Moeda, juros e nvel de preos: uma abordagem

clssica*
Cludio Gontijo**

Sumrio: 1. Introduo; 2. Teoria clssica do valor e da distribuio; 3. Oferta e demanda no processo

de ajustamento clssico; 4. Determinao do nvel de preos no padro-ouro; 5. Determinao do
produto no longo prazo; 6. Gravitao do produto e do nvel de preos em direo ao equilbrio;
7. Moeda end6gena e a equao quantitativa; 8. A taxa de cmbio no padro-ouro; 9. Taxa de juros,
moeda endgena e balano de pagamentos; 10. Crdito e nvel de atividade econmica; 11. Taxa de
cmbio e nvel de preos na economia moderna; 12. Moeda exgena, moeda endgena, balano de
pagamentos e nvel de preos na economia moderna; 13. Taxa de juros e nvel de preos na economia
moderna; 14. Inflao de demanda e inflao monetria na economia moderna; 15. Equilbrio do
balano de pagamentos, equilbrio monetrio e taxa de cmbio; 16. Concluses.
Palavras-chave: nvel de preos; inflao; padro-ouro; moeda; crdito; taxa de cmbio; taxa de juros.

Este artigo prope uma teoria do dinheiro, do funcionamento dos bancos e da determinao do nvel
de preos baseada na abordagem clssica do valor e da distribuio. Esta teoria se diferencia da tradi-
o neo-ricardiana na medida em que o salrio real ex6geno e a taxa de juros no determina a taxa
de lucro. De acordo com a teoria clssica, no padro-ouro o nvel de preos era determinado pelo
preo de produo das mercadorias em relao ao preo de produo do ouro, enquanto a oferta de
"moeda", a taxa de cmbio e a taxa de juros eram determinadas endogenamente. Com a queda do pa-
dro-ouro, o Estado passou a determinar a quantidade de papel-moeda, a taxa de cmbio e a taxa de
juros, que so as variveis que determinam o nvel de preos. Contudo, o Estado no adquiriu os
meios de saber quando os valores dessas variveis so consistentes entre si e compatveis com a esta-
bilidade do nvel de preos.

This paper proposes a theory of money, banking, and price levei determination based on the classical
approach to value and distribution, which differentiates from the neo-Ricardian tradition in so far as
the real wage is taken as given and the rate of interest does not determine the profit rate. According to
the classical theory, in the gold standard the price levei was determined by the price of production of
ali commodities in relation to the price ofproduction of gold, while the "money supply", the exchange
rate and the rate of interest were endogenously determined. With the fali of the gold standard, the
State became able to determine the supply of paper money, the exchange rate and the interest rate,
which are the variables that determine the price leveI. However, the State has not acquired the means
to know when the values of those variables are consistent among themselves and compatible with
price levei stability.

1. Introduo

No perodo recente, tem havido uma tentativa de construir uma teoria do dinheiro, dos
bancos e da determinao do nvel de preos baseada na abordagem clssica do valor e da
distribuio (Pivetti, 1985; Panico, 1988a). A construo segue a tradio ps-keynesiana de
moeda endgena e de determinao do nvel de preos a partir da taxa de salrio nominal. A

* Artigo recebido em maio 1995 e aprovado em ago. 1996.

** Professor do Cedeplar, da FacelUFMG e da PUC/MG.

RBE RIO DE JANEIRO 51(2):253-75 ABR.lJUN. 1997

diferena bsica que a taxa de lucros no determinada pelo grau mdio de monoplio, mas
pela taxa de juros. Isso contrasta com os trabalhos de Smith, Ricardo e Marx, para os quais o
nvel de preos depende, em ltima instncia, do valor do dinheiro (o ouro), e a taxa de lucros
determinada pela tecnologia e pela taxa de salrio real que, sendo dada exogenamente, de-
termina a taxa de salrio nominal.
O objetivo deste artigo analisar as questes da moeda, dos bancos e da inflao seguin-
do a abordagem dos trabalhos dos escritores clssicos, procurando identificar quais seriam as
conseqncias, para a teoria clssica, do fim do padro-ouro, ocorrido na dcada de 30. Com
isso, acredita-se que, como se ver mais adiante, se pode obter uma teoria monetria clssica
aplicvel aos dias atuais.
O ponto de partida deste artigo o conceito de equilbrio de longo prazo, assim definido
como aquela situao terica em que todos os efeitos das foras econmicas em atuao no
sistemaj se fizeram sentir de forma completa. Nesse sentido, que na economia "real" fatores
histricos estejam sempre atuando, de forma que o sistema econmico nunca se encontre na
sua posio de "equilbrio", como definido, inteiramente irrelevante. Quando da determi-
nao das leis de movimento do objeto, a explicitao de sua lgica interna requer desconsi-
derar os fatores acidentais, histrico-concretos, cuja introduo somente se justifica quando
da anlise cientfica de situaes igualmente histrico-concretas.
Com base no conceito de equilbrio de longo prazo, desdobra-se a teoria clssica de valor
e distribuio, identificando-se, de forma rigorosa, os fatores que determinam os preos re-
lativos. A seguir, discute-se a proposta clssica de determinao do nvel geral de preos,
atravs da escolha de um padro-mercadoria (o padro-ouro), analisando-se o funcionamento
do setor financeiro e dos mecanismos de ajustamento do sistema ao equilbrio. A partir dessa
anlise, estudam-se os efeitos da supresso do padro-ouro para o sistema financeiro e a de-
terminao do nvel de preos. Conclui-se, ento, que, na economia moderna, o nvel de pre-
os resulta de um processo complexo de interao entre a oferta de papel-moeda, a taxa de
juros e a taxa de cmbio.

2. Teoria clssica do valor e da distribuio

At o perodo recente, tanto a abordagem clssica quanto a neoclssica fundamentavam-

se na noo de equilbrio de longo prazo (Garegnani, 1983b; Milgate, 1982; Eatweel & Mil-
gate, 1983a; Green, 1982 e 1987). Com efeito, para economistas como Ricardo, Smith e
Marx, assim como para Clark, Marshall e Walras, a anlise cientfica da economia deve partir
do pressuposto de que todas as foras econmicas possam fazer sentir a totalidade dos seus
efeitos sem a interferncia de fatores acidentais ou histricos.
Em termos de determinao de preos, o conceito de longo prazo significa que, em equi-
lbrio, os preos devem igualar-se aos custos de produo, definidos como custos de mat-
rias-primas e depreciao do capital mais custos dos fatores produtivos, cada um valorizado
de acordo com sua taxa "normal". No curto prazo, no entanto, os preos podem divergir dos
seus nveis "normais" ou de longo prazo, de acordo com fatores acidentais e temporrios.
Na realidade, subjacente ao conceito de preos "normais", ou de equilbrio, est a noo
de concorrncia: os fatores de produo tendem a deslocar-se dos setores de baixa remune-
rao para os de rentabilidade mais alta. O resultado desse processo a tendncia igualao
das taxas de remunerao de cada fator na economia como um todo.

