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Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Teoria das Financas I Graduacao 1/2017


Notas de Aula 13 Introducao a Renda Fixa
Prof. Jose Guilherme de Lara Resende
Departamento de Economia, Universidade de Braslia

1 Introducao
A leitura recomendada para a materia desta nota de aula e Elton, Gruber, Brown, and Goetz-
mann (2003), cap. 20; e Bodie, Kane, and Marcus (2013), cap. 14 (Bond Prices and Yields).

1.1 Mercados de Renda Fixa


Ttulos de renda fixa sao ttulos que pagam, em determinados perodos, conhecidos de antemao,
um valor, que pode ser determinado no momento da compra do ttulo ou no seu resgate. Um
ttulo de renda fixa pode ser visto como um emprestimo do comprador do ttulo ao seu emissor
(pessoa privada ou publica). Os juros cobrados sao a remuneracao do emprestimo feito.
Os ttulos de renda fixa podem ser:
Pre-Fixados: remuneracao e determinada no momento da aplicacao.
Exemplo: CDB pre-fixado de 60 dias, com rendimento de 6%.
Pos-Fixados: remuneracao depende de algum ndice cujo valor exato e conhecido apenas
no resgate.
Exemplo: ttulos com rendimento atrelado ao IPCA.

Tipicamente, e um mercado de balcao e nao de bolsa. Ttulos diferentes podem apresentar


graus diferentes de liquidez.
Nos EUA, existem quatro emissores principais:
Governo federal,
Governos estaduais e municipais,
Empresas privadas,
Agentes hipotecarios.
Ja no Brasil, o principal emissario e o Governo Federal.
Para o caso americano, com relacao a liquidez e ao risco de inadimplencia, geralmente temos
que:
Ttulos do governo federal: geralmente os mais lquidos e com menor risco de ina-
dimplencia.
Governos estaduais e municipais: menos lquidos, algum risco de inadimplencia. Usual-
mente possuem incentivos fiscais que aumentam a atratividade desses ttulos.
Empresas privadas: liquidez e risco de inadimplencia variaveis, dependendo da firma que
emite o ttulo.
Agentes hipotecarios: sao lastreados por imoveis. Comuns nos EUA, e, segundo varios
analistas, fundamentais para o entendimento da crise de 2008-2009.

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A taxa de juros e crucial na determinacao dos precos dos ttulos de renda fixa:
Se as taxas de juros aumentam, os precos dos ttulos de renda fixa caem. Se as taxas
de juros diminuem, os precos dos ttulos de renda fixa sobem. Portanto, perodos
de alta volatilidade na taxa de juros geram volatilidade nos precos dos ttulos de
renda fixa.

A primeira regra de uma escolha de investimento e ter um VPL positivo. A taxa de retorno r
utilizada no calculo do VPL e do VP representa o que esta comumente disponvel no mercado
financeiro. Logo, r e um custo de oportunidade. Em economia, o custo real de algo e o
valor da alternativa mais valiosa que temos que abrir mao para adquiri-lo. Desse modo, a
interpretacao logica de r e que ela e uma taxa de juros de oportunidade. E comum entao dizer
que r e o custo de oportunidade do capital ou a taxa de retorno requerida, dependendo da
aplicacao de VP em tese.

Um ponto importante e determinar quantas taxas de juros podem existir em um mercado


competitivo. Vimos que existe, no mercado financeiro, uma operacao denominada arbitragem
e o lucro que se origina dessa operacao chama-se lucro de arbitragem. A precificacao por
arbitragem e fundamental para a analise de ativos de renda fixa. Ela se baseia na Lei de
Preco Unico, que diz que dois bens iguais nao podem ter precos diferentes.

Por um argumento de arbitragem, existira apenas uma taxa de juros no mercado. As diferentes
taxas de juros que existem no mercado estao associadas a caractersticas diferentes.

2 Exemplos e Conceitos Iniciais


2.1 Bonus
O bonus de desconto puro garante um unico pagamento, por exemplo, de R$ 1,00, em deter-
minada data futura. Se esse pagamento for realizado em um ano, a partir de hoje, esse bonus
sera denominado bonus de desconto puro de um ano (no ingles, zero coupon bond ou,
simplesmente, zero).

