A TAXA DE CMBIO EM FORMAO ECONMICA DO BRASIL

Mauricio C. Coutinho*

1. Introduo
A preocupao com a taxa de cmbio tornou-se um dos traos fortes da
economia do desenvolvimento de Celso Furtado, por diversas e compreensveis razes.
Como se sabe, imediatamente aps a concluso do programa de doutoramento em Paris,
Furtado integrou-se aos quadros da CEPAL. Um dos pontos fortes dos diagnsticos da
CEPAL sobre o atraso econmico latinoamericano era a tese de deteriorao dos termos
de troca, elaborada por Raul Prebisch. De modo mais amplo, Prebisch propunha que a
teoria dominante do comrcio internacional no constitua uma boa base para analisarse a economia latinoamericana.1 Ao longo de toda a dcada de 1950 travou-se no
continente uma controvrsia intensa sobre o comrcio internacional, teoria e aplicaes,
centrada nas teses de Prebisch. Furtado, como boa parte do staff tcnico da CEPAL,
envolveu-se nos debates e difundiu seus termos em diversos textos.
Alm disso, inflao e constrangimentos cambiais foram os dois principais
temas do cenrio econmico brasileiro no ps-guerra. Devido alternncia de polticas
cambiais nas dcadas de 1940 e 1950, o Brasil tornou-se uma espcie de campo de
experimentao na rea.2 A diversidade de mecanismos de controle cambial
proporcionou aos economistas brasileiros um refinamento na compreenso das questes
cambiais e de suas implicaes para a continuidade da industrializao.
V-se, portanto, que por diversos motivos influncia das idias de Prebisch,
debates em poltica econmica, premncia das questes cambiais no ps-guerra
Furtado tornara-se um especialista em taxa de cmbio quando veio a redigir Formao
Econmica do Brasil, em 1958.3 A questo saber como o tratamento da temtica
cambial foi incorporado a este ...esboo do processo histrico de formao da
economia brasileira (FEB,21);4 vale dizer, em que medida e com que nuances a
questo cambial aparece em uma obra que no dedicada ao debate de polticas
econmicas contingentes e que, embora represente uma aplicao do mtodo histrico-

UNICAMP
As teses de Prebisch esto expostas em Prebisch (1949).
2
A este propsito ver Huddle (1964).
3
Uma boa evidncia da expertise de Furtado poca est no recentemente publicado estudo sobre a
economia venezuelana, elaborado em 1957 (Furtado, 2008).
4
As citaes de Formao Econmica do Brasil sero designadas por (FEB, nmero da pgina),
conforme a edio de 2008 (Furtado, 2008).
1

estrutural de anlise da realidade econmica, caracterstico da CEPAL, de todo modo

constitui um trabalho de interpretao da histria.
De antemo, sabem os leitores de Formao Econmica do Brasil que os
mecanismos cambiais desempenham um papel decisivo nas teses de Furtado sobre a
crise da economia cafeeira e a transio do sistema primrio-exportador para uma
economia industrial de mercado interno. Enfim, a temtica cambial domina a bem
conhecida Parte Cinco (Economia de Transio para um Sistema Industrial Sculo
XX) de Formao Econmica.
O presente trabalho tem por objetivo, alm de apresentar os argumentos de
Furtado a respeito do papel da restrio cambial e das polticas cambiais na crise da
economia cafeeira e na industrializao por substituio de importaes (o que ser feito
nas sees 5 e 6), recuperar as referncias questo cambial nos ciclos primrioexportadores da economia escravista (seo 4). Entendo que as mudanas na abordagem
da temtica cambial ao longo do processo histrico esto relacionadas viso de
Furtado sobre o fluxo de renda nos sistemas escravista e no-escravista (e monetrio
versus no-monetrio), nos diversos ciclos econmicos (objeto da seo 3). Finalmente,
por acreditar que o tratamento da questo cambial nos textos de carter histrico que
antecedem Formao Econmica do Brasil facilita o entendimento das solues
adotadas nesta ltima obra, ser feita uma meno introdutria a estes textos (seo 2).

2. A taxa de cmbio nos textos que antecedem Formao Econmica do

Brasil
Afora a tese doutoral de Furtado (Furtado, 2000), Formao Econmica do
Brasil foi antecedido por dois trabalhos de natureza eminentemente histrica, que
podem ser considerados seus precursores. O primeiro um artigo publicado em 1950 na
Revista Brasileira de Economia, Caractersticas Gerais da Economia Brasileira
(Furtado, 1950). O segundo um livro de 1954, A Economia Brasileira: contribuio
anlise de seu desenvolvimento (Furtado, 1954), que teve apenas uma edio e
pequena difuso. Furtado refere-se a este livro no prefcio de Formao Econmica do
Brasil. A rigor, Formao veio a representar a continuidade e a terminao dos
esquemas de abstrao da histria j delineados em A Economia Brasileira.
Vale a pena destacar o carter peculiar do artigo publicado em 1950, no qual
Furtado pretende evidenciar a origem dos trs principais fatores de desequilbrio
2

presentes na economia brasileira, a saber, a piora nas relaes de trocas, a elevao

persistente da taxa cambial e a inflao crnica. Por atribuir, no esprito das
contribuies da CEPAL, precedncia aos fatores de natureza cambial, Furtado realiza
uma digresso histrica sobre a atuao de tais fatores na economia de tipo colonial e
na fase de desenvolvimento de um ncleo industrial. A economia colonial, baseada na
exportao de produtos primrios e na importao de artigos de consumo de natureza
industrial, teria preponderado at 1914, enquanto o ncleo industrial, que teve um
primeiro impulso no incio da Repblica e retomou certo dinamismo no perodo da
Primeira Guerra Mundial, afirmou-se no incio da dcada de 1930 e durante a Segunda
Guerra Mundial.
Em termos resumidos, o argumento de Furtado de que na economia de tipo
colonial as perdas resultantes da piora das relaes de troca, ocorrida tanto
secularmente quanto de modo agudo nas crises exportadoras, so transferidas (por meio
da taxa cambial) dos reduzidos grupos exportadores grande massa consumidora de
produtos importados. A crise de 1929, por sua extenso e pelo grau de desenvolvimento
j alcanado pelo pas, impediu a soluo tradicional de elevao da taxa cambial at o
restabelecimento do ... equilbrio entre o poder de compra interno e a disponibilidade
de divisas (Furtado, 1950, p. 27). A reduo das importaes requerida por esta
modalidade de recuperao do equilbrio teria levado a uma paralisia econmica, e da a
soluo de utilizao controlada das disponibilidades de divisas e a emergncia de um
resultado econmico decisivo, embora no-intencional: se as classes exportadoras
conseguiram proteger razoavelmente sua renda, a reduo do coeficiente de importaes
proporcionou um forte impulso indstria local.5
A explicao de Furtado para o fortalecimento do ncleo industrial aps a crise
de 1929 em Caractersticas Gerais da Economia Brasileira representa uma verso
preliminar e compacta da que viria a ser desenvolvida em Formao Econmica do
Brasil. No momento, o importante destacar dois aspectos do artigo de 1950, os quais
podem ser considerados parte da abordagem geral de Furtado. Em primeiro lugar, os
problemas econmicos recentes (no caso, depreciao da moeda nacional e inflao) so
sempre referidos a suas razes histricas. Em segundo lugar, o funcionamento do
mecanismo cambial constitui um dos elementos centrais no estabelecimento de
5