254 RBE 2/97

 Segundo os economistas clssicos, a determinao de preos de equilbrio de longo pra-
zo deve ser concebida no contexto de uma economia multissetorial. Isso porque o objetivo
da escola clssica entender o funcionamento de uma economia descentralizada, na qual as
decises relativas ao que, quanto, como, e para quem produzir so tomadas por agentes pri-
vados motivados exclusivamente pelo auto-interesse.
Com base nessas idias, uma expresso moderna do conceito de preos "normais" pode
ser obtida atravs do uso de lgebra matricial. Supondo-se uma economia de n setores, e cha-
mando-se p ao vetor-linha de preos de equilbrio, A matriz n por n de coeficientes tcnicos,
ao ao vetor-linha de coeficientes de trabalho, K matriz n por n de coeficientes de capital,
<o> matriz diagonal de ordem n de coeficientes de depreciao, w taxa de salrio e r
taxa de lucro, a equao clssica de preos vlida para uma economia simplificada, em que
a terra um bem livre e de produtividade homognea, pode ser expressa como:

p = pA + P <> K + w ao + r[pA + w ao + pK] (1)

onde os custos de matrias-primas aparecem como pA, os custos com depreciao esto
dados por p<o>K, os custos com mo-de-obra esto representados por wao; e os lucros por
unidade do produto esto representados pelo termo r[p A + wao + p K].
Considerando-se (1) como um sistema de preos relativos, verifica-se que o mesmo pos-
sui n equaes independentes e n + 1 incgnitas, ou seja, tem um grau de liberdade. Para "fe-
ch-lo", os clssicos estenderam o conceito de concorrncia e preos normais ao mercado de
trabalho: na concepo clssica, o preo da fora de trabalho tambm iguala-se aos seus cus-
tos de produo, definidos como o custo da cesta de bens de consumo necessrios para repro-
duzir essa "mercadoria" especial. Em outras palavras, tem-se:

w=pd (2)

Substituindo-se (I) em (2), produz-se um sistema de equaes homogneas, cuja soluo

requer:

det {AI - (A + dao + K) [l - (A + dao + <>K)]-l} =O (3)

onde:

= l/r (4)

Supondo-se, agora, que o sistema econmico seja produtivo, o raio espectral da matriz
(A + da o + <0>K) ser menor do que a unidade, o que garante que a matriz [1- (A + dao +
<0>K)] seja diagonalmente dominante e, portanto, possua inversa no negativa (Graham,
1987: 169-71). De mais a mais, segue-se dos teoremas de Perron-Frobenius que, uma vez que
=
a matriz B (A + dao + K)[I - (A + dao + <o>K)r l no-negativa e produtiva, sua maior
raiz caracterstica (B) positiva, enquanto o seu vetor caracterstico associado, p, tambm
positivo (Graham, 1987:112-68; Pasinetti, 1977:267-76). Note-se ainda que esse vetor ca-
racterstico nico, com a nica qualificao de que seu mdulo indefinido: qualquer outro

MOEDA. JUROS E NVEL DE PREOS 255

vetor dado pela frmula geral kp, onde k um escalar diferente de zero, tambm satisfaz
equao caracterstica.
Finalmente, a determinao da tecnologia a ser utilizada, ou seja, dos elementos das ma-
trizes A e K (com a matriz diagonal <> associada a K) e do vetor ao, resulta do processo de
minimizao dos custos, imposto pela concorrncia. Pelo teorema de Okishio (1961 e 1977),
tem-se, por sua vez, que a minimizao de custos significa a minimizao de (B), o que, pela
equao (4), implica a maximizao de r. l
Em outras palavras, desde que o salrio real seja dado, o sistema clssico de preos re-
lativos de longo prazo produz uma soluo que existe e nica.
Suponha-se, agora, que a composio do salrio real seja dada de forma que apenas seu
nvel seja varivel e defina-se:

d=rod (5)

em que O ::5 ro ::5 romax ' onde romax corresponde a (B) ::5 1 (isto , r ~ O). Assumindo-se,
ento, uma dada tecnologia (isto , dados A, ao, K e <, os elementos da matriz B sero
uma funo crescente do salrio real rodo Visto que (B) uma funo monotonicamente
crescente em relao aos elementos de B e que r = 1/ (B), segue-se que, para dada tecnolo-
gia, a taxa de lucro uma funo monotonicamente decrescente em relao ao salrio real
(figura 1).

Figura 1
Fronteira de lucros salrios

I Uma vez que B ~ o, por Perron-Frobenius tem-se que .(B) > o, o que significa que r um nmero positivo defi-
nido, diferente de infinito.

256 RBE2I97
3. Oferta e demanda no processo de ajustamento clssico

importante considerar que o processo de ajustamento clssico envolve uma noo de

oferta e demanda, embora numa concepo diferente da neoclssica, a qual implica que tanto
a funo demanda como a funo oferta sejam definidas para um amplo continuum do espao
dos preos (Garegnani, 1983b). Pelo contrrio, o conceito clssico baseia-se tambm na idia
de preos de equilbrio de longo prazo.
Assim, Adam Smith (1976:62-71) considera que qualquer diferena entre o preo de
mercado e o preo natural que seja causada por falta de balano entre a quantidade efe-
tivamente ofertada e o nvel da "demanda efetiva,,2 induz movimentos de capitais, os
quais revelam uma relao direta entre as variaes da oferta e as discrepncias entre os
preos de mercado e os preos naturais. Em outras palavras, segundo Smith, os fluxos de
capital fazem com que a oferta se ajuste ao nvel da "demanda efetiva". A mesma idia
est presente em Ricardo e Marx, embora o primeiro no a tenha desenvolvido ulterior-
mente.
No captulo X do livro III de O capital, Marx discute a relao entre preos de equilbrio
de longo prazo e preos de mercado. A discusso algo confusa, uma vez que Marx usa o
termo "valor de mercado" como sinnimo tanto de preo de produo quanto de valor-traba-
lho. No entanto, seu significado claro: mostrar como a oferta e a demanda se posicionam
na abordagem de equilbrio de longo prazo. 3
A anlise marxista pode ser descrita como se segue. Suponha-se que uma mercadoria
esteja sendo vendida a seu preo de equilbrio. Isso implica que a sociedade est alocando
determinada quantidade de trabalho na produo de certa quantidade dessa mercadoria.
Assumindo que essa sociedade seja capitalista, segue-se que uma determinada quantidade
de trabalho est sendo regularmente alocada ao mercado dessa mercadoria. Suponha-se,
agora, que a demanda por essa mercadoria aumente. Isso equivale a supor que um volume
maior de dinheiro vai para esse mercado. Mas se a oferta dessa mercadoria no cresce na
mesma proporo, a concorrncia entre seus compradores faz com que seu preo se eleve,
e seu preo de mercado torna-se mais alto que seu preo de equilbrio. Numa segunda ro-
dada, os superlucros obtidos pelos produtores dessa mercadoria atraem empresrios de ou-
tros setores, menos lucrativos. O acrscimo da produo resultante da entrada de novos
produtores significa que, assumindo-se que a demanda permanea estvel, maior massa de
produtos faz-se presente num mercado onde o nmero de compradores dispostos a despen-
der mais ou menos a mesma soma de dinheiro no se alterou. Como conseqncia, a con-
corrncia entre os produtores faz com que os preos baixem. O oposto ocorre ao se supor
que a demanda por uma mercadoria experimente uma queda sbita, enquanto a oferta per-
manea constante.
A concluso de Marx que, "de um lado, a relao entre demanda e oferta, dessa forma,
explica somente os desvios dos preos de mercado dos valores de mercado [preos de produ-
o]. De outro, ela explica a tendncia a eliminar-se esses desvios, isto , a eliminar-se os
efeitos dessa relao entre demanda e oferta" (Marx, 1984: 190, v. 3).

2 Como se sabe, por "demanda efetiva" entende Adam Smith a demanda daqueles que podem pagar o "preo natu-
ral",
3 A mesma discusso, de forma mais clara, pode ser encontrada em Marx (1977),

MOEDA, JUROS E NVEL DE PREOS 257

 4. Determinao do nvel de preos no padro-ouro

Como foi salientado, do sistema clssico acima se obtm a taxa de lucros r, a taxa de salrios
w e o vetor de preos relativos p. Contudo, o sistema aberto, uma vez que o nvel geral de pre-
os permanece indeterminado. Outra caracterstica a falta de determinao do nvel do produto.
Para fechar o sistema de preos, os clssicos tomaram o ouro como a medida do valor
(Smith, 1976:25-6; Ricardo, 1923a:3; Marx, 1984:74, v. I; veja-se tambm Hawtrey, 1950: 17,
e Vickers, 1975:483), isto , como o numraire do sistema de preos:

Po = I (6)
onde o ndice o representa a mercadoria ouro. Os clssicos, particularmente Marx, denomi-
naram dinheiro mercadoria que teria sido escolhida, em termos histrico-concretos, para
desempenhar o papel de "equivalente geral" (o ouro).
Note-se que os preos em termos de moedas de ouro podem di vergir dos preos em termos
de barras de ouro mesmo no longo prazo, devido a duas causas (Smith, 1976:52). Em primeiro
lugar, supondo-se que no haja qualquer taxa adicional de seignorage cobrada pelo Estado, o
preo do ouro em barras difere do preo de produo das moedas de ouro pelo custo da cunha-
gem. Em segundo lugar, porque o desgaste das moedas de ouro no processo de circulao pode
causar uma diferena entre seu peso real e seu peso "nominal" (seu valor de face).

