BRAGA, R. (2015) PUC - Investimento em Inovação

Raphael Braga da Silva
Ensaios sobre a Relao entre o Investimento em Inovao

PUC-Rio - Certificao Digital N 1112908/CB
e o Desempenho das Empresas e Risco no Brasil
Tese de Doutorado
Tese apresentada como requisito parcial para

obteno do ttulo de Doutor pelo Programa de Ps-
Graduao em Administrao de Empresas da PUC-
Rio.
Orientador: Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta
Co-orientador: Prof. Marcelo Cabus Klotzle
Rio de Janeiro
Maro de 2015
Ensaios sobre a Relao entre o Investimento em Inovao

e o Desempenho das Empresas e Risco no Brasil
Tese apresentada como requisito parcial para obteno

do ttulo de Doutor pelo Programa de Ps-Graduao em
Administrao de Empresas da PUC-Rio. Aprovada pela
Comisso Examinadora abaixo assinada.
Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta

Orientador
Departamento de Administrao - PUC-Rio
Prof. Marcelo Cabus Klotzle

Co-orientador
Prof. Antonio Carlos Figueiredo

Prof. Luiz Eduardo Brando

Prof. Roberto Marcos da Silva Montezano

IBMEC
Prof. Carlos de Lamare Bastian

IBMEC
Profa. Mnica Herz
Vice-Decana de Ps-Graduao do CCS
Rio de Janeiro, 12 de maro de 2015.

Todos os direitos reservados. proibida a reproduo total
ou parcial do trabalho sem autorizao da universidade, do
autor e do orientador.

Obteve o ttulo de Mestre em Administrao de Empresas
com nfase em Finanas pela Pontifcia Universidade
Catlica do Rio de Janeiro em 2008. Graduou-se em
Administrao de Empresas na Universidade Federal
Fluminense (UFF) em 2006. Atua desde 2008 na rea de
Investimentos em Venture Capital e Private Equity da
FINEP, trabalhou na consultoria de investimentos para
fundos de penso da Towers Watson entre 2006 e 2008 e por
trs anos no departamento financeiro da GlaxoSmithKline
(2004-2006). Professor de finanas na UFRRJ entre 2009 e
2010, atualmente leciona disciplinas da rea financeira na
PUC-Rio.
Ficha Catalogrfica
Silva, Raphael Braga da
Ensaios sobre a Relao entre o Investimento em

Inovao e o Desempenho das Empresas e Risco no Brasil
/ Raphael Braga da Silva; orientador: Luiz Felipe Jacques
da Motta, co-orientador: Marcelo Cabus Klotze. 2015.
98 f.; 30 cm
Tese (Doutorado) Pontifcia Universidade Catlica do

Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2015.
Inclui bibliografia
1. Administrao Teses. 2. Pesquisa e

Desenvolvimento (P&D). 3. Inovao. 4. Desempenho. 5.
Retorno. 6. Habilidade. 7. Risco. I. Motta, Luiz Felipe
Jacques. II. Klotzle, Marcelo Cabus. III. Pontifcia
Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Departamento de
Administrao. IV. Ttulo.
CDD:658
minha av, Marlene Braga, que nos

deixou este ano e no pode acompanhar em
vida a concretizao desta conquista.
Agradecimentos
Aos meus pais, Angela Maria Braga da Silva e Jorge Alves da Silva, que
despeito de todas as dificuldades, sempre priorizaram a educao dos seus filhos.
Obrigado pelo amor e dedicao para que todos os meus objetivos fossem
alcanados.
minha irm, Tssia Braga da Silva, minha grande amiga, pelo incentivo e
torcida, por representar algum com quem sempre poderei contar.
minha esposa, Rafaela Lopes Conceio, por tudo que representa em minha
vida, pelo amor, companheirismo e compreenso em todos os momentos. A
consecuo de um objetivo desta dimenso no seria possvel sem o seu o apoio
incondicional.
Ao meu orientador e amigo, Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta, pela grande
contribuio no somente na elaborao deste trabalho, mas ao meu
desenvolvimento profissional e pessoal.
Ao meu co-orientador, Prof. Marcelo Cabus Klotzle, e ao Prof. Antonio Carlos

Figueiredo, pelas contribuies e discusses que enriqueceram enormemente esta
tese.
Aos meus amigos e colegas de turma, cujos nomes no caberiam nesta pgina.
Aos professores membros da banca, pelas valiosas sugestes e crticas.

Resumo
Silva, Raphael Braga; Motta, Luiz Felipe Jacques; Klotzle, Marcelo Cabus.
Ensaios sobre a Relao entre o Investimento em Inovao e o
Desempenho das Empresas e Risco no Brasil. Rio de Janeiro, 2015. 98p.
Tese de Doutorado - Departamento de Administrao, Pontifcia
Universidade Catlica do Rio de Janeiro.
O objetivo desta tese avaliar, por meio de trs ensaios, a habilidade do

mercado incorporar o benefcio intangvel do investimento em P&D e, caso tal
benefcio no seja refletido no preo dos ativos de forma adequada, como sugerem
os estudos em mercados desenvolvidos, buscar-se- avaliar se a potencial
subprecificao do investimento em P&D deve-se a dificuldade de precificao
(mispricing) ou a um ajuste ao risco da atividade inovativa.
Dessa forma, o primeiro ensaio, avalia se empresas que mais investem em
(P&D) apresentam melhor desempenho futuro e se o mercado de capitais precifica

este investimento intangvel. Os resultados das regresses cross-sectional anuais
indicam uma forte associao entre intensidade P&D e desempenho futuro,
mesmo aps controlar por outras variveis que afetam a performance
futura.Todavia, aps controlar por caractersticas das firmas e fatores de risco, a
intensidade inovativa no se mostrou relevante na previso de retornos futuros. De
uma forma geral, os resultados encontrados sugerem que a intensidade de
investimento em P&D no uma informao relevante na precificao de ativos
no Brasil.
Todavia, o primeiro ensaio no considera a eficincia da firma na alocao
dos recursos destinados inovao. Seguindo a metodologia proposta por Cohen,
Dietther e Malloy (2013), no segundo ensaio estimou-se a Habilidade para Inovar
das empresas no Brasil a fim de refletir a capacidade individual das firmas em
converter seus investimentos em P&D em vendas. Adicionalmente a esta mtrica
de habilidade, propem-se uma medida que incorpora os benefcios das inovaes
em custos, no abarcadas pela Habilidade em Vendas. A formao de portflios
long-short e a avaliao dos modelos de 3 e 4 fatores sugerem que a Habilidade
em Vendas est associada a maiores retornos futuros do que a Habilidade em
Custos, produzindo retorno anormal significativo de 27,12% a.a, contra 18,3%
deste ltimo. Ressalta-se, porm, que tais resultados no foram confirmados pelas
regresses cross-sectional mensais.
Por fim, o terceiro ensaio examina as fontes da potencial subprecificao do
investimento em P&D. Os resultados indicam que uma estratgia de investimento
long-short baseada na intensidade de P&D ajustada indstria proporciona
retorno anormal significativo da ordem de 5,28% ano, mesmo aps controlar por
outros fatores de risco. A anlise dos fatores de risco indica ainda que no se pode
atribuir a presena de retornos anormais ao risco sistemtico, indicando que a
subavaliao no perodo deve-se a um problema de m precificao. De fato,
resultados obtidos por meio de regresses cross-sectional revelam que firmas com
maior intensidade de P&D ajustada indstria so menos arriscadas do que
aquelas com baixa intensidade. Alm disso, os resultados da pesquisa revelam que
empresas com alta intensidade de P&D ajustada indstria que fornecem mais
informao ao mercado sobre os seus projetos de inovao, conseguem mitigar
aproximadamente 40% de sua potencial subavaliao.
Palavras-chave
Pesquisa e Desenvolvimento (P&D); Inovao, Desempenho; Retorno;
Habilidade; Risco
Abstract
Silva, Raphael Braga; Motta, Luiz Felipe Jacques (Advisor); Klotzle,

Marcelo Cabus (Co-Advisor). Essays on the Relationship between
Investment in Innovation and Performance and Risk in Brazil. Rio de
Janeiro, 2015. 98p. Doctoral Thesis Departamento de Administrao,
Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro.
This thesis examines, through tree essays, the market's ability to incorporate
the intangible benefit of R&D investment and, in the case of such benefit not
reflect in the assets price properly, as appears to be the case of prior studies in
developed markets, we seek to evaluate the potential underpricing of R&D
investment is due to mispricing or a risk adjustment of innovative activity.
Thus, the first essay evaluates whether firms that invest in research and
development (R&D) have better future performance and if stock market fully
value such intangible investment. The results of annual cross-sectional
regressions indicate a strong association between the intensity of R&D and future
performance, even after controlling for other variables that affect future
performance. However, after controlling for firm characteristics and risk factors,
the innovative intensity was not significant in predicting future returns. In general,
the results suggest that the R&D intensity is not useful for firm valuation in
Brazil.
However, the first essay did not take into account the efficiency of a firm
choose their R&D investments. Following the methodology proposed by Cohen,
Dietther and Malloy (2013 ), we estimate the firm's Ability to Innovate in Brazil
to reflect the individual ability of firms to convert their R&D investments into
sales. In addition to this ability metric, we propose a measure that incorporates the
benefits of innovations in costs, not embedded by Ability in Sales. A long-short
portfolio strategy and the evaluation of 3 and 4 factors models suggest that the
Ability in Sales is associated with higher future returns than Ability in Costs,
earning significant abnormal return of 27.12% annually, compared to 18.3% for
Ability in Costs . It should be noted , however, that these results were not
confirmed by monthly cross-sectional regressions.
Finally, the third essay examines the sources of the potential R&D
undervaluation. Our results indicate that a long-short strategy based on industry-
adjusted R&D intensity provides significant abnormal return of 5.28% per year,
even after controlling for other risk factors. The analysis of risk factors also
indicates that one cannot attribute the presence of abnormal returns to systematic
risk, indicating that the underpricing in the period is due to mispricing. In fact,
results obtained from cross-sectional regressions show that firms with greater
industry-adjusted R&D intensity are less risky than those with low intensity. In
addition, using analyst coverage as a proxy for investor attention, we show that
companies with high industry-adjusted R&D intensity providing more information
to the market about their innovation projects can mitigate approximately 40% of
its potential undervaluation.
Keywords
Research and Development (R&D); Innovation; Performance; Returns;
Ability; Risk
Sumrio
1 Introduo 14
2 Intensidade inovativa e seu impacto sobre o desempenho das firmas no Brasil 17

2.1. Introduo 17
2.2. Reviso da literatura 19
2.3. Metodologia - Gastos com P&D, composio da amostra e sumrio
estatstico 22
2.3.1. Informao sobre gastos com Pesquisa e Desenvolvimento (P&D)
no Brasil 22
2.3.2. Composio da amostra e sumrio estatstico 23
2.4. Anlise dos resultados 29
2.4.1. Relao entre intensidade inovativa e desempenho operacional. 29

2.4.2. Intensidade inovativa e retornos esperados 32
2.5. Concluses 42
3 Anlise da Habilidade para Inovar no Brasil 44

3.1. Introduo 44
3.2. Reviso da Literatura 47
3.3. Metodologia - Composio da Amostra e Sumrio Estatstico 50
3.4.1. Retornos anormais para portflios buy and hold 54
3.4.2. Retornos ajustados ao fatores de risco dos modelos Fama e French (1993)
e Carhart (1997) 59
3.4.3. Regresses Cross-sectionalal de Fama e MacBeth 63
3.5. Concluses 65
4 Investimento em P&D e Risco no Brasil 68

4.1. Introduo 68
4.2. Reviso da Literatura 71
4.2.1. Desempenho das aes intensivas em P&D e Risco 71
4.2.2. Precificao do investimento em P&D e cobertura dos analistas 72
4.3. Metodologia - Composio da Amostra e Sumrio Estatstico 74
4.4.1. Retornos anormais e intensidade de P&D ajustada indstria (IPDA) 77
4.4.2. Intensidade de P&D ajustada indstria e risco do negcio 81
4.4.3. Intensidade de P&D ajustada indstria e ateno dos investidores 84
4.5. Concluses 88
5 Concluso 90
6 Referncias Bibliogrficas 94
Lista de Tabelas
Tabela 1: Quantidade de aes da amostra por perodo 24

Tabela 2: Sumrio Estatstico 26
Tabela 3: Intensidade Inovativa e desempenho operacional futuro 31
Tabela 4: Retornos das carteiras classificadas com base em
P&D/Valor de mercado (Jul/2005 Jun/2013) 33
Tabela 5: Retornos das carteiras classificadas com base em
P&D/Valor de mercado (Jul/2006 Jun/2013) 35
Tabela 6: Regresses cross-sectional dos retornos mensais contra a
intensidade de investimento em P&D e outras variveis 38
Tabela 7: Retorno ajustado ao risco das carteiras classificadas por
P&D/Valor de Mercado 39
Tabela 8: Retorno ajustado ao risco das carteiras classificadas por
P&D/Vendas 41
Tabela 9: Sumrio estatstico 52
Tabela 10: Retornos mensais para carteiras baseadas em intensidade
de P&D e Habilidade 55
Tabela 11: Retornos mensais para portflios com dupla ordenao
baseados em Habilidade e Intensidade de P&D 57
Tabela 12: Retornos ajustados ao risco para portflios com dupla
ordenao em Habilidade e P&D 61
Tabela 13: Retornos ajustados ao risco para portflios com dupla
ordenao em Habilidade e P&D 64
Tabela 14: Quantidade de empresas da amostra por perodo 75
Tabela 15: Sumrio estatstico 76
Tabela 16: Retornos mensais para carteiras baseadas em intensidade
de P&D ajustada indstria 78
Tabela 17: Volatilidade dos retornos e intensidade de P&D ajustada indstria 83
Tabela 18: Quantidade de Analistas e Intensidade de P&D ajustada indstria 86
Lista de Abreviaturas
AMEX - American Stock Exchange

AT - Ativo Total
BM&FBOVESPA - Bolsa de Valores de So Paulo
BTM - Book to Market Equity
Capex - Capital Expenditure
CPC - Comit de Pronunciamento Contbil
CVM - Comisso de Valores Mobilirios
EBIT - Earnings before interest and taxes
EBITDA - Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
FF - Fama e French
HML - High minus Low book-to-market ratio
IBGE - Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
IFRS - International Financial Reporting Standards
IPDA - Intensidade de P&D ajustada indstria

IPO - Initial Public Offering
LAJIR - Lucro antes dos juros, imposto de renda e contribuio social
sobre o lucro lquido
LPA - Lucro por ao
MB - Margem Bruta
MO - Margem Operacional
MOM - Momento
Nasdaq - National Association of Securities Dealers Automated
Quotations
NYSE - New York Stock Exchange
P - preo por ao
P&D - Pesquisa e Desenvolvimento
PINTEC - Pesquisa de Inovao Tecnolgica
PL - Patrimnio Lquido
RET - Retornos
RL - Receita Lquida
ROA - Retorno sobre o Ativo
SMB - Small minus Big market capitalization
UMD up minus down past return
VM - Valor de Mercado do Patrimnio Lquido
14
1
Introduo
O investimento em inovao um direcionador fundamental de crescimento

de longo prazo. Todavia, a intangibilidade inerente s atividades inovativas torna
difcil a avaliao do seu impacto na gerao de caixa futura das empresas e, por
conseguinte, no seu valor.
despeito do grau de incerteza envolvido no investimento em inovao, em
uma economia moderna, parte do valor de uma firma pode ser funo de seus
ativos intangveis (Chan, Lakonishok, Sougiannis, 2001).
A relao entre a capacidade inovativa e o desempenho das empresas j foi
alvo de diversos estudos em mercados desenvolvidos, onde foram avaliadas as
PUC-Rio - Certificao Digital N 1112908/CA
relaes entre mtricas de P&D e desempenho, este ltimo representado pelo

retorno das aes, desempenho operacional ou valor da empresa.
Dentre as principais mtricas de P&D utilizadas para avaliar o impacto do
investimento em inovao no valor ou desempenho das firmas, destacam-se: i) os
inputs de P&D; como o investimento total em P&D (Sougiannis, 1996; Chan et
al., 2001) ou o crescimento do investimento em P&D (Penman e Zhang, 2002;
Eberhart, Maxwell, e Siddique, 2004; Lev, Sarath e Sougiannis, 2005); ii) outputs
de P&D, medidos pela quantidade de patentes ou citaes de patentes (Gu, 2005;
Pandit, Wasley e Zach, 2011); e iii) medidas de eficincia na alocao dos
recursos destinados s atividades de P&D, mensuradas a partir da relao entre
inputs e outputs de P&D, como quantidade de patentes sobre o investimento em
P&D (Hirshleifer, Hsu, e Li, 2013) e medidas estatsticas para avaliao da
eficincia do investimento em P&D (Cohen, Diether e Malloy, 2013).
No Brasil, poucos estudos foram elaborados sobre o tema, sendo a maior
parte focada na relao entre gastos de P&D e preo das aes (Hungarato e
Sanches, 2006; Alves, Silva, Macedo e Marques, 2010; Hungarato e Teixeira,
2012).
Em um mercado eficiente o preo de um ativo deveria incorporar o
investimento em P&D, assim como todas as demais informaes intangveis. No
entanto, existem evidncias de que os indivduos atribuem menor relevncia
informaes difceis de processar (Song e Schwarz, 2010), como o caso do
15
benefcio intangvel do investimento em P&D.

Tendo em vista a relevncia atribuda pela literatura ao investimento em
P&D, bem como a magnitude das recentes polticas pblicas de incentivo
inovao no Brasil, este trabalho se prope a analisar o seu impacto no valor e
desempenho da empresa no mercado nacional.
Adicionalmente, estudos em mercados desenvolvidos atribuem boa parte da
dificuldade de incorporar o benefcio do investimento em P&D limitao da
divulgao da informao contbil sobre P&D1. Alm disso, empresas que
desenvolvem atividades de P&D esto sujeitas a um alto nvel de assimetria de
informao, dado que normalmente tais atividades envolvem questes estratgicas
e, por conseguinte, sigilosas.
Por outro lado, alguns autores afirmam que o retorno em excesso das
empresas intensivas em P&D deve-se a um ajuste ao maior risco desta atividade.
Assim, tambm buscar-se- nesta pesquisa identificar se a eventual
subprecificao do investimento em P&D deve-se a dificuldade de precificao,

devido ao alto grau de incerteza caracterstico da atividade inovativa, ou
simplesmente trata-se de um ajuste ao risco atribudo ao maior investimento em
P&D.
Resumidamente, o objetivo principal deste trabalho reside em avaliar a
habilidade do mercado incorporar o benefcio intangvel do investimento em
P&D.
Para que tal objetivo seja atingido, dever-se- alcanar previamente os
seguintes objetivos secundrios:
Avaliar se existe relao entre intensidade de P&D e desempenho

futuro
Analisar a relao entre eficincia inovativa e desempenho futuro.
Avaliar se a potencial subprecificao do investimento em P&D,
como identificado em mercados desenvolvidos, deve-se a
dificuldade de precificao (mispricing) ou a um ajuste ao risco da
atividade inovativa
Analisar o efeito da assimetria informacional na avaliao da
1
Segundo o CPC04, P&D tratado como despesa, podendo a etapa de desenvolvimento ser
registrada no ativo respeitando-se determinadas condies. Assim, majoritariamente investimento
em P&D no est refletido no ativo das firmas.
16
atividade P&D.
O restante do trabalho est organizado da seguinte forma. O captulo 2
apresenta o primeiro ensaio, sobre a relao entre intensidade de investimento em
P&D e desempenho futuro. No captulo 3, o segundo ensaio avalia se empresas
mais eficientes na alocao de seus dispndios em P&D possuem melhor
desempenho futuro, e se o mercado de capitais precifica adequadamente empresas
mais eficiente. O terceiro ensaio apresentado no captulo 4 e abarca a relao
entre investimento em P&D e risco, onde se averigua as possveis razes de uma
eventual subprecificao do investimento em P&D. A principais concluses do
trabalho so apresentadas no captulo 5.
17
2
Intensidade inovativa e seu impacto sobre o desempenho
das firmas no Brasil
2.1. Introduo
O crescimento da relevncia dos ativos intangveis no valor da firma, e mais

especificamente, da importncia do investimento em pesquisa e desenvolvimento
(P&D) na economia, tem gerado considervel interesse sobre o tema nos ltimos
anos, principalmente nos pases desenvolvidos, acerca da maneira como o
mercado de capitais precifica e/ou reage aos investimentos em P&D.
Todavia, refletir adequadamente o benefcio intangvel do investimento em
P&D no valor dos ativos no uma tarefa simples, principalmente porque as

informaes contbeis no refletem estes ativos intangveis adequadamente.
E ainda que fosse esperado que o preo de um ativo incorporasse toda
informao disponvel, incluindo toda informao relativa aos seus intangveis,
dentre as quais o benefcio do investimento em P&D, diversos estudos mostram
que o mercado no incorpora integral e imediatamente mesmo informaes
pblicas, contradizendo as hipteses de eficincia de mercado (DellaVigna e
Pollet, 2009; Hirshleifer, Lim, e Teoh, 2009; Hou, Peng, e Xiong, 2009).
Assim, espera-se que a habilidade para incorporar informaes intangveis
aos preos dos ativos seja ainda maior. De fato, investidores possuem mais
dificuldade de processar a informao quando ela intangvel (Daniel e Titman,
2001) ou difcil de processar (Song e Schwarz, 2010), como o caso do
investimento em P&D, cujos resultados so altamente imprevisveis e muitas
vezes associados a tecnologias ou processos no testados.
Alm disso, a natureza de longo prazo do investimento em P&D pode ser
incompatvel com o horizonte de tempo com o qual os investidores esto
preocupados, como sugerem Hall e Hall (1993) ao conclurem que os investidores
falham em identificar recompensas decorrentes de investimentos de longo prazo.
As questes mencionadas acerca da dificuldade de precificao do
investimento em inovao (que assumem ainda maior relevncia em uma
economia moderna, onde grande parte do valor de uma firma pode ser funo de
seus ativos intangveis), somadas a magnitude das recentes polticas pblicas de
18
incentivo inovao2 no Brasil, demandam uma anlise do impacto deste

investimento no desempenho das empresas e da forma como o mercado reage a
esta informao no Brasil.
A ausncia de estudos dessa natureza no Brasil refora a importncia da
contribuio deste trabalho, a fim de subsidiar decises de gestores e
formuladores de polticas pblicas, bem como complementar a literatura
internacional sobre tema com a explorao de resultados em um pas emergente.
Nesse estudo avaliou-se a relao entre intensidade de investimento em
P&D e o retorno das aes e o desempenho operacional. Considerando que
dispndios em P&D proporcionam benefcio de longo prazo, avaliamos o impacto
destes dispndios em at 3 anos aps o ano de sua ocorrncia. A opo por 3 anos
em vez de 5, como costumeiramente usado em pesquisas sobre a relao entre
investimento em inovao e desempenho, deve-se limitao do perodo de
tempo para o qual se possui dados em quantidade e qualidade suficiente para a
realizao da pesquisa no Brasil. Considerar o efeito do investimento em P&D

durante 5 anos levaria a perda considervel do nmero de observaes.
Trataremos o esforo de investimento em P&D como intensidade inovativa,
para qual utilizaremos como proxy o investimento em P&D dividido pelas Vendas
(P&D/Vendas) ou dividido pelo valor de mercado do patrimnio lquido
(P&D/VM), como em Chan, Lakonishok e Sougiannis (2001).
Se de fato os investidores no incorporam rpida e adequadamente o
investimento em inovao, seja em funo da dificuldade de avaliar suas
implicaes, seja em funo da dificuldade de identificar tal investimento nas
informaes contbeis, de se esperar que firmas que investem mais em inovao
sejam subavaliadas em relao s que investem menos.
Este trabalho avalia a habilidade do mercado incorporar o benefcio
intangvel do investimento em P&D.
Por meio de regresses anuais cross-sectional de Fama-Macbeth (1973),
conforme em Hirshleifer, Hsu, and Li (2013), encontrou-se uma relao positiva e
significativa entre intensidade inovativa e desempenho, este ltimo medido pela
rentabilidade sobre ativo (ROA) Todavia, mesmo estando associadas a melhor
desempenho futuro, atravs da formao de carteiras buy and hold, no foi
2
Dentre os objetivos do Plano Brasil Maior est a elevao do dispndio empresarial em P&D de
0,59% do PIB em 2010 para 0,90% em 2014. (http://www.brasilmaior.mdic.gov.br/wp-
content/uploads/cartilha_brasilmaior.pdf)
19
possvel encontrar distino estatisticamente significativa entre os retornos futuros

das empresas mais intensivas e menos intensivas em P&D. Estes resultados foram
confirmados pelas regresses anuais de cross-sectional de Fama-Macbeth (1973)
entre retorno e intensidade inovativa, controlando por outras caractersticas das
firmas.
Adicionalmente formamos anualmente 3 portflios baseados em intensidade
inovativa no incio de julho de cada ano t e o carregamos por 12 meses. Aps
regredirmos os retornos em excesso desses portflios contra os retornos dos 3
fatores de Fama e French (1993), tambm no encontramos evidncias
significativas de retorno anormal. isto , alfas significativos, para empresas mais
intensivas em P&D.
O restante do trabalho est organizado da seguinte forma. A seo 2 revisa a
literatura sobre a relao entre investimento em P&D e retorno e desempenhos das
aes. A seo 3 apresenta os dados, as medidas de intensidade inovativa e o
sumrio estatstico. Na seo 4 apresentam-se os resultados da anlise de relao

entre intensidade inovativa e desempenho operacional, bem como sua relao com
o retorno das aes. E na seo 5 encontram-se as principais concluses do
trabalho.
2.2. Reviso da literatura
Os primeiros estudos sobre a relao entre o investimento em P&D e

desempenho futuro em finanas surgiram associados avaliao do impacto de
outro investimento de natureza intangvel, qual seja, os dispndios com
Marketing. Tal associao surge pela necessidade, identificada nestes trabalhos,
de se capitalizar os investimentos realizados nestas duas rubricas e depreci-los ao
longo do tempo, dado que estes geram valor por diversos anos aps o seu
desembolso.
Ben-Zion (1978), Griliches (1981), Hirschey (1982), Bublitz e Ettredge

