4 DE JANEIRO DE 2017

Uma carteira para um bull market

por Felipe Miranda, Analista CNPI*

Se voc um investidor de aes, haver um nico ambiente em que

estar em vantagem sobre os demais se focar no curto prazo: IPOs
(Ofertas Iniciais de Aes). Quando decide comprar ttulos de uma
companhia que acaba de chegar Bolsa, o investidor, na mdia, deveria
faz-lo buscando entrar e sair no mesmo dia.

Pode parecer contraintuitivo, principalmente para aqueles acostumados

com o discurso em prol da necessidade de se focar no longo prazo ao
tratar a renda varivel. No entanto, o fenmeno devidamente descrito por aquilo que a
literatura econmica chama de underpricing, aqui denido como a diferena entre o preo de
fechamento da ao em seu prego de estreia e o preo estabelecido no procedimento de
bookbuilding antes do incio das negociaes.

H vrios estudos apontando como, na mdia, as aes encerram seu primeiro dia de
transaes em Bolsa num preo superior quele da oferta. Eu mesmo, em coautoria com o
Rodolfo, tenho um artigo acadmico a respeito (devidamente disponibilizado em sua rea de
assinante), chegando mesma concluso para o caso brasileiro. Aqui, o underpricing tambm
existe e estatisticamente signicativo, quando consideramos a amostra de ofertas iniciais
desde a reabertura do mercado em 2004.

As variveis explicativas para o fenmeno ainda no foram devidamente especicadas e ns

mesmos no fomos capazes de encontrar signicncia estatstica para algumas delas, como
tipo da oferta (primria ou secundria), tamanho, extenso do perodo de reservas, etc.

Com frequncia, explicaes potenciais para o fenmeno aparecem na assimetria de

informao, conitos da indstria de bancos de investimento, conitos com o management
das companhias, comportamentos irracionais.

Nada muito interessante entre as causas. Fato , porm: na mdia, as aes sobem no
primeiro dia. Faz parte da festa.

Como corolrio, portanto, se o investidor reservar aes em todos os IPOs de sua vida e
vender esses papis no prego de fechamento do primeiro dia de negociao, na mdia, ele

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apurar lucros. Talvez seja excessivamente simples para alguns, at mesmo pouco inteligente,
mas, ao menos, o que aponta a cincia. At agora foi assim, no mundo inteiro, com uma
amostra sucientemente grande.

Fique claro: falamos da mdia. Certamente, haver perdas em algumas operaes. Para fazer
efetivamente os resultados convergirem para a proposta, precisamos de vrias rodadas do
jogo. Duas rodadas de cara/coroa podem implicar duas caras. Quarenta mil repeties
tendem a caminhar para metade de ocorrncias para cada lado.

O debate antigo, encontrando no professor Jay Ritter, da Universidade da Florida,

possivelmente seu maior expoente, tendo cado mais acalorado a partir do IPO do Linkedin,
cujas aes subiram mais de 100% no debute na NYSE. De acordo com os estudos de Ritter,
entre 1990 e 1998, o underpricing mdio dos IPOs nos EUA foi de 14,8%. Entre 2001 e 2009,
foi para 12,1%. Com dinmica semelhante, no Reino Unido, a diferena mdia entre o preo
de fechamento de uma estreante e o preo do bookbuilding foi de 16,3% entre 1959 e 2009.
H uma boa matria sobre a questo publicada, do NY Times (http://dealbook.nytimes.com/
2011/05/27/why-i-p-o-s-get-underpriced/?_r=0).

Isso j nos fornece um corolrio interessante, conforme supramencionado. Mas o mais

interessante que os estudos do prprio Jay Ritter nos rendem uma segunda concluso,
ainda mais instigante: na mdia, comprar aes de empresas estreantes em Bolsa e segurar
por muito tempo rende resultados ruins. No clssico The Long-Run Performance of the Initial
Public Oerings, Ritter mostra como a estratgia de buy and hold (no caso, comprar e segurar
por trs anos) de aes estreantes em Bolsa rende, na mdia, resultados aqum do mercado.
Entre as explicaes plausveis, o autor arma que investidores mantm, periodicamente,
estimativas muito otimistas para o crescimento dos lucros de empresas estreantes, as quais
se aproveitam dessas janelas de oportunidade para lanar aes.

Resumidamente, portanto, na mdia, IPOs so bons se operados no curtssimo prazo (garanta

aes no perodo de reservas e venda no fechamento do primeiro dia), e ruins se mantidos
por muito tempo.

