DESEMPENHO

DAS
FUSES
E
AQUISIES
E
RENTABILIDADE NA INDSTRIA BRASILEIRA NA DCADA DE
90*: A TICA DAS EMPRESAS ADQUIRIDAS
Frederico Rocha **
Mariana Iootty***
Joo Carlos Ferraz**
RESUMO
O objetivo deste trabalho analisar os efeitos do processo de F&A sobre o desempenho
das empresas industriais adquiridas no Brasil entre 1990 e 1997. A partir de dados de
balano de 120 empresas adquiridas, o trabalho conclui que: (i) no h evidncia de
aumento da rentabilidade das empresas at dois anos aps sua aquisio; (ii) no se
encontra diferenas estatisticamente significativas no comportamento de investimento;
(iii) as empresas privatizadas so as nicas onde o resultado parece ser positivo; (iv), no
entanto, sua poltica de investimento tambm parece se manter estvel; e (v) no se
encontra diferena entre o comportamento das empresas adquirentes nacionais e
estrangeiras.

1. INTRODUO E RELEVNCIA DO TEMA

A literatura internacional que trata sobre F&A tem opinies bastante divergentes
acerca de seus determinantes e resultantes, existindo um forte debate acerca do tema,
que contrape duas principais correntes. De um lado, esto aqueles que entendem as
F&A como uma conseqncia da dicotomia de interesses de gerentes e proprietrios
(Jensen 1988, Jarrel et al. 1988). De acordo com esta vertente, as F&A consistem de
uma tentativa de alinhar as atitudes dos gerentes aos objetivos dos proprietrios. Jensen
(1989) coloca que a onda de F&A a partir da dcada de 80 o veculo de um processo
de reestruturao que procura solucionar os problemas de incentivos apresentados pelas
empresas de capital aberto no capitalismo americano. Haveria, portanto, uma elevao
da eficincia das empresas que sofressem a interveno de novas gerncias a partir da
nova estrutura proprietria.
Em contraste com a viso de Jensen e seus colegas, Ravenscraft e Scherer
(1987) e Scherer (1988) so mais cpticos quanto aos efeitos das F&A sobre a eficincia
das empresas e, como conseqncia, levantam dvidas sobre a relevncia do
alinhamento de objetivos entre gerentes e proprietrios. Ravenscraft e Scherer (1987)
encontram evidncia de que: (i) as empresas adquiridas detm lucratividade acima da

Os autores so gratos pelo auxlio financeiro da FAPERJ, pelo apoio do IBGE e pela base de dados
fornecida pela Thomson Financial Securities Data. Este trabalho no poderia ser realizado sem o auxlio
de Alan Oliveira na preparao dos dados.
**

Professores do Instituto de Economia da UFRJ.

***

Doutoranda do Instituto de Economia da UFRJ.

2
mdia nos anos anteriores transao; e (ii) sua lucratividade cai aps a aquisio.
Assim, no s as empresas adquiridas no aparentam ter problemas de eficincia, mas
sua eficincia cai aps ser adquirida. Mueller (1985) mensura o desempenho da empresa
alvo da transao pela sua participao no mercado em que atua. Seus resultados
apontam queda de sua parcela de mercado no tempo, sugerindo perda de eficincia.
Uma vez que a melhoria da eficincia aps aquisio no pode ser comprovada,
Ravenscraft e Scherer (1987) procuram elaborar interpretao alternativa para
motivao deste tipo de transao. Eles argumentam que processos especulativos no
mercado de aes permitem fortes ganhos para acionistas de ambas empresas que detm
ou acreditam manter alguma informao privada que permita uma avaliao distinta do
valor da companhia. De fato, os prmios pagos a acionistas incumbentes no tende a ser
pequeno. Jarrel et al. (1988) citam vasta documentao emprica comprovando os
ganhos resultantes das operaes de F&A para os acionistas das empresas adquiridas.
As evidncias de ganhos para os acionistas das empresas adquirentes parecem ser
reduzidas. Ainda assim Jarrel et al. (1987) citam estudo que demonstra pequenos, mas
estatisticamente significativos, ganhos para empresas adquirentes, ainda que ao longo
do tempo, a capacidade de obter lucros venha se reduzindo. A partir de alguns estudos
de caso, Ravenscraft e Scherer (1987) mostram que, embora no geral no se possa
comprovar ganhos para acionistas de empresas adquirentes, em alguns raros casos, o
ganho foi muito elevado. 1
Duas outras interpretaes possveis so ainda construdas por Ravenscraft e
Scherer (1987). A primeira mantm a discusso sobre a dicotomia entre interesse de
gerentes e proprietrios s que se encaminha no sentido contrrio, para afirmar que a
onda de aquisies uma forma de atender aos objetivos dos gerentes por intermdio da
construo de um imprio. Esta interpretao no exclui, no entanto, o motivo
especulao, podendo-se entend-la como um exerccio especulativo quanto ao real
valor das empresas adquiridas. A segunda interpretao sugere que as F&A tiveram
como principal motivao a formao de um mercado interno de capitais. Este elemento
s parece ser, no entanto, relevante quando h oportunidade de investimento em ativos
altamente especficos por parte da empresa adquirida, cuja gerncia no dispe de
recursos suficientes para alavanc-los 2 . A poltica interna de uma grande empresa pode,
no entanto, ser bastante cruel com este tipo de tentativa, uma vez que influencia a
alocao dos recursos. 3
O caso brasileiro apresenta distintas institucionalidades em relao aos estudos
principalmente de origem norte-americanos. Em primeiro lugar, as operaes de F&A
no Brasil nos anos 90 no correspondem, ao contrario do caso norte americano, a um
movimento tradicional da economia uma vez que as mesmas ocorreram em meio a um
contexto bastante particular, qual seja o de estabelecimento de um novo regime de
regulaes e incentivos, marcado pela prioridade estabilidade macroeconmica e pela
liberalizao da economia. Dentro deste novo contexto institucional, merecem

Uma trajetria comum para a grande fortuna envolve compra e acumulao de ativos de valor incerto.
Alguns falham neste jogo, mas outros vencem espetacularmente. A onda de fuses conglomeradas que
marcou os anos 60 era, em muitos casos um jogo de ativos de muitas dimenses. Algumas companhias
como Teledyne e Gulf & Western alcanaram impressionante sucesso financeiro Ravenscraft e Scherer
(1987:215).
2

Deve-se ter claro que as empresas adquiridas, dentro deste raciocnio, devem ser, na maioria das vezes,
menores do que as empresas adquirentes ou ento teriam as mesmas oportunidades.
3

Ver Milgrom e Roberts (1990, 1992) para uma anlise dos custos de influncia.