Furtado conclui: Dois fatores ... atuaram em forma convergente: a) a reduo do coeficiente de
importaes das classes de mdias e altas rendas, e b) a impossibilidade de continuarem no mesmo ritmo
as inverses no setor de economia colonial. O choque causado pela crise externa deu assim economia
brasileira oportunidade de desenvolver seu mercado interno. (Furtado, 1950, p. 28).

distines entre a economia primrio-exportadora e a economia em vias de

industrializao, ou melhor, no estabelecimento de distines entre as acomodaes que
sucederam as crises exportadoras na economia de tipo colonial e a reao
industrializante que se seguiu crise de 1929.

Em A Economia Brasileira, Furtado tambm refere os problemas apresentados

pela economia brasileira no ps-guerra a suas razes histricas. Na verdade, esta obra
contm, alm da reconstituio dos mecanismos econmicos bsicos da economia
brasileira nas diversas fases histricas, uma digresso mais extensa e geral sobre o
crescimento econmico.6 Na prxima seo retomaremos um dos elementos desta
digresso, a reconstituio do fluxo circular da renda nos diversos ciclos e a idia de
lucro industrial. No momento, vamos nos concentrar no papel desempenhado pelos
ajustamentos cambiais na crise da economia colonial e no deslocamento do centro
dinmico.7
Aps um tratamento sumrio do ciclo da economia colonial exportadoraescravocrata, Furtado compara os mecanismos de defesa do setor exportador depois da
introduo de trabalho assalariado (produo de caf) com os que vigoravam na
economia exportadora-escravista. O argumento principal de que na economia cafeeira,
a exemplo do que ocorria na economia escravista, os aumentos de preo do produto
exportado convertiam-se em elevao de lucros e as baixas cclicas provocavam
reduo dos lucros. A introduo do trabalho assalariado, contudo, introduziu
obstculos adicionais adaptao aos ciclos do mercado internacional.
Para comear, a transio para o trabalho assalariado tornou ainda mais
impraticvel o funcionamento do padro-ouro.8 As economias primrio-exportadoras,
de modo geral, caracterizam-se por uma elevada participao do comrcio internacional
na gerao de renda. Isso significa que a contrao das reservas metlicas nos
momentos de crise, o mecanismo clssico de ajustamento do padro-ouro, teria que ser
de imensa magnitude em relao ao tamanho da economia e ao tamanho da populao.
Implicaria tambm a necessidade de preservao de enormes reservas monetrias, pois
6

Nos captulo I (As categorias fundamentais do processo histrico de crescimento econmico) e V

(Formulao terica do problema do crescimento econmico). Este ltimo viria a ser transposto para o
livro Desenvolvimento e Subdesenvolvimento (Furtado, 1961).
7
Conforme os Captulos III (A nova economia colonial e seus mecanismos de defesa) e IV (A crise do
setor colonial e o deslocamento do centro dinmico).
8
Sobre as caractersticas do padro-ouro e as dificuldades de os pases perifricos a ele se adaptarem, ver
Eichengreen (1998). O prprio Prebisch (Prebisch, 199?) tratou extensamente das dificuldades impostas
pelo padro-ouro aos pases latinoamericanos

sem elas as economias estariam sujeitas a ... desequilbrios externos intermitentes que
se traduziam em flutuaes da taxa cambial (Furtado, 1954, p. 95).
De acordo com Furtado, na economia exportadora-escravocrata em sua forma
pura este problema no existiria porque ...Sendo a procura monetria igual s
exportaes, evidente que toda ela poderia transformar-se em importaes sem que
por essa razo surgisse qualquer desequilbrio(Furtado, 1954, p. 95). Em suma, sendo a
moeda utilizada apenas nas transaes internacionais, uma contrao dos valores
exportados provocaria apenas um ajustamento no nvel de importaes, correspondente
retrao dos lucros dos produtores.
O desequilbrio externo surge exatamente nas situaes em que ... a procura
monetria tende a crescer mais do que as exportaes... (Furtado, 1954, p. 95),
situaes ligadas formao de um mercado de trabalho assalariado. A razo simples.
Na economia assalariada, o pagamento de fatores aciona o multiplicador de renda
monetria e, em decorrncia, amplifica a importao de bens de consumo para os
assalariados.9 Nos momentos em que a queda de preos dos produtos exportados reduz
a oferta de divisas, a renda e a demanda por importaes reagem com defasagem.
Nessas condies, a mobilizao de reservas internacionais requerida para equilibrar o
balano de pagamentos seria elevada, fator agravado ainda pela tendncia concomitante
sada de capitais e deteriorao dos termos de troca.10 Da que Furtado conclua:
proporo que a economia escravocrata-exportadora substituda no Brasil por uma
nova economia colonial, com base no trabalho assalariado, torna-se impraticvel o
funcionamento do padro-ouro e, consequentemente, acentuam-se os desequilbrios
externos. (Furtado, 1954, p. 98)
Alm disso, a correo dos desequilbrios do balano de pagamentos por meio
da desvalorizao da moeda nacional protege os exportadores e atenua a contrao de
sua margem de lucro, ou seja, prejudica os consumidores de artigos importados e
concede uma espcie de prmio aos exportadores. O ajustamento da taxa cambial
ocasionou uma transferncia de renda dos importadores para os exportadores ou, visto
de outro ngulo, estabeleceu uma assimetria entre as fases de auge e declnio cclico:
enquanto no auge os exportadores concentram os ganhos (elevam seus lucros), no
9

Presume-se que a indstria local seja inexistente ou pouco expressiva.

