976. As mudanas objetivaram o desenvolvimento do mercado de capitais, por meio da
reduo de possveis conflitos de objetivos entre gestores e acionistas, em particular minoritrios.
A lei anterior permitia, por exemplo, que as empresas emitissem 2/3 de seu capital como aes preferenciais. A
nova lei traz mais proteo ao acionista minoritrio. A lei assegurou aos minoritrios com aes ordinrias o
direito de venda pelo preo equivalente a, no mnimo, 80% do valor pago ao grupo majoritrio no caso de
venda do controle da companhia. Segundo a lei, o fechamento de capital passou a s poder ocorrer mediante
pagamento de preo justo pela totalidade das aes em circulao, com possibilidade de pedido de reavaliao
do valor por grupo dos acionistas. Alm disso, nas novas companhias abertas, o nmero de aes preferenciais
no pode ultrapassar 50% do total dos papis emitidos; acionistas que representarem ao menos 10% do capital
total ou 5% do capital votante podem convocar assemblia-geral para deliberar sobre conflito de interesses; e

21
No Brasil, h uma percepo de que os tribunais de primeira instncia julgam as questes de embates judiciais entre credores e devedores com um
vis favorvel aos segundos. Essas decises, embora em grande parte revertida nos tribunais superiores, trazem custos financeiros adicionais ao
crdito no pas.
disputas entre companhia e acionistas ou entre controlador e minoritrios podero ser solucionadas por meio da
arbitragem de rgo especificado em estatuto. As aes preferenciais passaram a ter vantagens efetivas na
distribuio de dividendos e na oferta pblica de alienao de controle da companhia.
Apesar do aprimoramento, a Lei das S.A. ainda apresenta distores, entre as quais: (i) no h equidade (uma
ao, um voto) com a preservao de aes preferenciais, que mesmo em menor grau, ainda so sujeitas s
vontades dos detentores do bloco de controle; (ii) garantia de tag-along para os acionistas com aes
ordinrias no participantes do bloco controlador no valor de 80% do preo auferido pelos majoritrios; e (iii)
dvidas quanto efetiva utilizao da Cmara de Arbitragem para fortalecimento do mercado de capitais
como no h um histrico de atuao dessa instituio, pode haver mais insegurana do que estabilidade
quanto ao uso de tal mecanismo; e (iv) forma de emisso oferece obstculo para abertura de capital no Brasil
ao emitir aes pelo sistema de fixao do preo de emisso e de alocao discriminatria, as empresas
brasileiras recebem valor menor do que se houvesse leilo de aes.
3.3 Lei de Falncias
A Lei de Falncias ainda vigente, de junho de 1945 (Decreto-Lei 7.661), funciona como uma grande causadora
de falncias
22
, no favorecendo que os processos de falncia sejam acompanhados e fiscalizados pelos seus
maiores interessados os credores. Esses tm pouco envolvimento, pois no recuperam seus crditos na maioria
dos casos, dada a prioridade ilimitada concedida aos crditos trabalhistas e tributrios.
Arajo e Lundberg (2003) fazem uma avaliao da mecnica bsica do sistema de crdito bancrio sugerindo
que a atual Lei de Falncias no favorvel recuperao de firmas com dificuldades de gesto financeira. A
concesso de crdito reduzida substancialmente quando a empresa apresenta dificuldades financeiras, sendo
agravada em razo da prioridade dada aos passivos trabalhista e fiscal em caso de falncia. Em geral, ao menor
sinal de dificuldade financeira de uma empresa, os credores procuram reduzir seus crditos e as firmas, por
questes de caixa, comeam a atrasar o pagamento de impostos. Em resposta, os credores ficam ainda mais
receosos em no reaverem seus crditos Em caso de liquidao da firma, a lei ainda em vigor estabelece que os
credores so os ltimos a receber, dada a prioridade dos crditos trabalhistas e fiscais na falncia. Isto faz com
eles diminuam ainda mais os crditos, inclusive executando as garantias, enquanto as empresas tendem a
atrasar ainda mais o pagamento de impostos at o limite. Os credores porventura restantes no se atrevem a
pedir a falncia da firma, em funo da referida prioridade, enquanto o fisco por diversas razes, tambm no o
faz.
A nova Lei de Falncias (Projeto de Lei 4.376/93) provavelmente ser aprovada ainda em 2004. O projeto se
aproxima das melhores prticas internacionais, facilitando a recuperao das empresas que se encontram em
dificuldades. Isso d maiores garantias aos credores. A finalidade evitar a quebra de empresas consideradas
viveis, com meros problemas de liquidez e no de solvncia propriamente dita
23
. A principal alterao proposta
pela nova lei a substituio da atual concordata, pela recuperao judicial e extrajudicial da empresa.
(i) recuperao judicial ser feita por meio de acordo entre a empresa e uma comisso formada pelos
credores (Comit de Credores). Havendo o acordo, o juiz homologar o plano de recuperao

22
A Lei de Falncias de 1945 ao invs de abrir a possibilidade de recuperao para uma empresa, praticamente determina sua quebra. Muitas
empresas poderiam se manter em atividade se houvesse um tratamento mais moderno sobre a recuperao dos crditos (pblicos ou privados).
23
De acordo com o projeto, continuaro sujeitos recuperao e falncia todas as sociedades empresariais e simples, bem como todos os
empresrios que exeram atividade econmica organizada. As empresas pblicas e as sociedades de economia mista sero submetidas a uma
legislao especfica. O parcelamento dos dbitos tributrios das empresas optantes pelo Simples ser objeto de lei especfica.
elaborado pela empresa. Caso no haja o acordo, a empresa entrar em processo de falncia. Para as
micro e pequenas empresas, os dbitos existentes sero pagos em 36 meses, sendo a primeira parcela
paga em 180 dias aps a apresentao do pedido de recuperao. Durante esse perodo, a empresa
no poder aumentar gastos, despesas ou contratar empregados, exceto, aps consulta aos credores, se
houver concordncia do Juiz.
(ii) recuperao extrajudicial acordos celebrados pelo devedor com seus credores fora da alada da Justia
sem risco de questionamentos na hiptese de futura falncia, pois so homologados judicialmente. Na
hiptese de acordos que contemplem pagamento de dvidas no vencidas, entrega de bens em pagamento
(ou seja, por meio diverso daquele previsto em contrato), outorga de novas garantias ou alienao de
estabelecimento empresarial, devedor e credor podero submeter um plano de recuperao extrajudicial
homologao judicial
24
. Homologado o plano, tero, o devedor e credores, a garantia de que tal acordo
no ser considerado ineficaz na hiptese de futura falncia do devedor
25
.
Conforme Arajo e Lundberg (2003), a regra atual para venda de ativos de empresas falidas ou em dificuldades
avilta o valor do bem ou torna impossvel a sua alienao. Para auxiliar a recuperao das empresas, o projeto
de Lei de Falncias traz avanos no processo de venda de ativos na falncia, como a prioridade para a venda
em bloco desses ativos, reduo de exigncias burocrticas e a incluso de formas alternativas de leilo, alm
do tradicional.
Para continuidade das operaes das empresas com dificuldades financeiras, a nova legislao garantiu a
possibilidade de novos crditos por parte das empresas durante o prazo da recuperao judicial, sendo que
esses crditos sero considerados extraconcursais, ou seja, numa eventual falncia, sero pagos com preferncia
aos demais credores, o que aumenta a segurana dos bancos e fornecedores para no abandonarem a empresa
em dificuldades. Isso porque, segundo Paiva (2004), cria-se uma maior segurana jurdica nos acordos e
negcios jurdicos celebrados com empresas em crise.
Apesar dos grandes avanos, a nova legislao continua distante dos padres internacionais no tocante
limitao de crditos trabalhistas. A nova lei estabelece que a prioridade continua sendo os crditos trabalhistas.
A nica restrio estabelecida foi o limite individual para preferncia do crdito trabalhista (150 salrios mnimos
por trabalhador) e a superioridade das parcelas salariais vencidas nos trs meses anteriores falncia ou ao
pedido de recuperao judicial.
O projeto de lei inclui ainda a quebra da prioridade do fisco nos processos de falncia
26
. Com a alterao do
artigo 186 do Cdigo Tributrio Nacional, os credores com garantia real tero prioridade sobre o fisco no
recebimento de seus crditos. Mesmo os trs pases, alm do Brasil, que privilegiam, de alguma maneira, o fisco
em relao aos crditos com garantia real (Itlia, Espanha e Polnia) esto revendo suas legislaes
falimentares. A relevncia dessas alteraes est na manuteno de um ambiente institucional favorvel ao
crdito, procurando privilegiar a empresa produtiva com a possibilidade de acesso a emprstimos e
financiamentos.

24
O juiz determinar a intimao dos credores que no tiverem subscrito o acordo, dando-lhes oportunidade de impugnar o plano. Mesmo que haja
concordncia de todos os credores, seja expressa ou tcita, o juiz poder no homologar o acordo se este violar disposio legal ou implicar em
prtica de fraude, com prejuzo para o patrimnio do devedor e, em ltima instncia, coletividade de credores.
25
Paiva (2004) critica que a no incluso da imposio do plano de recuperao extrajudicial eleva bastante a probabilidade de no haver sucesso
nessa forma.
26
O custo no caso de falncia das empresas foi reduzido com a introduo do ajuste por diferena das obrigaes e direitos de derivativos
financeiros. Foi um aprimoramento importante para reduo do risco associado s operaes financeiras, pois se reduz o custo no caso de falncia
das empresas. Caso o valor lquido das operaes financeiras seja favorvel para a empresa, os recursos so depositados na massa falida. Se o valor
for desfavorvel, a diferena passa a fazer parte das obrigaes da massa falida.
3.4 Governana Corporativa
Carvalhal-da-Silva (2003) destaca que o conceito de governana corporativa muito abrangente e busca lidar
com problemas relacionados a conflitos de objetivos tanto entre os gestores e os acionistas como entre os
acionistas controladores e os demais. Essa discusso se intensificou aps as crises corporativas globais em
empresas como a Enron, Worldcom ou a Parmalat. Os processos de privatizaes e a entrada de mais
investidores internacionais estimularam ainda mais o desenvolvimento de prticas de governana mais apuradas
no pas.
A maioria dos trabalhos acadmicos assume que a propriedade difusa. Contudo, trabalhos recentes revelam que
poucos mercados apresentam essa caracterstica de difuso (mesmo mercados de pases mais desenvolvidos, como
Frana, Itlia ou Alemanha). No Brasil, Valadares e Leal (2000) analisaram a estrutura de controle nas
companhias brasileiras. A partir de uma amostra de 325 companhias privadas listadas na Bolsa de Valores de
So Paulo (Bovespa) e no controladas pelo Estado, os autores apontam um elevado grau de concentrao da
propriedade. O maior acionista tem em mdia 41% do capital social, com os cinco maiores acionistas detendo
61% do capital social total. No caso de aes com direito a voto, a concentrao ainda maior: 62% das
companhias possuem um acionista majoritrio com mais de 50% do capital votante. Valadares e Leal (2002)
tambm ressaltam que, assumindo averso ao risco dos agentes econmicos, a concentrao de capital provoca
elevao do risco. Com isso, os acionistas demandam uma taxa de retorno maior para aplicarem no ativo. Os
autores concluem que uma proteo fraca aos minoritrios representa um custo para a sociedade, proveniente
de um excesso de risco gerado pela concentrao da propriedade
27
.
Embora tenha havido um avano, a Lei das S.A. ainda no reduziu de forma significativa os conflitos
assinalados. Nesse sentido, a iniciativa da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) de classificar as empresas
em funo da governana reduz os riscos de prejuzo dos acionistas que no participam do bloco controlador no
mdio e longo prazos. A Bovespa divulga e classifica empresas com nvel de governana corporativa acima do
requerido pela legislao (nvel 1
28
e nvel 2
29
), servindo como um sinal do respeito dessas empresas aos
acionistas minoritrios e investidores sem direito a voto. Em uma iniciativa para melhorar o acesso informao

27
Por outras vias, a mesma concluso pode ser deduzida em La Porta et al. (1998): a lei brasileira, de tradio francesa, oferece baixa proteo aos
investidores no que se refere ao cumprimento das leis.
28
As Empresas de nvel 1 so empresas que se comprometem principalmente com melhorias na prestao de informaes ao mercado e com a
disperso acionria: (a) manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes, representando 25% do capital; (b) realizao de ofertas
pblicas de colocao de aes por meio de mecanismos que favoream a disperso do capital; (c) melhoria nas informaes prestadas
trimestralmente, entre as quais a exigncia de consolidao e de reviso especial; (d) informao de negociaes de ativos e derivativos de emisso
da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa; (e) divulgao de acordos de acionistas e programas de
opes; (f) disponibilizao de um calendrio anual de eventos corporativos; e (g) apresentao das demonstraes do fluxo de caixa. As empresas
que participam desse nvel so: Aracruz; Bradesco; Itaubanco; Bradespar; Brasil Telecom Participaes; Brasil Telecom; Braskem; Po de Acar
CBD; Cemig; Cedro; Hering; Companhia de Transmisso Eltrica Paulista; Vale do Rio Doce; Confab; Gerdau; Itausa; Klabin; Mangels; Gerdau
Metalrgica; Perdigo; Random; Ripasa; Rossi; Vigor; Sadia; Alpargatas; Suzano; Unibanco Holding; Unibanco; VCP e Weg.
29
Alm das regras do Nvel 1, as empresas de nvel 2 adotam, em conjunto com seus controladores, um conjunto bem mais amplo de prticas de
governana e de direitos adicionais para os acionistas minoritrios: (a) Conselho de Administrao com mnimo de cinco membros e mandato
unificado de um ano; (b) disponibilizao de balano anual seguindo as normas US GAAP ou IAS; (c) extenso para todos os acionistas detentores de
aes ordinrias das mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no mnimo, 70% deste valor
para os detentores de aes preferenciais; (d) direito de voto s aes preferenciais em algumas matrias, como transformao, incorporao, ciso
e fuso da companhia e aprovao de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo; (e) obrigatoriedade de realizao de uma oferta
de compra de todas as aes em circulao, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de
negociao neste Nvel; e (f) adeso Cmara de Arbitragem para resoluo de conflitos societrios. As empresas emquadradas no nvel 2 so: ALL
America Latina Logstica; Celesc; Gol; Marcopolo; e Net.
no mercado brasileiro, a Bovespa definiu regras de enquadramento de empresas que, voluntariamente fornecem
mais informaes do que o exigido pela legislao.
Alm de classificar as companhias em diferentes nveis de governana corporativa, a Bovespa criou o Novo
Mercado, que comporta empresas que se comprometem a adotar prticas de transparncia e governana
corporativa alm das exigidas pela legislao. As empresas listadas no Novo Mercado assumem o compromisso
de no emitir aes preferenciais
30
. O objetivo da criao do Novo Mercado o de desenvolver o mercado de
capitais brasileiro, oferecendo uma oportunidade de captao de recursos a custos competitivos e garantindo um
mercado mais seguro para os investidores.
3.5. Sistema de Informao de Crdito
Alm dos benefcios obtidos diretamente com a aprovao da Reforma do Judicirio e da Nova Lei de Falncias,
a oferta de crdito cresce com a ampliao do compartilhamento de informaes sobre os tomadores de
crdito
31
.
Maior informao, maior crdito
Menos informao
Mais informao
Maior
crdito
Menor
crdito
Menos informao
Mais informao
Maior
crdito
Menor
crdito

Segundo o Banco Mundial (2004b), as medidas necessrias para se fortalecer o mercado de crdito do pas so:
(a) criao de cadastro positivo e negativo; (b) disseminao do cadastro dos tomadores de crdito em sistema
eletrnico; (c) expanso das fontes de informao; (d) ampliao dos bens e ativos passveis de serem dados em
garantia; (e) implementao de sistemas de registro eletrnico de garantias; e (f) execuo de colaterais por
arbitragem. O Anexo E detalha essas medidas.

