Relatrio Analtico

8 de maio de 2012

Lojas Marisa
MANUTENO
Cdigo de Negociao Bovespa
AM AR3
Segmento de Atuao Principal
Comrcio
Categoria segundo a Liquidez
2 Linha
Valor de M ercado por Ao (R$)
23,16
Valor Econmico por Ao (R$)
26,30
Potencial de Valorizao (%)
13,58%
Preo sobre Lucro (Histrico)
19,05
Preo sobre EBITDA (Histrico)
10,04
Preo sobre Vendas (Histrico)
1,89
Preo sobre VPA (Histrico)
4,76

A empresa foi fundada em 1948, quando o Sr. Bernardo Goldfarb inaugurou a Marisa
Bolsas. Posteriormente, com o intuito de aumentar a diversificao dos seus
produtos no segmento de moda feminino, em 1950 foi fundada a Marisa Malhas; a
qual seu fundador acredita ter sido a primeira ponta de estoque do Brasil.
A partir de 1952, a companhia iniciou sua expanso por todo o territrio nacional e
abriu lojas em Porto Alegre, Belo Horizonte, Salvador, Recife e Manaus. Em 1990,
aps j estar presente em todas as regies do Brasil, a Companhia acompanhou as
novas tendncias do mercado de varejo e inaugurou sua primeira loja em um
shopping center da cidade de So Paulo.
A busca por novos mercado, levou a Marisa a contratar 1999 uma empresa de
pesquisa especializada em consumo de varejo que auxiliou a empresa no s na
atuao de segmentos de moda masculina, moda infantil, cama mesa e banho; como
tambm no desenvolvimento do conceito de grandes lojas que possuem rea de
venda superior a 1.200 m2.
Aps a padronizao das lojas ter sido completada e com quase todas as divises de
produtos consolidadas no formato atual, em 2006 iniciaram-se as atividades da SAX
S.A. Crdito, Financiamento e Investimento; com a finalidade de oferecer crdito
pessoal aos clientes selecionados do Carto Marisa. Por fim, a Marisa passou a
integrar o Novo Mercado da BM&F Bovespa S.A e suas aoes comearam a ser
negociadas em 28 de junho de 2010.

Taxa de Pay Out (Histrico)

27,88%
Dividend Yield (Histrico)
1,78%
Lucro Lquido em 2011 (R$ mil)
177.493
Receita Lquida em 2011 (R$ mil)
2.450.315
Valor de M ercado Atual (R$ mil)
4.274.206
Nmero Total de Aes (mil)
184.551
Aes em Circulao (Atual)
18,12%
Variao do ndice no Ano
6,05%
Variao das Aes no Ano
34,25%

Atualmente, a Marisa Lojas possui uma rede de 336 lojas, que esto concentradas
principalemente em shoppings centers da regio sudeste e seu formato se divide em
ampliado (todos os pblicos), feminino e lingerie. A empresa tem como foco
principal itens de vesturio e moda ntima para o pblico feminino da classe C.
No ano de 2011, foram inauguradas 59 lojas, a receita anual teve um crescimento
de 18,05% em relao ao ano anterior, o lucro bruto teve um aumento de 15,30% e
as despesas gerais e administrativas tiveram um aumento de 26,2% em relaao a
2010. Dessa forma, houve uma inflexo no crescimento da receita que nos ltimos 7
anos apresentava um CAGR de 22%, a margem bruta apresentou uma queda de
1,05 p.p e a margem EBITDA apresentou uma queda de 2,44 p.p.
Finalizando, para recuperar o desempenho que vinha tento antes de 2011, a Marisa
Lojas pretende reduzir a abertura de novas lojas em 2012, potencializar as
categorias de produtos que do mais retorno e incentivar a expanso dos produtos
financeiros da companhia. Alm disso, buscar reduzir as despesas administrativas,
otimizar os processos e adequar a estrutura de pessoal; objetivando assim uma
economia de R$ 52 milhes em despesas gerais e administrativas.
Mltiplos de Mercado

Atual

2012

2013

-16,12%

Preo sobre Vendas (x)

1,74

1,48

1,23

Cotao M xima em 12 m (R$)

Preo sobre Lucro (x)

24,08

19,90

14,84

28,25

Preo sobre EBITDA (x)

10,69

8,09

6,43

Variao das Aes em 12m

Cotao M nima em 12 m (R$)