Nas economias coloniais ... necessrio que passe algum tempo para que a contrao do valor das
exportaes exera seu pleno efeito sobre a procura de importaes... Por outro lado, ... tem incio uma
piora na relao dos preos de intercmbio. A esses dois fatores vm acumular-se os efeitos da fuga de
capitais. (Furtado, 1954, p. 97 e 98)
10

declnio os importadores arcam com grande parte das perdas. Ao impedirem a reduo
da oferta e uma baixa ainda maior dos preos do caf, as polticas de proteo da
produo cafeeira atravs da regulao de estoques, praticadas aps 1906, agravaram a
socializao das perdas.
A plenitude cambial provocada pela entrada de emprstimos externos destinados
ao financiamento das compras de caf pelo governo levou a que o Brasil se encontrasse
em plena prtica da conversibilidade no advento da crise de 1929. O resultado foi o
rpido esgotamento das reservas metlicas e a postergao da depreciao da moeda
nacional, um instrumento automtico de proteo da fuga de capitais. De todo modo, a
desvalorizao da moeda nacional, quando sobrevinda, restabeleceu o mecanismo
habitual de atenuao do impacto da baixa de preos sobre os produtores de caf (e
demais produtos agrcolas de exportao) e retardou a retrao da oferta. A
desvalorizao cambial, por si s, retardaria o restabelecimento de equilbrio entre
oferta e demanda de caf. A poltica de compra e destruio dos estoques que o governo
veio a prolongar esse processo de ajustamento.
Furtado assinala que a poltica de aquisio do caf teve um importante efeito
derivado: representou um fator de manuteno, ou at mesmo expanso, do nvel de
renda. Sobrevm uma situao em que a demanda por produtos externos supera
largamente a disponibilidade de divisas; enfim, o desequilbrio externo sustenta a
elevao da taxa de cmbio. A conseqncia a emergncia de uma no planejada
poltica de estmulo produo local, j que o desvio da demanda em direo aos bens
produzidos localmente leva ao deslocamento do centro dinmico da economia, do setor
exportador para o mercado interno. Em suma, as elevaes na taxa de cmbio
garantiram uma modificao de preos relativos (produtos produzidos localmente
versus importaes) capaz de estimular a produo nacional.
Como se v, em A Economia Brasileira encontra-se j uma plena explicitao
do papel decisivo do mecanismo cambial na manuteno do equilbrio entre oferta e
procura, um processo que acaba por reconfigurar a estrutura produtiva do pas.

3. Fluxos de renda e taxa de cmbio

Em Formao Econmica do Brasil, Furtado sistematiza a representao
analtica dos grandes ciclos exportadores brasileiros (cana-de-acar, minerao, caf),
bem como da dinmica de transio para a industrializao. No limite, esta
6

representao analtica apia-se em uma adaptao criativa do fluxo circular de renda

aos diversos ciclos, a qual se vale de instrumentos de anlise e de categorias
econmicas. As categorias so bem representadas por dicotomias bsicas: escravido
versus trabalho assalariado; renda monetria versus renda no-monetria; fatores livres
versus fatores escassos; produo de subsistncia versus produo excedentria; setor
dinmico (de alta produtividade) versus setor de subsistncia. O principal instrumento
de anlise econmica o multiplicador de gastos, que atua apenas na esfera das
transaes monetrias. A dinmica de preos relativos (preferencialmente, preos
internos versus externos) e o equilbrio entre oferta e demanda completam o quadro de
instrumentos de anlise.11
A reconstituio analtica do ciclo canavieiro fornece um bom exemplo do
emprego de categorias e instrumentos de anlise econmica. No modelo de plantation
canavieira de Furtado, toda a renda monetria concentra-se nas transaes
internacionais. As transaes ocorridas no mercado interno so no-monetrias ou
absolutamente residuais. A mo-de-obra escrava e, portanto, no paga. A unidade
produtiva principal, o engenho de acar a planta industrial e as lavouras em torno -,
constitui o setor de alta produtividade. As atividades econmicas restantes so
consideradas de subsistncia. A expanso da produo extensiva, no h progresso
tcnico na agricultura. A terra o fator livre, ou quase livre, e o capital (incluindo os
escravos) o fator escasso. O multiplicador de renda no atua, simplesmente porque no
h pagamento de fatores no territrio nacional os lucros convertem-se em despesas de
importao.12
Cabe observar que o ponto-chave no esquema analtico de Furtado o
pagamento (em moeda) de fatores.13 por essa razo que a plantation de caf da

11

Para um apresentao mais desenvolvida do esquema analtico de Furtado, Coutinho (2008).

Os engenhos teriam como nica transao expressiva fora da unidade produtiva as aquisies de lenha
e gado.
13
A noo de lucro industrial, apresentada detalhes no Captulo I de A Economia Brasileira, a chave
para o entendimento da importncia do pagamento de fatores no esquema analtico de Furtado (ver
Coutinho, 2008). Em Formao Econmica do Brasil, Furtado distingue nos mesmos termos haver ou
no pagamento de fatores a economia industrial da economia exportadora escravista. A questo est
bem estabelecida no captulo 9 (Fluxo de renda e crescimento): Numa economia industrial a inverso
faz crescer diretamente a renda da coletividade em quantidade idntica a ela mesma. Isto porque a
inverso se transforma automaticamente em pagamento a fatores da produo.... A inverso feita numa
economia exportadora-escravista fenmeno inteiramente diverso. Parte dela transforma-se em
pagamentos feitos no exterior...; a maior parte, sem embargo, tem como origem a utilizao mesma da
fora de trabalho escravo. Ora, a diferena entre o custo de reposio e de manuteno dessa mo-deobra e o valor do produto do trabalho da mesma era lucro para o empresrio. Sendo assim, a nova
inverso fazia crescer a renda real apenas no montante correspondente criao de lucro para o
12

