Carteira Eleven de Renda Fixa

06/05/2020

Recuperação no mês, mas seguimos com cautela

Objetivos Gerais da Carteira Eleven Estratégia de Alocação – Mai -20
Classe Título / Fundo %
✓ Gerar retornos de médio prazo (12 meses) superiores ao CDI.
TD NTN-B (IPCA+) 2035 40
✓ Utilizar apenas investimentos com baixo risco de crédito e excelente liquidez, TD NTN-B (IPCA+) 2026 25
notadamente títulos do Governo Federal disponíveis no Tesouro Direto e Fundos FIRF Arx Vinson FIRF CP 35
de Renda Fixa (FIRF) com liquidez máxima de 30 dias (D+30). Nota(s): Tesouro Direto (TD) e Fundo de
✓ Gestão ativa com revisão periódica da carteira. Investimento em Renda Fixa (FIRF).

Ressaltamos que a carteira está sujeita a riscos de mercado no curto-prazo, principalmente

Performance – Abr - 20 (%)
por conta da volatilidade dos preços de títulos públicos pré-fixados (LTN) e indexados à
Retorno Mês Ano Início
inflação (NTN-B).
Absoluto 1,15 -3,18 9,58
Mercado de Juros CDI 0,28 1,28 7,87
% CDI 404 -248 122
O cenário de risco permaneceu ativo no mês de abril, na medida que o surto do COVID-19
demonstrou sinais claros de avanço. O preço do petróleo seguiu despencando ao longo Raul Grego
do mês por conta dos conflitos geopolíticos e, principalmente, pela ausência de demanda Analista, CNPI
global. O cenário de volatilidade persistiu durante o mês, com forte recuperação dos ativos
Frederico Khouri
de risco, em especial da bolsa. O mercado segue revisando para baixo suas projeções para
Analista
PIB, Selic e IPCA em 2020, em meio ao início da temporada de balanços do 1º trimestre. O
último Relatório Focus projetou, novamente, queda para o IPCA em 2020 (1,97% vs. 2,94% Felipe Beckel
em março) e para o PIB de 2020, no qual estimam uma retração de -3,76% vs. -0,48% em Analista
março. Para a Selic, tanto o mercado quanto a curva de juros precificam novos cortes, o que
levaria a taxa básica de juros chegar a 2,75% no final de 2020. Para 2021, mediana do Focus Thomaz Sarquis
Economista
estima a Selic em 3,75%.
O mês de abril foi marcado por ajustes nos mercados globais, após fortes desvalorizações Gabriel Fusco
do mês de março. No Brasil, tivemos um significativo fechamento de todos vértices da curva Assistente de Análise
de juros, refletindo as medidas adotadas pela equipe econômica e pelo Banco Central para
Adeodato Netto
minimizar os impactos da pandemia na economia local e na expectativa de atuações firmes Estrategista-Chefe
do BCB nos mercados locais. Essas atuações se deram tanto via compra de papéis longos e
emissão de papéis curtos (Operação twist) quanto na tentativa de aprovação da PEC do
Orçamento de Guerra, medida esta que permitirá ao BCB recomprar papéis no mercado
secundário de dívida. Ademais, o IPCA-15 de abril sofreu deflação de -0,01%, comprovando
os efeitos letárgicos do vírus na economia local.
Figura 1 – Evolução das Curvas de Juros
DI x Pré IPCA
9,00 4,50
8,50 4,25
8,00 4,00
7,50 3,75
3,50
7,00 3,25
6,50 3,00
6,00 2,75
5,50 2,50
2,25
5,00 2,00
4,50 1,75
4,00 1,50
3,50 1,25
1,00
3,00 0,75
2,50 0,50
1M 6M 9M 12M 21M 30M 39M 48M 30M 57M 1A 2A 3A 4A 5A 8A 10A
31-mar-20 23-abr-20 30-abr-20 31-mar-20 23-abr-20 30-abr-20

Fonte(s): Anbima, elaborado pela Eleven Financial

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A disseminação da COVID-19 segue em franca ascensão no mundo, sem demonstrar sinais