30
A adeso ao Novo Mercado voluntria, com os compromissos firmados entre a Bovespa e a companhia, seus controladores e seus
administradores. As regras de enquadramento so: (a) realizao de ofertas pblicas de colocao de aes favorecendo a disperso do capital; (b)
manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes de 25% do capital; (c) extenso para todos os acionistas das mesmas condies obtidas
pelos controladores quando da venda do controle da companhia; (d) Conselho de Administrao com mnimo de cinco membros e mandato
unificado de um ano; (e) disponibilizao de balano anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS; (f) melhoria das informaes prestadas
trimestralmente, entre as quais a exigncia de consolidao e de reviso especial; (g) realizao de uma oferta de compra de todas as aes em
circulao, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento de capital ou cancelamento do registro de negociao no Novo Mercado; (h)
informao de negociaes envolvendo ativos e derivativos de emisso da companhia por parte de controladores ou administradores da empresa,
com apresentao das demonstraes de fluxo de caixa; e adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para resoluo de conflitos societrios. As
empresas que participam desse mercado so: CCR Rodovias; Sabesp; CPFL e Natura.
31
Guiso et al. (2000) analisaram, no caso italiano, apenas o impacto proveniente do mercado financeiro local e concluram que o maior acesso ao
crdito local causa maior crescimento econmico no longo prazo.
O Brasil possui um dos melhores sistemas de registro de informaes de crdito negativo (pendncias no
pagamento de crdito) entre os pases com classificao de risco abaixo do grau de investimento. Os principais
sistemas existentes so os da Serasa, da Equifax do Brasil, e os sistemas de registro de infomaes de federaes
de comrcio e associaes comerciais
32
. Alm disso, existe o Cadastro Informativo de Crditos No Quitados
do Setor Pblico Federal (Cadin), que uma central de informaes dedicada s dvidas com o setor pblico
(e.g., dvidas tributrias e trabalhistas). Apesar de apresentar uma amplitude considervel, Banco Mundial
(2004a) aponta que a qualidade dos dados no boa e que o sistema no possui consulta fcil.
Um dos principais problemas dos sistemas de informaes existentes no Brasil que no guardam um histrico
de crdito, sendo baseados no conceito de cadastro negativo. O histrico de inadimplncia desaparece quando
o credor retira o registro de no pagamento, aps negociao ou pagamento do dbito. Conforme apontado
em Banco Mundial (2004a), o volume de crdito no Brasil tende a se elevar com a construo de um cadastro
positivo de crdito.
De acordo com Banco Mundial (2004a), um conjunto de instituies financeiras formado por Cacique,
Panamericano, Losango, Fininvest e ABN-Amro (apenas diviso de emprstimos para aquisio de veculos) j
mantm um cadastro junto a Serasa com movimentao de crdito realizado, com um histrico completo da
relao de crdito com seus clientes. O receio de que a utilizao mais generalizada dessas informaes possa
constituir uma infrao grave em termos de segredo bancrio tem levado a uma utilizao bastante restrita das
informaes
33
.
O Banco Central vem desenvolvendo um sistema de informaes desde 1997, com o objetivo de aumentar a
difuso das informaes de crdito positivo. O ponto de partida desse sistema de informaes foi a Central de
Risco de Crdito (CRC), criada em 1997 visando aprimorar a superviso bancria e auxiliar na deteco e
preveno de crises bancrias. A partir de julho de 2004, foram disponibilizadas as informaes do Sistema de
Informaes de Crdito. Banco Central (2003) aponta que esse o maior cadastro no Brasil baseado em
informaes positivas, contendo dados sobre o comportamento dos clientes no tocante s obrigaes
contratadas no sistema financeiro. O sistema reduz o risco bancrio e sistmico ao permitir uma avaliao mais
precisa das carteiras de crdito e ao disponibilizar informaes para as inspees da autoridade monetria. Alm
disso, eliminam-se os problemas de moral hazard, com as instituies financeiras oferecendo juros menores
aos tomadores com bom histrico de pagamento.
As informaes das carteiras de crdito das instituies financeiras com todas as operaes de crdito de clientes
com exposio consolidada na instituio acima de R$5 mil so encaminhadas por arquivos eletrnicos
mensalmente, incluindo: (a) dados cadastrais, com informaes sobre o incio da relao com a instituio
financeira; (b) operaes ativas, com informaes sobre a modalidade da operao, classificao de risco, e
indexador; (c) operaes baixadas como prejuzo; (d) co-obrigaes e garantias prestadas; (e) crditos
contratados a liberar; e (f) repasses interfinanceiros dos clientes de instituies financeiras, pessoas fsicas ou

32
A Serasa a maior provedora privada de informaes entre todos pases em desenvolvimento, fornecendo informaes para cerca de 300 mil
clientes e atendendo cerca de 2,5 milhes de consultas diariamente. A Serasa disponibiliza basicamente consultas ao seu cadastro negativo, que
supostamente inclui informao de 4,2 milhes de empresas ativas no pas e 65 milhes de consumidores individuais. Uma outra provedora
importante de informaes so as associaes comerciais, sendo a Associao Comercial de So Paulo a mais importante. O registro de crdito,
conhecido por Servio Central de Proteo ao Crdito (SCPC), contm 40 milhes de registros em cerca de 10 milhes de consumidores, fornecendo
informaes para 100 mil clientes. Mais recentemente, os bancos passaram a ser os principais fornecedores e demandadores de informaes do
SCPC.
33
Em princpio, as informaes s so consultadas com a autorizao por escrito dos consumidores e apenas por parte das cinco instituies. De
qualquer forma, essas iniciativas tendem a beneficiar a classe mais pobre da sociedade que, notoriamente, tem maior dificuldade de oferecer
garantias e de acessar outras linhas de financiamento.
jurdicas. Como preconizado pela literatura existente, a consulta disponibilizada apenas com autorizao do
cliente, sendo passvel de obteno de forma individualizada ou agregada
34
.
A incluso de outros provedores de informaes nos sistemas de informaes privados, e mesmo do Banco
Central, tende a unificar a qualidade dos sistemas, aumentando suas eficincias. Banco Mundial (2004a) sugere
que a combinao de informaes tanto do sistema financeiro como de instituies no necessariamente
financeiras (e.g., como Casas Bahia, Ponto Frio, Po de Acar) tende a tornar mais completas as informaes
existentes sobre o histrico de crdito dos consumidores. Por exemplo, a permisso de que agncias de
informaes privadas tenham acesso ao Sistema de informaes do Banco Central pode atender esse tipo de
demanda, ampliando consideravelmente a qualidade das informaes e a oferta de crdito.
Vrios pases, tais como ndia, Eslovquia e Bulgria, melhoraram o acesso ao crdito ao disponibilizarem sistemas
mais eficientes de informaes de crdito. Sendo assim, h uma expectativa elevada entre os estudiosos do assunto,
da qual partilhamos, de que o mesmo ocorra no Brasil, com a implantao do cadastro positivo e com a introduo
da portabilidade do cadastro de crdito.
3.6 Novo Sistema de Pagamentos Brasileiro
Em abril de 2002, comeou a vigorar o novo Sistema de Pagamentos Brasileiro(SPB). A funo de um sistema de
pagamentos a de transferir recursos, bem como a de processar e liquidar pagamentos entre os diversos agentes
atuantes em nossa economia, como pessoas, empresas, governo, Banco Central e instituies financeiras. O SPB
apresenta trs caractersticas bsicas: melhor gerenciamento do risco sistmico; estrutura segura de transferncia de
grandes valores com liquidao em tempo real; e monitoramento em tempo real da conta Reservas Bancrias.
O novo sistema trouxe maior credibilidade aos bancos privados brasileiro, diminuindo os riscos de quebra (risco
sistmico) e gerando uma economia mais eficiente, com menores ndices de inadimplncia, melhorando o
ranking do pas. A introduo da liquidao de pagamentos em tempo real, conferindo maior segurana s
operaes bancrias, exige que o mercado busque se adequar s novas mudanas. A partir de abril de 2002,
todos os pagamentos efetuados atravs da TED tm sido disponibilizados para o beneficirio, imediatamente
(tempo real), permitindo a pronta utilizao dos recursos, eliminando riscos de devoluo e sustao de
pagamento, nas transaes entre empresas e indivduos.
A Clearing funciona como Cmara Interbancria de Pagamento (sociedade civil composta por 44 bancos), onde
so monitoradas as contas de reservas das instituies bancrias. As instituies realizam depsitos dirios e os
pagamentos s ocorrem mediante a existncia de recursos, com as liquidaes dos pagamentos sendo feitas
atravs de compensao multilateral no mesmo dia. Em resumo, o SPB foi criado para dotar o sistema financeiro
de uma infra-estrutura segura, coordenada pelo Banco Central, onde as transferncias financeiras so efetivadas
eletronicamente e de forma imediata. Atravs da migrao de movimentao de valores superiores a R$ 5 mil, o
Banco Central praticamente eliminou o risco de crdito que existia na compensao de cheques, DOCs e

34
As informaes do sistema so partilhadas pelas instituies financeiras, contribuindo para reduo da inadimplncia e melhoria da gesto de
risco. O sistema agrega um nvel de informaes significativo, permitindo: (i) verificao do nvel geral de inadimplncia dos clientes do sistema
financeiro, o que o torna o principal instrumento do Banco Central para superviso bancria; (ii) acompanhamento do volume e dos diversos tipos de
crdito utilizado; e (iii) acompanhamento de indicadores que apontem as tendncias da qualidade do crdito. As operaes so classificadas em nove
faixas de risco (Resoluo 2.682 de 1999), que definem a classificao e o provisionamento das operaes de crdito.
cobrana bancria. Assim, o SPB brasileiro se equiparou aos melhores e mais desenvolvidos do mundo, com
impactos favorveis ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.
3.7. Sistema Financeiro Imobilirio
Aps ter tipo forte impulso nos anos 70, com a implementao do SFH (Sistema Financeiro da Habitao) e do
BNH (Banco Nacional da Habitao), os desajustes decorrentes da no-indexao dos dbitos e a
desorganizao do sistema financeiro no perodo hiperinflacionrio levaram falncia do SFH em 1983, com
queda substancial do volume de crdito. Desde ento, o volume de crdito fornecido ao setor imobilirio passou
a apresentar tendncia declinante. Mesmo com a estabilizao inflacionria advinda do Plano Real e a criao
do Sistema Financeiro Imobilirio
35
em 1997, a queda do crdito imobilirio em relao ao PIB se manteve.
Emprstimos para habitao (% do PIB)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
(at agosto)
Totais
Direcionados
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
(at agosto)
Totais
Direcionados

Fonte: Banco Central.
Apesar dessa queda, o mercado imobilirio teve vrios aprimoramentos nos ltimos quinze anos, que incluram
avanos na regulao do setor, tais como: (a) Lei do Inquilinato (Lei 8245/91); (b) Lei dos Fundos de
Investimento Imobilirio (Lei 8668/93 e Instruo CVM 205/94); (c) Lei do Sistema Financeiro Imobilirio (Lei
9514/97), que veio regulamentar o Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI); (d) securitizao de crditos
imobilirios; (e) regime de alienao fiduciria; (f) Letra de Crdito Imobilirio (LCI); (g) Cdula de Crdito
Imobilirio (CCI); e Iseno de Imposto de Renda para ttulos representativos de crditos imobilirios.
O mercado hipotecrio est intimamente relacionado ao desenvolvimento do mercado de capitais de longo prazo. As
duas questes cruciais para a ampliao do mercado hipotecrio so:
(i) aumento da previsibilidade na economia; e

35
O sistema tinha a inteno de melhorar o sistema de garantias ao crdito, por meio da securitizao dos emprstimos para o financiamento.
Mesmo com o aumento do nmero de imveis financiados, o programa no foi capaz de apresentar uma alternativa ao problema do deficit
habitacional.
(ii) reduo da incerteza sobre a capacidade de recuperao rpida dos imveis em caso de no pagamento. Em
1997, foi introduzida a alienao fiduciria no financiamento imobilirio, visando reduzir o risco da instituio
financeira e aumentar a rapidez de recuperao do bem. No obstante, o instrumento no teve impacto
significativo por conta, principalmente, da incerteza sobre a interpretao do Judicirio sobre o direito
constitucional de moradia em aes de no pagamento. Como em outras situaes, necessrio que haja
uma srie de decises no STF e na Justia comum favorveis aos credores para ampliao da utilizao do
instrumento.
A maior previsibilidade na economia brasileira e a interpretao favorvel da Justia sobre a alienao fiduciria no
financiamento imobilirio tendem a expandir o mercado de construo civil. A construo civil responde por cerca de
65% da Formao Bruta de Capital Fixo e cerca de 8% no impacto direto do Produto Interno Bruto (PIB). A ampliao
do mercado de construo civil tende a elevar a populao ocupada, por se tratar de grande empregador de mo de
obra, e alavancar o crescimento econmico, ambos atenuando problemas sociais.
Alm disso, a maior previsibilidade na economia permitiria a extenso dos prazos de poupana, criando-se instrumentos
e operaes financeiras mais sofisticados que certamente elevariam o financiamento no mbito do sistema financeiro
imobilirio.
3.8 Outros avanos do mercado de capitais
Rocca (2001, 2004) apresentam uma ampla discusso sobre propostas especficas para diversos setores do
mercado de capitais. Essas medidas geram um ambiente econmico mais favorvel alavancagem do
crescimento econmico sustentado.
3.8.1. Banco Central
Uma srie de medidas foi implementada nos ltimos anos visando estimular a formao de um mercado de
capitais de longo prazo:
(i) medidas de risco de mercado e de crdito para acompanhar (de forma indireta) a vulnerabilidade das
instituies financeiras (risco de mercado e risco de crdito);
(ii) novas rotinas para o cumprimento dos requerimentos do Acordo de Capital da Basilia;
(iii) Cdula de Crdito Bancrio - O Banco Central tm buscado autorizar instrumentos financeiros mais
adequados, inclusive no tocante prestao de garantias, que minimizem os custos de recuperao do
crdito na eventualidade de no pagamento e que reduzam o tempo dessa recuperao. Nesta linha,
em 2001, atravs de medida provisria, foi criada a Cdula de Crdito Bancrio (CCB), que teve por
objetivo acelerar a recuperao do crdito na eventualidade de no pagamento. A criao da Cdula
foi estimulada pela deciso do Superior Tribunal de Justia (STJ), que julgou que dvidas contradas
atravs de cheque especial no so executveis, mesmo que haja extratos bancrios demonstrando a
retirada dos recursos da conta. A cdula supostamente reduziria os custos contratuais, pois no exigiria
um registro oficial, podendo ser negociada no mercado secundrio. No obstante, a incerteza jurdica
ainda no tornou esse ttulo muito lquido. A tradio brasileira sugere que h necessidade de vrias
decises favorveis aos credores antes que haja uma expanso significativa desse crdito; e
(iv) Crdito Consignado a oferta de maiores garantias (vnculo com o crdito bancrio do salrio) elevou
consideravelmente a oferta de crdito desse instrumento. Apesar de alcanar cerca de R$ 10 bilhes, a
consignao em folha de pagamento ainda carece da chancela da Justia, para que os riscos
associados a esse tipo de crdito sejam eliminados.
3.8.2. Secretaria da Receita Federal
No que tange Secretaria da Receita Federal, as medidas implementadas foram:
(i) Novo regime de tributao da previdncia complementar, com o aumento das exigncias para fundos
de penso e para aplicao de parte do patrimnio em ttulos de longo prazo
36
;
(ii) penalidades para aplicaes de curto prazo (e.g., IOF nas operaes inferiores a 30 dias), visando
estimular aplicaes por prazos mais longos;
(iii) eliminao/reduo da cobrana de CPMF para operaes registradas em bolsas;
(iv) reduo da tributao sobre ganhos financeiros obtidos em fundos de aes e renda fixa, com
tributao apenas quando do resgate das aplicaes - novas regras de tributao sobre as aplicaes
financeiras foram anunciadas, para vigorarem a partir de 2005, com o objetivo de direcionar a
aplicao dos recursos disponveis do setor privado atravs da elevao da tributao sobre
aplicaes mais curtas e reduo para aplicao por prazos mais longos; e
(v) Conta investimento ao eliminar a cobrana da CPMF sobre as transferncias de recursos entre
contas de aplicao financeira, eleva-se a competio, com vantagens para os poupadores.