A data em que o bonus realiza o ultimo pagamento e denominada data de maturacao do


bonus ou maturacao, puramente. Nessa data, diz-se que o bonus expira. Na data de ma-
turacao, o bonus paga de volta ao portador o referente ao seu valor de face, tambem chamado
principal.

Diversos bonus nao sao da especie de desconto puro. Alguns oferecem pagamentos em di-
nheiro, tanto na data de maturacao, como tambem em intervalos regulares antes da maturacao
sao os bonus com cupons (level coupon bonds).

No Brasil, um ttulo de renda fixa bastante negociado sao as Notas do Tesouro Nacional
(NTN). As NTN podem ser emitidas em dez series: A, B, C, D, F, H, I, M, P e R, subserie 2.
As NTN sao geralmente pos-fixadas, usando um indexador, como IGP-M, TR, TBF e TJLP.
O valor de face e geralmente um multiplo de R$ 1.000,00 ou de R$ 5.000,00. Os juros e os
cupons sao pagos periodicamente, sendo tres meses o prazo mnimo.

Considere um bonus de desconto puro que paga um valor de face F no perodo T . Suponha
que a taxa de juros e r em cada perodo T e que o preco do bonus e p. O valor presente lquido
de um investimento nesse bonus e:
F
VPL = Preco Inicial
(1 + r)T

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2.2 Perpetuidades
Alguns bonus nao tem data de maturacao: pagam cupons a cada perodo e nao expiram. Sao
chamados perpetuidades. Um exemplo proximo de perpetuidade e uma acao preferencial.
Se nao houvesse duvida em relacao aos dividendos da PETROBRAS, essa acao seria de fato
uma perpetuidade.

Considere uma perpetuidade que paga C reais em cada perodo e efetuara esse pagamento para
sempre. Com a aplicacao da regra do VP, tem-se:
C C C
VP = + 2
+ + ...
(1 + r) (1 + r) (1 + r)3

Suponha que o indivduo investiu uma quantidade de dinheiro que lhe rende, de juros, preci-
samente C em cada perodo. Essa quantidade e tal que:

Valor Aplicado (1 + r) = Valor Aplicado + C

Isso implica que:


C
Valor Aplicado =
r
Portanto, investir o valor aplicado renderia ao investidor C reais por perodo, indetermina-
damente, dada a taxa de juros r. Esse deve ser o valor presente da perpetuidade que paga C
reais por perodo. A ferramenta basica usada aqui e o modelo de valor presente, em que o valor
presente dos fluxos de caixa e a soma dos valores presentes de suas partes componentes.

2.3 Anuidade
Um fluxo regular de pagamentos que permanecem por um tempo estabelecido T e uma anui-
dade. Para deduzir o valor presente de uma anuidade, e preciso calcular a equacao:
C C C
+ + +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)T

O valor presente de cupons adquiridos por apenas T anos deve ser menor que C/r, o valor de
uma perpetuidade. Mas quanto menor? Para essa resposta, vamos observar a perpetuidade
mais de perto.

O valor presente de possuir um fluxo de caixa por T anos e somente o valor presente de uma
perpetuidade que se inicia no ano 1 menos o valor presente da perpetuidade que comeca no
ano T + 1. Esta perpetuidade estara valendo C/r no ano T e, desse modo, seu valor presente
e:  
C 1
VP =
r (1 + r)T
Reunindo os pedacos, obtemos que o valor presente da anuidade e:
   
C C 1 C 1
VP = = 1
r r (1 + r)T r (1 + r)T

Uma hipoteca e meramente uma anuidade. Quando alguem compra uma casa ou faz um
emprestimo para comprar uma propriedade, o emprestimo e disposto na forma de uma hipoteca.
A hipoteca, assim como uma anuidade, exige que o tomador do financiamento (o devedor
hipotecario) faca pagamentos fixos mensais ao emprestador (o credor hipotecario).

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Uma hipoteca e entao uma anuidade e seu valor e calculado empregando-se o fator de anuidade
adequado. O caso de uma hipoteca e mais complexo porque geralmente as partes desejam
conhecer a quantia a receber do financiamento.