3
destaque, alm do processo de privatizao, as importantes mudanas de natureza
patrimonial, que igualaram o tratamento entre empresas estrangeiras e de propriedade
local:
-

Extino, em 1991, das restries entrada de empresas transnacionais

(ETNs) no setor de informtica;

Eliminao, em outubro de 1993, do limite imposto participao do capital

estrangeiro no processo de privatizao;

Eliminao, por meio de uma emenda constitucional de 1994, da

possibilidade legal de estabelecimento de diferenciao entre empresas
nacionais e estrangeiras, o que tornou possvel s ltimas o acesso a agncias
oficiais de crdito e a subsdios e incentivos concedidos pelo governo;

Iseno de Imposto de Renda sobre a remessa de lucros e de dividendos por

filiais de empresas estrangeiras no pas, com exceo dos ganhos obtidos
com aplicaes de renda fixa, que pagam uma alquota de 15%;

Eliminao, decidida em votao no Congresso em 1995, de uma srie de

restries propriedade industrial, principalmente a proibio do registro de
patentes a produtos de base bioqumica;

Extino, por decreto, da proibio de remessas referentes a pagamentos de

royalties por marcas e patentes em empresas multinacionais;

Remoo, na reforma constitucional de 1995, das restries setoriais

entrada do capital estrangeiro nos setores de servios (mais notadamente no
setor financeiro), atividades extrativas (iniciativa pela perda do monoplio
estatal do petrleo), e telecomunicaes; e;

Liberalizao financeira que criou condies mais favorveis para as ETNs

estabelecidas no pas, ao eliminar as restries ao uso de recursos do sistema
financeiro nacional, nomeadamente, o acesso aos fundos do BNDES.

Esta mudana institucional condicionou o movimento de reestruturao do

controle proprietrio das empresas brasileiras ocorrida nos anos 90, conforme destacada
no grfico 1, onde se percebe um forte crescimento do nmero e valor das F&A. Duas
conseqncias deste processo tm sido insistentemente destacadas pela literatura. Por
um lado, estas transaes se refletiram em maior internacionalizao patrimonial
(Miranda e Martins 1998). De acordo com Ferraz e Iootty (2000), a participao
estrangeira nas operaes de F&A no Brasil alcanou 55% do valor total das transaes
no perodo. Por outro lado, as F&A representaram importante fonte de reestruturao do
capital produtivo nacional. Miranda e Tavares (1999) argumentam que as transaes
permitiram a busca de novas configuraes pelas empresas, consistindo, em sua
maioria, na procura de maior especializao produtiva, facilitando ainda a
implementao de alianas entre o capital estrangeiro e nacional.

60000

350

50000

300
250

40000

200

30000

150

20000

100

10000

50

0
1990

N.o de Operaes

US$ milhes

Grfico 1 Evoluo das Operaes de F&A's nos anos 90:

Valor (em US$ milhes)e N.o de Operaes

0
1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

ano
Valor

Nmero de Transaes

Fonte: Ferraz & Iootty (2000)

Alm deste contexto institucional particular, outras especificidades devem ser

consideradas quando se utiliza a literatura para a analisar o processo de F&A no Brasil.
As peculiaridades no caso brasileiro parecem invalidar de certa forma as previses de
Jensen acerca da mudana na relao entre gerncia e propriedade, o que se explica,
primeiramente, porque o mercado de capitais brasileiro no tem a mesma importncia
do que no caso norte-americano, ficando portanto ociosa grande parte da discusso
acerca de sua eficincia. No seria, ento possvel vislumbrar situaes em que
aquisies hostis e reaes de gerncias incumbentes se confrontam, conforme relatado
em parte da literatura.
Podem, no entanto, existir mudanas nas funes objetivos perseguidas em
diferentes estruturas proprietrias. A este respeito, as F&A resultantes de processos de
privatizao devem ser separadas daquelas que consistiram em transferncia de ativos
entre agentes privados. Os objetivos de empresas estatais e privadas parecem ser
bastante distintos. So conhecidas as situaes em que preos dos produtos das
empresas estatais eram utilizados para manuteno de baixos ndices de inflao, ao
mesmo tempo em que os incentivos apresentados a trabalhadores devem ser diferentes
entre as duas estruturas. Privatizaes so normalmente acompanhadas por mudanas
nos contratos de trabalho e demisses e a reestruturao parece ser evidente.
Por fim, a estrutura proprietria das empresas brasileiras que, ao contrrio do
caso americano, basicamente familiar termina por invalidar a suposio de que a
transferncia de propriedade pode funcionar como um alinhamento do comportamento
dos gerentes aos interesses dos proprietrios, conforme acredita Jensen (1988, 1989).
Outros elementos esto, contudo, presentes. Cabe ressaltar que os benefcios das
empresas gerenciais so bastante conhecidos e ressaltados em distintos trabalhos.
Chandler (1990:621) ressalta que o capitalismo gerencial apresenta novos
desenvolvimentos, sem precedentes histricos: (a) a adaptao a uma nova estratgia de
crescimento, expandindo a empresa para novos mercados, onde as capacitaes iniciais
da firma no propiciam vantagens competitivas; (b) a separao de funes entre
gerncia superior e intermediria, com distintos objetivos e funes a serem
perseguidos; (c) a extensiva e contnua expanso em novas unidades de produo; (d) a

5
compra e venda de corporaes; e (e) o papel representado por administradores de
carteira no mercado de capitais. Estes pontos tendem a ser cada vez mais importantes
medida que a internacionalizao da economia aumenta e a necessidade de se acessar
novas fontes de economias de escala e escopo se intensifica. Logo, existem ganhos
importantes a serem obtidos pela introduo deste mercado de compra e venda de
corporaes e seria esperado que se refletissem em maior rentabilidade das empresas
sob nova estrutura proprietria. Ainda que algumas empresas privadas nacionais tenham
estrutura gerencial4 , a maior parte ainda composta de empresas familiares. J as
empresas estrangeiras presentes ou entrantes no pas detm estrutura gerencial moderna.
Seria, portanto, esperado que apresentassem um desempenho mais favorvel aps a
aquisio do que as empresas familiares de capital nacional.
A ocorrncia destas alteraes nos resultados das empresas deve ser provocada
por mudanas em seu comportamento. Espera-se que a reestruturao empresarial venha
a provocar ondas de investimento. Este processo pode, no entanto, variar de acordo com
as caractersticas da estrutura produtiva e da demanda. Em um extremo, F&A podem
ocorrer em segmentos oligopolizados cujas demandas interna e internacional esto
estagnadas. As alteraes estratgicas a serem sofridas nestas situaes vo no sentido
de contrao de custos e racionalizao da produo entre unidades diferentes. Em outro
extremo, as F&A podem ter lugar em segmentos mais desconcentrados e com a
demanda em expanso. Nestas situaes seria esperado um comportamento estratgico
mais agressivo das empresas. 5
O objetivo deste trabalho analisar de forma preliminar os efeitos do processo
de F&A sobre o desempenho das empresas industriais adquiridas no Brasil entre 1990 e
1997. Para cumpri-lo, o artigo est dividido em mais trs sees. Na prxima, a
metodologia do trabalho exposta, ressaltando as principais caractersticas e limitaes
dos dados utilizados e enfatizando os principais recortes realizados. A terceira seo
dedicada anlise dos dados. Ela estar dividida em quatro subsees. Na primeira,
examinado o desempenho financeiro das empresas adquiridas no perodo anterior
transao. A anlise do desempenho posterior aquisio feita na subseo 3.2. A
subseo 3.3 apresenta os resultados da anlise quando as empresas so classificadas de
acordo com a origem do capital adquirido. Enfatiza-se, neste caso, o papel da troca da
funo objetivo da direo da empresa, ou seja, as alteraes no comportamento das
empresas privatizadas em comparao com as demais. A subseo 3.4 analisa as
empresas de acordo com a nacionalidade do capital adquirente. Finalmente, a seo 4
resume as principais concluses do trabalho e levanta possibilidade para futuras
exploraes sobre o tema.
2. METODOLOGIA
Para analisar as implicaes das F&As sobre a performance econmica das
empresas da indstria, o presente trabalho adotou quatro fontes de informaes bsicas:
a base de dados sobre F&As da Thomson Financial Securities Data (Securites Data), a
base de dados Who Owns Whom da Dun & Bradstreet, o Balano Anual da Gazeta
Mercantil, e o relatrio do Programa Nacional de Desestatizao (PND) do BNDES
(1999).