segunda metade do sculo XIX veio a representar um elemento de ruptura na antiga

dinmica exportadora: nela criou-se um mercado de trabalho livre e, deste modo, passou
a haver pagamento de fatores no territrio. Aciona-se o multiplicador. exatamente na
criao de um mercado de trabalho assalariado e na decorrente atuao plena do
multiplicador de gastos que radica a possibilidade de transio para um sistema
industrial.
Adicionalmente, e como foi visto em A Economia Brasileira, o pagamento de
fatores altera a dinmica cambial. O contraste entre os dois primeiros grandes ciclos
primrio-exportadores brasileiros (acar e minerao) e o terceiro (caf) decisivo.
Nos ciclos primrio-escravistas, a quase totalidade das transaes monetrias d-se
entre o pas melhor dito, o territrio colonial - e o exterior. O valor adicionado quase
idntico aos lucros, diretamente representados na moeda do comrcio internacional.14 A
alta cclica de preos e produo reflete-se imediatamente em elevao dos lucros,
assim como a baixa reflete-se em contrao. A queda dos preos, seja pelo
abarrotamento do mercado internacional, seja pela concorrncia de outros pases,
diminui o fluxo de renda monetria e, imediatamente, os lucros e o montante de
importaes e/ou o pagamento de servios no exterior. A circulao monetria no
mercado interno no se contrai, simplesmente porque era inexistente ou residual.
Em suma, nos perodos de baixa cclica as unidades produtivas exportadoras
definham e o entorno pouco afetado porque, na viso de Furtado, resume-se a
economia de subsistncia. Havendo terra disponvel, uma parte da populao liberada
na atividade principal pode migrar para o setor de subsistncia, e isso em tese no
afeta a renda monetria. De todo modo, a queda brusca da capacidade de importar leva a
uma nova situao de equilbrio, com menores lucros e menor demanda por produtos
importados, inclusive escravos.
Ora, na medida em que a renda monetria na economia exportadora-escravista
corresponde apenas ao comrcio exterior, como se a existncia de uma moeda
nacional, bem como as relaes de troca entre a moeda nacional e o padro monetrio
utilizado nas transaes internacionais, fossem irrelevantes. A atividade econmica
exportaes gera, diretamente, divisas. Em princpio, portanto, no haveria
necessidade de examinar as caractersticas e vicissitudes do padro monetrio nacional e
empresrio. Esse incremento de renda no tinha, entretanto, expresso monetria, pois no era objeto de
nenhum pagamento.(FEB, 85)
14
Em Formao Econmica do Brasil, Furtado admite que uma parte significativa dos lucros da
minerao absorvida por impostos.

as relaes de troca com a moeda de comrcio internacional; em outras palavras, a

questo cambial no se colocaria.15 Veremos adiante, no entanto, que Furtado faz breves
menes a flutuaes cambiais durante o perodo colonial.
A transio para o regime de trabalho assalariado acarreta uma mudana radical
no cenrio cambial, porque nele h pagamento de fatores em moeda nacional. J vimos
como Furtado examina, em seu livro de 1954, as dificuldades na adaptao de uma
economia dominantemente primrio-exportadora s regras do padro-ouro, um ponto
explorado com maiores detalhes em Formao Econmica do Brasil. Adiante
voltaremos ao tema, porm, assinale-se que o fato de o lucro no mais representar a
totalidade das rendas monetrias confere um novo significado questo cambial. De um
lado, a contrao da circulao monetria provocada por dficits no balano de
pagamentos afeta a economia de modo muito mais amplo no apenas os lucros esto
em jogo. De outro, cresce o grupo dos consumidores de produtos importados e com isso
a importncia das variaes da taxa de cmbio, admitindo-se que no se consiga
sustentar regra de relativa estabilidade cambial prevista pelo padro-ouro. Se ao quadro
for adicionada a existncia de produtores voltados ao mercado interno e, portanto, a
concorrncia entre produtos importados e nacionais, a incorporao da taxa de cmbio
ao esquema de anlise torna-se decisiva.

4. Formao Econmica do Brasil: as referncias questo cambial na

economia primrio-exportadora de base escravista
Como foi dito, no esquema de Furtado a moeda um fator quase irrelevante na
economia exportadora-escravista, seja por no haver circulao monetria no territrio
colonial, seja por as exportaes proporcionarem acesso imediato moeda do comrcio
internacional. No entanto, em algumas passagens de Formao Econmica do Brasil
encontram-se referncias a questes monetrias e cambiais durante o perodo colonial.
A primeira meno est no captulo 3 (Razes do monoplio), mais
precisamente, em um comentrio colonizao espanhola. Furtado refere-se ao imenso
afluxo de metais preciosos para a metrpole e s transformaes sofridas pela economia
espanhola, para concluir que o aumento no fluxo de renda gerado por gastos pblicos e

15
O que vale tanto para o perodo de dominncia do padro-ouro como para o perodo anterior, em que o
prprio contedo metlico da moeda determinava suas relaes de troca com as congneres
internacionais.

privados provocou inflao e dficit no balano de pagamentos. Embora a inflao

tenha se espalhado para os demais pases do continente europeu, o nvel de preos na
Espanha teria subido mais do que o dos pases vizinhos, o que trouxe persistente dficit
nas transaes internacionais e total desestmulo produo local. A abundncia de
metais preciosos atrofiou a produo na Espanha.16
Uma segunda meno encontra-se no captulo 4 (Desarticulao do sistema), no
qual se discute o declnio da produo aucareira no Brasil, em virtude da concorrncia
caribenha. Furtado assinala os impactos da queda no volume das exportaes e no preo
do acar exportado, ao final do sculo XVII. Os argumentos principais dirigem-se
significativa queda da renda real da produo aucareira e decorrente depreciao da
moeda portuguesa em relao ao ouro. Sendo Portugal o principal abastecedor da
colnia, ... essa desvalorizao significaria uma importante transferncia de renda real
em benefcio do ncleo colonial. (FEB, 45) No entanto, pondera Furtado, o valor dos
produtos de exportao portugueses estaria fixado em ouro; as mercadorias de outros
pases, importadas por Portugal e reexportadas ao Brasil, tinham seu preo naturalmente
vinculado ao ouro. A concluso de que a desvalorizao da moeda portuguesa reverteu
em benefcio dos exportadores metropolitanos. Em termos precisos, ... a depreciao
minorava os prejuzos dos comerciantes que tinham capitais empatados nos negcios do
acar... (FEB, p. 45, rodap).
O esquema, portanto, o seguinte: 1. os portugueses depreciam sua moeda como
forma de diminuir a perda dos produtores/comerciantes de acar com a queda das
exportaes; 2. a colnia no se beneficia da depreciao, porque continua a importar as
mercadorias que consome a preos do mercado internacional. Ora, com a depreciao
cambial os portugueses lograram diminuir a perda de poder aquisitivo, em moeda local,
das exportaes; ou seja, cada libra obtida proporciona maior poder de compra no
mercado local. A decorrncia lgica que, nestas condies, ganhos haveria: i) apenas
na relao de troca entre os exportadores e os produtores metropolitanos; ii) se os
importadores no Brasil no tivessem acesso moeda do comrcio internacional e
fossem obrigados a pagar pelas mercadorias vindas de Portugal (cotadas a preos
internacionais) na moeda metropolitana.