Exemplo Hipoteca. Uma corretora financia a compra de imoveis em trinta anos, a taxa
de 10% a.a., com uma capitalizacao anual. Suponha que Daniel contrai um emprestimo de
R$ 100.000,00. A previsao e de que os pagamentos sejam mensais e a taxa de juros e de 0,8%
a.m. Usando a formula do VPL, temos que o valor do pagamento mensal sera, nesse caso:
"  360 #
C 1
R$ 100.000,00 = 1 C R$ 848,16
0,008 1 + 0,008

Caso Daniel faca 360 pagamentos mensais de R$ 848,16, tera pago o financiamento ao final de
trinta anos. Esse processo pode ser visualizado por meio da tabela de amortizacao a seguir.

Fim do Mes Pagamento Juros (0,8%) Reducao da Dvida Dvida Remanescente


0 R$ 100.000,00
1 R$ 848,16 R$ 800,00 R$ 48,16 R$ 99.951,84
2 R$ 848,16 R$ 799,61 R$ 48,55 R$ 99.903,29
3 R$ 848,16 R$ 799,23 R$ 48,93 R$ 99.854,36
4 R$ 848,16 R$ 798,83 R$ 49,33 R$ 99.805,04
5 R$ 848,16 R$ 798,44 R$ 49,72 R$ 99.755,32
6 R$ 848,16 R$ 798,04 R$ 50,12 R$ 99.705,20
.. .. .. .. ..
. . . . .
120 R$ 848,16 R$ 723,85 R$ 124,31 R$ 90.357,53
.. .. .. .. ..
. . . . .
240 R$ 848,16 R$ 524,75 R$ 323,41 R$ 65.270,34
.. .. .. .. ..
. . . . .
300 R$ 848,16 R$ 326,50 R$ 521,66 R$ 40.291,17
.. .. .. .. ..
. . . . .
356 R$ 848,16 R$ 33,13 R$ 815,03 R$ 3.325,86
357 R$ 848,16 R$ 26,61 R$ 821,55 R$ 2.504,30
358 R$ 848,16 R$ 20,03 R$ 828,13 R$ 1.676,18
359 R$ 848,16 R$ 13,41 R$ 834,75 R$ 841,41
360 R$ 848,16 R$ 6,73 R$ 841,43 R$ 0,00

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2.4 Acao Ordinaria


Podemos utilizar a regra do VPL para o calculo do preco de acoes ordinarias. Para isso, e
necessario fazer alguma hipotese sobre o pagamento futuro de dividendos da empresa cuja acao
deseja-se precificar. Denotando por P0 o preco hoje e por P1 o preco amanha, o preco de uma
acao hoje deve ser:
Div1 P1
P0 = + ,
1+r 1+r
onde Div1 e o pagamento de dividendos no final do ano e P1 e o preco no final do ano. P0 e o
valor presente do investimento na acao ordinaria.

Como, em geral, vale que:


Divt+1 Pt+1
Pt = + ,
1+r 1+r
para todo perodo t, obtemos que:

Div1 Div2 Div3 X Divt
P0 = + + + =
1 + r (1 + r)2 (1 + r)3 t=1
(1 + r)t

Logo, o valor da acao ordinaria de uma empresa e igual ao valor presente do fluxo de dividendos
futuros.

Esse e um exemplo generico e aplicavel independentemente de os dividendos presumveis serem


crescentes, flutuantes ou constantes. Esse exemplo pode ser simplificado se os dividendos da
empresa acompanharem alguns padroes basicos. Dois exemplos de padroes basicos:

(a) crescimento zero: g = 0. Nesse caso,

Div Div Div Div


P0 = + + + =
1 + r (1 + r)2 (1 + r)3 r

(b) crescimento constante (modelo de Gordon): Divt = Div0 (1 + g)t , com g < r. Nesse
caso:
X Div0 (1 + g)t Div0 (1 + g)
P0 = t
=
t=1
(1 + r) rg
onde Divt = Divt1 (1 + g) para todo t; g e a taxa de crescimento.