Por exemplo, o grupo Gerdau, ver Miranda e Tavares (1999).

Ver Rodrigues (1999) para uma exposio das F&A na indstria de alimentos.

6
A Securities Data uma empresa de consultoria que fornece entre outras,
informaes sobre F&As em todo o mundo. No caso das operaes realizadas no
Brasil, outra empresa fornecedora do mesmo tipo de informao a KPMG. De acordo
com Miranda & Martins (98), quando se analisa as operaes de F&As no Brasil, nem
a KPMG nem a Securites Data possuem bases de dados que corresponderiam ao
universo das transaes, uma vez que a interseo entre as duas relativamente
pequena. Entretanto, como a base da Securites Data possui maior preciso quanto s
informaes das transaes listadas e, em muitas delas, o seu valor, optou-se por
consider-la como a amostra a ser analisada.
O CD-ROM Who Owns Whom da Dun & Bradstreet contm dados de 260.000
mil corporaes transnacionais, disponibilizando informaes sobre a nacionalidade e a
estrutura dos grupos empresariais, indicando suas subsidirias e filiais. O Balano
Anual da Gazeta Mercantil uma publicao anual que fornece indicadores contbeis e
financeiros a respeito de empresas dos 29 principais setores da economia, calculados a
partir dos balanos de cada uma delas. O Sistema de Informaes do BNDES
disponibiliza os resultados das vendas realizadas no processo de privatizao,
informando o nome de cada empresa transacionada, seu setor de atividade e o ano da
operao.
Grfico 2 Distribuio Setorial das Empresas Adquiridas, 1990-1999.

Servios
30%

Indstria
51%

Financeiro
8%
Construo
0%
SIUP
5%

Telecommunications
6%

Fonte: Elaborao prpria a partir da Securities Data.

Os dados fornecidos pela Securities Data compreendem informaes sobre 1149

transaes de F&A ocorridas no Brasil no perodo 1990-1999, indicando, para cada uma
delas, a empresa adquirida e seu setor de atividade, a empresa adquirente e sua
nacionalidade, a participao acionria adquirida (para somente 1066 transaes), e o
valor das transaes (para 565 transaes). Como se v no grfico 2, das 1149
transaes, 581 envolvem empresas do setor industrial.
Destas 581 empresas adquiridas contabilizadas na base de dados, 326 tiveram
seus CGCs identificados e pertencem base de dados da Pesquisa Industrial Anual do
IBGE (PIA), correspondendo a 21,3% da receita lquida de vendas da indstria de
transformao no ano de 1996. Dentre estas empresas adquiridas listadas na PIA foi
selecionada um painel de 120 empresas que haviam sido adquiridas entre 1990 e 1997, e
que mantiveram seus balanos em separado das adquirentes e publicados nas edies do
Balano Anual da Gazeta Mercantil. Este painel assim definido assumiu ento as

7
seguintes caractersticas de tamanho mdio (ver tabela 1).
Tabela 1 Tamanho Mdio das Empresas da Amostra (no ano da aquisio)
Receita Mdia*
Nmero de
Setor
(em US$ mil Desvio Padro
Empresas
mdio corrente)
Alimentos
14
272.662
539.424
Autopeas e Material de Transporte
15
123.446
154.864
Bebidas e Fumo
3
230.340
321.839
Eletroeletrnico
5
596.051
1.028.607
Farmacutico/Higiene
5
152.075
164.560
Madeiras/Mveis/Papel
4
209.959
203.829
Mecnica
4
117.163
98.135
Metalurgia
25
679.523
1.110.254
Minerao
5
605.448
1.215.895
Minerais No Metlicos
3
59.273
34.695
Plsticos e Borracha
4
55.366
30.198
Qumica e Petroqumica
29
169.650
223.383
Txtil e Couro
4
64.431
98.511
TOTAL
120
307.928
663.298
Fonte: Elaborao prpria
* Receita Operacional Lquida Mdia

Cada empresa deste painel teve a sua respectiva empresa adquirente classificada
como NACIONAL ou ESTRANGEIRA. Observou-se inicialmente que a classificao
da Securities Data a respeito da nacionalidade da empresa compradora no era
adequada, uma vez que ela considerava subsidirias estrangeiras aqui localizadas como
nacional. Neste sentido, para a identificao da verdadeira nacionalidade das empresas
adquirentes, foi utilizada como fonte de informao o CD-ROM da Dun & Bradstreet.
Deste modo, constatou-se que das 120 empresas da amostra, 62 foram adquiridas por
empresas nacionais e 58 foram adquiridas por empresas estrangeiras. Posteriormente,
com base em BNDES (1999), identificaram-se entre as empresas aquelas que eram de
origem estatal. Foram ento contabilizadas na amostra 40 empresas privatizadas e 80
no privatizadas. Por fim, a classificao setorial das empresas da amostra foi feita
seguindo a classificao que cada uma delas apresentava no Balano Anual da Gazeta, o
que muito se aproxima da classificao dois dgitos do IBGE.
Terminada esta fase de classificao da amostra, foram escolhidas, a partir do
Balano Anual da Gazeta Mercantil, as seguintes variveis para anlise do desempenho
econmico-financeiro de cada uma das empresas:

Receita Operacional Lquida (ROL) receita operacional bruta ou

faturamento menos impostos incidentes sobre as vendas e servios menos
devolues e abatimentos.