36
O mesmo se aplica a empresas de seguro.
4 Desafios na reforma do mercado de capitais brasileiro
4.1 - Reforma Tributria
A carga tributria no Brasil se elevou de cerca de 26% em 1993 para cerca de 36% em 2003. Cerca de 25% da
arrecadao de impostos (ou ento da receita do governo) advm de taxas sobre vendas e transaes financeiras
[CPMF, COFINS, IOF, ISS e PIS/PASEP], sendo que cerca de 50% do aumento da carga tributria entre 1993 e 2002
se deveu ao aumento desses impostos e contribuies.
A Constituio de 1988 fortaleceu o federalismo fiscal, com a distribuio dos recursos oriundos da estrutura
tributria entre o governo federal, Estados e Municpios
37
. Por conta dessa vinculao, a forma escolhida para
elevar o supervit fiscal foi atravs da elevao das contribuies sociais, tais como a CPMF e a COFINS, que
no so objeto de repartio com Estados e Municpios. Porm, essa forma de tributao cria distores no
Sistema Tributrio. Por exemplo, a tributao sobre operaes bancrias traz graves problemas de eficincia
econmica, ao representar tributao em cascata
38
.
Carga tributria por unidade da Federao - % PIB
0
5
10
15
20
25
30
35
40
29.7
31.8
32.5
33.8
35.9
Total
20.4
22.2
22.5
23.4
25.2
Unio
7.8
8.1
8.6
9.0 9.1
Estados
1.6 1.5 1.5 1.5 1.6
Municpios
1998 1999 2000 2001 2002

Fonte: Secretaria de Receita Federal.
O custo da formalidade significativo. Para evitar qualquer deslize no cumprimento das obrigaes fiscais, a
complexidade tributria exige das empresas mdias e pequenas um dispndio elevado e muitas vezes inacessvel
de acompanhamento fiscal. Do mesmo modo, as grandes empresas so capazes de manter departamentos
fiscais robustos para atender complexidade do Cdigo Tributrio Nacional. Neste caso, beneficiadas por
serem menos monitoradas, as empresas mdias e pequenas so muitas vezes conduzidas para a clandestinidade.
Algumas propostas tendem a auxiliar o desenvolvimento do mercado de capitais:
(i) desvinculao do Oramento, abrindo espao para corte de gastos e queda de impostos grande
parte dos gastos do governo esto vinculados prpria arrecadao ou so praticamente inelsticos
(e.g., seguridade social e folha salarial). Qualquer alterao na forma de dispndio exige uma grande

37
Por exemplo, cerca de 50% da arrecadao proveniente do imposto de renda e do IPI so transferidos para Estados e Municpios.
38
Apesar dessa distoro, essa tributao traz benefcios ao fazer incidir impostos sobre o mercado informal, alm da facilidade e forma instantnea
na coleta, sem grande esforo da fiscalizao.
discusso na sociedade, pois embute menores gastos sociais com educao e sade. Por outro lado, a
desvinculao do Oramento tende a estimular a criao de um mercado de longo prazo, ainda hoje
prejudicado pela alta carga tributria.
(ii) reduo da incerteza tributria A instabilidade e complexidade da estrutura tributria (Receita Federal
altera regras com regularidade) reduz os incentivos para investimentos de prazos mais longos. A cada
instante, as empresas podem ter seus custos alterados, o que tende a reduzir o investimento e a piorar
as condies e magnitude dos financiamentos. Uma alternativa para reduzir essa incerteza seria a de
garantir que as condies tributrias permanecessem estveis quando da formalizao de contratos
financeiros. Embora razovel, a formalizao jurdica desse incentivo estaria sujeita a grandes
pendncias jurdicas.
A carga tributria no pas uma importante restrio ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e ao
prprio desenvolvimento econmico. Embora a queda de impostos possa ser inicialmente interpretada como
favorvel, exigir uma ampla discusso na sociedade sobre as tarefas (gastos) que tero que ser transferidos
para o setor privado e que no mais podero ser arcados pelo setor privado. Por exemplo, a eliminao de
alguns impostos exigiria a redefinio das tarefas do setor pblico. Por exemplo, a eliminao do Imposto sobre
Produtos Industrializados (IPI) exigiria uma discusso sobre o financiamento de longo prazo por parte de
instituies financeiras do setor pblico (e.g., Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
BNDES), pois o IPI a fonte dos recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), de onde advm os
recursos ordinrios do BNDES.
4.2 Redefinio do Papel do BNDES
Como j discutido ao longo deste estudo, a baixa previsibilidade da economia brasileira reduz
consideravelmente a proviso de financiamento de longo prazo pelo setor privado. Assim, o Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e a prpria gerao de caixa das empresas so basicamente as
fontes disponveis para o financiamento de longo prazo no Brasil. A transferncia de parte da poupana privada
para o setor pblico torna essa concentrao ainda mais notria, com o setor pblico tendo quase um
monoplio no direcionamento dos investimentos privados
39
no Pas.
Grande parte dos recursos do BNDES proveniente do retorno dos financiamentos concedidos e do aporte de
recursos do FAT. Conforme assinalado no Anexo F, a Constituio de 1988 estabeleceu que pelo menos 40%
dos recursos arrecadados pelo FAT so destinados ao BNDES. Em dezembro de 2003, o saldo de recursos do
FAT no Sistema BNDES era de R$ 64 bilhes, sendo R$ 53 bilhes de saldo de recursos ordinrios e R$ 11
bilhes de saldo de depsitos especiais. Os recursos ordinrios so remunerados pela Taxa de Juros de Longo
Prazo - TJLP e pela Taxa de Juros para Emprstimos e Financiamentos no Mercado Interbancrio de Londres -
Libor. Os depsitos especiais do FAT so remunerados pela TJLP a partir da liberao dos emprstimos aos
beneficirios finais.

39
O setor pblico utiliza outros mecanismos para direcionar o investimento privado, tais como a estrutura tributria (e.g., iseno de impostos de
importao e incentivos fiscais).
A maioria dos financiamentos do BNDES referenciada em TJLP com a incidncia de um spread adicional para
cobrir taxas de administrao, riscos de inadimplncia, etc. Apesar de incorporar esse spread, os financiamentos
do BNDES oferecem um subsdio implcito frente taxa que seria obtida no caso de existncia de financiamento
privado com taxas de mercado, conforme sugerido no grfico a seguir.
TJLP X SELIC (% ao ano)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04
Selic
TJLP
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Selic
TJLP

Fonte: BNDES, Banco Central, CSFB.
Uma metodologia para calcular esse subsdio implcito a de considerar que a taxa de mercado equivaleria
taxa bsica de juros Selic adicionada de um spread similar ao cobrado pelo BNDES. Se tomarmos uma situao
em que o financiamento fosse concedido no primeiro trimestre de 1995, com pagamento integral apenas em
setembro de 2004, haveria um subsdio implcito de cerca de 65% frente a um suposto financiamento privado.
Em outro exemplo hipottico, tomando um financiamento no primeiro trimestre de 1999 e pago em setembro de
2004, haveria um subsdio de cerca de 30%.
Comparao rentabilidade TJLP X Selic desde 1995 Comparao rentabilidade TJLP X Selic desde 1999
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
900%
TJLP
Selic
-65,2%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
900%
TJLP
Selic
-65,2%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
Out-99 Abr-00 Out-00 Abr-01 Out-01 Abr-02 Out-02 Abr-03 Out-03 Abr-04
TJLP
Selic
-29,6%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
Out-99 Abr-00 Out-00 Abr-01 Out-01 Abr-02 Out-02 Abr-03 Out-03 Abr-04
TJLP
Selic
-29,6%
Fonte: BNDES, Banco Central, CSFB. Fonte: BNDES, Banco Central, CSFB.
Um financiamento hipottico concedido em janeiro de 2000 com prazo de 5 anos, 2 anos de carncia(s os
juros so pagos), pagamento mensal e taxa de juros TJLP mais spread de 5% a.a., resultaria em um subsdio, a
valor de janeiro de 2000, de 7% em relao a um emprstimo com as mesmas condies mas com juros Selic
40
.
Se a comparao fosse realizada contra um emprstimo indexada taxa Selic mais um spread de 5% a.a., o
subsdio implcito alcanaria valor de cerca de 20%.
Os exemplos indicam que h um subsdio implcito nos financiamentos do BNDES que no transparente e,
certamente, envolve recursos bastante significativos. Embora questionvel, sempre possvel argumentar que
esses financiamentos, ao invs de garantirem os princpios da criao de instrumentos de proteo do trabalho,
se transformaram em instrumento de transferncia de recursos de toda a sociedade para o setor pblico ou parte
do setor privado eleita pelo governo. Nesse sentido, cabe uma discusso que ultrapassa o objetivo desse
trabalho, sobre tornar mais transparentes esses subsdios. Essa informao permitiria uma alocao mais
eficiente dos recursos disponveis, seja para programas sociais, seja para o financiamento de atividades
produtivas. Ademais, a transparncia sobre a alocao desses recursos tende a dar maior legitimidade ao
BNDES na sua atuao. Provavelmente, a explicitao do montante de subsdios explicaria em vasta medida a
pouca insero do setor privado no financiamento de longo prazo no pas.
At bem recentemente, a sociedade no tinha espao para discutir a possibilidade de recuperar a administrao
ao menos de parte dos recursos geridos pelo setor pblico, em funo da dependncia do setor pblico desses
recursos. Os resultados fiscais recentes do setor pblico e o atual estgio de desenvolvimento do mercado de
capitais brasileiro permitem que se discuta em maior extenso a gesto privada ao menos de parte desses
fundos.
4.3 Transferncia da Gesto do FGTS para o Setor Privado
Ao longo das ltimas dcadas, o Estado tomou para si a responsabilidade de alocar grande parte da
poupana privada ao instituir diversas formas de transferncia de recursos da sociedade para o setor pblico. A
criao de diversos fundos administrados por bancos pblicos foi uma forma de o governo transferir a deciso
intertemporal entre consumo e poupana das famlias para o setor pblico, aumentando a poupana
compulsria das famlias. A instituio desses instrumentos visava aumentar o investimento de longo prazo. Essa
opo incorporava o conceito de que o setor pblico aloca os recursos de maneira mais eficiente que o setor
privado. A criao de fundos de apoio ao trabalhador (FAT) e o Fundo de Garantia por Tempo de Servio
(FGTS) so parte dessa viso de que o setor pblico tem mais condies de promover a proteo social do
trabalhador
41
.
A anlise do momento histrico e econmico justifica, at certo ponto, a criao do Fundo de Garantia pelo
Tempo de Servio FGTS. O Estado substituiu os agentes econmicos na alocao de seus recursos, criando
uma forma de estabilizao para o caso de eventos que interrompessem o fluxo de receita dos trabalhadores. Da

40
O financiamento considera a capitalizao dos juros para trazer a valor presente. Considerou-se dezembro de 2004 porque se trata da data do
ltimo pagamento e que a taxa Selic ser elevada em 50 pontos base na reunio de dezembro.
41
A criao do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS) teve tambm por objetivo criar uma contra-partida para o trabalhador quando da
extino da estabilidade do emprego.
mesma forma que no caso da seo anterior, a criao do FGTS foi defendida como forma de gerar fontes para
o investimento de longo prazo
42
.
O mercado de capitais brasileiro j suficientemente maduro para gerir a poupana privada. O Estado no
precisa mais assumir esse papel. Com isso, a gesto de fundos compulsrios de poupana das famlias pode e
deve deixar a alada do Estado. A maior estabilidade econmica ampliar o frum de discusso sobre essa
transferncia, inclusive no tocante busca de maior eficincia na alocao dos recursos. Nesse sentido, a gesto
do Fundo de Garantia por Tempo de Servio parece ser a melhor candidata para passar gesto do mercado
de capitais. A gesto dos recursos pelo setor privado tenderia a aumentar a transparncia dos retornos dos
projetos, permitindo o melhor acompanhamento dos resultados obtidos.
A gesto da poupana privada sem uma interveno mais direta do Estado pode se tornar um importante
mecanismo de fortalecimento do mercado de longo prazo no pas. Por outro lado, ao mesmo tempo em que
perderia a funo de gesto desse fundo, o Estado teria que fortalecer as instituies para disciplinar, monitorar
e tornar mais transparentes as decises dos gestores privados. Nessa linha, embora passvel de aprimoramento,
o Estado dispe de uma estrutura para acompanhar a gesto dos fundos de penso e de previdncia privada.
O desenho seria de fundos de longo prazo, com aplicaes similares aos dos fundos de private equity, mas
capaz de aplicar seus recursos em atividades de logo prazo (um pouco diferente dos fundos 157). O volume
elevado de recursos e as especificidades naturais da sua gesto podem exigir uma transferncia gradual da
administrao para o setor privado, com uma gesto compartilhada por um prazo determinado. Alm disso,
seria adequado manter o direito de saque nas situaes hoje previstas e dotar as aplicaes da capacidade de
portabilidade
43
.
4.4 Reforma Institucional
A histria econmica brasileira revela que o Estado teve papel fundamental no processo de industrializao
nacional. De fato, o motor fundamental da modificao no perfil da economia nacional em meados do sculo
XX foi a ao estatal. No entanto, o ajuste econmico na dcada de 90 e a globalizao da economia embutem
a necessidade de transferir o papel de agente produtivo do setor pblico para o privado.
O Estado, neste sentido, passa por uma transformao, com a construo de um marco regulatrio mais slido.
Esse parece ser um dos principais temas para o mercado de capitais brasileiro
44
. necessrio implementar novas
reformas visando minimizar o custo de intermediao e reduzir ineficincias, refletidas pelos altos spreads, baixo
volume de crdito como proporo do PIB, e oferta de crdito de longo prazo quase inexistente.
Como j apontado, a maior previsibilidade da economia tende a fortalecer o mercado de capitais. Porm,
necessrio aumentar a institucionalizao do mercado, atravs de algumas medidas tais como a reformulao
da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e a possvel transformao de algumas estruturas do setor pblico
(e.g., Secretaria de Previdncia Complementar e Susep) em institutos mais slidos e independentes.

42
A forma de remunerao dos recursos e uma srie de planos econmicos ao longo das dcadas de 80 dilapidaram grande parte dessa poupana
compulsria. Mesmo com a maior estabilidade econmica, os recursos deixaram de ser interpretados como forma compulsria de postergar o
consumo e passaram a ser vistos quase que integralmente como seguro contra desemprego.
43
Portabilidade representa a capacidade de migrar de forma fcil entre administradores.
44
Goldfajn et al. (2003) argumentam que o arcabouo regulatrio precisa ser aprimorado para tornar o sistema financeiro mais seguro.
A transformao da CVM de autarquia em agncia de regulao poderia fortalecer o mercado de aes, seja
por conta de uma maior autonomia financeira e oramentria, garantida atravs do recolhimento de taxas de
fiscalizao. Na forma atual, a lei estabelece que a CVM deve pedir ao Ministrio Pblico a adoo de medidas
judiciais para evitar prejuzos ou obter ressarcimento de danos causados por titulares de valores mobilirios aos
investidores. Porm, a legislao embute um grau de lentido incompatvel com a operao do mercado de
capitais
45
. Esses e outros entraves tenderiam a ser eliminados com a transformao da CVM em agncia
reguladora, capaz de acionar diretamente na Justia, sem ter que passar pela anuncia e suporte do Ministrio
Pblico.
O aperfeioamento do mercado de capitais passa necessariamente por um processo de aumento do rigor para
abertura de capital, evitando que empresas sem condies adequadas de transparncia e governana tragam
prejuzo para o prprio mercado. Como j apontado, importante o fortalecimento das regras de proteo aos
minoritrios, com a formulao de exigncias para aumento da transparncia das empresas. Tem ocorrido um
aprimoramento significativo nos ltimos anos, seja pela criao do Novo Mercado, seja pela exigncia de regras
mais slidas para a emisso no exterior, com a adoo das regras contbeis americanas (US GAAP)
46
.
4.5. Outros desafios importantes
H um conjunto vasto de propostas
47
, algumas mencionadas ao longo deste trabalho e a maioria j estudado
pelo governo e participantes do mercado, visando tornar mais eficiente o mercado de capitais brasileiros.
Destacam-se as seguintes:
(i) Eliminao da cobrana de CPMF para transferncias de contas de depsito vista para contas de
investimento, de renda fixa ou de renda varivel, visando reduzir o custo da poupana. Uma alternativa
seria s conceder esse benefcio para depsitos superiores a um determinado prazo;
(ii) ampliao da proteo aos acionistas minoritrios ampliao de direitos, relacionados boa prtica
da governana corporativa, que ainda no foram atendidas pela legislao existente. Por exemplo, seria
positivo se o governo favorecesse as empresas com capital aberto mais disperso (no possuam aes
preferenciais ou tenham planos definidos de troca dessas aes);
(iii) maiores estmulos para construo de equidade nos detentores de aes (uma ao, um voto) reduzindo
conflitos ainda hoje existentes a concesso plena de garantias de tag-along para todos os acionistas
seria um avano importante;
(iv) condies mais competitivas na abertura de capital das empresas no Brasil diversos estudos, entre os
quais Pereira e Ness (1986), Leal (1989, 1993) e Aggarwal et al. (1993), mostram que os custos iniciais
das emisses pblicas de aes para a abertura de capital no Brasil ainda so muito elevados. Medidas
tais como a Lei das S.A., ndice de governana corporativa e incentivos fiscais para a aplicao no

45
A CVM, inicialmente, delibera internamente sobre a adequao de uma possvel medida. A seguir, h necessidade de que o Ministrio Pblico se
convena dessa opinio da CVM, o que em geral toma um tempo considervel. A partir da opinio do Ministrio Pblico, a CVM perde o controle da
ao. A partir da, a ao segue o caminho normal na Justia, que geralmente lento na promoo de tais medidas.
46
Isso, naturalmente, no significa o trmino dos riscos de m gesto, haja vista os recentes episdios da Enron e Parmalat.
47
Rocca (2001, 2004) discute, entre outras, muitas dessas propostas com detalhes.
mercado acionrio tendem a reduzir esses custos iniciais. Alm disso, a implementao de leiles na
abertura de capital poderia reduzir alguns aspectos discricionrios;
(v) reduo e uniformizao dos custos de transao da Bovespa, aumentando a transparncia dos custos
das operaes;
(vi) incluso de outros provedores de informaes no Sistema de Informaes do Banco Central segundo
Banco Mundial (2004a), a combinao dos sistemas de informaes do Banco Central com o de
instituies no-financeiras tornaria o sistema mais completo sobre o histrico de crdito dos
consumidores. A autorizao de acesso de agncias de informao privadas ao sistema do Banco
Central ampliaria consideravelmente a qualidade das informaes e a oferta de crdito; e
(vii) independncia dos fundos de penso de estatais ainda hoje o governo utiliza, em algum grau, esses
fundos de penso como instrumentos para alcanar objetivos de poltica econmica. A maior
independncia dessas instituies tende a reduzir possveis riscos fiscais e, no mdio prazo, a aumentar a
rentabilidade das aplicaes financeiras, reduzindo possveis distores de mercado.
Alm dessa medida, importante enfatizar a proposta de aumentar a transparncia das contas pblicas, com
a explicitao de todos os subsdios concedidos (vs. a taxa bsica de juros) pelo Estado. Por exemplo, ao
detalhar os subsdios embutidos nos financiamentos do setor pblico, seria possvel medir a transferncia de
recursos da sociedade para diversos setores produtivos. Isso permitiria um debate mais profundo sobre a
alocao das receitas obtidas pelo governo federal. Alm disso, esse registro permitiria uma medio mais
precisa dos resultados econmicos auferidos com o financiamento, a includos questes ambientais e de
gerao de empregos. provvel, inclusive, que essa explicitao torne mais clara a razo da pouca
penetrao do setor privado no financiamento do investimento de longo prazo.