16

A situao da Espanha no perodo de abundncia de metais preciosos na Amrica espanhola e a fuga de

metais provocada pelos sucessivos dficits comerciais so temas recorrentes na discusso dos
economistas monetrios, desde o sculo XVII.

10

Em suma, para sustentar suas concluses, o texto de Furtado teria que explicitar
a triangulao entre produtores coloniais, negocistas metropolitanos, mercado
internacional, bem como discriminar as operaes que se faziam em moeda
internacional e em moeda metropolitana. Note-se que no restante do texto a moeda
nacional (metropolitana) pouco mencionada, porque se presume que as transaes
internacionais so inteiramente contabilizadas e liquidadas na moeda de comrcio
internacional; ou, alternativamente, que a relao de troca entre a moeda metropolitana
e a moeda internacional atenda estritamente a seus contedos metlicos.
No captulos 8 (Capitalizao e nvel de renda na colnia aucareira) as
estimativas do valor do capital dos engenhos, do valor imobilizado em mo-de-obra
escrava, do valor do capital fixo e da renda que se gerava na colnia esto representadas
em libras esterlinas. Contudo, Furtado volta a se referir relao de troca entre a moeda
nacional e a libra esterlina nos momentos em que discute a decadncia da economia
canavieira, j que ela se fez acompanhar de forte desvalorizao da moeda portuguesa.
Por exemplo, no captulo 11 (Formao do complexo econmico nordestino), ao efetuar
uma estimativa da perda de renda na colnia e salientar as dificuldades de as unidades
produtivas ao menos reporem o capital depreciado, acrescenta a ressalva: provvel ...
que a forte desvalorizao da moeda portuguesa haja contribudo para manter o sistema
em condies de, pelo menos, preservar sua capacidade produtiva(FEB, p. 103,
rodap).
Ao tratar novamente das desvalorizaes cambiais que sucederam a queda de
receita de exportao do acar, no captulo 12 (Contrao econmica e expanso
territorial), admite que as desvalorizaes protegeram o setor aucareiro e agravaram a
situao das demais regies, ... que pouco ou nada tinham para exportar e cuja procura
de importaes era altamente inelstica pelo fato mesmo de que se limitavam a coisas
imprescindveis, como o sal. (FEB, 112) Presume-se, ento, que havia circulao de
moeda nacional e aquisies em moeda nacional algo que foge representao
esquemtica do fluxo de renda na economia aucareira. Alis, no mesmo captulo
Furtado assinalara as dificuldades em transferir para a metrpole tributos pagos em
moeda nacional e a ... crescente escassez de numerrio na colnia (FEB, 112). H
aqui uma referncia questo cambial e circulao de moeda nacional no territrio.
Vale ressalvar, uma vez mais, que a admisso de que a desvalorizao tenha dado
proteo ao setor aucareiro implica a possibilidade de comprar bens nacionais em
moeda nacional.
11

Uma nova meno questo cambial, ainda no mbito da economia escravistaexportadora, ocorre em contexto totalmente diferente. Furtado trata no captulo 17
(Passivo colonial, crise financeira e instabilidade poltica) das dificuldades econmicas
do pas imediatamente aps a independncia. Os dficits pblicos produzidos pelas
campanhas militares foram financiados com emisso de papel moeda, o que repercutiu
na taxa de cmbio (agora, relao mil-ris / libra esterlina).
A questo cambial volta tona nos captulos seguintes. No captulo 18
(Confronto com o desenvolvimento dos EUA) Furtado discute as conseqncias da
excluso da intermediao de Portugal nos negcios internacionais e da preponderncia
da Inglaterra no comrcio exterior brasileiro. Conclui que a baixa de preos dos
produtos importados, produzida pelas facilidades de transporte e pela excluso da
intermediao portuguesa, a j referida cobertura de dficits oramentrios com
emisso, bem como a ausncia de fluxos de capital, provocaram forte desvalorizao da
moeda, em uma situao em que o governo no elevara a proteo aduaneira.
Finalmente, no captulo 19 (Declnio a longo prazo do nvel de renda: primeira
metade do sculo XIX), Furtado volta a discutir o declnio das exportaes nacionais.
Na primeira metade do sculo XIX as exportaes cresceram a taxas baixas e ocorreu
ainda deteriorao dos termos de intercmbio. Tendo sido o crescimento populacional
superior ao das exportaes, a ausncia de desenvolvimento de um setor de produo
para o mercado interno teria provocado um declnio sensvel da renda per cpita.
Vale lembrar que, a despeito da permanncia do regime exportador-escravista, o
quadro institucional aps a independncia outro. O governo local tem condies de se
financiar por emisso. As relaes comerciais com a Inglaterra, slidas desde o sculo
XVIII, tornaram-se dominantes com a vinda da famlia real. A Inglaterra, por sua vez,
era o lder incontroverso do comrcio mundial e a libra esterlina a verdadeira moeda
internacional.

5. A taxa de cmbio na economia cafeeira

A dinmica cambial muda totalmente na segunda metade do sculo XIX, por
diversas razes. Em primeiro lugar, por ter ocorrido uma transformao radical no
mercado de trabalho, com o fim da escravido. A economia do caf do noroeste paulista

12

foi o primeiro setor produtivo a empregar grandes contingentes de mo-de-obra noescrava.

