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Mrcio G. P. Garcia
Depto. de EconomiaPUC-Rio
Junho/1997
I. INTRODUO
funcionamento dos mercados futuros e o que estes sinalizam quanto ao comportamento futuro de
variveis macroeconmicas como o juro e o cmbio. Por exemplo, ao analisar a alta dos futuros
de juros e cmbio de final de abril e incio de maio, a Gazeta Mercantil (5/5/97) reporta:
vai encontrar uma taxa de cmbio (sic) de 0,89% ao ms. um absurdo de taxa.
est projetando o mercado futuro para julho (alis, o nico ms que deu
economia brasileira sob a ditadura militar foi capaz de fazer maxi superior a
Isso mostra que o mercado futuro est operando por seus prprios meios e
Embora de forma confusa, o jornalista expressa uma incompreenso que vista corriqueiramente
na imprensa especializada. Ele parte do pressuposto que contratos futuros devam ser bons
previsores (no tendenciosos) dos preos no futuro. Ou, no caso do dlar, e permitindo um
trocadilho, que o dlar futuro preveja o dlar ( vista) no futuro. Esta idia, embora
aparentemente intuitiva, j foi h muitas dcadas esclarecida, entre outros, por John M. Keynes e
John Hicks.
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II. A TEORIA DA DETERMINAO DO PREO DO DLAR FUTURO
Contratos futuros de US$ so contratos celebrados entre duas instituies financeiras nas quais a
quantidade de US$ numa determinada data a um preo acertado na data presente . Por sua vez, a
instituio vendedora se obriga a vender na data futura os US$ ao preo previamente acordado.1
Assim, se na data de vencimento do contrato futuro o dlar pronto ( vista) valer mais do que o
preo acertado, ganha a instituio compradora (pois comprou por um preo menor que o preo
Portanto, parece lgico concluir que o preo do contrato futuro do dlar americano (US$) cotado
na BM&F seja uma boa estimativa corrente que o mercado faz do valor do dlar pronto na data
do vencimento do contrato futuro da BM&F (o ltimo dia til de cada ms). Entretanto, essa
A explicao que parece justificar a concluso que o preo do dlar futuro seria uma boa
estimativa do preo do dlar pronto no futuro que o preo do dlar futuro seria uma mdia
das estimativas do valor do dlar pronto na futura data de vencimento do contrato futuro. Ou
A explicao acima deixa de levar em considerao a razo pela qual investidores entram no
mercado futuro de dlar. Trs so as razes que movem os investidores: especulao, cobertura
J um hedger pode comprar ou vender com expectativa de perder dinheiro naquela transao,
desde que a referida transao lhe possibilite reduzir o risco de seu portaflio inteiro. Um
1
Esta descrio no completa, pois estamos omitindo importantes detalhes operacionais como as garantias
exigidas pela BM&F e os ajustes dirios de margem. Incorporar tais detalhes anlise, entretanto, nos levaria a
torn-la ainda mais complexa.
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arbitrador aproveita-se das eventuais diferenas entre os preos de um mesmo ativo em
diferentes mercados.
No mercado futuro de soja, por exemplo, o especulador s vender soja se esperar um preo da
soja mais baixo do que o preo futuro corrente no vencimento do contrato futuro. Se isso ocorrer,
ele poder no vencimento do contrato futuro comprar a soja no mercado vista a um preo mais
baixo do que o preo pelo qual ele vendeu a soja no mercado futuro (o preo futuro), ganhando
sojapode aceitar vender sua futura colheita no mercado futuro a um preo menor do que aquele
que se espera que prevalea no vencimento do contrato futuro. Para o plantador de soja, a
diferena entre o preo da soja que ele espera que prevalea no futuro e o (menor) preo vigente
no mercado futuro como um prmio de seguro que ele aceita pagar para se garantir contra
Mas no mercado de soja tambm os processadores industriais podem querer fazer o hedge de sua
prmio de seguro no sentido oposto do agricultor; eles estariam dispostos a pagar acima do preo
esperado para se precaverem contra altas inesperadas do preo da soja. O preo que vai vigorar
informaes podem inclusive diferir. Apenas por uma enorme coincidncia o preo futuro
representaria a mdia do preo vista previsto para a data de vencimento do contrato futuro.