No ambiente de Bolsa, essa a nica vitria que podemos conceder ao curto prazo. Fora do
escopo de IPOs, prevalece a outra lgica. Se tratamos aes como empresas - se voc um
investidor fundamentalista, ou seja, se acredita que, cedo ou tarde, os fundamentos
econmico-nanceiros da empresa sero reetidos no preo da ao -, e exatamente o que
eu fao aqui, ento no h outro caminho alm do longo prazo.

Horizontes temporais muito curtos so dominados pela aleatoriedade, pela presso

vendedora de um fundo estrangeiro que forado a liquidar suas posies para honrar
resgates de seus cotistas, por movimentos de manada tpicos da caracterstica manaco-
depressiva dos mercados nanceiros.

No curto prazo, estamos merc de movimentos randmicos, quando as sries nanceiras

assumem uma trajetria semelhante a um passeio aleatrio, em que a prxima cotao ser
equivalente atual, acrescida de um rudo estatstico de mdia zero e varincia constante.

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Em bom portugus, o rudo prevalece sobre o sinal e no conseguimos, por maior que seja
nossa especializao, dedicao e estudo, qualquer vantagem sobre um lanamento de
dados que venha a decidir aleatoriamente quais aes comprar.

Ora, chega a ser um desdobramento lgico. Se aes so empresas e os ciclos empresariais

so medidos em anos - e no em horizontes de day trade -, precisamos de alguns anos para
vermos a materializao dos ciclos empresariais ser transferida para a cotao das aes.

Se voc sai no meio do caminho, preocupado com um movimento de curto prazo dos
mercados, no captura essa transferncia do ciclo econmico real para os mercados
nanceiros. A vantagem que um investidor pode ter sobre o mercado - se que ele tem
alguma - ter pacincia, tolerncia maior volatilidade (grace under re, diriam os
americanos) e um pouco mais de disciplina para estudar as empresas e os ciclos econmicos.

A tese central deste relatrio de que o Brasil entra num novo ciclo empresarial de anos de
expanso dos lucros corporativos. Identicar o timing exato disso simplesmente impossvel.
Entretanto, h uma verdadeira tendncia de longo prazo em curso. Tudo que nos resta
aproveit-la, sabendo, evidentemente, que haver percalos, surpresas negativas e
momentos em que teremos certeza de que ser impossvel.

Minha interpretao de que estamos num verdadeiro bull market (aqui empregado como
um mercado em tendncia vigorosa de alta por anos), e no apenas numa recuperao
tcnica de seis meses. Para aproveit-lo, devemos comear a nos posicionar agora, mas
cientes de que a caminhada no ser fcil. Precisaremos tolerar as tempestades do meio do
caminho. Qualquer faxina insuportvel enquanto est acontecendo. Ao nal, porm, a
recompensa vale a pena.

O investidor que se permite fugir em pnico ou se preocupar sem a necessidade com quedas
injusticadas em sua carteira est transformando sua vantagem bsica em uma desvantagem
bsica. Esse homem estaria em melhores condies se suas aes no tivessem nenhuma
cotao de mercado, j que ele seria poupado da angstia mental imposta a ele pelos erros
de avaliao de outra pessoa.

Essas so palavras de Benjamin Graham, professor de Warren Buett em Columbia. Talvez lhe
seja uma boa deliberao de virada de ano. Se pudssemos fazer um acordo para 2017, eu
lhe proporia: entregue-me trs a cinco anos e eu lhe devolvo possibilidades de multiplicao
de 3x, 4x, 5x de seu capital - pode parecer muito, mas, se estivermos mesmo num bull market
como eu acredito estarmos, ento isso simplesmente obedeceria ao padro histrico.

Pacincia, disciplina e sangue frio devem ser usados em seu favor contra os erros dos outros,
quando, tomados por motivaes emocionais, acabam sendo suas vantagens perante os
outros. Ser racional enquanto os outros so movidos pela emoo basicamente a proposta
de Charlie Munger, scio de Warren Buett, em sua psicologia da m deciso.

O conceito se apoia na ideia de se apropriar do medo e da ganncia dos outros e tirar

vantagem disso para si, podendo ser resumido na ideia de seremos gananciosos quando os
outros forem medrosos, e serem cautelosos quando os outros forem gananciosos.