16,41

Preo sobre VPA (x)

4,98

4,22

3,50

Dividend Yield (%)

1,16%

1,40%

1,88%

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8 de maio de 2012

Preo-Alvo
Indicadores de 2011
Receita Lquida (R$ mil)
2.450.315
Resultado Lquido (R$ mil)
177.493
Resultado EBITDA (R$ mil)

A partir da evoluo de seus resultados e de suas perspectivas futuras, obtivemos o

preo-alvo de R$ 26,30 , por ao da Lojas Marisa, o que representa um potencial
de valorizao de 13,58% em relao ao preo de fechamento do 7 maio, 2012, que
foi de R$ 23,16 . Este potencial de valorizao se encontra abaixo da nossa amostra,
que est em 42,92% e, em funo disso, acreditamos que o desempenho das aes
da Companhia seja inferior mdia do mercado.

399.788
Endividamento Lq. (R$ mil)
337.128
Dvida Lquida / EBITDA (x)
0,84
Alavancagem Financeira (x)
2,84
Retorno Patrimonial (%)
20,69%
Projees para 2012
Receita Lquida (R$ mil)
2.892.597
Resultado Lquido (R$ mil)
214.744
Resultado EBITDA (R$ mil)
528.576
Endividamento Lq. (R$ mil)

Diante do exposto, recomendamos MANUTENO

para as aes da Lojas Marisa (AMAR3). Sobre esta
recomendao, ressaltamos como pontos positivos: i)
o fato da Companhia ser a maior varejista de moda
feminina e ntima do Brasil, sendo reconhecida como
referncia nos itens vesturio e moda ntima; ii) o
foco de atuao na classe C, que a classe que mais
cresce e que mais consome itens de vesturio no
Pas; iii) o forte apelo entre o pblico feminino, que
o que apresenta maior taxa de crescimento da
massa salarial; iv) o forte crescimento nas vendas a
prazo atravs do Carto Marisa, que ajudou a
manuteno do nvel das receitas frente ao
ambiente de desacelerao econmica pelo qual
atravessava o pas; e v) a maturao de
investimentos em expanso da rede de lojas nos
ltimos anos e possveis ganhos de escala e reduo
de despesas.

Pre o Alvo
(+) Valor Presente Fluxo Caixa (R$)

1.926.518

(+) Valor da Perpetuidade (R$)

3.175.166

(+) Aplicaes Financeiras (R$)

823.218

(+) Ativo/Passivo No Operac. (R$)

(-) Obrigaes Financeiras (R$)
(-) Participaes Minoritrias (R$)
(=) Valor Econmico (R$)
Nmero Total de Aes

0,47
Alavancagem Financeira (x)
2,83
Retorno Patrimonial (%)
21,21%
Projees para 2013
Receita Lquida (R$ mil)
3.471.116
Resultado Lquido (R$ mil)
287.951
Resultado EBITDA (R$ mil)
665.103
Endividamento Lq. (R$ mil)
214.395
Dvida Lquida / EBITDA (x)
0,32
Alavancagem Financeira (x)
2,68
Retorno Patrimonial (%)
23,60%

(1.070.322)
0
4.854.580
184.551

Valor Ec onmic o por A o (R$)

26,30

Valor de Merc ado por A o (R$)

23,16

Potenc ial de Valoriza o (%)