Define-se uma oportunidade de arbitragem como uma operao financeira na qual no se investe
nenhum capital inicial e se realiza um ganho certo sem correr nenhum risco. Sob mobilidade
mercado futuro de US$ permite a realizao de operaes de arbitragem entre os juros domstico
1.c) Aplica-se o US$ 1 comprado no mercado internacional taxa i*, ou seja, na data de
1.d) Vende-se no mercado futuro de US$ ao preo f a quantia que se sabe ser recebida pelo
investimento no mercado internacional, qual seja, US$ (1+i*), ou seja receber-se- pela venda
do contrato futuro, sem a necessidade de se investir qualquer capital inicial. Como no h risco
nesta operao, pois todos os preos so conhecidos na data presente, diz-se que h uma
oportunidade de arbitragem se o resultado acima for positivo. Se isso ocorrer, pode-se ganhar
dinheiro seguindo-se os passos (1.a) a (1.d) sem correr risco e sem investir qualquer capital
inicial.
Passamos agora arbitragem simtrica, a qual ocorre quando o dlar futuro est barato em
2.b) Para obter-se o US$1 vendido no item (2.a) toma-se um emprstimo de US$ 1 no mercado
(1+i*+d);
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O acrscimo d em relao ao 1 caso ocorre porque para se obter uma linha de financiamento no exterior
tem-se que pagar uma taxa mais alta do que a taxa qual se consegue aplicar recursos no exterior. Ou seja, d uma
medida da diferena entre as taxas ativa e passiva do banco estrangeiro, do risco de emprestar para uma instituio
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2.c) Aplica-se o R$ s obtido no item (2.a) no mercado domstico taxa i, ou seja, na data de
2.d) Compra-se no mercado futuro de US$ ao preo f a quantia que se sabe dever ser paga ao
credor internacional, qual seja, US$ (1+i*+d), ou seja pagar-se- pela compra dos US$ no
vencimento do contrato futuro, sem a necessidade de se investir qualquer capital inicial. Como
no h risco nesta operao, pois todos os preos so conhecidos na data presente, diz-se que h
uma oportunidade de arbitragem se o resultado acima for positivo. Se isso ocorrer, pode-se
ganhar dinheiro seguindo-se os passos (2.a) a (2.d) sem correr risco e sem investir qualquer
capital inicial. Note-se que a ocorrncia de uma oportunidade de arbitragem em qualquer destes
arbitragem, no se espera que nenhum dos casos da oportunidade de arbitragem acima descrita
arbitradores rapidamente identificam-na, operam e fazem com que ela desaparea. Ou seja, os
casos 1 e 2 acima definem limites para a variao do dlar futuro: o dlar futuro no pode ser
ocorrncia do caso 2.
A ao dos arbitradores no mercado financeiro estabelece uma faixa de variao do dlar futuro
uma vez conhecidos os valores do dlar pronto, das taxas passivas e ativas do exterior e da
taxa de juros domstica (sinalizada tambm por outro mercado futuro, o mercado futuro de DI
depsitos interfinanceiros).
brasileira, bem como dos tributos cobrados pelo governo brasileiro para operaes de captao de recursos no
exterior.