5. Determinao do produto no longo prazo

Tendo-se determinado o nvel de preos, resta ainda examinar a determinao do produ-

to no longo prazo. Embora Ricardo admita a lei de Say e Marx assuma que o nvel do produto
seja dado exogenamente, dependendo da acumulao de capital, neste trabalho adotou-se a
sugesto de Eatwell e Milgate (l983a) de tomar o princpio da demanda efetiva da teoria eco-
nmica de Keynes e adicion-lo teoria clssica de valor e distribuio. A legitimidade desse
procedimento deriva do fato de que, na teoria clssica, a determinao dos preos indepen-
dente da determinao do produto (Garegnani, 1983b e 1984).
Na realidade, esse procedimento surge naturalmente do tratamento smithiano da questo
da determinao da quantidade produzida de um nico produto. De acordo com Adam Smith,
quando uma mercadoria vendida a seu preo normal, isso significa que sua oferta igual
ao nvel de sua "demanda efetiva" (Smith, 1976:63). Estendendo a anlise smithiana para a
economia como um todo, tem-se a proposio keynesiana segundo a qual o produto agregado
determinado pelo nvel agregado da demanda efetiva.
Para se ter uma idia visual da determinao do produto de acordo com essa proposta,
tome-se o ouro como numraire do sistema de preos. Assumindo-se, agora, que a composi-
o do produto est dada e que os preos esto no seu nvel de equilbrio de longo prazo, a
curva de oferta pode ser representada como uma linha horizontal no espao "produto agrega-
do" (O) x nvel de preos (p).4 Admitindo-se, ento, a hiptese smithiana de que, quando a

4 Pode parecer, primeira vista, que a horizontalidade da curva de oferta depende da hiptese de retornos constan-
tes de escala, mas esse no o caso, pois a mesma uma decorrncia das equaes (I), (2) e (6). A nica hiptese
simplificadora nesse caso que qualquer mudana de tcnica que seja causada por mudanas na escala da produo
afeta igualmente os custos de produo das mercadorias e os custos de produo do numraire (o ouro). Uma dis-
cusso mais ampla sobre retornos de escala no contexto do modelo clssico escapa ao mbito deste artigo.

258 RBE2/97
quantidade ofertada de uma mercadoria maior (menor) do que o nvel da sua "demanda efe-
tiva", tem-se que seu preo ser mais baixo (elevado) do que seu preo natural, e, generali-
zando-a para a economia como um todo, obtm-se uma relao inversa entre o nvel da
"demanda agregada" e o nvel de preos.5
Considerando-se, ento, as curvas de oferta e demanda agregadas, obtm-se o nvel de
equilbrio do produto (figura 2).

Figura 2
Determinao do nvel do produto
Nvel de
preos D
(P)

P*

0* Produto (O)

6. Gravitao do produto e do nvel de preos em direo ao equilbrio

Um problema da anlise anterior que ela no explica como o sistema se ajusta se o pro-
duto ou o nvel de preos estiverem fora das suas posies de equilbrio, porquanto ela no
d conta do processo de "gravitao" que caracteriza o mtodo clssico.
Para considerar essa questo, suponha-se que o sistema se encontre na sua posio de
equilbrio quando ocorre um inesperado aumento da demanda agregada, como, por exemplo,
a abertura de um novo mercado. Usando o esquema anterior, isso significa que houve um des-
locamento da "curva de demanda agregada" para a direita e que, por conseguinte, no longo
prazo, o produto deve aumentar, saindo do nvel 00 (=pxo) para o nvel 0I (=pxI), enquanto
o nvel de preos permanece inalterado (ver a figura 3). Mas, e no curto prazo, o que acon-
tece?

5 Evidentemente, o formato descendente da "curva de demanda agregada" no se deve ao "efeito Keynes" ou ao

"efeito Pigou".

MOEDA. JUROS E NVEL DE PREOS 259

 Figura 3
Processo de ajustamento ao equilbrio

Nve' de
preos
(P)

P*r-----~_,~--~-T--~--~_r4r---------------

Produto (O)

A resposta a essa indagao tambm pode ser buscada na generalizao do comporta-

mento de um mercado individual: segundo os clssicos, quando a demanda maior do que
o nvel da oferta, os preos se elevam, o que supe, portanto, uma "curva de oferta agrega-
da de curto prazo" (55) crescente. Como afirma Marx, "se, pois, a oferta de uma mercado-
ria mais fraca que a procura dessa mercadoria, no existe ou quase no existe
concorrncia entre os vendedores. A concorrncia entre os compradores cresce na propor-
o em que diminui essa concorrncia. Resultado: elevao maior ou menor do preo da
mercadoria" (1977 :65).
Aceitando-se uma "funo de oferta agregada de curto prazo" crescente, o processo de
gravitao do produto e do nvel de preos em direo s suas posies de equilbrio pode ser
visualizado. Suponha-se, como antes, um deslocamento para a direita da "curva de demanda
agregada". Como resultado da atividade da "funo de oferta agregada de curto prazo" inicial
(55 0 ), h uma elevao do nvel de preos (de Po para P,). No entanto, as oportunidades de
obteno de lucro criadas por esse aumento da demanda induzem os empresrios a expandir
a produo, ocorrendo um deslocamento da "curva de oferta de curto prazo" tambm para a
direita (55 0 para 55,). mesmo possvel se pensar num deslocamento adicional da "curva de
demanda agregada de curto prazo" para a direita, como conseqncia do processo cumulativo
que caracteriza os perodos de expanso econmica. Contudo, cedo ou tarde a "oferta agre-
gada de curto prazo" alcana a "demanda agregada de curto prazo", e o nvel de preos inicia
sua trajetria descendente. Ao final, o nvel de preos atinge sua nova posio de equilbrio
(Po), ocorrendo o mesmo com o nvel do produto (O,).

260 RBE2I97
7. Moeda endgena e a equao quantitativa

o "fechamento" do sistema de preos atravs da escolha de uma mercadoria particular

(ouro) como o dinheiro do sistema abre outra questo - a do sentido da equao quantitativa
(Marx, 1984:121):