5 Consideraes Finais
A construo de bases slidas para o desenvolvimento econmico leva, naturalmente, ampliao do mercado
de capitais no Brasil. Mais do que isso, a expanso de maneira consistente do mercado de capitais exige a
consolidao da estabilidade econmica. A pavimentao desse caminho passa necessariamente pelo
investimento concentrado e incessante em educao, em particular no ensino bsico.
Este trabalho se concentrou na anlise da caracterstica no desenvolvida do mercado de capitais, ou seja, na
baixa capacidade de intermediao entre a poupana e o investimento. Aqui se argumenta que no se trata
exclusivamente da necessidade de avano das condies de operao do mercado de capitais brasileiro.
Dificilmente ser possvel alcanar um estgio de desenvolvimento do mercado de capitais enquanto boa parte
dos agentes econmicos preferir posies de curto prazo.
Os desafios para o mercado de capitais se tornar desenvolvido passam por uma srie de condicionantes, que
podem ser classificados em dois grupos. O primeiro grupo est associado implementao de medidas, que
aqui foram chamadas de medidas de capilaridade. So as medidas que tendem a tornar mais eficiente o
mercado de capitais nas operaes atuais. O segundo grupo de medidas concentra uma srie de reformas de
natureza estrutural, que tende a pavimentar, conjuntamente, o desenvolvimento econmico e o desenvolvimento
do mercado de capitais. Ministrio da Fazenda (2004) classifica essas reformas de carter estrutural em quatro
grupos: reduo do custo do investimento; desenvolvimento do mercado de crdito; reduo de soluo de
conflitos; e melhoria do ambiente de negcios.
A discusso sobre o rumo do desenvolvimento tem sido objeto de discusso nos ltimos dez anos. Neste perodo,
o mercado de financiamento de longo prazo pouco se desenvolveu. Isso ocorreu devido instabilidade da
economia nas ltimas dcadas. O mercado de capitais brasileiro dificilmente apresentar um perfil de alocao
de recursos no longo prazo enquanto a preferncia da sociedade pela alocao de recursos no curto prazo
permanecer muito forte. Por essa razo, entre outras, as medidas que garantem maior previsibilidade na
economia brasileira tendem a dominar com folga todas as outras medidas.
Assinalamos neste trabalho que vrias razes podem ser associadas baixa previsibilidade na economia
brasileira. Entre esses fatores, apontamos a incerteza tributria, proveniente de decises que, em muitos casos,
geram passivos fiscais no longo prazo. Alm disso, assinalamos que a imprevisibilidade sobre a permanncia da
conversibilidade de capitais outro fator. A legislao de controle de capitais no Brasil est praticamente intacta,
podendo ser revista apenas com alguns procedimentos burocrticos do Banco Central. A baixa previsibilidade na
economia brasileira pode ser entendida como vinda do risco de foro que, conforme aponta Arida et al. (2004),
pode ser associado a incertezas quanto (i) alterao das regras (no apenas no mbito da Justia); e (ii)
interpretao desfavorvel do teor dos contratos pelos tribunais em relao aos credores.
De fato, a expanso do mercado de capitais exige que os investidores tenham seus direitos protegidos e
respeitados. A ineficincia da Justia um grande fator de risco na economia brasileira, deteriorando o ambiente
de negcios no pas. A Reforma do Poder Judicirio, que inclui alteraes dos Cdigos de Processo Civil e Penal,
dar maior celeridade e racionalidade aos procedimentos judiciais ao instituir meios alternativos de soluo de
conflitos, como a mediao e a conciliao, e ao alterar o processo de execuo, simplificando o sistema de
recursos e fortalecendo os juizados especiais. A introduo da smula vinculante, que tende a reduzir o prazo de
tramitao das aes e o nmero de recursos, a alterao que tende a transformar mais diretamente o
ambiente de negcios no pas. Porm, a criao de dois tipos de maioria no Supremo Tribunal Federal (maioria
simples e aquelas com votao de oito ou mais dos seus 11 ministros para os quais ser vlido o efeito
vinculante) mais parece um ordenamento condizente aprovao de matrias no Poder Legislativo do que no
Poder Judicirio.
De qualquer forma, um consenso sobre a Reforma do Judicirio ainda precisa ser construdo na sociedade e, em
particular, junto aos magistrados. De fato, um dos obstculos para o fortalecimento do mercado de capitais
brasileiro passa por um nvel baixo de informao sobre o papel do mercado de capitais entre os membros do
Poder Judicirio. Por essa razo, fundamental uma campanha educativa sobre os principais pontos dessa
Reforma e sobre o papel do mercado de capitais no Pas.
No h qualquer dvida que a nova Lei das S.A. traz mais proteo para os acionistas minoritrios. Todavia,
apesar dos aprimoramentos, ainda h necessidade de aprimoramentos, tais como o estabelecimento de
equidade (uma ao, um voto); e a concesso de garantias de tag-along na sua integralidade para todos os
acionistas. Do mesmo modo, a nova Lei de Falncias, a ser provavelmente aprovada ainda em 2004, prxima
das melhores prticas internacionais e facilitar a recuperao das empresas que se encontram em dificuldades.
A substituio da concordata pela recuperao judicial e extrajudicial da empresa tende a ampliar a
probabilidade de sobrevivncia de empresas e a garantir maior segurana para os credores. Apesar dos grandes
avanos, a nova legislao continua distante dos padres internacionais no tocante limitao de crditos
trabalhistas.
Embora tenha havido um avano, a Lei das S.A. no reduziu de forma significativa os conflitos entre acionistas.
Nesse sentido, a iniciativa da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) de classificao quanto governana
(nvel 1, nvel 2 e Novo Mercado) pode, no mdio e longo prazos, reduzir os riscos de prejuzo para os acionistas
que no participem do bloco controlador. Em termos de poltica pblica, o governo pode estimular esse
processo atravs da preferncia para empresas que se adequam s boas regras da governana corporativa.
Alm dos benefcios obtidos diretamente com a aprovao da Reforma do Judicirio e da Nova Lei de Falncias,
a oferta de crdito tende a se ampliar com a ampliao do compartilhamento de informaes sobre os
tomadores de crdito. O Brasil possui um dos melhores sistemas de registro de informaes de crdito negativo.
A introduo do sistema de crdito positivo pelo Banco Central eliminar um dos problemas do sistema de
informaes no Brasil, pois ser possvel acessar o histrico dos tomadores de crdito.
Apesar de todos os esforos para melhorar as condies operacionais no sistema financeiro imobilirio, a queda
do crdito imobilirio em relao ao PIB vem se mantendo ao longo dos anos. Duas questes cruciais para a
ampliao do mercado hipotecrio so o aumento da previsibilidade na economia e a reduo da incerteza
sobre a capacidade de recuperao rpida dos imveis em caso de no pagamento. Essas medidas tendem a
ampliar fortemente o mercado de construo civil, que responde de forma direta por cerca de 8% do PIB, sendo
crucial para o desenvolvimento do mercado de capitais e para o prprio desenvolvimento econmico.
Vrias outras medidas especficas para diversos setores do mercado de capitais, detalhadas em Rocca (2001,
2004), geram um ambiente econmico mais favorvel. Entre essas medidas, apontam-se (i) medidas de risco de
mercado e de crdito para acompanhar a vulnerabilidade das instituies financeiras; (ii) novas rotinas para o
cumprimento dos requerimentos do Acordo de Capital da Basilia; (iii) Cdula de Crdito Bancrio, atravs da
qual o Banco Central busca minimizar os custos de recuperao do crdito na eventualidade de no pagamento
e reduzir o tempo dessa recuperao. No obstante, a incerteza jurdica ainda no tornou esse ttulo muito
lquido. A tradio brasileira sugere que h necessidade de vrias decises favorveis aos credores antes que
haja uma expanso significativa desse crdito; (iv) crdito consignado, que oferece a garantia atrelada ao salrio
- apesar de alcanar cerca de R$ 10 bilhes, a consignao em folha de pagamento ainda carece da chancela
da Justia, para que os riscos associados a esse tipo de crdito sejam eliminados; (v) novo regime de tributao
da previdncia complementar, com o aumento das exigncias para fundos de penso e para aplicao de parte
do patrimnio em ttulos de longo prazo, com o fim do regime especial de tributao da previdncia
complementar; (vi) penalidades para aplicaes de curto prazo (e.g., IOF nas operaes inferiores a 30 dias),
com reduo da taxao sobre aplicaes financeiras de prazo mais longo e elevao da tributao para prazos
mais curtos a partir de 2005; (vii) reduo da tributao da renda varivel; e (viii) conta investimento, que tende
a aumentar a competio no mercado e trazer vantagens para os poupadores.
A Reforma Tributria de 2003 no foi capaz de reduzir a alta carga tributria no Pas e nem tampouco de
diminuir as distores existentes no sistema tributrio brasileiro. A reduo da carga tributria passa pela
desvinculao do Oramento, abrindo espao para o corte de gastos e para a queda de impostos, e pela
redefinio do papel do Estado na economia. Embora possa ser inicialmente interpretada como favorvel, a
queda da carga tributria demanda amplo debate na sociedade sobre as tarefas (gastos) que no mais sero
arcados pelo setor pblico.
Nesse sentido, a eliminao de alguns impostos exigiria a redefinio de tarefas do setor pblico. Por exemplo,
a eliminao do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) exigiria uma discusso sobre o financiamento de
longo prazo por parte de instituies financeiras do setor pblico (e.g., Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social BNDES). A baixa previsibilidade da economia brasileira reduz consideravelmente a
proviso de financiamento de longo prazo pelo setor privado. A transferncia de parte da poupana privada
para o setor pblico leva a um quase monoplio na deciso sobre os investimentos no Pas. Esse quase
monoplio acentuado pela concesso de grande parte dos financiamentos referenciada TJLP. Esses
financiamentos apresentam um claro subsdio, que pode alcanar valores prximos a 30%, em relao s taxas
que, em tese, seriam praticadas no mercado privado.
Embora passvel de discusso, no claro que esses subsdios sejam a melhor alocao disponvel para os
recursos pblicos. Nesse sentido, cabe uma discusso que ultrapassa o objetivo desse trabalho, sobre tornar
mais transparentes a concesso desses subsdios. Essa informao permitiria uma alocao mais eficiente dos
recursos disponveis, seja para programas sociais seja para o financiamento de atividades produtivas. Ademais, a
transparncia sobre a alocao desses recursos tende a dar maior legitimidade ao BNDES na sua atuao.
At bem recentemente, a sociedade no teve espao para discutir a possibilidade de recuperar a administrao
ao menos de parte dos recursos geridos pelo setor pblico, em parte por conta da dependncia do setor pblico
em relao aos recursos angariados. Os resultados fiscais recentes do setor pblico e, principalmente, o atual
estgio de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro permitem que se discuta em maior extenso a
gesto privada ao menos de parte desses fundos. O mercado de capitais brasileiro j suficientemente maduro
para gerir a poupana privada, dispensando o Estado de assumir mais esse papel. Com isso, a gesto de fundos
compulsrios de poupana das famlias pode e deve deixar a alada do Estado. Nesse sentido, a gesto do
Fundo de Garantia por Tempo de Servio parece ser a melhor candidata para passar gesto do mercado de
capitais.
A gesto da poupana privada sem uma interveno mais direta do Estado pode se tornar um importante
mecanismo de fortalecimento do mercado de longo prazo no pas. Por outro lado, ao mesmo tempo em que
perderia a funo de gesto desse fundo, o Estado teria que fortalecer as instituies para disciplinar, monitorar
e tornar mais transparentes as decises dos gestores privados.
O Estado precisa aprimorar ainda mais o seu papel de regulao. necessrio aumentar a institucionalizao
do mercado atravs de algumas medidas que podem incluir o reordenamento da Comisso de Valores
Mobilirios (CVM) e a possvel transferncia de algumas estruturas do setor pblico (e.g., Secretaria de
Previdncia Complementar e Susep) em institutos mais slidos e independentes.
Alm disso, h um conjunto vasto de propostas, muitas das quais aqui classificadas de medidas de capilaridade,
que certamente tornariam mais eficiente o mercado de capitais brasileiro. Destacam-se as seguintes: (i)
eliminao da cobrana de CPMF para transferncias de contas de depsito vista para contas de investimento,
(ii) ampliao da proteo aos acionistas minoritrios; (iii) maiores estmulos para construo de equidade nos
detentores de aes (uma ao, um voto); (iv) condies mais competitivas na abertura de capital das empresas
no Brasil; (v) reduo e uniformizao dos custos de transao da Bovespa, aumentando a transparncia dos
custos das operaes; (vi) incluso de outros provedores de informaes no Sistema de Informaes do Banco
Central; e (vii) independncia dos fundos de penso de estatais.
importante enfatizar a proposta de aumentar a transparncia das contas pblicas, com a explicitao de todos
os subsdios concedidos (vs. a taxa bsica de juros) pelo Estado. Por exemplo, ao detalhar os subsdios
embutidos nos financiamentos do setor pblico, seria possvel medir a transferncia de recursos da sociedade
para os diversos setores produtivos. Isso permitiria um debate mais profundo sobre a alocao das receitas
obtidas pelo governo federal. Alm disso, esse registro permitiria uma medio mais precisa dos resultados
econmicos auferidos com o financiamento, a includos questes ambientais e de gerao de empregos.
provvel, inclusive, que essa explicitao torne mais clara a razo da pouca penetrao do setor privado no
financiamento do investimento de longo prazo.
Finalmente, alm dos pontos que podem ser entendidos como de curto e mdio prazos, a sociedade precisa
buscar incessantemente medidas para: ampliar o nvel educacional no pas, com concentrao no ensino bsico;
consolidar polticas fiscal e monetria responsveis, com a melhoria na alocao de recursos do setor pblico; e
reduzir a pobreza e violncia, que garantiro uma melhor distribuio de renda no Pas. No mesmo campo,
necessrio perseguir novas reformas estruturais, em particular as Reformas Tributria, Previdenciria e
Trabalhista. Essas medidas tendem a garantir um maior desenvolvimento econmico e, conseqentemente, um
mercado de capitais mais avanado. Em resumo, a construo de um mercado de capitais sofisticado e
desenvolvido passa necessariamente por aes que pavimentem o caminho rumo ao desenvolvimento
econmico do Pas.
6 Referncias
Aggarwal, Reena, Ricardo P. C. Leal e Leonardo Hernandez, 1993, The Aftermarket Performance of Initial Public
Offerings in Latin America, Financial Management, p.42-53.
Arajo, Alosio, Ricardo Paes de Barros, Pedro Cavalcanti, Jos Mrcio Camargo, Leando Carneiro; Reynaldo
Fernandes Marcos Lisboa, Narcio de Aquino Menezes, Pedro Olinto, Samuel Pessa, Armando Pinheiro, Maria
Pinotti, Rozane Siqueira, Maria Cristina Terra, e Andr Urani, 2002, Agenda perdida: diagnsticos e propostas
para a retomada do crescimento com maior justia social, mimeo, setembro.
Arajo, Alosio e Eduardo Lundberg, 2003, Nova Lei de Falncias uma Avaliao, mimeo, Banco Central.
Arida, Persio, 2004, Aspectos macroeconmicos da conversibilidade: uma discusso do caso brasileiro,
mimeo, Bolsa Mercantil de Futuros.
Arida, Persio, Edmar Bacha e Andr Lara-Resende, 2004: Credit, interest, and jurisdictional uncertainty:
conjectures on the case of Brazil, a ser publicado em F. Giavazzi e I. Goldfajn: Inflation targeting and debt: the
case of Brazil, MIT Press.
Arestis, P. e P. Demetiades, 1998, Finance and economic growth: is Schumpeter right?, Anlise Econmica, 6
(30), p. 5-21.
Afanasieff, Tarsila, Priscila Lhacer e Marcio Nakane, 2002, The determinants of bank interest spread in Brazil,
working paper, Banco Central do Brasil.
Banco Central, 2004, Nota para a Imprensa de Poltica Monetria e Operaes de Crdito do Sistema
Financeiro, mimeo, Banco Central, setembro.
Banco Central, 2003, Sistema de informaes de crdito do Banco Central: solidez para o sistema financeiro
nacional, facilidades para os tomadores de emprstimo e transparncia para a sociedade, mimeo, Banco
Central.
Banco Mundial, 2003, Regional Research project: An Analysis of Court Users and Uses in Two Latin American
Countries, Washington, DC.
Banco Mundial, 2004a, Brazil: Access to financial services, relatrio n. 27773-BR, fevereiro, Washington, DC.
Banco Mundial, 2004b, Doing Business in 2005, outubro, Washington, DC.
Beck, Thorsten e Ross Levine, 2003, Legal institutions and financial development, working paper 3136, World
Bank Policy Research.
Beck, Thorsten, Asli Demirg-Kunt e Ross Levine, 2004: Law and firms access to finance, working paper
10687, National Bureau of Economic Research (NBER).
Bovespa, 2000, Mercado de Capitais no Brasil, mimeo, Bolsa de Valores de So Paulo.
Carvalhal-da-Silva, Andr & Leal, Ricardo (2003) Corporate Governance, Market Valuation and Dividend Policy
in Brazil. Coppead Working Papers Series n390. Rio de Janeiro novembro de 2003
Darrat, A., 1999, Are financial deepening and economic growth causality related? Another look at the
evidence, International Economic Journal, 13(3), 19-35.
Diamond, Douglas e Philip Dybivig, 1983, Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economics,
91(3), 401-419.
Djankov, Simeon, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer, 2003: Courts, 117, Quarterly
Journal of Economics, 1-37.
Eichengreen, B. e Ricardo Hausmann, 1999, Exchange rates and financial fragility, Proceedings of the Seminar
on New Challenges of Monetary Policy, Federal Reserve Board of Kansas City, 329-68.
Ferrari-Filho, Frederico G. Jayme, Gilberto Lima, Luiz Paula e Lus Oureiro, 2005, Uma avaliao crtica da
proposta de conversibilidade plena do Real, Revista de Economia Poltica, a ser publicada.
Goldfajn, Ilan, Katherine Hennings e Helio Mori, 2003, Brazils financial system: resilience to shocks, no
currency substitution, but struggling to promote growth, working paper, Banco Central do Brasil.
Greenwood, J. e Boyan Jovanovic, 1990, Financial development, growth, and the distribution of income,
Journal of Political Economy, 98(5), 1076-1107.
Guiso, Luigi, Paola Sapienza e Ligi Zingales, 2000, The role of social capital in financial Development, working
paper W7563, NBER.
Hayek, Friedrich, 1960, The constitution of Liberty, Chicago, The University of Chicago Press.
Hicks, John, 1969, A theory of economic history, Oxford.
Koyama, Srgio e Mrcio Nakane, 2002, O spread bancrio Segundo fatores de persistncia e conjuntura,
Notas Tcnicas do Banco Cental, setembro.
La Porta, Rafael, Florencio, Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer, 2004, What works in security laws, mimeo,
Harvard University, a ser publicado em 2005, Journal of Finance.
La Porta, R., F. Lopes-de-Silanes, A. Shleifer e R. Vishny, 1998, Law and Finance, Journal of Political Economy,
106, p. 1113-1152.
La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shlifer e Robert W. Vishny, 1997, Legal determinants of
external finance, 52 Journal of Finance, 1131-50.
Lamounier, Bolivar e Amaury Sousa (2002): As elites brasileiras e o desenvolvimento nacional: fatores de
consenso e dissenso, Instituto de Estudos Econmicos, Sociais e Polticos de So Paulo.
LDO para 2005, 2004, Anexo VI Anexo de Riscos Fiscais Lei de Diretrizes Oramentrias 2005, Poder
Executivo.
Leal, Ricardo, 1989, Retornos anormais e sinalizao nas aberturas de capital, Revista Brasileira de Mercado
de Capitais, v. 14, n. 40, p. 33-48.
Leal, Ricardo P. C., 1993, Euforia, timing e o desempenho de curto e longo prazo das ofertas pblicas de aes
para abertura de capital no Brasil, mimeo, tese de doutorado, COPPEAD/UFRJ.
Leal, Ricardo P. C., 2000, Trs desafios para a abertura de capital, Revista da CVM 32, p. 56-61.
Levine, Ross, 1997, Financial development and economic growth: views and agenda, 35 Journal of Economic
Literature, 688-726.
Levine, Ross e Simvel Zervos, 1998, Stock markets, banks and economic growth, 88 American Economic
Review, 537-558.
Levine, Ross, Norman Loayza e Thorsten Beck, 2000, Financial intermediation and growth: causality and
causes, 46 Journal of Monetary Economics, 31-77.
Lucas, Robert, 1988, On the mecanisms of economic development, Journal of Monetary Economics, 22, 3-42.
Maia, Geraldo, 2003, Reestruturao bancria no Brasil: o caso Proer, Notas Tcnicas, Banco Central do
Brasil.
Matos, Orlando, 2003, Inter-relaes entre desenvolvimento financeiro, exportaes e crescimento econmico:
anlise da experincia brasileira, Notas Tcnicas, Banco Central do Brasil.
Ministrio da Fazenda, 2004, Apresentao do Ministrio da Fazenda, novembro 2004.
Ministrio da Justia, 2004, Diagnstico do Poder Judicirio, mimeo, Fundao Getlio Vargas - So Paulo e
Secretaria de Reforma do Judicirio do Ministrio da Justia, agosto.
Paiva, Luiz Fernando, 2004, A nova Lei de Falncias e o acordo de credores. matria publicada, Valor Econmico,
14 de junho de 2004.
Pereira, Reginaldo F. e Walter L. Ness, 1986, Caractersticas das empresas que utilizaram o mercado primrio
de aes, Revista Brasileira de Mercado de Capitais, v. 6, n. 17, p. 154-170.
Pinheiro, Armando Castelar, 2001, Judges view on the judiciary and economics, mimeo, IDESP.
Rajan, R. e L. Zingales, 2003, The great reversal: the politics of financial developments in the 20th century, 69
Journal of Financial Economics.
Robinson, Joan, 1952, The Generalization of the General Theory, in: The Rate of Interest and Other Essays,
MacMillan, London.
Rocca, Carlos A., 2001, Solues para o desenvolvimento do Mercado de capitais brasileiro, Estudos IBMEC, 1,Jos
Olympio Editora.
Rocca, Carlos A., 2004, Solues do mercado de capitais para o crescimento sustentado, Estudos IBMEC, 3,
Jos Olympio Editora.
Valadares, Silvia e Ricardo Leal, 2002, "Ownership and Control Structure of Brazilian Companies", mimeo.
Zingales, Luigi, 2003, The weak links, Economic Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, July-August, 1-6.
Anexo A: Fundamentos da Economia Brasileira
Para caracterizar a economia brasileira, optamos por comparar alguns indicadores econmicos brasileiros com
pases que apresentam, segundo a Standard & Poors, risco similar ao do Brasil(BB-) Guatemala, Peru, Vietn e
Turquia e pases que so considerados de risco imediatamente superior Colmbia, Costa Rica, ndia,
Jordnia, Marrocos, Panam, Filipinas e Romnia. Em linhas gerais, em termos de performance fiscal, o Brasil
apresenta desempenho inferior maioria dos pases de classificao de risco BB- e BB. Por exemplo, o Brasil,
excetuando-se a Turquia e a ndia, o pas em que a parcela do pagamento de juros da dvida pblica (% PIB)
a maior.
Performance fiscal - Dficit fiscal 2004 (% do PIB) Pagamento de juros em relao ao PIB (Taxa em %
a.a.)
(10.0)
(9.0)
(8.0)
(7.0)
(6.0)
(5.0)
(4.0)
(3.0)
(2.0)
(1.0)
0.0
C
o
l
o
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
BB BB -
(10.0)
(9.0)
(8.0)
(7.0)
(6.0)
(5.0)
(4.0)
(3.0)
(2.0)
(1.0)
0.0
C
o
l
o
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
BB BB -
0
2
4
6
8
10
12
C
o
l
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
BB BB -
0
2
4
6
8
10
12
C
o
l
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
BB BB -
Fonte: CSFB. Fonte: CSFB.
No obstante, o Brasil, excetuando-se a Turquia, o pas que apresenta maior supervit primrio.
Relao dvida bruta menos ativos lquidos
pblicos/PIB
(% do PIB)
Resultado fiscal primrio - Supervit (dficit) em %
do PIB
BB BB -
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
C
o
l
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
BB BB -
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
C
o
l
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
BB BB -
(3)
(2)
(1)
0
1
2
3
4
5
6
7
C
o
l
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
BB BB -
(3)
(2)
(1)
0
1
2
3
4
5
6
7
C
o
l
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
Alm disso, apesar de vrios pases apresentarem dvida lquida (%PIB) maior do que o Brasil, a carga tributria
no Pas supera a da maioria dos pases desenvolvidos.
Carga tributria em alguns pases (% PIB) Relao dvida lquida/PIB (%)
47
36.7 36.45
36
31
29 29
22
21
22
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Sucia Alemanha Brasil Suia Canad EUA Espanha Chile Japo Mxico
0
BB BB -
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
C
o
l
m
b
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
n
d
i
a
J
o
r
d
n
i
a
M
a
r
o
c
c
o
s
P
a
n
a
m
F
i
l
i
p
i
n
a
s
R
o
m
n
i
a
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
B
r
a
s
i
l
T
u
r
q
u
i
a
A inflao brasileira encontra-se entre as maiores (excetuando-se a Turquia e a Romnia). Os resultados das
reservas internacionais mascaram a realidade. As reservas lquidas brasileiras totalizam cerca de US$ 25 bilhes,
sendo a diferena observada razo dos recursos do programa de apoio do Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Inflao (% a.a.) Reservas Internacionais (US$ bi)
BB BB -
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
E
U
A
BB BB -
0
10
20
30
40
50
60
70
80
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
E
U
A
De todos os pases apresentados, o Brasil o nico que apresenta supervit da Balana Comercial, com
exportaes acima dos demais pases.
Saldo Comercial (US$ bi) Exportaes (US$ bi)
BB BB -
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
E
U
A
BB BB -
0
100
200
300
400
500
600
700
800
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
E
U
A

