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09/12/201605:00

Empresasdoentes,empresassaudveis
PorDanielGoldbergeMarcosLisboa

Segunda-feira, 20 de junho de 2016. Aumentam os rumores de que a Oi, uma

das maiores operadoras de telefonia do Brasil, pediria proteo judicial para
reorganizar suas dvidas, potencialmente expondo seus credores a grandes
perdas.

Em 2009, a companhia valia R$ 16 bilhes. Naquele dia, 7 anos depois, a

companhia valia menos de R$ 1 bilho. Sua dvida era negociada a cerca de
80% de desconto sobre o valor de face, revelando a perda esperada pelos
investidores que haviam adquirido bnus emitidos pela companhia.

Segunda-feira, 5 de setembro de 2016. A Oi apresenta pedido de recuperao judicial - uma reestruturao de cerca de R$
65 bilhes em passivos, a maior da histria nacional. O valor de mercado da companhia passa a oscilar de forma dramtica
e o preo das aes comea a... subir!

Muitasvezesoscredoressofremperdasignificativa,masosacionistascontinuamcom100%da
companhia

Segunda-feira, 19 de setembro de 2016. Depois de se declarar insolvente e pedir proteo da Justia para reorganizar sua
dvida, as aes da Oi hoje esto avaliadas em cerca de R$ 2,3 bilhes, mais de duas vezes o seu valor de mercado antes do
pedido de recuperao judicial.

Por que razo as aes de uma empresa se "valorizam" quando ela se declara insolvente? Isso normal? No Brasil sim, no
resto do mundo no.

Uma empresa tipicamente se financia a partir de duas fontes de recursos: capital prprio e de terceiros. Os provedores de
capital de terceiros, os credores, e os provedores de capital prprio, os acionistas, deveriam ter expectativas de risco e
retorno distintas. Enquanto os primeiros limitam seus ganhos aos juros contratuais, os ltimos financiam a companhia
com capital de risco: quanto melhor a empresa vai, maior a apreciao das suas aes.

Quando a Apple lanou o iPhone em 2007 e revolucionou o mercado de celulares, quem havia concedido um emprstimo
empresa no teve grandes motivos para celebrar, mas quem havia comprado aes decuplicou seu capital nos anos
subsequentes.

No capitalismo moderno, a estrutura de capital da empresa a traduo de um acordo entre seus diferentes financiadores,
credores e acionistas: quem tem mais a ganhar quando a empresa vai bem (o acionista), tem mais a perder quando ela vai
mal. Uma boa lei de falncias deveria respeitar essa estrutura de capital e organizar a ordem de prioridades de diferentes
financiadores, equilibrando risco e retorno. O acionista, que tem direito a todo "excedente econmico" gerado pela
empresa, deveria ter seu capital subordinado ao dos demais financiadores.

A jurisprudncia americana reconhece a prioridade do credor na reorganizao das empresas em dificuldade. Desde 1913,
em um caso envolvendo a reestruturao de uma ferrovia, a Suprema Corte americana estabeleceu a regra de que os
acionistas de uma companhia insolvente no podem receber recursos a no ser que os credores tenham recuperado seus
respectivos crditos.
Esse princpio ficou conhecido na jurisprudncia como "Absolute Priority Rule" (Regra da Prioridade Absoluta) e na sua
roupagem moderna est explcito na lei de falncias americana: o juiz no pode homologar um plano de recuperao caso
os credores que dissentem do plano apresentado pelo devedor recebam menos do que os acionistas.

O esprito da regra: se os acionistas alegam que a empresa invivel a no ser que os credores cancelem parte importante
de suas dvidas, ento - do ponto de vista econmico - os credores que na verdade so os "donos da empresa".

Em geral, porm, os credores no querem controlar uma empresa pr-falimentar. Por isso, a jurisprudncia criou ao longo
do tempo excees regra da prioridade absoluta que tentam garantir incentivos para que o acionista responsvel aja em
preservao da empresa. Talvez a mais importante destas excees seja a que permite ao acionista reter parcela das aes
da companhia mesmo que os credores tenham prejuzos se ele aporta recursos que ajudem a viabilizar a sua reorganizao.
O objetivo manter empresas viveis em operao e fazer com que companhias inviveis sejam liquidadas de forma rpida
e eficiente.

No Brasil, em contraste, estamos na direo errada: muitas vezes os credores sofrem uma perda significativa, mas os
acionistas no so diludos e continuam com 100% da empresa - que, agora, reestruturada e "livre da dvida", volta a ter
valor. Com alguma frequncia um plano de recuperao se mostra ineficaz, mas os juzes hesitam - com razo - em
convolar a reestruturao em falncia porque sabem da complexidade e insegurana sobre esse processo no Brasil.

Como resultado do anacronismo de alguns dos nossos tribunais, a recuperao judicial tpica resulta em perda de 84% do
valor emprestado pelo credor, e por vezes uma parte substancial da perda arcada por credores e no por acionistas. Por
essa razo, os credores (sobretudo os quirografrios, que so aqueles que no tm garantias reais vinculadas a seus
emprstimos) hoje percebem que, em caso de recuperao judicial, sero preteridos em favor dos acionistas.

O resultado o aumento no custo do crdito para as empresas ainda saudveis, das quais um nmero desnecessariamente
elevado se tornar doente.

Nos anos 2000, diversas reformas procuraram melhorar a qualidade da garantia oferecida nas operaes de crdito. A
alienao fiduciria e o regime do crdito consignado, por exemplo, reduziram o risco de no pagamento das dvidas por
parte do devedor. J a nova lei de falncias - com a introduo do mecanismo da recuperao judicial - representou uma
melhora indiscutvel em relao ao sistema anterior, das famigeradas concordatas.

O resultado foi a queda das taxas de juros e a expanso do crdito para as famlias e as empresas, como documentam os
trabalhos de Assuno, Benmelech e Silva (2012); Funchal, Coelho e Mello (2012); e Ponticelli e Alencar (2016). Estes
ganhos - apesar de importantes - so ainda tmidos e podem ser facilmente revertidos por decises judiciais.

A "regra da prioridade absoluta" seria bem-vinda nossa legislao. A melhora do nosso ambiente institucional depende,
porm, dos nossos juzes.

DanielGoldbergfoiSecretriodeDireitoEconmicodoMinistriodaJustia(20032006),epresidente
doBancoMorganStanleynoBrasil.AtualmentesciodiretordaFarallonLatinAmerica,gestorade
investimentos.

MarcosLisboafoiSecretriodePolticaEconmicadoMinistriodaFazenda(20032005),atualmente
presideoInsper.