UNIVERSIDADE DE BRASLIA

Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Departamento de Economia
Bacharelado em Cincias Econmicas

GUILHERME NOGUEIRA KATO

Inflao e crescimento sob as ticas ortodoxas e

heterodoxas: o caso brasileiro

Braslia
2014

GUILHERME NOGUEIRA KATO

Inflao e crescimento sob as ticas ortodoxas e

heterodoxas: o caso brasileiro

Monografia apresentada Universidade

de Braslia como requisito parcial para
obteno do ttulo de Bacharel em
Cincias Econmicas

Orientadora: Maria de Lourdes Rollemberg Mollo

Braslia
2014
i

Guilherme Nogueira Kato

Inflao e crescimento sob as ticas ortodoxas e

heterodoxas: o caso brasileiro.

Monografia apresentada Universidade

de Braslia como requisito parcial para
obteno do ttulo de Bacharel em
Cincias Econmicas

Aprovado no dia 1 de julho de 2014.

BANCA EXAMINADORA

Maria de Lourdes Rollemberg Mollo Universidade de Braslia

Adriana Moreira Amado Universidade de Brasli

ii

AGRADECIMENTOS
Agradeo a minha orientadora Prof. Dra. Maria de Lourdes Rollemberg Mollo
por toda pacincia, dedicao e ajuda na realizao desta monografia.
Agradeo aos meus pais, meu irmo, meus padrinhos e toda minha famlia
pelo carinho, ajuda e dedicao durante toda a minha vida. A todos os meus amigos
que continuaram ao meu lado, obrigado por todos esses anos de amizade e
lealdade.
Aos meus chefes e pessoal do IBAMA, obrigado por tudo. O perodo de
estgio foi essencial para minha formao. Vocs foram verdadeiros amigos.
A todos que acreditaram em mim, me incentivaram e me ajudaram em
momentos difceis, obrigado!

iii

RESUMO
Esta monografia analisa a questo inflacionria, tanto do ponto de vista
terico quanto do ponto de vista da economia brasileira. O tratamento desta, como
de vrias outras questes em economia no consensual e as razes bsicas para
a falta de consenso encontram-se nas diferenas tericas entre os vrios autores.
Na primeira seo, sero apresentadas as teorias monetrias segundo os
neoclssicos, monetaristas, novo clssicos e novo keynesianos. Na segunda seo,
as teorias ps-keynesianos e marxistas sero expostas. Na terceira seo,
estudaremos o caso brasileiro do perodo entre o Plano Real at os primeiros anos
do governo Dilma, buscando identificar elementos heterodoxos ou ortodoxos nas
polticas do perodo.
Palavras-chave: Inflao; Crescimento; Ortodoxia; Heterodoxia.

iv

ABSTRACT
This monograph studies the inflation in Economics, both from a theoretical
point of view and a practical one. The treatment for inflation is not universally agreed
upon and the reason for this controversy lies on theoretical differences between the
authors. The first chapter presents the neoclassical, monetarist, new classical and
new keynesian theories. On the second part, the marxist and post keynesian
thoughts will be presented, alongside some alternate solutions for inflation. Finally,
the third chapter brings a study of the Brazilian economy from Plano Real to the first
years of the Dilma administration, seeking to identify if the economy policies were
orthodox, or heterodox.
Keywords: Inflation; GDP growth; Orthodoxy; Heterodoxy.

SUMRIO
Introduo

Captulo 1: A ortodoxia quanto inflao e ao crescimento

1.1 A Teoria Quantitativa da Moeda
A TQM para os neoclssicos
A reformulao de Friedman
A teoria de inflao de demanda
1.2 As flutuaes para os novos clssicos
1.3 Novos keynesianos e os preos rgidos
1.4 A curva de Phillips e a TQM
1.5 Observaes conclusivas

2
2
2
6
9
10
12
14
17

Captulo 2: A heterodoxia, os impactos da moeda sobre o crescimento e as

causas da inflao
18
2.1 Os marxistas e o poder social da moeda
18
A inflao segundo os marxistas
21
2.2 Os ps-keynesianos e a incerteza do mercado
24
A poupana e o investimento
26
A inflao para os ps-keynesianos
27
2.3 Os remdios para a inflao e os debates entre ortodoxos e
heterodoxos
29
2.4 Observaes conclusivas
32
Captulo 3: Estudo de Caso Brasil (1994-2013)
3.1 O Plano Real (1993-2002)
A implantao do plano
O plano real sob o governo FHC
Discusso do Plano Real
3.2 O Governo Lula
O efeito Lula
O trip macroeconmico no governo Lula
O desempenho do governo Lula
3.3 O Governo Dilma
Desempenho do governo Dilma

33
33
34
39
43
50
50
51
53
59
60

Concluses Finais

64

Referncias Bibliogrficas

66

vi

INDICE FIGURAS

Figura 1.1 Mercado de Fundo de Emprstimos

Figura 1.2 Curva de Phillips
Figura 1.3 Curva de Phillips e as expectativas adaptativas

5
15
16

Figura 2.1 Ciclo Completo de Reproduo do Capital

Figura 2.2 Ciclo Completo com Crdito

19
21

Figura 3.1 Inflao Mensal 93/94 (%-variao)

Figura 3.2 Resultado Primrio 93/94 u.m.c. (milhes)
Figura 3.3 Taxa de Cmbio R$/US$ (comercial-mdia)
Figura 3.4 Balana Comercial 1990-2002
Figura 3.5 Brasil: Balano Fiscal (94-98)
Figura 3.6 Taxa de Cmbio (98-99)
Figura 3.7 Reservas internacionais (98-99)
Figura 3.8 IPCA var. % mensal governo FHC
Figura 3.9 Dados sobre a inflao
Figura 3.10 Evoluo de M1 e M2
Figura 3.11 Taxa de desemprego RMSP (%)
Figura 3.12 Taxa de investimento (%PIB)
Figura 3.13 Produto interno bruto (Variao FHC)
Figura 3.14 Produto interno bruto (Variao real no ano pr-FHC)
Figura 3.15 Comparao entre os mandatos de Lula quanto inflao
e ao crescimento
Figura 3.16 Comparao entre inflao e desemprego no governo Lula
Figura 3.17 Taxa de cmbio
Figura 3.18 Dvida lquida do setor pblico
Figura 3.19 Reservas internacionais
Figura 3.20 Inflao x Crescimento
Figura 3.21 Meta Selic
Figura 3.22 Dvida lquida do setor pblico (%PIB)
Figura 3.23 Dvida bruta do governo geral (%PIB)

35
36
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39
40
42
42
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49
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55
56
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58
59
61
62
62

vii

Introduo
Esta monografia trata da questo inflacionria, tanto do ponto de vista terico
quanto do ponto de vista da economia brasileira. O tratamento desta, como de vrias
outras questes em economia no consensual e as razes bsicas para a falta de
consenso encontram-se nas diferenas tericas entre os vrios autores.
De forma a estudar melhor as vrias teorias, suas apreciaes sobre a
inflao e as prescries decorrentes para o seu combate, esta monografia tratar
do tema confrontando as vrias posies.
Em seu primeiro captulo, sero expostas as teorias ortodoxas da inflao,
baseadas na Teoria Quantitativa da Moeda, concluindo-se com as prescries para
acabar com a inflao de demanda.
No segundo captulo, as teorias heterodoxas de inflao so examinadas,
explicando o porqu da negao e das crticas Teoria Quantitativa da Moeda. Ao
mesmo tempo, so descritas as teorias alternativas de inflao e seus remdios.
Finalmente, o terceiro captulo avalia a inflao brasileira das dcadas de
1990-2010, como estudo de caso, procurando localizar os argumentos tericos
ortodoxos e heterodoxos para sua anlise, bem como o carter mais ou menos
ortodoxo das medidas tomadas para o seu combate.

Captulo 1: A ortodoxia quanto inflao e o crescimento

1.1 A Teoria Quantitativa da Moeda
As origens da Teoria Quantitativa da Moeda (TQM) podem ser datadas da
metade do sculo XVI, na teoria monetria de inflao de Jean Bodin, que foi
posteriormente melhorada por outros autores. Segundo essa teoria, o poder de
compra da moeda varia proporcionalmente em relao sua quantidade em
circulao. Em 1752, David Hume acrescentou a noo de causalidade teoria.
Hume dizia que um aumento de moeda na economia causaria um aumento de
preos gerais, sem nenhuma variao na taxa de juros. (Humphrey, 1974). David
Hume e Richard Cantillon apresentaram o mecanismo direto de transmisso do
aumento de moeda para o nvel de preos e Thornton apresentou o mecanismo
indireto (Humphrey, 1974). Pelo mecanismo direto, um aumento da quantidade de
moeda em circulao implica em um aumento dos gastos, que se refletir em
aumento de preos, equilibrando a identidade,

; pelo indireto, um aumento

de M implica em uma reduo da taxa de juros de mercado, estimulando gastos com

investimento, que pressionam os preos para cima at que a taxa de juros retorne
ao equilbrio (Blaug, 1990, cap.15, pp. 423).
A TQM PARA OS NEOCLSSICOS
A proposio bsica da TQM que um aumento na quantidade de moeda tem
um efeito diretamente proporcional no nvel de preos, uma vez que a velocidade de
circulao da moeda e o nvel do produto so supostos serem independentes da
oferta de moeda no longo prazo. A teoria quantitativa vem sendo desenvolvida
desde o sculo XVIII, mas Simon Newcomb criou sua verso mais famosa, a verso
de transao, popularizada por Irving Fisher em 1911 (Carvalho et al., 2012, cap.3).
Sendo M a quantidade de moeda em poder do pblico, T o nmero de transaes
pagas com M dentro de um determinado perodo, P o nvel de preos de T, e V a
velocidade de circulao de M, a verso de transaes da teoria quantitativa da
moeda associada a Fisher diz que:

(1.1)

Ou seja, segundo a equao (1.1), um aumento em M leva a um aumento

diretamente proporcional em P. O lado direito da equao significa volume de
2

transaes pagas, em termos de seus preos. O lado esquerdo corresponde

quantidade de moeda utilizada em um determinado espao de tempo se M
definido como o estoque dos meios de pagamento em mos para satisfazer o
volume de pagamentos dados por PT, V o nmero de vezes que o estoque de
moeda deve passar do comprador para o vendedor para satisfazer a igualdade, a
cada perodo (Graff, 2008; Carvalho et al., 2012, cap.3). De acordo com Blaug
(1990, cap.15, pp.422-423), a TQM deve obedecer trs hipteses: (i) a relao
causal deve sair do lado esquerdo para o lado direito da equao; (ii) toda e
qualquer variao em V e M no pode ser atribuda a fatores monetrios, ou seja, a
moeda suposta neutra; e (iii) a moeda deve ser exgena.
Segundo Graff (2008), embora em teoria as variveis possam ser
quantificadas, na prtica, suas medies enfrentam srias dificuldades. Atualmente,
M tem vrias definies (M1, M2, M3, M4; quanto maior o nmero, maior o agregado
e menor a liquidez). Nem M1, definido pelo Banco Central do Brasil (BCB) como
papel moeda em poder do pblico e depsitos a vista, apresenta elementos
homogneos. A verso original do modelo de transaes de Fisher leva isso em
conta:
(1.2)
Onde MV so os depsitos bancrios (crdito circulante). Esse novo termo,
como afirma Graff, d maior realismo equao, que agora conta com duas
velocidades de circulao diferentes.
A equao de transaes de Fisher se observa apenas no longo prazo.
Segundo Blaug (1990, cap.15), Fisher verificava uma relao defasada entre a taxa
de juro e o nvel de preos, o que possibilita que T influenciasse V e M. Entretanto, a
determinao de T foi dada a pequenas variaes de foras institucionais, como o
desenvolvimento do sistema bancrio, a velocidade de transporte e a rede de
comunicaes, a frequncia das receitas e desembolsos entre os comerciantes e
etc. Portanto, na prtica Fisher tinha V como um dado institucional, o que implica
que a procura de moeda (1/V) estvel, dando poltica monetria um pleno
impacto em P.
A dificuldade de se medir o nmero de transaes T e do nvel de preos P da
economia fez com que T fosse posteriormente substitudo por Y, que o Produto
3

Interno Bruto (PIB) da economia, que leva em conta o nvel de preos e o produto
final apenas (Carvalho et al., 2012, cap.3):
(1.3)
Como T inclui produtos intermedirios e servios e o PIB no, Y ser menor
que T; e, portanto, V com relao ao PIB da equao (1.3) ser menor que V da
equao (1.2).
Marshall desenvolveu uma teoria da procura de moeda relacionando a moeda
com a produo lquida ou com o rendimento nacional. Alm disso, ele e seus
seguidores trocaram a taxa de rotao da moeda por uma proporo do rendimento
anual que o pblico deseja deter sob a forma de moeda, culminando na verso da
TQM de saldos monetrios de Cambridge (Blaug, 1990, cap.15):
(1.4)
A equao de Cambridge uma funo por demanda de moeda, e k a
constante marshalliana, k=1/V, que expressa a quantidade de moeda que o pblico
quer reter em forma lquida (i.e., parte da oferta de moeda que retida por
convenincia ou por segurana). A equao (1.4) derivada da equao (1.3) e
como k o inverso de V, um V estvel em (1.3) implica em uma funo por demanda
de moeda estvel (Graff, 2008).
Embora uma aplicao do princpio de maximizao de utilidades mostre que
a taxa de juros inversamente proporcional a k uma vez que as pessoas
preferiro ativos que rendem os juros a formulao de Cambridge no apresenta
variveis que expressam os custos de oportunidade de reteno de moeda (i.e., a
taxa de juros ou o rendimento dos ativos no monetrios alternativos), o que implica
na negligncia com relao ao mecanismo de transmisso indireta (Blaug, 1990,
cap.15), mecanismo que Wicksell volta a considerar.
Segundo Carvalho et al. (2012, cap.3), ao invs de analisar uma economia de
moeda pura, onde no se tem bancos e os pagamentos so feitos vista e em meio
circulante, Wicksell analisa uma economia mista de moeda e crdito. Wicksell
considera duas taxas de juro distintas: uma taxa de juros de mercado (ou de
emprstimos), determinada no mercado de crdito bancrio; e uma taxa de juros
natural (ou real, note que real se refere ao fato de a taxa de juros ser determinada
4

por fatores reais tecnologia e preferncias, que esto por trs da demanda e oferta
de fundos de emprstimos, que determinam a taxa de juros de equilbrio). Esta a
taxa de juros que iguala ex-ante a poupana e o investimento em pleno emprego,
sendo determinada pela demanda existente de capital e pelo volume da poupana.
Quando a taxa de juros natural for igual de mercado, a economia se encontra em
equilbrio monetrio. Entretanto, uma vez que os juros de mercado so
determinados pelos bancos, raramente eles sero iguais.
Caso a taxa de juros natural seja maior do que a de mercado, a demanda por
crdito ir aumentar, o investimento ir subir, junto com um aumento da demanda
por fatores de produo, que elevar os custos de produo, pressionando os
preos para cima. Caso os juros naturais sejam menores do que os de mercado, o
inverso ocorre: o custo de capital neste caso ser menor que a taxa de retorno
esperada do capital, o que implica em uma poupana que excede o investimento
planejado. Pelo mecanismo indireto de transmisso, a demanda agregada ser
menor devido o incentivo maior a poupar e os preos se encontrariam em nveis
mais baixos (Observe a Figura 1.1). Note que os efeitos de uma variao na oferta
de moeda so condizentes com a Teoria Quantitativa no longo prazo, embora
Wicksell achasse que o processo de transmisso da quantidade de moeda aos
preos passasse pela taxa de juros.

De acordo com Carvalho et al. (2012, cap.3), a taxa real de juros no fixa,
podendo flutuar de acordo com fatores reais da economia. Portanto, ela pode baixar
quando ocorrer uma elevao do volume de poupanas, se, por exemplo, as
preferncias intertemporais de consumo se alteram. De modo contrrio, os juros
reais podem se elevar quando houver, por exemplo, um aumento geral na
produtividade de capital por progresso tecnolgico. O equilbrio entre a taxa natural e
a de mercado , porm, muito demorado para ocorrer porque preferncias e
tecnologias mudam e, para Wicksell, os bancos levam algum tempo para perceber a
alterao.
A REFORMULAO DE FRIEDMAN
Aps o crash de 1929 e da Grande Depresso, os modelos da TQM se viram
desacreditados, recuperando sua reputao aos poucos. Neste contexto, Friedman
(1959, cap.1) parte da verso da TQM de Cambridge e cria sua prpria reformulao
da Teoria Quantitativa, com uma teoria mais sofisticada.
Para Friedman, a Teoria Quantitativa uma teoria de demanda por moeda, e
que para se analisar o produto, o nvel de preos ou a renda, deve-se combinar a
TQM com outros elementos, como a oferta de moeda ou outras variveis.
Para os detentores de riqueza finais (as famlias), o dinheiro um
ativo, um modo de se guardar riqueza; para as firmas produtivas, a moeda
um bem de capital, uma fonte servios produtivos que so combinados com
outros servios produtivos para se produzir o que a firma vende.
(Friedman, 1956, cap.1, pp.68).