248.384
Dvida Lquida / EBITDA (x)

Como pontos negativos, podemos citar: i) a restrio expanso devido a problemas

operacionais, que fizeram com que a Marisa reduzisse em 56% a estimativa de novas
lojas para 2012; ii) os problemas na operao de crdito, que precisa estruturar
melhor as operaes co-branded e reduzir a inadimplncia; iii) as atividade
promocional predatria e fortes gastos com propaganda, que tem pressionado as
margens da companhia; iv) a receita da companhia diretamente afetada por
quedas na atividade econmica devido ao tipo de bens que comercializa.
No que tange os indicadores de mercado, a Lojas Marisa negociada com uma
relao entre valor de mercado e lucro lquido (P/L) de 24,08 anos, o que inferior
mdia setorial que est em 27,51 anos. J a relao entre o valor de mercado e o
resultado EBITDA (P/EBITDA) est em 10,69 anos, o que maior que o setor, que se
mantm em 8,67 anos. Por fim, o valor de mercado da empresa est 4,98 vezes o
seu valor patrimonial (P/VPA), contra 4,43 vezes de seus pares setoriais.
Ainda sobre os indicadores de mercado, trabalhamos com um P/L para 2012 e 2013
de 19,90 e 14,84 anos, respectivamente, tomando como base nossas projees de
lucro. J o P/EBITDA esperado para o perodo de 8,09 (2012) e 6,43 anos (2013).
Finalmente, o P/VPA dever se manter, segundo nossa expectativa para o
patrimnio lquido, em 4,22 e 3,50 x, respectivamente. Apesar da melhora esperada
dos mltiplos nos prximos anos, ainda existem incertezas em relao capacidade
da empresa controlar as despesas e retomar seu nvel de rentabilidade. Diante
disso, preferimos esperar os nmeros de 2012, antes de alterarmos nossa
recomendao.

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13,58%

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8 de maio de 2012

Premissas
Para encontrarmos o valor econmico da Companhia, utilizamos o fluxo de caixa descontado, que exige a
projeo dos principais demonstrativos financeiros para os prximos dez anos. Assim, para os primeiros
dois anos estimamos:
FUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA

2011

% RL

2012

% RL

2013

% RL

(=) Resultado da Atividade

277.217

11,31%

362.442

12,53%

456.799

13,16%

(-) Imp. de Renda e Contr. Social

(71.232)

-2,91%

(93.148)

-3,22%

(117.397)

-3,38%

(+) Depreciao e Amortizao

122.571

5,00%

166.133

5,74%

208.304

6,00%

(=) Incremento de Caixa Operacional

328.556

13,41%

435.428

15,05%

547.706

15,78%

(-) Investimentos em Cap Permanente

(253.622)

-10,35%

(319.632)

-11,05%

(383.558)

-11,05%

(+/-) Alterao do Capital de Giro

(167.980)

-6,86%

33.833

1,17%

5.980

0,17%

(+/-) Alt do Capital de Longo Prazo

(40.679)

-1,66%

53.536

1,85%

(4.407)

-0,13%

(=) Fluxo de Caixa Operacional

(133.725)

-5,46%

203.165

7,02%

165.720

4,77%

Os componentes do fluxo de caixa livre foram projetados segundo a evoluo histrica da empresa,
perspectivas macro-econmicas, setoriais e projetos, bem como estratgias, adotados e/ou anunciados.
Diante disso, consideramos as seguintes premissas:
Em relao Receita Lquida, trabalhamos com um avano de 18,05% e 20,00% ao ano para os
prximos dois anos. J para o perodo entre 2014 e 2016, nossa expectativa de um crescimento
anual composto (CAGR) de 28,00%. Finalmente, para os ltimos cinco anos de projeo, esperamos
uma estabilidade no ritmo de expanso, que dever oscilar entre 20,00% e 6,00% ao ano;
No que tange ao Resultado da Atividade, que exclui o efeito da equivalncia patrimonial do
resultado EBIT, trabalhamos com uma margem de 12,53% e 13,16% para 2012 e 2013,
respectivamente. Posteriormente, mantivemos uma margem mdia de 13,16% para o perodo entre
2014 e 2021;
A despeito do Investimento em Capital Permanente, trabalhamos com um oramento (CAPEX) de
R$ 320 e R$ 384 milhes - ou 1,92 e 1,84 vezes a depreciao e amortizao - para 2012 e 2013,
respectivamente. De 2014 2016, utilizamos um Capex mdio de 1,91x a depreciao e amortizao
do perodo. Em seguida, esperamos uma queda no nvel de investimento, em virtude de um menor
ritmo de crescimento da receita. Assim, de 2017 2021, trabalhamos com um oramento entre
1,83x e 1,45x a depreciao e amortizao;
Sobre a Alterao do Capital de Giro e de Longo Prazo, relacionamos as diversas contas ao nvel de
atividade da empresa. Com isso, esperamos uma alterao de -R$ 87 e -R$ 2 milhes - ou -3,02% e 0,05% da receita lquida - nos prximos dois anos, respectivamente. J para os demais anos
trabalhamos com uma alterao de capital de giro e de longo prazo mdia de 0,20% da receita;
Finalmente, para o Imposto de Renda e Contribuio Social (Corrente e Diferido), adotamos a
alquota mdia de 21,09% sobre o resultado antes dos tributos para os primeiros cinco anos de
projeo e 33,08% os demais anos.
Alm das premissas mencionadas, utilizamos uma taxa de desconto
varivel, de acordo com a alterao de recursos prprios e de terceiros
na estrutura de capital da empresa. Diante disso, partimos de um custo
mdio ponderado de capital (WACC) de 12,35% e terminamos o perodo
de projeo com 11,49%. Por fim, para o crescimento na perpetuidade,
adotamos uma taxa de 4,00% ao ano, refletindo o crescimento econmico
(PIB) e a inflao esperada.