M V = Mo V o + Me V e = P X (7)

onde V representa a velocidade de circulao da moeda; x o vetor de quantidades; o ndice o

significa ouro monetrio, enquanto c significa que se trata.de "moeda de crdito". O proble-
ma reside no fato de que, em princpio, a identidade quantitativa acima deve prevalecer
ainda que se trate do padro-ouro. No entanto, essa identidade representa uma restrio adi-
cional, podendo redundar na sobredeterminao do sistema de preos.
A soluo do problema reside no fato de que, ao contrrio da teoria quantitativa da moe-
da, os clssicos concebiam a oferta de "moeda" como endgena (Hawtrey, 1950: 18), de
modo que, na equao (7), as variveis do lado direito (preos e quantidades) aparecem como
exgenas, isto , o ajuste se d por mudanas nos valores das variveis do lado esquerdo.
Os clssicos concebiam a endogeneidade da oferta de "moeda" com base no funciona-
mento de quatro mecanismos. Em primeiro lugar, no longo prazo, a oferta de ouro monetrio
regula-se, no padro-ouro, da mesma forma que qualquer outra mercadoria: pelo nvel da
"demanda efetiva". Se a oferta se situa em um nvel inferior ao da demanda, o capital flui
para a produo aurfera, expandindo-a. Se existir excesso de oferta, o capital sai do setor em
busca de maior lucratividade alhures, reduzindo a capacidade de oferta aps determinado pe-
rodo de tempo. No caso dos pases no-produtores de ouro, o setor exportador funciona
como fornecedor de dinheiro para a circulao interna. Qualquer "insuficincia" de oferta
implicaria afluxo de ouro dos pases produtores, enquanto qualquer excesso de oferta indu-
ziria a uma fuga de ouro do pas.
Em segundo lugar, as flutuaes da taxa de juros (i) atuam regulando o mercado de cr-
dito,6 atravs da variao da relao capital prprio/capital de terceiros: elevaes da taxa
de juros fazem com que os empresrios tendam a substituir capital de terceiros por capital
prprio, enquanto quedas da taxa de juro induzem os empresrios a utilizar mais capital de
terceiros em substituio do capital prprio. 7

6 Por crdito entende-se o crdito bancrio; o crdito concedido pelo setor no-bancrio s empresas atravs do sis-
tema de bancos de investimento e ao govemo atravs da dvida pblica; e o crdito comercial, isto , o crdito conce-
dido por empresrios a empresrios com a venda de bens e servios a prazo. Por "sistema de bancos de investimento"
entende-se o conjunto de instituies bancrias e no-bancrias cuja funo reside na realizao dos "lucros do funda-
dor". Nesse sentido, o sistema inclui as bolsas de valores, os bancos de investimento propriamente dito, as corretoras e
as demais instituies financeiras no-bancrias que negociam e/ou investem em aes e debntures.
7 Observe-se que tanto a oferta quanto a demanda de "moeda de crdito" so sensveis s flutuaes do nvel de
renda. Essa dependncia funcional resulta da funo da "moeda de crdito" no processo econmico. Por "moeda de
crdito" entende-se ttulos de crdito que funcionam como meios de circulao, tais como moeda escriturai e dupli-
catas de mercadorias vendidas a prazo. A importncia dessa fonna de "moeda" reside em que ela representa o prin-
cipal meio de pagamento de comerciantes e produtores no curto prazo. Como tal, seu volume depende diretamente
do volume de transaes: se a produo cresce, a demanda de "moeda de crdito" tambm se expande, enquanto,
quando o nvel da atividade econmica decresce, a demanda por esse tipo de "moeda" tambm cai. Por outro lado,
o mesmo ocorre com a oferta de "moeda de crdito": nos perodos de expanso econmica, cresce a oferta de bens
e servios a prazo, e, como resultado, a oferta dos ttulos de crdito que representam essas operaes a prazo tam-
bm se expande. Essa relao entre nvel de atividade e oferta/demanda de "moeda de crdito" no afeta os resulta-
dos da anlise aqui desenvolvida.

MOEDA, JUROS E NlvEL DE PREOS 261

 Note-se que alguns dos fatores que afetam outros mercados podem influenciar o crdito
bancrio. A taxa de juros pode variar devido a mudanas no balano entre oferta e demanda
por "moeda de crdito" e/ou devido a modificaes no balano entre oferta e demanda por
outros tipos de crdito. Assim, por exemplo, um desequilbrio no oramento do setor pblico
pode forar o governo a tomar emprestado vultosas quantias no mercado, resultando numa
elevao geral da taxa de juros. O mesmo pode acontecer se as empresas, visualizando uma
conjuntura favorvel, aumentarem o nvel de seus investimentos.
Outro fenmeno de importncia que variaes na oferta de "moeda de crdito", como
crdito bancrio, podem ser total ou parcialmente compensadas por variaes na oferta de ou-
tras formas de crdito. Suponha-se, por exemplo, que haja um acrscimo no nvel das reser-
vas bancrias, induzindo os bancos a expandir suas compras de ttulos financeiros pblicos
e/ou privados, a reduzir a taxa de desconto e/ou a reduzir a taxa paga sobre depsitos. A que-
da da taxa de juros favorece o uso de capital bancrio pelos empresrios. Contudo, ao mesmo
tempo, a reduo da taxa de juros provoca uma queda na oferta de crdito no-bancrio, uma
vez que os empresrios so induzidos a usar o crdito bancrio em lugar do crdito comercial
em suas transaes.
Um mecanismo similar opera quando os empresrios demandam crdito adicional mas
os bancos no contam com reservas suficientes. Nesse caso, os bancos podem obter reservas
adicionais atravs da venda de ttulos ou via acrscimo da taxa de juros sobre depsitos. Em
ambos os casos haver um acrscimo no custo do dinheiro, induzindo os bancos a elevar a
taxa de desconto. Mas a elevao da taxa de desconto leva os empresrios a substituir capital
bancrio por capital prprio, reduzindo a demanda por crdito bancrio.
A conseqncia da habilidade dos bancos em escapar ao controle do banco central no
que diz respeito oferta de crdito bancrio e do elevado grau de troca entre crdito e dinhei-
ro que a oferta de "moeda de crdito" endgena, dependendo no apenas da existncia de
8
reservas bancrias (Reo), mas tambm da taxa de juros, i:

(8)

O terceiro mecanismo a garantir a endogeneidade da oferta de "moeda" no padro-ouro

a chamada "lei do refluxo", a qual assegura que qualquer excesso de "moeda de crdito"
em circulao reflua aos bancos, enquanto o processo de maximizao de lucros fora as ins-
tituies bancrias a expandir a oferta de "moeda de crdito" ao mximo possvel. Isso refor-
a o processo de ajustamento da quantidade de moeda de crdito s necessidades de
circulao permitido pelo funcionamento da taxa de juros.
Suponha-se, por exemplo, que houvesse excesso de "moeda" em circulao. A prevale-
cer a identidade (7), isso poderia causar aumento do nvel de preos, isto , de p. Contudo,
isso provocaria uma divergncia entre o valor do ouro como metal e o valor de face das moe-
das de ouro de mesmo peso, assim como entre o poder de compra da "moeda de crdito" e o
valor do metal contido nas moedas de ouro de mesmo valor nominal. Como resultado, have-
ria refluxo das moedas de ouro da circulao, com o seu entesouramento e/ou remessa ao ex-
terior. Haveria, tambm, converso de moeda bancria em moedas de ouro, com a mesma

8A dependncia da oferta de "moeda" em relao taxa de juros como fator suficiente para garantir a sua endoge-
neidade discutida por Davidson (1990).

262 RBE2/97
finalidade. A conseqente reduo do meio circulante faria com que o nvel de preos casse,
e, ao mesmo tempo, eliminaria o excesso de oferta inicial.
Finalmente, no se deve esquecer o papel estabilizador da velocidade de circulao das
moedas de ouro (Vo) e da velocidade da "moeda de crdito" (Vc)' que tambm so funo do
balano entre oferta e demanda de "moeda", especialmente no caso da "moeda de crdito",
que tambm depende da taxa de juros. Assim, por exemplo, nos perodos de crescimento eco-
nmico, o aumento da demanda de "moeda" faz com que se acelere a circulao monetria,
com o aumento de Vo e, especialmente, de Vc . Inversamente, nos peodos de contrao da
atividade econmica h uma queda na velocidade de circulao da "moeda".
Em outras palavras, a quantidade de "moeda" do sistema determinada endogenamente,
podendo identificar-se um processo de gravitao do nvel de preos e da quantidade de moe-
da em circulao em torno dos nveis de equilbrio dados pelas equaes (6) e (7).