(1989), Chauvin e Hirschey (1993), avaliaram o efeito do investimento intangvel
em Marketing e P&D sobre o valor de mercado da firma. Os autores encontraram
uma relao positiva entre a intensidade de P&D e o valor de mercado da firma.
Os dispndios em marketing tambm se mostraram significativos na explicao
20
do valor de mercado.
Sougiannis (1994) avaliou a relao entre o investimento em P&D e o valor

da firma e encontrou evidncias que indicam que o aumento do investimento em
P&D de um dlar promove um aumento de cinco dlares no valor de mercado da
firma. O autor atribui este efeito sobre o valor de mercado a dois aspectos, um
direto e outro indireto. O efeito direto refere-se a nova informao sobre a
pesquisa e desenvolvimento propriamente dita, enquanto o indireto refere-se ao
valor do benefcio do investimento em P&D que esperado persistir no resultado,
sendo este ltimo, na mdia, maior do que o primeiro.
Todavia, ao avaliar se o mercado de capitais incorpora o benefcio do

investimento em ativos intangveis utilizando uma estratgia de investimento
baseada na intensidade de P&D, Chan, Lakonishok e Sougiannis (2001) no
encontraram evidncias de associao entre retorno futuro e intensidade de P&D,
quando esta ltima fora mensurada pelo investimento em P&D sobre vendas.
Entretanto, tal associao se mostrou forte quando a medida de intensidade
utilizada foi P&D sobre valor de mercado das aes. Neste caso, o quintil de
empresas mais intensivas apresentou um retorno mdio em excesso ao portflio
controle, formado por empresas que no investem em P&D, de 6,12% nos trs
anos subsequentes formao do portflio.
Eberhart, Maxwell e Siddique (2004) analisaram a reao do mercado, no

intensidade de investimento em inovao, mas ao aumento significativo e
inesperado do investimento em P&D de empresas norte americanas entre 1951 e
2001. Os autores relatam que o mercado reage lentamente, conforme confirmado
pelos retornos anormais de longo prazo positivos e significativos aps tais
aumentos. Assim como os investidores experimentam retornos anormais
significativos nos 5 anos aps o aumento inesperado de P&D, os autores tambm
identificaram que empresas experimentam significativa performance operacional
anormal positiva nos 5 anos aps a observao do aumento de P&D.
Ao comparar o desempenho de empresas lderes e seguidoras, sendo as

primeiras quelas que possuem maior intensidade de P&D em relao indstria,
Lev, Radhakrishnan e Ciftci (2006) identificaram que as empresas lderes
sustentam melhor desempenho por pelos menos 4 anos subsequentes, apesar de
apresentarem pior rentabilidade no ano corrente. Todavia, assim como Eberhart et.
al. (2004), os autores tambm concluem que o mercado reage lentamente s
21
informaes sobre o benefcio do investimento em P&D, o que pode ser

observado pelo maior retorno em excesso ajustado risco das empresas lderes.
Pandit, Wasley e Zach. (2011) avaliaram a relao entre inputs e outputs de

inovao e o desempenho operacional futuro. Utilizando o dispndio com P&D
como proxy para os inputs de inovao e as citaes de patente para os outputs, os
autores tambm encontraram uma relao positiva entre a quantidade e qualidade
das patentes com a performance operacional futura.
Hirshleifer et al. (2013) mostram que a eficincia inovativa da firma,

medida pela quantidade de patentes ou citaes de patentes dividida pelo
investimento em P&D, est forte e positivamente associada a presena de retornos
futuros em excesso.
Assim como na literatura internacional, no Brasil as pesquisas sobre a

relao entre o investimento em inovao e o valor ou desempenho das empresas
tambm no so conclusivas.
Hungarato e Sanches (2006) realizaram um estudo de eventos e

identificaram uma variao positiva e significativa nos retornos anormais das
empresas de alta tecnologia, aps analisar a variao de preos entre 30 e 60 dias
aps a divulgao dos gastos com P&D.
Alves et al (2010), por sua vez, avaliaram a relao entre gastos em P&D e
o preo das aes no Brasil para as empresas distribuidoras de energia eltrica,
dado que as empresas deste setor so obrigadas a aplicar um percentual de sua
Receita Operacional Lquida (ROL) em P&D. Todavia, aps controlar o impacto
do investimento em P&D pelo Lucro e Patrimnio Lquido (PL), a varivel no se
mostrou significativa. Hungarato e Teixeira (2012) avaliaram a relao entre
gastos em P&D e o preo das aes no Brasil e tambm no encontraram uma
relao positiva e significativa entre estas variveis.
Em estudo recente, Fernandes, Gonalves e Perobelli (2013) avaliaram o

impacto da quantidade de patentes geradas e do investimento em P&D sobre o
valor das firmas no Brasil entre 2007 e 2009. A informao sobre patentes no se
mostrou significativa e o investimento em P&D foi significativo, porm, negativo,
sugerindo que mercado interpreta os gastos de P&D exclusivamente como custos,
e no como investimentos que geraro benefcios no longo prazo.
22
Destaca-se, porm, que nenhum trabalho no Brasil realizou o conjunto de

testes e trabalhou com uma amostra e perodo to amplos quanto os utilizados
nesta pesquisa para avaliar o impacto dos investimentos em P&D no preo dos
ativos.
2.3. Metodologia - Gastos com P&D, composio da

amostra e sumrio estatstico
2.3.1. Informao sobre gastos com Pesquisa e Desenvolvimento

(P&D) no Brasil
Antes de 2010 havia pouca informao disponvel sobre dispndio em P&D

nas bases de dados consultadas para esta pesquisa, dentre elas, Capital IQ,
Economtica e Bloomberg. Como para alcanar o objetivo deste estudo necessita-
se de uma srie temporal longa, foi necessrio buscar esta informao nas
demonstraes financeiras anuais, disponveis no site da CVM.
O expressivo aumento dos registros dos gastos com P&D nas bases de
dados a partir de 2010 deve-se s alteraes promovidas pela nova Lei das S/A
(Lei n. 11.638/07 e 11.941/09), segundo a qual os gastos com P&D passam a ser
lanados majoritariamente como despesa operacional. Ainda que tenha sido
facultado s empresas refletirem as mudanas na Lei das S/A nas demonstraes
financeiras de 2009, sua adoo tornou-se obrigatria somente nas demonstraes
financeiras de 2010.
Antes destas alteraes, os gastos com P&D podiam ser contabilizados no
Ativo Diferido, ainda que no houvesse impeditivo legal para sua contabilizao
como despesa. A nova lei das S/A, por sua vez, extinguiu o grupo Ativo Diferido,
sendo este substitudo pelo subgrupo do Ativo No Circulante, o Ativo Intangvel,
cujo tratamento contbil definido pelo CPC304.
De acordo com este Pronunciamento Contbil, nenhum investimento
proveniente de pesquisa pode ser reconhecido como Ativo Intangvel. O dispndio
com pesquisa deve ser reconhecido como uma despesa quando for incorrido.
J a etapa de desenvolvimento poder ser contabilizada como Ativo
Intangvel desde que possam ser demonstrados todos os aspectos abaixo:
3
Comit de Pronunciamento Contbil
23
(a) a viabilidade tcnica para concluir o ativo intangvel de forma que ele
seja disponibilizado para uso ou venda;
(b) sua inteno de concluir o ativo intangvel e de us-lo ou vend-lo;
(c) sua capacidade para usar ou vender o ativo intangvel;
(d) a forma como o ativo intangvel dever gerar benefcios econmicos
futuros.
(e) a disponibilidade de recursos tcnicos, financeiros e outros recursos
adequados para concluir seu desenvolvimento e usar ou vender o ativo intangvel;
e
(f) sua capacidade de mensurar com segurana os gastos atribuveis ao ativo
intangvel durante seu desenvolvimento.
De certo que a comprovao de todos estes requisitos dificultou o
lanamento do investimento em P&D no Ativo, estimulando seu registro
diretamente no resultado.
Ainda que tal prtica tenha facilitado a identificao desta informao nas
bases de dados e convergido aos padres internacionais, cabe destacar que
diversos estudos mostram que o tratamento contbil dado aos gastos de P&D
contm informao relevante para precificao de ativos. Lev e Sougiannis (1996)
converteram os lanamentos de P&D como despesa para o Ativo de uma amostra
de companhias americanas, considerando que o investimento em P&D seria
integralmente capitalizado e amortizvel em 5 anos. Os autores realizaram os
devidos ajustes no lucro e no ativo das empresas e encontraram que tais ajustes
revelam uma relao significativa entre o dispndio em P&D capitalizado
dividido pelo valor de mercado e os retornos futuros.
2.3.2. Composio da amostra e sumrio estatstico
Para avaliar a relao entre a intensidade inovativa e o desempenho das

aes no Brasil formou-se carteiras entre julho do ano t e junho do ano t+1,
seguindo a metodologia proposta por Fama e French (1992). A amostra
compreendeu todas as aes listadas na Bolsa de Valores do Estado de So Paulo
(BM&FBOVESPA) entre 31 de julho de 2005 e 31 de junho de 2013, optando-se
sempre pela ao mais lquida nos casos em que a mesma empresa possui mais de
uma ao negociada. Excluiu-se da amostra as empresas financeiras e aquelas que
no apresentavam os seguintes atributos: i) Cotaes mensais consecutivas para
um perodo de 12 meses posterior ao de formao das carteiras; ii) Valor de
mercado em 31/Dez e 30/Jun anteriores ao perodo de formao da carteira; com
24
tolerncia de 5 dias e; iii) Patrimnio Lquido (PL) positivo em 31/Dez anterior ao

perodo de formao da carteira; com tolerncia de 5 dias.
Para essa amostra, levantou-se as informaes sobre investimento em P&D
nas Demonstraes Financeiras Anuais disponveis no site da Comisso de
Valores Mobilirios (CVM) entre 2004 e 2012. As carteiras so formadas 3 meses
aps a publicao do investimento em P&D, pois no Brasil as empresas podem
publicar suas demonstraes financeiras at 31 de maro do ano subsequente.
Assim, a classificao da intensidade inovativa das aes que compem a carteira
formada em julho de 2005, por exemplo, leva em considerao o investimento em
P&D de 2004, cuja publicao pode ser realizada at 31 de maro de 2005. Essa
defasagem visa garantir que todos os investidores tenham acesso informao e
tempo hbil para incorpor-las em seus processos de precificao
Observando-se estes critrios, obteve-se uma mdia de 140 aes por
perodo analisado, das quais, em mdia, 37 reportaram investimento em P&D. A
Tabela 1 mostra a quantidade de empresas por perodo.
Tabela 1: Quantidade de aes da amostra por perodo
Perodo Jul05- Jul06- Jul07- Jul08- Jul09- Jul10- Jul11- Jul12- Mdia
Jun06 Jun07 Jun08 Jun09 Jun10 Jun11 Jun12 Jun13
Qtd de Aes 68 88 118 130 168 177 184 184 140
Qtd de aes 17 23 35 36 41 47 47 46 37
com dispndio
em P&D
% 25% 26% 30% 28% 24% 27% 26% 25% 26%
Cabe destacar que o ano de 2004 foi marcado pela revitalizao do mercado
de capitais no Brasil e pela consequente retomada das ofertas de aes. Dessa
forma, a opo por iniciar as anlises em 2005 deve-se ao aumento do volume
negociado e da liquidez do mercado de valores mobilirios a partir deste perodo,
o que melhorou significativamente a qualidade e quantidade dos dados
disponveis. Alm disso, a qualidade das informaes sobre Pesquisa e
Desenvolvimento tambm comeam a melhorar sensivelmente a partir deste ano,
resultado da maior necessidade de transparncia decorrente dos melhores padres
de governana corporativa exigidos por um mercado de capitais mais ativo.
Observa-se na Tabela 1, que despeito da maior importncia dada ao tema
inovao, o percentual de empresas que reportaram investimento em P&D ao
longo do perodo analisado se mantm praticamente inalterado, sendo em mdia,
25
26% das empresas que compem a amostra. O maior percentual ocorre na carteira
formada de julho de 2007 a junho de 2008, perodo que coincide com o boom de
ofertas pblicas iniciais (IPO) no Brasil, quando 68 empresas lanaram aes no
mercado de capitais, sendo 64 em 2007 e apenas 4 em 2008, j refletindo os
efeitos da crise financeira global. Tal fato pode ser um indcio de que a maior
liquidez do mercado de capitais e o consequente maior volume de recursos
disponvel estimulem as empresas a tomarem maior risco e ampliarem a
participao dos investimentos em P&D em seus planos de crescimento.
exceo dos dados sobre P&D, todas as demais informaes financeiras,
quais sejam, preo de fechamento da ao para o clculo dos retornos (RET) e
momento (MOM), sendo este ltimo estimado pelo retorno acumulado 6 meses
antes da formao da carteira com um gap de um ms, valor de mercado (VM),
patrimnio lquido (PL), book-to-market (BTM), ativo total (AT), receita lquida
(RL), EBITDA, lucro operacional medido pelo lucro antes dos juros, imposto de
renda e contribuio social sobre o lucro lquido (LAJIR), rentabilidade sobre o

ativo (ROA), CAPEX e despesa com marketing (MKT), foram coletadas da base
de dados Bloomberg.
A Tabela 2 reporta o sumrio estatstico para diferentes carteiras formadas
com base na intensidade do investimento em P&D. Em junho de cada ano foram
formadas 3 carteiras com base nos 33 e 66 percentis de intensidade inovativa,
medida como o investimento em P&D realizado no ano anterior formao da
carteira sobre o valor de mercado do mesmo perodo (P&Dt-1/VMt-1). O mesmo
procedimento foi adotado dividindo-se o investimento em P&D pela Receita
Lquida Anual (P&Dt-1/Vendast-1). Adicionalmente, a Tabela 2 reporta o sumrio
estatstico para as empresas que no reportaram investimento em P&D no perodo
analisado.
Ainda que o esforo para inovar de uma organizao possa estar associado a
atividades no relacionadas com Pesquisa e Desenvolvimento (P&D), como a
aquisio de bens ou conhecimentos externos, cabe ressaltar que este trabalho
abarcar somente o impacto do investimento em P&D. Assim, sempre que se
mencionar o investimento em inovao ou atividades inovativas, deve-se observar
que est sendo avaliado exclusivamente o impacto das atividades de P&D.
26
Tabela 2: Sumrio Estatstico
P&D/Valor de Mercado P&D/Vendas
Baixo Mdio Alto Baixo Mdio Alto Sem P&D
Painel A: Caractersticas
Tamanho (R$ milhes) 8292.69 9645.53 1667.56 6706.59 7367.20 3729.62 1656.65
Investimentos em P&D (R$ milhes) 9.55 59.45 44.17 7.97 44.92 56.53 0.00
P&D/Valor de Mercado (%) 0.14 0.67 2.46 0.20 0.76 2.68 0.00
BooK To Market Equity 0.57 0.49 0.68 0.70 0.81 0.48 0.60
Capex/Ativos (%) 3.89 6.08 4.51 4.32 4.49 4.45 4.70
Capex/Valor de Mercado (%) 4.66 7.52 7.68 6.30 8.95 3.83 6.60
Momento (%) 12.06 8.61 6.19 14.00 7.38 8.44 8.49
Marketing/Valor de Mercado (%) 0.29 0.14 0.38 0.33 0.17 0.29 0.46
Quantidade mdia de firmas 12 11 13 12 11 13 103
Quantidade de Observaes 1188 1116 1200 1188 1116 1200 9900

Painel B: Desempenho
Retorno sobre o Ativo
Ano de formao da carteira 9.53 9.90 5.59 7.51 6.12 8.81 4.94
1 ano aps a formao da carteira 8.40 7.81 4.91 6.41 5.20 7.84 3.97
Mdia dos 3 anos aps a formao da 9.02 8.70 4.91 7.46 5.26 7.73 4.24
carteira
Acumulado 3 anos aps a formao da 29.89 28.65 15.43 24.32 16.70 25.26 13.18
carteira
Margem EBITDA
carteira
carteira
Margem Operacional
carteira
carteira
O sumrio apresenta os valores medianos das caractersticas selecionadas no

27
Painel A, exceto para o nmero de firmas e observaes, que apresentam a mdia

e o total, respectivamente. Todas as caractersticas so referentes a dezembro do
ano anterior formao da carteira, exceto s variveis tamanho e momento, que
se referem ao ms de junho imediatamente anterior formao dos portflios.
Optou-se pela apresentao de valores medianos para minimizar o efeito de
outliers, dado que a distribuio das caractersticas das empresas altamente
assimtrica.
J o Painel B apresenta as medidas de desempenho de cada carteira (baixa,
mdia e alta intensidade de investimento em P&D), para o ano de formao de
carteira (t); para o ano posterior (t+1), e a mdia anual do desempenho observado
em trs anos (t, t+1 e t+2), bem como o desempenho acumulado neste perodo.
Para as carteiras formadas com base no P&D/VM, o valor de mercado
mediano de R$ 1,67 bilho, R$ 9,65 bilhes e R$ 8,2 bilhes, para as carteiras
de alta, mdia e baixa intensidade inovativa, respectivamente. Nesta mesma
ordem, para as carteiras P&D/Vendas, os valores de mercados so R$ 3,73 bilhes

7,37 bilhes e 6,70 bilhes. Como era de se esperar, as empresas de menor porte
so aquelas que mais investem em P&D em relao ao seu valor de mercado ou
receita lquida anual. Todavia, o valor de mercado mediano das empresas que no
investem em P&D de 1,66 bilho, menor do que o valor mediano de todas as
carteiras formadas. Aparentemente, no mercado de capitais brasileiro o
investimento em inovao concentra-se nas empresas de porte maior.
Existem algumas razes para justificar tal idiossincrasia no mercado de
capitais no Brasil. A primeira delas deve-se ao elevado nvel da capitalizao
mdia das empresas que acessam o mercado de capitais, dada a dificuldade de
acesso de empresas menores a esta fonte de captao. Apenas para se ter uma base
de comparao, Hirshleifer et al. (2013) reportaram valores de mercado medianos
de US$ 215,45 milhes, US$ 626,79 milhes e US$ 42,55 milhes, para carteiras
de alta, mdia e baixa eficincia inovativa, formadas entre 1982 e 2007, utilizando
uma mdia de 424 empresas por portflio, todas negociadas em uma das seguintes
bolsa de valores americanas, NYSE (New York Stock Exchange), Amex (American
Stock Exchange), ou Nasdaq (National Association of Securities Dealers
Automated Quotations).
Esta dificuldade de acesso ao mercado de capitais, cujas razes no so alvo
desta pesquisa, pode ser observada na quantidade de aes listadas no Bovespa
Mais, segmento de listagem criado pela BM&FBOVESPA para viabilizar o
acesso de pequenas e mdias empresas ao mercado de capitais. Lanado em 2005,
28
o segmento contava com apenas 8 empresas listadas em dezembro de 2014.

Outro problema reside na qualidade da divulgao das informaes sobre o
investimento em inovao. Por se tratar de questes estratgicas, detalhes acerca
dos projetos de inovao normalmente so omitidos dos relatrios das
companhias. Mesmo informaes sobre o volume de dispndio em P&D de
difcil acesso. Assim, possvel que empresas menores, por serem menos
suscetveis s presses dos investidores por maior transparncia, dediquem menor
importncia publicao destas informaes.
Por fim, possvel que os filtros adotados nesta pesquisa, quais sejam, a
eliminao de empresas que no apresentaram valor de mercado em dezembro e
junho anterior ao perodo de formao da carteira e daquelas que no
apresentaram retornos durante 12 meses consecutivos aps a formao, tenha
eliminado empresas menores, mas que potencialmente teriam a inovao como
parte de sua estratgia de crescimento.
As empresas mais intensivas em inovao investem 2,46% e 2,68% de seu

valor de mercado em P&D por ano, para as carteiras formadas com base no
investimento em P&D/VM e P&D/Vendas, respectivamente. Enquanto as
carteiras de baixo investimento destinaram o equivalente a 0,14% e 0,20%
respectivamente. Chan et al. (2001) realizaram anlise semelhante organizando a
amostra em quintis para o perodo de 1975 e 1995. Segundo os autores, o
investimento em P&D dividido pelo valor de mercado no quintil de empresas
mais intensivas em P&D foi de 16,55% para as carteiras P&D/VM e 10,88% para
as carteiras P&D/Vendas. J para o quintil de empresas menos intensivas os
percentuais foram 0,68% e 1,3%, respectivamente.
Alm disso, o Painel A apresenta o book-to-market, calculado como o
Patrimnio Lquido dividido pelo valor de mercado das aes do ano t-1. O capex
e as despesas de marketing divididos pelo valor de mercado, tambm em t-1. E o
momento, calculado como o retorno de 6 meses anterior formao das carteiras
com uma defasagem de 1 ms, isto , para as carteiras formadas em julho, o
retorno refere-se aos meses de janeiro a junho do ano t.
O Painel B apresenta trs medidas de desempenho operacional para cada
uma das carteiras, quais sejam, a rentabilidade sobre o ativo (lucro lquido sobre
ativo total), a margem ebitda (ebitda/receita lquida) e margem operacional
(lajir/receita lquida). Todas as carteiras que investem em P&D possuem
desempenho medido pela ROA superior s empresas que no investem. Quando
se compara as carteiras de diferentes intensidades, aquelas formadas com base no
29
P&D/Vendas de alta intensidade possuem ROA ligeiramente superior s demais.

A ROA acumulada em 3 anos desta carteira de 25,26% contra 24,32% das
empresas com baixa intensidade. Todavia, este padro no confirmado pelas
carteiras formadas com base no P&D sobre valor de mercado.
Em relao s margens operacionais, praticamente todas as carteiras com
investimento em P&D tambm possuem desempenho melhor do que a carteira
formada por empresas que no investem em inovao, principalmente as carteiras
de baixa e mdia intensidade. O pior desempenho das empresas mais intensivas,
quando medido pelas margens, pode ser explicado pela necessidade das empresas
lanarem os gastos com P&D diretamente no resultado, o que contribui para um
desempenho anual pior, ainda que o investimento em P&D ir produzir benefcios
em exerccios futuros.
Esse efeito minimizado quando se avalia o desempenho pela ROA, dado
que a mtrica de resultado, neste caso o lucro lquido, afetada pelo gasto com
P&D, mas o ativo no. Assim, a mensurao do desempenho pela ROA continua
refletindo o efeito dos gastos com P&D no resultado, mas minimiza este impacto
ao dividir o lucro lquido pelo ativo, que tende a ser menor para empresas mas
intensivas em P&D e, portanto, com maior volume de investimentos intangveis.
Por esta razo, na prxima seo estimaremos a relao entre a intensidade
de investimento em P&D e o desempenho operacional futuro, medido pela ROA.
2.4. Anlise dos resultados
2.4.1. Relao entre intensidade inovativa e desempenho

operacional.
Para avaliar a relao entre intensidade inovativa e desempenho operacional

futuro utilizou-se regresses cross-sectional anuais conforme metodologia
proposta por Fama-MacBeth (1973). Conforme Goyal (2011), a metodologia de
Fama-Macbeth (1973), pioneira na utilizao de procedimento de dois estgios,
amplamente utilizada em abordagem de precificao de ativos na literatura
internacional.
Enquanto no primeiro estgio obtm-se os betas por meio de regresses

temporais, o segundo se vale de regresses cross-sectional em cada perodo de
tempo, dos retornos contra os betas estimados no primeiro estgio.
Uma das principais vantagens do mtodo de Fama-Macbeth (1973) que ele

30
possibilita facilmente trabalhar com painis no balanceados, como foi necessrio

neste trabalho, dado que a quantidade de empresas em cada perodo diferente.
Isso possvel, pois segundo Goyal (2011), a distribuio dos prmios de risco
no depende da quantidade de aes.
Outra vantagem do mtodo de Fama-Macbeth (1973) que ele dispensa o

clculo das varincias dos coeficientes em cada perodo, o que demandaria
consideraes acerca das correlaes transversais, mas computa a varincia dos
coeficientes mdios calculados usando a srie temporal desses coeficientes.
Alm disso, para evitar a possibilidade de que autocorrelao dos retornos,

menos provvel com retornos com frequncia mensal, leve a uma autocorrelao
dos prmios de risco estimados, estimamos a estatstica t com base na
metodologia de Newey West (1987) para correo da heterocedasticidade e
autocorrelao serial .
Assim, para cada carteira formada em julho do ano t, foram rodadas

regresses anuais cross-sectional de Fama-Macbeth (1973), conforme a equao
1:
ROAi ,t +1 = 0 + 1 ln(1 + IN i ,t ) + 2 ln(1 + MKTi ,t / VM i ,t )