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3 Alguns Conceitos de Taxas de Juros


Existem diversos conceitos de taxa de juros utilizados na teoria de renda fixa. Alguns exemplos
sao taxas a vista, taxas a futuro, taxa esperada ate o vencimento, etc.

Cada tipo de taxa ressalta alguma caracterstica ou propriedade importante do ttulo. E


importante saber qual o tipo de taxa que esta sendo usada em uma analise.

Um dos conceitos mais importantes e a taxa esperada ate o vencimento ou rendimento ate
o vencimento, no ingles, yield to maturity. Vamos denotar esta taxa por YTM, seguindo a
terminologia em ingles.

3.1 Yield to Maturity


Definicao: YTM. A taxa esperada ate o vencimento ou rendimento ate o vencimento e a
taxa interna de retorno (TIR) obtida com a posse de um ttulo de renda fixa ate a data do
vencimento.

Exemplo: Considere um ttulo com preco de R$ 500, com prazo de 4 anos, com pagamentos
anuais de juros de R$ 200 e um principal no vencimento do ttulo no valor de R$ 500. A taxa
esperada ate o vencimento deste ttulo, representada por Y T M , e obtida a partir da seguinte
equacao:
200 200 200 700
500 = + 2
+ 3
+
(1 + Y T M ) (1 + Y T M ) (1 + Y T M ) (1 + Y T M )4

Para calcularmos a taxa esperada ate o vencimento, devemos utilizar algum procedimento
computacional. Podemos usar calculadoras financeiras (HP 12c, por exemplo), programas como
Excel ou Matlab. Para este exemplo, usando a planilha excel, encontramos Y T M = 40%. Sob
a otica de um investimento, o ttulo acima representa um investimento com taxa interna de
retorno de 40% ao ano.

Suponha um ttulo com preco P que gere um fluxo de caixa (C(1), C(2), . . . , C(T )), onde T
e a data de maturacao e C(t) o fluxo de caixa no perodo t. A YTM e o valor que resolve a
seguinte expressao:
T
X C(t)
P =
t=1
(1 + Y T M )t
A frequencia dos perodos depende do ttulo. Nos EUA, bonus do tesouro americano costumam
pagar cupons semianualmente. Neste caso, a formula acima se modifica para:
T
X C(t)
P = Y TM t

t=1 1+ 2

A formula acima de determinacao da YTM para o caso americano supoe uma composicao
simples da taxa YTM, ja que ela e calculada para um perodo semestral e convertida para
uma taxa anual ao ser multiplicada por 2. Essa formula de calculo e padrao para o mercado
americano: a YTM e apresentada como uma taxa anual. Se o ttulo paga juros em perodos
menores, por exemplo, trimestralmente, obtemos a YTM a partir de uma composicao simples
do valor da taxa trimestral.

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Exemplo. Considere um ttulo com preco R$ 800, que pague juros de R$ 50 trimestralmente,
por tres anos (12 trimestres). Na data de maturacao, o ttulo paga, alem dos juros, R$ 500 de
principal. O fluxo de receita do ttulo e:

(50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 550)

A YTM deste ttulo e (aproximando duas casas decimais e usando a padronizacao americana)
4 3,71% = 14,85%.

Observe que se compusermos a taxa encontrada para o trimestre, 3,71%, encontramos a taxa
anual efetiva, denotada por yE . No exemplo acima, yE = 15,69%. Esse e o padrao brasileiro
de calculo do rendimento ate o vencimento (informar diretamente o valor da taxa efetiva).

Como a taxa esperada ate o vencimento e calculada de modo simples, ela sera sempre menor ou
igual a taxa anual efetiva do ttulo (menor usando o padrao americano, igual usando o padrao
brasileiro).

3.2 Dois Problemas


A YTM e calculada como a taxa de retorno que seria obtida se todos os fluxos de caixa do ativo
financeiro fossem reinvestidos a propria taxa, ate a data do vencimento do ativo. Porem, ttulos
diferentes possuem YTM diferentes. Logo, estamos assumindo que existam diferentes taxas
de reinvestimento. Na pratica, existira apenas uma taxa de reinvestimento que a instituicao
financeira usara.