relevantes de retrocesso em sua propagação. Embora o número de casos na China, berço da
doença, tenha diminuído, inúmeros outros países ainda seguem com um número crescente de
casos. Atualmente, os EUA superaram Itália e China e tornaram-se o país com o maior número
de casos confirmados do vírus, bem como o maior em número de mortes. No Brasil, o número
gira em torno de 108.620 casos e 7367 mortes, alcançando a 7ª posição nos países com maior
número de letalidades. O isolamento no Brasil ainda é brando em comparação às demais
localidades, com alguns comércios liberados para funcionamento e sem restrições legais de
mobilidade. Mesmo assim, estima-se que mais de 2 milhões de pequenas e microempresas
terão falido após a paralização econômica.
Ainda no cenário doméstico, o risco político se elevou após o pedido de demissão do Ministro
da Segurança Pública, Sergio Moro, refletindo a troca feita pelo Presidente Jair Bolsonaro, do
diretor-geral da Polícia Federal Mauricio Valeixo. A saída conturbada de Moro do governo se
deu a partir de declarações de que o presidente havia tentado interferir politicamente na
Polícia Federal. As declarações do ex-ministro foram suficientes para que STF autorizasse uma
abertura de inquérito para investigação da suposta denuncia, tornando o cenário político ainda
mais incerto.
Por ora, a falta de clareza no ambiente político não nos permite desenhar um cenário de
descontinuidade do governo, que depende das provas que ainda deverão ser apuradas no
inquérito. Todavia, havendo um sinal de veracidade sobre as declarações, é possível que a
credibilidade do atual governo seja deteriorada, levando uma interrupção na agenda de
reformas pós pandemia, comprometendo de forma expressiva o plano de reestruturação
econômica. A PEC do “Orçamento de Guerra” para ajudar no combate ao vírus segue em
votação, sendo fundamental para evitar um comprometimento das contas publicas no futuro.
Enquanto ainda não está claro o prazo de permanência das medidas de contenção do
coronavírus, as expectativas para o crescimento econômico seguirão em retração.
Figura 2 – Evolução de Taxas de Juros Selecionadas (%)
5,50% 1,30

5,00% 1,20

4,50% 1,10

4,00% 1,00

3,50% 0,90

3,00% 0,80

2,50% 0,70
31/03/2020 07/04/2020 17/04/2020 29/04/2020

NTN-B 2026 (A) - Esq NTN-B 2035 (B) - Esq Spread (B-A) - Dir

Fonte(s): Tesouro Direto, elaborado pela Eleven Financial

Os títulos atrelados à Selic (Tesouro/LFT) seguem com atratividade baixa, visto que a taxa de
juros se encontra no seu piso histórico. Na nossa visão, para qualquer horizonte, a
rentabilidade deste título continuará pouco atrativa. Para juros reais, com as atuais projeções
de inflação e Selic do último relatório Focus, os ganhos esperados situam-se em 0,7649% a.a.
até o final de 2020 (Selic de 2,75% e IPCA de 1,97%). Desta forma, nossa preferência por títulos
públicos permanece sendo pelas NTN-B 2026 e NTN-B 2035, uma vez que estes papéis
carregam uma taxa pós-fixada (IPCA) + taxa pré-fixada (prêmio de risco), protegendo as
alocações em eventuais cenários de “repique inflacionário”. Tendo em vista o cenário de recuo
abrupto na atividade, inflação “acomodada”, Selic baixa e potenciais intervenções do BC no
mercado de títulos públicos, mesmo diante de potencial volatilidade, acreditamos que os
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atuais níveis de inflação implícita (superior a 3,75%) destes ativos permanecem atrativos para
alocação. Mantido o cenário de risco descrito acima, entendemos que os atuais níveis de
taxas dos ativos pré-fixados apresentam maiores possibilidades de aberturas do que
fechamentos, o que gera menor atratividade para estes papéis.
O cenário local deve seguir incerto à medida que o vírus segue com uma taxa de crescimento
elevada. A evidência de uma crise econômica durante este período, somada ao recente
distúrbio instaurado dentro do governo, deverá manter os ativos locais com bastante
volatilidade. Portanto, seguimos com nossa preferência por ativos atrelados à inflação.
Reforçamos a compreensão de que esses ativos estão sujeitos a oscilações de curto prazo em
função de mudanças nas percepções de risco pelo mercado.

Crédito Privado para Composição da Carteira

No mês de maio, mantivemos o ARX Vinson FIRF CP como o único componente DI da carteira,
visto a liquidez dos ativos de crédito privado mais limitada no momento. O fundo busca obter
retorno entre 107% e 108% do CDI por meio de alocações em títulos públicos e, em maior
proporção, crédito privado. A composição do fundo se baseia em alocações de caixa e em maior
parte papéis de rating AA, AA+ e AAA, (além de alocar boa parte em setores e empresas
resilientes, como Bancos, Elétricas e empresas de Saneamento). Em função de sua regra de
resgate mais longa (D+30/D+31), o ARX Vinson tem maior conforto e flexibilidade para alocar
um percentual maior de seu portfólio em ativos de menor liquidez. Essas alternativas
permitem diversificação sem exposição relevante em emissores específicos e retornos mais
atrativos do que o apresentado pelas LFT, mesmo com possíveis oscilações da cota como
ocorreu em março.
O cenário ainda duvidoso pode gerar novas expectativas e um aumento na sensibilidade de
risco, afetando desta forma diretamente o mercado de juros. Seguiremos acompanhando os
novos desdobramentos da crise e, caso necessário, redesenhando a composição da carteira
para adaptá-la ao cenário vigente.
Figura 3 – Resumo da Estratégia de Alocação
Maio - 2020 Abril - 2020
Arx Vinson 35% Arx Vinson 35%

Butia Top
0% Butia Top
0%

LFT
0% LFT
0%

NTN-B 2026 - Princ 25% NTN-B 2026 - Princ 25%

NTN-B 2035 - Princ 40% NTN-B 2035 - Princ 40%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Fonte(s): Eleven Financial