(1)
+ 3 ln(1 + Capexi ,t / VM i ,t ) + 4 ROAi ,t + 5 ROA
Onde, ROAi,t+1 o desempenho operacional medido rentabilidade sobre o

ativo no ano t+1; ln(1+INi,t) o logaritmo natural de um mais a intensidade
inovativa, medida pelo investimento em P&D/VM ou P&D/Vendas;
ln(1+MKTi,t/VMi,t) o logaritmo natural de um mais as despesas com marketing
dividido pelo valor de mercado; ln(1+Capexi,t/VMi,t) o logaritmo natural de um
mais os investimentos de capital sobre o valor de mercado; ROAi,t o
desempenho operacional do ano corrente t; e ROAi,t a variao da rentabilidade
sobre ativo entre o ano t e o ano t+1.
Para as variveis Intensidade Inovativa, capex/VM e MKT/VM, utilizou o

logaritmo natural de 1 mais a varivel dado que existe elevada assimetria na
distribuio destas variveis, alm de algumas delas poderem assumir valor zero
em alguns casos.
Na avaliao da relao entre intensidade inovativa e desempenho futuro,

controlamos os resultados pelo capex e pelas despesas com marketing, dado que
31
Pandit et al. (2011) e Hirshleifer et al. (2013) encontraram associao

significativa entre essas variveis e o desempenho futuro.
Tambm inclumos na equao o desempenho operacional corrente (ROAi,t)

e variao do desempenho operacional (ROAi,t), para capturar, respectivamente,
a persistncia da performance operacional e a reverso mdia da rentabilidade.
A Tabela 3 mostra os coeficientes mdios obtidos nas regresses cross-

sectional anuais e seus correspondentes t-estatsticos entre parnteses. O Painel A
apresenta os coeficientes utilizando-se P&D/VM como medida de intensidade
inovativa, enquanto o Painel B utiliza P&D/Vendas.
Tabela 3: Intensidade Inovativa e desempenho operacional futuro
Painel A: Painel B:
P&D/VM P&D/Vendas
Intercepto 2,71 2,56

(1,91)* (1,87)*
ln(1+Intensidade Inovativa) 0,70 1,21

(2,48)** (2,32)**
ln(1+MKT/VM) -0,24 -0,18

(-0,87) (-0,64)
ln(1+Capex/VM) -0,65 -0,60

(-3,78)*** (-3,59)***
ROA atual 0,70 0,69

(6,04)*** (5,80)***
ROA 0,00 0,00

(0,36) (0,32)
***, ** e * indicam significncia ao nvel de 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Para as duas medidas de intensidade inovativa observou-se uma relao

positiva e significativa com o desempenho no exerccio subsequente. Um aumento
de um desvio-padro em ln(1+P&D/VM) gera um acrscimo de 0,7% na
rentabilidade futura e o mesmo aumento em ln(1+P&D/Vendas) provoca um
aumento de 1,21%, ambos significativos ao nvel de 5%.
Diferente dos resultados obtidos na literatura internacional, as variveis

ln(1+MKT/VM) e ln(1+capex/VM) apresentaram sinais negativos. Os gastos com
marketing no se mostraram significativos na explicao da rentabilidade no
32
perodo subsequente, mas o capex se mostrou significativo ao nvel de 1%. Este

resultado pode indicar que investimentos em capex majoram o ativo no exerccio
seguinte, mas esse aumento no acompanho pelo crescimento do lucro, pelo
menos no mesmo exerccio.
A rentabilidade corrente tambm se mostrou altamente significante na

explicao da rentabilidade futura, confirmando a persistncia da rentabilidade
sobre o desempenho futuro. Todavia, a hiptese de reverso mdia da
rentabilidade no se confirma para o mercado de capitas brasileiro considerando o
perodo analisado.
Assim, observa-se uma maior relevncia do investimento em ativos

intangveis no desempenho futuro das firmas, seja a intensidade de inovao
mensurada pelo investimento em P&D/VM ou P&D/Vendas.
2.4.2. Intensidade inovativa e retornos esperados
2.4.2.1. Formao de carteiras com base em P&D/Valor de Mercado
Para avaliar a relao entre o investimento em P&D e retornos futuros

formou-se carteiras classificadas com base na intensidade inovativa em julho de
cada ano e avaliou-se os retornos dessa carteira durante 3 anos a partir do ano de
sua formao.
As carteiras formadas em julho do ano t foram rebalanceadas com base no

33 e 66 percentis de P&D/VM de dezembro do ano t-1. Essa defasagem de seis
meses visa garantir que a informao sobre o dispndio com P&D esteja
disponvel para todos os investidores, dado que o prazo limite para apresentao
das demonstraes contbeis no Brasil encerra em 31 de maro do ano
subsequente.
A Tabela 4 apresenta os retornos para os 3 anos subsequente julho do ano t

para cada uma das trs carteiras formadas com base em P&D/VM. O Painel A
apresenta os resultados para carteiras igualmente ponderadas, onde cada ao
possui o mesmo peso na composio do retorno da carteira, enquanto o Painel B
apresenta os resultados para a carteira ponderada pelo valor de mercado em junho
do ano t.
33
Tabela 4: Retornos das carteiras classificadas com base em P&D/Valor de

mercado (Jul/2005 Jun/2013)
Painel A: Carteiras igualmente ponderadas (Equally-Weighted)

Intensidade Inovativa = P&D/Valor de Mercado
Sem P&D Baixa Mdia Alta Alta - Baixa t-estat
Painel A.1: retorno anual nos 3 anos a partir da formao da carteira

Ano 1 0,0988 0,1050 0,0655 0,0589 -0,0461 -0,6184
Ano 2 0,0515 0,0493 0,0048 0,0361 -0,0132 -0,1995
Ano 3 -0,0202 0,0126 -0,0640 -0,0139 -0,0264 -0,2956
Painel A.2: retorno em excesso carteira formada com base no tamanho

Ano 1 - 0,0636 0,0369 -0,0176 -0,0812 -1,1060
Ano 2 - 0,0235 -0,0111 -0,0128 -0,0363 -0,6090
Ano 3 - 0,0418 -0,0522 -0,0063 -0,0481 -0,4603
Painel A.3: retorno em excesso carteira formada com base no tamanho e BTM
Ano 1 - -0,0090 0,0266 -0,0020 0,0070 0,1931
Ano 2 - -0,0543 0,0094 -0,0084 0,0458 0,5881

Ano 3 - -0,0459 -0,0110 -0,0255 0,0204 0,2437
Painel B: Carteiras ponderadas pelo valor de mercado (Value-Weighted)

Intensidade Inovativa = P&D/Valor de Mercado
Painel B.1: retorno anual nos 3 anos a partir da formao da carteira

Ano 1 0,0748 0,0871 0,0369 0,0265 -0,0606 -0,5734
Ano 2 6,3538 -0,0004 -0,0345 0,0521 0,0525 0,8634
Ano 3 1,9703 -0,0634 -0,0663 -0,0523 0,0111 0,0565
Painel B.2: retorno em excesso carteira formada com base no tamanho

Ano 1 - 0,0719 -0,0165 -0,0052 -0,0771 -0,7387
Ano 2 - 0,0034 -0,0760 0,0181 0,0147 0,2408
Ano 3 - -0,0432 -0,0945 -0,0678 -0,0246 -0,1215
Painel B.3: retorno em excesso carteira formada com base no tamanho e BTM
Ano 1 - 0,0173 -0,0181 0,0575 0,0403 0,4013
Ano 2 - -0,0163 0,0108 0,0428 0,0590 0,5514
Ano 3 - -0,0645 -0,0843 0,0074 0,0719 0,6152
***, ** e * indicam significncia ao nvel de 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Embora seja esperado que empresas mais intensivas em P&D estejam

associadas a maiores retornos futuros, a diferena entre os retornos das empresas
de alta e baixa intensidade inovativa foi negativa para os 3 anos subsequentes
34
formao das carteiras igualmente ponderadas (Painel A.1), ainda que tais
diferenas no sejam estatisticamente significantes.
Todavia, quando ponderadas pelo valor de mercado, (Painel B.1) a diferena

entre os retornos das empresas com maior P&D/VM superou as carteiras de
menor P&D/VM em 5,25% e 1,11%, no segundo e terceiro ano, respectivamente,
tambm no estatisticamente significantes.
Visando controlar pelos efeitos provocados pelas caractersticas das

empresas nos retornos, dado que aes com alta intensidade inovativa medida por
P&D/VM so menores e possuem maior BTM, em julho de cada ano t foram
formadas carteiras controle com base nessas caractersticas, compostas por
empresas que no investem em P&D. Os Painis A.2 e B.2 apresentam o retorno
em excesso de cada uma das carteiras classificadas pela intensidade inovativa em
relao ao portflio controle formado com base no valor de mercado. Todas as
empresas que compem o portflio controle possuem tamanho mnimo e mximo

equivalentes cada uma das carteiras formadas com base na intensidade
inovativa. Os Painis A.3 e B.3 apresentam o retorno em excesso ao portflio
controle formado em relao ao tamanho e ao BTM conjuntamente.
Mesmo aps controlar pelo efeito tamanho, os retornos das empresas com
maior P&D/VM foram menores nos 3 anos avaliados para as carteiras igualmente
ponderadas e no primeiro e terceiro ano para as carteiras ponderadas pelo valor de
mercado (Painis A.2 e B.2, respectivamente) . Todavia, quando se efetuou o
controle pelo tamanho e pelo BTM, o retorno em excesso das empresas com
maior intensidade inovativa superou as empresas menos intensivas em todos os
anos, tanto para as carteiras igualmente ponderadas como para aquelas ponderadas
pelo valor de mercado, sendo esta diferena crescente ao longo do tempo. As
diferenas foram de maior magnitude nas carteiras ponderadas, sendo de 4,03%
no primeiro ano e 7,19% no terceiro, mas novamente as diferenas no se
mostraram estatisticamente significativas. Cabe destacar que, apesar das
magnitudes expressivas em alguns casos, a diferenas entre os retornos das aes
de alta e baixa intensidade no se mostraram significativas e, talvez, a curta srie
de tempo (8 anos) e o reduzido tamanho amostral contribua para isso, dado que
quanto menor o nmero de observaes mais difcil se torna a identificao das
relaes estatsticas.
Alm disso, deve-se destacar que os resultados acima so sensivelmente

35
afetados pela alta concentrao das carteiras formadas em 2005. Devido a

pequena quantidade de empresas que reportou investimento neste perodo, em
funo da pior qualidade da divulgao das informaes sobre dispndio com
P&D e da menor relevncia dada ao tema poca, a Embraer, por exemplo,
representava 84,86% do valor de mercado da carteira de alta intensidade
inovativa. Ainda, Petrobrs e Vale respondiam por 87% das empresas de mdia
intensidade. A concentrao na carteira de baixa intensidade era menor, sendo a
maior participao em 2005 representada pela Usiminas, com 36,85% do valor de
mercado da carteira.
Nos anos posteriores esta concentrao reduz com o aumento da quantidade

de empresas por portflio. A partir de 2006 a Embraer, por exemplo, no
representa mais do que 25% de nenhuma carteira.
Dessa forma, a Tabela 5 apresenta os retornos dos porflios buy and hold
excluindo a carteira formada em julho de 2005.
Para este perodo, a diferena entre os retornos das carteiras de baixa e alta
intensidade torna-se positiva para as carteiras igualmente ponderadas, sendo a
maior magnitude apresentada aps controlar o desempenho pelo tamanho e BTM.
Neste caso, as carteiras com maior P&D/VM superam as carteiras de baixa
intensidade em 7,34% (Painel A.3 Tabela 5), ainda que tal diferena no seja
estatisticamente significante.
Para as carteiras formadas com ponderao do valor de mercado, novamente

todas as anlises indicam que no longo prazo as carteiras formadas por empresas
mais inovadoras apresentam melhor desempenho no longo prazo, sendo tais
diferenas estatisticamente significantes.
Tabela 5: Retornos das carteiras classificadas com base em P&D/Valor de

mercado (Jul/2006 Jun/2013)
Painel A: Carteiras igualmente ponderadas (Equally-Weighted)

Intensidade Inovativa (P&D/Valor de Mercado)
Painel A.1: retorno anual nos 3 anos a partir da formao da carteira

Ano 1 -0,0189 -0,0204 -0,0291 -0,0379 -0,0175 -0,2061
Ano 2 -0,0316 0,0088 -0,0569 -0,0241 -0,0329 -0,4388
Ano 3 -0,0142 -0,0120 -0,0903 0,0353 0,0474 0,7674
36
Painel A.2: retorno em excesso carteira formada com base no tamanho

Ano 1 - 0,0233 0,0107 -0,0003 -0,0236 -0,3162
Ano 2 - 0,0604 -0,0219 0,0058 -0,0546 -0,8137
Ano 3 - -0,0018 -0,0811 0,0378 0,0396 0,5686
Painel A.3: retorno em excesso carteira formada com base no tamanho e BTM
Ano 1 - 0,0037 -0,0031 0,0022 -0,0016 -0,0348
Ano 2 - -0,0128 -0,0017 -0,0157 -0,0030 -0,0411
Ano 3 - -0,0953 0,0338 -0,0219 0,0734 0,9236
Painel B: Carteiras ponderadas pelo valor de mercado (Value-Weighted)

Intensidade Inovativa = P&D/Valor de Mercado)
Painel B.1: retorno anual nos 3 anos a partir da formao da carteira

Ano 1 0,0576 0,0199 -0,0200 -0,0092 -0,0292 -0,2505
Ano 2 0,0118 -0,0527 -0,0904 0,0220 0,0747 1,1161
Ano 3 0,0291 -0,1233 -0,1574 0,0764 0,1997 2,8062***
Painel B.2: retorno em excesso carteira formada com base no tamanho

Ano 1 - 0,0182 -0,0657 -0,0183 -0,0366 -0,3294

Ano 2 - -0,0180 -0,0985 0,0236 0,0416 0,6393
Ano 3 - -0,1129 -0,1947 0,0562 0,1691 2,3720**
Painel B.3: retorno em excesso carteira formada com base no tamanho e BTM
Ano 1 - -0,0333 -0,0449 0,0550 0,0883 0,8676
Ano 2 - -0,0586 0,0143 0,0183 0,0769 0,6155
Ano 3 - -0,1576 0,0345 0,0234 0,1810 3,5263***
***, ** e * indicam significncia ao nvel de 1%, 5% e 10%, respectivamente
O Painel B.1 mostra que a diferena entre o retorno das empresas que mais
investem em P&D comparado ao das empresas que menos investem de 19,97%
no terceiro ano, significativo ao nvel de 1%. Quando controlado pelo tamanho e
pelo tamanho em conjunto com o BTM, as diferenas so de 16,91% e 18,1%,
respectivamente, sendo a primeira significativa ao nvel de 5% e a segunda a 1%.
As mesmas anlises foram realizadas formando-se as carteiras com base no
investimento em P&D/Vendas. Contudo, os resultados obtidos em anlise no
reportada no alteram as concluses alcanadas quando se utilizou P&D/VM
como critrio de formao.
Assim, considerando a anlise realizada entre julho de 2006 e junho de
2013, os resultados indicam que empresas mais intensivas em P&D esto
associadas a maiores retornos de longo prazo. Tais resultados so compatveis
37
com as caractersticas dos projetos de inovao cujos benefcios so normalmente

esperados em prazos dilatados.
2.4.2.2. Regresses Cross-sectional Mensais
Com o objetivo de prover maior robustez anlise da relao entre

investimento em P&D e retornos das aes realizou-se regresses mensais cross-
sectional dos retornos em excesso de cada ao, entre julho do ano t e junho do
ano t+1, contra o logaritmo natural de um mais a intensidade inovativa e outras
variveis controle. Assim, entre julho de 2005 e junho de 2013 foram geradas 96
regresses para cada modelo, totalizando 480 regresses. Como em Fama-
Macbeth (1973), para inferir a significncia das variveis explicativas utilizou-se a
variao temporal dos coeficientes obtidos nas regresses cross-sectional mensais.
Inicialmente avaliamos a relao entre os retornos em excesso e as variveis
controle, a fim de verificar o poder de explicao destas variveis sem a incluso
da intensidade do investimento em P&D (Equao 2).
Ri ,t rfi ,t = 0 + 1 ln(VM i ,t ) + 2 ln( BTM i ,t 1 ) + 3 Momi ,t + i ,t (2)
Onde Ri,t o retorno mensal das ao i; rfi,t o CDI mensal, utilizado como
proxy das taxa livre de risco; ln(Vmi,t) o logaritmo natural do valor de mercado
em junho do ano t; ln(BTMi,t-1) o logaritmo natural do ndice book-to-market em
dezembro do ano t-1; Momi,t o retorno acumulado durante 6 meses anteriores ao
ms corrente, com um gap de um ms entre os 6 meses e ms atual; e i,t o
resduo da regresso.
Em seguida avaliou-se a relao entre os retornos em excesso e o nvel dos

dispndios em P&D para em seguida rodar o modelo completo, incluindo as
variveis controle, conforme as equaes 3 e 4.
Ri ,t rfi ,t = 0 + 1 ln(1 + INi ,t 1 ) + i ,t (3)
Ri ,t rfi ,t = 0 + 1 ln(1 + INi ,t 1 ) + 2 ln(VM i ,t )

(4)
+ 3 ln( BTM i ,t 1 ) + 4 Momi ,t + i ,t
Onde ln(1+Ini,t-1) o logaritmo natural de uma mais a mtrica de intensidade

inovativa, medida pela razo P&D/VM ou P&D/Vendas.
38
Tabela 6: Regresses cross-sectional dos retornos mensais contra a intensidade de

investimento em P&D e outras variveis
Painel A = P&D/VM Painel B = P&D/Vendas
Eq3 Eq4 Eq5 Eq4 Eq5

Intercepto 4,945 -0,101 5,176 -0,096 5,027
(1,632) (-0,162) (1,706)* (-0,155) (1,659)*
ln(1+Intensidade Inovativa) -7,708 -6,969 -12,646 2,979
(-0,865) (-0,780) (-1,493) (0,373)
ln(valor de mercado) -0,229 -0,238 -0,233
(-1,744)* (-1,817)* (-1,776)*
ln(BTM) 0,302 0,305 0,307
(1,861)* (1,864)* (1,876)*
Momento 0,016 0,016 0,016
(1,985)** (2,011)** (2,016)**

Os resultados do modelo base, definido pela equao 3, indicam que as 3

variveis controle utilizadas so significativas na explicao dos retornos. No
perodo avaliado empresas com maiores book-to-market e momento e de menor
porte esto associadas a maiores retornos.
A intensidade inovativa apresentou sinal negativo, mas no se mostrou

significativa na explicao dos retornos das aes, seja quando medida por
P&D/VM ou P&D/Vendas. Assim como em Nguyen, Nivoix e Noma (2010), a
associao do investimento em P&D/Vendas com menores retornos parece derivar
de outras caractersticas, dado que a incluso das variveis controle na equao 5
tornou o sinal da intensidade inovativa positivo.
Todavia, o investimento em P&D no apresentou efeitos significativos

sobre o retorno das aes, sugerindo que os investidores precificam
adequadamente estas empresas ou no fazem distino entre empresas mais ou
menos inovativas no Brasil.
2.4.2.3. Retornos ajustados ao risco das carteiras formadas a partir

do nvel de intensidade inovativa
Adicionalmente s regresses cross-sectional avaliou-se o desempenho das

39
carteiras classificadas por intensidade inovativa controlando pelas diferenas nos

fatores de risco, por meio do modelo de trs fatores de Fama e French (1993).
Para tal realizou-se regresses temporais conforme a equao 5.
Ri ,t rft = i ,t + iMKT
,t MKTt + tSMB SMBt + iHML
,t HMLt + i ,t (5)
Onde Ri,t rft representa o retorno mensal de cada ao em excesso taxa

livre de risco, medida pelo CDI; MKT o prmio da carteira de mercado, obtido
atravs da diferena entre os retornos mensais da carteira de mercado e da taxa
livre de risco. Como proxy da carteira de mercado utilizou-se o retorno esperado
do Ibovespa.
Os fatores SMB e HML representam o retorno das aes menores menos o

retorno das aes maiores e a diferena entre o retorno das aes com alto ndice
book-to-market e das aes com baixo ndice book-to-market, respectivamente.
Para estimar estes fatores adotou-se metodologia proposta por Fama e French
(1993).
A Tabela 7 apresenta os resultados das regresses do modelo de trs fatores

para carteiras classificadas por intensidade inovativa e para uma carteira hedge
comprada em aes com alta intensidade e vendida em aes com baixo
investimento em P&D relativo ao valor de mercado. O Painel A apresenta os
coeficientes e os t estatsticos entre parnteses das carteiras igualmente
ponderadas e no Painel B as carteiras ponderam a participao de cada ao pelo
seu valor de mercado. A estatstica t foi calculada com base no erro padro
utilizando a metodologia de Newey West (1987) para correo da
heterocedasticidade e autocorrelao serial.
Tabela 7: Retorno ajustado ao risco das carteiras classificadas por P&D/Valor de

Mercado
Intensidade Inovativa = P&D/VM

Alto Mdio Baixo Alto - Baixo Sem P&D
Painel A: Carteiras igualmente ponderadas
Intercepto -0,780 -0,780 -0,369 -0,411 -0,535
(-1,664)* (-1,581) (-0,632) (-1,062) (-0,839)
MKT 0,205 0,252 0,187 0,017 0,269
(5,810)*** (5,722)*** (3,142)*** (0,394) (4,612)***
SMB 0,497 -0,132 0,026 0,471 0,477
(3,303)*** (-0,918) (0,171) (3,321)*** (2,915)
HML 0,007 -0,013 0,051 -0,044 -0,057
40
(0,062) (-0,121) (0,567) (-0,378) (-0,459)

Painel B: Carteiras ponderadas pelo Valor de Mercado
Intercepto -0,950 -0,956 -0,475 -0,474 -0,617
(-1,763)* (-1,394) (-0,615) (-0,669) (-1,107)
MKT 0,180 0,291 0,210 -0,030 0,222
(5,192)*** (4,751)*** (2,852)*** (-0,492) (3,962)***
SMB 0,081 -0,558 -0,140 0,221 0,096
(0,483) (-3,088)*** (-0,687) (1,190) (0,585)
HML -0,128 -0,338 -0,167 0,039 -0,130
(-0,984) (-1,565) (-1,423) (0,240) (-1,241)
Para todas as carteiras o fator mercado altamente significante e a carteira

hedge no apresenta exposio a este fator de risco. Assim, os resultados indicam
que o nvel de investimento em P&D no influencia a exposio de uma firma ao
risco sistemtico, tanto para carteiras igualmente ponderadas quanto para aquelas
ponderadas pelo valor de mercado.
O fator SMB se mostrou significativo na explicao dos retornos das

carteiras com alta intensidade inovativa, assim como a carteira hedge tambm
apresentou exposio a este fator de risco. Quando se ponderou o peso das aes
pelo seu valor de mercado, sua significncia desapareceu nas carteiras mais
intensivas e na carteira hedge.
O fator HML no se mostrou significativo em nenhuma das carteiras,

inclusive naquelas que no reportaram investimento em P&D no perodo (Sem
P&D).
Exceto para as carteiras com maior nvel de investimento em P&D, todas as

demais no apresentaram retorno em excesso significativo no perodo. Nas
carteiras de alta intensidade o retorno em excesso foi negativo e significativo ao
nvel de 10%, indicando que tais carteiras parecem esta superavaliadas. Estes
resultados so compatveis com aqueles encontrados por Fernandes et al. (2013),
quando os autores encontraram uma relao negativa e significativa entre
investimento em P&D e valor das firmas no Brasil entre 2007 e 2009.
Tal resultado pode ser justificado pela importncia que o investimento em

ativos intangveis tm obtido, principalmente da mdia especializada no tema,
associando o investimento em inovao a bons resultados futuros. Dessa forma,
41
empresas que reportaram maiores investimentos relativos em P&D podem ter

passado por uma superavaliao em funo da expectativa criada acerca dos seus
investimentos intangveis. Destaca-se ainda que possvel que a defasagem de 6
meses entre a formao da carteira e a apurao dos retornos no seja suficiente
para capturar os efeitos do investimento em P&D. Todavia, os testes anteriores
no indicaram associao entre intensidade de P&D e retornos futuros.
Ressalta-se, porm, que apesar da no significncia estatstica, todas as

demais carteiras tambm apresentaram retorno em excesso negativo. Alm disso,
a carteira hedge tambm no apresenta intercepto significativo, indicando que no
h retorno em excesso das aes mais intensivas em relao s de menor
intensidade inovativa.
A Tabela 8 apresenta as regresses de Fama e French (1993) para as

carteiras P&D/Vendas. Assim como para as carteiras classificadas por P&D/VM,
para P&D/Vendas as diferenas nas magnitudes das cargas do fator SMB so

significativas, indicando que o tamanho um fator de risco significativo na
precificao de empresas que investem em inovao, dado que este fator se
mostrou significativo para carteira hedge, mas no para aquelas que no
reportaram dispndios com P&D no perodo.
Tabela 8: Retorno ajustado ao risco das carteiras classificadas por P&D/Vendas
Intensidade Inovativa = P&D/VENDAS

Alto Mdio Baixo Alto - Baixo Sem P&D
Painel A: Carteiras igualmente ponderadas
Intercepto -0,772 -0,589 -0,560 -0,212 -0,535
(-1,558) (-1,232) (-0,938) (-0,540) (-0,839)
MKT 0,218 0,211 0,215 0,002 0,269
(5,045)*** (6,006)*** (3,526)*** (0,070) (4,612)***
SMB 0,394 -0,020 0,025 0,369 0,477
(2,545)*** (-0,147) (0,155) (2,814)*** (2,915)***
HML -0,097 0,088 0,072 -0,169 -0,057
(-0,901) (0,824) (0,765) (-1,311) (-0,459)
Painel B: Carteiras ponderadas pelo Valor de Mercado
Intercepto -0,630 -0,938 -0,967 0,337 -0,617
(-0,934) (-1,364) (-1,151) (0,596) (-1,107)
MKT 0,288 0,257 0,246 0,043 0,222
(4,632)*** (4,427)*** (2,921)*** (0,906) (3,962)***
SMB -0,247 -0,724 -0,060 -0,188 0,096
(-1,152) (-4,170)*** (-0,270) (-1,029) (0,585)
HML -0,389 -0,374 -0,100 -0,289 -0,130
(-2,437)** (-1,540) (-0,815) (-1,712)* (-1,241)