A anlise da demanda por moeda sob o ponto de vista dos detentores de

riqueza semelhante demanda por um servio produtivo ou por outros ativos; e
segundo Friedman depende de trs fatores: (i) a riqueza total; (ii) o preo e o retorno
de se reter riqueza no formato de moeda ou de outros ativos; (iii) gostos e
preferncias. A riqueza pode ser retida de vrias formas, Friedman diz que de
maneira mais geral, a riqueza total inclui toda e qualquer fonte de renda ou bem de
consumo, incluindo a riqueza em forma de capital humano. Portanto, a taxa de juros
(r) expressa a relao entre a riqueza (W), que um estoque; e a renda (Y), que
uma varivel de fluxo:
(1.5)
6

Note que Y a renda permanente, que como Carvalho et al. (2012, cap.6,
pp.81) definem, um conceito que mede a capacidade de usufruto permanente da
riqueza existente, desprezando-se flutuaes conjunturais.
Friedman aponta que o detentor de riqueza ir dividi-la sob as vrias formas
disponveis a fim de maximizar sua utilidade, sujeito a qualquer restrio que o
impea de converter uma forma de riqueza em outra: Portanto, ele tentar fracionar
sua riqueza de modo que a taxa na qual ele possa substituir as formas de riqueza
seja igual taxa de sua vontade em substituir. Se ns considerarmos que todas as
formas de W, com exceo do capital humano, podem ser expressas em forma
monetria, ento a proporo da substituio de $1,00 por $1,00, independente da
forma. Entretanto, a renda gerada por cada forma deve ser levada em conta, pois
ela altera o fluxo e, portanto, a utilidade do agente. Temos ento que analisar no
apenas o preo dos ativos, mas tambm o seu retorno. Friedman (1956) ento
analisa o retorno de cinco formas de estocagem de riqueza:
i.

Moeda: que traz um retorno tambm em forma de moeda e, portanto,

depende do volume de bens que uma unidade pode comprar (i.e., nvel
de preos P).

ii.

Ttulos de renda fixa: seu retorno pode existir de duas maneiras, o

coupon, que o montante anual; e qualquer variao no preo do ativo
no tempo, podendo ser positiva ou negativa. Se o preo permanecer
constante ($1,00), ento

o que o ativo retornar anualmente, onde

o coupon dividido pelo preo de mercado do ativo, que Friedman

chama de taxa de juros de mercado do ttulo de renda fixa. O fluxo de
renda nominal proveniente de $1,00 no tempo zero pode ser
aproximado ento para a seguinte expresso, que junto com P pode
definir o retorno real de $1,00 em ttulos:
(1.6)
iii.

Ttulos de renda varivel: retorna uma renda nominalmente igual a uma

constante multiplicada por um ndice de preos (no caso, P). Seu
retorno ento assume trs formas: o retorno nominal constante,
; o aumento ou reduo do valor nominal constante, dado
qualquer variao no preo do ativo no tempo.

; e

a taxa de juros de
7

mercado do ttulo de renda variada, ou seja, a relao entre o

somatrio do coupon (i.e., as duas primeiras formas de retorno) e o
preo do ttulo. O retorno pode ento ser expresso da seguinte
maneira:
(1.7)
iv.

Bens fsicos: seu retorno no monetrio, mas sim em espcie, e

depende do comportamento dos preos P. Alm disso, seu retorno
depender de sua apreciao ou depreciao em termos monetrios.
Portanto, o retorno de $1,00 ser:
(1.8)

v.

Capital humano: em um determinado ponto no tempo, no portflio de

um agente h uma diviso entre capital humano e no humano.
Temos:
(1.9)
Portanto, w a relao entre a renda do capital humano e no
humano.

Se considerarmos tambm

como sendo uma varivel que possa afetar as

preferncias dos agentes e as condies tecnolgicas relevantes, e que possa ser

medida por alguma forma; temos a seguinte funo de demanda por moeda:
(1.10)
Para que essa expresso esteja em termos reais, essa equao de demanda
deve ser independente de termos nominais. Segundo Friedman, caso a unidade na
qual os preos e a renda se expressam variar, a quantidade de dinheiro demandado
deve variar proporcionalmente. A equao (1.10), portanto, deve ser homognea de
grau um em P e Y, tal que:
(1.11)
Caso

, a equao (1.11) pode ser reescrita conforme a equao

seguinte, que expressa a demanda por balanos reais como funo de variveis
reais, independente de termos nominais:
8

(1.12)
Caso

, ento a equao (1.11) poder ser reescrita como:

(

)
(

(1.13)

Note que (1.13) est na forma da Teoria Quantitativa da Moeda, onde

velocidade da renda e calculvel. Essa verso da TQM, portanto, permite que V

no precise ser constante ou estvel, bastando que ela seja calculvel para valer a
teoria.
A TEORIA DE INFLAO DE DEMANDA
Segundo Mollo e Amado (2003, cap.2, pp.64-67), os economistas que
acreditam na TQM seguem trs pressupostos: (i) a moeda (M) no afeta de forma
permanente o produto (Y), ou seja, caso haja algum efeito devido variao de M,
esse efeito durar apenas no curto prazo, o que quer dizer que M neutra no longo
prazo; (ii) V constante ou previsvel; (iii) M pode ser manipulada pela autoridade
monetria da maneira que ela achar necessrio (i.e., M exgena). Estes trs
pressupostos implicam que, no longo prazo, toda e qualquer variao em M incidir
inteiramente em P. Portanto, a inflao ocorre quando o governo amplia a
quantidade de moeda na economia, resultando em um aumento proporcional do
nvel geral de preos.
Ao aumentar a oferta de moeda, tambm se amplia a renda monetria
disponvel, causando um aumento na demanda, que implica em um aumento dos
gastos que pressiona os preos para cima. Essa a chamada inflao de demanda
(ou monetarista). Como para os neoclssicos a moeda apenas um meio de troca,
P cresce de forma diretamente proporcional ao aumento de M, porque quando a
oferta de moeda ultrapassa sua demanda (para fins transacionais), os detentores
comeam a gastar a moeda. Dado o suposto de pleno emprego na economia, esse
gasto adicional no poder ampliar a utilizao de fatores de produo e, portanto,
recair no aumento dos preos em geral ou do nvel geral de preos.

1.2 As flutuaes para os novos clssicos

A escola novo clssica surgiu com a tentativa de Robert Lucas e Leonard
Rapping de fornecer microfundamentos ao mercado de trabalho de Keynes (Hoover,
2008). Esta escola, assim como a novo keynesiana, tentou inserir microfundamentos
economia, com agentes se comportando conforme expectativas racionais.
As expectativas racionais foram propostas pela primeira vez por John F. Muth
no incio da dcada de 60. O conceito de expectativas racionais diz que os
resultados no diferem de maneira previsvel do que as pessoas esto esperando.
Economistas que acreditam em expectativas racionais assumem que as pessoas se
comportam de maneira a maximizar sua utilidade ou os seus lucros (Sargent, 2008).
Em outras palavras, supe-se que existe apenas um modelo econmico, os agentes
o conhecem (da sua racionalidade), e ao agir conforme o modelo, a economia
chega ao equilbrio.
Mankiw (1990) apresenta as explicaes desta escola para as flutuaes
econmicas: (i) a informao imperfeita; (ii) os ciclos reais de negcios; (iii)
mudanas setoriais.
O problema de informao imperfeita implica que quando a autoridade
monetria aumenta a quantidade de moeda na economia, causando um aumento
geral nos preos, no curto prazo os agentes confundem o aumento no nvel geral de
preos P com um aumento nos preos relativos. Mas no longo prazo, eles
perceberiam o equvoco e reajustariam a sua produo para o nvel normal (Pelicioni
e Resende, 2009). Ou seja, a moeda s afeta o crescimento da economia real no
curtssimo prazo e por isso os novos clssicos consideram a neutralidade da moeda
e a TQM vlidas no curto prazo. O crescimento do produto, para eles afetado
apenas por mudanas reais, como nas teorias dos ciclos reais de negcios que
assumem mudanas tecnolgicas para explicar flutuaes do produto ou fatores
transitrios como mudanas setoriais que tornam alguns setores preferveis aos
outros (Mankiw, 1990).
Conforme Plosser (1989), os modelos dos Ciclos Reais de Negcio (Real
Business Cycles RBC) consideram as variveis econmicas agregadas como os
resultados de decises tomadas por agentes individuais, que tentam maximizar sua
utilidade, estando sujeitos a restries oramentrias e a possibilidades de
10

produo. Em outras palavras, os modelos RBC tentam avaliar como os agentes

respondem a mudanas da economia e como essas mudanas de comportamento
podem afetar as variveis econmicas, assumindo variaes aleatrias na
tecnologia, que desencadeiam mudanas nos nveis de oferta de trabalho e no
consumo (MANKIW, 1989).
Segundo os Ciclos Reais de Negcio, as flutuaes so causadas pela
tecnologia, ou seja, o crescimento se d de acordo com o ritmo da ascenso
tecnolgica. O modelo de acumulao de capital neoclssico dizia que o produto per
capita, o capital per capita e o consumo per capita convergem para valores
constantes ou estveis, na ausncia de distores na economia. Entretanto, as
evidncias empricas mostram que os valores per capita tendem a crescer
continuamente na maioria dos pases industrializados (PLOSSER, 1989).
Plosser (1989) cita um trabalho de Robert Solow (1957) que argumentava que
o progresso tecnolgico, assim como o capital por trabalhador, eram fatores
importantes na determinao do produto per capita.
Utilizando dados dos anos de 1909 a 1949, Solow estimou o progresso
tecnolgico dos Estados Unidos, concluindo que a produtividade cresceu em uma
mdia de 1,5% por ano durante este perodo; enquanto que o produto per capita
aumentou em uma mdia de 1,7%. Solow ento argumentou que as mudanas na
produtividade no eram correlacionadas com as variaes no capital por
trabalhador. Solow concluiu que cerca de 85% do crescimento do produto per capita
foi devido mudanas tecnolgicas e produtividade; e apenas 15% ao aumento de
capital por trabalhador (SOLOW, 1957 apud PLOSSER, 1989). Baseado nas
evidncias encontradas por Solow, Plosser diz que possvel concluir que variaes
de produtividade e tecnologia so fatores importantes para determinar crescimento
econmico.
Quando h uma inovao tecnolgica em um setor, alteram-se os preos
relativos e o nvel de emprego no curto prazo. Como esta flutuao vem da busca
por um melhor posicionamento na produo, ela pareto-eficiente (i.e., no se pode
melhorar a situao de um agente sem que se piore a de outro Varian, 2003,
cap.1, pp.15). Os RBCs, entretanto, no conseguem explicar de forma aceitvel as
depresses na economia, uma vez que elas s aconteceriam caso houvesse uma
11

regresso tecnolgica, algo que s plausvel em uma situao extrema, como

guerras ou catstrofes.
Pela teoria das mudanas setoriais, alguns setores progridem mais que os
outros, o que implica em uma transio temporria de mo de obra entre os setores.
Se os trabalhadores tivessem mobilidade perfeita, e pudessem ser
substitudos perfeitamente, mudanas na composio setorial da demanda por
trabalho que no modificaram o nvel agregado de demanda por trabalho no teriam
efeito sobre o nvel de desemprego (ABRAHAM e KATZ, 1986). Entretanto, como h
uma frico, o tempo entre a sada de um emprego em um setor que sofre choques
negativos e o ingresso em outro setor no desprezvel, ou seja, se trabalhadores
sarem de um setor, eles podero ficar desempregados por um perodo de tempo,
afetando o nvel de desemprego da economia. A economia, portanto, est sujeita a
um desemprego friccional, que dada a sua natureza seria apenas temporrio.
Mankiw (1990) cita trabalhos que criticam esta teoria, como os de Kevin Murphy e
Robert Topel (1987) que contradiz a hiptese de um forte deslocamento de
trabalhadores em perodo de recesso, observando o contrrio.
1.3 Novos keynesianos e os preos rgidos
Semelhante aos novos clssicos, os novos keynesianos buscaram adicionar
microfundamentos macroeconomia, com agentes sujeitos a expectativas racionais.
Segundo Gontijo (2009), a teoria novo-keynesiana se baseia na neoclssica,
compartilhando vrios de seus pressupostos. As famlias maximizam suas funes
de utilidade, sujeitas s restries oramentrias; as empresas maximizam seu
lucro, com rendimentos decrescentes, at que a remunerao dos fatores se iguale
s suas respectivas produtividades marginais. Para os novo keynesianos, o mercado
se regula apenas no longo prazo, uma vez que, devido rigidez nos preos, o curto
prazo caracterizado por ciclos de expanso e contrao; possibilidade de
desemprego involuntrio; efeitos macroeconmicos provocados por mudanas nos
preos relativos; e no neutralidade da poltica monetria apenas no curto prazo.
Assim, tambm para os novos keynesianos a TQM vlida no longo prazo. No curto
prazo, os aumentos de preos como resposta aos aumentos nas quantidades de
moeda no conseguem ocorrer de forma rpida porque os preos so considerados
rgidos.
12

A rigidez de preos, segundo os novos keynesianos, ocorre por motivos

ligados a falhas de mercado, que explicam por exemplo os custos de menu e
salrios eficincia.
Literalmente, esses custos de menu so os recursos requeridos
para impor novas listas de preos. De forma mais metafrica e realista,
esses custos de menu incluem o tempo tomado para informar os clientes, a
contrariedade dos clientes causada pelas mudanas de preos e mesmo o
esforo requerido para pensar sobre uma mudana de preos.
(MANKIW, 1990, pp.14)

Quanto ao salrio eficincia, uma teoria usada para explicar o porqu do

mecanismo de zeramento do mercado de trabalho da teoria econmica dominante
pode falhar. A teoria do salrio eficincia afirma que salrios maiores fazem
trabalhadores mais produtivos. A influncia dos salrios na eficincia do trabalhador
pode explicar o fracasso das firmas em diminuir os salrios, mesmo em um ambiente
de excesso de oferta de mo de obra (MANKIW, 2008).
Segundo Krueger e Summers (1988), em um mercado perfeitamente
competitivo, o trabalhador pode esperar receber apenas uma compensao igual ao
seu custo de oportunidade, ou seja, as firma ofertam um salrio igual apenas ao
nvel de capacidade que eles querem contratar. Nesse mercado, o salrio depende
apenas de habilidades do trabalhador e no de caractersticas dos empregadores
que no influenciam benefcios no pecunirios do emprego. Essa teoria, no
entanto, no consegue explicar perfeitamente a realidade, o que cria a necessidade
de teorias que consideram relaes entre as caractersticas do trabalho e o salrio.
Akerlof (1982) apresenta uma teoria sociolgica para o salrio eficincia.
Caso o trabalhador no consiga manter seu rendimento acima de um padro
mnimo, ele ser demitido. Acima deste padro mnimo, no entanto, o empregado
pode determinar arbitrariamente seu prprio desempenho. O trabalhador ento
trabalharia mais, oferecendo parte do seu salrio como um presente firma, que
em troca o recompensaria com um aumento de salrio. Como Akerlof explica
(pp.549), como em uma relao de troca de presentes de Natal, quando algum
d um presente, espera-se que tambm receba algo bom em troca; caso o presente
recebido no atenda s expectativas, ento nas prximas vezes a pessoa no dar
um presente to bom. Outros motivos que fariam o trabalhador presentear a firma
13

so seus prprios sentimentos de lealdade com relao firma, caso ele tenha tido
experincias positivas; e caso a pessoa se importe com o bem estar dos seus
colegas, ela ganha utilidade se a empresa no pressionar os que produzem menos,
o que a faz tentar compensar o menor rendimento dos outros com o seu prprio
trabalho. O trabalhador mdio, portanto, trabalha mais do que o mnimo cobrado
pela empresa.
Por outro lado, a empresa no pode aumentar o nvel mnimo de desempenho
cobrado porque ao trabalhar juntos, os trabalhadores comeam a desenvolver
sentimentos de companheirismo. Os trabalhadores que produzem mais no
aceitariam ver seus amigos serem demitido, sendo que seu trabalho mais do que
compensa o menor desempenho do outro (AKERLOF,1982).
Krueger e Summers (1988, pp.261) tambm citam outras trs teorias de
salrio eficincia. Um primeiro modelo afirma que salrios altos evitam o rodzio de
profissionais, o que implica em menos gastos com contratao e treino de
empregados. Em uma segunda teoria, um salrio alto aumenta o esforo do
empregado, aumentando o custo de oportunidade da perda do emprego.
Finalmente, uma terceira possibilidade foca no objetivo de selecionar, ao invs de
incentivar. Firmas que pagam salrios altos atraem pessoas mais qualificadas, o que
desejvel caso os atributos esperados no sejam observveis.
1.4 A curva de Phillips e a TQM
Em seu artigo Friedman (1977) comenta acerca da histria da curva de
Phillips. Inicialmente, ele se refere aceitao da hiptese de Phillips. Em 1958,
William Phillips descobre uma forte correlao negativa entre nvel de salrio e
desemprego nos dados do Reino Unido dos anos de 1861 a 1957. Em 1960, Paul
Samuelson e Robert Solow batizam a relao em homenagem a Phillips, e
substituem a taxa de crescimento dos salrios pela taxa de inflao, tambm
encontrando uma correlao negativa na economia americana. Friedman (1977)
apresenta a Figura 1.2 para ilustrar essa hiptese.