Em segundo lugar, as exportaes de caf atingiram valores significativos e o
Brasil exerceu uma posio mpar, quase monopolista, na oferta do produto no mercado
internacional. Se adicionarmos a estes dois elementos o peso poltico dos cafeicultores
no Segundo Reinado e na Primeira Repblica, esto postas as condies para o
exerccio de fortes presses dos produtores sobre a poltica governamental. A taxa de
cmbio, deste modo, tanto sofreria a influncia de fatores naturais (volume das
exportaes e preos no mercado internacional) quanto de fatores associados ao manejo
da poltica econmica. So estes os elementos contemplados na anlise da dinmica
cambial nos captulos 20 (Gestao da economia cafeeira) e, em especial, 25 (Nvel de
renda e ritmo de crescimento na segunda metade do sculo XX), 26 (O fluxo de renda
na economia de trabalho assalariado), 27 (A tendncia ao desequilbrio externo) e 28 (A
defesa do nvel de emprego e a concentrao da renda).17
De acordo com Furtado, o quadro geral da economia brasileira de meados (anos
1840) ao final do sculo (1890) indica uma expanso de 214% no quantum das
exportaes e uma melhora de 58% nas relaes de troca. parte os efeitos notveis
sobre a renda do setor exportador, o volume de exportaes e a melhora dos termos de
troca provocaram uma forte apreciao da moeda nacional.18
Essa elevao da renda do setor exportador foi, no quarto final do sculo XIX,
acompanhada por uma decisiva mudana no formato do fluxo de renda, em decorrncia
da massificao do mercado de trabalho livre. J vimos o ncleo da argumentao de
Furtado a respeito dos impactos do emprego de mo-de-obra livre na renda e no
mecanismo cambial: no momento em que se converte uma parte expressiva da renda de
exportao em despesas efetuadas em moeda nacional, a plena atuao do multiplicador
fortalece o mercado interno e introduzem-se modificaes na acomodao do pas s
variaes de renda do exportador.
O captulo 27 de Formao Econmica do Brasil retoma a discusso das
dificuldades de adaptao das economias primrio-exportadoras aos princpios do
padro-ouro. Os argumentos so semelhantes aos que haviam sido expostos nos
trabalhos anteriores, mas vale destacar a extenso e o vigor da crtica viso econmica
17

Furtado dedica quatro captulos (21,22,23,24) ao problema da mo-de-obra, vale dizer, formao do
mercado de trabalho assalariado.
18
A paridade legal teria passado de 67,5 pence na poca da Independncia a menos de 30 pence na
segunda metade do sculo XIX (FEB, 235, rodap).

13

convencional sobre balano de pagamentos. Nos dois longos pargrafos finais do

captulo, aps explicar as diferenas nos padres de ajustamento a crises cambiais nos
pases desenvolvidos e no-desenvolvidos, Furtado chega a se referir ... inibio
mental para captar a realidade de um ponto de vista crtico-cientfico ... particularmente
bvia no que diz respeito aos problemas monetrios. (FEB, 230) Pode-se dizer que o
modelo de anlise econmica e abstrao da histria de Furtado converte-se de modo
aberto em crtica ideologia econmica.
Os polticos e os formuladores de poltica econmica tambm so includos no
rol dos que se deixavam levar pela ideologia da estabilidade associada ao padro-ouro.
Conforme Furtado, os polticos no percebiam que o que entendiam como patolgico
a inconvertibilidade, as dificuldades de adaptao s regras do padro-ouro, os dficits
expressava a dificuldade, ou impossibilidade, de as economias primrio-exportadoras
adotarem a poltica de convertibilidade irrestrita.19
Na verdade, por mais que o horizonte doutrinrio dos governantes na Repblica
Velha fosse o modelo do padro-ouro, eles no eram cegos s dificuldades e tampouco,
a despeito da fora dos interesses pr-desvalorizao, puderam fugir de restries
polticas e econmicas, duas dos quais especialmente fortes. Por um lado, o crescimento
da economia urbana e a incluso das classes mdias urbanas no jogo poltico-eleitoral,
criou um grupo poltico extremamente sensvel desvalorizao e inflao a ela
associada. Este tema tratado no captulo 29 (A descentralizao republicana e a
formao de novos grupos de presso).
Alm disso, as restries oramentrias, presentes ao longo do ciclo cafeeiro e
intensas na Primeira Repblica, frequentemente colocavam os governos em xeque.
Como os oramentos pblicos eram onerados pelo servio da dvida externa, as
desvalorizaes cambiais agravavam as condies oramentrias e acabavam por
exercer um impacto expansionista na poltica monetria, estimulando uma indesejada
inflao.20 Havia, portanto, restries de toda ordem polticas, fiscais, monetrias
manuteno da proteo aos cafeicultores mediante desvalorizaes cambiais. No
captulo 29, Furtado deixa claro que a poltica cambial e fiscal executada por Joaquim
Murtinho no governo Campos Salles (1898-1902) representou uma espcie de trmino

19

... no se fez nenhum esforo srio para compreender tal anormalidade, que em ltima instncia era a
realidade dentro da qual se vivia. (FEB, 230)
20
Fritsch (1988) desenvolve extensamente o problema (apontado por Furtado) das restries poltica
econmica durante a Repblica Velha.

14

s prticas irrestritamente pr-cafeicultores da poltica econmica.21 A rigor, para

Furtado, foram as dificuldades em manter a tradicional proteo ao setor exportador via
desvalorizao que estimularam a sada alternativa e estruturada dos planos de
valorizao do caf, que tiveram incio em 1906 um tema tratado no captulo 30, que
j pertence Parte Cinco de Formao Econmica do Brasil.22

Em relao aos textos histricos que o antecederam, Formao Econmica do

Brasil tem como pontos fortes o tratamento detalhado conferido poltica econmica
do caf, assim como a ampliao da discusso do significado poltico das crises
exportadoras. Ainda na Parte Quatro, Furtado retoma com mais detalhes sua anlise dos
mecanismos de transferncia de renda implcitos aos movimentos da taxa de cmbio,
que redundam em socializao das perdas.
A tese conhecida. Se a desvalorizao cambial representa um prmio aos
exportadores, impe simultaneamente um nus populao em geral, na medida em que
os produtos importados adquirem um peso significativo nas cestas de consumo urbanas.
Como Furtado expe didaticamente: O processo de correo do desequilbrio externo
significava, em ltima instncia, uma transferncia de renda daqueles que pagavam as
importaes para aqueles que vendiam as exportaes. (FEB, 237) O corolrio desta
tese sobre transferncia de renda a idia de socializao de perdas produzida pela
desvalorizao cambial.23 Ressalte-se que a socializao de perdas considerada, uma
vez mais, um resultado incontornvel e no to negativo, j que um ajustamento
natural da economia crise externa - contrao brusca da renda, dos lucros e dos
investimentos dos exportadores - representaria um corte das rendas salariais. A
desvalorizao cambial, deste modo, constitui tambm um instrumento de defesa do
nvel de emprego e de limitao dos efeitos secundrios da crise. (FEB, 241)
Do mesmo modo, Furtado acentua o nus para a populao representado pelos
episdios inflacionrios provocados pela emisso de papel moeda por governos com
dificuldades de financiamento. Dois momentos de elevada emisso so especialmente
mencionados. Ao final do Imprio, a emisso decorreu da ineficincia do sistema fiscal
21