W ACC / PERP

4,00%

4,50%

5,00%

5,50%

6,00%

8,00%

43,38

47,98

54,12

62,71

75,60

9,00%

36,36

39,22

42,80

47,41

53,55

10,00%

31,53

33,48

35,83

38,69

42,27

11,00%

27,96

29,38

31,03

32,99

35,33

12,00%

25,20

26,27

27,50

28,92

30,57

13,00%

22,97

23,82

24,77

25,84

27,07

14,00%

21,14

21,82

22,57

23,41

24,36

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Indicadores
A seguir relacionamos a evoluo nos principais indicadores de mercado da empresa dos ltimos dois
anos e nossa expectativa para 2012 e 2013. Para construo dos indicadores, tomamos como base os
valores acumulados dos ltimos quatro trimestres e o valor de mercado do perodo correspondente.
Valor de Mercado sobre Lucro Lquido (x)

Valor de Mercado sobre EBITDA (x)

14,00

25,00

12,00
20,00

10,00
15,00

8,00
6,00

10,00

4,00
5,00

2,00
0,00

0,00
Mar

Jun

Set

2010

Mar

Jun

Set

2011

2012

Mar

2013

Jun

Set

2010

Mar

Jun

Set

2011

2012

2013

Set

2011

2012

2013

Dividend Yield (%)

Valor de Mercado sobre Valor Patrimonial (x)

6,00

3,50%

5,00

3,00%
2,50%

4,00

2,00%
3,00

1,50%
2,00

1,00%

1,00

0,50%
0,00%

0,00
Mar

Jun

Set

2010

Mar

Jun

Set

2011

2012

Mar

2013

Valor de Mercado sobre Vendas (x)

Jun

Set

2010

Mar

Jun

Valor de Mercado sobre Fluxo de Caixa Acionista (x)

2,50

200,00
150,00

2,00

100,00
50,00

1,50

0,00
1,00

-50,00
-100,00

0,50

-150,00
0,00

-200,00
Mar

Jun

Set

2010

Mar

Jun

Set

2011

2012

2013

Mar

Jun

Set

2010

Mar

Jun

Set

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2011

2012

2013

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Demonstrativos
Balano Patrimonial Pro Forma (R$ mil)
2011

% AT

2012

% AT

2013

% AT

ATIVO TOTAL

BALANO PATRIMONIAL

2.432.599

100,00%

2.860.759

100,00%

3.267.548

100,00%

Ativo Circulante

1.707.467

70,19%

1.933.768

67,60%

2.114.849

64,72%

161.609

6,64%

209.969

7,34%

260.423

7,97%

Realizvel a Longo Prazo

Capital Permanente

563.523

23,17%

717.022

25,06%

892.276

27,31%

2.432.599

100,00%

2.860.759

100,00%

3.267.548

100,00%

Passivo Circulante

741.096

30,47%

883.324

30,88%

1.034.128

31,65%

Exigvel a Longo Prazo

833.738

34,27%

964.796

33,73%

1.013.112

31,01%

Patrimnio Lquido

857.765

35,26%

1.012.639

35,40%

1.220.309

37,35%

PASSIVO TOTAL

Demonstrao de Resultados dos Exerccios Pro Forma (R$ mil)

DEMONSTRAO DO RESULTADO

2011

% RL

2012

% RL

2013

% RL

(+) Rec eita de Venda

2.450.315

100,00%

2.892.597

100,00%

3.471.116

100,00%

(-) Custo dos Produtos Vendidos

(1.252.790)

-51,13%

(1.478.985)

-51,13%

(1.752.914)

-50,50%

(=) Resultado Bruto

1.197.525

48,87%

1.413.612

48,87%

1.718.203

49,50%

(-) Despesas Comerciais

(689.991)