8. A taxa de cmbio no padro-ouro

Da anlise anterior, no difcil concluir que a taxa de cmbio de equilbrio entre dois
pases est determinada pelo contedo metlico das moedas nacionais respectivas. Apesar
disso, no caso de qualquer mercadoria, a taxa de cmbio de mercado depende da ofert~ e de-
manda da moeda nacional.
Para se entender o processo de "gravitao" da taxa de cmbio de mercado em direo
taxa de equilbrio, suponha-se que um pas tenha um supervit permanente no seu balano
de pagamentos. Se todos os pagamentos fossem feitos exclusivamente em moedas e barras
de ouro, ento o pas iria acumular reservas de ouro e/ou expandir o seu meio circulante,
numa base permanente, sem perturbar seu nvel de preos no longo prazo. Se as transaes
fossem efetivadas atravs de letras de cmbio, essas letras teriam uma cotao no mercado
financeiro, a qual definiria a taxa de cmbio de mercado. O supervit no balano externo do
pas causaria excesso de oferta de letras de cmbio do resto do mundo, com a conseqente
elevao da taxa de cmbio de mercado. No momento em que a taxa de cmbio de mercado
atingisse determinado patamar acima da taxa de cmbio de equilbrio, definida pelo contedo
metlico relativo da moeda nacional, isto , quando a taxa de cmbio de mercado atingisse
um dos "pontos do ouro", haveria um fluxo de ouro do resto do mundo em direo ao pas,
restabelecendo a paridade entre a taxa de cmbio de mercado e a taxa de cmbio de equilbrio.
O oposto teria lugar caso o pas tivesse um dficit permanente em seu balano externo. 9

9. Taxa de juros, moeda endgena e balano de pagamentos

Na seo 7, fez-se referncia ao fato de que, no padro-ouro, qualquer discrepncia entre

o valor do ouro como metal e seu poder de compra como moeda repercute no resultado do
balano de pagamentos, assim como no nvel de reservas bancrias. Verificou-se que qual-
quer "excesso de oferta de moeda" tende a puxar a taxa de juros para baixo, enquanto qual-
quer "excesso de demanda de moeda" tende a empurrar a taxa de juros para cima. Verificou-
se tambm que divergncias entre o nvel de preos de equilbrio e o nvel de preos efetivo

9De fato, no padro-ouro alguns pases (os exportadores de ouro) tinham um dficit permanente nos seus balanos
de pagamento.

MOEDA, JUROS E NlvEL DE PREOS 263

 existente so de curta durao, graas no apenas ao processo de entesouramento, mas tam-
bm aos movimentos de ouro entre o pas e o resto do mundo. Finalmente, na seo 8, iden-
tificou-se o processo de ajustamento da taxa de cmbio sua posio de equilbrio. Com isso,
obteve-se um quadro que descreve as relaes entre "moeda", taxa de juros, taxa de cmbio
e balano de pagamentos. Esse quadro, contudo, no completo, visto que a taxa de juros
uma varivel determinante dos movimentos de capital entre pases.
Para entender essa determinao, suponha-se, por exemplo, que haja um aumento da
taxa de juros. Como resultado, elevam-se os ganhos associados posse de ativos financeiros
nacionais, o que pode atrair algum capital do exterior, aumentando o ingresso lquido de ca-
pital no balano de pagamentos. A entrada de dinheiro do exterior significa aumento das re-
servas bancrias (MEo) ou do entesouramento privado (no-bancrio) de ouro (!lH). O
oposto ocorre quando h queda da taxa de juros.
Formalmente, pois, existe uma relao entre o balano entre oferta e demanda por "moe-
s
da" (llM - llM d ), o entesouramento privado (no-bancrio) de ouro (!lH), as variaes das
reservas bancrias (MEo) e as flutuaes na taxa de juros (Ai), de forma que se tem:

(9)

Note-se que as flutuaes do nvel de preos em relao sua posio de equilbrio

(Pm - p) esto ausentes na identidade acima em razo de seu carter transitrio.

10. Crdito e nvel de atividade econmica

Se a anlise clssica envolve uma dicotomia entre a determinao de preos e a do pro-

duto, essa proposio no implica que variaes da oferta de crdito no afetem o nvel do
produto.
Na realidade, a influncia das flutuaes na oferta de "moeda" sobre o nvel do produto
tem sido reconhecida na literatura clssica e no-clssica desde h muito. 10 Hume, por exem-
plo, sustenta que, quando h um acrscimo da oferta de "moeda", o produto aumenta, apesar
de, no longo prazo, o nvel de preo ser proporcional quantidade de "moeda" (Hume,
1955:38; Vickers, 1959:226-32; Rist, 1966: 105). J Marx afirma que "uma legislao banc-
ria ignorante e errada" pode intensificar as crises econmicas, ainda que "nenhum tipo de le-
gislao bancria possa eliminar as crises" (Marx, 1984:490, v. 8). De mais a mais, a prpria
expanso creditcia que aparece como uma das causas da prosperidade econmica , ela mes-
ma, uma conseqncia do crescimento econmico (Marx, 1984:479-93, v. 3).
De fato, as condies prevalecentes nos mercados financeiros podem influenciar o nvel
de atividade atravs da sua influncia sobre a demanda efetiva. Suponha-se, por exemplo, que
a economia se encontre na fase de recuperao que se segue aos perodos de crise. Nessa fase,
o crdito comercial comea, uma vez mais, a recuperar sua importncia anterior no processo
de reproduo econmica. O restabelecimento da confiana refora as relaes de crdito, fa-
cilitando a recomposio dos estoques de produtos e matrias-primas, estoques esses manti-
dos em baixo nvel durante a recesso. Esse processo de recomposio de estoques significa

10 Uma posio interessante a respeito da influncia do influxo do ouro das minas sobre o nvel de atividade econ-
mica pode ser encontrada em Rist (1966:340-83).

264 RBE 2/97

uma expanso adicional da demanda agregada, traduzindo-se, portanto, em novo incremento
da produo. medida que a recuperao progride, o prprio reforo das expectativas favo-
rveis pode levar a um processo de acumulao de estoques de produtos finais, produtos in-
termedirios e matrias-primas, possibilitado pela expanso creditcia. O resultado pode ser
um incremento adicional na demanda intermediria, o que refora ainda mais o processo de
expanso econmica.
Quando, porm, as limitaes da demanda final revelam que o processo de especulao
com estoques carece de bases slidas (Marx, 1984:483, v. 3), segue-se a crise comercial-fi-
nanceira, que contribui para o aprofundamento da retrao do nvel de atividade econmica,
em razo da reduo da oferta de crdito resultante da falta de confiana. II

11. Taxa de cmbio e nvel de preos na economia moderna

O colapso do padro-ouro seguindo o trmino da I Guerra Mundial implicou a desmo-

netizao do ouro, que passou, sob diversos aspectos, a representar uma mercadoria como ou-
tra qualquer.
Para o sistema de preos discutido acima, o fim do padro-ouro tem vrias conseqn-
cias.
Em primeiro lugar, o ouro deixa de ser a medida de valor dos produtos, o que significa
que a proposta clssica de "fechar" o sistema de preos relativos - equaes (1) e (2) - atra-
vs da seleo de um produto como seu numraire - equao (6) - perde qualquer validade
emprica e deve ser abandonada.
Em segundo lugar, o ouro no circula como moeda, o que significa que seu lugar deve
ser substitudo pelo papel-moeda na equao quantitativa (7), que dever, ento, assumir a
seguinte forma:

MV = M PM VPM + Me Vc = px (7a)

Em terceiro lugar, embora a oferta de crdito continue a ser funo da disponibilidade

de reservas dos bancos e da taxa de juros, as reservas bancrias deixaram de ser formadas por
ouro, sendo substitudas por papel-moeda e crditos junto ao banco central, o que implica
substituir a equao (8) pela abaixo:

(8a)

II As condies que afetam a oferta de crdito podem influenciar o nvel do produto de outra forma, uma vez que a
oferta de crdito um fator importante na determinao da taxa de juros, que uma varivel distributiva e, como
tal, seu comportamento afeta o nvel da demanda efetiva. Suponha, por exemplo, que o governo tome dinheiro
emprestado nos mercados interno e externo para financiar uma guerra que, de outro modo, no interfere com o
fluxo normal dos negcios. Apesar da elevao da taxa de juros, poderia-se esperar um estmulo adicional ativi-
dade econmica, devido ao incremento do nvel esperado da demanda efetiva. Suponha, agora, que a guerra ter-
mine, deixando uma dvida pblica significativamente maior do que a existente antes do seu incio. Diante de uma
necessidade maior de recursos para pagar o servio da dvida, o governo pode ter de aumentar a tributao e/ou de
cortar os seus dispndios. De mais a mais, o governo pode-se ver obrigado a tomar grandes volumes de recursos no
mercado financeiro, o que implicaria a manuteno de altas taxas de juros. Dessa forma, uma parte importante do
excedente econmico seria transferida para os capitalistas financeiros com pequena propenso a consumir, o que
teria efeitos deprimentes sobre o nvel da demanda efetiva e, assim, sobre o nvel da atividade econmica.