14

A relao apresentada no grfico demonstra o trade-off enfrentado pelos

formuladores de poltica. Eles poderiam escolher um nvel baixo de desemprego
no grfico,

e ter que conviver com um alto nvel de inflao

; ou ento um

baixo nvel de inflao, ou at mesmo deflao, mas teriam que aturar um nvel alto
de desemprego,

. Caso o desemprego se encontre em

, ento a variao de

preos ser zero.

Segundo Friedman (1977), porm, as evidncias empricas no confirmaram
esta relao. Ele cita a situao vivida aps a Segunda Guerra Mundial, onde todos
queriam promover o pleno emprego. A taxa de inflao se manteve imprevisvel,
tendendo a se elevar, mas variando bruscamente entre os pases. Comeou a se
observar o fenmeno da estagflao, no qual a taxa de inflao alta, mas tambm
observa-se um alto nvel de desemprego.
Friedman tambm fala da hiptese de uma taxa natural de desemprego.
Baseando-se em expectativas adaptativas, Friedman (1688b) e Phelps (1967, 1970)
desenvolvem uma hiptese alternativa de Phillips e Samuelson-Solow. Dada uma
acelerao inesperada da demanda agregada nominal, provocada por um aumento
de M, cada produtor ira encar-la como um aumento de demanda pelo seu produto.
Como ele no tem como saber se este aumento foi geral ou se foi apenas para o
15

seu produto, ele ficar inclinado a aumentar a produo e aproveitar os preos de

mercado mais altos. Alm disso, o produtor estar propenso a pagar um salrio
maior, em termos do preo do seu produto, para atrair mais trabalhadores (o que
importa para ele em termos do seu produto, e o seu produto est mais caro).
Para os trabalhadores, o que importa o seu salrio com relao a todas as
mercadorias existentes no mercado (e no apenas o que a firma produz). Como
obter informaes custoso, o aumento no salrio nominal pode ser percebido
como um aumento no salrio real, o que compensa a desutilidade do trabalho para
mais pessoas. Temos ento um aumento da oferta de mo de obra ao mesmo
tempo que a demanda, uma vez que os produtores contrataro mais devido sua
percepo de que o salrio real abaixou.
A situao temporria, entretanto. Com o tempo, as pessoas percebero, e
quando isso acontecer, tanto empregados como empregadores se vero presos a
contratos inapropriados, porque percebero os custos subindo. No fim, o
desemprego voltar ao seu nvel considerado natural. Observe a Figura 1.3.

Cada curva de Phillips do grfico se refere a uma taxa de inflao percebida

pelos agentes, ou seja, a taxa de variao de preos mdia percebida. Partindo do
ponto E, e dado um aumento da inflao de A para B, nos moveremos para o ponto
16

F. No ponto F, o desemprego se reduz para

. Conforme as antecipaes se

ajustam, a curva de Phillips de curto prazo se moveria para cima, na curva definida
pela antecipao B, e o desemprego se moveria para

, retornando taxa natural

de desemprego. A taxa natural de desemprego depende apenas de fatores reais.

Observe que a curva de Phillips apresenta os mesmos resultados da TQM a
partir do mesmo tipo de raciocnio o aumento de preos causado pelo aumento de
M no incio do argumento. No final, este aumento de M no leva a efeito real
nenhum, porque as pessoas voltam para o nvel inicial natural de desemprego.
Assim, M s deixa de ser neutra no curto prazo, reduzindo o desemprego, mas isso
eliminado no longo prazo.
1.5 Observaes Conclusivas
Conforme visto durante o captulo, como os ortodoxos acreditam que a moeda
neutra, seja sempre ou apenas no longo prazo, a poltica monetria intil para
estimular a economia, dado que toda a variao da quantidade de moeda afetaria
apenas os nveis de preos, gerando inflao. Se a quantidade de moeda gera a
inflao, ento a poltica monetria deve focar apenas nisso.
Para os ortodoxos, polticas monetrias de controle de inflao no tm
impacto social negativo muito problemtico, uma vez que, como a moeda no afeta
a produo, o controle da quantidade de moeda no causa desemprego e queda de
renda durante tempos longos.

17

Captulo 2: A heterodoxia, os impactos da moeda sobre o crescimento e as

causas da inflao.
Como visto na seo anterior, ao aceitar a TQM, os pensadores ortodoxos
supem uma demanda de moeda estvel, que implica em uma velocidade de
circulao de moeda tambm estvel, previsvel e/ou calculvel. A neutralidade da
moeda, ao impossibilitar que a quantidade M afete o produto Y, implica em um
impacto proporcional de M no nvel geral de preos P, causando apenas inflao.
Como a moeda exgena, o Banco Central o causador da inflao, uma vez que
controla a quantidade de moeda via compensao de variaes na velocidade de
circulao V (Mollo, 2004).
As correntes heterodoxas, por outro lado, no aceitam a Teoria Quantitativa
da Moeda, negando essas hipteses. O suposto de um possvel entesouramento
implica que a velocidade da moeda no constante, tirando a culpa pela inflao do
Banco Central, que no pode mais controlar de forma perfeita a quantidade de
moeda M nos mercados; e que, ao considerar a no neutralidade da moeda, um
aumento da base monetria no necessariamente traz implicaes negativas,
podendo tambm aumentar a produo real da economia (Mollo, 2004).
Nas prximas duas sees sero expostos os motivos que levam os
marxistas e os ps-keynesianos rejeio da Teoria Quantitativa da Moeda, assim
como suas respectivas teorias de inflao, em substituio teoria de inflao de
demanda dos quantitativistas.
2.1 Os marxistas e o poder social da moeda
Para Marx, a moeda um equivalente universal de troca, que paga o valor de
troca de uma mercadoria. O valor de troca, segundo Hunt (1982, pp.222) uma
relao entre a quantidade de mercadoria que se poderia conseguir em troca de
certa quantidade de outra, ou outras, mercadorias. Era expresso em termos da
quantidade de dinheiro que se poderia obter em troca de uma unidade da respectiva
mercadoria.
Uma vez que o valor de troca expressa de formas diferentes o trabalho
abstrato socialmente necessrio para a produo das mercadorias, com a evoluo
das sociedades mercantis, observou-se a necessidade de um valor de troca comum
18

a todas as mercadorias, levando a moeda a desempenhar um papel de expresso

universal de valor.
Segundo Mollo (1992), a moeda surge da contradio privado social, que por
sua vez vem do fato de a produo ter carter privado, mas necessitar ser validada
socialmente por meio da venda, que converte a mercadoria em dinheiro, porque
dessa forma realiza a diviso social do trabalho. Isso faz da moeda algo muito
importante e desejado, porque ela confere poder social a quem a possuir, criando
um motivo para o entesouramento.
A reproduo do capital ocorre em trs estgios, um de produo em meio de
dois de circulao. No primeiro estgio (Circulao I), o capitalista um comprador,
convertendo seu dinheiro em mercadorias. O segundo estgio (Produo), o
capitalista usufrui do valor de uso das mercadorias compradas meios de produo;
e fora de trabalho, cujo valor de uso agregar valor s outras mercadorias e age
como um produtor de mercadorias que tero um valor maior que as mercadorias
originais, gerada a mais-valia. No terceiro estgio (Circulao II), o capitalista
vender sua nova e mais valorizada mercadoria, validando-a socialmente. O
esquema a seguir retrata este ciclo completo de reproduo do capital:

Onde D o dinheiro utilizado para comprar Me (FT = Fora de Trabalho; MP

= meios de produo). P representa o processo produtivo que por meio da FT e MP
ir gerar Me, que ser vendido por D; D-D = Mais-Valia, D > D.
19

A fora de trabalho a capacidade de trabalhar de um indivduo. Quando se

vende a fora de trabalho como uma mercadoria, o valor de uso a produo de
valor novo, maior do que o que foi gasto na compra de fora de trabalho e meios de
produo. Hunt (1982) afirma que para a fora de trabalho existir como mercadoria,
ela dependia de duas coisas: o dono da fora de trabalho deve ser livre e vender a
sua fora de trabalho por um tempo determinado e finito, pois caso contrrio ele
seria um escravo; e o trabalhador no pode ter posse de meios de produo,
restando-lhe apenas a venda de sua capacidade de trabalhar.
O que torna a fora de trabalho uma mercadoria nica a sua capacidade de
criar mais-valia. O valor da fora de trabalho determinado como o valor de
qualquer outra mercadoria: o tempo de trabalho socialmente necessrio para se
produzir a fora de trabalho, ou seja, o custo de (re)produo da fora de trabalho,
que equivale ao custo de subsistncia e reproduo do trabalhador e de sua famlia.
a diferena entre esse valor e o valor maior criado pelo prprio trabalhador que d
origem ao lucro. Lucro ento fruto da mais-valia gerada pelo trabalhador.
A mais-valia, qualquer que seja sua origem, , ento, um excedente
em relao ao capital total adiantado. A razo entre este excedente e o
capital total , portanto, expressa pela frao , onde
total. Temos, assim, a taxa de lucro,

representa o capital

, distinta da taxa de mais-valia,

.
(MARX apud HUNT, 1982, pp.243)

Para haver valor e mais-valia preciso comprar a fora de trabalho e vender

as mercadorias produzidas, o que outra forma de mostrar que o dinheiro
importante. Isso permite perceber que, se houver mais dinheiro para comprar a fora
de trabalho, haver maior mais-valia gerada, o que mostra a no neutralidade da
moeda quando existe crdito para aumentar o dinheiro inicial. Podemos, assim,
adicionar o crdito figura (2.1):

20

D* representa o crdito. Segundo Mollo (2004) o crdito potencializa a

acumulao de capital uma vez que permite o aumento de ritmo e de escala da
produo, ao reduzir custos de circulao; e porque permite antecipar a realizao
dos lucros, sincronizando as etapas de produo e de circulao, j que o capitalista
no precisa mais esperar a venda da mercadoria para comprar mais fora de
trabalho e meios de produo. A moeda para Marx, portanto, no neutra, o que o
faz negar a TQM.
O capitalista depende da venda de sua mercadoria, porque se a sua produo
no for convertida em moeda, ela no realizar o lucro, que sempre monetrio. Do
mesmo modo, o trabalhador precisa de moeda para conseguir sobreviver, uma vez
que no sistema capitalista, ele no mais cria seus prprios produtos para
subsistncia, como no feudalismo. Essa necessidade de todos serem compradores
e vendedores concede um poder social moeda, que a torna desejada. O
entesouramento ento se torna uma possibilidade porque em momentos de crise,
todos iro buscar a mercadoria j reconhecida socialmente, a moeda.
A INFLAO SEGUNDO OS MARXISTAS
Uma das razes para a inflao o conflito distributivo. Segundo Mollo e
Saad Filho (2001), o conflito distributivo pode levar a inflao caso alguns
capitalistas ou sindicatos possurem poderes de monoplio, podendo fixar seus
preos sem muita influncia da demanda. Se vrios grupos usarem seus poderes de
monoplio para aumentar ou manter suas posies no mercado, a inflao pode
21

surgir como uma compatibilizao ex post das demandas setoriais com o valor do
produto nacional. Estes conflitos so dinmicos, j que a fixao e a obteno dos
rendimentos na economia no ocorrem de modo simultneo.
Mollo (1993) aponta alguns conflitos bsicos do capitalismo, segundo a teoria
marxista: o conflito fundamental e o conflito entre capitalistas.
O conflito fundamental consiste na queda dos salrios visando o aumento dos
lucros. Como vimos, para Marx o valor de uma mercadoria composto pelo tempo
de trabalho socialmente necessrio para produzi-la. Este tempo necessrio consiste
em trabalho morto (ou passado) e trabalho vivo.

Os meios de produo so

provenientes de trabalhos passados, ou seja, toda e qualquer mercadoria formada

apenas por trabalho, presente ou passado. O trabalho vivo composto por uma
parte paga o salrio, que o valor da fora de trabalho, ou seja, o tempo
socialmente necessrio para a reproduo do trabalhador e de sua famlia e uma
parte no paga, que representa aquilo que o trabalhador produz acima de seu
salrio a mais-valia de onde sai o lucro do capitalista. Este lucro s se concretiza
quando as mercadorias so vendidas. A necessidade de acumular capital faz com
que se busque um aumento da mais-valia, diminuindo os salrios. Esse o aumento
da mais-valia de forma relativa, onde o progresso tecnolgico aumenta a
produtividade do trabalhador, barateando seu custo de reproduo e subsistncia,
aumentando a mais-valia.
Cada vez que o preo da mercadoria sobe, temos uma disputa para ver
quanto deste aumento vai para a fatia de lucros e quanto vai para a fatia de salrios.
Alm disso, se a produo no aumenta para elevar os lucros e salrios, a subida
dos preos uma maneira de ampliar a fatia do produto que fica com os
empresrios. Temos ento um processo inflacionrio: quando o preo sobe, o poder
de compra dos trabalhadores cai. Ento, eles reivindicam salrios maiores, e o preo
sobe novamente, para que se mantenha a margem de lucros. Como a fixao de
preos a primeira parte do processo, ento a inflao sempre amplia a fatia de
lucros em um primeiro momento. A diferena de tempo entre o aumento de preo e
o reajuste salarial implica em uma perda aos trabalhadores.
O conflito entre capitalistas vem de uma seleo natural dos capitalistas.
Quem possuir mais capital em um primeiro momento pode expandir a quantidade e
22

a qualidade da sua produo e concorrer de modo mais favorvel em um segundo

momento. A cada perodo, quem est abaixo da mdia excludo do mercado, e a
mdia se eleva. Esta concorrncia faz com que o capital se concentre nas mos de
poucos capitalistas, dando poderes de fixao de preos a oligoplios. Os ganhos
sobre os concorrentes, antes obtidos via reduo de preos e ampliao de fatias de
mercado, passam a ser obtidos por meio de controle e reduo da oferta, de
barreiras entrada de outras firmas e margens de lucros elevadas. Tudo isso facilita
o aumento dos preos de mercado e a inflao.
A perpetuao e generalizao destes conflitos dependem das instituies
financeiras, monetrias e econmicas de cada pas. Os arranjos institucionais que
possibilitam a indexao de preos e aumentam a quantidade de moeda de forma
quase

automtica,

permitindo

movimento

do

conflito

distributivo,

so

caractersticas importantes das inflaes elevadas (MOLLO e SAAD FILHO, 2001).