Rentabilidade do Patrimnio Lquido (RENTAB) - lucro lquido dividido

por patrimnio lquido real

Aquisies do Permanente (AQUISPER) aquisies em investimentos,

imobilizado e diferido, no exerccio contbil anual. Esta varivel
representa, portanto uma proxy do investimento realizado pela empresa.

Endividamento Geral (ENDIV) passivo circulante mais exigvel a

longo prazo dividido por passivo real.

A partir destas variveis escolhidas com base no Balano Anual, foram definidas
outras duas: uma, denominada (AQUISPER/ROL), adota como base a primeira e a
terceira variveis acima, e corresponde ento razo entre a proxy dos investimentos de
uma empresa e a sua receita; a outra, denominada (MS), corresponde a uma
aproximao do market share das empresas, sendo definida assim como a razo entre a
ROL da empresa e a ROL total do setor onde a mesma opera.
Considerando as restries de informaes referentes s edies do Balano
Anual, foi construda para cada empresa uma srie de somente cinco anos para estas
variveis:

(t=0) o ano em que a empresa foi adquirida.

(t=-1) um ano anterior aquisio.

(t=+1 e t=+2) um e dois anos posteriores aquisio.

Em funo das flutuaes no nvel de atividade da economia e das diferenas

setoriais, optou-se por controlar a amostra calculando-se para cada empresa, e a cada
ano, a diferena entre a observao referente a varivel e a mdia desta varivel no setor
onde a empresa opera. Neste sentido, ao longo deste trabalho as variveis estaro se
referindo de fato diferena entre o dado original para cada empresa e a mdia setorial
onde a mesma opera.
Ao longo da anlise das variveis para cada empresa, observaram-se
discrepncias na amostra. Para elimin-las, foram realizadas excluses de observaes
quando se verificavam as seguintes ocorrncias: i) as empresas no possuam, para o
ano considerado, informaes disponveis no Balano Anual; e ii) o dado da empresa
para as variveis RENTAB ou ENDIV alcanava trs dgitos.
3. ANLISE
3.1 RENTABILIDADE DAS EMPRESAS ADQUIRIDAS NO PERODO PR-AQUISIO
A rentabilidade das empresas adquiridas, no ano anterior transao, , em
mdia, inferior mdia da rentabilidade de seus setores de atuao (ver tabela 2). 6 As
excees ocorrem nos setores de Alimentos, Bebidas e Fumo, Eletroeletrnico, Madeira
e Papel, Metalurgia e Plstico e Borracha. Deve-se notar ainda que nestas excees, a
diferena mdia da rentabilidade positiva influenciada pelas empresas adquirentes
estrangeiras, ou seja, ainda que no seja significativo estatisticamente, as empresas
estrangeiras adquirem empresas que, em mdia, so mais eficientes do que as empresas
adquiridas por empresas nacionais.

Como pode ser percebido, estas diferenas no encontram significncia estatstica.

Tabela 2 Rentabilidade da Empresa Adquirida nos Anos Anterior e da

Transao, por Setor, e Transaes Realizadas entre 1990 e 1997
RENTABILIDADE NO ANO - 1 RENTABILIDADE NO ANO 0
N
Mdia da
Desvio
N
Mdia da
Desvio
Diferena
Padro da
Diferena
Padro da
(%)
Diferena
(%)
Diferena
Alimentos
13
4,02
28,08
11
-1,91
18,29
Nacional
5
-11,72
37,76
4
1,68
4,41
Estrangeira
8
13,85
15,80
7
-3,96
23,11
Autopeas e Material de Transporte 13
-21,39
36,21
14
-34,75
39,85
Nacional
6
-19,82
33,58
6
-44,62
46,18
Estrangeira
7
-22,74
40,96
8
-27,35
35,76
Bebidas e Fumo
2
4,65
8,41
2
1,55
3,75
Nacional
1
-1,30
0,00
0
Estrangeira
1
10,60
0,00
2
1,55
3,75
Eletroeletrnico
5
7,40
7,71
4
-2,58
17,82
Nacional
0
0
Estrangeira
5
7,40
7,71
4
-2,58
17,82
Farmacutico/Higiene
5
-0,52
19,98
5
9,00
7,05
Nacional
0
0
Estrangeira
5
-0,52
19,98
5
9,00
7,05
Madeira/Mveis/Papel
4
5,60
11,60
4
3,45
14,47
Nacional
3
1,83
10,81
3
4,23
17,62
Estrangeira
1
16,90
0,00
1
1,10
0,00
Mecnica
4
-23,73
42,22
4
-14,15
16,92
Nacional
3
-22,93
51,67
3
-7,17
11,70
Estrangeira
1
-26,10
0,00
1
-35,10
0,00
Metalurgia
22
3,54
25,73
24
-6,32
60,84
Nacional
8
8,99
37,14
11
-16,17
89,66
Estrangeira
14
0,43
17,26
13
2,02
15,21
Minerao
5
-21,40
42,06
4
-7,85
22,10
Nacional
4
-3,58
15,52
4
-7,85
22,10
Estrangeira
1
0
Minerais No Metlicos
3
-55,00
32,55
3
-72,00
41,41
Nacional
3
-55,00
32,50
3
-72,00
41,41
Estrangeira
0
0
Plsticos e Borracha
3
9,17
7,93
3
-4,10
19,75
Nacional
2
11,20
10,04
2
-0,10
26,16
Estrangeira
1
5,10
0,00
1
-12,10
0,00
Qumica e Petroqumica
26
-5,12
10,59
28
-11,14
38,75
Nacional
17
-3,95
9,37
18
-14,70
39,02
Estrangeira
9
-7,32
12,91
10
-4,73
41,85
Txtil e Couros
4
-29,95
27,24
4
-26,53
24,94
Nacional
3
-18,40
17,67
3
-34,77
22,92
Estrangeira
1
-64,60
0,00
1
-1,80
0,00
TOTAL
109
-6,18
27,55
110
-12,20
41,18
Nacional
55
-8,17
28,48
57
-18,67
50,53
Estrangeira
54
-4,16
26,67
53
-5,24
26,62
Setores

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

10
Estes resultados entram em conflito com os obtidos por Ravenscraft e Scherer
(1987), ou seja, se alguma coisa pode ser afirmada que as empresas adquiridas tm
desempenho financeiro inferior mdia da economia. Desta maneira, os dados
suportariam as colocaes de Jensen (1988) de que aquisies so realizadas com o
objetivo de fortalecer o desempenho das empresas, vislumbrada a possibilidade de a
gerncia entrante ser superior a incumbente.
3.2 RENTABILIDADE DAS EMPRESAS ADQUIRIDAS NO PERODO POSTERIOR
TRANSAO
Aps a aquisio, a rentabilidade das empresas adquiridas se mantm, em mdia,
inferior quela das empresas que no foram alvo de F&A. As diferenas de mdia no
so, todavia, estatisticamente significativas. Os dados no parecem permitir concluir
que haja melhoria consistente do desempenho no perodo analisado aps a aquisio,
em relao rentabilidade pr-aquisio (ver grfico 3). As trs excees so
Minerao, Mecnica e Txtil e Couro, sendo que Minerao a nica que obtm
rentabilidade positiva em relao mdia do setor. As reduzidas amostras destes setores
no permitem, no entanto, que estes resultados sejam generalizados (ver tabela 3). Neste
caso, deve-se acrescentar que a totalidade das empresas pertencentes a Minerao
formada por antigas empresas estatais.