42
Deve-se destacar, contudo, que os resultados para as carteiras classificadas

por P&D/Vendas reforam a inexistncia de retornos anormais ajustados ao risco
para empresas inovadoras, conforme pode ser observado na Tabela 8, onde os
interceptos de todas as carteiras apresentam cargas no significativas.
2.5. Concluses
Neste trabalho avaliou-se se empresas com maior intensidade inovativa

(investimento em P&D/Valor de mercado e P&D/Vendas) apresentam melhor
desempenho futuro e se tal desempenho precificado pelo mercado de capitais.
Os resultados obtidos indicam que empresas mais intensivas em P&D

possuem melhor desempenho futuro, mesmo aps controlar pelos efeitos do
investimento em ativos tangveis, pelos gastos com marketing, pela persistncia

do desempenho operacional e pela reverso mdia da rentabilidade
No entanto, atravs da formao de carteiras buy and hold, observou-se que

este desempenho superior no refletido em maiores retornos futuros. Mesmo
aps a apurao do retorno em excesso aos retornos de empresas de porte e book-
to-market semelhantes, empresas mais intensivas em P&D no apresentaram
retorno superior s empresas de menor intensidade inovativa. Tais resultados
foram confirmados pelas regresses cross-sectional, onde aps controlar por
tamanho e book-to-market, a intensidade de P&D, medida por ambas as variveis,
no se mostrou significativa na explicao dos retornos, indicando que os
investidores precificam adequadamente ou no fazem distino entre empresas
mais ou menos inovativas.
Destaca-se, porm, que a maior relevncia dada formao de ativos

intangveis nos ltimos anos, e a consequente maior relevncia dada pelas
empresas divulgao de seus investimentos em inovao, parece se refletir no
desempenho das empresas mais intensivas no longo prazo. Ao excluir a carteira
formada em 2005, quando apenas 17 empresas reportaram investimentos em P&D
e a carteira apresentava alta concentrao, observou-se maiores retornos de longo
prazo (no terceiro ano aps a formao da carteira) das empresas mais intensivas,
compatvel com as caractersticas dos projetos de P&D, que normalmente
43
apresentam maior prazo de maturao.
Os resultados das regresses de Fama e French (1993) confirmam a

inexistncia de retornos anormais ajustados ao risco para o perodo avaliado.
Controlando pelos fatores SMB e HML, praticamente todas as carteiras no
apresentaram retornos em excesso, exceo das carteiras mais intensivas quando
classificadas por P&D/VM, que apresentaram retornos em excesso negativos e
significativos, indicando uma superprecificao destas carteiras. Todavia, a
formao de uma carteira hedge, comprada em aes de alta intensidade e vendida
em aes de baixa, no apresenta retornos anormais, mesmo quando classificadas
por P&D/VM, confirmando os resultados encontrados nas regresses cross-
sectional.
Assim, pode-se concluir que os resultados encontrados sugerem que a

intensidade de investimento em P&D no uma informao relevante na
precificao de ativos no perodo analisado no Brasil.
Todavia, provvel que nem todas as empresas tenham a mesma eficincia

na formao de seus ativos intangveis e, dessa forma, a classificao de empresas
por uma mtrica de intensidade inovativa no coincida com uma classificao por
uma medida de eficincia, que seja capaz de indicar aquelas empresas mais bem
sucedidas na realizao dos investimentos em P&D. Assim,, para pesquisas
futuras, sugere-se que os testes realizados neste trabalho sejam reproduzidos por
meio de variveis de eficincia no lugar de medidas de intensidade, como por
exemplo, gerao de patentes em relao aos dispndios em P&D ou percentual
da receita oriunda de produtos ou servios novos por unidade de investimento em
P&D, dentre outras, desde que sejam capazes de mensurar quo eficiente uma
firma na formao dos seus ativos intangveis.
44
3
Anlise da Habilidade para Inovar no Brasil
3.1.Introduo
O investimento em inovao um direcionador fundamental de crescimento

de longo prazo, dado o seu poder de promover mudanas tecnolgicas
significativas e alteraes nos padres de produtividade. Todavia, a
intangibilidade inerente s atividades inovativas torna difcil a avaliao do seu
impacto na gerao de caixa futuro das empresas e, por conseguinte, no seu valor.
A relao entre a capacidade inovativa e o desempenho das empresas j foi
alvo de diversos estudos em mercados desenvolvidos. Dentre as principais
mtricas de P&D utilizadas para avaliar o impacto do investimento em inovao

no valor ou desempenho das firmas, destacam-se: i) os inputs de P&D; como o
investimento total em P&D (Lev e Sougiannis, 1996; Chan, Lakonishok e
Sougiannis, 2001; Nguyen, Nivoix e Noma, 2010 e Silva, Klotzle, Figueiredo e
Motta, 2015) ou o crescimento do investimento em P&D (Penman e Zhang, 2002;
Eberhart, Maxwell, e Siddique, 2004; Lev, Sarath e Sougiannis, 2005); ii) outputs
de P&D, medidos pela quantidade de patentes ou citaes de patentes (Gu, 2005;
Pandit, Wasley e Zach, 2011); e iii) medidas de eficincia na alocao dos
recursos destinados s atividades de P&D, mensuradas a partir da relao entre
inputs e outputs de P&D, como quantidade de patentes sobre o investimento em
P&D (Hirshleifer, Hsu, e Li, 2013) e medidas estatsticas para avaliao da
eficincia do investimento em P&D (Cohen, Diether e Malloy, 2013).
Os diversos estudos que avaliaram a relao entre a intensidade de
investimento em P&D e desempenho futuro apresentam resultados diversos, no
havendo indcios suficientes para afirmar a existncia de retornos anormais
associados ao volume de investimento em P&D. Uma possvel explicao para
este resultado o fato de no existir diferenciao por unidade monetria
investida em P&D nestes estudos, isto , assume-se que cada real investido por
qualquer empresa produz os mesmos benefcios futuros.
Hirshleifer et al. (2013) e Cohen et al. (2013), por sua vez, avaliam a
relao de mtricas de eficincia propriamente ditas e o valor de mercado,
desempenho operacional e retornos. Os primeiros mensuram sua medida de
45
eficincia inovativa pela diviso entre o nmero de patentes ou citaes de

patentes e o investimento em P&D com defasagem de 2 anos e concluem que
empresas capazes de produzir mais outputs por unidade de real investido esto
positivamente associadas com o valor de mercado, desempenho e retorno futuros.
Infelizmente, a dificuldade de acesso informao sobre patentes em quantidade e
qualidade suficientes no Brasil inviabilizam a verificao desta relao no
mercado de capitais nacional.
Cohen et al. (2013), por sua vez, estimam uma medida de eficincia
classificada pelos autores como Habilidade para Inovar, baseados na ideia de que
determinadas empresas so mais hbeis em determinadas atividades e e tal
habilidade persistente ao longo do tempo. O coeficiente de habilidade proposto
pelos autores previsvel e facilmente computvel a partir da observao do
sucesso passado de uma firma em converter seus investimentos em P&D em
vendas.
Neste estudo avalia-se, se despeito da natureza incerta dos dispndios em

P&D, o histrico de sucesso da firma na alocao dos seus recursos de P&D
fornece indcios sobre o seu desempenho futuro e se o mercado de capitais
precifica adequadamente empresas mais "hbeis", considerando que tal habilidade
estimada a partir de informaes pblica sobre o sucesso passado da firma.
Baseado na metodologia proposta por Cohen et al. (2013), estimou-se a
habilidade de uma empresa converter o investimento em P&D em vendas
regredindo a variao das vendas contra o dispndio em P&D de anos anteriores.
Em seguida, associa-se o coeficiente de Habilidade para Inovar com o volume de
investimento em P&D a fim de comparar empresas que investem montantes
semelhantes, mas que possuem diferentes capacidades de transform-los em
resultados futuros. Trataremos essa mtrica como Habilidade em Vendas daqui
por diante.
Todavia, deve-se destacar que esta medida captura exclusivamente os
benefcios associados inovao em produtos, processos e servios que culminam
no aumento das vendas. Os benefcios das inovaes cujos impactos so
direcionados exclusivamente reduo de custos no so abarcados no modelo.
Dessa forma, alm da Habilidade em Vendas, estimou-se nesse estudo a
habilidade da firma converter seus investimentos em P&D em redues de custos
associados produo, isto , a capacidade de uma firma obter maior margem
bruta considerando o mesmo nvel de investimento em P&D. Tal medida ser
tratada daqui por diante como Habilidade em Margem.
46
Os resultados de uma estratgia de investimento baseada em empresas com

alta intensidade de investimento em P&D, comprada em empresas com elevada
Habilidade em Vendas e vendida em empresas com Baixa Habilidade, produz
retornos anormais positivos e significativos ao nvel de 1% de 2,02% ao ms para
carteiras equal-weight, equivalente a 27,12% ao ano. Os resultados da estratgia
continuam significativos e positivos mesmo aps controlar por outras
caractersticas das firmas, confirmando a expectativa de que, dado que 2 empresas
so intensivas em P&D, aquelas com mais habilidade para decidir sobre a
alocao dos seus recursos produziro maiores benefcios futuros.
Uma estratgia de investimento semelhante, utilizando a Habilidade em
Margem no lugar da Habilidade em Vendas, por sua vez, produz retornos
anormais de 1,41% ao ms significativo ao nvel de 5%. Todavia, tal resultado
parece ser direcionado por outras caractersticas. Aps controlar por tamanho e
book-to-market a estratgia long-short em Habilidade em Margem passa a
produzir spreads no significativos.

As anlises dos retornos anormais ajustados ao risco por meio dos modelos
de 3 fatores de Fama e French (1993) e de 4 fatores de Carhart (1997) confirmam
os resultados obtidos por meio da formao de portflios. As carteiras de alta
Habilidade em Vendas produzem alfas de maior magnitude e maior significncia
estatstica do que aqueles obtidos pelas carteiras de Habilidade Margem.
Tais resultados sugerem que, despeito da previsibilidade da Habilidade
para Inovar, o mercado de capitais no Brasil no incorpora tal informao em seus
processos de precificao e, de fato, empresas com maior Habilidade para Inovar,
dado o mesmo nvel de investimento em P&D, esto associadas a maiores
retornos futuros. Adicionalmente, os maiores retornos anormais associados
Habilidade em Vendas indicam que o mercado atribui mais valor s inovaes
relacionadas ao incremento de vendas, como o lanamento de novos produtos ou
aperfeioamento de produtos j existentes, do que quelas que visam a reduo de
custos.
Por fim, rodou-se regresses cross-sectional mensais de Fama-MacBeth
(1973) e os resultados no indicaram relao significativa entre a interao entre
Alta Habilidade para Inovar e alto investimento em P&D com retornos futuros.
Cabe destacar a importncia da natureza exploratria deste estudo
considerando a inexistncia de pesquisas semelhantes no Brasil. Tambm no
foram identificadas pesquisas desta natureza em outros pases da Amrica Latina.
Assim, despeito do curto perodo de tempo avaliado - dado que a amostra se
47
inicia em 2001, mas devido a perda de observaes inerentes ao mtodo, o estudo

avalia o perodo de julho de 2009 a junho de 2014 - e a limitao de observaes
sobre investimento em P&D no Brasil, esta pesquisa abarca e fornece indcios
iniciais de uma relao ainda inexplorada no mercado de capitais brasileiro.
O restante do trabalho est organizado da seguinte forma. A seo 2 revisa a
literatura que trata da relao entre mtricas de inovao e o desempenho futuro
das firmas. A seo 3 apresenta a metodologia para estimao dos coeficientes de
habilidade, a composio da amostra e o sumrio estatstico. Na seo 4
apresentam-se os resultados entre a Habilidade para Inovar e o retorno futuro das
aes. As principais concluses do trabalho so apresentadas na seo 5.
3.2. Reviso da Literatura
A literatura internacional no conclusiva sobre a relao entre o

investimento em P&D e o valor ou desempenho futuro das firmas. Sougiannis
(1994) avaliou a relao entre o investimento em P&D e o valor de mercado da

firma e concluiu que cada dlar investido em P&D produz um aumento do valor
de mercado da ordem de 5 dlares. Todavia, boa parte do valor gerado no perodo
avaliado deve-se ao efeito indireto do P&D, dado pelo efeito do P&D no valor da
firma por meio do lucro. O efeito do direto do P&D significativo apenas em 6
anos dos 11 avaliados, sendo sua mdia negativa e no significativa.
Chan et al. (2001) no encontraram evidncias que suportem uma relao
direta entre investimento em P&D e retornos futuros. Enquanto firmas com
elevada intensidade medida por P&D/Vendas apresentaram retorno mdio nos trs
anos subsequentes ao perodo de formao da carteira de 19,65% ano, firmas no
engajadas em P&D obtiveram retorno de 19,5%. No entanto, para P&D/Market
Equity os autores encontraram evidncias de que firmas intensivas em P&D esto
associadas a maiores retornos futuros.
Eberhart, Maxwell e Siddique (2004) estudaram a reao do mercado ao
aumento significativo e inesperado do investimento P&D. Ainda que os autores
no tenham utilizado como varivel explicativa o investimento total em P&D, sua
mtrica no distingue as firmas com diferentes habilidades para alocarem seus
oramentos de P&D. Todavia, ainda sim os autores observaram retornos anormais
positivos e significativos nos 5 anos subsequentes ao aumento inesperado do
investimento em P&D.
No Japo, Nguyen et al. (2010) no encontraram evidncias de m
precificao do investimento em P&D. Usando tanto P&D/Vendas quanto
48
P&D/Market Equity os autores concluem que no mercado japons os investidores

precificam adequadamente os benefcios do dispndio em P&D.
Silva et al. (2015) estudaram a relao entre intensidade inovativa medida
pelo investimento em P&D e o retorno futuro. Considerando que dispndios em
P&D proporcionam benefcios de longo prazo, os autores avaliaram o impacto
destes dispndios em at 3 anos aps o ano de sua ocorrncia, para o perodo entre
2005 e 2013, e tambm no encontraram evidncias de associao entre o
investimento em P&D e retornos futuros no Brasil. Todavia, empresas engajadas
em P&D apresentaram uma relao positiva e significativa com o desempenho
operacional futuro medido pela rentabilidade sobre o ativo.
Hungarato e Teixeira (2012) e Alves, Silva, Macedo e Marques (2010)
obtiveram concluses semelhantes em estudos realizados no Brasil, sendo este
ltimo especfico para o setor de eletricidade. Fernandes, Gonalves e Perobelli
(2013), alm do investimento em P&D, avaliaram a relao entre a gerao de
patentes e o valor de mercado das empresas no Brasil. Dado o baixo volume de

patentes registradas no Brasil os autores no encontraram uma associao
significativa com o nmero de patentes, mas surpreendentemente obtiveram uma
relao negativa e significativa entre o investimento em intangveis e o valor de
mercado. Tal resultado pode ser atribudo ao perodo curto de tempo avaliado,
entre 2007 e 2009, o que leva os autores a conclurem que no curto prazo o
mercado interpreta o investimento em P&D como custo.
Todavia, a diversidade de concluses obtidas quando se avalia a relao
entre intensidade de P&D e desempenho futuro, encontra dentre uma de suas
possveis razes, o fato de que a classificao de empresas por uma mtrica de
intensidade no distingue as firmas mais bem sucedidas em auferir benefcios dos
investimentos em P&D.
Quando se usa exclusivamente inputs de P&D como mtrica de intensidade,
assume-se que o benefcio marginal do investimento em P&D constante para
todas as firmas, o que no verdade (Pandit, Wasley e Zach, 2011).
Assim, a partir dos anos 2000 diversos estudos avaliaram a relao entre o
desempenho futuro e mtricas de outputs de P&D, em vez de inputs, como o
caso da intensidade de P&D. Na ltima dcada alguns estudos buscaram
compreender esta relao com mtricas de eficincia propriamente ditas, ou seja,
medidas que relativizam os benefcios gerados por unidade de investimento em
P&D.
Dentre os estudos envolvendo outputs de P&D se destacam os trabalhos de
49
Gu (2005) e Pandit et al.. (2011). Os autores encontram evidncias de uma relao

positiva e estatisticamente significativa entre as citaes de patentes, um indicador
no financeiro da capacidade inovativa, e o desempenho futuro das firmas. Gu
(2005) afirma ainda que tal relao mais forte em firmas pertencentes
indstrias com menor ciclo de inovao4 e que a fora dessa relao aumenta
significativamente at o quinto ano subsequente avaliao.
Hirshleifer et al. (2013) por sua vez, utilizaram uma medida de eficincia
propriamente dita, obtida pela diviso da quantidade de patentes ou citaes de
patentes pelo investimento em P&D. Tal medida reflete a eficincia na gerao de
conhecimento por unidade de real investido em P&D. Utilizando diversos
mtodos usualmente aplicados para a identificao de retornos anormais
associadas m precificao (mispricing) os autores encontraram fortes
evidncias de que a eficincia inovativa subestimada no mercado norte-
americano, mesmo aps controlar pelos efeitos de inputs e outputs de P&D, alm
de outras caractersticas da firma e risco.

Cohen et al. (2013) propem uma nova medida de eficincia inovativa,
chamada pelos autores de Habilidade para Inovar. Segundo os autores, Habilidade
para Inovar a capacidade de converter os dispndios com P&D em vendas e,
apesar de previsvel e facilmente computvel, o mercado parece ignorar o bom
desempenho passado das firmas na alocao de seus oramentos de P&D. Dessa
forma, estimando tal habilidade a partir do impacto do investimento passado em
P&D na variao das vendas, os autores relatam que possvel obter um retorno
anormal de 11% ao ano para uma estratgia long-short em uma carteira de
empresas com elevado investimento em P&D, comprado nas empresas com maior
Habilidade para Inovar e vendido naquelas com menor habilidade.
De fato, os resultados tanto do modelo de trs fatores (Fama e French, 1993)
quanto do modelo de quatro fatores (Carhart, 1997) - quando consideram apenas
as firmas que representam o grupo de 30% que mais investem em P&D -
apresentam alfas positivos somente para aquelas com maior Habilidade para
Inovar. Isto significa que, quando controlando pela intensidade de investimento
em P&D, a presena de retornos anormais positivos est associada eficincia na
utilizao dos recursos destinados s atividades inovativas, e no necessariamente
ao volume de P&D investido.
4
Definido por Gu (2005) como o intervalo de tempo entre o avano tecnolgico e sua realizao
em lucro.
50
3.3. Metodologia - Composio da Amostra e Sumrio

Estatstico
A amostra utilizada neste estudo para avaliar a relao entre Habilidade para
Inovar e retorno futuro composta por aes listadas na Bolsa de Valores do
Estado de So Paulo (BM&FBOVESPA). A amostra compreendeu todas as aes
listadas entre 01 de janeiro de 2001 e 31 de junho de 2014, optando-se pela ao
mais lquida nos casos em que a empresa possui mais de uma ao negociada.
Excluiu-se da amostra as empresas financeiras e aquelas que no apresentavam os
seguintes atributos: i) Cotaes mensais consecutivas para um perodo de 12
meses posterior ao de formao das carteiras; ii) Valor de mercado em 31/Dez e
30/Jun anteriores ao perodo de formao da carteira; com tolerncia de 5 dias e;
iii) patrimnio lquido (PL) positivo em 31/Dez anterior ao perodo de formao
da carteira; com tolerncia de 5 dias.
Todas as informaes financeiras e contbeis, exceo das informaes

sobre P&D, foram extradas da base de dados da Bloomberg. Os dados referentes
a preos de fechamento mensais deram origem estimao dos retornos (RET) e
momento (MOM), o valor de mercado (VM) foi utilizado para mensurao do
tamanho, o patrimnio lquido (PL) sobre o VM originou o book-to-market
(BTM), e as informaes sobre vendas (V) e margem bruta (MB) foram utilizadas
na estimao da Habilidade para Inovar. Alm disso, foram obtidos os dados de
capex, total de ativos, retorno sobre o ativo (ROA), margem operacional (MO) e
margem ebitda.
As informaes sobre investimento em P&D tiveram que ser extradas
diretamente das demonstraes financeiras anuais disponveis no site da Comisso
de Valores Mobilirios (CVM). A dificuldade de se obter esta informao por
meio de bases de dados eletrnicas deve-se a migrao recente do padro contbil
no Brasil para o IFRS, cujas alteraes foram promovidas pela nova Lei das S/A
(Lei n 11.638/07 e 11.941/09). Assim, os registros de P&D nestas bases
apresentam-se em melhor qualidade somente a partir de 2010, ano a partir do qual
a aplicao da nova na Lei das S/A tornou-se obrigatria.
Seguindo a metodologia proposta por Cohen et al. (2013) estimou-se a
Habilidade para Inovar em Vendas (Margem) por meio de regresses rolling do
crescimento de vendas (Margem Bruta), definido por log(Vt/Vt-1) (log (1+MB)),
contra o investimento passado em P&D, medido por log(1+PDt-j/Vendast-j), onde j
representa a defasagem do investimento em P&D, conforme as equaes 6 e 7:
51
log(Vit / Vit 1 ) = 0 + j log(1 + PDit j / Vit j ) + it (6)
log(1 + MBit ) = 0 + j log(1 + PDit j / Vit j ) + it (7)
Dessa forma, empresas que geram mais vendas (margem) por unidade de
investimento em P&D apresentam maior coeficiente j (j). Para rodar as
regresses foram utilizadas janelas de tempo de 6 anos5. Assim, para obter 1 de

2008, por exemplo, os dados de vendas de 2003 a 2008 so regredidos contra os
dados de P&D de 2002 a 2007, e para estimao de 2 no mesmo ano, utilizou-se
as mesmas informaes de vendas contra o investimento em P&D de 2001 a 2006.
Para o mercado norte-americano, Cohen et al. (2013) rodaram regresses
individuais para 5 defasagens de P&D (j=1 a j=5) e estimaram a Habilidade para
Inovar como a mdia desses 5 coeficientes. Todavia, conforme Nguyen, Nivoix e
Noma (2010), devido ao curto perodo de tempo disponvel, considerou-se

somente o impacto das duas ltimas defasagens de P&D (j=1 e j=2) sobre o
crescimento de vendas e sobre a margem bruta.
A Tabela 9 apresenta o sumrio estatstico para carteiras formadas em junho
de cada ano t com base na Habilidade para Inovar, comparando-as com as
caractersticas das carteiras formadas a partir do nvel de intensidade inovativa. A
Tabela apresenta caractersticas e algumas medidas de desempenho das carteiras
de baixa Habilidade em Vendas (Margem), que contm as empresas abaixo do 30o
percentil do coeficiente de habilidade (), e as carteiras de alta habilidade,
representadas pelas empresas com habilidade acima do 70o percentil. Utilizando-

se os mesmos percentis formou-se tambm as carteiras de baixa e alta intensidade
em P&D (PD/Vendas). As carteiras P&D_Hab alto so formadas pela interseco
entre os 30% maiores investimentos em P&D e 30% maiores coeficientes de
habilidade, representando as empresas com alto investimento em P&D e alta
habilidade para converter tal investimento em vendas (margem).
5
Cohen et al. (2013) analisaram janelas de tempo variando entre 6 e 10 anos. Os autores
encontraram resultados bastante similares para os diferentes perodos escolhidos, tendo decido
pelo utilizao do ponto mdio entre estes dois extremos. Neste trabalho optou-se pela utilizao
de uma janela de 6 anos dado o curto perodo de tempo disponvel, minimizando assim a perda de
observaes.
52
Tabela 9: Sumrio estatstico
Vendas Margem Bruta

Painel A: Caractersticas Hab Hab P&D_Hab Hab Hab P&D_Hab P&D P&D
baixa alta alto baixa alta alto baixo alto
Tamanho (R$ MM) 5.726 6.797 5.973 5.109 6.203 25.368 7.892 2.193
Investimentos em P&D (R$ 32,54 24,85 31,38 30,22 32,83 297,73 8,59 50,37
MM)
P&D/Vendas (%) 0,66 0,76 2,72 0,68 0,46 1,95 0,18 2,81
P&D/Valor de Mercado (%) 0,65 1,06 4,30 1,09 0,51 3,78 0,14 2,53
Book-to-market Equity (%) 0,90 0,79 0,64 0,88 0,78 0,77 0,69 0,63
Capex/Ativos (%) 4,43 3,02 2,82 4,24 3,94 4,14 3,72 4,06
Momento (-2-12) (%) 8,16 -3,11 4,01 -10,15 5,00 4,78 6,72 3,12
Momento (-2-7) (%) 7,61 4,17 1,93 7,51 4,70 -2,50 6,79 7,55
Painel B: Desempenho
Retorno sobre o Ativo (%) 3,87 4,50 5,44 3,41 5,08 5,25 4,85 5,65
Margem Operacional (%) 11,71 8,35 10,50 5,68 13,61 14,66 10,01 8,48
Margem Ebitda (%) 19,35 17,07 19,28 13,02 21,05 19,31 20,07 16,58
O painel A apresenta a mediana de algumas caractersticas das diferentes

carteiras selecionadas. Todas as caractersticas referem-se dezembro do ano (t-1)
anterior ao perodo de formao da carteira, exceto o Momento, que refere-se
junho do ano t. Considerando que a distribuio das caractersticas das firmas
altamente assimtrica optou-se por apresentar os dados medianos para minimizar
o efeito de valores extremos.
Interessante notar que as empresas com habilidade em converter seus
investimentos em P&D em margem bruta so mais do que 4 vezes maiores do que
as empresas com maiores habilidades em vendas, apresentando valores de
mercado de R$25,37 bilhes e R$5,98 bilhes, respectivamente. Isso pode ser um
indcio da maior capacidade de empresas menores em produzir inovaes
relacionadas ao aperfeioamento e lanamento de novos produtos, enquanto em
empresas maiores, boa parte dos dispndios em P&D est associado otimizao
de sua estrutura de custos. A maior dificuldade das empresas maiores em reagir
com a velocidade necessria s necessidades do mercado pode contribuir para
refora tal inferncia.
Adicionalmente, ainda que aportando montantes menores, as firmas com
alta Habilidade em Vendas so mais intensivas em P&D, tanto quando medido
por P&D/Vendas (2,72%) quanto por P&D/Valor de Mercado (4,30%). Tais
empresas parecem de fato apostar na formao de ativos intangveis em
detrimento de ativos fixos. Tal caracterstica pode ser observada pela menor
relao Capex/Ativos entre todas as carteiras, de apenas 2,82% contra 4,43% da
53
carteira de baixa Habilidade em Vendas e at mesmo os 4,14% da carteira de alto