A teoria marxista tambm analisa o contedo monetrio da inflao. A
inflao pode ser causada por dinheiro extra, mas isso no quer dizer que a moeda
neutra. Embora a moeda (i.e., crdito) potencialize a produo, a forma de criao
e de demanda da moeda no garante que toda a moeda criada atender a sua
demanda. A moeda tambm pode ser destinada a setores que no respondem
rapidamente ao aumento de moeda. O aumento dos preos P, dado um aumento na
quantidade de moeda M, depende de quanto a moeda afeta o crescimento de Y, ou
seja, se a oferta no puder crescer, ento o dinheiro extra levar ao aumento no
nvel de preos (MOLLO, 2004).
Se por qualquer razo o hiato entre a taxa de crescimento efetiva e
os limites produtivos se estreita, haver menos e menos espao para o
crescimento do produto e, consequentemente mais e mais presso sobre os
preos. A taxa de acumulao at o limite produtivo que chamo de
coeficiente produtivo ento um ndice de presso inflacionria.
(SHAIKH apud MOLLO, 2004, pp.333)

Mas como o aumento de M tambm pode afetar Y, o crescimento de P no

ser proporcional, o que nega a TQM.
As mercadorias so produzidas em meio privado, e dependem do dinheiro
para que o trabalho privado se transforme em trabalho social. Entretanto, o
processo de criao monetria, porm, um processo de criao de dvidas
23

privadas ou pblicas que, de imediato, ao serem criadas, no cumprem o papel

social que a moeda tem que ter e, por isso, no socializam de per se a produo
privada, ou o contedo de trabalho privado contido nas mercadorias (MOLLO, 2004,
pp.333). A moeda extra uma renda no lastreada no processo produtivo, uma
dvida que deve ser paga aps os rendimentos vindos do processo produtivo serem
embolsados pelos capitalistas.
Alm da criao de moeda adicional, a esfera monetria apresenta
mecanismos institucionais que sancionam o conflito distributivo, estendem a
indexao de preos e rendas, e permitem o aumento da velocidade de circulao
da moeda, e que tambm constituem aspectos monetrios da inflao (MOLLO e
SAAD FILHO, 2001, pp.28).
A negao da Teoria Quantitativa da Moeda nessa abordagem ocorre por
vrias razes: primeiramente porque a moeda endgena, com sua oferta sendo
criada por bancos, firmas, trabalhadores e o prprio Estado, o que tira a
responsabilidade total de criao de moeda e inflao do Banco Central. Alm disso,
a moeda no neutra, podendo afetar ou no o produto, o que altera os preos
relativos, afetando a economia real. Em terceiro lugar, os impactos da criao de
moeda no podem ser antecipados (MOLLO e SAAD FILHO, 2001; MOLLO, 2004).
2.2 Os ps-keynesianos e a incerteza do mercado
A corrente ps-keynesiana a corrente keynesiana heterodoxa mais radical.
Pelicioni e Resende (2009) afirmam que na economia monetria de Keynes,
demoras e defasagens de reao so inerentes ao processo de produo, o que
denota um carter especulativo produo, uma vez que a firma ento produz com
base em expectativas de demanda. As firmas buscam o mximo lucro monetrio
possvel, e no uma mxima utilidade, como afirmam os ortodoxos.
Embora o objetivo seja o lucro monetrio que aumenta com o investimento na
produo, existem razes para que os empresrios retenham moeda ao invs de
investir. Isso decorre da liquidez extrema da moeda, que os agentes podem escolher
como proteo contra incertezas, mesmo perdendo o pagamento dos juros. Como
forma a base dos contratos, a moeda o ativo com a maior liquidez, caracterstica
atraente s firmas, dado as defasagens temporais dos processos produtivos, que
trazem a necessidade de regulao via contratos. Uma liquidez alta permite maior
24

flexibilidade ao seu detentor para operar em um ambiente de incerteza (PELICIONI e

RESENDE, 2009). Os problemas no vm, portanto, da moeda em si, mas sim da
incerteza gerada pela descentralizao das decises e da percepo de um futuro
desconhecido, que afeta as decises de investimento e de entesouramento
(MOLLO, 2003).
A escola ps-keynesiana considera o tempo histrico, unidirecional e
irreversvel, onde eventos cruciais mudam permanentemente as condies iniciais
nas quais a deciso foi tomada. Isso significa que no se pode realizar processos de
aprendizado sobre eventos ocorridos no passado. Peliconi e Resende (2009)
aproveitam para ressaltar a diferena de risco e incerteza. O risco quantificvel;
um ambiente onde os eventos tm suas probabilidades conhecidas. Em um
ambiente incerto, os agentes no podem fazer previses, dado que as incertezas
so desconhecidas. A incerteza forma a base para se demandar moeda sob os
motivos de precauo e especulao, fazendo da moeda um ativo, a despeito de
ela no render juros (STUDART apud PELICONI e RESENDE, 2009, pp.73). O
entesouramento, portanto, no irracional, como os neoclssicos afirmavam.
As variaes na preferncia pela liquidez dos agentes implicam em uma
mudana na demanda por moeda, possibilitando a ocorrncia de entesouramento e
afetando a velocidade de circulao da moeda V, negando a TQM. Uma variao na
demanda por moeda tambm implica em uma variao na demanda por outros
bens, o que implica a no neutralidade da moeda.
Carvalho (1982) apresenta cinco axiomas referentes corrente pskeynesiana, que englobam o que foi apresentado:
1. Axioma da produo: a produo no feita para aumentar a utilidade, mas
sim para aumentar o dinheiro do empresrio. O processo produtivo um
processo temporal, admitindo demoras e defasagens.
2. Axioma da deciso: agentes no so homogneos, algumas decises so
mais importantes que outras (e.g.: a deciso mais importante a de investir
tomada pelos empresrios, e no pelos trabalhadores).
3. Axioma da no pr-conciliao dos planos: agentes no comunicam suas
decises para seus vizinhos, ou seja, tudo feito do ponto de vista privado (o
que se assemelha a anarquia da produo de Marx). Como eu no consigo
25

ver a deciso do agregado, eu no posso antecipar nada com perfeita

certeza.
4. Axioma da irreversibilidade do tempo: diferena entre deciso crucial, que
aquela que altera o ambiente em que ela foi tomada, impossibilitando uma
anlise probabilstica; e deciso corrente, na qual a incerteza no interfere
muito. Este axioma diz que algumas decises no podem ser zerados. A
deciso de investir a mais importante na economia, segundo Keynes pode
no ocorrer, devido incerteza (que permeia a estimativa da eficincia
marginal do capital e na oferta e demanda por moeda, que determinam os
juros), causando uma queda na renda e no nvel de emprego.
5. Axioma das propriedades da moeda: apresenta conceitos como a de
inelasticidade de substituio da moeda (no se pode substituir a moeda
porque ela tem liquidez mxima) e inelasticidade da produo de moeda (um
aumento de demanda no implica necessariamente em uma resposta da
oferta).
A POUPANA E O INVESTIMENTO
Ao contrrio dos neoclssicos, para Keynes, a poupana e o investimento so
determinados por fatores diferentes. Segundo os keynesianos, o que determina a
poupana o nvel de renda. Se a renda for elevada, ao se consumir a quantidade
habitual haver sobras, que entraro para a poupana (Mollo e Amado, 2003, p.1819). Keynes tambm no atribui grande importncia para poupana na deciso de
investir, conforme apresentado por Mollo (2003):
Quanto possibilidade de a poupana existir e no se converter em
investimento, ela pode ser consequncia de uma preferncia generalizada
pela liquidez, de modo que os poupadores se neguem a transformar sua
poupana em ttulos ou gastos. Para Keynes, isso resulta de expectativas
pessimistas em um mundo de incertezas, o que leva reteno da moeda,
considerada o meio mais seguro de transportar poder de compra no tempo.
[...] A ideia de que a anlise da poupana no importante, pois, mesmo
que ela exista, s estar disponvel para financiar o investimento se a
preferncia pela liquidez no o impedir.
(MOLLO, 2003, pp. 468)

26

O nvel do investimento depende da comparao entre a eficincia marginal

do capital (rendimento esperado do capital) e a taxa de juros (retribuio renncia
da liquidez) (Pelicioni e Resende, 2009). A eficincia marginal do capital depende
das expectativas futuras do retorno do investimento, que no so probabilizveis. A
taxa de juros depende da demanda e da oferta de dinheiro, que por sua vez
dependem da preferncia pela liquidez dos bancos e das pessoas, em um ambiente
de incertezas.
A demanda por liquidez pode ser dividida entre o que podemos
chamar de demanda ativa, que depende das escalas correntes e planejadas
de atividade, e demanda inativa, que depende do grau de confiana do
detentor inativo de ttulo e ativos, enquanto a oferta depende dos termos em
que os bancos esto preparados para se tornar mais ou menos lquidos. Em
um determinado estado de expectativa, tanto as demandas ativas quanto as
passivas dependem da taxa de juros. O mesmo, algumas vezes, ocorre com
a oferta, mas no necessariamente, porque o sistema bancrio pode ter em
mira a ordenao quantitativa do dinheiro, sem muita preocupao com a
taxa. Seja como for, dados o estado de expectativas do pblico e a poltica
dos bancos, a taxa de juros aquela segundo a qual a demanda e a oferta
de recursos lquidos se equilibram. A poupana de maneira alguma faz
parte do quadro.
(KEYNES, 1987, pp.170)

Caso a eficincia marginal do capital seja maior do que a taxa de juros, o

investimento ir ocorrer, aumentando de forma multiplicada o emprego e a renda. O
aumento da renda ir aumentar o nvel de poupana proporcionalmente ao
investimento, j que eles representam uma igualdade contbil 1.
A INFLAO PARA OS PS-KEYNESIANOS
Uma vez que, como vimos, a moeda influencia Y no sendo, portanto,
neutra o nvel de preos P no cresce proporcionalmente a M e a teoria de inflao
de demanda, cara aos quantitativistas, tambm negada pelos ps-keynesianos.
Segundo Sics (2003), a teoria ps-keynesiana reconhece, assim, a falta de
mecanismos no sistema monetrio para conter a inflao. Logo, deve-se sufocar as
presses inflacionrias antes que elas apaream, ou seja, o mtodo ps-keynesiano
1

. Onde Y = Renda; C =
Consumo; I = Investimento; S = Poupana; c(Y) = Frao da renda consumida. Logo,
significa que a poupana igual a tudo que foi ganho e no foi consumido.

27

 o de busca por causas, para que se construa uma agenda-positiva de controle da

inflao. Identificadas as presses inflacionrias, deve-se criar polticas especficas
para atacar tais presses sem afetar outros setores.
As causas das inflaes, de acordo com Sics (2003) podem ser:
i)

Inflao de salrios: um aumento dos salrios nominais causar inflao,

tudo o mais constante. Quando o hiato do emprego reduzido, mais
fcil para os trabalhadores aumentarem seus ganhos; assim como
mais fcil para os empresrios repassarem este aumento de custos aos
preos de seus produtos. A produtividade pode compensar a presso
inflacionria do aumento de salrios, mas quando o hiato de emprego
diminui, h menos espao para essa compensao, tornando este tipo
de inflao mais perigoso neste momento. O fato de o aumento de
salrio reduzir ou aumentar os preos depende da capacidade de
barganha entre os trabalhadores e os empresrios, no tendo relao
com o hiato de emprego. A produtividade, por sua vez, depende de
polticas de desenvolvimento tecnolgico e qualificao da mo de obra,
tanto por parte do governo quanto das empresas. Caso a indstria tenha
um alto grau de monoplio, pode ocorrer a inflao de salrios mesmo
com um alto hiato de emprego.

ii)

Inflao de grau de monoplio ou inflao de lucros: ocorre quando os

empresrios percebem que seus produtos tem uma elasticidade
favorvel elevao das suas margens de lucro, e aumentam seus
preos.

iii)

Inflao de retornos decrescentes: as firmas operam em retornos

constantes para uma faixa grande do hiato de emprego, o que faz com
que apenas uma reduo mais sria do hiato provoque escassez de
insumos ou trabalhadores. Uma reduo do hiato de emprego, quando
este se encontra baixo, empurra a economia para uma faixa de retornos
decrescentes, onde se acredita que o capital seja mais eficiente do que
a mo de obra disponvel. Como as firmas no conseguem se proteger
da escassez de mo de obra qualificada, contratam-se ento mo de
obra menos qualificada, que vo operar tecnologias de ponta com menor
eficincia.
28

iv)

Inflao importada: dependendo da variao dos preos estrangeiros e

da taxa de cmbio, o pas nacional pode importar a inflao do exterior.
Quanto mais aberto o pas for, mais vulnervel ele estar.

v)

Choques de oferta inflacionrios: choques domsticos de oferta que

podem provocar um aumento de custos, como uma quebra de safra ou
escassez de energia eltrica.

vi)

Inflao de impostos: a alterao de alquotas de impostos impacta

diretamente no nvel de preos.

vii)

Impacto de demanda: quando o hiato de emprego no mais positivo,

os aumentos de gasto do governo, de investimento ou de consumo
podem causar inflao. No pleno emprego, novos trabalhadores iro
exigir salrios reais maiores, o que implica em aumento de salrios
nominais e de preos. Caso o salrio nominal seja maior do que o
aumento de preos, as pessoas iro demandar mais, causando uma
inflao de demanda.

2.3 Os remdios para a inflao e os debates entre ortodoxos e

heterodoxos
Qualquer heterodoxo aceita que, no limite, reduzir M ou aumentar a taxa de
juros contrai a demanda de mercadorias e isso acabaria reduzindo preos e, ento,
a inflao. Mas como eles negam a relao de causalidade entre moeda e inflao,
tentar reduzir a quantidade de moeda seria o remdio errado, alm de ter um custo
social muito alto. Portanto, em todos os casos heterodoxos, os remdios para o
controle da inflao so diferentes dos propostos pelos que aceitam a TQM.
Enquanto que para estes a soluo reduzir M ou aumentar a taxa de juros, para os
ps-keynesianos a soluo a reduo dos salrios nominais e dos custos, que
esto por trs da inflao.
H uma discusso acerca do regime que se deve adotar para controlar a
inflao. Segundo Montes (2009), a viso ortodoxa defende a utilizao de regras
rgidas para guiar a poltica monetria, onde a taxa de juros seria alterada sempre
que a inflao ou as expectativas de inflao desviassem da meta ou que
houvesse presses de demanda nos preos. Entretanto, como a tica keynesiana
acredita na no neutralidade da moeda, manipulaes constantes e a grande
29

variabilidade da taxa de juros criam um ambiente desfavorvel aos investimentos,

dada a grande incerteza, que leva a uma maior preferncia pela liquidez. Com a falta
de investimentos se arrastando por um longo perodo, temos uma baixa capacidade
instalada de produo. Quando houver um aquecimento da economia, a produo
no conseguir acompanhar, e teremos uma presso de demanda empurrando os
preos para cima, que ir acionar o gatilho da regra imposta. A reao vir por meio
da taxa de juros, o que ir piorar a situao. Isso os leva a defender a
discricionariedade, que confere a flexibilidade para responder a qualquer imprevisto
na implantao da poltica monetria.
Terra e Ferrari (2012) apontam que para Keynes, a poltica monetria seria
usada para alinhar preos relativos de ativos de investimento via manipulaes da
taxa de juros. Keynes diz que todos os ativos tm uma taxa de juros intrnseca,
equivalente ao seu retorno. Os agentes ento podem preferir obter ativos que no
expandem o produto da economia, principalmente quando o investimento em
atividades produtivas resultou apenas em estoques e expectativas frustradas. A
poltica monetria opera de maneira indireta sobre a demanda efetiva, afetando
primeiro a liquidez do mercado para depois afetar as decises dos agentes. Uma
taxa de juros baixa implica em um aumento de investimento em atividades
produtivas. Entretanto, quando as incertezas esto muito fortes em uma economia,
os agentes entesouram o dinheiro ao invs de investir, independente da taxa de
juros, o que conhecido como a armadilha da liquidez.
Terra e Ferrari (2012) ento afirmam que nesse cenrio, a interveno do
governo, segundo Keynes, pode assumir a forma de poltica fiscal, que baseada
em poltica tributria e gastos pblicos. Os objetivos da poltica tributria so:
redistribuio de renda; expanso da demanda agregada, devido expanso da
capacidade dos gastos do governo; e expanso da demanda efetiva, implicando em
um aumento da renda disponvel. Keynes divide os gastos pblicos em oramento
ordinrio e oramento de capital. Oramento ordinrio serve para pagar servios
pblicos bsicos oferecidos pelo governo e esta conta deveria sempre estar em
supervit ou pelo menos equilibrada. O oramento de capital define os gastos do
governo com investimentos produtivos que servem para equilibrar o sistema
econmico. Este oramento poderia apresentar um dficit, que seria compensado
30

pelos supervits da ordinria e pelo prprio retorno dos investimentos de longo

prazo, ao aumentar a produo e, ento, a arrecadao.
Lopes et al. (2012) afirmam que o regime de metas inflacionrias (RMI) deriva
dessas discusses sobre regras versus discricionariedade. O RMI, assim como a
regra de Taylor, faz parte do novo consenso de poltica monetria, que tenta
adicionar um embasamento microeconmico nos modelos macroeconmicos, e une
as correntes novo clssica e novo keynesiana. Esta fundamentao concebe vrias
formas de rigidez e de frico no processo de ajustamento, e adotam as
expectativas racionais para afirmar que a aes no plano monetrio no afetam a
esfera real no longo prazo.
Como visto anteriormente, a ideia de moeda exgena e de neutralidade tem
sua origem na Teoria Quantitativa da Moeda. Embora as metas inflacionrias sejam
derivadas da TQM, o principal instrumento para sua operao a taxa de juros, e
no a base monetria (LOPES et al., 2012), o que implica que a velocidade de
circulao da moeda tida como instvel.
A regra de Taylor foi proposta para operar o RMI, e estima uma reao do
pblico dado um aumento da taxa de juros. A regra de Taylor pode ser expressa
pela seguinte equao:
(
Onde,
economia;

= taxa bsica de juros nominais;

= produto corrente;

(2.3)
= capacidade produtiva da

= taxa real de juros de equilbrio;

mdia da inflao dos ltimos quatro trimestres (deflator do PIB);

de inflao; (

= taxa

= meta a taxa

) = hiato do produto em termos percentuais.