Anexo B: Evoluo do Mercado de Capitais Brasileiro
O mercado de capitais foi desdobrado aqui em alguns setores para melhor caracterizar seu comportamento ao
longo dos ltimos anos. No nosso entender, um breve detalhamento do Sistema Financeiro Nacional e sua
mais recente reorganizao (desde meados de 1995) so preponderantes para entender o desenvolvimento do
mercado de capitais. Do mesmo modo, uma breve discusso do tamanho do mercado burstico brasileiro e
do mercado segurador permitem dar um panorama do comportamento do mercado de capitais.
B.1. Sistema Financeiro Nacional
O sistema financeiro nacional apresentou um desenvolvimento considervel nos ltimos dez anos, tornando-se
mais seguro, com o enquadramento s Regras do Acordo da Basilia. No obstante essa maior segurana, o
crdito das instituies financeiras manteve-se baixo no pas.
B.1.1 Caracterticas Bsicas do Sistema Financeiro Nacional
O fortalecimento do sistema financeiro ao longo dos ltimos dez anos foi expressivo. Desde 1995, reduziu-se
consideravelmente o nmero de instituies financeiras tradicionais. Essa consolidao do sistema bancrio
refletiu, em certo grau, o acirramento da competio no setor com a estabilidade econmica introduzida pelo
Plano Real em 1994. A necessidade de enquadramento dessas instituies aos preceitos estabelecidos no
mbito dos Acordos da Basilia conduziu para um processo de fuses, aquisies e liquidao de inmeras
instituies financeiras.
O sistema financeiro nacional foi reestruturado no mbito do Programa de Estmulo Reestruturao e ao
Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer), regulamentado a partir de 1995 e tendo sido
efetivamente concludo em meados de 1997, quando ocorreu a ltima operao de financiamento. Segundo
Maia (2003), o Proer se baseou em dois princpios: a preservao da estabilidade do sistema de
pagamentos e a penalizao das ms polticas bancrias. O Proer promoveu o saneamento e privatizao
de instituies financeiras, notadamente instituies financeiras controladas pelo setor pblico, em particular
na esfera estadual. Os bancos com problemas foram divididos em banco bom e banco ruim, sendo o
primeiro adquirido por outra instituio financeira (depois do saneamento por meio de operaes no mbito
do Proer) e o segundo liquidado pelo Banco Central. Segundo Maia (2003), as operaes do Proer
somaram, no total, 2,7% do PIB mdio de 1995 a 1997, tendo promovido oito fuses/aquisies, sendo
quatro referentes a grandes bancos.
Instituies autorizadas a funcionar no Brasil
Tipo 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Banco Mltiplo 205 194 180 174 169 164 153 143 141
Banco Comercial (1) 35 38 36 28 25 28 28 23 23
Banco de Desenvolvimento 6 6 6 6 5 5 4 4 4
Caixa Econmica 2 2 2 2 1 1 1 1 1
Banco de Investimento 17 23 22 22 21 19 20 23 21
Sociedade de CFI 43 48 49 44 42 43 42 46 47
Sociedade Corretora de TVM 227 219 202 194 193 187 177 161 147
Sociedade Corretora de Cmbio 48 39 37 39 39 41 43 42 43
Sociedade Distribuidora de TVM 333 283 238 210 190 177 159 151 146
Sociedade de Arrendamento Mercantil 80 75 80 83 81 78 72 65 58
Sociedade de Crdito Imobilirio,
Associao de Poupana e
Emprstimo e Sociedade de Crdito
Imobilirio Repassadora (2)
23 22 22 21 19 18 18 18 18
Companhia Hipotecria - 3 3 4 6 7 7 6 6
Agncia de Fomento (3) - - - 3 5 8 9 10 11
1 sub-total 1,019 952 877 830 796 776 733 693 666
Cooperativa 980 1,018 1,120 1,198 1,253 1,311 1,379 1,430 1,454
Sociedade de Crdito ao
Microempreendedor (4)
- - - - 4 11 23 37 49
2 sub-total 1,999 1,970 1,997 2,028 2,053 2,098 2,135 2,160 2,169
Consrcio 462 446 433 422 406 407 399 376 365
Total 2,461 2,416 2,430 2,450 2,459 2,505 2,534 2,536 2,534

(1) Inclui as Filiais de Bancos Estrangeiros. (2) Inclui Sociedades de Crdito Imobilirio Repassadoras (SCIR) que no podem
captar recursos junto ao pblico. (3) Em Jan/1999 foi constituda a 1 Ag. Fomento, nos termos da Res. 2.574, de 17.12.1998.
(4) Em Out/1999 foi constituda a 1 SCM, nos termos da Res. 2.627, de 2.8.1999.
Por fim, o Proer alavancou a maior participao de instituies financeiras estrangeiras no mercado
brasileiro. Desde 1995, com exceo do nmero de bancos com controle estrangeiro, todos os demais
segmentos mostraram expressiva queda.
Classificao de bancos pela estrutura de capital
Bancos (1) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Pblicos (2) 32 32 27 22 19 17 15 15 14
Privados 210 198 190 182 175 175 167 152 150
Nacionais 144 131 118 105 95 91 81 76 78
Nacionais com Part. Estrangeira (3) 28 26 23 18 15 14 14 11 10
Controle Estrangeiro (4) 21 25 33 43 50 57 61 56 53
Estrangeiros (5) 17 16 16 16 15 13 11 9 9
Total 242 230 217 204 194 192 182 167 164