TOTAL

Txtil e Couros

Qumica e
Petroqumica

Plsticos e Borracha

Minerais No
Metlicos

Minerao

Metalurgia

Mecnica

Madeira/Mveis/Papel

Farmacutico/Higiene

Eletroeletrnico

Bebidas e Fumo

Autopeas e Material
de Transporte

Alimentos

Grfico 3 Evoluo da Rentabilidade das Empresas por Setor

30,00
20,00
10,00
0,00
-10,00
-20,00
-30,00
-40,00
-50,00
-60,00
-70,00
-80,00
-1

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

Os dados apresentados no grfico X indicam que o desempenho produtivo das

empresas, medido pela sua participao relativa em seus mercados de atuao, tambm
no se altera significativamente no tempo. De fato, apenas nos casos de Papel &
Madeira e Qumica & Petroqumica, a participao das empresas cresceu nos dois anos
analisados. Isto gera novos subsdios para a no aceitao da hiptese levantada por
Jensen (1988) a respeito da eficincia produtiva das empresas adquiridas. O pobre
desempenho das empresas constatado no s por seus resultados financeiros como
tambm por sua participao relativa nos mercados onde atua.

11
Grfico X Variao Mdia da Parcela da Receita Operacional Lquida do Setor
Gazeta (%)
4
3
Pontos Percentuais

2
1
0
-1
-2
-3
Total

Txtil e Couro

Qumica e Petroquim.

Plsticos e Borracha

Ano 2

Minerais No
Metlicos

Metalurgia

Ano 1

Minerao

Mecnica

Madeira/Mveis/Papel

Farmacutico/Higiene

Bebidas e Fumo

Autopeas e Material
de Transp.

Alimentos

-4

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

A explicao para o fraco desempenho das empresas aps a aquisio est longe
de ser bvia. Contudo, ao contrrio do que seria previsto por Jensen (1988), a
ocorrncia de desempenhos abaixo da mdia parece ser regra de acordo com a maior
parte da literatura, conforme previamente colocado. As explicaes da literatura
internacional costumam associar o desempenho fraco das F&A aps a transao
existncia de comportamentos especulativos na bolsa de valores (Ravenscraft e Scherer
1987, Sirower 1997). Quatro explicaes alternativas podem, no entanto, ser elaboradas.
A primeira est relacionada com os dados utilizados. No caso especfico deste
trabalho, deve-se ter conscincia de um problema adicional. Os dados refletem o
desempenho financeiro por apenas dois anos aps a transao. Neste espao de tempo,
os efeitos da transformao produtiva podem ainda no ter sido sentidos. Este processo
pode estar em curso o que impactaria negativamente os resultados financeiros da
empresa. Este elemento poderia ser uma das causas do fraco desempenho das empresas
no perodo ps-aquisio. Os dados da tabela 4 apontam taxa de investimento das
empresas recm adquiridas ligeiramente superior s mdias de seus setores. As
diferenas no so, entretanto, estatisticamente significativas.

12

Tabela 3 Rentabilidade da Empresa Adquirida nos Dois Anos Posteriores

Transao, por Setor, Transaes Realizadas entre 1990 e 1997
Setor

RENTAB+1
RENTAB+2
Mdia da
Desvio
N Mdia da
Desvio
Diferena Padro da
Diferena Padro da
(%)
Diferena
(%)
Diferena
Alimentos
13
3,26
17,88
12
-5,58
10,78
Nacional
6
8,42
12,73
6
-9,55
10,98
Estrangeira
7
-1,16
21,34
6
-1,61
9,86
Autopeas e Material de Transporte
13
-8,58
28,05
10
-21,69
55,30
Nacional
5
-7,34
38,65
5
-24,52
78,04
Estrangeira
8
-9,36
22,21
5
-18,86
27,77
Bebidas e Fumo
3
-12,43
12,15
3
-14,03
8,26
Nacional
1
-19,30
0,00
1
-15,60
0,00
Estrangeira
2
-9,00
14,99
2
-13,25
11,53
Eletroeletrnico
4
-8,40
28,07
0
Nacional
0
0
Estrangeira
4
-8,40
28,07
0
Farmacutico/Higiene
5
6,96
12,30
5
-14,24
35,51
Nacional
0
0
Estrangeira
5
6,96
12,30
5
-14,24
35,51
Madeir/Mveis/Papel
4
13,33
17,09
2
2,30
9,05
Nacional
3
18,17
17,24
1
8,70
0,00
Estrangeira
1
-1,20
0,00
1
-4,10
0,00
Mecnica
4
-14,00
22,06
3
-6,63
6,85
Nacional
3
-4,67
14,39
3
-6,63
6,85
Estrangeira
1
-42,00
0,00
0
Metalurgia
25
-1,02
24,96
19
-1,72
39,23
Nacional
11
-0,13
14,57
10
-9,23
53,33
Estrangeira
14
-1,73
31,40
9
6,63
6,63
Minerao
4
7,95
6,37
3
18,87
8,45
Nacional
4
7,95
6,37
3
18,87
8,45
Estrangeira
0
0
Minerais No Metlicos
1
11,60
0,00
1
-10,10
0,00
Nacional
1
11,60
0,00
1
-10,10
0,00
Estrangeira
0
0
Plsticos e Borracha
3
-25,27
41,02
2
-26,20
46,67
Nacional
2
-1,60
2,26
2
-26,20
46,67
Estrangeira
1
-72,60
0,00
0
Qumica e Petroqumica
24
-4,08
17,79
22
-3,90
26,19
Nacional
16
-7,11
20,97
16
-3,15
28,51
Estrangeira
8
1,99
5,84
6
-5,90
20,88
Txtil e Couros
4
-4,28
25,88
3
-3,00
4,71
Nacional
3
4,50
23,30
2
-1,15
4,88
Estrangeira
1
-30,60
0,00
1
-6,70
0,00
TOTAL
107
-3,71
24,83
85
-6,42
31,79
Nacional
55
-0,48
19,77
50
-7,15
37,85
Estrangeira
52
-4,89
24,51
35
-5,38
20,76
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.
N

13
Segundo, a no alterao do desempenho destas empresas ao longo do tempo
poderia ser conseqncia da manipulao dos resultados por parte da nova direo,
transferindo para a empresa adquirida parte das dvidas assumidas na sua aquisio.
Este comportamento seria estimulado pela presena de acionistas minoritrios na
empresa recm adquirida. A empresa adquirente estaria, neste caso, protegendo seus
acionistas em detrimento dos acionistas que permaneceram na recm comprada unidade.
A manuteno de contabilidade em separado, como o caso de nossa amostra, poderia
auxiliar tal procedimento. Os resultados gerais no permitem, no entanto, este tipo de
concluso. De uma maneira geral o nvel de endividamento do painel de empresas se
mantm estvel nos quatro anos analisados (grfico K).