Estratégia de Alocação
Mantivemos para o mês de maio as alterações feitas no mês de abril, mantendo a preferência
por ativos atrelados à inflação e com preferência para prazos mais longos, especialmente a
NTN-B 2035. A NTN-B mais curta (2026) segue com retornos mais apertados em função da
queda mais acentuada da inflação implícita. Ademais, a revisão das projeções para a inflação e
o PIB abaixo do esperado, dificultam, por ora, um prosseguimento do fechamento da curva
mais curta. A NTN-B 2035 permanece com um prêmio mais interessante justamente por
carregar uma inflação implícita acima de 4,00%, fazendo com que a alocação neste ativo fique
mais confortável para carrego, mesmo que apresente maior volatilidade. Para balancear a
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volatilidade dos títulos públicos, mantivemos o fundo de Crédito Privado ARX Vinson, indexado
ao CDI. A abertura dos spreads de crédito nos meses de março e abril por conta do forte
aumento de resgates da indústria, torna a alocação neste fundo interessante pelo cenário de
marcado atual. Acreditamos que o fundo tende a atravessar este momento com menor
volatilidade e melhor desempenho, optando desta forma por sua permanência. Portanto, os
percentuais por estratégia se mantiveram os mesmos, em 65% atrelados ao IPCA e 35%
atrelados aos juros (pós-fixado).
Figura 4 – Resumo da Performance
120 Acumulado Mensal (%) Composição do Retorno no Mês – Abr-20 (%)
Performance Performance
115 Ativo/Fundo Peso Final
Individual na Carteira
109,41
NTN-B 2026 1,54 24,0 0,37
110
NTN-B 2035 3,17 41,0 1,30
ARX Vinson FI RF -1,49 35,0 -0,52
105 107,81 Carteira Eleven RF 1,15
100 CDI 0,28
11/2018 03/2019 07/2019 11/2019 03/2020 % CDI 404%
Carteira Eleven RF CDI
Fonte(s): Eleven Financial

Performance
No mês de abril foi possível obter uma recuperação parcial do retorno da carteira, pautada
pelos títulos públicos indexados ao IPCA como os ativos promotores da estratégia. O
fechamento das curvas curtas e principalmente longas de juros, fez com que a precificação à
mercado destes ativos elevasse com maior expressão o retorno da carteira. Este fechamento
das curvas foi causado em grande parte por conta das medidas tomadas pelo Banco Central
para amenizar os danos causados pela pandemia, como a recompra de títulos de dívida no
mercado secundário pelo próprio BCB. Dessa forma, a NTN-B 2026 e 2035 reportaram,
respectivamente, ganhos de 0,37% e 1,30% dentro da carteira. Neste mesmo mês, o fundo de
crédito privado ARX Vinson foi o único ativo detrator da carteira, reportando perda de -0,52%
para a carteira. A volatilidade de sua cota segue atrelada à variação nos preços dos ativos de
crédito privado em sua composição, causado pela liquidez limitada do mercado quando são
solicitados resgates do fundo. Mesmo assim, entendemos que faz sentido manter a
permanência do fundo dentro da carteira, uma vez que acreditamos em uma normalização
gradual do mercado de crédito privado com a aprovação da PEC e assim o aumento da liquidez.
Ademais, o cenário de estresse que elevou as taxas dos ativos de renda fixa, também abre
oportunidade para ganhos mais interessantes a partir de um novo investimento nos mesmos.

Remodelagem de Carteira
Desde a apresentação feita no relatório de Estratégia Geral (Abr-20), explicamos o
funcionamento do nosso produto de renda fixa. A Carteira Eleven de Renda Fixa passou a
considerar apenas títulos do Governo Federal disponíveis no Tesouro Direto, fundos de renda
fixa (FIRF) e fundos multimercado (FIM) que invistam 100% do patrimônio em renda fixa.
Dessa forma, é possível acompanhar de perto os ativos com liquidez de até 30 dias (D+30) e
replicar nossas recomendações mensalmente. O intuito dessa mudança é zelar pela liquidez
no curto prazo e mitigar o risco de crédito por meio da diversificação indireta (via fundos).
Os títulos emitidos por bancos (LCIs, LCAs e CDBs) e empresas (CRIs, CRAs e Debêntures)
serão abordados em relatórios distintos com frequência mensal e semanal, respectivamente.
Essas classes de ativos necessitam de uma avaliação mais profunda do risco de crédito do
devedor, além de apresentarem uma menor liquidez no mercado secundário. Na prática,
grande parte desses papéis só possui liquidez no vencimento e suas condições comerciais
(forma de remuneração, spreads e prazos) variam conforme a conjuntura do mercado e a
solidez do devedor. Por isso, nossas recomendações serão dadas conforme janela de

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oportunidade dos títulos disponíveis no mercado. Consulte nosso relatório Estratégia Geral
para acompanhar nossas recomendações.

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Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar
os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e
estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor.
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Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, o analista Raul Grego declara-se inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas
neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores mobiliários,
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mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma.
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eles: classe de ativos, estratégia, nível de risco, nível de volatilidade e nota atribuída pelo administrador do fundo. Para mais detalhes, entre em contato conosco.

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