A regra de Taylor pode ser derivada da TQM, o que implica que ela carrega
em si o conceito de neutralidade da moeda no longo prazo, o que percebido pelo
seu diagnstico de inflao de demanda nominal e pelo fato de o produto potencial
no variar com a taxa de juros. A equao (2.3) indica que a taxa de juros reage ao
desvio da inflao ( ) em relao meta ( ), e ao desvio do produto efetivo
(

em relao ao produto potencial (

). Quando a inflao se eleva

acima da meta, a taxa de juros sobe, e que no caso de diferena positiva entre o
31

crescimento do PIB e do que se considera o seu potencial, a taxa de juros deve se

elevar para diminuir o crescimento da demanda e do produto, ajustando a produo
plena capacidade de longo prazo da economia.
Para os ortodoxos, a inflao sempre de demanda e apenas um
fenmeno monetrio. Os impulsos monetrios na economia causam presses de
demanda sem afetar a capacidade de produo j que a moeda para eles neutra.
Como a moeda neutra, essas presses causam apenas inflao. Portanto, a taxa
de juros no pode afetar o produto potencial (Mollo, 2004). Segundo os ortodoxos,
quando [Y efetivo]>[Y potencial], surge o hiato do produto. Quando o hiato se forma
ou cresce, esperam um aumento da inflao. A regra de Taylor ento sugere que se
elevem os juros.
Lopes et al. (2012) dizem que o regime de metas discutvel porque supe
que s existe inflao de demanda, quando que no Brasil ela de custos, devido a
choques de oferta e inrcia, resultante de preos administrados. O estudo de
Peliconi e Resende (2009) corrobora com a hiptese de que, aps a adoo das
metas, quanto maior for o aumento dos preos no presente, maiores sero as
expectativas correntes de que a autoridade monetria ir adotar uma poltica
contracionista, o que deprime a eficincia marginal do capital, desestimulando o
investimento corrente.
2.4 Observaes Conclusivas
Nas correntes heterodoxas, como a moeda tida como no neutra, uma
poltica monetria expansionista pode estimular o crescimento no s da demanda
(produto efetivo), mas tambm da oferta ou da capacidade produtiva (produto
potencial). Ao mesmo tempo, a poltica monetria restritiva pode provocar
desemprego e recesso de forma duradoura, o que significa que essa poltica ter
um custo social elevado. Alm disso, ao desestimular o investimento, pode
comprometer os aumentos de oferta que, no futuro, poderiam pressionar os preos
para baixo.
Se por algum motivo a poltica monetria no apresentar o efeito desejado, o
governo pode iniciar uma poltica fiscal, com polticas de gastos pblicos mais
eficientes, alm de uma poltica tributria de reduo de impostos de setores chave,
quando o objetivo for aumentar o crescimento de produo.
32

Captulo 3: Estudo de Caso Brasil (1994-2013)

3.1 O Plano Real (1993-2002)
No incio da dcada de 1990, o Brasil enfrentava um grave problema
inflacionrio, que j durava quase trs dcadas. Aps o impeachment do Presidente
Collor ser aprovado na Cmara no dia 2 de outubro de 1992, Itamar Franco assume
a presidncia do pas. O Presidente nomeia Fernando Henrique Cardoso como
Ministro da Fazenda, que ento rene um grupo de economistas para projetar um
plano de combate inflao.
A inflao brasileira apresentava duas causas fundamentais a crise fiscal e
a inrcia inflacionria (BRESSER, 1994). Bresser e Nakano (1984) apresentam trs
componentes da inflao inercial: os fatores que causam a manuteno do patamar
da inflao; os responsveis pela acelerao/desacelerao da inflao; e os fatores
que sancionam a elevao dos preos.
Os fatores aceleradores compreendem o aumento da margem de lucros ou de
salrios reais acima da produtividade. O aumento dos impostos tambm pode ser
um fator acelerador. Bresser e Nakano (1984) afirmam que partindo de uma
economia em que a taxa de inflao igual zero, a inflao s pode ser iniciada se
houver uma variao nos preos relativos.
Em uma economia fechada, segundo Bresser e Nakano (1984), os fatores de
acelerao so o aumento dos salrios mdios reais acima do aumento da
produtividade; e/ou o aumento das margens de lucro sobre a venda das empresas.
O aumento das margens de lucro/salrios reais acima da produtividade pode ser
causado por: i) excesso generalizado da demanda agregada em relao oferta, em
pleno emprego e plena utilizao da capacidade produtiva (inflao keynesiana); ii)
estrangulamentos setoriais da oferta (inflao estrutural); iii) aumentos autnomos
de preos ou salrios devido ao poder de monoplio ou dos sindicatos (inflao
administrativa); iv) reduo na produtividade do trabalho (inflao de custos). Com
exceo de (i), em que os preos se elevam praticamente ao mesmo tempo, um
aumento de preos se inicia em um setor e, devido ao conflito distributivo, se
espalha aos demais.
Em uma economia aberta, Bresser e Nakano (1984) apresentam mais dois
fatores: as desvalorizaes reais da moeda e o aumento do custo dos bens
importados. A variao nos preos das matrias-primas pode vir de um aumento dos
33

seus preos em divisas estrangeiras (inflao importada) e/ou de uma variao na

taxa de cmbio acima do cmbio paridade.
O fator mantenedor a capacidade dos agentes econmicos de repassar
seus aumentos de custo para os preos. A existncia de fatores mantenedores na
economia implica em uma rigidez para baixo da inflao. Segundo Bresser e Nakano
(1984), o fator mantenedor do patamar de inflao o conflito distributivo. Este
processo ser mais efetivo nas economias que apresentam caractersticas
oligopolistas e que so formalmente indexadas, onde o repasse dos aumentos de
custos definido legalmente e de forma automtica; mas tambm podem ocorrer em
ambientes competitivos e com uma indexao informal, quando os agentes criam
mecanismos de defesa contra a inflao, elevando seus preos de forma sistemtica
devido s expectativas de aumentos de preos. Note que quem elevar suas
margens de lucros/salrio primeiro ter um aumento de renda momentneo
enquanto os outros no subirem tambm. Enquanto a indexao generalizada
(formal ou informal) no alterar as margens de lucro e salrios reais, ela
considerada um fator mantenedor.
Para Bresser e Nakano (1984), o nico fator sancionador da inflao o
aumento da oferta de moeda. Entretanto, esse aumento ser um fator acelerador
quando se converte em demanda efetiva, caso essa demanda efetiva seja superior
oferta agregada em plena capacidade. Bresser e Nakano (1984) tomam a moeda
como uma expresso de relao social, o que impossibilita sua manipulao por
parte dos formuladores de polticas econmicas. A quantidade de moeda na
economia depende da produo real e do mecanismo de formao de preos, ao
mesmo tempo em que funciona como leo lubrificante do sistema. Uma vez que a
inflao reduz a quantidade real de moeda na economia, os agentes desenvolvem
mecanismos para repor a quantidade de moeda. Nesse caso, a criao de moeda
sancionadora da inflao e no uma causa, j que alm de ser seu resultado,
tambm garante a sua continuidade.
A IMPLANTAO DO PLANO
Quando Fernando Henrique assumiu o Ministrio da Fazenda, em 19 de maio
de 1993, a inflao se encontrava a 27,69% ao ms, acelerando aos poucos.
Observe a figura 3.1, que retrata a variao do IPCA ao longo dos meses de 1993 e
1994:
34

Figura 3.1 - Inflao Mensal 93/94 (% - Variao)

1994/dez

1994/nov

1994/out

1994/set

1994/ago

1994/jul

1994/jun

1994/mai

1994/abr

1994/mar

1994/fev

1994/jan

1993/dez

1993/nov

1993/out

1993/set

1993/ago

1993/jul

1993/jun

1993/mai

1993/abr

1993/mar

1993/fev

1993/jan

50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

IPCA
Fonte: IBGE, Diretoria de Pesquisas, Coordenao de ndices de Preos, Sistema Nacional
de ndices de Preos ao Consumidor.

Segundo Bacha (1995), embora a nomeao de Fernando Henrique tenha

sido bem recebida, a elite econmica brasileira no acreditava na implementao de
uma poltica de combate a inflao eficaz durante o governo de Itamar Franco,
particularmente porque Fernando Henrique foi o quarto ministro da Fazenda em
apenas oito meses de mandato. Em 14 de junho de 1993, a equipe econmica
adotou ento uma poltica econmica conservadora, o chamado Programa de Ao
Imediata (PAI), que tinha como objetivo ajustar as contas do setor pblico e foi a
primeira etapa do Plano Real.
O Plano Real foi a dcima quarta tentativa de estabilizao da economia
brasileira desde 1979, quando ocorreram dois eventos que estagnaram a economia
brasileira: o segundo choque do petrleo e o choque da taxa de juros internacional
(BRESSER, 1994). Formado por trs etapas, o Plano Real se iniciou com o
Programa de Ao Imediata. Controladas as contas do Governo, a segunda etapa
seria a implantao de um ndice-moeda, a URV, que, na terceira etapa, seria
substitudo por uma nova moeda o Real aliada a uma ncora cambial e
monetria.
O argumento bsico do Programa de Ao Imediata, segundo Bacha (1995),
era de que ocorre no Brasil um efeito Olivera-Tanzi s avessas. O efeito Olivera35

Tanzi diz que uma reduo na inflao implica em uma reduo no dficit
oramentrio do governo, uma vez que as receitas tributrias no esto protegidas
contra a inflao, mas os gastos do governo so fixos em termos reais, ou seja, se
reajustam com a inflao. No Brasil, entretanto, ocorria o contrrio, enquanto as
receitas eram reajustadas, as despesas eram determinadas no oramento em
termos nominais. A inflao gerava o imposto inflacionrio e a reduo do gasto real.
Portanto, o governo devia equilibrar seu oramento ex-ante, sinalizando sua
determinao em cortar gastos excessivos.
Para que o corte necessrio na proposta de oramento de 1994 fosse
possvel, o Congresso aprovou uma emenda constitucional, o Fundo Social de
Emergncia FSE, que permitia que o governo alocasse uma determinada
porcentagem (20%) de sua arrecadao em fins diferentes dos vinculados ao
imposto. Com o FSE, o Governo no dependia tanto do tributo inflacionrio para
fechar suas contas (CASTRO, 2008).
Analisando os dados do Banco Central sobre o resultado primrio,
observamos um equilbrio nas contas a partir de agosto de 1993, conforme pode ser
visto no grfico a seguir.
Figura 3.2 - Resultado Primrio 93/94 u.m.c. (milhes)
20.000.000,00
jul/94

jun/94

abr/94

mai/94

mar/94

fev/94

jan/94

dez/93

nov/93

out/93

set/93

ago/93

jul/93

jun/93

mai/93

abr/93

mar/93

-40.000.000,00

fev/93

-20.000.000,00

jan/93

0,00

-60.000.000,00
-80.000.000,00
-100.000.000,00
Resultado primrio
Fonte: Banco Central do Brasil Depec

A finalidade dessa primeira etapa, segundo Bacha (1995), foi mostrar a

capacidade do governo federal de executar as despesas oradas sem precisar das
receitas geradas pela inflao. O oramento era aprovado com um dficit, mas como
os gastos estavam em termos reais e os impostos estavam indexados ao nvel de
preos, a inflao ajudava a equilibrar as despesas com as receitas. Alm disso, o
36

balano no precisava fechar perfeitamente, porque a inflao tambm gerava

recursos adicionais por meio do imposto inflacionrio.
Com os dficits controlados, no dia 1 de maro de 1994, o governo introduz
no mercado a Unidade Real de Valor (URV), com paridade de 1:1 com o dlar,
dando incio segunda etapa do Plano Real. Nesta fase, o Cruzeiro Real convivia
com a URV.
O objetivo central dessa etapa era alinhar os preos relativos mais relevantes
na economia. As datas de reajuste dos contratos eram diferentes, o que implicava
no reajuste de alguns preos, e na defasagem momentnea de outros, portanto, um
congelamento de preos repentino travaria alguns preos no seu valor de pico e
outros no vale. Clusulas de reajuste prvias continuariam a forar para cima os
preos defasados, impondo presses inflacionrias, componentes inerciais da
inflao brasileira (BACHA, 1995). O objetivo ento era permitir que os preos das
mercadorias aumentassem todos os dias e, uma vez atingida essa sincronizao
dos reajustes, o governo entraria com uma reforma monetria, substituindo o ndicemoeda URV pelo Real, com uma taxa de cmbio fixa (BRESSER, 1994).
A irredutibilidade dos salrios nominais foi um problema na execuo da
segunda fase, em que o processo de converso deveria ser totalmente voluntrio.
Na legislao anterior, os salrios do setor privado tinham reajuste pleno a cada
quatro meses, com um reajuste parcial no segundo ms. Isso significa que, caso a
converso de cruzeiro real para URV fosse voluntria, os assalariados poderiam
esperar at que seus salrios estivessem em valor mximo para ento convert-los
em URV, causando uma grande presso inflacionria (o valor de pico dos salrios
era 30% maior que a mdia dos salrios reais durante os quatro meses). Para
resolver esse problema, determinou-se que todos os salrios seriam convertidos
pelo valor real mdio no quadrimestre anterior (BACHA, 1995).
No dia 1 de julho de 1994, como aponta Bacha (1995), deu-se incio 3
etapa do Plano Real. O governo transforma o URV em Real, com uma ncora
cambial de R$ 1/US$, seguindo uma banda assimtrica, isto , toda vez que o dlar
valorizasse acima de R$1, o Banco Central entraria vendendo dlares, mas no era
obrigado a intervir caso a taxa de cmbio fosse menor do que 1R$/US$ (o limite
inferior se manteve, na prtica, em torno de 85 centavos, como pode ser observado
37

na Figura 3.3). A taxa de converso foi de CR$2.750 para R$1, valor em cruzeiros
reais no dia anterior converso de URV para real. A data da converso da moeda
foi anunciada com 30 dias de antecedncia, de modo que no causasse surpresas
na populao. Aps a terceira fase do Plano, a inflao foi de 47,43%, em junho de
1994, para 6,84% no ms de julho, caindo para 1,86% em agosto (reveja a figura
3.1). Apenas em 29 de junho de 1995, o governo aprova a lei que cria o Real,
oficializando a troca de moeda.
Figura 3.3 - Taxa de cmbio - R$ / US$ (comercial mdia)
1,0000
0,9500
0,9000

0,8500
0,8000
dez/95

nov/95

out/95

set/95

ago/95

jul/95

jun/95

mai/95

abr/95

mar/95

fev/95

jan/95

dez/94

nov/94

out/94

set/94

ago/94

jul/94

jun/94

0,7500

Taxa de cmbio - R$ / US$ (comercial - mdia)

Fonte: IPEADATA

Silva (2002) cita algumas crticas quanto banda cambial. Os economistas

ortodoxos tm dvidas quanto credibilidade das bandas, devido necessidade de
modificar os limites da banda para adapt-los a mudanas em variveis econmicas.
J os heterodoxos criticam os pressupostos da banda cambial, que supem um
equilbrio interno associado a um determinado nvel de desemprego (NAIRU non
accelerated inflationary rate of unemployment), o que, segundo a autora, como
supor um nvel de desemprego natural. A prpria determinao da NAIRU supe um
modelo econmico onde a priori possvel determinar um ponto de equilbrio estvel
a mdio ou longo prazo, independentemente da trajetria a ser seguida pela
economia. Como os heterodoxos acreditam que o ponto de equilbrio tende a se
alterar assim que as condies gerais da economia se modificarem, eles negam a
NAIRU.