(1) Inclui bancos mltiplos, bancos comerciais e caixa econmica. (2) Inclui Caixa Econmica Federal. (3) Encrue bancos que
detm participao estrangeira. (4) Bancos mltiplos e comerciais com controle estrangeiro (exceto filiais). (5) Filiais de bancos
estrangeiros.
Os bancos nacionais continuam tendo um maior peso no patrimnio lquido do segmento. Porm,
proporcionalmente, os bancos com controle ou participao estrangeira so capazes de, proporcionalmente
ao patrimnio lquido, captar mais recursos no mercado internacional.
Distribuio do patrimnio lquido e da captao externa do segmento por tipo de instituio

Instituio 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
% no Patrimnio do Segmento Bancrio
Bancos Nacionais (Pblicos e Privados) 81.5 72.5 68.7 63.5 60.0 58.2 57.7 61.9
Bancos com Controle Estrangeiro 10.3 14.3 21.9 25.5 28.3 30.4 33.6 29.6
Bancos com Participao Estrangeira 6.9 11.7 7.8 9.3 9.7 9.4 8.7 8.6
% Captao Externa do Segmento Bancrio
Bancos Nacionais (Pblicos e Privados) 68.2 58.0 53.7 45.2 45.5 50.4 48.3 53.9
Bancos com Controle Estrangeiro 25.1 26.5 27.3 38.9 42.4 37.3 36.0 31.8
Bancos com Participao Estrangeira 6.6 15.5 19.1 15.8 12.1 12.3 15.7 14.4

Obs. 1: Na coleta de dados de dez/2003, 5 instituies ainda no haviam fornecido dados ao Banco Central.
Obs. 2: Eventuais divergncias com dados anteriormente divulgados decorrem de correo na coleta dos dados.
A participao dos bancos privados no pas se elevou consideravelmente desde 1997, passando a ser
responsvel por cerca de 80% do patrimnio lquido do segmento bancrio em final de 2003. Ao mesmo tempo,
desde a implementao do Proer, a participao dos bancos pblicos se reduziu de forma expressiva,
alcanando, ao final de 2003, apenas 4,3% do patrimnio lquido desse segmento. Os nmeros so ligeiramente
diferentes quando se muda o foco da anlise da participao do patrimnio lquido para o percentual nos ativos
do segmento bancrio. Embora tenha se elevado, a participao dos bancos privados nos ativos era de cerca de
60% (vs. 80% do patrimnio) em final de 2003, dos quais 20% nos bancos com controle estrangeiro.
Os bancos controlados pelo setor pblico (aqui includos o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal)
respondem por ativos ligeiramente acima de 35% do total. Do mesmo modo, os bancos pblicos, em conjunto
com o Banco do Brasil e a Caixa tiveram sua participao no volume de depsitos reduzido de 59,1% em 1997
para 42,4% em 2003, principalmente por conta da menor participao da CEF e da privatizao dos bancos
estaduais. Em contrapartida, o grupo de bancos privados (nacionais e com controle estrangeiro) passou a deter a
maior parte dos depsitos, tendo sua participao se elevado de 40,4% para 56,8% em 2003.
Do lado das operaes de crdito, houve uma significativa reduo da participao dos bancos pblicos,
Banco do Brasil e Caixa, de 52,2% em 1997 para 32,7% em 2003, notadamente por conta da forte reduo
da participao da Caixa em 2001. Como contrapartida, os bancos privados (nacionais e com controle
estrangeiro) aumentaram a participao de 47,1% em 1997 para 65,1% em 2003.
Participao das instituies (em % do total)
Instituio do
segmento bancrio
Patrimnio lquido Ativos Depsitos
Bancos Pblicos (+ Caixas Estaduais)
Banco do Brasil
Caixa Econmica Federal
Bancos Privados Nacionais
Bancos com Controle Estrangeiro
Cooperativas de Crdito
Crditos
Total
1997 2003
11.5 4.3
11.8 8.3
9.1 3.9
51.82 53.2
14.3 28.1
1.6 2.2
100 100
1997 2003
19.1 5.8
14.4 18.4
16.6 13.0
36.8 40.8
12.8 20.7
0.4 1.3
100 100
1997 2003
17.1 7.3
18.0 18.6
24.1 16.5
32.9 38.2
7.5 17.6
0.5 1.8
100 100
10.3 4.5
11.0 20.4
30.9 7.9
35.4 41.3
11.7 23.8
0.7 2.1
1997 2003
100 100

Obs.: Na coleta de dados de dez/2003, 62 instituies ainda no haviam fornecidos dados ao Banco Central,
o que representa cerca de 1% do valor do patrimnio do segmento bancrio.
B.1.2 Volume de Crdito na Economia
O volume de crdito (% PIB) permanece bastante baixo no pas. O volume de operaes de crdito do sistema
financeiro alcanou, segundo Banco Central (2004), cerca de R$ 453 bilhes em agosto de 2004,
correspondendo a 26,4%. Desse total, as operaes direcionadas
48
totalizaram R$ 163 bilhes em agosto de
2004, sendo R$ 91 bilhes atravs do BNDES, R$ 48 bilhes de crdito rural e R$ 24 bilhes de recursos para
habitao. As operaes de crdito com recursos livres totalizaram R$ 259 bilhes, sendo R$ 104 bilhes para
pessoas fsicas e o restante para pessoas jurdicas.
Volume de operaes com Crdito Livre
Pessoa Jurdica Pessoa Fsica
R$ bilhes Dez/00 Dez/01 Dez/02 Dez/03 Ago/04
Hot Money 0.6 0.5 0.6 0.5 0.5
Desconto de duplicatas 5.3 6.0 6.0 7.5 8.8
Desconto de notas promissrias 0.9 0.6 0.5 0.3 0.2
Capital de Giro 16.5 22.1 29.5 32.9 35.7
Conta Garantida 15.0 19.9 20.2 21.9 24.9
Financiamento imobilirio 2.7 0.8 0.7 0.6 0.5
Aquisio de bens 2.2 3.6 4.3 4.7 6.7
Vendor 6.5 6.8 7.9 7.9 8.6
Adiantamento sobre contrato de
cmbio (ACC) 17.3 20.6 25.0 25.8 28.3
Export notes 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2
Repasses externos 16.4 19.5 20.0 13.9 16.4
Outros 8.2 9.6 9.4 11.9 14.2
Total 102.6 124.2 136.3 136.1 154.3
R$ bilhes Dez/00 Dez/01 Dez/02 Dez/03 Ago/04
Cheque Especial 6.5 8.1 8.5 8.9 10.7
Crdito Pessoal 16.4 23.2 24.6 30.5 38.7
Financiamento Imobilirio 3.1 1.9 1.8 1.4 1.1
Aquisio de bens - Veculos 15.6 24.7 26.9 30.0 34.8
Aquisio de outros bens 3.3 3.8 4.6 5.3 5.9
Carto de Crdito 2.8 3.4 4.8 6.5 7.4
Outras Operaes 3.6 4.8 4.9 5.5 5.4
Total 51.3 69.9 76.2 88.1 104.0
Fonte: Banco Central. Fonte: Banco Central.
Banco Central (2004) aponta que as operaes de crdito do sistema financeiro com o setor privado alcanaram
quase o total do crdito na economia, perfazendo R$ 434 bilhes, 96% do total. Desse valor, a indstria respondeu
por 27%, habitao por 6%, rural por 11%, comrcio por 11%, pessoas fsicas 25% e outros servios por 17%.
Em agosto, segundo Banco Central (2004), as operaes de crdito com recursos livres apresentaram taxa de
juros mdia de 43,9%, sendo que as pessoas fsicas pagam, em mdia, juros de 63,1% ao ano, enquanto as
pessoas jurdicas tiveram juros mdios de 28,8%. Mais particularmente, os financiamentos para pessoas jurdicas

48
Operaes direcionadas se referem a crditos a taxas de juros administradas, enquanto operaes com crdito livre so aquelas que o sistema
financeiro possui discricionaridade para alocar.
apresentaram juros de 40,5% ao ano nas operaes pr-fixadas; 18,6% nas operaes ps-fixadas referenciadas
em cmbio; e 25,6% nas operaes flutuantes (referenciadas em CDI). Observa-se que, em termos reais (contra
o CDI), o volume das operaes de crdito mostrou queda quase monotnica. A estabilidade da inflao, em
um patamar mais baixo, tenderia a reverter esse processo.
Taxa de variao em termos reais das operaes de
crdito livre e direcionado (vs. CDI)
Operaes de crdito livre e direcionado
descontadas pelo CDI
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
Dez-02 Abr-03 Ago-03 Dez-03 Abr-04
crdito livre
crdito direcionado
Ago-04
180
185
190
195
200
205
210
215
Nov-02 Mar-03 Jul-03 Nov-03 Mar-04 Jul-04
115
120
125
130
135
140
145
Crdito Direcionado
(eixo direito)
Crdito Livre
(eixo esquerdo)
Segundo Banco Central (2004), o prazo mdio das operaes de crdito era de 197 dias em agosto de 2004.
Apesar de uma menor vulnerabilidade da economia brasileira, no se observou aumento muito significativo do
prazo mdio das operaes. Observa-se que o prazo mdio dos financiamentos para pessoa fsica maior do
que para pessoa jurdica, reforando a clara percepo de que os financiamentos concedidos para empresas
so, tipicamente, de curto prazo.
Prazo Mdio por Operao com Crdito Livre
Pessoa Jurdica Pessoa Fsica
Dias corridos Dez/02 Dez/03 Ago/04
Hot Money 10 11 12
Desconto de duplicatas 32 31 32
Desconto de notas promissrias 34 35 35
Capital de Giro 238 239 301
Conta Garantida 22 23 24
Financiamento imobilirio 976 953 966
Aquisio de bens 258 266 279
Vendor 70 80 75
Adiantamento sobre contrato de
cmbio (ACC) 77 119 118
Export notes 100 101 104
Repasses externos 286 200 214
Financiamento de importaes e
outros
299 293 383
Outros 400 488 522
Total 176 170 197

Dias corridos Dez/02 Dez/03 Ago/04
Cheque Especial 21 20 21
Crdito Pessoal 220 226 261
Financiamento Imobilirio 1633 1525 1426
Aquisio de bens - Veculos 517 503 455
Aquisio de outros bens 165 155 153
Carto de Crdito 31 30 28
Outras Operaes 163 142 132
Total 317 296 284

A taxa de juros incidente nas operaes de crdito reflete a taxa de captao e os custos operacionais da
instituio, acrescidos de uma margem de lucro. A inadimplncia um custo implcito no preo do crdito e,
quanto menor a certeza de pagamento e maior o prazo do financiamento, maior a taxa cobrada ao tomador
final. Para pessoas jurdicas, segundo Banco Central (2004), a inadimplncia alcanou 1,6%, para prazos entre
15 e 90 dias, e 1,9% para prazos superiores a 90 dias. Para pessoas fsicas, em agosto, a inadimplncia
alcanou 6,4% para ambos os prazos.
B.2. Mercado de Seguros no Brasil
O mercado de seguros no Brasil, em termos per capita, bem menor do que o de pases da OCDE, apesar de
no ter uma dimenso significativamente muito diferente da de outros pases em desenvolvimento.
Setor de seguros: comparao entre pases (2002)
Receita per capita US$ Seguros de vida em % da receita
ndia 15.5 79.3
Colmbia 48.3 25.9
Argentina 62.9 31.3
Brasil 72.2 37.7
Uruguai 80.8 22.1
Venezuela 81.3 3.1
Costa Rica 86.7 3.8
Mxico 126.7 46.8
Panam 127.3 35
Chile 165.6 62.5
frica do Sul 432.9 84.8
Espanha 1082 53.9
Itlia 1456.8 62.4
Alemanha 1645.7 44.8
Frana 2101.8 64.3
Estados Unidos 3468.5 48
Austrlia 1713.4 59.2
Japo 3503 79.6

Fonte: Fenaseg.
Alm disso, o que mais difere o mercado brasileiro dos mercados de pases da OCDE a pouca participao do
mercado de seguros de vida na receita total do setor. A tabela a seguir mostra que, conforme esperado, o
crescimento do setor de seguros segue, em alguma medida, o crescimento da economia brasileira. Alm disso, o
crescimento da participao de empresas estrangeiras no mercado brasileiro de seguros faz parte de um
fenmeno global de diversificao do risco.
Distribuio das receitas por tipos de seguradoras (em %)
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Automveis 40 35.5 30.4 31.4 34 31 31.8 31.3 27.2
Vida 12.6 17.2 18.7 18.1 17.9 17.3 17 16.9 23.8
Sade 14.7 15.5 20 21.6 22.1 24.2 24.8 23.9 21
Riscos diversos 9.2 8.3 7.1 6.2 2.4 1.8 1.5 1.6 1.5
Incndio 3.5 3.8 4.5 4.3 4.8 5.1 5.2 5.8 6.7
Acidentes pessoais 2.6 3.2 3 2.8 2.9 3 3 3.2 3.1
Obrigatrio 3.8 3.5 3.6 3.8 3.9 5.1 5.1 5.1 4.7
Residencial 4 4.9 5.4 5 5.5 5.1 3.9 1.2 2.6
Transporte 2.5 2.3 2.3 2.1 1.9 2.2 2.1 2.3 2.1
Outros 7.2 5.6 5 4.7 4.5 5.1 5.5 8.7 7.4

Fonte: Fenaseg.
Do mesmo modo que no processo de deciso dos demais agentes econmicos, as seguradoras concentraram
a aplicao das reservas tcnicas nos mercados de renda fixa, provavelmente por conta da incerteza do
mercado brasileiro.
Alocao da reserva tcnica das seguradoras (% do total)
1996 1997 1998 2001 2001 2002 2003
Renda fixa 29 40 45.1 54.1 55.6 56.1 64.7
Ttulos pblicos 37 35 36 37.1 36 37.5 30.6
Imveis 18 13 11.2 1.9 2.2 1.5 1.1
Renda varivel 16 12 7.7 6.9 6.3 4.9 3.6

Fonte: Susep.
O mercado de seguros, em particular para valores vultosos, desenvolveu o mecanismo de resseguro. Quando uma
companhia de seguros assume um risco maior do que a sua capacidade financeira, ela precisa repassar uma parcela
desse risco (ou integralmente) a uma resseguradora. A prtica do resseguro visa preservar a estabilidade das
companhias seguradoras e garantir a liquidao do sinistro ao segurado. Como se pode perceber, a existncia de um
mercado de resseguradoras fortes permite que haja maior segurana e estabilidade na economia, pois no apenas
funciona como mais uma fonte de segurana, por garantir o pagamento aos segurados, como transmite maior
estabilidade ao funcionamento das companhias seguradoras.
O Instituto de Resseguros do Brasil foi criado em 1939 pelo ento presidente Getlio Vargas. A empresa vinha
com o intuito de comear a prtica de resseguro no pas (seja de forma direta ou por intermdio de companhias
estrangeiras, que operavam no pas), o que era feito exclusivamente no exterior. Em 1996 o Congresso Nacional
aprovou a quebra do monoplio para a atividade de resseguro no Brasil.
B.3 Mercado de Renda Fixa Ttulos Pblicos
Grande parte da poupana privada no Brasil est alocada em instrumentos de renda fixa, com grande
concentrao em ttulos federais do setor pblico. Por conta da prpria crise e das incertezas ainda existentes, a
dvida mobiliria, com prazo de at um ano, permanece elevada. Por outro lado, observa-se expressiva queda
da participao dos ttulos indexados em dlar no total da dvida pblica mobiliria federal interna, de 40,7%
em setembro de 2002 para 11,2% em outubro de 2004. Essa queda indica a menor demanda pela moeda
estrangeira e uma maior confiana na moeda domstica. Apesar dessa queda da demanda por ttulos cambiais,
observa-se que no houve uma significativa elevao da durao da dvida, sugerindo que a imprevisibilidade
da economia brasileira no se reduziu muito, havendo apenas alterao do seu perfil.
Estrutura de vencimento dos ttulos federais em
poder do pblico (% do total)
Composio da dvida mobiliria em funo do
indexador (% do total)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Dez/99 Dez/00 Dez/01 Dez/02 Dez/03 Ago/04
%

d
o

m
o
n
t
a
n
t
e
At 1 ano
De 1 a 2 anos
De 2 a 3 anos
De 3 a 4 anos
De 4 a 5 anos
+ de 5 anos
0
10
20
30
40
50
60
70
Cambiais
Ps-fixados
Pr- fixados Inflao
TR
Jan-97 Out-98 Out-00 Out-02 Out-04
0
10
20
30
40
50
60
70
Cambiais
Ps-fixados
Pr- fixados Inflao
TR
Jan-97 Out-98 Out-00 Out-02 Out-04
Fonte: Banco Central, CSFB. Fonte: Banco Central, CSFB.
O mercado de renda fixa brasileiro domina em grande margem o mercado de renda varivel em funo,
basicamente, da pouca previsibilidade observada no Pas nas ltimas dcadas. Nesse sentido, a demanda por
ttulos mais longos continua bem baixa, comparado com o volume de recursos alocados no curto prazo.
B.4 Mercado Burstico no Brasil
A capitalizao do mercado acionrio brasileiro, embora acima da mdia dos pases com classificao de risco
BB e BB-, bem inferior ao de pases desenvolvidos.
Capitalizao do mercado acionrio (% do PIB)
BB BB -
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
0
10
20
30
40
50
60
70
80