MOEDA, JUROS E NlvEL DE PREOS 265

 Em quarto lugar, aparentemente pelo menos, a "lei do refluxo" tambm no funciona,
uma vez que no existe conversibilidade automtica entre "moeda de crdito" e ouro mone-
trio.
Em quinto lugar, no existe identidade entre moedas nacional e internacional, o que im-
plica que fluxos monetrios internacionais no mais atuam equilibrando automaticamente a
oferta e a demanda de moeda, pelo menos na forma prevalecente no padro-ouro.
Em sexto lugar, a taxa de cmbio deixa de ser uma varivel endgena, determinada pelo
contedo metlico das moedas dos pases relacionados. Como conseqncia, a "lei de um
preo", que assegurava que, em condies de comrcio livre, os preos internos poderiam di-
vergir dos preos internacionais somente at o limite dado pelos custos de transporte, deixa
de funcionar, o que significa, pois, que o vetor genrico de preos, p, j no serve para des-
crever todos os preos da economia. Isso implica que a equao (1) deve ser alterada, passan-
do, assim, a assumir a seguinte forma:

p =(pA +ep*A *+p<8>K+ep*<8*>K*+wao)+r (PA +ep*A *+pK+ep*K*+wao) (la)

onde p* representa o vetor de preos internacionais (incluindo custos de transporte), A* re-

fere-se matriz de coeficientes de insumos importados, K* significa a matriz de coeficientes
de bens de capital importados, e <8*> a matriz diagonal dos coeficientes de depreciao
dos bens de capital importados. Note-se que p no estritamente positivo, uma vez que in-
clui zeros que correspondem aos bens que no so produzidos internamente.
Por sua vez, a introduo de bens importados na cesta de consumo dos trabalhadores sig-
nifica tambm modificar a equao (2), que deve assumir a seguinte forma:

w =p d + ep* d* (2a)

onde d* est dado e inclui apenas bens-salrio importados.

Ora, no difcil verificar que a taxa de cmbio fornece a restrio que faltava para "fe-
char" o sistema de preos relativos, com a determinao do nvel de preos. De fato, substi-
tuindo (2a) em (la) e rearranjando-se os termos produz:

p =ep*[A * + r,4"*] [I -Ar l [/- rBrl (10)

onde ,1* = (A * + d*ao + <8*>K*) e,4"* = (A * + d*ao + K*).

Uma vez que p* e B* so no-negativos, a existncia e no-negatividade do vetor de pre-
os p requer que as matrizes [I - Ar l e [I - rBrl existam e sejam no-negativas. Assumindo
que o sistema econmico produza um excedente acima de seus requerimentos de reproduo,
a raiz caracterstica mxima de , max (A) deve ser menor do que a unidade. Aplicando-se,
ento, os teoremas de Perron-Frobenius, segue-se que a matriz [I - Ar l existe e no-nega-
tiva (Graham, 1987:169-71; Pasinetti, 1977:273 e 276).
J a condio para que a matriz [/- rBrl exista e seja no-negativa, uma vez que B
no-negativa (seo 2), a seguinte:

. O < ll. (B) < 1

onde max (B) o raio espectral de B.

266 RBE 2/97

 Uma vez examinadas as condies de positividade do vetor de preos relativos, p, pode-
se concluir, do estudo da equao (10), que a fixao da taxa de cmbio condio suficiente
para "fechar" o sistema, determinando o nvel de preos. Ou, dito de outro modo, impondo-
se a seguinte restrio adicional:

e =e (11)

o sistema de preos toma-se perfeitamente determinado.

No se pense, por outro lado, que a restrio (11) carece de contedo emprico, uma vez
que uma caracterstica importante da economia moderna que, ao contrrio do que ocorria
no padro-ouro, o governo pode sustentar a taxa de cmbio, desde que o banco central conte
com um volume adequado de reservas cambiais.

12. Moeda exgena, moeda endgena, balano de pagamentos e nvel

de preos na economia moderna

Embora a introduo de uma taxa de cmbio exgena torne o sistema de preos total-
mente determinado, h de se reconhecer que a possibilidade de emisso de papel-moeda est
permanentemente aberta ao Estado, que pode utiliz-la, por exemplo, para financiar o dficit
pblico. Formalmente, isso significa que o sistema admite uma restrio ulterior, da forma:

MpM = MPM (12)

No difcil perceber as conseqncias da equao (12). Para comear, se o valor da pro-

duo da economia, medido em termos "reais", e as velocidades de circulao do papel-
moeda e do crdito esto dados, segue-se que o nvel de preos e a taxa de juros esto deter-
minados pelas equaes (7a), (8a) e (12), que "fecham" o sistema de preos relativos com-
posto pelas equaes (la) e (2a), independentemente da equao (11).
Nesse caso, a taxa de cmbio no poderia ser uma varivel exgena e seu valor seria de-
terminado atravs da multiplicao de ambos os lados da equao (lO) pelo vetor de quanti-
dades x, o que, considerando-se (7a), produz:

(13)

o que significa que a taxa de cmbio que compatvel com o equilbrio de longo prazo do
nvel de preos e do sistema monetrio, ep' dada pela razo entre a oferta de "moeda" e o
valor do produto, medido em termos da moeda internacional.
Aparentemente, pois, o sistema de preos possui duas "ncoras" alternativas, a cam-
bial e a monetria, mas o assunto mais complicado.
Suponha-se, para comear, que a taxa de cmbio seja fixa e, inicialmente pelo menos,
igual taxa de equilbrio do sistema monetrio, isto , que e = ep . Suponha-se, ainda, que
o governo financie seu dficit com emisso de papel-moeda. Como o aumento do papel-
moeda emitido significa acrscimo das reservas bancrias, segue-se, pela equao (8a), que
haver um aumento da oferta de moeda de crdito. O conseqente aumento dos meios de