P&D e alta Habilidade em Margem.
Ainda em relao ao tamanho, mesmo que o perfil da carteira de alto P&D e
alta Habilidade em Margem contrarie a relao encontrada em diversos estudos,
qual seja, de que empresas mais intensivas ou mais eficientes em P&D so
menores, como em Chan et al. (2001); Hirshleifer et al. (2013) e Silva et al.
(2015), tal resultado alinha-se com o perfil de empresas classificadas por Cohen et
al. (2013) como alto P&D e alta habilidade. Os resultados encontrados pelos
autores sugerem que empresas com esse perfil so grandes, de crescimento e com
baixos retornos passados.
O painel A mostra ainda que empresas com alto P&D e alta Habilidade
possuem menores ndices book-to-market do que as demais empresas classificadas
exclusivamente por habilidade, assim como possuem pobres retornos passados
quando comparadas com as demais carteiras, padro que fica ainda mais evidente
quando analisado o momento (-2-7), calculado como o retorno de 6 meses

anteriores formao das carteiras com uma defasagem de 1 ms, isto , para as
carteiras formadas em julho, o retorno refere-se aos meses de janeiro a junho do
ano t.
O painel B apresenta algumas medidas de desempenho em dezembro do ano
de formao da carteira, isto , um ano aps a observao da informao de P&D.
As carteiras de alto P&D e alta habilidade possuem maior retorno sobre o ativo
(ROA) do que as demais carteiras, sendo de 5,44% a.a. quando considerada a
Habilidade em Vendas e 5,25% para Habilidade em Margem. Tal padro no se
observa de forma to clara quando se analisa as margens operacionais
(EBIT/Vendas) e ebitda (EBITDA/Vendas). Silva et al. (2015) explicam que o
pior desempenho de empresas que investem mais em P&D quando mensurado
pelas margens pode ser explicado pela necessidade das empresas lanarem os
gastos com P&D diretamente no resultado, piorando assim o resultado anual. O
impacto negativo do lanamento das despesas de P&D no resultado minimizado
quando se avalia o desempenho medido pela ROA, pois dessa forma, ainda que o
efeito dos gastos com P&D continue afetando o resultado, este impacto minimiza-
se ao dividir o lucro lquido pelo ativo, que tende a ser menor para empresas mas
intensivas em P&D e, portanto, com maior volume de investimentos intangveis.
54
3.4.1. Retornos anormais para portflios buy and hold
Para avaliar se existe relao entre empresas que investem de forma mais
eficiente seus recursos de P&D e retornos futuros, formou-se portflios baseados
no coeficiente de habilidade computado conforme descrito na seo anterior. Os
portflios so formados com base nos 30o e 70o percentis de habilidade e
rebalanceados anualmente. Como em Fama e French (1992), as carteiras anuais
so formadas entre julho do ano t e junho do ano t+1.
Dado que, i) a srie histrica inicia-se em 2001; ii) as regresses rolling para
estimao dos coeficientes de habilidade baseiam-se nas ltimas 6 observaes;
iii) e a Habilidade em Vendas (Margem) obtida pela mdia de j (j) para j=1 e
j=2; perde-se 7 observaes anuais, sendo a primeira estimativa de habilidade
obtida para o ano de 2008.
Assim, considerando que as carteiras so formadas com uma defasagem de

3 meses da publicao do investimento em P&D, para garantir que todos os
investidores tenham acesso informao em tempo hbil para incorpor-las em
seus processos de precificao, e no Brasil as empresas podem publicar suas
demonstraes financeiras at 31 de maro do ano subsequente, o primeiro
portflio inicia-se em julho de 2009, formado com base na Habilidade para Inovar
de 2008.
Observando-se os mesmos critrios acima, tambm formou-se carteiras
anuais (julho do ano t at junho do ano t+1) baseadas na intensidade de P&D,
medida pela razo P&D/Vendas do ano anterior ao perodo de formao da
carteira, para o mesmo perodo amostral, entre julho de 2009 e junho de 2014.
Alm do retorno em excesso, para cada um dos portflios so apresentados
os retornos ajustados, usando 5 portflios benchmark baseados no tamanho e 25
portflios benchmark formados com base no tamanho e book-to-market, conforme
Daniel, Grinblatt, Titman e Wermers (1997).
Analisando a Tabela 10 podemos observar que no possvel extrair
qualquer padro de retornos a partir da ordenao simples por P&D ou
Habilidade. Assim como em Silva et al. (2015), o Painel A indica que, tanto para
as carteiras equal-weight quanto para as carteiras value-weight no h qualquer
associao significativa entre intensidade de investimento em P&D e retornos
futuros. Isto pode ser visto na coluna spread, que representa o retorno de um
portflio comprado em aes de alta intensidade de investimento em P&D e
55
vendido em aes de baixa intensidade.
Tabela 10: Retornos mensais para carteiras baseadas em intensidade de P&D e

Habilidade
Equal-weight Value-weight
Painel A: Portflios P&D
baixo mdio alto spread baixo mdio alto spread
Retornos em excesso Retornos em excesso
Mdia -0,08 -0,26 0,46 0,54 Mdia -0,33 -0,85 -0,01 0,32
t-estat 0,84 -0,15 -0,54 0,88 t-estat -0,49 -1,10 -0,01 0,52
Portflio ajustado ao tamanho Portflio ajustado ao tamanho
Mdia -0,29 -0,62 -0,11 0,18 Mdia -0,35 -0,82 -0,11 0,23
t-estat -0,56 -1,18 -0,32 0,35 t-estat -0,60 -1,25 -0,17 0,38
Portflio ajustado ao tamanho e Portflio ajustado ao tamanho e
BTM BTM
Mdia -0,69 0,02 -0,43 0,26 Mdia -0,34 -0,85 -0,07 0,27
t-estat -0,94 0,03 -1,02 0,38 t-estat -0,53 -1,15 -0,10 0,44
Quantidade de aes Quantidade de aes
Mdia 14 18 14 Mdia 14 18 14
Painel B: Portflios Habilidade em Vendas

Mdia -0,49 0,56 0,04 0,52 Mdia -0,31 -0,37 -0,65 -0,34
t-estat -0,88 1,26 0,06 1,07 t-estat -0,36 -0,56 -0,94 -0,51
Mdia -0,58 0,35 -0,02 0,56 Mdia -0,26 -0,48 -0,62 -0,36
t-estat -0,93 0,85 -0,05 1,07 t-estat -0,33 -0,90 -1,09 -0,52
BTM BTM
Mdia -1,21 0,14 0,27 1,49 Mdia -0,35 -0,42 -0,60 -0,25
t-estat -1,87 0,32 0,43 2,24** t-estat -0,41 -0,70 -0,91 -0,36
Mdia 10 13 10 Mdia 10 13 10
Painel C: Portflios Habilidade em Margem

Mdia -0,48 0,69 -0,08 0,40 Mdia -0,41 0,33 -1,13 -0,72
t-estat -0,82 1,49 -0,14 0,89 t-estat -0,99 0,42 -1,40 -0,95
56
Mdia -0,55 0,54 -0,90 -0,35 Mdia -0,38 0,29 -1,17 -0,79
t-estat -1,05 1,25 -1,58 -0,69 t-estat 0,98 -1,04 0,43 -1,68*
BTM BTM
Mdia -0,18 0,35 -0,94 -0,76 Mdia -0,41 0,41 -1,11 -0,71
t-estat -0,26 0,68 -1,19 -1,01 t-estat -1,03 0,54 -1,47 -0,97
Mdia 10 13 10 Mdia 10 13 10
Os painis B e C indicam que a construo de portflios baseados

exclusivamente na Habilidade para Inovar, seja em funo da habilidade em
converter os investimentos em P&D em maiores Vendas (Painel B) ou em
melhores margens atravs da reduo de custos (Painel C), no nos fornece
indcios significativos da existncia de relao entre Habilidade para Inovar e
retornos futuros. A carteira equal-weight formada a partir da Habilidade em

Vendas foi a nica a apresentar retorno positivo e significativo ao nvel de 5%.
Todas as demais carteiras apresentaram retornos no significativos, tendo as
value-weight, inclusive, apresentado spread negativo, conforme em Cohen et al.
(2013).
Todavia, deve-se destacar que os portflios baseados em habilidade incluem
firmas que investem baixos percentuais de suas receitas em P&D. Dessa forma,
possvel que o sucesso passado relevante na determinao da real capacidade em
converter investimento em P&D em resultado futuro esteja associado s empresas
que realizem tais investimentos em maior magnitude. Para avaliar tal relao
necessrio construir uma estratgia de investimento baseada nas duas variveis
conjuntamente, quais sejam, intensidade de investimento em P&D e Habilidade
para Inovar.
A Tabela 11 apresenta os retornos mensais mdios das carteiras formadas a
partir de uma dupla ordenao baseada em Habilidade e P&D/Vendas, ambas
considerando o 30o e 70o percentis. Das 9 carteiras formadas a partir da
interseco entre Habilidade para Inovar e intensidade de P&D, 4 so
apresentadas na Tabela 11, quais sejam, as carteiras com baixa Habilidade para
Inovar e baixo P&D, com baixa Habilidade e alto P&D, alta Habilidade e baixo
P&D e alta Habilidade e alto P&D. As carteiras mdias foram omitidas para
otimizar a apresentao dos resultados.
57
Tabela 11: Retornos mensais para portflios com dupla ordenao baseados em
Habilidade e Intensidade de P&D
Habilidade Baixa Habilidade Alta

P&D Baixo P&D Alto P&D Baixo P&D Alto Spread
Painel A: Habilidade em Vendas
Painel A.1: Equal-weight portflios
Retornos em excesso
Mdia -0,14 -0,76 -0,76 1,26 2,02
T- estat -0,21 -1,26 -1,00 2,36** 3,00***
Portflio ajustado ao tamanho
Mdia -0,03 -1,15 -1,16 0,81 1,96
T- estat -0,04 -1,71 -1,68 1,91* 2,83***
Portflio ajustado ao tamanho e BTM
Mdia 0,03 -1,37 -1,61 0,32 1,69
T- estat 0,03 -1,45 -1,59 0,62 1,66*
Painel A.2: Value-weight portflios

Retornos em excesso
Mdia -0,11 0,59 -1,33 0,60 0,00
T- estat -0,15 0,89 -1,40 1,11 0,00
Mdia -0,17 0,59 -1,43 0,56 -0,04
T- estat -0,24 0,98 -1,56 1,15 -0,05
Mdia -0,18 0,68 -1,37 0,57 -0,11
T- estat -0,25 1,06 -1,45 1,07 -0,14
Painel B: Habilidade em Margem
Painel B.1: Equal-weight portflios
Retornos em excesso
Mdia 0,23 -1,02 -0,62 0,39 1,41
T- estat 0,35 -1,68* -1,14 0,71 2,27**
Portflio ajustado ao Tamanho
Mdia 0,30 -1,07 -0,45 -0,24 0,83
T- estat 0,48 -1,75* -0,72 -0,58 1,15
Mdia 0,77 -1,30 -0,59 -0,03 1,27
T- estat 0,79 -1,68* -0,57 -0,06 1,54
Painel B.2: Value-weight portflios

Retornos em excesso
Mdia -0,68 -0,48 -0,96 0,05 0,53
58
T- estat -0,84 -0,70 -1,49 0,08 0,81

Mdia -0,79 -0,43 -0,99 -0,06 0,37
T- estat -1,06 -0,70 -1,70* -0,10 0,55
Mdia -0,68 -0,53 -0,96 0,03 0,55
T- estat -0,85 -0,79 -1,53 0,04 0,85
A coluna Spread apresenta os retornos mensais para um portflio long-short

em aes de alta habilidade com alta intensidade de P&D e baixa habilidade com
alta intensidade de P&D. O Objetivo identificar se, entre empresas que investem
elevados percentuais de suas receitas em P&D, aquelas mais hbeis em converter
tais investimentos em resultados esto associadas a maiores retornos futuros.
De fato, como demonstra o Painel A.1 da Tabela 11, para carteiras equal-
weight, o spread do retorno em excesso para portflios baseados na Habilidade

em Vendas de 2,02% ao ms, significativo ao nvel de 1%, o que significa um
retorno anual de 27,12% ao ano. Alm disso, observa-se que mesmo aps
controlar por outras caractersticas das firmas, a estratgia de investimento
baseada em Habilidade em Vendas produz spreads significativos estatistica e
economicamente. Para carteiras controladas por tamanho a estratgia produz
retorno mdio mensal de 1,96% e quando ajustadas por tamanho e book-to-market
o retorno anormal de 1,69%, o que representa retornos anuais de 26,23% e
22,28% ao ano, respectivamente.
As carteiras equal-weight baseadas em Habilidade em Margem (Painel B.1)
tambm apresentam retorno em excesso positivo e significativo para a carteira
Spread (alta habilidade/altoP&D - baixa habilidade/altoP&D). Ainda que em
menor magnitude do que o retorno mdio obtido pela estratgia baseada em
Habilidade em Vendas, o spread de 1,41% ao ms (t=2,27) expressivo
economicamente, equivalente a 18,30% ao ano. Todavia, quando ajustados por
outras caractersticas, os retornos mdios produzidos pela estratgia baseada em
Habilidade em Margem tornam-se no significativos, indicando que o retorno em
excesso pode ser explicado pelo tamanho e book-to-market das firmas que
compem as carteiras long-short.
Nenhuma das carteiras Spread value-weight, sejam aquelas formadas por
Habilidade em Vendas ou em Margem (Painis A.2 e B.2, respectivamente),
apresentou qualquer padro de associao com retornos futuros. A explicao para
59
este resultado deve-se elevada concentrao do valor de mercado das carteiras

em uma nica empresa. Para as carteiras com alta habilidade e alto P&D, a mdia
anual de concentrao do valor de mercado na maior carteira do portflio de
aproximadamente 71%, chegando a uma concentrao de 90% na carteira formada
entre julho de 2013 e junho de 2014. Por esta razo, as prximas anlises se
concentraro nas carteiras equal-weight.
Os resultados obtidos nos painis A.1 e B.1 indicam que firmas que
possuem maior capacidade em converter seus investimentos em P&D em vendas
(firmas de alta habilidade/altoP&D) esto associadas a maiores retornos anormais
futuros. Dado que para o mesmo perodo no foi possvel identificar retornos
anormais para estratgias long-short baseadas exclusivamente em P&D ou
Habilidade, tais resultados sugerem que de fato o coeficiente de habilidade
capaz de distinguir empresas que investem montantes equivalentes em P&D. Isto
, para duas empresas de igual intensidade em P&D, o coeficiente de habilidade
capaz de distinguir aquela com maior probabilidade de obter xito em seus

investimentos.
O mesmo no foi observado quando se utilizou o coeficiente de Habilidade
em Margem, o que sugere que inovaes associadas ao aumento das vendas, como
o lanamento de produtos novos ou o aperfeioamento de produtos j existentes,
produzem maiores retornos anormais futuros do que as inovaes relacionadas
com a melhoria de eficincia na produo e reduo de custos.
3.4.2. Retornos ajustados ao fatores de risco dos modelos Fama e

French (1993) e Carhart (1997)
Alm da formao de portflios buy and hold avaliou-se a existncia de

retornos anormais associados ao investimento em firmas com maiores coeficientes
de Habilidade para Inovar e o mesmo nvel de intensidade de P&D, por meio dos
modelos de 3 fatores de Fama e French (1993) e Carhart (1997), conforme as
equaes 8 e 9, respectivamente.
Ri ,t rft = i,t + i ,t MKTt + si ,t SMBt + hi,t HMLt + i ,t (8)
Ri ,t rft = i ,t + i ,t MKTt + si,t SMBt + hi ,t HMLt + ui ,tUMDt + i,t

(9)
Onde Ri,t rft representa o retorno mensal de cada ao em excesso taxa

livre de risco, medida pelo CDI; MKT o prmio da carteira de mercado, obtido
60
atravs da diferena entre os retornos mensais da carteira de mercado e da taxa

livre de risco. Como proxy da carteira de mercado utilizou-se o retorno mdio do
Ibovespa.
Os fatores SMB e HML representam o retorno das aes menores menos o

retorno das aes maiores e a diferena entre o retorno das aes com alto ndice
book-to-market e das aes com baixo ndice book-to-market, respectivamente.
Para estimar estes fatores adotou-se a metodologia proposta por Fama e French
(1993). O fator UMD representa o fator momento e obtido pela diferena dos
retornos mdios mensais das firmas com os 30% maiores retornos nos 11 meses
que antecedem o perodo de formao das carteiras, com defasagem de 1 ms, e
os retornos mdios mensais das carteiras com os 30% menores retornos prvios (-
2-12), conforme Carhart (1997).
Em funo das razes expostas na seo anterior, somente os coeficientes

para as carteiras equal-weight so apresentados na Tabela 12. Alm dos
coeficientes para as carteiras com baixa habilidade para Inovar-baixo P&D, baixa
habilidade-alto P&D, alta habilidade-baixo P&D e alta habilidade-alto P&D, a
coluna spread apresenta os coeficientes para uma carteira hedge comprada em
aes de alta habilidade-alto P&D e vendida em baixa habilidade-alto P&D. A
estatstica t foi calculada com base no erro padro utilizando a metodologia de
Newey West (1987) para correo da heterocedasticidade e autocorrelao serial.
De acordo com os Painis A e B da Tabela 12 observa-se que para uma

estratgia de investimento baseada na Habilidade em Vendas, a carteira hedge,
assim como a carteira de alta habilidade-alto P&D, possui retornos anormais
positivos e altamente significativos estatisticamente. Cabe destacar que os
retornos anormais obtidos nos modelos de 3 e 4 fatores coadunam com aqueles
obtidos na seo anterior, a partir da formao de portflios buy and hold. O alfa
obtido no modelo FF (1993) de 2,19% ao ms (t= 3,14) e no modelo Carhart
(1997) de 2,11% (t=2,74), equivalentes a 29,69% e 28,48% ao ano,
respectivamente, em linha com os 27,12% ao ano encontrado no Painel A.1 da
Tabela 11.
Tais resultados reforam a hiptese de que a Habilidade para Inovar,
considerando o mesmo nvel de investimento em P&D, est associada a maiores
retornos futuros. Ainda que tal informao seja observvel e facilmente estimada,
os investidores no as refletem em seus processos de precificao, permitindo a
obteno de retornos anormais significativos estatstica e economicamente a partir
61
de uma estratgia de investimento baseada em empresas intensivas em P&D,

distinguidas por sua capacidade de converter tal investimento em vendas.
Tabela 12: Retornos ajustados ao risco para portflios com dupla ordenao em
Habilidade e P&D
Habilidade baixa Habilidade alta

P&D baixo P&D alto P&D baixo P&D alto Spread
Painel A: Coeficientes FF (1993) para Habilidade em Vendas
0,62 -0,50 0,09 1,69 2,19
t-estat 0,98 -0,92 0,11 3,72*** 3,14***
0,37 0,43 0,72 0,61 0,18
t-estat 2,90*** 3,20*** 7,74*** 6,55*** 1,58***
s -0,35 0,24 -0,29 0,31 0,07
t-estat -1,70* 1,39 -1,39 1,31 0,23
h 0,52 0,09 0,33 0,19 0,10
t-estat 2,24** 0,46 1,11 0,86 0,33

Painel B: Coeficientes Carhart (1993) para Habilidade em Vendas
0,37 -0,67 0,08 1,44 2,11
t-estat 0,50 -1,07 0,09 2,61*** 2,74***
0,40 0,45 0,72 0,64 0,19
t-estat 3,05*** 3,28*** 7,41*** 7,59*** 1,62
s -0,27 0,29 -0,29 0,39 0,09
t-estat -1,11 1,61 -1,27 1,49 0,30
h 0,61 0,15 0,33 0,28 0,13
t-estat 2,40 0,75 1,00 1,20 0,40
u 0,31 0,21 0,02 0,30 0,09
t- estat 1,15 0,77 0,07 1,49 0,37
Painel C: Coeficientes FF (1993) para Habilidade em Margem
1,04 -0,53 -0,08 0,89 1,42
t-estat 1,88* -0,91 -0,12 2,11** 2,48**
0,71 0,43 0,29 0,69 0,26
t-estat 6,48*** 3,16*** 2,88*** 7,98*** 1,56
s -0,44 0,42 -0,46 0,36 -0,06
t-estat -2,66*** 1,35 -2,59*** 1,93* -0,22
h 0,19 0,51 0,21 0,24 -0,28
t-estat 0,97 1,94* 1,41 1,25 -0,83
Painel D: Coeficientes Carhart (1997) para Habilidade em Margem
0,64 -0,50 -0,18 0,67 1,17
t-estat 1,06 -0,94 -0,26 1,35 1,93*
0,76 0,43 0,30 0,72 0,29
t-estat 7,10*** 2,85*** 2,86*** 8,00*** 1,62
62
s -0,32 0,41 -0,43 0,43 0,01

t-estat -1,74* 1,25 -2,06** 2,14** 0,05
h 0,34 0,50 0,25 0,32 -0,19
t-estat 1,39 1,95* 1,51 1,56 -0,57
u 0,49 -0,04 0,13 0,27 0,31
t-estat 2,36** -0,14 0,70 1,40 1,17
Cabe destacar ainda que os portflios hedge no possuem coeficientes

significativos para nenhum dos demais fatores de risco, indicando que os retornos
dessa carteira no esto expostos a nenhum desses fatores.
Os resultados do Painel C indicam que para carteiras baseadas na Habilidade
em Margem-alto P&D, assim como para a estratgia baseada em Habilidade em
Vendas-alto P&D, o modelo de 3 fatores apresenta retornos anormais positivos e
significativos para as carteiras de alta habilidade-alto P&D e para a carteira hedge,
todavia, em menor magnitude e significncia estatstica. Para carteira hedge o

retorno anormal foi de 1,42% ao ms (t=2,48) ou 18,44% ao ano, tambm em
linha com os 18,30% obtidos por meio da formao de portflios no Painel B.1 da
Tabela 11.
Quando considerando os 4 fatores (Painel D), somente a carteira hedge
possui retorno anormal significativo para Habilidade em Margem-alto P&D,
reduzindo sua magnitude em relao ao modelo de 3 fatores para 1,17% ao ms
(t=1,93)
Interessante notar ainda que os coeficientes positivos para os demais fatores
de risco das carteiras de alta habilidade-alto P&D revelam o perfil das firmas que
compem esse portflio. Os sinais positivos nos coeficientes SMB e HML
indicam a presena de empresas grandes e de valor, enquanto o fator UMD
positivo sugere empresas com maiores retornos prvios ao perodo de formao da
carteira (-2-12).
Os resultados da Tabela 12 indicam que uma estratgia de investimento
baseada tanto na Habilidade em Vendas-alto P&D quanto na Habilidade em
Margem-alto P&D fornecem retornos positivos no explicados pelos demais
fatores de risco. Todavia, assim como na seo anterior, os maiores retornos
anormais positivos obtidos a partir da formao de um portflio hedge em
Habilidade em Vendas-alto P&D, indicam que inovaes em produtos e servios,
isto , aquelas mais relacionadas probabilidade de produzirem incremento nas
vendas, esto associadas a maiores retornos futuros do que as inovaes que
63
proporcionam reduo de custos e, por sua vez, melhoria nas margens.
3.4.3. Regresses Cross-sectional de Fama e MacBeth
Para suportar os indcios da relao encontrada entre a Habilidade para

Inovar e retornos futuros nas sees anteriores, principalmente em vendas, nesta
seo utilizou-se um conjunto de regresses cross-sectional mensais de Fama-
MacBeth (1973) onde a varivel de interesse a interao entre alta habilidade e
alto P&D.
A opo pelo modelo de Fama-MacBeth deve-se facilidade do modelo em
lidar com painis desbalanceados, dado que a quantidade de empresas diferente
em cada portflio entre julho do ano t e junho do ano t +1. Alm disso, outra
vantagem importante do mtodo, segundo Goyal (2011), que ele dispensa o
clculo das varincias dos coeficientes em cada perodo e, por conseguinte, das
correlaes transversais, mas por outro lado, no segundo estgio, computa a

varincia dos coeficientes mdios calculados usando a srie temporal desses
coeficientes.
A Tabela 13 apresenta os quatro modelos testados para Habilidade em
Vendas. Os coeficientes de habilidade foram calculados conforme descrito na
seo 3 sobre metodologia e a interao entre alta habilidade e alto P&D
considera os mesmos percentis informados nesta seo.
O modelo 1 (Mod.1) apresenta os resultados das regresses somente para as
variveis controle, cujos efeitos sobre os retornos futuros so amplamente
relatados na literatura. O tamanho dado pelo log do valor de mercado no ms t-
1, o book-to-market medido pelo log do book-to-market em dezembro do ano t-1
e o momento representa o retorno acumulado em 11 meses anteriores ao ms t
com um ms de defasagem (do ms t-12 ao ms t-2). Para o perodo analisado,
entre julho de 2009 e junho de 2014, somente o fator momento se mostrou
significativo na explicao da variao dos retornos futuros.
64
Tabela 13: Retornos ajustados ao risco para portflios com dupla ordenao em
Habilidade e P&D
Mod. 1 Mod. 2 Mod. 3 Mod. 4