Fonte: CSFB.
Decorridos quase dez anos da implantao do Plano Real, o mercado de capitais brasileiro continua pouco
robusto. Mais recentemente, a capitalizao total do mercado tem variado muito mais em funo do movimento
da taxa de cmbio do que pelo aumento da lucratividade mdia das empresas.
Aps a ascenso observada no mercado nos anos 80, a quantidade de empresas brasileiras com capital aberto
listadas em bolsas apresentou forte tendncia de queda. O nmero de empresas listadas em bolsa vem se
reduzindo de forma monotnica desde o incio dos anos 90, de 579 em 1990 para 357 em agosto de 2004.
Evoluo do valor da capitalizao do mercado
acionrio (US$ bilhes)
Evoluo do nmero de empresas listadas na
BOVESPA
0
50
100
150
200
250
300
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
0
100
200
300
400
500
600
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
0
100
200
300
400
500
600
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Fonte: World Federation of Exchanges. Fonte: World Federation of Exchanges.
A migrao de muitas empresas com maior visibilidade para o mercado internacional no crucial para explicar
o encolhimento do mercado acionrio brasileiro. De fato, Bovespa (2000) mostra que a maioria das empresas
no Brasil jamais buscou o mercado domstico como fonte de financiamento de seus investimentos.
Uma das explicaes para esse fenmeno pode estar na dificuldade em se abrir capital no Brasil. Leal (2000)
destaca que essa dificuldade pode ser conseqncia de trs razes principais: (i) custo do capital acionrio; (ii)
falta de proteo ao minoritrio e (iii) processo de underwriting. Alm dessas razes, pode-se destacar ainda
os custos de disclosure e problemas tributrios. Assim, quando se analisa o comportamento do mercado de
aes, conclui-se que, desde 1995, vem ocorrendo uma deteriorao considervel desse mercado, com queda
tanto em emisses acionrias no mercado primrio como no mercado secundrio.
Emisses acionrias no mercado primrio Emisses acionrias no mercado secundrio
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
(at agosto)
R
$

m
i
l
h
e
s
0
5
10
15
20
25
30
35
Valor (R$ milhes)
Nmero de operaes
0
5
10
15
20
25
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
R
$

m
i
l
h
e
s
2004
(at agosto)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Valor (R$ milhes)
Nmero de operaes
Fonte: Anbid. Fonte: Anbid.
B.5 Previdncia Privada: o papel dos fundos de penso
O setor pblico mantm sistemas previdencirios para seus servidores. Com o passar do tempo, os fundos de
penso de estatais passaram a ser formas camufladas de aumentar a remunerao mensal dos servidores dessas
estatais. At bem recentemente, os fundos de penso eram formas jurdicas que camuflavam a garantia do setor
pblico de prover aposentadoria completa para os funcionrios das estatais. Como havia uma garantia implcita
de que o setor pblico cobriria sempre passivos atuariais, houve pouco cuidado na criao de mecanismos de
monitoramento por parte dos funcionrios. Ao mesmo tempo, embora os recursos fossem de propriedade dos
funcionrios, a administrao pblica sempre determinou a forma de alocao dos mesmos.
O setor de fundos de penso apresentou forte expanso no pas a partir de 1990, com os ativos pertencentes a
fundos de penso individuais atingindo 18.2% do PIB em 2003.
Ativos administrados por fundos de penso ( em % do PIB)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: Abrapp ( Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar).
Mesmo tendo desacelerado esta tendncia aps o advento do Plano Real, em 1994, o setor voltou a crescer
fortemente entre 1998 e 2002, influenciado pelas reformas no sistema de seguridade social, implementadas no
segundo mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso, bem como pela estabilizao monetria que, de
alguma forma, permitiu a extenso do horizonte dos poupadores.
O governo de Fernando Henrique Cardoso aumentou, gradativamente, o monitoramento desses fundos de penso.
Com isso, muitos fundos passaram a ter administraes mais profissionais, buscando maximizar os lucros e
aumentar a gesto dos riscos. Alm disso, cresceram os mecanismos de fiscalizao por parte dos funcionrios.
Nos ltimos anos, os fundos de penso tm se tornado as principais fontes de recursos para investimentos de
longo prazo. Por exemplo, os fundos de penso tiveram um papel determinante no processo de privatizao do
governo Fernando Henrique.
Anexo C Ambiente de Negcios
C.1 Abertura e fechamento de negcios
O nmero de procedimentos ou o tempo necessrio para abrir um negcio no Brasil um dos maiores. O
Brasil, quando se toma apenas pases BB- ou BB, apresenta um dos piores desempenhos.
Abertura de negcios: Nmero de procedimentos Abertura de negcios: Tempo (em dias)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
E
U
A
BB BB -

0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
E
U
A
BB BB -
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
Fonte: Banco Mundial (2004b) - Doing Business in 2005. Fonte: Banco Mundial (2004b) - Doing Business in 2005.
Abertura de negcios: Custo (% da renda per capita)
0
10
20
30
40
50
60
70
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
E
U
A
BB BB -
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o


O mesmo no se aplica ao fechamento de empresas, onde o Brasil apresenta um custo mais baixo do que quase todos
os pases BB- e BB.
Fechamento de negcios: Custo (% da propriedade) Fechamento de negcios: tempo em anos
0
5
10
15
20
25
30
35
40
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u

V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
E
U
A
BB BB -
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
0
2
4
6
8
10
12
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u
V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
E
U
A
BB BB -
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
Fonte: Banco Mundial (2004b) - Doing Business in 2005. Fonte: Banco Mundial (2004b) Doing Business in 2005.
C.2 Cadastramento para obteno de crdito
A abertura de crdito mostra que o Brasil tem um ndice de informaes de crdito bastante alto, sinalizando,
provavelmente, a qualidade dos cadastros negativos existentes e a abrangncia desse sistema de informaes.
Cadastramento de crdito: ndice de informaes
0
1
2
3
4
5
6
7
M
d
i
a
R
o
m
n
i
a
F
i
l
i
p
i
n
a
s
P
a
n
a
m
M
a
r
r
o
c
o
s
J
o
r
d
n
i
a
n
d
i
a
C
o
s
t
a

R
i
c
a
C
o
l
m
b
i
a
B
r
a
s
i
l
G
u
a
t
e
m
a
l
a
P
e
r
u

V
i
e
t
n
T
u
r
q
u
i
a
E
U
A
BB BB -
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o

Fonte: Banco Mundial (2004b) Doing Business in 2005.

Anexo D Sistema Jurdico
D.1. Origem do sistema jurdico: o que causa o desenvolvimento financeiro
La Porta et al. (1997) mostram que h uma forte correlao entre o desenvolvimento de mercados de capitais e
a presena de um firme arcabouo regulatrio e jurdico. A expanso do mercado de capitais exige que os
investidores tenham seus direitos protegidos e respeitados. La Porta et al. (1998) sugerem que esse
desenvolvimento mais comum em pases onde as leis so baseadas na common-law do que em naes que
adotam a civil-law. Porm, Zingales (2003) assinala que havendo vontade poltica, os pases com tradio na
civil-law podem alcanar as mesmas condies dos pases com doutrina na common-law. Essas
caractersticas seriam relacionadas com a interveno do governo na economia e com a estrutura do sistema
judicirio, em particular dos juzes.
D.2. Diferena de regimes jurdicos
Hayek (1960) apontou duas diferenas fundamentais que ajudam a explicar a relao entre o sistema legal de
um pas e o desenvolvimento do sistema financeiro: independncia do Poder Jurdico em relao ao Poder
Executivo e a adaptabilidade do sistema jurdico.
Em linhas gerais, os regimes jurdicos podem ser classificados como
49
:
(i) Statutory Law refere-se a um sistema em que a legislatura passa estatutos que sero utilizados mais tarde
pelas cortes superiores. Statutory Law pode ser encontrado onde no h cobertura de leis federais ou
estaduais (como, por exemplo, leis corporativas).
(ii) Common Law o sistema de origem anglo-saxnica. O peso da jurisprudncia (um dos princpios gerais
do direito, em que se observa o resultado de julgamentos anteriores) muito grande, trazendo mais
segurana e agilidade ao sistema, pois casos similares tero resultados similares, diminuindo o espao
para apelaes e questionamentos.
(iii) Civil Law o regime jurdico de origem francesa (aplicado no Brasil). Nele a jurisprudncia tem um
papel importante, no entanto, muito menor do que na Common Law. Assim, cada caso julgado
considerado nico, permitindo um nmero maior de interpretaes, mesmo que juzes de diferentes
instncias tenham opinies contrrias sobre um mesmo assunto. Isso traz maior insegurana para o
sistema
50
.
Os trabalhos acadmicos mais recentes medem a adaptabilidade do sistema jurdico com o processo de
elaborao de leis. Assim, a adaptabilidade avalia o quo eficientemente se ajusta o sistema legal em funo
das necessidades contratuais dos agentes econmicos, ou seja, se decises judiciais originam leis de forma

49
http://tntn.essortment.com/legalresearchg_rrdk.htm. "PageWise, Inc." acessado em 14/10/2004.
50
Em civil law, o direito dificilmente acompanha as mudanas nas preferncias da sociedade. Na common law, cada juiz pode, sob certos limites,
acompanhar de forma mais dinmica essas alteraes, reformando as fontes do direito e os princpios mais formais.
eficaz. A adaptabilidade tambm medida com base na orientao do julgamento de processos judiciais,
sejam por princpios de equidade ou puramente pelas formalidades legais e com base na "Statutory Law".
A tradio jurdica e a cultura de uma nao so as bases que influenciam as decises dos magistrados entre a
obedincia irrestrita propriedade privada e ao direito do Estado. Por exemplo, Hayek (1960) reforou que a
tradio do direito britnico (Common Law) ao longo do tempo seguiu o respeito irrestrito ao direito de
propriedade, mesmo que no fosse do melhor interesse da ampla maioria da populao. Segundo Hayek, a
crena dos poupadores quanto ao respeito ao direito da propriedade pelo Poder Judicirio reduz as incertezas
em relao s transaes financeiras, com bvios impactos para o desenvolvimento do sistema financeiro.
Vrios estudos empricos recentes, e.g., Beck e Levine (2003), comprovam os argumentos de Hayek de que o
acesso das empresas ao mercado financeiro tende a ser maior e mais fcil em pases onde o sistema legal
garante os direitos de propriedade privada, defende o arcabouo contratual privado e protege os direitos
legais dos investidores.
Vrios pesquisadores tm mostrado que h uma relao robusta entre a origem da tradio legal de um pas
(britnica, francesa, germnica ou escandinava) e a operao do seu sistema financeiro. Por exemplo, La Porta
et al. (2004) mostra que a origem da tradio legal do pas onde a empresa tem seus negcios importante
para explicar a diferena dos graus de desenvolvimento financeiro. De acordo com Beck et al. (2004), firmas
em pases com regime jurdico Civil Law tm maior dificuldade de acessar crdito que em pases com outra
vertente jurdica.
Essa observao est relatada em Djankov et al. (2003) e La Porta et al. (2004), que assinalam que, ao
contrrio de pases com tradio jurdica na Common Law, os pases com regime jurdico Civil Law tendem a
ter: (i) um sistema jurdico menos independente do governo; e (ii) juzes menos propensos a seguir a
jurisprudncia formada, baseando suas decises mais nos princpios de equidade do que na objetividade da lei
escrita. Beck et al. (2004) apontam ainda que a diferena entre pases, no que tange adaptabilidade do
sistema legal, ajuda a explicar os obstculos apontados pelas firmas para ter acesso a financiamento.
Apesar de haver uma vasta literatura que defenda as interpretaes sobre o papel da origem do regime
jurdico do pas, Rajan e Zingales (2003) rejeitam a tese de que essa origem seja um determinante central da
eficincia das leis de proteo aos investidores e do desenvolvimento do mercado financeiro. Do mesmo
modo, apesar da evidncia abundante da importncia das leis de defesa dos investidores, Frank et al.
(2003) questionam se alteraes nas leis de defesa dos investidores no Reino Unido trariam um maior
desenvolvimento dos mercados de capitais.
D.3. Cumprimento dos contratos: direito dos credores
O sistema jurdico brasileiro no parece mais comprometido do que em outros pases pela tradio jurdica
francesa. Porm, o sistema judicial permite uma srie de questionamentos, que prolonga bastante a obteno
de uma deciso final. A forma de atualizao financeira, por exemplo, estimula o prolongamento da ao. Por
esta razo, em situaes de no pagamento, a maioria dos credores aceita receber os recursos devidos com
descontos expressivos.
Banco Mundial (2004b) assinala que uma das principais diferenas entre o sistema judicirio dos pases da
Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) e dos pases em desenvolvimento a
extrema burocracia. natural esperar que a pouca eficincia das cortes dos pases em desenvolvimento
implique em investimento sub-timo e na reduo no volume de crdito na economia. Procedimentos
complexos e com espao para apelaes em diferentes fruns e momentos processuais, ao contrrio de serem
garantias para evitar injustias, tendem a reduzir a confiana da sociedade nas decises dos magistrados. O
trabalho mostra que o tempo de resoluo de disputas se reduz com a diminuio da complexidade
processual, com a introduo de mediao para reduo da carga de trabalho da Justia e com a
informatizao do Sistema Judicirio.
Em uma pesquisa realizada junto aos diversos rgos do Poder Judicirio nacional, Ministrio da Justia
(2004) concluiu que: (i) a Unio responde por aproximadamente 43% das despesas com a Justia no pas; (ii)
nos ltimos anos houve aumento significativo da produtividade dos Tribunais Superiores (STF, STJ e TST), em
virtude do aumento de demanda do nmero de causas repetitivas; (iii) h relao direta entre o crescimento do
nmero de processos nos Tribunais Superiores e a ao do governo federal, com a implementao de medidas
de natureza econmica/tributria; e (iv) os recursos de agravo de instrumento representam significativa parte
dos recursos interpostos no STF (56,8%) e no STJ (36,9%) h um certo consenso de que a alterao dos
procedimentos do Cdigo de Processo Civil reduz o volume extraordinrio de aes na Justia e a lentido na
apreciao dos processos.
Arida et al. (2004) argumentam que h, no pas, um vis cultural, e mesmo histrico, favorvel aos devedores
e contrrio aos financiadores. Os devedores, ainda mais quando representando empresrios interessados em
investimento produtivo, so vistos como promotores do crescimento econmico. Por outro lado, os banqueiros,
alm de no serem associados aos poupadores, so associados com apropriao indbita e explorao. Em
anlise sobre a forma de julgar as pendncias jurdicas, Lamounier e Sousa (2002) apontaram que apenas
44% dos participantes (membros do Executivo, Legislativo e Judicirio) julgam que os contratos devem
prevalecer sobre consideraes de ordem social. No Judicirio, isoladamente, apenas 7% julgam que os
contratos devem ser cumpridos independentemente dos efeitos sociais.
Pinheiro (2001), em pesquisa com 741 juzes englobando a Justia do Trabalho, Justia Federal e a Justia
Estadual em 11 Estados da federao, sugere que 45% dos juzes acreditam que a lentido o maior
problema da Justia. Segundo o Banco Mundial (2004a), essa preocupao ainda maior entre empresrios,
com 90% deles afirmando a lentido como o principal problema. Assim, natural que os estmulos para
postergao do pagamento sejam maiores que os possveis custos associados com a incluso no cadastro de
inadimplncia, ainda que apenas provisoriamente, no sistema de proteo ao crdito. Pinheiro (2001) mostra
que os juzes acreditam que 60% das aes encaminhadas se devem, quase que exclusivamente, s vantagens
financeiras conquistadas com a demora no pagamento da dvida.
O arcabouo institucional relacionado ao cumprimento de contratos , ao menos, moroso seja pela legislao
vigente no sistema judicial brasileiro, seja pelo prprio vis a favor dos devedores. A percepo generalizada
entre os credores que as decises dos juzes, ao invs de seguir estritamente o esprito da lei, fazem
abordagens de carter supostamente sociais. Pinheiro (2001) mostra que 40% dos juzes acreditam nisso, no
caso da concesso de crdito. Decises desfavorveis aos credores, mesmo que concentradas apenas na
Justia de primeira instncia, postergam significativamente a recuperao de parte do crdito, aumentando
ainda mais o custo dos emprstimos. Mesmo no caso de haver garantias, a demora na recuperao do crdito
deprecia o bem dado em garantia.
Uma das sugestes existentes o de atrelar o julgamento de um caso a um determinado magistrado. Como a
rotatividade dos juzes nas varas cveis considervel, h um natural retardo das decises, pois os novos
magistrados so forados a aprender sobre o processo em curso.
natural que se admita instncias de apelao para decises. Porm, conforme o Banco Mundial (2004a) cita,
parece haver um certo abuso do direito de apelao por parte dos devedores no caso brasileiro. De acordo
com Banco Mundial (2003), 88% das decises em varas cveis brasileiras tm apelao e a ocorrncia de
apelao de 100% quando os juzes aprovam todas as demandas do autor
51
. Essa prtica comum de
encaminhar as decises para as instncias superiores causa grande acmulo de processos no Judicirio.
As condies favorveis para negcios tendem a se elevar com um menor nmero de causas e mais rpidas
decises. De qualquer forma, Banco Mundial (2004b) sugere que os pases com menor nmero de
procedimentos so aqueles com maior percepo de integridade judicial e maior percepo de eficincia jurdica.
Maior nmero de procedimentos traz menor eficincia
Maior nmero de procedimentos
Percepo de Integridade judicial
Negativa
Positiva
Menores Maiores
Percepo de eficincia judicial
Negativa
Positiva
Nota: As relaes mostradas so significantes ao nvel de 1% e permanecem significantes ao nvel de 5% quando ponderadas pela renda per capita.
Pases classificados por n de procedimentos para assinar um Contrato, divididos em quintis
menor eficincia
Menores Maiores
20%
menores
20%
maiores
20%
menores
20%
maiores
Djankov et al. (2003) concluem que os sistemas judiciais em vrios pases so ineficientes. Alm disso, os
autores sugerem que as cortes no so garantias para o cumprimento de contratos e o respeito propriedade
privada. Isso seria um indicador da razo de haver instrumentos alternativos de garantir o direito de
propriedade e o respeito a contratos em pases em desenvolvimento. Outros resultados apresentados em