MOEDA. JUROS E NVEL DE PREOS 267

 circulao pode ser absorvido inteiramente pelo acrscimo da produo (Ax), o que, a prin-
cpio, deixaria a taxa de juros em seu patamar anterior, mas pode ocorrer que o ritmo de
crescimento da produo seja insuficiente para absorver todo o acrscimo no meio circu-
lante. Uma primeira conseqncia ser a queda da taxa de juros, o que, por sua vez, poder
causar um aumento na produo. Outra possibilidade ser a queda da velocidade de circu-
lao de ambos, do papel-moeda em circulao e da moeda de crdito.
Suponha-se, agora, que, como conseqncia de um aumento da emisso de papel-moe-
da, haja um acrscimo na produo, uma elevao do nvel de preos e uma queda da taxa de
juros. Se a taxa de cmbio permanecesse constante, bens e servios produzidos no pas tor-
nar-se-iam mais caros para o resto do mundo, enquanto bens e servios produzidos no exte-
rior tornar-se-iam mais baratos internamente, resultando na deteriorao da balana
comercial. Tambm ocorreria uma deteriorao da balana de capitais, uma vez que a queda
da taxa real de juros tornaria mais lucrativa a compra de ativos financeiros dos outros pases.
Finalmente, o aumento do nvel de preos provocaria uma divergncia entre o poder de com-
pra da moeda nacional e seu valor em termos da taxa de cmbio. Como resultado, haveria
converso de "moeda" nacional em cmbio, com o entesouramento da moeda estrangeira ou
sua remessa ao exterior. A conseqente reduo do meio circulante faria com que o nvel de
preos casse, e, ao mesmo tempo, eliminaria o excesso de oferta inicial. Em outras palavras,
uma forma aguada da "lei do refluxo" continua prevalecendo na economia moderna, de modo
que parte do desequilbrio entre oferta e demanda de "moeda" transforma-se em variaes
das reservas internacionais.
Isso significa que, tal como no padro-ouro, existe uma relao entre o balano entre
oferta e demanda de "moeda" (/).Ms - /).Md), variaes das reservas cambiais (ME() ,12 "en-
tesouramento" privado de cmbio (W(J)' flutuaes na taxa de juros (L1i) e variaes do nvel
de preos (Pt - Pt _ I)' de forma que se tem:

Observe-se que a diferena fundamental em relao ao padro-ouro que as variaes

do nvel de preos (Pt - Pt _ I) podem ser irreversveis, dada a imperfeio com que a "lei do
refluxo" funciona na economia moderna.
A concluso a que se chega que a relao que existe entre oferta de papel-moeda e nvel
de preos fraca, visto que, como se verificou, os desequilbrios entre oferta e demanda de
"moeda" esto associados no apenas a flutuaes no nvel de preos, mas tambm a mudan-
as na taxa de juros, e nas velocidades de circulao do papel-moeda e da moeda de crdito,
bem como a variaes das reservas cambiais. 13 Isso contrasta com a relao entre taxa de
cmbio e nvel de preos, a qual, conforme expresso pela equao (10), "forte".

12 Conservou-se o mesmo smbolo usado para as reservas bancrias no padro-ouro em razo do fato de que, no
padro fiducirio, as reservas em moeda forte (cmbio) desempenham um papel similar s reservas aurferas no
padro-ouro.
13 Observe-se que as flutuaes do nvel de atividade econmica incluem-se como variaes da demanda de
"moeda".

268 RBE2J97
13. Taxa de juros e nvel de preos na economia moderna

Uma caracterstica importante da economia moderna que a taxa de juros depende, em

grande medida, da poltica monetria. Com efeito, se o objetivo elevar a taxa de juros, o
banco central pode elevar a taxa de redesconto, aumentar a relao encaixe/depsitos e ven-
der ttulos da dvida pblica. De igual forma, se o objetivo reduzir a taxa de juros, o banco
central pode reduzir a taxa de redesconto e a relao encaixe/depsitos, assim como comprar
ttulos pblicos.
Formalmente, pois, pode-se aceitar a hiptese de que a taxa de juros tambm seja deter-
minada exogenamente:

=I (14)

A introduo da restrio (14) agrava ainda mais o problema da sobredeterminao do

sistema de preos, uma vez que, conforme salientado, a fixao da taxa de cmbio pela equa-
o (lI) ou a combinao da nova equao quantitativa (7a) com a equao da exogeneidade
da oferta de papel-moeda (12) so suficientes para determinar o nvel de preos.
A concluso de que o sistema de preos, como apresentado at agora, sobredetermi-
nado, no deve surpreender. O significado concreto dessa inconsistncia que o governo
pode estabelecer uma taxa de cmbio e/ou uma taxa de juros que sejam incompatveis entre
si e/ou com a quantidade desejada de papel-moeda em circulao.
Para examinar esse problema, suponha-se que haja uma elevao do nvel internacional
de preos. De acordo com a equao (10), isso causaria um processo de inflao importada.
medida que os custos de produo se elevassem, aumentaria a demanda por meios de cir-
culao, particularmente por crdito, induzindo elevao da taxa de juros. Se a elevao da
taxa de juros fosse suficiente para induzir um aumento adequado da oferta de moeda de cr-
dito, a quantidade de papel-moeda em circulao poderia permanecer inalterada. Mas tanto
a elevao da taxa de juros quanto o aumento dos custos poderiam ter efeitos depressivos so-
bre o nvel de atividade econmica, induzindo o banco central a reduzir a taxa de juros. Para
acomodar a demanda por crditos decorrente, o banco central teria de emitir quantidades adi-
cionais de papel-moeda.
Suponha-se, agora, que, na fase de expanso do ciclo econmico, o banco central esta-
belecesse uma taxa de redesconto menor que a diferena entre a taxa de desconto e os custos
operacionais do sistema bancrio. Nessas circunstncias, as operaes de emprstimo com
base no redesconto, desde que no requeressem uma queda acentuada da taxa de desconto,
tornar-se-iam uma fonte de superlucros, induzindo os bancos a expandir sua oferta de crdito.
A expanso da oferta de "moeda de crdito" e da quantidade de papel-moeda em circulao
(necessria para sustentar o aumento das operaes de redes conto pelo banco central), se no
fosse contrabalanada pelo aumento da circulao financeira propiciada pela queda da taxa
de juros, ou pela queda da velocidade de circulao da moeda, poderia resultar na elevao
do nvel de preos, conforme a equao (7a). A esse processo se denomina inflao de cr-
dito, uma vez que se caracteriza pelo fato de que a expanso creditcia se processa em ritmo
incompatvel com a estabilidade dos preos.
Observe-se que aqui no h simetria, no sentido de que um aumento da taxa de redes-
conto no um instrumento eficiente para provocar elevao acentuada da taxa de juros. Para

MOEDA, JUROS E NVEL DE PREOS 269

 faz-lo, o Banco Central geralmente tem de vender grandes volumes de ttulos pblicos a bai-
xo preo. Diante da alta rentabilidade dos ttulos pblicos, os empresrios podem sentir-se
incentivados a reduzir suas reservas monetrias, assim como o nvel das suas operaes ati-
vas, de forma a reunir os recursos necessrios para aumentar suas posies com esse ativo
financeiro. As conseqncias dessas aes podem ser a reduo do nvel da atividade econ-
mica, com a queda ou no do nvel de preos ou, caso o crescimento esperado da demanda
agregada seja suficientemente forte, apenas uma elevao adicional da taxa de juros. Se a
economia se encontra num processo recessivo ou induzida a ele pela elevao da taxa de
juros, o processo resultante pode ser chamado de deflao de crdito.
Em qualquer caso, contudo, no se deve esquecer que, devido ao comportamento com-
pensador das variveis inseridas na equao (7a), no existe relao direta entre nvel de pre-
os e volume de crdito, de forma que tanto a inflao quanto a deflao de crdito so
fenmenos de pequena expresso, se comparados, por exemplo, com a inflao provocada
pela elevao da taxa de cmbio (e).