P&D alto*Hab alta 0,558 0,347 0,403
t-estat 0,918 0,435 0,514
P&D alto*Hab baixa -0,517
t-estat -0,454
Hab alta -0,033 -0,369
t-estat -0,087 -0,826
Hab baixa -0,732
t-estat -1,426
P&D alto 0,347 0,339
t-estat 0,590 0,615
P&D baixo -0,032
t-estat -0,079
Tamanho -0,138 -0,135 -0,047 0,021
t-estat -0,427 -0,420 -0,134 0,058

Book-to-market -0,454 -0,514 -0,517 -0,425
t-estat -0,873 -0,982 -0,913 -0,730
Momento(-2,-12) 0,020 0,019 0,019 0,018
t-estat 2,290** 2,177** 2,132** 2,067**
Nmero de meses 60 60 60 60
Nmero de observaes 2.832 2.832 2.832 2.832
O modelo 2 (Mod.2) inclui a varivel de interesse, dada pela interao entre

alto P&D e alta habilidade, onde tais variveis, habilidade e P&D, so
representadas por uma dummy igual a 1 para firmas acima do percentil 70o e 0 nos
demais casos. Ainda que tenha apresentado sinal positivo como esperado, a
interao entre alto P&D e alta habilidade no se mostrou significativa na
explicao dos retornos.
O modelo 3 (Mod.3) inclui as variveis habilidade e P&D altos

individualmente e o modelo 4 (Mod.4) adiciona modelo 3 as variveis
habilidade baixa, P&D baixo e a interao entre elas, tambm mensuradas por
uma dummy, neste caso igual a 1 para firmas com abaixo do 30o percentil e 0 nos
demais casos. Ambos os modelos continuam sugerindo que para o perodo
avaliado somente o momento significativo na explicao dos retornos.
Alm dos modelos acima, em resultados no reportados ns testamos mais 3

65
modelos substituindo a varivel P&D dummy nas equaes 2 a 4, por uma

varivel contnua medida pelo log(1+P&D/Vendas) em dezembro do ano anterior
ao perodo de formao da carteira. Alm disso, testamos todos os modelos
mencionados acima substituindo a Habilidade em Vendas pela Habilidade em
Margem. Em todos eles a varivel de interesse apresentou resultado positivo,
porm no significativo, e a nica varivel significativa estatisticamente foi o
momento.
3.5. Concluses
Baseados na proposta de mensurao da Habilidade para Inovar de Cohen et

al. (2013) este estudo estimou a Habilidade para Inovar das empresas no mercado
de capitais brasileiro com base em sua capacidade de converter seus dispndio em
P&D em vendas (Habilidade em Vendas) e reduo de custos de produo
(Habilidade em Margem). Valendo-se do desempenho histrico das firmas no

alcance de benefcios oriundos de seus investimentos em inovao, estimamos os
coeficientes mdio de Habilidade para Inovar considerando o impacto do
investimento em P&D ao longo de 2 anos.
A interao do coeficiente de Habilidade para Inovar com o nvel de
intensidade em P&D permitiu a formao de uma estratgia de investimento
comprada em empresas com alta intensidade e alta Habilidade para Inovar e
vendida naquelas que investem montante equivalente em P&D, mas que possuem
baixa habilidade. Dado que ambas as carteiras, quais sejam, de alta e baixa
habilidade, esto acima do 70o percentil de dispndio em P&D, a existncia de
retornos anormais positivos associados a esta estratgia reflete uma
subprecificao da expertise das empresas em converter seus dispndios em
benefcios futuros.
De fato, quando considerando a Habilidade em Vendas, uma estratgia long-
short produz um spread de retorno em excesso de 27,12% ao ano, significativo ao
nvel de 1%, para o perodo analisado. Mesmo aps controlar por tamanho e book-
to-market a estratgia continua apresentando retornos anormais positivos e
significativos, de 22,28% ao ano (t=1,66).
A mesma estratgia, quando baseada na Habilidade em Margem, continua
apresentando retorno em excesso significativo de 18,30% ao ano (t=2,27), mas em
menor magnitude e com menor significncia estatstica quando comparada com
uma estratgia que distingue as empresas com base na sua capacidade de
66
converter dispndio em P&D em vendas. Adicionalmente, quando controlados os

efeitos do tamanho e book-to-market, a estratgia baseada em Habilidade em
Margem no apresentou retornos significativos.
Quando da formao de portflios baseados exclusivamente na intensidade
de P&D e na Habilidade para Inovar no foram encontradas evidncias de
associao entre estas caractersticas individualmente e retornos futuros,
sugerindo que de fato a interao entre alta habilidade e alto P&D capaz de
distinguir a habilidade da firma na consecuo dos objetivos de seus planos de
inovao.
Os retornos anormais obtidos por meio das regresses de Fama e French
(1993) e Carhart (1997) coadunam com aqueles obtido por meio da formao de
portflios. No modelo de 3 fatores, o alfa da carteira hedge, comprada em alta
Habilidade em Vendas-alto P&D e vendida em baixa Habilidade em Vendas-alto
P&D, foi de 29,69% ao ano enquanto no modelo de 4 fatores foi de 28,48%,
ambos significativos ao nvel de 1% e em linha com o resultado obtido por meio

da formao de portflios, de 27,12%. Para Habilidade em Margem os resultados
das regresses tambm se alinham aos da formao de carteiras, sendo novamente
menores em magnitude e significncia estatstica.
Tais resultados, alm de indicarem que de fato o mercado de capitais parece
ignorar a habilidade das firmas alocarem seus oramentos de P&D com eficincia,
sugerem que as inovaes associadas ao incremento das vendas produzem
retornos futuros maiores do que aqueles associados reduo de custos.
Adicionalmente, rodou-se regresses mensais conforme Fama-MacBeth
(1973) para avaliar a relao da interao entre alta habilidade-alto P&D e
retornos futuros, controlando por outras caractersticas amplamente relatadas na
literatura. Neste trabalho, para o perodo analisado, apenas o fator momento
mostrou-se significativo na explicao dos retornos. Ainda que o coeficiente da
varivel de interesse tenha apresentado sinal positivo, como esperado, e a
interao entre baixa habilidade-alto P&D tenha apresentado relao negativa com
os retornos, ambos no apresentaram significncia estatstica.
Pesquisas futuras, ampliando o horizonte de tempo avaliado e o nmero de
observaes sobre o investimento em P&D, podem levar a concluses mais
robustas do que aquelas aqui apresentadas. Deve-se considerar ainda, que o
perodo de tempo avaliado nesta pesquisa refere-se especificamente ao perodo
ps-crise de 2008, o que pode afetar o comportamento dos investidores em relao
ao risco, principalmente considerando o alto grau de incerteza associado ao
67
Por fim, sugere-se que para novas pesquisas se avalie a capacidade das
firmas converterem seus esforos de inovao no somente em vendas ou
margem, mas em outros resultados tangveis, como nmero de patentes, citaes
de patentes, novos produtos, receitas oriundas de novos produtos, etc. A
realizao de testes por meio da interao entre a intensidade de investimento em
P&D e investimento em outras rubricas, como investimento em Capex ou
marketing, tambm podem complementar as concluses obtidas neste estudo.
68
4
Investimento em P&D e Risco no Brasil
4.1.Introduo
Em um mercado eficiente o preo de um ativo deveria incorporar todas as

informaes disponveis, inclusive aquelas intangveis, como o investimento em
P&D. Todavia, diversos estudos relatam que mesmo informaes pblicas so
precificadas de forma lenta, e dessa forma, espera-se que informaes mais
complexas e difceis de avaliar sejam ainda mais dificilmente incorporadas aos
processos de precificao, como o caso do benefcio intangvel do investimento
em P&D.
Estudos em mercados desenvolvidos atribuem boa parte da dificuldade de

incorporar o benefcio do investimento em P&D limitao da divulgao da
informao sobre os projetos de inovao. Chan, Lakonishok e Sougiannis (2001),
Eberhart, Maxwell e Siddique (2004), Cohen, Diether, Malloy, (2013) e
Hirshleifer, Hsu e Li (2013), por exemplo, identificaram retornos anormais em
excesso associados ao investimento em P&D e atribuem a subprecificao
encontrada a um problema de m precificao (mispricing). Alm disso, em
funo da natureza estratgica dos dispndios com inovao, de se esperar que
empresas engajadas em atividades de P&D estejam sujeitas a um alto nvel de
assimetria de informao.
Por outro lado, alguns autores, como Chambers Jennings e Thompson
(2002), Skinner (2008) afirmam que o retorno em excesso das empresas intensivas
em P&D deve-se a um ajuste natural ao maior risco desta atividade.
Dessa forma, buscar-se- nesta pesquisa indcios que permitam averiguar se
a eventual subprecificao do investimento em P&D no Brasil deve-se a
dificuldade de precificao (mispricing) ou simplesmente trata-se de um ajuste
maior expectativa de risco da atividade inovativa. Adicionalmente, ser
investigada se a reduo da assimetria de informao melhora a reao do
mercado ao investimento em P&D.
Alm da importncia exploratria desta pesquisa, dado que no existem
estudos similares no Brasil, deve-se destacar que fornecer indcios sobre as fontes
da potencial subprecificao do investimento em P&D fundamental para a
69
determinao de aes que visem o estmulo da atividade inovativa no pas. Pois,

caso de fato o investimento em inovao seja subavaliado, como parece ser o caso
dos estudos desenvolvidos nos EUA e Inglaterra, o investimento em inovao das
empresas pode ser inibido, dada a vantagem concedida pelos investidores
empresas menos inovadoras.
Para enderear a questo sobre risco ou m precificao do investimento em
P&D nesta pesquisa, baseados em Ciftci, Lev e Radhakrishnan (2011), buscou-se
distinguir a base de empresas com investimento em P&D entre inovadoras e
seguidoras. Devido a dificuldade de se obter informao sobre a natureza do
investimento em P&D, segregou-se as empresas entre 2 grupos com base na
intensidade de P&D da firma ajustada indstria. Assim, diferente de estudos
onde a intensidade de P&D considerada de forma ampla, geral e irrestrita, como
em Chan et al. (2001) e Silva, Klotzle, Figueiredo e Motta (2015), nesta pesquisa
considera-se a intensidade de investimento em P&D acima ou abaixo da
intensidade mdia do setor de atuao da firma. Tal distino extremamente

importante, uma vez que, considerar a intensidade de P&D pura e simplesmente
pode gerar distores como, considerar empresas que se envolvem em pesquisa
bsica e desenvolvem novas tecnologias no setor de cosmticos, por exemplo,
menos intensivas do que aquelas que copiam ou simplesmente modificam
tecnologias existentes em setores mais intensivos, como o farmacutico.
Alm disso, de se esperar que o risco do investimento em P&D tambm
seja funo da estratgia de inovao adotada. Assim, empresas engajadas em
desenvolvimento de novas tecnologias estariam associadas a maior risco e sujeitas
a maior assimetria de informao, devido natureza estratgica e, at mesmo, ao
grau de incerteza sobre o sucesso de seus projetos de inovao. Isso gera maior
dificuldade de precificao de seus benefcios futuros e, consequentemente,
potencial retorno anormal para estratgias de investimento baseadas nestas
empresas.
E de fato, os resultados desta pesquisa apontam para a existncia de retornos
anormais positivos e significativos de longo prazo, confirmado pela utilizao de
diferentes metodologias de avaliao. Considerou-se como longo prazo nesta
pesquisa o impacto em at 3 anos aps a observao do investimento em P&D. A
partir da formao de portflios long-short baseados na intensidade de P&D
ajustada indstria (IPDA) obtivemos retorno mdio em excesso ao longo de 3
aps o dispndio em P&D de 0,39% ao ms , equivalente a 4,78% ao ano,
indicando que empresas com alta IPDA so subavaliadas em relao quelas com
70
baixo IPDA.
As anlises dos retornos anormais ajustados ao risco por meio dos modelos
de 3 fatores de Fama e French (1993) e de 4 fatores de Carhart (1997) confirmam
os resultados obtidos por meio da formao de portflios. No primeiro, o retorno
anormal mdio obtido para 3 anos foi de 0,42% ms e neste ltimo de 0,43% ao
ms, ambos similares quele obtido atravs da formao de portflios e
significativos a nvel de 5%. Tal resultado consistente com a hiptese de que os
investidores subestimam o benefcio futuro do investimento P&D realizado por
empresas inovadoras, representadas neste estudo por aquelas que investem acima
da mdia de seu setor.
Alm disso, pelos modelos de Fama e French (1993) e Carhart (1997)
tambm foi possvel observar que ambas as carteiras (de alta e baixa IPDA)
possuem fatores de risco com cargas similares, sendo todos no significativos para
uma carteira long-short. Tal resultado sugere, portanto, que os retornos anormais
associados a uma estratgia comprada em alta IPDA e vendida em baixa se deve a

um problema de m precificao (mispricing) do investimento em P&D,
possivelmente atribudo a uma limitao da divulgao de informao sobre os
projetos de inovao das empresas.
Por meio de regresses anuais cross-sectional de Fama e Macbeth (1973)
avaliou-se a existncia de maior risco associado ao grau de inovao, medido pela
intensidade de P&D ajustada indstria. Os resultados indicam que empresas com
alta IPDA esto negativamente relacionadas volatilidade futura dos retornos, isto
, empresas mais intensivas em P&D em seus setores de atuao apresentam
menor risco nos 3 anos subsequentes observao do investimento em P&D,
mesmo aps controlar por outros caractersticas que afetam o risco da firma, como
o tamanho, o investimento de capital e a alavancagem financeira.
Os resultados obtidos nesta pesquisa sugerem ainda que a potencial
subprecificao das firmas com maior intensidade de P&D ajustada indstria
(IPDA) pode ser parcialmente mitigada pela reduo da assimetria de informao.
Utilizando a quantidade de analistas como proxy para ateno do investidor, por
meio de regresses cross-sectional anuais, observou-se que aproximadamente
40% do retorno em excesso associado s firmas com alta IPDA pode ser mitigada
por uma poltica mais eficiente de divulgao das informaes.
Daqui por diante o trabalho est organizado da seguinte forma. A seo 2
revisa a literatura que trata da relao entre risco e investimento em P&D. A seo
3 apresenta a metodologia de formao das carteiras, a composio da amostra e o
71
sumrio estatstico. Na seo 4 apresentam-se os resultados sobre a relao entre a

intensidade de P&D ajustada indstria, retorno e risco. As principais concluses
do trabalho so apresentadas na seo 5.
4.2. Reviso da Literatura
4.2.1. Desempenho das aes intensivas em P&D e Risco
Diversos estudos analisam a relao entre o retorno anormal obtido por

empresas inovadoras e a volatilidade dos retornos ou da rentabilidade futura. A
motivao para esta anlise est na tentativa de explicar os retornos em excesso
das empresas que mais investem em P&D.
Enquanto alguns autores atribuem este fenmeno m precificao dos
investimentos em P&D, em decorrncia de uma divulgao ineficiente de
informaes sobre o tema, outros atribuem tal observao ao maior risco inerente
prpria atividade de inovativa.

Chan et al. (2001) avaliaram a relao entre a intensidade de investimento e
a volatilidade dos retornos. Aps controlar pelo tamanho, idade e caractersticas
da indstria, os autores identificaram maior risco associado a empresas que
investem mais em P&D.
Kothari, Laguerre e Leone (2002) identificaram que o investimento em
P&D est mais fortemente associado volatilidade da rentabilidade futura,
medida para os prximos 5 anos, do que o investimento em ativo fixo (capex),
indicando que a atividade de P&D mais arriscada.
Amir, Guan e Livne (2007) reexaminaram o estudo de Kothari et al. (2002)
segregando a amostra em diferentes perodos de tempo e indstrias. Seus
resultados indicaram que a relao positiva entre P&D e volatilidade encontrada
por Kothari et al. (2002) deve-se amplamente ao efeito da intensidade inovativa
da indstria de atuao das firmas.
Lev, Radhakrishnan e Ciftci (2006) ampliaram o modelo de Kothari et al.
(2002) incluindo duas variveis de interao no modelo, quais sejam, uma dummy
que identifica as empresas lderes com o investimento em P&D e a mesma dummy
com investimento em ativo fixo. Os autores encontraram coeficientes negativos e
estatisticamente significantes para as duas novas variveis introduzidas, indicando
que o investimento em P&D das empresas lderes est menos associado
volatilidade futura do que aquele realizado pelas empresas seguidoras. Isso indica
que a natureza dos dispndios com P&D das empresas lderes menos arriscada,
72
no induzindo volatilidade adicional nos seus resultados futuros. Quando

avaliam a relao do investimento em P&D das empresas lderes com a
volatilidade do retorno das aes, os autores no encontram suporte para afirmar
que o retorno em excesso apresentado por estas empresas funo do maior risco
associado natureza da atividade de P&D.
Ciftci et al. (2011) avaliaram empresas que possuem a atividade de P&D
como parte importante de sua estratgia. Dentro deste grupo os autores comparam
empresas pertencentes a indstrias intensivas em tecnologia, isto , aquelas mais
propensas a desenvolverem atividades de pesquisa, com quelas em indstrias
menos intensivas, mais propensas a replicar tecnologias existentes. Os autores
concluem que as empresas associadas a indstrias mais intensivas apresentam
maior excesso de retorno do que quelas associadas a indstrias menos intensivas
pelos primeiros 5 anos, mas nos 5 anos seguintes h uma convergncia entre os 2
grupos. Esta subavaliao do primeiro grupo parcialmente atribuda ao risco de
informao, medido pela disperso na previso dos analistas que cobrem a

empresa. Empresas pertencentes a este grupo que divulgam informaes
voluntariamente apresentam menor excesso de retorno do que aquelas que no
divulgam, sugerindo que tal subavaliao deve-se a um problema de m
precificao.
Assim, como Lev et al. (2006), Ciftci et al. (2011) tambm ampliaram o
modelo de Kothari et al. (2002) e concluram que as empresas em indstrias mais
intensivas possuem menor volatilidade em seus lucros futuros, isto , menor risco
do quelas em indstrias menos intensivas. Segundos os autores, o menor risco
deve-se ao fato de empresas em indstrias mais intensivas estarem engajadas em
mltiplos projetos, tendo maior probabilidade de diversificar o risco de seus
projetos.
Pandit, Wasley e Zach (2011), ao inclurem outputs de inovao na anlise
da relao entre capacidade inovativa e volatilidade do desempenho operacional,
encontraram uma relao negativa e significativa. Esta relao ainda mais forte
para empresas com maiores investimentos em P&D e portflios de patente,
indicando que empresas com estas caractersticas possuem menor exposio ao
risco do negcio.
4.2.2. Precificao do investimento em P&D e cobertura dos analistas
Para avaliar se a m qualidade da disponibilizao da informao sobre

investimento em P&D pode ser minimizada, diversos estudos avaliam o efeito do
73
papel exercido pelos analistas de mercado na cobertura das empresas intensivas

em P&D. esperado que a maior presena de analistas cobrindo uma empresa
mitigue a assimetria de informao entre os investidores e a empresa, dado que
tais analistas deveriam incorporar o potencial benefcio intangvel do investimento
em P&D nas previses de retornos futuros das firmas.
Lev et al. (2006) tambm avaliam se a cobertura das empresas por analistas
de mercado minimizam a m precificao do investimento em P&D atribuda ao
efeito da ausncia de informao. Os autores dividem a amostra em relao ao
nvel de cobertura e concluem que tanto para as empresas lderes cobertas por
mais de 3 analistas como para aquelas cobertas por menos de 3, o retorno em
excesso positivo e estatisticamente significativo. Isto , a maior presena de
analistas de mercado no reduziu o efeito da assimetria de informao sobre os
retornos futuros.
Gu (2005) encontra uma relao positiva e estatisticamente significativa
entre o erro de previso dos analistas e a variao na citao de patentes,

indicando que analistas subestimam o impacto das citaes de patentes no
desempenho futuro das firmas, possivelmente em funo da complexidade tcnica
das informaes de patentes.
Ciftci (2012) investiga as revises dos analistas sobre a estimativa de
crescimento para empresas intensivas em P&D nos EUA, dado que a dependncia
dos investidores de informaes dos analistas para empresas com essa
caracterstica ainda maior. O autor identifica que analistas subestimam o
crescimento de longo prazo para empresas intensivas em P&D e corrigem esta
subavaliao nos anos seguintes, sugerindo que o vis dos analistas ao estimarem
o crescimento futuro destas empresas est associado m precificao do
benefcio intangvel do investimento em P&D. Assim, segundo o autor, o excesso
de retorno apresentado por empresas mais intensivas em P&D no se deve
somente ao maior risco da atividade inovativa, mas reflete tambm uma correo
pela subavaliao identificada nas previses dos analistas em perodos anteriores.
Em estudo recente, He e Tian (2013) avaliaram se a quantidade de analistas
de mercado provendo informao sobre uma firma afeta sua capacidade de inovar.
Os autores relatam que firmas cobertas por maior quantidade de analistas
produzem menos outpus de P&D em funo da maior presso exercida para que
as firmas atinjam resultados de curto.
74
4.3. Metodologia - Composio da Amostra e Sumrio

Estatstico
A amostra utilizada neste estudo compreendeu todas as aes listadas na

Bolsa de Valores do Estado de So Paulo (BM&FBOVESPA) entre 31 de
dezembro de 2005 e 31 de junho de 2014, optando-se pela ao mais lquida
sempre que uma firma possui mais de uma ao negociada. Excluiu-se da amostra
as empresas financeiras e aquelas que no apresentavam os seguintes atributos: i)
Cotaes mensais consecutivas para um perodo de 12 meses posterior ao de
formao das carteiras; ii) Valor de mercado em 31/Dez e 30/Jun anteriores ao
perodo de formao da carteira; com tolerncia de 5 dias e; iii) Patrimnio
Lquido (PL) positivo em 31/Dez anterior ao perodo de formao da carteira;
com tolerncia de 5 dias.
Para estimar a intensidade de P&D ajustada indstria (IPDA) coletou-se
dados sobre investimento em P&D diretamente das demonstraes financeiras
anuais disponveis no site da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), dado que

antes de 2010 havia pouca informao disponvel sobre dispndio em P&D nas
bases de dados consultadas para esta pesquisa. O expressivo aumento dos
registros dos gastos com P&D nas bases de dados a partir de 2010 deve-se s
alteraes promovidas pela nova Lei das S/A (Lei n. 11.638/07 e 11.941/09),
segundo a qual os gastos com P&D passam a ser lanados majoritariamente como
despesa.
Com base na IPDA foram formadas carteiras entre julho do ano t e junho do
ano t+1, seguindo a metodologia proposta por Fama e French (1992). A escolha
pelo ms de julho para o incio da formao dos portflios deve-se ao fato de que
no Brasil as empresas possuem prazo para publicao de suas demonstraes
financeiras at o dia 31 de maro do ano seguinte. O intervalo de 3 meses a partir
da publicao visa garantir que todos os investidores tenham acesso informao
de P&D em tempo hbil para incorpor-las em seus processos de precificao.
Assim, em dezembro imediatamente anterior ao perodo de formao das
carteiras, a intensidade de P&D ajustada indstria (IPDA) foi estimada para cada
firma que apresentou investimento em P&D no perodo. A IPDA dada pela
diferena entre a intensidade de P&D da firma, medido pela razo P&D/Vendas, e
a intensidade de P&D mdia do setor no qual a firma est inserida.
Com base nos critrios expostos acima obtivemos, em mdia, 131 empresas
por perodo, das quais aproximadamente 27% reportaram investimento em P&D.
Os dados da Tabela 14 esto em linha com a ltima edio da Pesquisa de
75
Inovao Tecnolgica (PINTEC) realizada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e

Estatstica (IBGE). A PINTEC 2011 abarcou 128.699 empresas que possuam
mais de dez funcionrios entre 2009 e 2011, onde 45.950 declararam ter
implementado produto ou processo novo ou significativamente aprimorado,
correspondendo a uma taxa de empresas que investem em inovao de 35,7%.
Ressalta-se que a PINTEC abrange empresas de diversas naturezas jurdicas,
enquanto esta pesquisa limita-se quelas constitudas como S.A. de capital aberto.
Tabela 14: Quantidade de empresas da amostra por perodo
2006- 2007- 2008- 2009- 2010- 2011- Mdia

2007 2008 2009 2010 2011 2012
Total de Empresas 82 108 126 147 155 166 131
Empresas que apresentaram 22 31 36 38 43 41 35

investimento P&D
Alta intensidade de P&D 7 11 16 16 20 17 15
ajustada indstria
Baixa intensidade de P&D 8 15 16 20 20 21 17

ajustada indstria
Alm da quantidade de empresas que reportaram investimento em P&D, a

Tabela 14 apresenta a quantidade de empresas com alta e baixa IPDA, isto , a
quantidade de empresa com P&D/Vendas em dezembro do ano t-1 acima e abaixo
da mdia setorial, respectivamente. Deve-se observar que o somatrio das
empresas com alta e baixa IPDA no coincide com o total de empresas que
reportaram P&D, pois os casos em que uma nica empresa representa o setor
foram desconsiderados, dado que nesta situao a IPDA igual a 0.
exceo das informaes sobre P&D, todas as informaes financeiras e
contbeis foram extradas da base de dados da Bloomberg, quais sejam, preos
mensais, valor de mercado (market cap), patrimnio lquido (PL), book-to-market
(BTM), vendas, capex, total de ativos e alavancagem.
A Tabela 15 apresenta o sumrio estatstico para carteiras formadas em
junho de cada ano t com base na Intensidade de P&D ajustada indstria. A
Tabela apresenta algumas caractersticas em dezembro do ano anterior ao perodo
de formao da carteira (t-1) e, considerando que a distribuio das caractersticas
das firmas altamente assimtrica, optou-se por apresentar os dados medianos
para minimizar o efeito de valores extremos.
76
Tabela 15: Sumrio estatstico
Intensidade de P&D ajustada indstria
Alta Baixa Sem P&D