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III. A TEORIA NA PRTICA
Na seo anterior, vimos ser frequente utilizarem-se as cotaes do mercado futuro do dlar
pronto ( vista) no dia do vencimento do contrato futuro. Argumentou-se que tal afirmao,
teoricamente, no correta. Ou seja, apenas por uma improvvel coincidncia o valor do dlar
futuro. Mostrou-se tambm que o valor do dlar vista na data presente, e as taxas de juros
domstica e externa geram uma relao de arbitragem que determina uma faixa onde o valor do
dlar futuro pode se situar. Ou seja, a ao dos arbitradores no mercado financeiro estabelece
uma faixa de variao do dlar futuro uma vez conhecidos os valores do dlar pronto, das
taxas passiva e ativa do exterior e da taxa de juros domstica (sinalizada tambm por outro
O grfico 1 mostra as cotaes dirias do dlar pronto (a linha em negrito) desde o plano Real at
o final do ms de maiode 1997. As diversas linhas finas que correm por cima do dlar pronto,
seguinte (que vence no 1 dia do ms seguinte). Ou seja, no grfico 1 esto representados todas
as cotaes dos contratos futuros aps o plano Real. Note que numa data qualquer, alm da
cotao do dlar vista, o grfico 1 tambm mostra a cotao de todos os contratos futuros com
A caracterstica mais marcante do grfico 1 o fato das cotaes do dlar futuro sempre estarem
acima da do dlar vista, para ela convergindo medida que se aproxima da data de vencimento
do respectivo contrato futuro. Casos como este, nos quais o preo futuro excede o preo vista,
so conhecidos como contango. Como se ver a seguir, a faixa de flutuao definida na seo
As oscilaes do dlar futuro so bastante semelhantes s do dlar pronto. Note tambm que
no ltimo dia de negociao de cada contrato, as sries do dlar pronto e dos preos do contrato
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futuro vincendo apresentam praticamente o mesmo valor, como seria de se esperar. Afinal, no
ltimo dia de negociao do contrato futuro de cmbio, se est negociando o valor (futuro) do
As linhas no grfico 2 representam alm das sries do dlar pronto e do dlar futuro (contrato de
junho/97 para vencimento em 2/6/97 e com ltimo dia de negociao em 30/5/97), os limites
superior e inferior construdos segundo o mtodo explicado na seo anterior. Recorde-se que
para o clculo da faixa de flutuao (linhas pontilhadas) usaram-se apenas as sries de dlar
pronto e de taxas de juros externa e domstica (do mercado de DI futuro). Por que o dlar
vista?
A principal razo tem a ver com o chamado risco pas. Para entendermos isso, melhor
recorrermos a alguns conceitos de finanas internacionais. Quando o dlar futuro se situa abaixo
como a descrita no 2 caso da seo anterior (quando o dlar futuro est barato). Ou seja, o
investidor estrangeiro poderia recorrer a um emprstimo nos EUA, transferir tais recursos para o
cambial (hedgear-se) no mercado futuro de cmbio, e ainda assim teria um ganho lquido aps
positivo com uma aplicao nula de recursos sem correr risco, isto , teria um ganho de
arbitragem. Quando tal ganho de arbitragem nulo, vale a condio conhecida em finanas
internacionais como paridade coberta das taxas de juros. Ou seja, os dados analisados indicam
que ocorre no Brasil uma violao da condio de paridade coberta das taxas de juros.
No grfico 2, as barras representam uma medida da violao da paridade coberta das taxas de
juros (medidas pela escala da direita). Ou seja, uma barra de 4% ao ano representa quanto o
investidor estrangeiro ganharia com a operao de arbitragem acima descrita. Esta medida
conhecida como diferencial da paridade coberta das taxas de jurosj foi muito maior, por
vezes maior do que 30% ao ano, mas tem cado significativamente devido queda das taxas de
relevantes. O primeiro o Imposto de Renda (15% sobre o ganho nominal); e o segundo o IOF
(2% sobre o total investido). Se tais impostos fossem considerados, o diferencial seria ainda mais
reduzido.
Alm dos impostos, entretanto, h outra explicao para o diferencial. Para um investidor
completamente diferente de aplicar em renda fixa nos EUA. Afinal, nossa histria j registrou
normalmente tomado como uma medida do risco pas. Por esta medida, portanto, o risco Brasil
Voltemos agora questo original que motivou este artigo: o dlar futuro um bom previsor do
dlar (pronto) no futuro? O grfico 1 mostra que o perfil tpico da sequncia de preos futuros
declinante, o que pode ser visto com mais detalhes no grfico 2. Ou seja, se o dlar futuro fosse
um previsor do dlar pronto no vencimento, o mercado deveria no s errar, como deveria errar
povoado por apedeutas, deve haver algo errado com tal concluso.