38

Com o relativo sucesso do Plano Real, Fernando Henrique no teve

dificuldades em se eleger Presidente da Repblica, assumindo o cargo em 1 de
Janeiro de 1995.
O PLANO REAL SOB O GOVERNO FHC
O Plano Real foi construdo com a mesma linha de vrios planos de
estabilizao dos anos 90, uma ncora cambial combinada com uma liberalizao
econmica. De acordo com Terra e Ferrari (2012), esses planos quase sempre
seguem a mesma sequncia de eventos: i) uma queda brusca na taxa de inflao,
acompanhada por uma apreciao na taxa de cmbio; ii) quando a taxa de cmbio
real se aprecia devido diferena entre as taxas de inflao domstica e
internacional e a nominal se mantm estvel, a balana comercial se deteriora, o
que pode causar dficits na balana de pagamentos; iii) esses dficits so
financiados via entrada de capital estrangeiro, particularmente fluxos especulativos e
compra de ttulos da dvida pblica; iv) a dvida pblica cresce, e o custo de
rolamento da dvida pressiona o dficit pblico; v) os dficits gmeos (quando o
governo tem um dficit em transaes correntes e um dficit fiscal) causam uma
desconfiana

do

mercado,

devido

inconsistncias

dos

fundamentos

macroeconmicos; vi) desencadeia-se uma crise monetria.

Terra e Ferrari (2012) afirmam que o mesmo ocorreu com o Plano Real. As
importaes cresceram, devido ao cmbio fixo valorizado e liberalizao do
mercado, enquanto que a exportao cresceu pouco neste perodo. Isso causou
uma forte deteriorao da balana comercial, implicando em dficits nas transaes
correntes, que foram financiadas pelo capital externo.
Figura 3.4 - Balana comercial 90-02
20.000,0000
15.000,0000

10.000,0000
5.000,0000
0,0000
-5.000,0000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

-10.000,0000
Balana comercial - (FOB) - US$ (milhes)
Fonte: IPEADATA

39

Entretanto, essa estratgia tornava a economia brasileira vulnervel a

ataques especulativos e crises por contgio (como a crise do Mxico em 1995, a
crise asitica nos anos de 1997 e 1998, e a crise da Rssia em 1998).
A poltica monetria, no perodo de 1994 a 1999, foi usada para atrair capital
externo, mantendo a ncora cambial e equilibrando as contas do governo via uma
taxa de juros considerada alta. No incio de 1999, a estratgia para financiar os
dficits na balana comercial brasileira no era mais to eficaz, o que causou o
abandono do regime monetrio e cambial e a adoo do cmbio flexvel e um
regime de metas de inflao (TERRA e FERRARI, 2012).
Segundo Silva (2002), quando o governo depende de fluxos de capitais de
curto prazo, as taxas de juros internas so elevadas porque devem incorporar tanto
as expectativas de desvalorizao da moeda nacional quanto o risco associado
pelos formadores de opinio do mercado financeiro nacional. Juros muito elevados
pioram a situao dos dficits pblicos e da dvida interna, alm de inviabilizarem
investimentos, quebrarem empresas e bancos e aumentarem a taxa de desemprego.
O pas ento fica vulnervel a ataques especulativos relacionados moeda
nacional, o que pode levar crise monetria.
Silva (2002) aponta que os juros elevados causaram um aumento do dficit
nominal e um aumento da dvida pblica interna lquida, o que pode ser visto na
tabela a seguir (Figura 3.5).
Figura 3.5 - Brasil: Balano Fiscal (94-98)
Dvida Interna Lquida
US$ Milhes %PIB

Dficit Nominal Dficit Operacional Dficit Primrio

%PIB

%PIB

%PIB

1994

128.917

23,7

26,5

-2

-5,1

1995

175.325

24,8

7,1

4,9

-0,3

1996

228.770

29,5

6,08

3,88

0,1

1997

241.884

30,1

6,14

4,33

1,02

1998

272.119
35,08
8,06
7,52
-0,01
Fonte: Boletim do Banco Central, vrios nmeros apud SILVA (2002).

No final do ano de 1998, o risco de um ataque especulativo no Brasil era alto.

Silva (2002) resume os desequilbrios que a economia brasileira enfrentava,
responsveis pela crise cambial brasileira:

40

i)

desequilbrio dos fundamentos no final de 1997 o Brasil

apresentava um dficit em transaes corrente elevado e crescente;
uma moeda sobrevalorizada; um dficit pblico nominal crescente; e
elevados juros.

ii)

desequilbrio dos estoques o estoque de ttulos crescente

relativamente aos meios de pagamento, devido polticas de
esterilizao e financiamento do dficit pblico, tornava o pas
vulnervel um ataque especulativo causado por ativos financeiros.

Mesmo tendo algumas pequenas desvalorizaes entre 1995 e 1998, a taxa

de cmbio real do fim de 1998 continuava to elevada quanto a do incio de 1996. O
crescimento sustentado de longo prazo era invivel considerando os altos dficits
em transaes correntes provenientes das altas taxas de cmbio. O comportamento
da balana comercial refora essa ideia. Em 1995, tivemos um dficit de US$ 3.5
bilhes, que chegou a US$ 6.6 bilhes em 1998 (CARDOSO, 2001).
As taxas de cmbio sobrevalorizadas prejudicaram as exportaes. Segundo
Cardoso (2001), o governo ento concedeu crdito subsidiado para os exportadores
atravs do Banco Nacional de Desenvolvimento (BNDES) e aprovou uma legislao
que isentava as exportaes de bens primrios e industrializados de impostos
indiretos, o que no foi suficiente para compensar os efeitos da supervalorizao.
Quanto s importaes, Cardoso (2001) aponta que uma taxa de cmbio
supervalorizada est associada a um grande crescimento das importaes e
diminuio da poupana privada, uma vez que estimula os importadores devido ao
medo de seu encarecimento futuro. Como isso ocorreu junto com uma liberalizao
comercial, os efeitos foram multiplicados.
Em janeiro de 1999, o Brasil sofre com ataques especulativos, que reduziram
as reservas internacionais de US$74 bilhes em abril de 1998, para US$30 bilhes,
em 15 de janeiro de 1999, dia em que o governo adotou o regime de cmbio
flutuante (Figura 3.7). A crise mexicana de 1995 havia causado uma grande perda
de confiana dos investidores, mas as autoridades mexicanas conseguiram
restabelec-la. Em 1997, a crise asitica causou um pnico momentneo, mas com
a moratria da Rssia em agosto de 1998, as reservas externas brasileiras sofreram
uma forte queda de cerca US$ 30 bilhes na tentativa do governo brasileiro de
41

defender a moeda contra os ataques especulativos causados. A moeda se

desvalorizou cerca de 60%, conforme apresentado na Figura 3.6 (SILVA, 2002;
CARDOSO, 2001).

Figura 3.6 - Taxa de cmbio (98-99)

2,5000
2,0000
1,5000
1,0000
0,5000
dez/99

nov/99

out/99

set/99

ago/99

jul/99

jun/99

mai/99

abr/99

mar/99

fev/99

jan/99

dez/98

nov/98

out/98

set/98

ago/98

jul/98

jun/98

0,0000

Taxa de cmbio - R$ / US$ - comercial - compra - mdia - R$

Fonte: IPEADATA

Figura 3.7 - Reservas internacionais (98-99)

80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000

20.000
10.000
0

Reservas internacionais - Conceito caixa - Total - mensal - US$ (milhes)

Fonte: Banco Central do Brasil Depin

Segundo Cardoso (2001), o FMI rapidamente ofereceu um pacote de

emprstimos, mas as negociaes foram adiadas devido proximidade das eleies
e ao relacionamento ruim entre o Planalto e os governos estaduais. Em dezembro
42

de 1998, o Brasil firmou um contrato de assistncia financeira no valor de US$ 41,5

bilhes, vindos do FMI (US$18 bilhes), do Banco Mundial (US$ 4,5 bilhes), do
Banco Interamericano de Desenvolvimento (US$ 4,5 bilhes), e de credores
bilaterais (US$ 5 bilhes dos Estados Unidos e US$ 9,5 bilhes da Europa). O FMI
decidiu agir preventivamente, desembolsando apenas US$ 9,2 bilhes em dezembro
de 1998 e condicionando a liberao das outras parcelas ao cumprimento de um
programa de apoio do FMI, de trs anos, cujo objetivo era o ajuste fiscal (stand-by
agreement).
Aps junho de 1999, com a adoo do regime de metas inflacionrias, a
poltica monetria passou a se focar no controle da inflao, mantendo-a no centro
da meta e evitando que as variaes do cmbio se transmitissem para os preos
domsticos, o chamado efeito pass-through. A taxa de juros, mais uma vez, foi
mantida em um nvel elevado (TERRA e FERRARI, 2012). Com o novo regime de
cmbios flexveis, o real se estabilizou em R$1,68/1US$ em maio de 1999. Embora
possibilitasse o governo adotar polticas mais flexveis, havia a necessidade de uma
nova estrutura monetria e uma nova ncora nominal. Como uma desvalorizao do
real causa um nico ajuste em vrios preos, a inflao pode sofrer forte alta aps
um ataque especulativo moeda. Isso reduz as taxas de juros reais, causando uma
fuga de capitais, o que leva o governo a aumentar os juros nominais (CARDOSO,
2001).
Em 2002, ano eleitoral, a vitria de Luiz Incio Lula da Silva, candidato que
tinha um vis mais radical, j era quase certa, o que causou um temor no mercado
externo.
DISCUSSO DO PLANO REAL
O Plano Real foi um plano complexo que obteve timos resultados no controle
da inflao, apresentando elementos ortodoxos e outros heterodoxos. Entre as
medidas ortodoxas esto elevadas taxas de juros, cmbio como regra de controle
monetrio que mais tarde foi substituda pelo regime de metas de inflao e a
abertura econmica. Essas medidas so ortodoxas porque, como reza a TQM, so
medidas que restringem a quantidade de moeda e o poder monetrio do Estado,
visto como responsvel pela inflao.

43

A banda cambial consiste em estabelecer limites mnimos e mximos para a

taxa de cmbio. Enquanto a taxa de cmbio estiver dentro dos extremos da banda, o
governo pode decidir intervir ou no. Quando a taxa de cmbio ultrapassa algum dos
limites, o governo intervm comprando ou vendendo dlares. Caso o cmbio se
eleve acima do limite superior, ento o governo deve entrar no mercado de cmbio
vendendo dlares, para aumentar a sua oferta e reduzir seu preo com relao ao
dlar. Se a taxa de cmbio cair abaixo do limite inferior, ento o governo entrar
comprando dlares, aumentando sua demanda e elevando seu preo com relao
ao real (MOLLO e AMADO, 2003).
Quando o Plano Real foi implantado, a paridade entre o real e o dlar foi
estabelecida em R$ 1/US$, o que pode ser considerada uma espcie de limite
superior. O limite inferior no foi oficialmente especificado inicialmente. Entre julho e
setembro de 1994, a taxa de cmbio se apreciou para R$ 0,85/US$, e durante esse
perodo no houve interveno na taxa de cmbio. Entretanto, uma moeda
apreciada afeta a balana de transaes correntes, encarecendo bens e servios
nacionais, o que fez com que, no ms de setembro, o Banco Central realizasse uma
interveno no mercado de cmbio, comprando dlares. No dia 6 de maro de 1995,
o Banco Central adota formalmente o sistema de bandas cambiais, com limites de
flutuao entre R$ 0,86/US$ e R$ 0,90/US$ (MOLLO e SILVA, 1999). O cmbio foi
mantido sobrevalorizado porque barateia as importaes (importaes mais caras
implicam em maiores custos, criando presses inflacionrias); e encarece as
exportaes, aumentando sua oferta no solo nacional, diminuindo seu preo. A
ncora cambial foi importante tambm porque ela atrela a moeda fraca a uma forte,
apagando a memria inflacionria dos agentes. Em uma economia com inflao
elevada, os agentes no tm confiana na moeda nacional, ento eles tentam de
desfazer dessa moeda rapidamente.
Com o cmbio valorizado, as taxas de juros altas davam rentabilidade
entrada de capitais estrangeiros, dado que essa entrada seria desestimulada pela
mera perspectiva de desvalorizao da moeda nacional. Mollo e Silva (1999)
destacam, entretanto, que os juros internos maiores do que os internacionais para
atrair o capital estrangeiro passam a ser permanentemente necessrios porque, de
um lado, a entrada de capitais externos aumenta a base monetria que, uma vez
esterilizada, propicia a manuteno ou o aumento da sobrevalorizao da moeda; e
44

de outro, os agentes acham que como a moeda est sobrevalorizada agora, ela
tende a se desvalorizar no futuro, o que ameaa o pas com uma possvel fuga de
capitais, levando ao aumento da taxa de juros, e entrada de capitais externos.
Assim, concluem Mollo e Silva (1999), a entrada de capitais que sobrevalorizavam o
cmbio servia para abaixar a inflao, mas por outro lado, exigia taxas de juros
muito elevadas, o que reduzia o crescimento ao longo do tempo. Quando a inflao
foi liberalizada, em 1999, a inflao passou a ser controlada pelas metas
inflacionrias.
Nas Figuras 3.8 e 3.9, observamos a eficcia do Plano Real quanto ao
controle da inflao. Nos dois primeiros anos do ltimo governo FHC, o governo se
manteve dentro da banda de dois pontos percentuais para mais ou para menos do
centro da meta. Na ltima metade desse mandato, entretanto, o governo no
conseguiu se manter na meta, se afastando 7 pontos do limite em 2002.
Figura 3.8 - IPCA - Var. % mensal - Governo FHC
50
40
30
20
10
jul/02

jan/02

jul/01

jan/01

jul/00

jan/00

jul/99

jan/99

jul/98

jan/98

jul/97

jan/97

jul/96

jan/96

jul/95

jan/95

jul/94

jan/94

jul/93

-10

jan/93

IPCA - Var. % mensal

Figura 3.9 Dados sobre a inflao

Data

Meta para a
Acumulado em 12 inflao; tolerncia
meses (var. %)
de +/- dois pontos
(%)

1999

8,94

2000

5,97

2001

7,67

2002

12,53

3,5

Fonte: Banco Central do Brasil

45

Conforme dito anteriormente, o governo tentou secar a base monetria via

emisso de ttulos (o que serviu tambm para financiar o dficit pblico), o que fez
com que M2 se elevasse em uma velocidade maior do que M1 (Figura 3.10),
aumentando a razo M2/M1 2. Essa ao se baseia na Teoria Quantitativa da
Moeda, buscando estabilizao dos preos via reduo da moeda em circulao.
Figura 3.10 - Evoluo de M1 e M2
300.000.000
250.000.000
200.000.000
150.000.000
100.000.000
50.000.000
jul/99

abr/99

jan/99

out/98

jul/98

abr/98

jan/98

out/97

jul/97

abr/97

jan/97

out/96

jul/96

abr/96

jan/96

out/95

jul/95

abr/95

jan/95

out/94

jul/94

M1 (saldo em final de perodo) - u.m.c. (mil)

M2 (saldo em final de perodo) - u.m.c. (mil)
Fonte: Banco Central do Brasil

No entanto, o Plano Real causou diversos efeitos colaterais na economia,

como a perda de reservas internacionais. Outros perduram at os dias atuais: a taxa
de juros brasileira uma das mais altas do mundo. Uma taxa de juros alta no
apenas atrai capital externo, mas tambm, segundo os quantitativistas e a ideia de
neutralidade da moeda, a taxa de juros expressa a renncia de parte do consumo
presente por parte dos agentes, visando o aumento do consumo futuro. Em outras
palavras, um aumento da taxa de juros implica em uma diminuio da quantidade de
gastos na economia, o que implica em uma reduo do nvel de preos (MOLLO e
AMADO, 2003).
Para os heterodoxos, entretanto, essa reduo da quantidade de moeda
implica em uma queda do produto, ou seja, uma recesso, implicando em
desemprego e queda de renda. A Figura 3.11 mostra a tendncia de subida da taxa
de desemprego, que cresceu de 14,50% em julho de 1994, ano de implantao do
2

M1 a moeda em poder do pblico somada aos depsitos vista nos bancos comerciais, ou seja,
toda moeda com mxima liquidez e que no rende juros; M2 corresponde M1 somada aos
depsitos prazo e aos ttulos do governo em poder do pblico. Essa definio foi modificada em
julho de 2001 (CARVALHO et al., 2012, pp.6-7).