Aps se referir intranqilidade social e poltica provocada pela depreciao cambial do ltimo
decnio do sculo XIX, Furtado conclui: A partir de 1898 a poltica de Murtinho reflete um novo
equilbrio de foras. (FEB, 247)
22
Tema detidamente tratado por Delfim Neto (1954).
23
Como as importaes eram pagas pela coletividade em seu conjunto, os empresrios exportadores
estavam na realidade logrando socializar as perdas que os mecanismos econmicos tendiam a concentrar
em seus lucros. (FEB, 238)

15

em prover recursos para servir dvida externa, contrada para a defesa do cmbio, em
uma insustentvel tentativa de garantir a convertibilidade. No incio da Repblica, a
expanso do crdito do perodo do Encilhamento tambm redundou em depreciao
cambial e crise inflacionria.

6. A crise da economia cafeeira e a industrializao

Na viso de Furtado, a ruptura do padro primrio-exportador seria efetivada no
contexto de uma grande crise, a de 1929. O papel da poltica econmica, em geral, e da
poltica cambial, em particular, na ruptura do padro primrio-exportador e na
conformao de uma economia de base industrial, talvez represente o ponto culminante
de Formao Econmica do Brasil.
Na Parte Cinco de Formao Econmica do Brasil (Economia de Transio
para um Sistema Industrial Sculo XX), Furtado apresenta em sete captulos suas
clssicas teses sobre a crise da economia cafeeira e emergncia de um sistema
industrial. Os captulos 30 (A crise da economia cafeeira), 31 (Os mecanismos de defesa
e a crise de 1929) e 32 (Deslocamento do centro dinmico) tratam da poltica do caf e
da expanso da lavoura nas trs primeiras dcadas do sculo XX, dos impasses trazidos
pela queda dos preos e pela contrao do comrcio internacional nos anos 1930 e,
finalmente, dos estmulos dados indstria local em funo da crise propriamente dita e
das polticas adotadas para a ela se contrapor. Estes captulos mantm-se, por assim
dizer, no esprito da obra: grandes traos de abstrao, aplicao da anlise econmica
reconstituio da histria e um olhar acurado poltica econmica e ao novo quadro
social formado pela emergncia do assalariamento e de uma economia urbana de certa
expresso.
Os captulos 33 (O desequilbrio externo e sua propagao), 34 (Reajustamento
do coeficiente de exportaes), 35 (Os dois lados do processo inflacionrio) e 36
(Perspectiva dos prximos decnios) abordam os desdobramentos do processo de
industrializao em condies de restrio cambial, os impactos das diversas polticas
cambiais adotadas a partir dos anos 1930, a conexo entre restries cambiais e inflao
e, finalmente, as caractersticas e impasses de uma economia cujo centro dinmico
deslocou-se para o mercado interno sem extinguir a dualidade estrutural. Estes captulos
tm um tom especfico, pois nem seguem a norma geral de construo de grandes
abstraes e nem mergulham no detalhamento das polticas. Furtado efetua uma

16

digresso geral sobre as restries cambiais, seus impactos sobre a indstria e efeitos
inflacionrios.
Tanto em uma quanto em outra situao na reconstruo de abstraes
histricas ou na apresentao de dilemas contemporneos a questo cambial ocupa um
papel decisivo. Os argumentos dos captulos 30, 31 e 32 so bem conhecidos e, por
outro lado, representam uma verso desenvolvida e mais detalhada de idias
apresentadas em A Economia Brasileira. Por essa razo, na apresentao sucinta da
crise de 1929 e seus desdobramentos, a seguir, apenas os elementos mais expressivos ou
inovadores sero destacados.
Furtado considera que a inflao de crdito do ltimo decnio do sculo XIX
estimulou os investimentos na cafeicultura, ao mesmo tempo em que a depreciao
cambial preservou a remunerao dos produtores em moeda nacional, diante da queda
de preos provocada pela crise mundial de 1893. A resistncia dos consumidores
urbanos impediu que uma nova crise, em 1897, viesse a ser contornada pelo tradicional
instrumento cambial. A combinao entre queda de preos e elevao da oferta
impulsionou os debates sobre uma nova soluo, a de administrao de oferta por
reteno de estoques, finalmente adotada em 1906 e perseguida com sucesso por duas
dcadas.
Dois elementos bsicos explicam o sucesso da poltica. Em primeiro lugar, a
influncia da elite cafeeira sobre os governos de So Paulo e da Unio permitiu a
mobilizao de recursos para a formao de estoques. Em segundo lugar, a condio de
ofertante quase-monopolista garantiu ao pas o sucesso da poltica, cujos traos bsicos
eram a compra de excedentes com financiamento externo (a dvida seria servida por
impostos arrecadados na venda do caf) e o gerenciamento da oferta no mercado
internacional. Por no ser acompanhada de medidas complementares de restrio
expanso da lavoura, a poltica de proteo do caf levou a uma contnua elevao da
oferta. A crise mundial de 1929 pega-nos exatamente nesta situao: a retrao na
demanda e nos preos internacionais, assim como a cessao dos financiamentos
externos, evidenciaram o imenso desequilbrio entre oferta e demanda que levou a
produo cafeeira (bem como o pas) a uma crise sem precedentes.
A discusso que se segue clssica. Diante das alternativas de admitir a
derrocada da lavoura cafeeira at o restabelecimento de um equilbrio natural entre
oferta e demanda, ou garantir a compra da produo para impedir a queda brusca do
nvel de renda na lavoura cafeeira, o governo optou pela ltima. A alta da taxa de
17