51
Em termos de comparao, na Argentina, Peru e Mxico, esse percentual de, respectivamente, 13%, 17% e 30%.
Djankov et al. (2003) permitem concluir que uma reforma do poder judicirio deveria incluir a reduo do
formalismo jurdico pelo menos nas disputas mais simples.
Devedores tm, em geral, inmeras oportunidades de postergar o processo atravs de recursos, que podem
ser vrios. Banco Mundial (2004a) aponta que o cumprimento contratual em casos simples pode durar at
sete anos
52
. Neste sentido, Banco Mundial (2004a) mostra o tempo necessrio para retirar um inquilino
inadimplente de um imvel e o tempo gasto para recuperar os recursos de um cheque emitido sem fundos.
Tempo para retirada de um inquilino inadimplente de um
imvel e de recuperao de cheque sem fundo (nmero de dias)
Retirada de um inquilino
Tempo at fim
do processo
Tempo para
julgamento
Tempo para
cumprimento
do julgamento
Tempo
total
Tempo at
fim do
processo
Tempo para
julgamento
Tempo para
cumprimento
do julgamento
Tempo
total
Guatemala 10 180 90 280 10 120 90 220
Peru 41 135 70 246 81 135 165 441
Brasil 30 60 30 120 30 90 60 180
Vietna 35 55 60 150 35 35 50 120
Turquia 30 180 90 300 30 30 45 105
Colmbia 139 279 82 500 165 216 146 527
Costa Rica 20 90 30 140 10 180 180 370
ndia 142 24 46 212 7 53 46 106
Jordnia 7 100 30 137 7 100 40 147
Marrocos 15 365 365 745 15 135 42 192
Panam 36 50 48 134 76 86 35 197
Filipinas 42 97 25 164 42 97 25 164
Romnia 30 140 103 273 30 105 90 225
Reino Unido 14 73 28 115 14 73 14 101
EUA 6 33 10 49 23 17 14 54
Recuperao de cheque sem fundo
B
B
Em dias
B
B
-

Fontes: Banco Mundial (2004a) Brazil: Access to financial services.

52
A recuperao do crdito ainda mais trabalhosa quando envolve a falncia do devedor.
Anexo E Fortalecimento do Mercado de Crdito no Brasil
Banco Mundial (2004b) assinala que a melhoria das informaes sobre devedores e credores e a imposio de
direitos legais para os credores so cruciais para a expanso do crdito no pas. A argumentao bsica que,
ao invs de se proteger apenas os devedores, devem ser introduzidos sistemas que defendam os credores,
atravs, por exemplo, da concesso de prioridade para credores no caso de falncia. Segundo o Banco Mundial
(2004b), o conjunto de medidas necessrio para fortalecer o mercado de crdito do pas formado pelas
seguintes medidas:
(i) Criao de cadastro positivo e negativo quanto mais informaes estiverem disponveis sobre os
devedores, maior ser o volume de crdito disponvel. Primeiro, um histrico de pagamento em dia
recompensado, tendendo a reduzir a inadimplncia. Alm disso, o cadastro, ao permitir uma discriminao
mais adequada dos tomadores de crdito, conduz reduo das taxas cobradas dos bons pagadores.
Embora possa ser argumentado que o cadastro positivo pode ferir o direito de privacidade, entendemos que
h mecanismos para se manter esse direito. Um exemplo o de se exigir a anuncia do devedor para se
disponibilizar a informao.
(ii) Disseminao do cadastro dos tomadores de crdito em sistema eletrnico a obteno e incluso de
informao de forma simples e imediata atravs de sistemas eletrnicos tendem a atrair um maior nmero
de provedores de informao. Alm disso, esses sistemas permitem a formao de bases de credit scoring
por parte das instituies financeiras. Banco Mundial (2004b) atesta que a adoo desse sistema de
informaes tende a ampliao do crdito de forma significativa.
(iii) Expanso das fontes de informao a qualidade dos tomadores de crdito deveria ser checada, no
apenas com a proviso de informaes advindas de operaes com o sistema bancrio, mas tambm com
a incluso de informaes sobre empresas de utilidade pblica como, por exemplo, empresas de luz, gua
e telefonia, alm de empresas comerciais. Os obstculos so os possveis questionamentos referentes ao
sigilo bancrio.
(iv) Ampliao dos bens e ativos passveis de serem dados em garantia a permisso de substituio completa
ou parcial das garantias originalmente oferecidas em contrato d maior flexibilidade s relaes contratuais.
(v) Sistemas de registro eletrnico de garantias a concentrao das informaes em um cadastro nico
confere maior transparncia no s sobre a disponibilidade dos bens, como tambm em que dimenso o
mesmo bem vem sendo utilizado em outros contratos.
(vi) Execuo de colaterais por arbitragem contratos que incluam clusulas que determinem resoluo de
conflitos por arbitragem. Ao se evitar a utilizao da Justia para execuo de garantias, reduz-se
consideravelmente o tempo para recuperao dos recursos. O objetivo bsico evitar que se colapse o
mecanismo to logo o devedor se veja sob risco de perda da garantia. Banco Mundial (2004) assinala que
isso reduz, por si s, o tempo de recuperao dos ativos em . Em geral, a introduo dessas leis
questionada no Supremo Tribunal Federal. Aps o pronunciamento do STF, os resultados so rpidos.
Segundo Djankov et al. (2003), aps a introduo de decises por arbitragem, o tempo para execuo de
garantias se reduziu de 1 ano para 3 meses na Espanha. Do mesmo modo, os autores apontam que o
prazo de recuperao de imveis em contratos hipotecrios se reduziu de 560 dias para 45 dias na
Eslovquia.
Anexo F Fundo de Amparo ao Trabalhador FAT
O fundo PIS (Programa de Integrao Social) PASEP (Programa de Formao do Patrimnio do Servidor
Pblico) teve sua gesto unificada em meados de 1976, sendo a representao, desde junho de 2003, feita por
um Conselho Diretor, responsvel pela gesto do fundo, e composto de representantes de diversos Ministrios
(Fazenda; Planejamento, Oramento e Gesto; Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior; Trabalho e
Emprego; e Secretaria do Tesouro Nacional) e de representantes dos participantes do PIS e do PASEP. Os
contribuintes do PIS-PASEP so pessoas de direito privado tributadas pelo IRPJ (Imposto e Renda a Pessoa
Jurdica), com base no lucro real, incluindo as empresas pblicas e de economia mista. A alquota do PIS/PASEP
sobre operaes no-cumulativas de 1,65%.
As arrecadaes desses Programas eram destinadas, entre 1974 e 1988, como fonte de recursos do BNDES.
Isso foi modificado pelo artigo 239 da Constituio Federal de 1988, que alterou a destinao dos recursos
provenientes da arrecadao das contribuies para o PIS e para o PASEP, passando a ser alocados ao Fundo
de Amparo ao Trabalhador FAT.
O FAT foi institudo em 1990, como um fundo fiscal e financeiro destinado a custear as polticas de mercado de
trabalho no Brasil, sendo vinculado ao Ministrio do Trabalho e Emprego - MTE. Sua administrao visa o
crescimento do seu patrimnio em momentos em que a situao do mercado de trabalho no demanda gastos
mais vultosos com benefcios aos desempregados.
O FAT tem como rgo deliberativo um conselho tripartite e paritrio, do qual fazem parte quatro representantes
do governo federal (Ministrio do Trabalho e Emprego, Ministrio da Previdncia, Ministrio da Agricultura e
BNDES), quatro das centrais sindicais (CUT, Fora Sindical, CGT e SDS) e quatro das confederaes patronais
(CNI, CNF, CNC e CNA), com presidncia rotativa entre as trs bancadas, a cada dois anos, cabendo a
secretaria-executiva ao Ministrio do Trabalho e Emprego.
As receitas do FAT provm das contribuies do PIS/PASEP, bem como de receitas financeiras prprias,
provenientes dos juros recebidos pelo seu patrimnio. Do ponto de vista da despesa, os recursos do FAT podem
ser subdivididos em trs grupos:
(i) Polticas ativas de gerao de emprego e renda com base na aplicao dos recursos patrimoniais,
destinados para: (a) Programa do Seguro-Desemprego; (b) Abono Salarial (14 salrio para
trabalhadores com remunerao de at dois salrios-mnimos mensais); e (c) Programas de
Desenvolvimento Econmico, sendo que, de acordo com a Constituio de 1998, pelo menos quarenta
por cento do FAT so destinados para o BNDES (saldo em final de 2003 representava quase dois teros
do patrimnio total do FAT). Desde abril de 2003, uma parcela de at 50% dos recursos ordinrios do
FAT pode ser utilizada para financiamento da produo e comercializao de bens com insero
internacional, com correo em reais com base na taxa do dlar norte-americano e remunerao pela
Libor.
(ii) Depsitos especiais nas diversas instituies financeiras federais, servindo como lastro para vrias
operaes de financiamento que propiciam a gerao de emprego e renda, entre os quais: Programa de
Formao Profissional (Planfor), intermediao de mo-de-obra (sistema Sine) e de apoio operacional
ao Programa de Gerao de Emprego e Renda (Proger) Proger Urbano, o Proger Rural, Pronaf,
Protrabalho, Proemprego e Programa de Crdito Produtivo e Popular (microcrdito); e
(iii) Caixa do FAT, que inclui a reserva mnima de liquidez, aplicada no fundo extramercado do Banco
do Brasil.
Apesar da unificao dos fundos PIS e PASEP, estes Programas tm patrimnios distintos e como agentes
operadores o Banco do Brasil S.A. e a Caixa Econmica Federal, alm do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social, encarregado da aplicao dos recursos do Fundo. Em dezembro de 2003, o saldo de
recursos do FAT no Sistema BNDES era de R$ 64 bilhes, sendo R$ 53 bilhes de recursos ordinrios e R$ 11
bilhes de depsitos especiais.
Os recursos ordinrios so remunerados pela Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP e pela Taxa de Juros para
Emprstimos e Financiamentos no Mercado Interbancrio de Londres - Libor. Os depsitos especiais do FAT so
remunerados pela TJLP a partir da liberao dos emprstimos aos beneficirios finais. Os recursos ainda no
utilizados so remunerados pelos mesmos critrios aplicados s disponibilidades de caixa do Tesouro Nacional,
atualmente a taxa bsica de juro SELIC. Os juros e o principal devidos ao FAT so quitados de acordo com
cronograma prprio estabelecido em cada convnio. Semestralmente, nos meses de janeiro e julho, o BNDES
transfere ao FAT o valor correspondente remunerao dos recursos ordinrios, relativos a TJLP e a LIBOR,
sendo a variao da TJLP limitada a 6% ao ano, sendo a diferena capitalizada ao saldo do FAT.
Anexo G Fundo de Garantia por Tempo de Servio FGTS
O Fundo de Garantia por Tempo de Servio FGTS, trazido pela Lei n. 5.107, de 13 de setembro 1966, foi
institudo, de incio, como uma alternativa ao sistema de estabilidade decenal contido no artigo 462 (1) da
Consolidao das Leis do Trabalho. Assim, era facultado aos trabalhadores optar pelo, ento novo, Fundo de
Garantia por Tempo de Servio ou pela estabilidade decenal. O FGTS uma "poupana" do empregado, uma
reserva feita por depsitos do empregador, que s pode ser sacada em situaes especificadas em lei, como nos
casos de demisso sem justa causa. Sua criao objetivou proteger o empregado de demisses injustificadas, na
medida em que sua dispensa desmotivada autoriza a liberao da quantia existente em sua conta de FGTS.
Com o advento da Constituio Federal de 1988, a estabilidade decenal foi extinta, de modo que todos os
trabalhadores, a partir de ento admitidos, esto sujeitos ao sistema do Fundo de Garantia.
Na prtica, o FGTS uma poupana aberta pela empresa em nome do trabalhador, junto Caixa Econmica
Federal (Caixa). Em princpio, at o dia 7 de cada ms, o empregador deve depositar o relativo a 8% do valor
do salrio que o empregado recebe, sendo que esse valor no descontado do salrio e sim um contribuio
adicional do empregador. No final do perodo de 12 meses, a soma de todos os depsitos equivale a mais de
um salrio bruto mensal. Por exemplo, para um funcionrio que ganha R$ 1.000,00 no ms, tem-se: 12
depsitos de R$ 80,00, 1 depsito de R$ 80,00 ( 13. salrio ), 1 depsito de R$ 26,66 ( 1/3 frias ),
totalizando R$ 1066,00, sem se considerar os juros anuais e correo monetria.
Os depsitos so remunerados mensalmente (dia 10) com juros de 3% ao ano
53
, sendo corrigidos
monetariamente de acordo com a Taxa Referencial (TR) que tambm corrige os depsitos das Cadernetas de
Poupana. Em dezembro de 2002, o FGTS possua em seu cadastro cerca de 64 milhes de contas vinculadas
ativas, com saldo no valor de cerca de R$ 81 bilhes e cerca de 5 milhes de contas vinculadas inativas, com
cerca de R$ 0,8 bilho.
Os recursos so utilizados para financiamentos a programas de habitao popular, saneamento bsico e infra-
estrutura urbana em todo territrio nacional. Em 2002, o FGTS arrecadou cerca de R$ 22 bilhes, tendo sido
sacados cerca de R$ 19 bilhes das contas vinculadas do FGTS. Outros R$ 7,3 bilhes sacados em funo dos
crditos complementares, sendo que cerca de R$ 3,2 bilhes foram utilizados em programas habitacionais, com
a construo/financiamento de 229.061 unidades habitacionais, beneficiando uma populao de 2.514.734
habitantes e gerando 165.437 empregos.

53
Quando a data de opo foi anterior a setembro de 1971, a conta rendeu 6% ao ano, sendo 3% nos dois primeiros anos, 4% do terceiro ao
quinto ano da conta e 6% a partir do dcimo ano.

Avanços e Desafios Do Mercado de Capitais

Enviado por

Dados do documento

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Avanços e Desafios Do Mercado de Capitais

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Avanos e desafios na reforma do

mercado de capitais brasileiro

Você também pode gostar