Primeiro Problema

Vamos verificar, para o exemplo abaixo, que de fato a YTM e calculada como a taxa de retorno
onde todos os fluxos de caixa sao reinvestidos a propria taxa, ate a data do vencimento do ativo.

Exemplo 1: O valor de R$ 800, investidos a uma taxa de 3, 71291% ao trimestre, de modo


composto, rendera, ao final de 12 trimestres, R$ 1.239,04. O fluxo de caixa do ttulo,

(50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 50; 550),

convertido para valores do perodo t = 12, a taxa YTM de 3,71291%, equivale a 74,67+71,99+
69,42 + 66,93 + 64,54 + 62,23 + 60,00 + 57,85 + 55,78 + 53,78 + 51,86 + 550 = R$ 1.239,04.

Exemplo 2: Na tabela abaixo, a hipotese implcita e de que os fluxos de caixa do ttulo A sao
reinvestidos a uma taxa de 6% e os fluxos de caixa do ttulo B sao reinvestidos a uma taxa de
6,1%.

Tabela 1: Exemplo Elton e Gruber, pagina 428


Ttulo A Ttulo B
Cupom 10% 3%
Principal 100 100
Preco R$ 138,90 R$ 70,22
Prazo de Vencimento 15 anos 15 anos
Frequencia de Pagamento Anual Anual
YTM 6% 6,1%

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Segundo Problema

As taxas esperadas ate o vencimento nao sao aditivas, em geral. Logo, a YTM de uma carteira
nao e igual a media ponderada das YTMs dos ttulos que compoem a carteira.

No exemplo a seguir, temos dois ttulos, que, juntos em uma carteira, com pesos iguais, a YTM
da carteira e diferente da media ponderada das YTM dos dois ttulos. Isso dificulta o calculo
de YTM de carteiras e torna mais complicado analisar o efeito da adicao de mais um ativo na
carteira sobre a YTM da carteira.

Exemplo 3: Considere os dois ttulos A e B e a carteira formada por esses dois ttulos descritos
na tabela abaixo. Observe que a YTM da carteira e diferente da media ponderada das YTM
dos dois ttulos.

Tabela 2: Outros exemplos: Elton e Gruber, pagina 429


Ttulo & Perodos
Carteira Preco 1 2 3 YTM YTM media
A R$ 100 8 8 108 8,00% -
B R$ 100 6 12 140 17,54% -
Carteira R$ 200 14 20 248 12,99% 12,77%

3.3 Taxas Corrente e Taxas a Vista


Definicao. A taxa corrente e calculada dividindo-se o valor do cupom pelo preco corrente de
mercado do ttulo. Logo, ela informa o rendimento do cupom, dado o preco atual do ttulo.

Exemplo: se um ttulo paga cupons anuais de R$ 50 e seu preco e R$ 800, a taxa corrente e
50/800 = 6,25%.

A taxa corrente nao pode ser calculada para ttulos pos-fixados. Se o ttulo nao pagar nenhum
cupom, a sua taxa corrente e zero, por definicao.

Definicao. As taxas a vista sao as taxas de rendimento calculadas para ttulos que nao pagam
cupons (zeroes).

No mercado americano e praxe calcular a taxa a termo para perodos de seis meses e dobra-
la para obter um valor anualizado. As taxas a vista sao de fundamental importancia na
precificacao de ttulos de renda fixa, como veremos mais a frente.

Exemplo: suponha um ttulo que paga R$ 1000 daqui a seis meses, cujo preco hoje e de
R$ 891,59. Usando a padronizacao americana, a taxa a vista associada a esse ttulo e obtida
usando a seguinte formula:
1000
891,59 =
1 + S201
A taxa a vista S01 acima e de 24,32%.

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3.4 Taxas a Termo (Forward rates)


Definicao. A taxa a termo ou taxa forward e a taxa que podemos contratar hoje para em-
prestar ou pegar emprestado em um perodo futuro t e pagar ou receber no perodo t + n,
n 1.

Essas taxas sao similares as taxas a vista, apenas calculadas para perodos futuros. Vamos
denotar por fij a taxa a termo do i semestre ao j semestre. Logo, f25 denota a taxa a termo
de um ano a 2 anos e meio.