Investimento em P&D (R$ milhes) 39,80 16,38 -
P&D/Vendas (%) 1,38 0,33 -
Intensidade de P&D ajustada 0,38 -0,45 -
industria (%)
Market Cap (R$ milhes) 4824,31 5481,53 1698,25
Total de Ativos (R$ milhes) 4486,50 7325,12 1896,78
Patrimnio Lquido (R$ milhes) 1752,27 2540,93 746,74
Capex (R$ milhes) 233,37 275,75 72,07
Capex/Total de Ativos (%) 5,20 3,76 3,80
BTM 0,46 0,61 0,58
Alavancagem (%) 42,92 37,84 35,22
Vol Ret (t+1;t+3) 0,08 0,09 0,11
O investimento anual em P&D das empresas com alta IPDA de R$ 39,80

milhes contra apenas R$ 16,38 milhes daquelas com baixa IPDA. Se em valores
absolutos o investimento em P&D das empresas com alta IPDA quase 2,5 vezes
o das empresas com baixa, quando compara-se o investimento em relao s
vendas a diferena ainda maior, superior a 4 vezes. Enquanto o dispndio em
P&D das empresas mais intensivas de 1,38% das vendas anuais, para aquelas
que investem menos que o seu setor de apenas 0,33%.
A intensidade de P&D ajustada indstria na Tabela 15 indica ainda que o
grupo de alta intensidade investe 0,38% das vendas acima da mdia setorial,
enquanto as firmas com baixa intensidade investem 0,45% menos do que a mdia
do setor.
As mtricas de tamanho, como o valor de mercado (market cap) e o total de
ativos, revelam 2 idiossincrasias do mercado de capitais brasileiro. Alm do
elevado valor de mercado mediano das empresas que o compem, o investimento
em P&D se concentra nas empresas de maior porte. Ainda que o valor de mercado
das empresas com alta IPDA (R$ 4,8 bilhes) seja menor do que aquelas com
baixa (R$ 5,5 bilhes), a capitalizao das empresas que reportaram investimento
em P&D quase 3 vezes maior do que aquelas que no apresentaram
investimento em P&D no perodo (R$ 1,7 bilho). As mesmas concluses podem
ser obtidas analisando-se o total de ativos.
Apesar das empresas de alta intensidade de P&D ajustada indstria
investirem menos em ativos fixos em valores absolutos, quando comparado ao
total de ativos so o grupo que mais investe. Possuem a maior razo capex/total de
77
ativos, de 5,20%, contra 3,76% das empresas que investem abaixo da mdia de
seu setor. Uma possvel explicao para isso que as empresas mais intesivas
investem mais em intangveis, o que pode ser inferido tambm a partir da
comparao do total de ativos dos dois grupos. Enquanto as empresas com alta
IPDA possuem R$ 4,5 bilhes em ativos, aquelas com baixa intensidade possuem
R$ 7,3 bilhes. Ainda que o total de ativos seja aproximadamente 63% maior, o
valor de mercado das empresas com baixa IPDA superior apenas em 13,62%.
A carteira de alta intensidade de P&D ajustada indstria tambm possui
menor book-to-market quando comparada quela com baixa intensidade,
indicando maior presena de empresas de crescimento na primeira enquanto esta
ltima dominada por empresas de valor.
Por fim, ressalta-se que, apesar de apresentar alavancagem superior, as
firmas com alta IPDA possuem menor volatilidade mensurada nos 3 anos
subsequentes ao perodo de formao das carteiras, tanto quando comparadas s
firmadas de baixa IPDA quanto com aquelas que no reportaram investimento em

P&D no perodo. Deve-se destacar, porm, que como a alavancagem medida
pela razo Dvida Total/Ativo Total, possvel que o maior investimento em
ativos intangveis no mensurados nos registros contbeis contribua para uma
potencial superestimao da alavancagem financeira das empresas de alta
intensidade de P&D ajustada indstria.
4.4.1. Retornos anormais e intensidade de P&D ajustada indstria

(IPDA)
Antes de avaliar a relao entre o investimento em P&D e o risco associado

atividade inovativa conveniente analisar o comportamento dos retornos futuros
para grupos com diferentes perfis de investimento em inovao. Cabe destacar
que, esta pesquisa limita o esforo inovativo aos dispndios em P&D, ainda que
atividade de inovao organizacional seja fundamentalmente mais ampla,
abarcando aes como a aquisio de bens ou conhecimentos externos. Todavia,
no h disponibilidade de informaes capazes de servir como proxy para tais
atividades inovativas adicionais ao investimento em P&D.
Assim, em vez de analisar a relao entre retornos futuros e intensidade de
inovao, medida por P&D/Vendas ou P&D/Valor de Mercado, por exemplo,
como em Chan et al. (2001) para o mercado norte-americano, Nguyen, Nivoix e
78
Noma (2010) para o mercado japons e Silva et al. (2015) para o Brasil, nesta
pesquisa analisamos a relao com a intensidade de P&D ajustada indstria
(IPDA).
A IPDA estimada com base no investimento em P&D coletado em
dezembro de cada ano anterior ao perodo de formao da carteira. Dessa forma,
para todas as empresas que reportaram P&D e integram a carteira formada para
julho do t at junho do ano t +1, estimamos a intensidade de P&D acima da
intensidade mdia setorial com base no investimento em P&D de dezembro do
ano t-1. Seguindo Chambers et al. (2002) e Ciftci et al. (2011), mensuramos a
intensidade de P&D pela razo P&D/Vendas.
Para avaliar se existe distino entre os retornos futuros auferidos pelas
diferentes carteiras utilizou-se 3 mtodos cujos resultados so apresentados na
Tabela 16, quais sejam, a formao de portflios long-short, o modelo de 3 fatores
de Fama e French (1993) e o modelo de 4 fatores de Carhart (1997).
Conforme em Silva et (2015), devido a elevada concentrao do valor de

mercado em poucas ou em uma nica empresa durante o perodo analisado, os
resultados para carteiras value-weight no apresentaram retorno anormal
significativo, seja atravs da formao de portflios long-short seja por meio dos
modelos de 3 e 4 fatores. Por esta razo optou-se por apresentar os resultados das
carteiras equal-weigth
O painel A da Tabela 16 apresenta os retornos mdios mensais para
portflios comprados em empresas de alta intensidade de P&D ajustada
indstria e vendido em empresas de baixa intensidade na coluna Spread,
rebalanceados anualmente sempre em julho do ano t, entre julho de 2006 e junho
de 2012.
Usualmente, na literatura internacional avalia-se o impacto do investimento
em P&D por um perodo de 5 anos, como em Chan et al. (2001), Eberhart,
Maxwell e Siddique (2004, 2008) e Hirshleifer et al. (2013). Todavia, para
minimizar a perda de observaes optou-se por avaliar o impacto ao longo de 3
anos neste estudo, dado que esperado que o investimento em P&D produza
resultados de longo prazo. Analisamos os retornos para cada um dos 3 anos
subsequentes individualmente e para a mdia dos 3 anos.
Tabela 16: Retornos mensais para carteiras baseadas em intensidade de P&D

ajustada indstria
Painel A: Equal weight portflios

79
Alto Baixo Sem P&D Alto - Baixo

(Spread)
Ano 1 0,73 0,27 0,43 0,46
t-estat (1,24) (0,39) (0,51) (1,09)
Ano 2 -0,04 -0,26 -0,34 0,22
t-estat (-0,08) (-0,39) (-0,46) (0,51)
Ano 3 0,03 -0,46 -0,17 0,49
t-estat (0,05) (-0,74) (-0,25) (1,28)
Mdia 3 anos 0,24 -0,15 -0,03 0,39
t-estat (0,90) (-0,45) (-0,08) (1,84)*
Painel B: Coeficientes Fama-French (1993)
0,28 -0,13 -0,01 0,42
t-estat (1,04) (-0,39) (-0,03) (2,00)**
0,16 0,15 0,22 0,01
t-estat (4,20)*** (2,78)*** (3,76)*** (0,19)
s 0,05 0,07 0,18 -0,02
t-estat (0,55) (0,69) (1,40) (-0,53)
h -0,02 0,04 -0,01 -0,06
t-estat (-0,29) (0,40) (-0,10) (-1,29)
Painel C: Coeficientes Carhart (1997)
0,30 -0,13 0,01 0,43

t-estat (1,13) (-0,38) (0,04) (2,06)**
0,15 0,15 0,21 0,00
t-estat (3,64)*** (2,55)** (3,26)*** (0,01)
S 0,03 0,07 0,16 -0,04
t-estat (0,39) (0,64) (1,34) (-0,77)
H -0,03 0,04 -0,02 -0,07
t-estat (-0,40) (0,37) (-0,21) (-1,34)
U -0,06 -0,01 -0,09 -0,05
t-estat (-1,07) (-0,11) (-1,09) (-0,95)
Como pode ser observado no painel A, os retornos da carteira formada por

empresas de alta IPDA so superiores ao daquelas formadas por empresas de
baixa intensidade e por empresas que no reportaram investimento em P&D em
cada um dos 3 anos individualmente, mas tais valores no so significativos
estatisticamente. Todavia, considerando a mdia dos 3 anos aps o perodo de
formao da carteira, uma carteira long-short baseada na intensidade de P&D
ajustada indstria proporciona retorno anormal positivo e significativo (t=1,84),
de 0,39% ao ms, equivalente a 4,78% ao ano.
Este resultado corroborado pelos painis B e C, onde se observa retornos
anormais ajustados ao risco positivos e significativos para a carteira comprada em
alta IPDA e vendida em baixa IPDA (coluna Spread). Por meio do modelo Fama
e French (1993), controlando pelos fatores de risco tamanho (SMB) e book-to-
market (HML), o retorno anormal de 0,42% ms (t=2,00), similar quele obtido
80
no painel A atravs da formao de portflios. Tal resultado indica subavaliao

das firmas de alta IPDA e os fatores de risco utilizados no modelo no so capazes
de explicar este padro.
Os resultados do Painel B so obtidos por meio da equao (10), onde Ri,t-rft
representa o retorno mdio mensal de cada firma/carteira em excesso taxa livre
de risco; MKT o prmio da carteira de mercado calculado pela diferena entre
os retornos mensais do Ibovespa e da taxa livre de risco, cuja proxy utilizada neste
estudo foi o CDI; e os fatores SMB e HML representam o retorno das aes
menores menos o retorno das aes maiores e a diferena entre o retorno das
aes com alto ndice book-to-market e das aes com baixo ndice book-to-
market, respectivamente, conforme metodologia proposta por Fama e French
(1993).
Ri ,t rft = i,t + i ,t MKTt + si ,t SMBt + hi,t HMLt + i ,t (10)

No painel C adiciona-se aos fatores de risco includos na equao (10), o

fator momento (UMD) proposto por Carhart (1997), conforme a equao (11).
Ri ,t rft = i ,t + i,t MKTt + si,t SMBt + hi ,t HMLt + ui,tUMDt + i,t

(11)
O fator UMD obtido pela diferena dos retornos mdios mensais das
firmas com os 30% maiores retornos nos 11 meses que antecedem o perodo de
formao das carteiras, com defasagem de 1 ms, e os retornos mdios mensais
das carteiras com os 30% menores retornos prvios (-2,-12).
Mesmo aps regredir a srie histrica de retorno mensal mdio para 3 anos
aps a formao da carteira da carteira long-short contra os 4 fatores de risco
propostos por Fama e French (1993) e Carhart (1997), obtm-se retorno anormal
positivo e significativo (t=2,06) de 0,43% ao ms, equivalente a 5,28% ao ano e
novamente similar ao obtido pela formao de portflios no painel A. Este
resultado consistente com a ideia de que os investidores subestimam o
Para evitar os efeitos da heterocedasticidade e autocorrelao serial, a
estatstica t foi calculada com base no erro padro utilizando a metodologia de
Newey West (1987) para ambos os modelos.
Os resultados da Tabela 16 sugerem uma potencial subavaliao da carteira
81
de alta IPDA no longo prazo, considerando como longo prazo neste estudo o
perodo de 3 anos. Ainda que para a carteira de alta IPDA os retornos anormais
no sejam significativos, ainda que positivos, para a diferena entre alta e baixa
IPDA os alfas so positivos e significativos em todos os modelos testados.
Alm disso, deve-se destacar que, tanto no Painel B, quanto no Painel C, a
diferena entre os coeficientes para as carteiras de alta e baixa IPDA (coluna
Spread) no so significativos para nenhum dos fatores de risco. No havendo
diferena significativa entre tais fatores no se pode atribuir a presena de
retornos anormais ao risco sistemtico, havendo indcios de m precificao
(mispricing) do investimento em P&D no perodo avaliado.
4.4.2. Intensidade de P&D ajustada indstria e risco das aes
Um debate intenso sobre a relao entre investimento em inovao e

retornos futuros recai sobre a causa do potencial retorno anormal ajustado ao risco
de firmas mais eficientes ou intensas em P&D. Alguns autores atribuem o excesso

de retorno a uma compensao natural pelo maior risco inerente atividade
inovativa, como Chan et al. (2001) e Kothari, Laguerre e Leone (2002), enquanto
outros argumentam que tal retorno em excesso resultado de uma subavaliao
consistente do esforo inovativo das firmas (Gu, 2005; Ciftci et al., 2011;
Hirshleifer et al. 2013). Ressalta-se que tal m precificao (mispricing) deve ser
sistemtica para que se observem retornos anormais, dado que se o mercado ora
subavaliasse, ora superavaliasse os dispndios em P&D, os erros em direes
opostas se anulariam ao longo do tempo.
Com frequncia as informaes sobre os projetos de P&D das empresas so
estratgicas. Dessa forma, a divulgao sobre o investimento e resultados destes
projetos so limitadas ou mesmo, inexistentes, possvel que os investidores no
sejam adequadamente informados para refletir os benefcios do investimento em
P&D em seus processos de precificao.
A ausncia de informao resulta em uma expectativa de maior grau de
incerteza associado atividade inovativa. Caso essa expectativa se concretize
dever-se-ia observar maior volatilidade dos retornos futuros associada com
maiores dispndios em P&D.
Para avaliar esta potencial relao estimou-se regresses anuais cross-
sectional, conforme a equao 12. Baseados em Kothari et al. (2002) e Ciftci et
82
al. (2011)6 regrediu-se a volatilidade dos retornos futuros, como proxy para o
risco do negcio, contra a intensidade de investimento em P&D medida por
P&D/Vendas e a intensidade de P&D ajustada ao risco (IPDA), controlando ainda
por outras caractersticas que afetam a volatilidade dos retornos, como o tamanho,
o capex e a alavancagem financeira.
(12)
Considerando que os dados anuais so obtidos para cada firma em portflios

de tamanhos diferentes formados entre junho do ano t e julho do ano t+1, optou-se
por utilizar a metodologia de 2 estgios proposta por Fama-Macbeth (1973), dada
a sua facilidade em lidar com painis desbalanceados.
Assim, no primeiro estgio regredimos o desvio padro dos retornos

mensais para 36 meses ( , de julho do ano t imediatamente posterior
observao do dispndio em P&D em dezembro do ano t-1 at junho do ano t+3,
contra: i) IPDA, dada pelo percentual de P&D/Vendas que uma firma aporta
acima da mdia de seu setor de atuao; ii) , que representa a

intensidade de P&D, medida pelo logaritmo natural de um mais P&D/Vendas; iii)
, o logaritmo natural do tamanho da firma, medido pelo valor de
mercado das aes; iv) , o logaritmo natural de um mais os
investimentos de capital sobre o valor de mercado e; v) o

logaritmo natural de uma mais a alavancagem financeira, mensurada pela razo
dvida total/ativo total. Todas as variveis do lado direito da equao so obtidas
em dezembro do ano t-1.
Aps rodar as regresses anuais cross-sectional obteve-se a srie temporal
dos coeficientes de cada varivel, para os quais estimamos a mdia e o desvio
padro, para ento obter a estatstica t.
A Tabela 17 apresenta os coeficientes e a estatstica t para 3 modelos. O
6
Kothari et al. (2002) e Ciftci et al. (2011) utilizaram a volatilidade dos lucros e dos fluxos de
caixa em 5 anos subsequentes ao perodo de formao da carteira. Todavia, a necessidade de 5
anos de observaes para estimar a volatilidade reduziria significativamente o perodo amostral
disponvel para esta pesquisa. Por esta razo, optou-se por estimar a volatilidade dos retornos
mensais das aes para o perodo de 3 aps a formao da carteira em junho de cada ano t.
83
modelo 1 inclui somente as variveis controle e possvel observar que nele

somente o tamanho significativo, ao nvel de 1%, na explicao da volatilidade
futura.
Tabela 17: Volatilidade dos retornos e intensidade de P&D ajustada indstria
Base Dummy Nvel

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3
IPDA Coef -0,0094 -0,0060
t-estat (-2,80)*** (-1,68)*
P&D/V Coef 0,1339 0,2277
t-estat (1,11) (0,93)
Tamanho coef -0,0025 -0,0023 -0,0015
t-estat (-3,43)*** (-3,57)*** (-2,16)**
Capex/VM coef (0,07) (0,06) (0,08)
t-estat (1,27) (1,13) (1,57)
Alavancagem coef -0,0072 0,0003 0,0085
t-estat (-0,48) (0,02) (0,54)
A diferena entre os modelos 2 e 3 que, enquanto no primeiro a IPDA

representada por uma dummy igual a 1 se a diferena entre a razo P&D/Vendas
da firma e da mdia setorial positiva e igual a 0 em outros casos, no segundo, a
IPDA mensurada pelo logaritmo natural de um mais a IPDA.
Em ambos os modelo, 2 e 3, a varivel de interesse, IPDA, negativa e
significativa, ao nvel de 1% e 10%, respectivamente. Assim como, em ambos os
casos, a intensidade de P&D positiva e no significativa. Isso significa que no
possvel associar simplesmente a maior intensidade de investimento em P&D a
um maior risco de negcio, pelo menos quando medido pela volatilidade dos
retornos futuros em 3 anos aps a observao do dispndio em P&D.
Mais importante ainda, os resultados das regresses dos modelos 2 e 3
indicam que firmas mais engajadas com atividades inovativas em seus setores
aparentam estar negativamente relacionadas com maior volatilidade futura, isto ,
a volatilidade dos retornos futuros das firmas com alta intensidade de P&D
ajustada indstria menor do que a das firmas com baixa intensidade ajustada.
Dessa forma, no possvel atribuir o retorno anormal em excesso das firmas com
alta IPDA ao maior risco inerente atividade inovativa.
possvel que a maior experincia com atividades dessa natureza, a
execuo de projetos de inovao de forma sistemtica, bem como a maior
diversidade de projetos, minimizem o risco de fracasso dos dispndios em P&D
84
das firmas com alta IPDA, seja pela experincia pregressa, seja pela diversificao
do risco atravs da pluralidade de projetos. Alm disso, conforme Ciftci et al.
(2011), esperado que empresas que possuem a inovao como parte fundamental
de suas estratgias, isto , aquelas com alta IPDA, consigam mitigar o risco de
P&D seja pelas barreiras normalmente criadas por investimento desta natureza,
seja pela capacidade de estabelecer parcerias e alianas capazes de aumentar as
chances de sucesso dos projetos.
4.4.3. Intensidade de P&D ajustada indstria e ateno dos

investidores
Na ltima dcada estudos que apontam subavaliao de empresas intensivas

ou eficientes em P&D costumam atribuir a presena de retornos anormais
associados a estas empresas deficincia na divulgao das informaes acerca
dos projetos de inovao, como em Eberhart et al. (2004), Gu (2005), Ciftci et al.
(2011) e Hirshleifer et al. (2013), por exemplo.
Alm da limitao sobre informaes quantitativas, como aquelas referentes
ao volume de investimento em P&D, quantidade de patentes, percentual da receita
oriunda de novos produtos, etc., informaes qualitativas so ainda mais escassas.
Assim, limita-se a capacidade dos investidores precificarem de forma adequada os
benefcios esperados dos dispndios em P&D, dado que muitas vezes seus
benefcios potenciais so at mesmo desconhecidos.
de se esperar que, empresas com alta intensidade de P&D ajustada
indstria que recebam maior ateno dos investidores, e dessa forma, tenham
maior divulgao dos seus resultados de uma forma geral, mitiguem tambm,
ainda que parcialmente, o risco de subprecificao relacionado deficincia na
divulgao das informaes sobre P&D.
Assim, para avaliar se a maior ateno dos investidores capaz de mitigar o
potencial risco de informao associado atividade inovativa, rodou-se regresses
anuais cross-sectional de Fama-Macbeth (1973) conforme a metodologia
apresentada na seo 4.2. Conforme Hirshleifer e Teoh (2003), utilizou-se nesta
pesquisa a quantidade de analistas cobrindo uma empresa como proxy para a
ateno dos investidores. Espera-se que firmas com alta IPDA e com maior
quantidade de analistas fazendo sua cobertura apresentem retorno anormal em
excesso menor do que aquelas cobertas por uma quantidade menor de analistas.
Os dados sobre quantidade de analistas foram coletados anualmente, a partir de
85
dezembro de 2005, da base de dados da Bloomberg.

Baseado em Ciftci et al. (2011) foram rodadas regresses conforme a
equao 13, incluindo como fatores explicativos, alm da intensidade de P&D
ajustada indstria (IPDA) e a intensidade de P&D total, a quantidade de
analistas, bem como a interao entre a IPDA e a quantidade de analistas, a fim de
avaliar se de fato a maior ateno do investidor, ampliando a divulgao das
informaes das empresas cobertas, capaz de mitigar o retorno anormal
associado s empresas com alta IPDA. Alm disso, inclumos um conjunto de
variveis controle envolvendo, rentabilidade, book-to-market, alavancagem
financeira, tamanho e tangibilidade dos ativos.
(13)
Onde o retorno mdio mensal para 36 meses, entre junho

imediatamente aps a observao do investimento em P&D em dezembro do ano
t-1, at julho do ano t+3. uma dummy igual a 1 quando a intensidade de

P&D ajustada indstria positiva e igual a 0 nos demais casos.
o logaritmo natural de um mais a quantidade de analistas
cobrindo uma firma i. a mdia do ndice earnings to price, isto ,

do lucro por ao dividido pelo preo por ao, para 3 anos aps a formao da
carteira em junho do ano t. o logaritmo natural do ndice book to
market. o logaritmo natural de uma mais a alavancagem
financeira, mensurada pela razo dvida total/ativo total. o logaritmo
natural do tamanho da firma, medido pelo valor de mercado. E a variao

do ativo total entre dezembro do ano t-1 e dezembro do ano t. Exceto para as
variveis RET, Md(LPA/P) e , para todas as demais os dados so coletados

em dezembro do ano t-1.
86
Tabela 18: Quantidade de Analistas e Intensidade de P&D ajustada indstria
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4

P&D coef 6,9039 4,0404 2,0263
t-estat (0,90) (0,54) (0,28)
IPDA coef 0,3242 0,9379
t-estat (1,43) (2,39)**
Analistas coef 0,1957
t-estat (2,47)**
IPDA*Analistas coef -0,3794
t-estat (-2,95)***
LPA/P coef 3,2495 3,5915 3,6194 3,8725
t-estat (1,70)* (1,96)** (1,91)* (2,05)**
BTM coef -0,1688 -0,1209 -0,1519 -0,1650
t-estat (-1,07) (-0,90) (-1,07) (-1,09)
Alavancagem coef 0,4067 0,5408 0,3383 0,3047
t-estat (0,33) (0,50) (0,29) (0,22)
Tamanho coef -0,1207 -0,0816 -0,0844 -0,1171
t-estat (-1,54) (-1,04) (-1,06) (-1,28)
Ativos coef 0,5507 0,4333 0,3797 0,3946
t-estat (1,21) (0,89) (0,75) (0,78)

Novamente, para evitar os efeitos da heterocedasticidade e autocorrelao

serial, calculamos a estatstica t com base no erro padro utilizando a metodologia
de Newey West (1987) para todos os 4 modelos apresentados na Tabela 18.
Assim como na Tabela 17, o modelo 1 apresenta os resultados da regresso
incluindo somente as variveis controle. Em seguida, no modelo 2 inclumos a
intensidade de P&D total e no modelo 3 a dummy para indicar intensidade de
P&D ajustada indstria foi adicionada. Nos 3 modelos, somente o LPA/P mdio
para 3 anos foi significativo na explicao dos retornos de longo prazo, assumindo
nesta pesquisa como longo prazo o perodo de 3 anos aps a observao do
investimento em P&D. Todas as demais variveis controle tiveram sinais
equivalentes aos obtidos por Ciftci et al. (2011) para o mercado norte americano,
exceto a varivel crescimento do ativo total. Enquanto neste estudo o crescimento
do ativo apresentou sinal positivo, no mercado norte americano a pesquisa
desenvolvida por Ciftci et al. (2011) identificou um relao negativa entre
crescimento do ativo e retorno futuro, indicando que investimento em ativos est
associado a menores retornos futuros.
O modelo 4 adiciona ao modelo 3 as variveis de interesse, quais sejam, a
quantidade de analistas, utilizada como proxy para a ateno do investidor, e a
interao entre a intensidade de P&D ajustada indstria e a quantidade de
87
analistas.
Novamente, quando se considera exclusivamente a intensidade de P&D
total no se pode estabelecer uma relao com os retornos futuros, confirmando os
resultados encontrados por Silva et al (2015) para o mercado brasileiro. Todavia, a
intensidade de P&D ajustada indstria positiva e significativa ao nvel de 5%
(t=2,39), indicando que empresas inovadoras, isto , aquelas que investem
sistematicamente mais do que o seu setor de atuao em pesquisa e
desenvolvimento, possuem maiores retornos futuros.
A quantidade de analistas apresentou coeficiente positivo e significativo
tambm ao nvel de 5% (t=2,47), sugerindo que quanto maior a quantidade de
analistas cobrindo uma empresa, maior ser o retorno futuro em excesso. Tal
resultado consistente com a hiptese de que analistas financeiros exercem
presso sobre os administradores para apresentao de resultados de curto prazo.
Graham, Harvey e Rajgopal (2005) afirmam que administradores financeiros
declararam estar dispostos a sacrificar resultados de longo prazo em detrimento

dos resultados de curto prazo a fim de atingir as previses de analistas de mercado
e, consequentemente, obter benefcios para sua prpria carreira e riqueza pessoal.
He e Tian (2013) avaliam o efeito da ateno dos investidores sobre o
investimento em P&D e seus resultados coadunam com a hiptese de presso,
indicando que a presso exercida pelos analistas para o alcance de resultados de
curto prazo, impede os investimentos das firmas em projetos de inovao de longo
prazo.
Por fim, observa-se que a interao entre a IPDA e a quantidade de analistas
possui coeficiente negativo de -0,3794 significativo ao nvel de 1% (t=2,95).
Comparando este resultado com o coeficiente obtido pela varivel IPDA, de
0,9379, possvel concluir que a maior ateno do investidor capaz de mitigar
aproximadamente 40% dos retornos futuros associados s firmas com alta
intensidade de P&D ajustada indstria. Tal resultado confirma a hiptese de que
a maior cobertura de analistas de mercado provendo maior volume de informao
sobre a firma e, consequentemente, maior volume de informao sobre os seus
projetos de P&D, capaz de mitigar o risco de informao associado atividade
inovativa, sugerindo que o retorno anormal atribudo s firmas com alta IPDA
deve-se mais a uma deficincia no fornecimento de informao (mispricing) do
que propriamente ao maior risco da atividade inovativa.
88
4.5. Concluses
Esta pesquisa buscou indcios para avaliar se o excesso de retorno de

empresas com alta intensidade de P&D ajustada indstria no Brasil deve-se a
dificuldade de precificao (Ex.: devido divulgao limitada de informaes) ou
simplesmente trata-se de um ajuste ao risco da atividade inovativa.
Os resultados indicam que o retorno anormal associado a uma estratgia
comprada em firmas com alta IPDA e vendida em baixa proporciona retornos
anormais da ordem de 5,28%, considerando o retorno mdio de 3 anos aps o
investimento em P&D, conforme obtido no modelo de 4 fatores de Carhart
(1997). A presena de retornos anormais sugere que o mercado sistematicamente
subavalia as firmas que investem mais em P&D do que o seu setor de atuao em
detrimento das que investem menos. Tal subprecificao no pode ser atribuda
simplesmente a um ajuste ao risco da atividade inovativa. Conforme confirmado
pelas regresses cross-sectional, empresas com alta IPDA esto associadas a
menor volatilidade futura.