Grfico K Grau de Endividamento das Empresas Adquiridas (Antes e Depois da

Transao)
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
-1

+1

+2

ano

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

Terceiro, a reestruturao produtiva pode envolver racionalizao da produo,

principalmente no caso de segmentos oligopolizados com demanda estagnada. 7 A
conseqncia seria a perda de parcela de mercado por parte da empresa adquirida. 8 O
grfico X no confirma, nem rejeita esta explicao. Na maior parte dos setores
produtivos as variaes so muito reduzidas e, em nenhum caso, significativas
estatisticamente. Como conseqncia, pode-se pensar que ainda que no tenha resultado
em desempenho superior, as transferncias de propriedade no implicaram em perda de
mercado.
Quarto, as empresas estrangeiras podem estar apenas se posicionando no
mercado interno, aguardando momento de sua expanso mais acelerada. A compra de
empresas em mdia mais rentveis 9 e estudos de caso como o de Alimentos realizado
por Rodrigues (1999) sugerem confirmao desta hiptese para alguns segmentos.

Conversas com Jos Carlos Miranda, que entrevistou recentemente empresas que adquiriram plantas
metalrgicas, confirmam esta hiptese. De fato, esta parece ser a estratgia de grupos como o Gerdau.
8

O fenmeno de perda de parcelas de mercado parece ser encontrado na literatura com bastante
freqncia e para sries bastante longas, como demonstra Mueller (1985). O que incomoda, neste caso,
o fato de a perda de parcela ser superior em transaes conglomeradas quando comparadas com
horizontais, pois esta ltima seria a mais propensa a racionamentos do tipo mencionado neste artigo.
9

Ainda que sem significncia estatstica.

14

Tabela 4 Aquisio de Ativo Permanente Dividido por Receita Operacional

Lquida da Empresa Adquirida no Ano da Transao e Dois Anos Posteriores,
Transaes Realizadas entre 1990 e 1997
Investimentos no Ano 0

Alimentos
Nacional
Estrangeira
Autopeas
e
Material
de
Transporte
Nacional
Estrangeira
Bebidas e Fumo
Nacional
Estrangeira
Eletroeletrnico
Nacional
Estrangeira
Farmacutico/Higie
ne
Nacional
Estrangeira
Madeir/Mveis/Pap
el
Nacional
Estrangeira
Mecnica
Nacional
Estrangeira
Metalurgia
Nacional
Estrangeira
Minerao
Nacional
Estrangeira
Minerais
No
Metlicos
Nacional
Estrangeira
Plsticos
e
borracha
Nacinal
Estrangeira
Qumica
e
Petroqumica
Nacional
Estrangeira
Txtil e Couros
Nacional
Estrangeira
TOTAL
Nacional
Estrangeira

Mdia da Desvio
Diferena Padro
(%)

Investimentos no Ano 1

Investimentos no Ano 2

Mdia da
Diferena
(%)

Desvio
Padro

Mdia da Desvio
Diferena Padro
(%)

11
4
7
15

0,12
0,14
0,11
0,02

0,19
0,16
0,21
0,11

12
5
7
15

0,06
0,04
0,08
0,03

0,19
0,10
0,24
0,10

11
5
6
10

0,06
0,02
0,10
0,00

0,15
0,05
0,20
0,10

7
8
2
0
2
4
0
4
4

0,02
0,03
-0,09
-0,09
0,00
0,00
0,03

0,11
0,12
0,14
0,14
0,06
0,06
0,03

7
8
3
1
2
4
0
4
3

0,01
0,04
0,01
-0,10
0,06
0,29
0,29
0,01

0,10
0,11
0,27
0,00
0,35
0,37
0,37
0,04

5
5
2
1
1
0
0
0
2

0,05
-0,05
-0,17
-0,11
-0,23
-0,02

0,10
0,08
0,09
0,00
0,00
0,10

0
4
3

0,03
-0,08

0,03
0,50

0
3
3

0,01
-0,09

0,04
0,24

0
2
2

-0,02
0,10

0,10
0,19

2
1
4
3
1
23
10
13
5
4
1
3

-0,33
0,42
0,07
0,01
0,24
-0,02
-0,07
0,02
-0,13
-0,15
-0,07
-0,25

0,36
0,00
0,12
0,06
0,00
0,18
0,11
0,21
0,12
0,14
0,00
0,18

2
1
3
2
1
23
10
13
4
4
0
2

-0,20
0,12
0,18
0,31
-0,08
0,03
-0,01
0,06
0,16
0,16
1,02

0,21
0,00
0,39
0,45
0,00
0,20
0,15
0,23
0,54
0,54
1,48

1
1
1
1
0
18
8
10
3
3
0
1

-0,04
0,23
-0,02
-0,02
0,08
0,14
0,03
-0,05
-0,05
0,11

0,00
0,00
0,00
0,00
0,20
0,28
0,12
0,08
0,08
0,00

3
0
4

-0,25
-0,03

0,18
0,05

2
0
1

1,02
0,05

1,48
0,00

1
0
3

0,11
-0,01

0,00
0,05

2
2
27

0,00
-0,05
-0,02

0,01
0,06
0,26

1
0
26

0,05
0,05

0,00
0,31

2
1
20

0,01
-0,03
-0,08

0,07
0,00
0,29

18
9
4
3
1
108
55
53

0,02
-0,08
-0,05
-0,12
0,17
-0,01
0,13
0,05

0,27
0,24
0,16
0,08
0,00
0,20
0,21
0,20

18
8
4
3
1
103
55
48

0,08
0,00
0,11
-0,03
0,26
0,08
0,09
0,06

0,34
0,25
0,35
0,04
0,53
0,32
0,39
0,22

13
7
2
1
1
75
41
34

-0,06
-0,11
0,23
-0,05
0,50
0,01
0,01
0,01

0,25
0,38
0,39
0,00
0,00
0,21
0,20
0,23

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

15
3.3 EMPRESAS PRIVATIZADAS : ALGUMAS ESPECIFICIDADES
As diferenas existentes entre Minerao e os demais setores convidam a anlise
das empresas de acordo com a estrutura proprietria de origem, se estatal ou privada. Os
resultados mostram que as empresas privadas e estatais tinham inicialmente
rentabilidades parecidas, com diferenas estatisticamente no significativas. No ano da
transferncia de propriedade, h uma reduo da rentabilidade de ambos tipos de
empresa. Aps a aquisio, as empresas que sofreram privatizaes tm melhoria de
desempenho nos dois anos analisados, enquanto as empresas que trocaram de
propriedade dentro do setor privado incrementaram inicialmente seu desempenho
financeiro para posteriormente piorar (grfico 4). A diferena de desempenho dos dois
tipos de empresa no ano +2 estatisticamente significativa. 10 Da mesma maneira, a
diferena de desempenho das empresas privatizadas no ano +2 em relao ao ano 1
tambm estatisticamente significativa. 11 Logo, no s as empresas privatizadas
melhoram seu desempenho financeiro em relao ao perodo em que eram estatais,
como tambm tm resultado superior s demais empresas.
Grfico 4 Rentabilidade das Empresas Adquiridas em Relao aos Seus Setores
de Acordo com o Tipo de Capital de Origem da Empresa Adquirida
6,00
4,00
2,00
0,00
-2,00