cmbio preservou os produtores, apesar da queda de preos, porm, o equilbrio entre

oferta e demanda no foi restabelecido de modo natural retrao da oferta em
decorrncia de prejuzos contnuos dos cafeicultores. A destruio dos estoques
excedentes em mos do governo foi o fator que garantiu a obteno de um equilbrio no
mercado a preos mais elevados do que os que prevaleceriam no caso de um
ajustamento natural. Uma soluo extrema, a evidenciar os limites do mecanismo de
defesa atravs da taxa cambial em situaes extremas.24
A preservao da renda do cafeicultor sustentou o nvel de emprego na lavoura e
em toda a economia. O programa governamental de compra do caf pode ser vista como
uma vigorosa poltica anti-cclica de grande eficcia, pois a economia brasileira
recuperou-se j a partir de 1933. O problema principal passa a ser a indisponibilidade de
divisas, ou melhor, a incompatibilidade entre o coeficiente de importaes modelado
pelas condies pr-crise e a possibilidade de acesso a mercadorias importadas. A
procura dirige-se aos produtos nacionais, favorecidos pelos preos relativos dispostos
pela nova taxa de cmbio. A recuperao da renda aprofunda o desequilbrio externo e
nessa situao de relativa proteo produzida por uma moeda muito depreciada que se
desenvolve a produo local de bens industriais.
A superao da fase aguda da crise e a reao do mercado internacional para
diversos produtos primrios, ainda nos anos 1930, no chega a por em cheque a
dinmica de crescimento baseado no mercado interno, porque as restries cambiais
prevaleceram ao longo de quase toda a dcada. O crescimento da demanda interna torna
a prpria indstria uma demandante de bens de capital produzidos localmente. Enfim, o
crescimento da renda repe os desequilbrios no balano de pagamentos e assegura os
mercados para a produo local, a um novo nvel de preos. A novidade da situao, de
acordo com Furtado, reside na criao de concorrncia, ou na formao de um s
mercado, para dois setores que antes no concorriam: produtores internos e
importadores. Nesse momento desaparece a eficincia da poltica cambial como
instrumento de defesa da velha economia primrio-exportadora.25 A poltica cambial
passar, cada vez mais, a ser condicionada pela defesa da produo local.

24

... o mecanismo do cmbio no podia constituir um instrumento de defesa efetivo da economia

cafeeira nas condies excepcionalmente graves criadas pela crise que estamos considerando. (FEB,
266)
25
Nas palavras de Furtado, Ao comearem a concorrer os dois setores, as modificaes na taxa cambial
passaram a ter repercusses demasiado srias para que fossem abandonadas s contingncias do
momento. (FEB, 284/285)

18

 este o quadro dominante ao final dos 1930, quando, a despeito de flutuaes, a

taxa de cmbio era a mesma do incio da dcada. Ao incio da dcada de 1940, no
entanto, a guerra passa a proporcionar um acmulo de reservas cambiais ao Brasil. A
reao do governo foi inovadora e atendeu ao interesse dos exportadores e dos
produtores para o mercado interno: fixar a taxa cambial aos nveis pr-guerra. Cria-se,
de acordo com Furtado, uma situao inusitada: ... enquanto aumentava o nmero de
compradores e diminua a oferta de mercadorias, o Brasil fixava o valor externo de sua
moeda em um nvel de preos relativos que refletia a situao do decnio anterior....
(FEB, 288) A situao favoreceria as atividades ligadas ao mercado interno, porm,
como a estrutura da procura externa sofrera modificaes, houve deslocamento de
fatores na economia em favor dos produtos que encontravam mercado no exterior.
Agravam-se os desequilbrios internos na economia e produz-se uma situao inusitada
de sustentao do nvel de renda monetria como se a situao fosse a mesma da dcada
anterior. Criou-se um fluxo de poder de compra na economia, sem uma contrapartida na
oferta de bens e servios, ou um incremento da renda monetria do setor exportador em
condies de restrio da oferta de produtos importados. Em sntese,: ... o valor dessas
reservas cambiais era aproximadamente igual ao excesso da renda criada no setor
exportador sobre a contrapartida de bens e servios importados. Reduzindo-se o valor
daquelas reservas, se reduziria em igual montante o excesso de renda monetria sobre a
oferta de bens importados. (FEB, 292) A impossibilidade de importar acumula as
reservas monetrias e o desequilbrio entre o nvel de renda monetria e a oferta de bens
e servios provoca elevao de preos. Na impossibilidade de se corrigir o desequilbrio
congelando parte da renda monetria excedente (tributos, bnus de guerra), ou por via
de administrao de oferta e demanda, o desequilbrio entre a oferta e a renda monetria
redundou em inflao. E como os preos dos produtos exportados superam a inflao
interna (e a elevao dos custos de produo), os exportadores obtiveram ganhos de
renda.
Conforme Furtado, o ocorrido no perodo de guerra explica as transformaes da
economia brasileira no ps-guerra. Os preos internos elevaram-se bem mais do que os
dos produtos importados. Houve uma ... subverso do nvel relativo de preos que
havia servido de base para o desenvolvimento industrial desde o comeo dos anos 30.
(FEB, 299) Ocultou-se a revalorizao da moeda brasileira com o controle de cmbio.
Na ausncia de um substancial aumento de produtividade dentro do pas, qualquer

19

alterao da taxa de cmbio comprometeria a estrutura econmica fundada sobre uma

moeda desvalorizada.
Foi o que ocorreu ao trmino da guerra, quando as importaes foram liberadas
e em conseqncia o coeficiente de importaes elevou-se bruscamente. O desequilbrio
gerado pelo aumento das importaes s poderia ser corrigido por uma nova
desvalorizao cambial ou pela imposio de controles s importaes. A adoo da
segunda alternativa redundou em um controle seletivo de importaes. Punia-se a
importao de bens de consumo e favorecia-se a importao de bens de capital e
matrias-primas. Este controle, naturalmente, protegeu por dois lados (ausncia de
concorrncia e equipamentos e matrias-primas baratas) a indstria de bens de
consumo. O setor industrial foi beneficiado por uma baixa seletiva dos preos de bens
importados.26
O aumento dos investimentos industriais explica a expanso da economia no
ps-guerra. Diversos instrumentos de controle adotados a partir do final dos anos 1940,
todos em resposta s restries cambiais, estimularam a produo para o mercado
interno. A poltica cambial converteu-se assim em um instrumento-chave na
constituio da indstria brasileira e na sustentao de um processo de crescimento
induzido pelo mercado interno.

26

A poltica cambial, baixando relativamente os preos dos equipamentos e assegurando proteo

contra concorrentes externos, criou a possibilidade de que esse enorme aumento de produtividade
econmica fosse em grande parte capitalizado no setor industrial. (FEB, 309)

20

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21