Para explicar o aparente paradoxo, til rever dois dos princpios fundamentais de finanas. O
primeiro que os investidores decidem seus investimentos com base num trade-off entre retorno
determinao do preo de um ativo financeiro; ou seja, um ativo cujo retorno apresente grande
varincia mas no apresente grande dose de risco sistemtico no precisar apresentar um alto
retorno esperado para compensar a elevada varincia do retorno. Em geral, a medida do risco
sistemtico envolve a correlao entre os retornos do ativo em tela e alguma medida do risco
agregado. No caso do CAPM (Capital Asset Pricing Model), o cerne do famoso beta a
Como o contrato futuro de dlar cabe nessa classificao? Suponha-se um cenrio catastrfico
para a economia brasileira (aqui representando o risco agregado). Qualquer que seja tal cenrio,
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esse invariavelmente envolver uma desvalorizao cambial. Em tal evento, o valor do ativo
contrato futuro de dlar aumenta. Ou seja, o retorno do ativo contrato futuro de dlar
apresenta uma correlao positiva com o risco agregado da economia brasileira; o contrato futuro
rende mais justamente quando a grande maioria dos demais ativos est sofrendo violenta perda
Comprar um contrato futuro do dlar como comprar um seguro contra grande parte da
incerteza do atual processo de estabilizao pelo qual passa a economia brasileira. Logicamente,
quanto mais distantes do vencimento do contrato futuro estivermos, maior ser o risco envolvido,
e maior ser o prmio de seguro (o seguro contra roubo de carro por 12 meses mais caro do que
o seguro vlido por apenas um ms). Esse prmio de seguroo qual declina medida que o
dlar futuro nos grficos 1 e 2. Da mesma forma, este prmio de seguro a cunha entre o preo
tal cunha aumenta, diminuindo em perodos menos conturbados da economia. Porm, dada a
importncia da ncora cambial em nosso processo de estabilizao, tal cunha sempre relevante.
expectativa do dlar vista no vencimento. Tal impossibilidade de medio direta se deve ao fato
que expectativas esto dentro da cabea dos operadores do mercado financeiro, no havendo
registro direto das mesmas. O que se registra so os preos futuros do dlar, mas, como aqui se
arguiu, o dlar futuro algo distinto (geralmente maior) do que a expectativa do dlar no futuro.
IV. CONCLUSO
Mostrou-se aqui que, ao contrrio de operar sem ... base em qualquer fundamento econmico
srio ..., o mercado futuro de dlar obedece de fato aos princpios bem estabelecidos de finanas
e de macroecomia. O preo do dlar futuro pode ser determinado atravs de uma relao
matemtica que envolve o dlar pronto, as taxas de juros no exterior e no Brasil, e o risco
Brasil. Mostrou-se tambm que, em geral, o dlar futuro superestima o dlar ( vista) no
(vencimento do contrato) futuro. Tal vis pode ser interpretado como um prmio do seguro
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contra acidentes macroeconmicos (os quais estariam associados a desvalorizaes cambiais),
Grfico 1
Dlar Spot e Dlar Futuro
1.15
1.10
1.05
1.00
R$/US$
0.95
0.90
0.85
0.80
04/Jul/94 07/Out/94 13/Jan/95 25/Abr/95 31/Jul/95 06/Nov/95 12/Fev/96 22/Mai/96 26/Ago/96 29/Nov/96 10/Mar/97
Grfico 2
Dlar Futuro e Diferencial da Paridade coberta - Jun/97
1.12 6.00%
1.10 5.00%
1.08 4.00%
R$/US$
ao ano
1.06 3.00%
1.04 2.00%
1.02 1.00%
1.00 0.00%
02/Jan/97 16/Jan/97 30/Jan/97 17/Fev/97 03/Mar/97 17/Mar/97 02/Abr/97 16/Abr/97 02/Mai/97 16/Mai/97