Foram encontrados indcios, portanto, que no perodo avaliado a
subavaliao das empresas com maior intensidade de P&D ajustada indstria
deve-se a m precificao (mispricing), potencialmente em funo da limitao da
divulgao de informaes sobre o investimento P&D, conforme sugerido em
pesquisas anteriores em mercados desenvolvidos. De fato, os resultados sugerem
que empresas cobertas por maior quantidade de analistas de mercado, e dessa
forma, provendo informao em maior quantidade e qualidade ao mercado,
conseguem mitigar em torno de 40% da subprecificao associada s firma com
alta IPDA, despeito da expectativa de maior presso exercida pelos analistas por
resultado de curto prazo.
Compreender as fontes de risco inerentes ao investimento em P&D de
fundamental importncia para a determinao de aes capazes de minimizar sua
subprecificao. Os resultados desta pesquisa indicam que a assimetria de
informao, determinada pela divulgao de informaes deficiente sobre os
projetos de P&D das firmas, limita a capacidade do mercado de incorporar em
suas expectativas de fluxos de caixa os resultados produzidos pelos dispndios em
P&D, afetando assim, o numerador do processo de precificao. A fim de evitar
um desestmulo do investimento em inovao, dado que a subprecificao
concede vantagem competitiva s empresas menos inovadoras, preciso reduzir a
assimetria de informao. Tal reduo pode ser alcanada minimizando-se a
deficincia da contabilizao e divulgao dos investimentos em P&D, por meio
89
da padronizao e determinao de um conjunto mnimo de informaes

publicveis, por exemplo.
A ampliao do horizonte de tempo utilizado nesta pesquisa contribuir
sobremaneira interpretao dos resultados aqui obtidos, uma vez que, dessa
forma ser possvel avaliar o comportamento dos retornos associados diferentes
estratgias de investimento longo prazo. Assim, ser possvel observar, por
exemplo, se a subavaliao do investimento em P&D conforme observado nesta
pesquisa corrigido ou se mantm no longo prazo. Caso o retorno em excesso
seja eliminado no havendo distino entre os retornos de empresas com alta e
baixa intensidade de P&D ajustada indstria, a hiptese de m precificao
reforada, por exemplo. Alm disso, pesquisas adicionais sobre a identificao de
estratgias para mitigao do risco de empresas intensivas em P&D podem
fornecer valiosa contribuio literatura nacional, estimulando a adoo
investimentos em inovao de natureza potencialmente mais arriscada, como o
engajamento em pesquisa bsica e o desenvolvimento de novas tecnologias.

90
5
Concluso
Os trs ensaios apresentados nesta tese trazem uma importante contribuio

exploratria literatura de finanas no Brasil, medida que revelam potenciais
relaes entre uma caracterstica ainda pouco explorada: a intensidade e/ou
eficincia inovativa, e desempenho e risco das firmas.
Os resultados obtidos indicam que para o perodo e conjunto de empresas
avaliadas - aquelas de capital aberto que apresentaram dispndios de P&D no
perodo aps aplicao dos mesmos filtros utilizados em Fama e French (1993) - a
intensidade inovativa no est associada a maiores retornos futuros, ainda que
empresas mais intensivas em P&D apresentem melhor desempenho futuro medido
pela rentabilidade sobre o ativo.

Tanto por meio da formao de portflios long-short quanto por meio de
regresses de Fama e French (1993) no foi observada a existncia de retornos
anormais ajustados ao risco para o perodo avaliado, sugerindo que a intensidade
de investimento em P&D no uma informao relevante na precificao de
ativos no perodo analisado no Brasil.
Os resultados do segundo ensaio tambm indicam que a relao entre
investimento em inovao e retornos futuros inexiste quando se utiliza a
intensidade de P&D como mtrica de investimento em inovao, pois neste caso,
considera-se que todas as empresas possuem a mesma eficincia na formao de
seus ativos intangveis. O que no verdade, pois os resultados deste ensaio
sugerem que algumas empresas so mais bem sucedidas na realizao dos
investimentos em P&D do que outras. Assim, para capturar a eficincia das firmas
na alocao dos seus dispndios com P&D utilizou-se a abordagem proposta por
Cohen et al. (2013), onde a habilidade para inovar das empresas medida
simplesmente por sua capacidade de converter seus dispndios com P&D em
vendas (Habilidade em Vendas) ou reduo de custos de produo (Habilidade em
Margem).
A formao de uma estratgia de investimento comprada em empresas com
91
alta intensidade e alta Habilidade para Inovar e vendida naquelas que investem
montante equivalente em P&D, mas que possuem baixa habilidade, sugere uma
subprecificao da expertise das empresas em converter seus dispndios em
benefcios futuros. Isto , considerando empresas que investem o mesmo
montante em P&D, aquelas que possuem maior habilidade para converter estes
dispndios em resultado tangvel (vendas ou margem) esto associadas a maiores
retornos futuros.
Quando considerando a Habilidade em Vendas, uma estratgia long-short,
comprada em empresas com alta habilidade e alto P&D e vendida em empresas
com baixa habilidade e alto P&D, produziu retorno anormal de 27,12% ao ano. A
mesma estratgia, quando baseada na Habilidade em Margem, apresentou retorno
anormal de 18,30%, ambos significativos ao nvel de 1%. Estes resultados foram
confirmados pelos modelos de Fama e French (1993) e Carhart (1997).
Tais resultados, alm de indicarem que de fato o mercado de capitais parece
ignorar a habilidade das firmas alocarem seus oramentos de P&D com eficincia,
sugerem que as inovaes associadas ao incremento das vendas produzem
retornos futuros maiores do que aqueles associados reduo de custos.
Alm disso, o terceiro ensaio tambm sugere que o mercado
sistematicamente subavalia o investimento em inovao. Diferente do primeiro
ensaio onde a intensidade de P&D considerada de forma ampla, geral e irrestrita,
este ltimo considera a intensidade de investimento em P&D acima ou abaixo da
intensidade mdia do setor de atuao da firma.
Os resultados obtidos fornecem indcios de que uma estratgia comprada em
empresas que lideraram o dispndio em P&D em seus setores e vendida nas
demais apresentou retorno anormal mdio anual da ordem de 5,28% nos 3 anos
subsequentes formao do portflio. Todavia, o ltimo ensaio desta tese revela
que tal subprecificao no pode ser atribuda simplesmente a um ajuste ao risco
da atividade inovativa, conforme confirmado pelas regresses cross-sectional
onde empresas lderes no dispndio em P&D em seus setores apresentaram menor
volatilidade futura.
Por outro lado, tambm por meio de regresses cross-sectional, observou-se
que empresas cobertas por maior quantidade de analistas de mercado conseguem
mitigar em torno de 40% da subprecificao associada a firmas com maior
montante de investimento em P&D em seus setores, despeito da expectativa de
92
maior presso exercida pelos analistas por resultado de curto prazo. Isto ,
empresas que fornecem informao em maior quantidade e qualidade ao mercado,
melhoram a capacidade do mercado de incorporar os benefcios do investimento
em P&D em seus processos de avaliao. Tal resultado consistente com a
hiptese de m precificao (mispricing) observada em mercados desenvolvidos.
Em suma, os trs ensaios revelam que, ainda que o mercado aparentemente
precifique adequadamente a intensidade de investimento em P&D considerada de
forma ampla, quando se leva em considerao a eficincia na alocao dos ativos
ou mesmo a intensidade de P&D ajustada indstria, empresas mais bem
sucedidas so lesadas em funo da incapacidade do mercado de capitais
brasileiro incorporar tais caractersticas em seus processos de precificao. A fim
de evitar um desestmulo ao investimento em inovao, dado que a
subprecificao concede vantagem competitiva s empresas menos inovadoras,
so necessrias aes que reduzam a assimetria de informao, minimizando-se a
deficincia da contabilizao e divulgao dos investimentos em P&D e por meio

da padronizao e determinao de um conjunto mnimo de informaes
publicveis, por exemplo.
Dada a natureza intangvel e, consequentemente, o elevado grau de
incertezas associado a projetos de P&D, possvel que a utilizao de tcnicas
tradicionais de avaliao, como o fluxo de caixa descontado, sejam inadequadas
para a avaliao destes projetos. Assim, sugere-se para pesquisas futuras, avaliar
se a utilizao de metodologias adequadas para avaliar empreendimentos sujeitos
a extrema incerteza, como a Teoria de Opes Reais, minimiza ou elimina a
subprecificao obtida por meio da utilizao de tcnicas tradicionais.
Deve-se destacar ainda que esta pesquisa considerou apenas o dispndio em
P&D para avaliao da capacidade inovativa de uma firma, o que obviamente
representa uma simplificao, dado que a atividade de inovao mais
abrangente. Alm disso, no se faz distino entre os tipos de P&D, tais como
pesquisa bsica, pesquisa aplicada e desenvolvimento. Se por um lado, no
distinguir os diferentes tipos de aportes em P&D configura-se em uma importante
limitao da pesquisa, por outro, representa uma fonte de pesquisa futura, dado
que provvel que os diferentes tipos de P&D impactem o desempenho das
empresas de forma distinta.
Outra limitao importante refere-se ao perodo de tempo avaliado. Em
93
funo da natureza da atividade de P&D, sua relao com desempenho deve ser
avaliada no longo prazo. Em mercados desenvolvidos esta relao avaliada, pelo
menos, durante 5 anos aps a observao do dispndio, chegando a 10 anos em
algumas pesquisas. Para esta pesquisa, levantou-se dados de P&D a partir de
2001, perodo a partir do qual foi possvel obter informao sobre dispndio em
P&D com quantidade e qualidade razovel. Considerando que a formao das
variveis explicativas utilizadas em cada um dos ensaios levou a perda de
observaes, o perodo avaliado limitou-se a 8 anos em mdia. Por esta razo,
avaliar o impacto do investimento em P&D por 5 ou 10 anos seria invivel.
Assim, a ampliao da amostra proporcionaria a obteno de coeficientes mais
consistentes, alm da realizao de anlises adicionais, como a possibilidade de
correo de uma potencial subprecificao em prazos mais longos.
94
6
Referncias Bibliogrficas
ALVES, A.; SILVA, T.; MACEDO, M.; MARQUES, J. A Relevncia dos Gastos
com P&D para o Mercado Brasileiro de Capitais: um estudo com distribuidoras de
energia eltrica no perodo de 2002-2009. Revista de Administrao e Inovao,
So Paulo, v. 8, n. 2, p.216-239, abr./jun, 2010.
AMIR, E.; GUAN, Y.; LIVNE, G. The association of RD and capital

expenditures with subsequent earnings variability. Journal of Business Finance
and Accounting, v.34, issue1-2, p. 222-246, 2007.
BEN-ZION, U. The Investment Aspect of Nonproduction Expenditures: An

Empirical Test. Journal of Economics and Business, v. 30, n. 3, p. 224-30, 1978.
BUBLITZ, B.; ETTREDGE, M. The information in discretionary outlays:

Advertising, research, and development. The Accounting Review, v. 64, n. 1, p.
108-24, 1989.
CARHART, M. M. On persistence in mutual fund performance. Journal of

Finance, v. 52, n. 1, p. 5782, 1997.
CHAMBERS, D.; JENNINGS, R.; THOMPSON, R. B. Excess Returns to R&D-

Intensive Firms. Review of Accounting Studies v. 7, issue 2-3, p. 133158, 2002.
CHAN, L. K. C.; LAKONISHOK, J.; SOUGIANNIS, T. The Stock Market

Valuation of Research and Development Expenditures. Journal of Finance, v.
56, n. 6, p. 2431-56, 2001.
CHAUVIN, K. W.; HIRSCHEY, M. Advertising, R&D Expenditures and the

Market Value of the Firm. Financial Management, v. 22, n. 4, p. 128-140, 1993.
CIFTCI M. Do Analyst Underestimate Future Benefits of RD? International

Business Research, v. 5, n. 9, p. 26-37, 2012.
95
CIFTCI M.; LEV B.; RADHAKRISHNAN S. Is R&D Mispriced or Properly

Risk-Adjusted? Journal of Accounting, Auditing and Finance, v. 26, n. 1, p.
81116, 2011.
COHEN, L.; DIETHER, K.; MALLOY, C. Misvaluing Innovation. The Review

of Financial Studies, v. 26, n. 3, p. 635-666, 2013.
DANIEL, K.; GRINBLATT, M.; TITMAN, S.; WERMERS, R. Measuring

mutual fund performance with characteristic-based benchmarks. Journal of
Finance, v. 52, n.3, p.103558, 1997.
DANIEL, K.; SHERIDAN T. Market reactions to tangible and intangible

information, Working paper, Northwestern University, 2001.
DELLAVIGNA, S.; POLLET, J. Investor in attention and Friday earnings

announcements. Journal of Finance, v. 64, n. 2, p. 709749, 2009.
EBERHART, A.C.; MAXWELL, W.F.; SIDDIQUE, A.R. An examination of

long-term excess stock returns and operating performance following R&D
increases. Journal of Finance, v. 59, n. 2, p. 623-650, 2004.
________. A Reexamination of the Tradeoff Between the Future Benefit and

Riskiness of RD. Journal of Accounting Research, v. 46, n.1, p. 27-52, 2008.
FAMA, E.; FRENCH, K. The cross-sectional of expected stock returns. Journal

of Finance, v. 47, n. 2, p. 427465, 1992.
________. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of
Financial Economics, v. 33, p. 356, 1993.
FAMA, E.; MACBETH, J. Risk, return, and equilibrium: empirical tests. Journal
of Political Economy, v. 81, n. 3, p. 607636, 1973.
FERNANDES, G.; GONALVES, E.; PEROBELLI, F. Capital Intangvel e

Patentes: Uma Anlise Para As Empresas Brasileiras. XIII Encontro Brasileiro
de Finanas, 2013.
GOYAL, A. Empirical cross-sectional asset pricing: a survey. Financial Markets

96
and Portfolio Management, v. 26, n. 1, p. 3-38, 2012.
GRAHAM, J.; HARVEY, C.; RAJGOPAL, S. The economic implications of

corporate financial reporting. Journal of Accounting and Economics, v. 40,
issue 1-3, p. 373, 2005.
GRILICHES, Z. Market value, RD, and patents. Economic Letters, v. 7, n. 2, p.

183-87, 1981.
GU, F. Innovation, Future Earnings, and Market Efficiency. Journal of

Accounting, Auditing and Finance, v. 20, n. 4, p. 385-418, 2005.
HALL, B. H.; HALL, R. E. The Value and Performance of US Corporations.

Brookings Papers on Economic Activity, v. 2, n. 1, p. 1-50, 1993.
HE, J.; TIAN, X. The dark side of analyst coverage: the case of innovation.
Journal of financial economics, v. 109, n. 3, p. 856-878, 2013.
HIRSCHEY, M. Intangible Capital Aspects of Advertising and R&D

Expenditures. The Journal of Industrial Economics, v. 30, n. 4, p. 375-390,
1982.
HIRSHLEIFER, D. A.; HSU, P. H.; LI, D. Innovative efficiency and stock

returns. Journal of Financial Economics, v. 107, n. 3, p. 632-654, 2013.
HIRSHLEIFER, D. A; TEOH, S. H. Limited attention, information disclosure,

and financial reporting. Journal of Accounting and Economics, v. 36, issue 1-3,
p. 337386, 2003.
HIRSHLEIFER, D. A.; LIM, S.; TEOH, S.H. Driven to distraction: extraneous

events and under reaction to earnings news. Journal of Finance, v. 64, n. 5, p.
22892325, 2009.
HOU, K.; PENG, L.; XIONG, W. A tale of two anomalies: the implication of
investor attention for price and earnings momentum. Unpublished working
paper. Ohio State University, 2009.
HUNGARATO, A.; SANCHES, M. A Relevncia dos Gastos em PD para o Preo

97
das Aes de Empresas Listadas na Bovespa. XXIV Simpsio de Gesto da

Inovao Tecnolgica, 2006.
HUNGARATO, A.; TEIXEIRA, A. A Pesquisa e Desenvolvimento e os Preos

das Aes das Empresas Brasileiras: um Estudo Emprico na Bovespa. Revista de
Educao e Pesquisa em Contabilidade, v. 6, n. 3, p. 282-298, 2012.
KOTHARI, S. P.; LAGUERRE, T. E.; LEONE, J. A. Capitalization versus

Expensing: Evidence on the Uncertainty of Future Earnings from Capital
Expenditures versus R&D Outlays. Review of Accounting Studies, v. 7, n.1, p.
355382, 2002.
LEV, B.; SOUGIANNIS, T. The capitalization, amortization, and value-relevance

of RD. Journal of Accounting and Economics, v. 21, n.1, p. 107138, 1996.
LEV, B.; RADHAKRISHNAN, S.; CIFTCI, M. The Stock Market Valuation of

R&D Leaders. NYU Working Paper. Disponvel em SSRN:

http://ssrn.com/abstract=1280696, 2006.
LEV, B.; SARATH, B.; SOUGIANNIS, T. R&D reporting biases and their
consequences. Contemporary Accounting Research, v. 22, n. 4, p. 9771026,
2005.
NEWEY, W.; KENNETH, W. A Simple, Positive Semi-Definite, Heteroscedastic

and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix. Econometrica, v. 55, n.3, p.
703-708, 1987.
NGUYEN, P.; NIVOIX S.; NOMA, M. The valuation of R&D expenditures in

Japan. Journal of Accounting and Finance, v. 50, n. 4, p. 899920, 2010.
PANDIT, S.; WASLEY, C.E.; ZACH, T. The Effect of R&D Inputs and Outputs
on the Relation between the Uncertainty of Future Operating Performance and RD
Expenditures. Journal of Accounting, Auditing, and Finance, v. 26, n. 1, p.
121-144, 2011.
PENMAN, S.H.; ZHANG, X. J. Accounting conservatism, the quality of earnings,

and stock returns. Accounting Review, v. 77, n. 2, p. 237264, 2002.
98
SILVA, R.; KLOTZLE, M.; FIGUEIREDO, A.C.; MOTTA, L.F. Innovative

intensity and its impact on the performance of firms in Brazil. Research in
International Business and Finance, v. 34, n. 1, p. 1-16, 2015.
SKINNER, D. Accounting for Intangibles: A Critical Review of Policy

Recommendations. Accounting and Business Research, v. 38, n. 3, p. 191204,
2008.
SONG, H.; SCHWARZ, N. If its easy to read, its easy to do, pretty, good, and
true: fluency effects on judgment, choice, and processing style. Psychologist, v.
23, p. 108111, 2010.
SOUGIANNIS, T. The Accounting Valuation of Corporate RD. The Accounting

Review, v. 69, n. 1, p. 44-68, 1994.

BRAGA, R. (2015) PUC - Investimento em Inovação

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

BRAGA, R. (2015) PUC - Investimento em Inovação

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Raphael Braga da Silva

Ensaios sobre a Relao entre o Investimento em Inovao

e o Desempenho das Empresas e Risco no Brasil

Tese apresentada como requisito parcial para

Orientador: Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta

Co-orientador: Prof. Marcelo Cabus Klotzle

Ensaios sobre a Relao entre o Investimento em Inovao

Tese apresentada como requisito parcial para obteno

Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta

Prof. Marcelo Cabus Klotzle

Prof. Antonio Carlos Figueiredo

Prof. Luiz Eduardo Brando

Prof. Roberto Marcos da Silva Montezano

Prof. Carlos de Lamare Bastian

Rio de Janeiro, 12 de maro de 2015.

Raphael Braga da Silva

Ensaios sobre a Relao entre o Investimento em

Tese (Doutorado) Pontifcia Universidade Catlica do

1. Administrao Teses. 2. Pesquisa e

minha av, Marlene Braga, que nos

Ao meu co-orientador, Prof. Marcelo Cabus Klotzle, e ao Prof. Antonio Carlos

Aos professores membros da banca, pelas valiosas sugestes e crticas.

O objetivo desta tese avaliar, por meio de trs ensaios, a habilidade do

(P&D) apresentam melhor desempenho futuro e se o mercado de capitais precifica

aproximadamente 40% de sua potencial subavaliao.

Silva, Raphael Braga; Motta, Luiz Felipe Jacques (Advisor); Klotzle,

2 Intensidade inovativa e seu impacto sobre o desempenho das firmas no Brasil 17

2.4.1. Relao entre intensidade inovativa e desempenho operacional. 29

3 Anlise da Habilidade para Inovar no Brasil 44

4 Investimento em P&D e Risco no Brasil 68

Tabela 1: Quantidade de aes da amostra por perodo 24

AMEX - American Stock Exchange

IPDA - Intensidade de P&D ajustada indstria

O investimento em inovao um direcionador fundamental de crescimento

relaes entre mtricas de P&D e desempenho, este ltimo representado pelo

benefcio intangvel do investimento em P&D.

subprecificao do investimento em P&D deve-se a dificuldade de precificao,

Avaliar se existe relao entre intensidade de P&D e desempenho

O crescimento da relevncia dos ativos intangveis no valor da firma, e mais

P&D no valor dos ativos no uma tarefa simples, principalmente porque as

incentivo inovao2 no Brasil, demandam uma anlise do impacto deste

realizao da pesquisa no Brasil. Considerar o efeito do investimento em P&D

possvel encontrar distino estatisticamente significativa entre os retornos futuros

sumrio estatstico. Na seo 4 apresentam-se os resultados da anlise de relao

2.2. Reviso da literatura

Os primeiros estudos sobre a relao entre o investimento em P&D e

Ben-Zion (1978), Griliches (1981), Hirschey (1982), Bublitz e Ettredge

Sougiannis (1994) avaliou a relao entre o investimento em P&D e o valor

Todavia, ao avaliar se o mercado de capitais incorpora o benefcio do

Eberhart, Maxwell e Siddique (2004) analisaram a reao do mercado, no

Ao comparar o desempenho de empresas lderes e seguidoras, sendo as

informaes sobre o benefcio do investimento em P&D, o que pode ser

Pandit, Wasley e Zach. (2011) avaliaram a relao entre inputs e outputs de

Hirshleifer et al. (2013) mostram que a eficincia inovativa da firma,

Assim como na literatura internacional, no Brasil as pesquisas sobre a

Hungarato e Sanches (2006) realizaram um estudo de eventos e

Em estudo recente, Fernandes, Gonalves e Perobelli (2013) avaliaram o

Destaca-se, porm, que nenhum trabalho no Brasil realizou o conjunto de

2.3. Metodologia - Gastos com P&D, composio da

2.3.1. Informao sobre gastos com Pesquisa e Desenvolvimento

Antes de 2010 havia pouca informao disponvel sobre dispndio em P&D

2.3.2. Composio da amostra e sumrio estatstico

Para avaliar a relao entre a intensidade inovativa e o desempenho das

, e indicam significncia ao nvel de 1%, 5% e 10%, respectivamente.