46

plano real, para 18,50%, em dezembro de 2002. O pico da taxa de desemprego se

deu em 1999, quando chegou a 20,30% nos meses de abril e maio durante a crise
cambial que levou substituio da ncora cambial pelo regime de metas
inflacionrias.
O alto desemprego com uma baixa inflao esto previstos na curva de
Phillips, que aponta para um trade-off entre inflao e a taxa de desemprego.
Figura 3.11 - Taxa de desemprego - RMSP - (%)
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
1992.01
1992.06
1992.11
1993.04
1993.09
1994.02
1994.07
1994.12
1995.05
1995.10
1996.03
1996.08
1997.01
1997.06
1997.11
1998.04
1998.09
1999.02
1999.07
1999.12
2000.05
2000.10
2001.03
2001.08
2002.01
2002.06
2002.11

0,00

Taxa de desemprego - RMSP - (%)

Linear (Taxa de desemprego - RMSP - (%))
Fonte: IPEADATA

Para Keynes, os nveis elevados da taxa de juros brasileira aumentam o custo

de oportunidade do investimento, caso os investidores considerem que a eficincia
marginal do capital seja menor do que a taxa de juros, os nveis de investimento na
economia cairo.
A reduo no nvel do investimento pode ser observada no grfico a seguir.
Durante o governo de FHC, a taxa de investimento atingiu um pico de 21,36% do
PIB em 1995, se manteve em declnio por grande parte do perodo, e finalizou a
15,72% em 2002, ltimo ano da presidncia de FHC.

47

Figura 3.12 - Taxa de investimento (% PIB)

25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Taxa de investimento - preos do ano anterior - (% PIB)
Fonte: IPEADATA

Nos mandatos de FHC, a economia cresceu a uma mdia de 2,29% a.a. entre
1995 a 2002, nmero considerado baixo, mas esperado, devido s consequncias
de polticas recessivas adotadas no perodo (Figura 3.14). O Brasil apresentou um
crescimento levemente menor do que o crescimento anual mdio da dcada
perdida. Entre os anos de 1980 a 1994, a economia cresceu 2,48% ao ano (Figura
3.14).
Observando a Figura 3.13, podemos ver uma queda da variao do produto
interno bruto a partir de 1994. Entre os anos de 1998 e 1999, podemos atribuir o
baixssimo crescimento a ataques especulativos causados pela moratria da Rssia.
Em 2001, houve outra queda no crescimento, causado pela insegurana dos
investidores quanto eleio de Lula. Quando se viu que Lula tinha grandes
chances de ganhar as eleies, seu discurso passou a ser mais moderado, tomando
atitudes mais conservadoras que acalmaram o mercado.

48

Figura 3.13 - Produto Interno Bruto (Variao - FHC)

6,00
4,00
2,00
0,00
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

-2,00
-4,00
-6,00
PIB - var. real anual - (% a.a.)

Figura 3.14 - Produto Interno Bruto - Taxa de variao

real no ano (pr-FHC)
10
8
6
4
2
0
-2

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

-4
-6
Produto Interno Bruto - Taxa de variao real no ano - Var. % anual
Fonte: IPEADATA

Outro problema das taxas de juros elevadas foi a maior dificuldade de

rolagem da dvida pblica. Gomes e Holland (2003) apresentam um estudo sobre
um modelo da regra de Taylor que leva em considerao a dvida pblica do pas. O
estudo indica que quando a autoridade monetria eleva a taxa de juros, a inflao e
o crescimento se reduzem; mas o indicador dvida/PIB se eleva, e por consequncia,
a probabilidade de default tambm. Entretanto, ao mesmo tempo em que os juros
pioravam os dficits nominais, ele atraa capital externo, essencial para manter a
ncora cambial.
Finalmente, observando os efeitos sobre a inflao e o crescimento no
governo FHC, conclui-se que se a queda da inflao com o aperto monetrio
49

(aumento da taxa de juros) parece dar razo aos ortodoxos, a queda prolongada do
crescimento d razo aos heterodoxos que afirmam a no neutralidade da moeda.
3.2 O Governo Lula
O EFEITO LULA
Giambiagi (2005, cap.8) afirma que a posse de Lula teve dois significados,
representando: a ascenso da esquerda ao poder, com uma forte mensagem de
transformao; e um teste a economia brasileira. Para o mercado, o compromisso
com a estabilidade dos preos e a austeridade era do presidente Fernando
Henrique, do seu ministro da Fazenda Pedro Malan e do Banco Central. Mas o
mercado tinha dvidas quanto o governo seguinte, desconfiana que aumentou
durante 2002, ano eleitoral. Com a adoo de medidas populistas por parte do
Partido dos Trabalhadores (PT) em 2003, partido do Lula, muitos investidores
externos temiam uma moratria.
Ao longo de seu governo, entretanto, Lula foi saindo da esquerda e se
aproximando mais do centro. Entretanto, antes de 2002 esse processo de converso
ainda era muito tmido, com as aes do PT sinalizando uma possvel moratria,
como por exemplo, apoio a realizao de plebiscito para apurar se a populao
apoiava ou no a moratria. Giambiagi (2005, cap.8) ressalva, entretanto, que o PT
no apoiava uma moratria, mas a simples meno a uma possibilidade de debate
j causava um temor nos mercados financeiros.
A posio do PT comeou a mudar no meio da disputa eleitoral em 2002, com
a nomeao de Antnio Palocci, que era filiado a correntes moderadas do partido,
como coordenador do programa de governo. Entre outubro de 2002 e abril de 2003,
o governo (i) nomeou Henrique Meirelles como presidente do Banco Central, alm
de manter toda a Diretoria anterior, sinalizando continuidade; (ii) anunciou metas de
inflao para 2003 de 8,5% e de 5,5% para 2004, meta considerada possvel; (iii)
elevou a taxa Selic; (iv) aumentou a meta de supervit primrio de 3,75% para
4,25% do PIB em 2003, se comprometendo a cumpri-la at o fim de seu governo; e
(v) diminuiu gastos pblicos (GIAMBIAGI, 2005, cap.8).

50

O TRIP MACROECONMICO NO GOVERNO LULA

O Presidente Lula manteve o trip macroeconmico (sistema de metas de
inflao; metas de supervits primrios; e cmbio flutuante) estabelecido no final do
governo anterior, em 1999. Em seu segundo mandato, de acordo com Teixeira e
Pinto (2012), houve um afrouxamento do trip por meio da ampliao do crdito; do
aumento do salrio mnimo real; da adoo de programas de transferncia de renda
direta; da criao do Programa de Acelerao do Crescimento PAC, alm da
ampliao da atuao do BNDES para estimular o investimento pblico e privado; e
adoo de medidas anticclicas de combate crise de 2008.
Ao adotar o trip, governo seguia o pensamento ortodoxo de que as polticas
monetrias s conseguiriam afetar a estabilidade ou instabilidade do produto de
curto prazo, sendo praticamente intil para o desenvolvimento de longo prazo.
Sendo assim, decidiu-se agir sobre a inflao, deixando que o estabelecimento de
normas e organizaes que garantissem o direito de propriedade, a reduo dos
custos de transao e a expectativa dos agentes tomassem conta do crescimento
(TEIXEIRA e PINTO, 2012).
Teixeira e Pinto (2012) apontam que o trip macroeconmico baseado na
fuso da teoria novo clssica com a novo keynesiana (new neoclassical synthesis),
que prega um sistema de metas de inflao, a independncia o Banco Central e
uma poltica fiscal preocupada apenas com a dvida pblica.
Sob o trip macroeconmico, a credibilidade, como foi visto no captulo 1,
essencial para a poltica monetria. Montes (2009) esclarece o conceito de
credibilidade relacionando credibilidade com o grau de confiana do pblico quanto
ao comprometimento e competncia da autoridade monetria em seguir as suas
metas.
Montes (2009) explica a poltica monetria segundo a tica novo clssica: o
governo e o setor privado jogam um jogo onde o governo o primeiro jogador. O
governo ento elabora e aplica uma poltica considerada tima no tempo t=1. Mas se
os agentes realmente acreditam nesta poltica, ento o governo tem incentivos de
no cumprir essa poltica em t = (1+n). Se a poltica monetria tem credibilidade, o
governo pode tentar reduzir a taxa de desemprego e torn-la inferior natural
ofertando mais moeda inesperadamente, uma vez que a moeda neutra apenas no
51

longo prazo (os novos clssicos chamam esta situao de inconsistncia

temporal). A poltica inicial ento no mais tima. Portanto, esse processo que
aumenta a quantidade de moeda pode diminuir o desemprego, mas apenas no curto
prazo, causando inflao no longo prazo.
A possibilidade da inconsistncia temporal faz necessria uma consistncia
da poltica ao longo do tempo. Para garantir esse quesito, Banco Central deve ser
independente. Carvalho (1995) se diz ctico quanto independncia do Banco
Central, uma vez que no seria democrtico relegar decises que afetam de modo
crucial a todos a um pretenso grupo de sbios, cujo mandato e competncia so
auto-referenciados (CARVALHO, 1995, pp.135).
Outro ponto contrrio independncia do Banco Central abordado por
Carvalho (1995) est nos pressupostos da teoria ortodoxa. Quando se aceita os
pressupostos de neutralidade da moeda e da taxa natural de desemprego, pode-se
concluir que a poltica monetria s pode afetar o nvel de emprego e renda no curto
prazo, devido iluso monetria (que gera o trade-off entre inflao e desemprego
descrito na curva de Phillips). Mas a neutralidade da moeda j um ponto central de
discordncia entre ortodoxos e heterodoxos e a definio da taxa natural de
desemprego tambm controversa, uma vez que exige muitas restries que no
retratam bem a realidade.
A poltica fiscal, por sua vez, assume um papel passivo mas importante na
poltica macroeconmica, uma vez que a sustentabilidade da dvida pblica sinaliza
ausncia do risco de default, ou seja, os supervits primrios reduzem o rico-pas,
sendo portanto essenciais para a credibilidade (TEIXEIRA e PINTO, 2012).
O segundo governo Lula foi bem diferente do primeiro quanto s taxas de
juros, e isso por um lado elevou o crescimento e, por outro, no aumentou a
inflao, o que d razo aos heterodoxos. De fato, o presidente Lula no apenas
manteve as metas de inflao, taxa de cmbio flexvel e valorizada, e o supervit
primrio como tambm ampliou vrios programas sociais. O Programa BolsaFamlia, programa de transferncia direta de renda, que beneficia famlias com
renda de at R$140 por pessoa, foi estendido a 11 milhes de famlias, o que quase
triplicou sua abrangncia (FONSECA et al., 2013).

52

Freitas (2007) cita o Programa Fome Zero e o SUAS. O Programa Fome Zero
foi lanado no dia 30 de janeiro de 2003, e previa a transferncia de renda para
famlias em situao de extrema pobreza, para gastos em alimentao. J o Sistema
nico de Assistncia Social (SUAS), foi criado em julho de 2005 com o seguinte
intuito:
regular, em todo o territrio nacional, a hierarquia, os vnculos e as
responsabilidades do sistema de servios, benefcios, programas e projetos
de assistncia social, de carter permanente ou eventual, executados e
providos por pessoas jurdicas de direito pblico, sob critrio universal e
lgica de ao em rede hierarquizada e articulada com iniciativas da
sociedade civil.
(Freitas, 2007, pp.72)

A desigualdade de renda tambm foi reduzida. O ndice de Gini, que mede o

nvel de desigualdade na economia (quanto mais prximo de zero menor a
desigualdade), caiu de 0,596 em 2001 para 0,543 em 2009, corroborando para a
reverso na tendncia de crescimento desse coeficiente at meados da dcada de
1990 (FONSECA et al., 2013).
O DESEMPENHO DO GOVERNO LULA
Com relao meta principal do governo, a inflao, observa-se que o
governo conseguiu se manter dentro dos limites das metas de inflao, com uma
inflao de 9,3% em 2003, e de 5,91% em 2010. Esse resultado foi possvel graas
s elevadas taxas de juros, que causaram, entretanto, uma estagnao no nvel da
taxa de investimento, que no primeiro mandato se manteve prxima do valor em que
se encontrava no final do governo FHC (mdia de 15,99% entre os anos de 2003 e
2006). No segundo governo Lula, a taxa de investimento aumentou (17,9% em
2009) impulsionada por aumento de gastos do governo, como o Programa de
Acelerao do Crescimento.

53

Figura 3.15 Comparao entre os mandatos de Lula quanto

inflao e ao crescimento
Ano IPCA - variao em 12 meses - %
PIB variao mensal
2003

9,3

1,15

2004

7,6

5,71

2005

5,69

3,16

2006

3,14

3,96

2007

4,46

6,09

2008

5,9

5,17

2009

4,31

-0,33

2010

5,91

7,53

Fonte: Banco Central do Brasil

Quanto ao mercado de trabalho, h tambm dois padres distintos nos

mandatos do Presidente: no primeiro mandato, a mdia da taxa de desemprego das
Regies Metropolitanas em 2003 foi de 12,3%, chegando a 10,0% em 2006, e houve
uma queda na massa de rendimentos real, ndice calculado pelo IBGE atravs da
soma ponderada (levando-se em conta os pesos amostrais) de todos os
rendimentos das pessoas ocupadas da amostra, de 5,0%; j no segundo mandato,
observou-se uma reduo expressiva nas taxas mdias de desemprego nas
Regies Metropolitanas, que caiu de 9,3% em 2007, para 6,7% em 2010, alm de
um crescimento de 20% na massa de rendimentos real (TEIXEIRA e PINTO, 2012).
Novamente o crescimento prolongado aps reduo de taxa de juros d razo
heterodoxia.
Contradizendo a curva de Phillips, a taxa de desemprego caiu mesmo com
uma baixa inflao. O provvel motivo desse comportamento est nas medidas
heterodoxas adotadas no segundo mandato, o aumento de postos no setor pblico,
indicadores macroeconmicos positivos como o aumento das exportaes de bens
primrios e o esforo do governo para a expanso da carteira assinada no meio
privado. A inflao se manteve na meta devido as elevadas taxas de juros.

54

Figura 3.16 - Comparao entre inflao e desemprego

no governo Lula
25
20
15
10

IPCA - Var. % mensal

set/10

mai/10

jan/10

set/09

mai/09

jan/09

set/08

mai/08

jan/08

set/07

mai/07

jan/07

set/06

mai/06

jan/06

set/05

mai/05

jan/05

set/04

mai/04

jan/04

set/03

mai/03

-5

jan/03

Taxa de desemprego - RMSP - (%)

Fonte: Banco Central do Brasil; IPEADATA

O salrio mnimo nominal no incio de 2003 era de R$200,00, chegando a
R$510,00. O salrio mnimo real cresceu 57% entre 2002 e 2010, o que significa um
aumento expressivo da massa salarial e do consumo de bens-salrio. A classe C,
composta por famlias com renda mensal domiciliar total entre R$ 1.064,00 e R$
4.561,00, cresceu de 37% do total da populao em 2003, para 64% em 2008
(FONSECA et al., 2013). De acordo com os ps-keynesianos, um aumento dos
salrios nominais deveria ter aumentado a inflao, ceteris paribus. O aumento do
salrio implica em maiores custos aos empregadores, que compensaro
aumentando os preos. Entretanto, no se observa um aumento significativo no
nvel de inflao.
Durante o governo Lula, observou-se uma tendncia de apreciao da taxa
de cmbio (Figura 3.17), o que por um lado, ajudou no controle da inflao, pela
entrada de produtos mais baratos, mas segundo Terra e Ferrari (2012) desencoraja
investimentos nacionais em produtos que precisem de alta tecnologia, uma vez que
reduz os custos de se importar esses produtos de pases com menores custos de
produo. Consequentemente, produtos nacionais com maior teor tecnolgico se
tornam cada vez menos competitivos no mercado internacional, e o pas passa a se
apoiar cada vez mais em exportao de produtos agropecurios, com pouco valor
agregado.