Rentab-1

Rentab0

Rentab+1

Rentab+2

-4,00
-6,00
-8,00
-10,00
Privatizadas

No Privatizadas

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

A mudana de propriedade parece ter surtido efeito nas empresas que foram
privatizadas, ou seja, a alterao da funo objetivo das empresas melhorou seu
desempenho. A nova estrutura proprietria no parece, contudo, explicar o diferencial
em relao mdia da indstria e s demais empresas que sofreram aquisio, ou seja,
por que o fato de ter sido estatal influencia particularmente o desempenho da empresa?
No se pode dizer que estas empresas tiveram um desempenho to superior s demais
empresas da amostra quando se refere parcela de mercado. O grfico Y mostra que as
empresas privatizadas sofreram pesadas perdas de fatias de mercado no primeiro ano
aps a privatizao. Tal desempenho no acompanhado pelas empresas de propriedade
privada antes da transao. Ao contrrio, elas tiveram um acrscimo de sua fatia de
mercado. Ainda que no segundo ano as empresas privatizadas tenham aumentado suas
10

Estatstica t = 4,641.

11

Estatstica t = 2,193.

16
parcelas de mercado, no se pode atribuir sua lucratividade superior a desempenho de
mercado.
Grfico Y Variao Mdia da Parcela de Mercado Aps a Transao das
Empresas Privatizadas e das Demais Empresas Adquiridas

Pontos Percentuais

1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
-1,5

ANO 1

ANO 2

-2
-2,5
Privatizadas

Outras Empresas Adquiridas

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

Dois tipos de argumentos podem permitir maior compreenso dos dados do

grfico 4 e, ao mesmo tempo, fornecer subsdios para o entendimento do desempenho
global das empresas: (i) a eficincia produtiva, porm no financeira, das empresas
estatais que foram privatizadas; e (ii) a forma como a reestruturao ordenada pela nova
gerncia ocorre nos dois tipos de empresa.
O primeiro argumento sugere que as empresas estatais detinham recursos
produtivos mais eficientes do que as privadas que trocaram de propriedade, apenas suas
gerncias no perseguiam o lucro. De fato, a administrao das empresas pblicas
estava contaminada por objetivos de polticas macroeconmica e industrial que podiam
prejudicar o desempenho financeiro das empresas. Um exemplo clssico a poltica de
preos que muitas destas empresas adotavam muitas vezes sem consistncia frente a sua
realidade de custos: siderurgias vendiam ao subsidiado para beneficiar indstrias de
bens de consumo durveis e o preo de transferncia do nafta para as empresas
petroqumicas tendia a ser substancialmente mais reduzido do que aquele presente no
mercado internacional. Em simultneo, os contratos de trabalho das empresas estatais
detinham clusulas tcitas de no demisso, salrios eram determinados sem referncia
no mercado de trabalho, cargos de direo podiam ser apontados por interesses polticos
exgenos empresa. So conhecidos os ajustes de preos realizados durante o perodo
imediatamente anterior e posterior privatizao, ao mesmo tempo em que houve forte
reduo no emprego aps a transferncia de propriedade. Seguindo os dados indicados
no grfico Y de reduo da receita relativa e o conhecido ajuste de preos e reduo de
custos, os resultados de rentabilidade das empresas privatizadas parecem apontar para
um aumento das margens de lucro do setor. Como conseqncia, aps as privatizaes,
estas empresas estariam melhorando seu desempenho graas a sua capacitao
acumulada e a alterao de sua funo objetivo. 12

12

Pode-se supor, a partir do grfico Y, que as empresas estatais detinham como funo objetivo a
maximizao das parcelas de mercado e no dos lucros. A alterao de propriedade funcionou assim
como forma de alterao dos interesses.

17
O segundo argumento se refere s necessidades do processo de reestruturao
produtiva da empresa que pode vir a requerer investimentos que poderiam impactar
negativamente a rentabilidade da empresa, dada a necessidade de mobilizao de
recursos financeiros. Neste caso, as empresas privatizadas apresentariam menor
necessidade de realizar investimentos, dada a sua atualizao tecnolgica, em relao s
demais empresas. Este tipo de comportamento pode ser observado no grfico 5, que
mostra que as empresas que foram privatizadas apresentaram uma taxa de investimento
em relao mdia de seus setores sempre inferior mesma relao no caso das
empresas que sofreram transferncia de propriedade entre capitais privados.
Grfico 5 Aquisies sobre Permanente Dividido por Receita Operacional
Lquida (Mdia da Diferena entre a Empresa e a Mdia Setorial), por Origem de
Capital.
0,150
0,100
0,050
0,000
-0,050
Ano 0

Ano 1
privatizadas

Ano 2
no privatizadas

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

Deve-se ressaltar ainda que o resultado apresentado no grfico 5 tambm parece

rejeitar a possibilidade de que a melhoria de desempenho da empresa estatal venha a ser
conseqncia da formao de um mercado de capital interno a firma que propicie
investimentos em capital especfico por custo mais reduzido. Esta situao seria
bastante provvel no caso das empresas estatais que efetivamente encontravam
problemas para financiamento de sua expanso. Contudo, os reduzidos investimentos
realizados no parecem justificar esta idia.
3.4 ESTRANGEIRAS X N ACIONAIS
As unidades adquiridas por empresas nacionais apresentam um desempenho da
rentabilidade mais errtico do que aquelas adquiridas por estrangeiras, mas suas
diferenas no so estatisticamente significativas e o resultado final do segundo ano
muito semelhante (tabelas 2 e 3). Como pde ser observado anteriormente, as empresas
estrangeiras compram empresas, em mdia, mais lucrativas. As empresas compradas
por nacionais, no ano da transao, apresentam a mdia da diferena de sua
rentabilidade em relao rentabilidade mdia de seus setores em 18,67% contra 5,24% das empresas estrangeiras. No entanto, a recuperao das empresas nacionais, no
primeiro ano aps a transao, bastante forte, voltando a sofrer reduo de sua
rentabilidade no segundo ano.
O grfico Z mostra que, no primeiro ano, houve ganhos de mercado por parte
das unidades adquiridas por empresas nacionais, enquanto as parcelas de mercado de
empresas adquiridas por estrangeiras sofreram, em mdia, reduo. Por um lado, estes
dados indicam que parte da recuperao da rentabilidade das empresas adquiridas por

18
nacionais se deve a ganhos de mercado. Por outro, eles sugerem a postura mais
defensiva por parte das empresas adquiridas por transnacionais.