14. Inflao de demanda e inflao monetria na economia moderna

Uma concluso que pode ser retirada da teoria monetria clssica, vlida para o padro-
ouro, que, no longo prazo, a inflao somente possvel na medida em que o custo de pro-
duo do ouro em relao ao custo de produo dos outros produtos cai. Isso no significa,
no entanto, que os clssicos no tinham uma teoria de inflao para o curto prazo.
Na realidade, como foi discutido na seo 6, possvel identificar perodos de elevao
e de contrao do nvel de preos, seguindo o ciclo econmico de curto prazo. Durante os
perodos de expanso econmica, o crescimento da demanda agregada ultrapassa o cresci-
mento da oferta agregada, gerando-se um processo de inflao de demanda, enquanto nos pe-
rodos de contrao econmica o oposto tem lugar, originando-se um processo de deflao
de preos (figura 3). No longo prazo, contudo, o nvel de preos converge para sua posio
de equilbrio de longo prazo definida pela equao (6), enquanto a oferta e a demanda agre-
gadas se igualam, o que significa que na abordagem clssica a inflao de demanda fen-
meno do curto prazo. 14
A introduo do dinheiro e do crdito na anlise refora esse processo cclico, uma vez
que a expanso creditcia que ocorre nos perodos de crescimento econmico d suporte ao
processo de especulao com estoques, o qual representa um elemento integrante do processo
que leva s crises de financeiras (seo 10). No entanto, qualquer inflao que resulta do ex-
cesso de meios de circulao de curta durao, na medida em que a elevao dos preos
nominais provoca um processo de entesouramento de moedas de ouro e um fluxo de dinheiro
para fora do pas, levando ulterior reduo da prpria oferta de "moeda".
Por contraste, na economia moderna a possibilidade de inflao como um fenmeno de
longo prazo est presente tambm porque a oferta de papel-moeda parcialmente exgena.
Assim, se o crescimento da oferta de papel-moeda no for contrabalanado por redues da
taxa de juros, pela queda das velocidades de circulao do papel-moeda e da "moeda de cr-
dito" ou pelo aumento da produo, o nvel de preos se elevar, conforme estabelece a equa-

14 Mais do que isso, inflao baixa, de poucos pontos percentuais por ano.

270 RBE 2/97

o (7a). Neste artigo, define-se a inflao que resulta de incrementos autnomos da
quantidade de papel-moeda l5 como inflao monetria.

15. Equilbrio no balano de pagamentos, equilbrio monetrio

e taxa de cmbio

A moderna teoria de comrcio internacional, de bases walrasianas, define a taxa de cm-

bio de equilbrio de longo prazo como aquela capaz de equilibrar, simultaneamente, o setor
monetrio (equilbrio interno) e o balano de pagamentos (equilbrio externo), sem alterar o
nvel de preos. Em outras palavras, seria aquela taxa em capaz de satisfazer, ao mesmo tem-
po, equao (10), de forma que o nvel de preos permanea sem alteraes, e equao
(13) bem como equilibrar o balano de pagamento, de forma que a variao das reservas in-
ternacionais (ARE()) fosse nula:

(15)

Essa definio no encontra qualquer suporte na teoria clssica, quer em relao ao pa-
dro-ouro, quer em relao economia moderna. Para entender por que, assuma-se que um
pas tenha um supervit permanente no seu balano de pagamentos. Viu-se na seo 9 que
isso era possvel no padro-ouro devido aos fluxos de ouro. No caso da economia moderna,
os mecanismos no so muito diferentes. Suponha-se que em < ep ' Nessa situao o pas acu-
mula reservas internacionais, uma vez que isso significa um supervit no balano de paga-
mentos (ARE() > O). O oposto ocorre quando em > ep ' pois nessa situao tem-se ARE() < O.
Isso no significa, no entanto, que no haja relao entre a acumulao/perda de reservas
e o equilbrio monetrio. Como no padro-ouro, a oferta de crdito bancrio depende das reser-
vas bancrias, as quais so funo no apenas da poltica creditcia do banco central e da forma
de financiamento do dficit pblico, mas tambm do resultado do balano de pagamentos.
Para considerar a relao entre oferta de crdito, balano de pagamentos e nvel de pre-
os, assume-se um modelo simplificado no qual se tem: o volume das exportaes funo
do poder de paridade da moeda nacional, o qual depende da taxa de cmbio, do nvel nacional
e do nvel internacional de preos; as importaes so determinadas pelos requerimentos de
insumos importados e so uma funo crescente da renda nacional, medida a preos interna-
cionais.
Nessas circunstncias, e supondo que todos os outros mercados se encontrem em equil-
brio, um supervit no balano externo (ARE() > O) aumenta as reservas bancrias (AR pM > O),
induzindo os bancos a expandir o crdito ao setor privado e/ou a comprar ativos financeiros,
rebaixando a taxa de desconto. A queda na taxa de desconto permite ao setor no-bancrio subs-
tituir seus recursos prprios e crdito interempresas por crdito bancrio, assim como a expan-
dir seus empreendimentos baseados no crdito bancrio. Mas pode ocorrer que o aumento da
demanda de "moeda de crdito", provocado pela queda da taxa de juros, e que a queda da ve-
locidade de circulao monetria no sejam suficientes para absorver todo o aumento da oferta.
Como conseqncia, haver elevao do nvel de preos.

15 Aqui define-se por incrementos autnomos da quantidade de papel-moeda aqueles que so causados por dese-
quilbrios nas finanas pblicas.

MOEDA, JUROS E NlvEL DE PREOS 271

 o acrscimo no nvel de preos, por sua vez, poder levar a um aumento das importaes
e queda das exportaes, reduzindo o supervit do balano de pagamentos. Ao mesmo tem-
po, a queda da taxa de juros pode reduzir o influxo de capital externo, afetando, de forma
igualmente negativa, o balano de pagamentos.
Dessa forma, o lento processo inflacionrio e a queda da taxa de juros, resultantes de
uma situao superavitria no balano de pagamentos, podem resultar no seu reequilbrio no
longo prazo. No entanto, esse um processo muito lento, de forma que, quando o balano de
pagamentos se reequilibrar, o pas j ter acumulado um volume muito elevado de reservas
internacionais. De mais a mais, as premissas desse raciocnio so de que a taxa de inflao
do resto do mundo seja menor do que a interna e de que a taxa de juros prevalecente no mer-
cado internacional no caia durante o processo de ajustamento.
O oposto acontece numa situao de dficits permanentes no balano de pagamentos
(ME() < O): gerar-se-ia um lento e prolongado processo deflacionrio, assim como a taxa de
juros elevar-se-ia at que o balano de pagamentos recuperasse seu equilbrio. No entanto,
esse processo no simtrico ao anterior, pela simples razo de que o pas pode ver esgotadas
suas reservas internacionais antes de atingir o equilbrio. 16

16. Concluses

Como se verifica, a determinao do nvel de preos na economia moderna extrema-

mente complexa, resultando da interao entre taxa de cmbio, oferta de papel-moeda em cir-
culao e taxa de juros, de forma que alteraes nessas variveis esto, em geral, associadas
com variaes no nvel de preos.
Isso no significa, contudo, que essas trs variveis tenham o mesmo peso: a nica "n-
cora" efetiva do nvel de preos a taxa de cmbio, uma vez que a relao entre papel-moeda
e nvel de preos enfraquecida pelos movimentos compensatrios das velocidades de cir-
culao do papel-moeda e da "moeda de crdito", pelas flutuaes da taxa de juros e pelas
variaes das reservas internacionais. Alis, o movimento dessas variveis acaba por influ-
enciar o volume do papel-moeda em circulao, que, desse modo, no completamente ex-
geno.
Por outro lado, verdade que, com o colapso do padro-ouro, o governo adquiriu, teori-
camente, a capacidade de controlar essas trs variveis, o que implica que, em princpio, o
nvel de preos se encontra tambm sob o controle governamental. Contudo, esse controle
extremamente difcil, dada a alta probabilidade de os valores dessas variveis serem incom-
patveis entre si. Assim, por exemplo, a taxa de juros estabelecida pelo banco central pode
ser "muito baixa", ou "muito alta", considerando-se o nvel da taxa de cmbio e o objetivo
de estabilidade dos preos. De igual forma, mesmo as tentativas mais rgidas de controlar a
quantidade de papel-moeda em circulao - atravs do equilbrio das contas do setor pbli-
co e da adoo de uma taxa de juros compatvel com o equilbrio monetrio - no resultam
necessariamente na estabilidade do nvel de preos, uma vez que alteraes na taxa de cm-
bio podem implicar variaes no nvel de preos, alm de requererem polticas compensat-
rias do banco central.

16 A hiptese da simetria requer que o pas possua reservas ilimitadas. Isso s se verifica quando o pas o emissor
dos meios de pagamento internacionais, como no caso dos EUA no imediato ps-guerra.

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