55

Figura 3.17 - Taxa de cmbio (2003-2010)

set/10

mai/10

jan/10

set/09

jan/09

mai/09

set/08

mai/08

jan/08

set/07

mai/07

jan/07

set/06

jan/06

mai/06

set/05

mai/05

jan/05

set/04

mai/04

jan/04

set/03

mai/03

jan/03

4,0000
3,5000
3,0000
2,5000
2,0000
1,5000
1,0000
0,5000
0,0000

Taxa de cmbio - R$ / US$ - comercial - compra - mdia

Fonte: IPEADATA

Bresser (2012), afirma que graas ao aumento de renda da populao,

formou-se no Brasil uma massa de consumo nova. Assim, a dificuldade de exportar
da indstria devido valorizao cambial foi temporariamente compensada pelo
aumento do mercado interno. Essa compensao foi apenas temporria porque,
com uma taxa de cmbio valorizada, as empresas que tinham alguma competncia
tecnolgica no apenas no conseguiam exportar como tambm no conseguiam
competir com as importaes.
As contas externas brasileiras apresentaram timos resultados, o que permitiu
ao governo saldar os emprstimos com o FMI, diminuir o endividamento pblico
externo e acumular reservas. A balana de pagamentos teve um supervit
acumulado de US$231,8 bilhes entre 2003 e 2010. Esse resultado foi impulsionado
pelo contexto internacional de crescimento mundial at a crise de 2008; pela ampla
liquidez dos mercados financeiros; e pela elevao nos preos internacionais das
commodities exportadas e da queda do preo das manufaturas decorrentes do efeito
direto e indireto da China. Essas modificaes nos preos implicaram em uma
elevao de 39,9% nos termos de troca no Brasil entre janeiro de 2003 e dezembro
de 2010 (TEIXEIRA e PINTO, 2012).
Teixeira e Pinto (2012) explicam que o Brasil teve uma rpida recuperao
nas contas externas aps a crise internacional devido ao excesso de liquidez da
economia mundial. O capital se deslocou para o Brasil atrado pelo alto diferencial
entre a taxa Selic e a internacional, alm da recuperao rpida da atividade

56

econmica com expanso do mercado interno, em um contexto de estagnao da

Europa e dos Estados Unidos.
Nota-se uma tendncia de queda da dvida lquida. Em 2003, ela se
encontrava em 54,83% do PIB, chegando a 39,15% no final de 2010. Essa trajetria
de queda se deu principalmente pela reduo da dvida externa desde o incio do
governo. Teixeira e Pinto (2012) afirmam que os principais responsveis pela queda
da dvida externa foram os saldos positivos da balana comercial, no primeiro
mandato; e os da conta financeira, no segundo.
Consequentemente, o governo elevou suas reservas internacionais a ponto
de no apenas reduzir sua dvida externa, mas tambm de se tornar credor lquido.
As reservas internacionais estavam em US$ 49,3 bilhes em 2003, e terminaram o
segundo mandato em US$ 288,6 bilhes. Entretanto, devido s elevadas taxas de
juros, a dvida interna se elevou, saindo de 45% do PIB no incio de 2003 e
chegando a 48,7% em dezembro de 2010.
Figura 3.18 - Dvida Lquida do Setor Pblico
80
60
40
20
set/10

mai/10

jan/10

set/09

mai/09

jan/09

set/08

mai/08

jan/08

set/07

mai/07

jan/07

set/06

mai/06

jan/06

set/05

jan/05

mai/05

set/04

mai/04

jan/04

set/03

mai/03

-20

jan/03

Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB) - Total

Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB) - Interna
Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB) - Externa

57

Figura 3.19 - Reservas internacionais

400.000
350.000
300.000

250.000
200.000
150.000

100.000
50.000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Reservas internacionais - Conceito liquidez - Total - anual - US$ (milhes)
Fonte: Banco Central do Brasil

Devido ao acordo com o FMI, os supervits primrios do governo Lula foram

elevados e consistentes (R$ 758,8 bilhes, acumulados entre 2003 e 2010).
Entretanto, embora o resultado primrio tenha sido bastante positivo, o dficit
nominal e o montante pago de juros (R$1.491,4 bilhes, pagos durante o mesmo
perodo) permaneceram muito elevados durante esse perodo, se reduzindo apenas
a partir de 2006 (TERRA e FERRARI, 2012; TEIXEIRA e PINTO, 2012). Em 2009,
em resposta crise de 2008, o governo aumentou gastos com programas de
transferncia de renda, como o Bolsa-Famlia, alm de subsidiar programas como o
Minha Casa, Minha Vida, que reduziram o supervit primrio.
Com base nos resultados macroeconmicos, Teixeira e Pinto (2012)
observam duas dinmicas diferentes entre os mandatos do Presidente Lula. No
primeiro, o crescimento foi impulsionado pelo ambiente externo, que possibilitou um
aumento nas exportaes e um maior investimento nos setores exportadores; no
segundo, o crescimento se deu no apenas ao ambiente externo favorvel, mas
tambm ao aumento do mercado interno, consequncia da flexibilizao do trip
macroeconmico. A inflao se manteve dentro dos extremos da meta, enquanto
que o pas cresceu a uma taxa maior do que no perodo de FHC (4,06%a.a. de Lula
contra 2,3%a.a. de FHC). Observa-se uma recesso para o ano de 2009, devido
crise financeira de 2008.

58

Figura 3.20 - Inflao x Crescimento

10
8
6
4

2
0
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-2
IPCA - variao em 12 meses - %

PIB - var. real anual - (% a.a.)

Fonte: Banco Central do Brasil; IPEADATA

Finalmente, durante todo o governo de Lula, observamos uma melhora geral

nos indicadores econmicos. Entretanto, o modo como se melhorou estes
indicadores questionvel. O crescimento se deu por meio do aumento do consumo
via transferncia de renda, e no por meio de aumento da produtividade, o que no
sustentvel no longo prazo. Houve crescimento, mas ele no se deu de maneira
adequada.
3.3 O Governo Dilma
Bresser (2013) afirma que o fato da poltica macroeconmica de Lula ter sido
dominada pela meta de controle da inflao, recorrendo apreciao cambial para
cumprir esse objetivo, implicou em uma taxa de juros elevada e taxa de cmbio
bastante apreciada quando a presidente Dilma tomou posse. Nesse perodo, em
janeiro de 2011, o preo das commodities no estava mais to alto. Alm disso, a
m situao criada pelo crash de 2007-2008, que j estava sendo superada foi
agravada novamente em 2011, devido recuperao insatisfatria dos Estados
Unidos e pela crise do Euro. Estes dois fatores reduziram a demanda pelos produtos
brasileiros.
Segundo Teixeira e Pinto (2012), evidente que a partir de 2006 a economia
brasileira vem sendo puxada pela demanda, com polticas de distribuio de renda e
crescimento do mercado interno. A partir de 2010 e 2011, entretanto, ficou claro que
esse modelo, combinado com juros elevados e apreciao cambial, no
59

sustentvel no longo prazo. um modelo com baixo dinamismo industrial e elevado

consumo das famlias, voltado para exportao agrria. O consumo cresce sem um
crescimento da indstria porque a renda vaza para o exterior no aumento da
importao das manufaturas e desarticulao das cadeias produtivas nacionais.
Como consequncia, temos uma reduo do poder multiplicador das polticas
sociais de transferncia de renda e aumento do salrio mnimo.
O Brasil vem reduzindo o aumento da produtividade alocando mo de obra
para setores primrios, com baixa tecnologia, ao invs de focar no aumento da
produtividade por meio da industrializao, transferindo mo de obra de setores
menos tecnolgicos para setores com mais tecnologia e melhores salrios.
Entretanto, o setor primrio no pode acomodar toda a oferta de trabalhadores, e o
excedente passa para o setor de servios. Temos, assim, pleno emprego com baixo
crescimento (BRESSER, 2013).
DESEMPENHO DO GOVERNO DILMA
O governo vem tendo dificuldades em se manter no centro da meta
inflacionria, que de 4,5% a.a. desde 2005. A mdia do ano de 2011 foi de 6,5%
a.a., exatamente no limite de tolerncia de 2,0% para mais ou para menos. Em 2012
e 2013, o resultado foi um pouco melhor, com 5,84% e 5,91%. Crespo (2014) aponta
para o aumento da concesso de crdito, e durante os dois primeiros anos do
governo Dilma a reduo da taxa de juros pelo BCB. Como consequncia, a
quantidade de moeda cresceu, sem uma compensao do investimento e da
produtividade, o que fez o impacto do aumento de moeda recair nos preos.
Com a tendncia de desvalorizao do real frente ao dlar em meados de
2013, o Copom vem aumentando a taxa Selic, tentando conter presses
inflacionrias. Observe o quadro a seguir:

60

Figura 3.21
Perodo de vigncia

Meta SELIC - % a.a.

03/04/2014 -

11

27/02/2014 - 02/04/2014

10,75

16/01/2014 - 26/02/2014

10,5

28/11/2013 - 15/01/2014

10

10/10/2013 - 27/11/2013

9,5

29/08/2013 - 09/10/2013

11/07/2013 - 28/08/2013

8,5

30/05/2013 - 10/07/2013

18/04/2013 - 29/05/2013

7,5

Fonte: Banco Central do Brasil, disponvel em:

https://www.bcb.gov.br/?COPOMJUROS
Acesso em 16/04/2014.

Os juros altos afetaram a Formao Bruta de Capital Fixo (taxa que expressa
o investimento em mquinas, bens durveis e construo civil), que em 2011 foi de
19,3% do PIB, e recuou para 18,1% em 2012.
A dvida lquida apresenta uma tendncia de queda, conforme pode ser visto
na figura 3.22. Entretanto, como afirma Alexandre Schwartsman, ex-diretor do Banco
Central, em uma entrevista ao Valor Econmico (VILLAVERDE, 2011), a dvida
lquida no mais um indicador confivel desde 2009, quando o governo emitiu
ttulos do Tesouro remunerados pela Selic no valor de R$ 100 bilhes para financiar
um emprstimo ao BNDES e at o primeiro semestre de 2011, mais R$110 bilhes.
Schwartsman explica que, com essas operaes, o Tesouro se endivida para
aumentar o capital do BNDES. Mas como as operaes do BNDES geram um lucro
ao setor pblico, so deduzidos da dvida total do governo. Consequentemente, a
dvida lquida cai, mas como o governo est mais endividado, devido emisso de
ttulos, esse passivo s contabilizado na dvida bruta, que iniciou o governo Dilma
em 54,06% do PIB e em fevereiro de 2014 se encontrava em 57,48% do PIB,
chegando a 59,92% em novembro de 2012 (Figura 3.23).

61

Figura 3.22 - Dvida Lquida do Setor Pblico

(% PIB)
40
38
36

34
32

30

Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB) - Total - Setor pblico consolidado

Figura 3.23 - Dvida bruta do governo geral (% PIB)

61
60
59
58
57
56
55
54
53
52
51

Dvida bruta do governo geral (% PIB) - Metodologia utilizada a partir de 2008 - %

Fonte: Banco Central do Brasil

O crescimento do PIB do governo Dilma at 2013 ficou em torno de 2% a

2,5% a.a., enquanto que a taxa mdia de crescimento do governo Lula ficou em
torno de 4,0% a.a. Em 2011, o Brasil cresceu 2,73% e em 2012, 0,87% (BARBOSA,
2013). O baixo crescimento e os nveis inflacionrios causam um temor quanto a
possibilidade da estagflao (baixo crescimento com alta inflao).
Barbosa (2013) explica o insucesso da presidente Dilma de acordo com seu
ponto de vista ortodoxo:
(i) instabilidade das regras do jogo, devido a uma alta discricionariedade das
polticas econmicas, como o subsdio energia eltrica e gasolina, alm de um
baixo

reajuste

dos preos administrados

(CRESPO,

2014).

Sob

trip
62

macroeconmico adotado pela presidente Dilma, regras instveis danificam a

credibilidade da autoridade monetria, essencial para a poltica monetria nesse
sistema. Barbosa (2013) sugere a utilizao de regras, e a suspenso das mesmas
em uma crise ou outra situao mais grave, o que resolveria o problema de rigidez
da poltica econmica;
(ii) fim do bnus da estabilizao;
(iii) cenrio externo desfavorvel. Alm da crise da Europa e da lenta
recuperao dos mercados financeiros de pases como Estados Unidos, Reino
Unido e Espanha, Barbosa (2013) cita a China, um dos principais parceiros do
Brasil, que vinha tendo uma rpida acelerao, agora se encontra em velocidade de
cruzeiro;
(iv) poltica econmica do ministro Mantega e execuo da poltica de metas
de inflao pelo Banco Central. Como dito anteriormente, o ministro Mantega insistiu
nas polticas contracclicas de demanda agregada, quando deveria ter investido em
infraestrutura e reformas microeconmicas, objetivando o aumento de produtividade.
O governo Dilma pode ser considerado uma continuao do governo Lula.
Dilma, entretanto, no contou com um ambiente externo favorvel como seu
antecessor. Embora mantido o trip macroeconmico, o governo atual est com
dificuldades de se manter nas metas, e tenta esconder isso se utilizando da
chamada contabilidade criativa.

63

Concluses Finais
No perodo que compreende do Plano Real ao governo Dilma, a poltica
econmica brasileira apresentou instrumentos tanto ortodoxos quanto heterodoxos.
A inflao foi mantida sob controle durante todo o perodo, quando comparado com
os perodos anteriores. O crescimento mdio brasileiro foi semelhante ao resto da
Amrica Latina. O governo FHC cresceu 2,3%, comparado com os 2,23% da
Amrica Latina. Nos mandatos de Lula, o crescimento brasileiro foi de 4,05% contra
os 4,12% da Amrica Latina. J nos dois primeiros anos do governo Dilma, o Brasil
teve um crescimento de 1,8%a.a., enquanto que os outros pases latinos cresceram
a 3,79% ao ano (ELLERY, 2013).
As polticas monetria, cambial e fiscal do final do governo FHC e dos
governos Lula e Dilma tiveram um carter mais ortodoxo, seguindo o trip
macroeconmico, cuja origem se encontra no novo consenso macroeconmico. O
trip macroeconmico consiste no cmbio flutuante, nas metas de supervit primrio
e nas metas de inflao.
Segundo Fernando de Paula (2005), a queda da taxa de inflao uma
tendncia geral entre os pases emergentes, independente da adoo ou no do
regime de metas de inflao. Pases como China, Egito, ndia e Malsia tiveram
taxas de inflao abaixo de 4% a.a. no incio da dcada de 2000. Alm disso, no h
indcios de que os pases que adotaram o RMI tiveram um desempenho melhor em
termos do PIB do que os pases que no adotaram. Os pases citados acima esto
entre os pases que tiveram o melhor desempenho do PIB entre os anos de 1993 e
2003 (China, 9,8%; Egito, 6,1%; ndia, 6,0%; e Malsia, 4,6%); enquanto que alguns
pases que adotaram o regime tiveram rendimento bem inferior, como a Repblica
Checa (2,2%), o Mxico (2,7%) e Israel (3,9%). Esse comportamento se repete nos
pases desenvolvidos, onde se considera que o regime de metas de inflao
seguido de forma mais adequada.
No caso do Brasil, Fernando de Paula (2005) aponta que a inflao do
perodo entre 1999 e 2004 se manteve acima da taxa dos outros pases emergentes,
apesar das elevadas taxas de juros brasileiras. Esse nvel alto da taxa de juros
implica em um PIB abaixo das necessidades de crescimento do pas.

64

No segundo mandato de Lula e no incio do governo Dilma, entretanto, houve

uma flexibilizao do trip, onde se adotou medidas heterodoxas, como por exemplo
o aumento de gastos sociais, transferncia direta de renda e incentivos indstria,
como concesso de crdito e subsdios, alm do prprio controle de preos, como
foi o caso da gasolina.
Os resultados baixos da inflao ao longo de todo o perodo parecem dar
razo aos ortodoxos, j que houve muito aperto monetrio. Observa-se, porm, que
nem os ortodoxos, nem os heterodoxos negam que a contrao monetria,
reduzindo despesas e demanda em geral, reduzem preos. A discusso importante
se isso se faz sem afetar de forma prolongada a produo real (neutralidade da
moeda), ou se isso afeta a produo real de forma duradoura, com elevados custos
sociais como o desemprego, implicando em uma moeda no neutra, como afirma a
heterodoxia.
O segundo governo Lula d razo heterodoxia, enquanto nos demais h
consequncias tanto previstas pelos ortodoxos quanto pelos heterodoxos.

65

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