Exemplo: suponha um contrato tal que R$ 12.000,00 devem ser emprestados daqui a seis
meses e que R$ 17.754,00 devem ser pagos daqui dois anos e meio. Esse contrato permite
calcular a taxa a termo f15 , usando a padronizacao americana, por meio da formula:
 4
f15 17.754
1+ = f15 = 20,58%
2 12.000

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4 Relacoes
4.1 Relacao entre Taxas a vista e Taxas Forward
Considere as duas estrategias de investimento abaixo:

1. Compra de um bonus de desconto puro com maturacao daqui a um ano (dois perodos),
onde o valor final de investir R$ 1,00 e:
 2
S02
1+ R$ 1, 00
2

2. Compra de um bonus de desconto puro de seis meses (1 perodo) onde, no seu vencimento,
o valor recebido no perodo 1 e aplicado a taxa forward do perodo 1 ao perodo 2. Para
esta estrategia, o valor final de investir R$ 1,00 e:
  
S01 f12
1+ 1+ R$ 1, 00
2 2

Por arbitragem, as taxas de retorno das duas estrategias de investimento descritas acima devem
ser iguais:     2
S01 f12 S02
1+ 1+ = 1+
2 2 2
Logo, 2
1 + S202
 
f12
1+ =
1 + S201

2

Portanto, uma vez determinadas as taxas a vista, podemos determinar as taxas forward do
mercado. A recproca tambem e verdadeira: uma vez determinadas as taxas forward, podemos
determinar as taxas a vista do mercado. Logo, toda a analise a ser feita para as taxas a vista
poderia ser feita de modo analogo para as taxas forward.

De modo geral, para perodos subsequentes, vale a seguinte relacao:


 t+1
S0,t+1

ft,t+1
 1+ 2
1+ =  t
2
1 + S20,t

Se a relacao acima nao for satisfeita, sera possvel montar uma estrategia de arbitragem com
os diferentes ativos financeiros.

Exerccio: Suponha que o lado esquerdo da equacao acima seja maior do que o lado direito.
Qual a estrategia de arbitragem nesse caso?

De modo ainda mais geral, vale a seguinte relacao:


 t+n
S0,t+n

ft,t+n
n 1 + 2
1+ =  t
2
1 + S20,t

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4.2 Relacao entre Taxas a Vista e Precos


Suponha que existam tres ttulos de renda fixa, A, B e C, que geram fluxos de caixa por dois
perodos. A tabela abaixo descreve os precos e os fluxos de caixa desses ttulos.

Ttulo Preco Perodo 1 Perodo 2


A PA 10 110
B PB 5 105
C PC 100 0

Suponha que um investidor compre 22/21 unidades do ttulo B e 1/21 unidade do ttulo C.
Ou seja, o investidor adquire uma carteira com essas quantidades dos ttulos B e C. Neste
caso, o seu fluxo de caixa sera:
Ttulo Quantidade Perodo 1 Perodo 2
B 22/21 22/21 5 22/21 105
C 1/21 1/21 100 1/21 0
Carteira - 10 110

Logo, a carteira indicada replica o fluxo de caixa do ttulo A. A lei do preco unico diz que
o preco da carteira, que vamos denotar por Pp , deve ter o mesmo preco do ttulo A. Caso isto
nao ocorra, surge uma oportunidade de arbitragem no mercado. Por exemplo, se PA > Pp , o
investidor pode obter lucro sem risco ao vender o ttulo A e comprar a carteira.

4.3 Taxas a Vista e Taxas de Desconto


Se os ttulos A, B e C possuem todos o mesmo risco de inadimplencia, hipotese razoavel caso
sejam emitidos pela mesma entidade, entao os fluxos de caixa de perodos iguais devem ser
descontados a taxas iguais.

Note que nao queremos dizer que a taxa e a mesma para todos os perodos. Apenas que, para
cada perodo t, usamos a mesma taxa de desconto.