-28,16%

(780.423)

-26,98%

(936.507)

-26,98%

(-) Despesas Administrativas

(143.689)

-5,86%

(168.638)

-5,83%

(202.366)

-5,83%

(-) Perda Pela No Recup de Ativos

0,00%

0,00%

0,00%

(+) Outras Receitas Operacionais

45.721

1,87%

54.092

1,87%

64.910

1,87%

(-) Outras Despesas Operacionais

(132.349)

-5,40%

(156.200)

-5,40%

(187.440)

-5,40%

(=) Resultado da Atividade

277.217

11,31%

362.442

12,53%

456.799

13,16%

(+) Equivalncia Patrimonial

0,00%

0,00%

0,00%

(=) Resultado EBIT

277.217

11,31%

362.442

12,53%

456.799

13,16%

(+) Depreciao e Amortizao

122.571

5,00%

166.133

5,74%

208.304

6,00%

(=) Resultado EBITDA

399.788

16,32%

528.576

18,27%

665.103

19,16%

(+) Receita Financeira

227.649

9,29%

180.964

6,26%

219.353

6,32%

(-) Despesa Financ eira

(279.939)

-11,42%

(271.268)

-9,38%

(311.242)

-8,97%

(=) Resultado Financeiro

(52.290)

-2,13%

(90.304)

-3,12%

(91.889)

-2,65%

(=) Resultado Antes dos Tributos

224.927

9,18%

272.138

9,41%

364.910

10,51%

(-) Imposto Corrente

(57.796)

-2,36%

(69.940)

-2,42%

(93.782)

-2,70%

(+/-) Imposto Diferido

10.362

0,42%

12.546

0,43%

16.822

0,48%

(=) Res Lq Opera es Continuadas

177.493

7,24%

214.744

7,42%

287.951

8,30%

0,00%

0,00%

0,00%

177.493

7,24%

214.744

7,42%

287.951

8,30%

0,00%

0,00%

0,00%

(+/-) Res Lq de Operaes Descont

(=) Res Consolidado do Perodo
(-) Res Atribudo a Minoritrios
(=) Res Atribuido a Controladores

177.493

7,24%

214.744

7,42%

287.951

8,30%

(-) Proventos Distribudos

(49.485)

-2,02%

(59.871)

-2,07%

(80.281)

-2,31%

(=) Resultado Retido

128.008

5,22%

154.874

5,35%

207.670

5,98%

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Relatrio Analtico
8 de maio de 2012

RELATRIO ANALTICO
O Relatrio Analtico utiliza toda informao disponvel no mercado sobre determinada empresa para analisar seus fundamentos e
lhe atribuir um valor justo, com o intuito de respaldar e orientar investidores na tomada de deciso. O relatrio contempla todas
as companhias acompanhadas por nossa equipe e atualizado sempre que houver a alterao drstica de fundamentos.

DISCLAIMER
Tendo em vista o disposto na Instruo CVM n 483 de 06/07/2010, o analista de investimentos envolvido na elaborao deste
Relatrio declara que a recomendao contida neste reflete exclusivamente sua opinio pessoal sobre a companhia e suas aes, e
foi elaborada de forma independente e autnoma, inclusive em relao TCNICA Assessoria de Mercado de Capitais e
Empresarial Ltda. Declara tambm que pode deter diretamente ou indiretamente, aes de emisso de algumas companhias objeto
deste Relatrio, e desta forma pode estar envolvidos na aquisio ou alienao destas aes, dentro dos padres estabelecidos pela
Instruo CVM n 483.

INFORMAES ADICIONAIS
Este relatrio foi preparado pela Tcnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Tcnica), no podendo ser reproduzido
ou distribudo por qualquer pessoa sem expressa autorizao da Tcnica. Este relatrio distribudo somente com o objetivo de
prover informaes, e o retorno e o risco associado de quaisquer decises de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de
sua informao, so exclusivamente do cliente ou usurio deste relatrio. As informaes contidas neste relatrio so consideradas
confiveis na data de sua publicao. Entretanto, as informaes aqui contidas no representam por parte da Tcnica garantia de
exatido das informaes prestadas e projees efetuadas.

Analista Responsvel
Rafael Lage de Almeida, CNPI
rafael@tecnicaassessoria.com.br
55 11 3106.6870

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