Pontos Percentuais

Grfico Z Variao Mdia da Participao das Empresas na Receita Operacional

Lquida por Setor Gazeta, por Nacionalidade da Empresa Adquirente
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8

Ano 1
Ano 2

brasileira

estrangeira

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

De fato, os resultados de investimento pequena diferena, no significativa

estatisticamente, em favor das empresas nacionais. Como pode ser observado na tabela
4, as empresas adquiridas por nacionais apresentaram em mdia uma relao entre
aquisio de ativo permanente e receita operacional lquida superior s empresas
estrangeiras. A maior solidez financeira da empresa multinacional no se refletiu em
uma tendncia expanso. Talvez, a racionalizao da produo entre unidades
distintas da mesma firma possa explicar este tipo de comportamento, o que estaria em
consonncia com os dados do grfico Z.
O grfico W mostra que as empresas alvo adquiridas por empresa estrangeira
apresentaram, em mdia, graus de endividamento superior aos das empresas nacionais.
No ano imediatamente anterior transao, os dois conjuntos de empresas tinham graus
de endividamento bastante semelhantes. No entanto, aps a aquisio, houve por parte
das matrizes estrangeiras uma estratgia deliberada de endividamento. No ano posterior
transao, o grau de endividamento das empresas adquiridas por scios estrangeiras ,
em mdia, cerca de 18% superior ao de seus respectivos setores de atuao, enquanto
para as empresas adquiridas por nacionais tinham grau de endividamento, em mdia,
apenas 10% superior s empresas de seus setores. Esta diferena significativa
estatisticamente. 13 interessante notar que esta evidncia entra em conflito com o
menor nvel de investimento realizado por empresas adquiridas por estrangeiras. Seria
esperado que as empresas que apresentassem maior nvel de investimento tivessem,
como contrapartida, maior parte de seus recursos comprometidos e, como conseqncia,
maior nvel de endividamento. Isto seria ainda mais importante quando se leva em
considerao que as empresas que mais investiram tinham matrizes nacionais e, por
conseguinte, menor capacidade interna de endividamento. Dois tipos de explicao
podem ser fornecidos para a maior propenso ao endividamento das empresas
compradas por estrangeiras:
(i)

13

como empresas multinacionais tm maior acesso a emprstimos no

exterior, elas apresentariam maior propenso a endividamento por

Estatstica-t igual a 1,69.

19
enfrentarem taxas de juro mais reduzidas no mercado externo; e
(ii)

conforme argumentado acima, elevado grau de endividamento pode

significar uma estratgia da empresa adquirente de proteo de seus
acionistas em detrimento dos acionistas incumbentes que permaneceram
na empresa adquirida.

Grfico W Grau de Endividamento por Nacionalidade da Empresa Adquirente

25
20

15
10
5
0
brasileira

estrangeira
-1

+1

+2

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Thomson
Securities Data.

No primeiro caso acima, haveria um comportamento mais agressivo por parte

destas empresas; no segundo, ao contrrio, o elevado grau de endividamento seria
indicativo de uma postura defensiva quanto a seus acionistas. No geral, os dados
parecem confirmar a idia de que estas empresas esto apenas se posicionando no
mercado brasileiro a espera de futura expanso.
4. CONCLUSO
Os resultados apresentados neste trabalho chamam a ateno para importantes
aspectos da discusso internacional a respeito de F&A. Conforme foi comprovado em
estudos de outros pases, principalmente EUA, as empresas adquiridas tm desempenho
bastante pobre aps a transao. Parece rejeitar-se, assim, a hiptese de Jensen e seus
colegas de substituio de ineficiente gerncia incumbente por hbil novas organizaes
proprietria e administrao. Este ponto levanta algumas dvidas sobre o papel da
reestruturao patrimonial no processo de transformao produtiva no pas.
A mudana patrimonial ocorrida com as privatizaes parece, no entanto, ter
fornecido bons resultados financeiros. Este parece ser o nico caso de confirmao da
hiptese traada por Jensen e seus colegas. De fato, a redefinio de objetivos dos
acionistas representou substantivo aumento na rentabilidade das empresas. Conforme
colocado acima, no entanto, restam dvidas se a melhoria financeira destas empresas foi
conseqncia apenas da mudana na perseguio do lucro ou de reforma produtiva nas
empresas.
No caso de mudanas de nacionalidade, os resultados do trabalho no permitem
otimismo a respeito do papel do capital estrangeiro. As empresas transnacionais
adquirentes no tiveram o desempenho esperado; ao contrrio, se algo se pode afirmar
sobre resultados inferiores s empresas nacionais que se encontravam na mesma
situao. O estudo aqui realizado parece indicar que as F&A serviram muito mais como

20
uma forma de posicionamento das empresas transnacionais em um mercado que
promete expanso. O trabalho sugere assim que estas empresas devem ter um papel
secundrio e no de liderana no crescimento industrial brasileiro.
Os resultados apresentados no trabalho so, todavia, preliminares. O artigo
aponta para a necessidade de aprofundar o conhecimento a respeito da reestruturao
patrimonial da indstria brasileira. Trs linhas de pesquisa parecem ser necessrias de
serem desenvolvidas para que um diagnstico definitivo deste processo possa ser
fornecido. Primeiro, seria interessante o aprofundamento do trabalho a respeito da
eficincia das empresas, apresentando dados no s a respeito de seu desempenho
financeiro, como tambm produtivo, alm de investimento realizado. Segundo, ainda
que muito se possa extrair do estudo destas empresas isoladamente, torna-se necessrio
o exame das empresas adquirentes e a contextualizao destas aquisies. Esta linha de
trabalho pode ser dividida em dois segmentos. De um lado, o esforo de delinear as
estratgias empresariais adotadas, conforme realizado em Miranda e Tavares (1998)
deve ser aprofundado. A realizao de estudos de caso, neste sentido, parece adequada.
De outro, o estudo das estruturas de governana estabelecidas pode ser uma importante
fonte de informaes. Por fim, ainda que no se tenha encontrado grandes diferenas
entre o desempenho das empresas nacionais e estrangeiras, o estudo da localizao do
Brasil nas estratgias das empresas multinacionais parece ser importante.
5. BIBLIOGRAFIA

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