Suponha que as taxas a vista validas para o mercado com os ttulos A, B e C sao S0,1 = 6% e
S02 = 7%. Entao:
10 110
PA = 0,06 +
 2 = R$ 112,39
1+ 2 1 + 0,07
2
5 105
PB = 0,06 +
 2 = R$ 102,87
1+ 2 1 + 0,07
2
100
PC =  = R$ 97,09 .
1 + 0,06
2

Observe que:
22 1
PB + PC = R$ 112,39 = PA ,
21 21

como esperado, pois nesse caso a lei do preco unico e valida.

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Se a taxa de desconto para cada perodo nao for igual, entao a lei do preco unico sera violada
e existirao oportunidades de arbitragem no mercado. Como os ttulos sao negociados a precos
determinados pelo mercado, podemos utilizar esses precos e os fluxos de caixa para calcular as
taxas a vista do mercado. O exemplo a seguir ilustra o procedimento de obter as taxas a vista
a partir das informacoes sobre precos e caractersticas dos ttulos.

Exemplo: Suponha dois ttulos, cujas caractersticas sao descritas na tabela abaixo.

Ttulo Preco Perodo 1 Perodo 2


A R$ 100,00 106 -
B R$ 96,54 6 106

Usando o ttulo A obtemos S01 :


106
100 = S01 = 12%
1 + S201


Usando o ttulo B e o valor obtido para S01 , obtemos S02 :


6 106
96,54 = S01
+ 2 S02 = 16%
1+ 2 1 + S202

Para ttulos de renda fixa sem cupom, o valor da taxa esperada ate o vencimento e igual a taxa
a vista do ttulo. Para ttulos de renda fixa com cupons, nao e possvel calcular as taxas a vista
para os diferentes perodos usando a informacao de um unico ttulo. Isso porque neste caso
temos apenas uma equacao para determinar mais de uma taxa a vista. Se quisermos determinar
n taxas a vista, e necessario pelo menos n ttulos. Abaixo, ilustramos como determinar taxas
a vista e fatores de desconto a partir de ttulos que nao pagam cupons.

Jose Guilherme de Lara Resende 12 NA 13 Introducao a Renda Fixa


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

5 Determinacao de Taxas a Vista


5.1 Taxas a Vista e Taxas de Desconto
Cada ttulo sem cupom determina uma taxa a vista:
Valor de Face
P =  t
S0,t
1+ 2

Cada taxa a vista determina um fator de desconto:


1
dt =  t ,
S0,t
1+ 2

onde dt denota o fator de desconto do dinheiro recebido no perodo t.

Ttulos com cupons i = 1, . . . , n geram um fluxo de caixa descrito por {Ci (t)}t=1,...,T . Note que
Ci (t) denota o fluxo no perodo t do ttulo i. Podemos precificar esse ttulo usando os fatores
de desconto calculados acima a partir dos ttulos sem cupons.

Suponha que existam n ttulos, que podem ou nao pagar cupons, e T = n perodos. Neste
caso, temos um sistema de n equacoes com n variaveis a serem determinadas, os fatores de
desconto de cada perodo. Podemos representar esse sistema na forma matricial como:

P = C d,

onde:

P1 d1 C11 . . . C1T
P2 d2 C21 . . . C2T
P = , d = , Ct =

.. .. .. ... ..
. . . .
Pn dT Cn1 . . . CnT

Na formula acima, assumimos que o numero de ttulos e igual ao numero de perodos. Porem,
o numero de ttulos tipicamente sera maior do que o numero de perodos.

Na teoria, bastaria selecionarmos uma quantidade qualquer de ttulos igual ao numero de taxas
a vista que devemos estimar. Se a lei do preco unico for valida, qualquer que seja a selecao de
ttulos feita, as taxas a vista serao as mesmas.

Porem, na pratica, as taxas estimadas variam com os ttulos usados, devido a questoes de
ordem fiscal, margens de compra e venda, negociacoes nao sincronizadas, etc. E impossvel
controlar todas essas caractersticas. Mais a frente discutiremos a estimacao da estrutura a
termo das taxas de juros.

Referencias
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2013). Investiments (10th edition). McGraw Hill-Artmed.
Elton, E., Gruber, M., Brown, S., & Goetzmann, W. (2003). Moderna teoria de carteiras e
analise de investimentos. Editora Atlas.

Jose Guilherme de Lara Resende 13 NA 13 Introducao a Renda Fixa