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Charlie Munger percebeu como havia algo inerente condio humana induzindo as pessoas
a cometerem erros de avaliao, um pequeno problema em nosso crebro nos empurrando
na direo de atalhos analticos. Talvez de forma no deliberada e consciente, Munger, em
muitos aspectos, pode ser encarado como um grande pioneiro nos estudos, mesmo que
informais, de Finanas Comportamentais - sua psicologia da m deciso no muito
diferente das chamadas heursticas e vieses cognitivos identicados por Daniel Kahneman e
Amos Tversky.

curioso como um elemento especco das Finanas Comportamentais se encaixa

perfeitamente no argumento central deste relatrio (de que estamos entrando num bull
market e precisamos nos preparar para isso). Falo do vis de sobre-reao. Normalmente, ele
est associado, como o nome sugere, a uma reao exagerada a uma determinada notcia. H
um outro elemento tpico do overreaction, ligado identicao pelos estudos no tema de
velocidades diferentes na reao a notcias negativas (muito rpido) e positivas (mais
devagar). De forma anedtica, a sabedoria popular replicaria o resultado por meio do jargo
sobe de escada, desce de elevador.

Richard Thaler, um dos grandes estudiosos das Finanas Comportamentais, certa vez resumiu
a ideia da seguinte forma: meu conselho para vocs investir em aes e depois no abrir a
correspondncia. Precisamos de tempo para colher os frutos de um bull market. E da
disposio em nos manter racionais, enquanto os outros, diante dos percalos no meio do
caminho, entraro em pnico.

O primeiro Palavra do Estrategista do ano tem dois objetivos. O primeiro deles demonstrar
que, de fato, estamos num bull market, com tudo o que ele representa: a possibilidade de
multiplicao de capital num horizonte de trs a cinco anos, combinada a vrios soluos no
meio do caminho - alguns deles, inclusive, que vo testar sua convico e duvidar de que, de
fato, estamos numa tendncia de alta de longo prazo. Aquilo que no mata, fortalece. A cada
vez que uma tendncia testada e mantida, ela volta mais forte, como no processo dialtico
em que a tese inicial se torna sntese aps confrontada com a anttese.

O segundo prope uma carteira de aes para esses prximos trs a cinco anos, para aqueles
dispostos a comprar hoje e no abrir sua correspondncia pelos 36 meses subsequentes,
exatamente como deveria ser.

H vrias formas de se aproveitar de um bull market, atravs de uma poro de estratgias

diferentes. George Soros, por exemplo, ao identicar um momento favorvel para um
determinado setor, comprava a melhor ao e, simultaneamente, a pior ao daquele
segmento. Inevitavelmente, a empresa lder e mais rentvel deve se beneciar. Mas a maior
valorizao tende a ser justamente na pior empresa, na mais alavancada, naquela que todos
achavam que iria quebrar e no vai mais (mais risco, mais retorno).

Poderamos seguir essa estratgia. Poderamos fazer trend following (mtodo que se apoia
em seguir a tendncia). Poderamos fazer uma srie de outras coisas. Aqui, porm,
montaremos uma carteira sob os critrios clssicos de value investing, em que olhamos aes
como empresas, queremos car scios daquelas companhias por muito tempo, poderamos
casar com elas.

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Aqui emprego a noo de investimento em valor j incorporando as lies de Phillip Fisher e
Charlie Munger sobre os originais de Benjamin Graham. Com isso, quero dizer que h um
foco muito grande em qualidade tambm, e no apenas em comprar barato. At topo pagar
um pouco mais caro pelo que efetivamente bom.

Entendo que essa seja a forma mais segura de se expor ao ciclo potencialmente favorvel.
Algo capaz de lhe dar bons lucros, mas sem incorrer em muitos riscos. De forma muito
sinttica, seguiremos aquilo que est explcito no livro The Warren Buett Way e iremos atrs
de:

- Negcios simples e compreensveis, com um histrico operacional consistente e

perspectivas de longo prazo favorveis;

- Empresas administradas por gestores honestos e competentes, que alocam o capital de

forma racional e comunicam-se de maneira franca com os acionistas?

- Bons indicadores operacionais como altas margens de lucro, bons lucros para o
proprietrio (espcie de uxo de caixa ao acionista), elevadas barreiras entrada, evoluo
do patrimnio lquido ao longo do tempo, sob a remunerao adequada, retorno sobre
investimento maior do que o custo de capital;

- Desconto em relao ao valor intrnseco, apoiado em estimativas conservadoras dos uxos

de caixa, que lhe garantam uma margem de segurana signicativa entre o preo da
compra e seu valor estimado.

No geral, com raras excees, evitaremos commodities (compre apenas o produtor marginal
de menor custo e com baixa alavancagem - duro encontrar) e empresas muito alavancadas.
Surpresas podem acontecer no meio do caminho. Em cinco anos, muita coisa pode acontecer.
melhor estar preparado para chuvas e trovoadas.

Algumas razes para o bull market

A primeira coisa que gostaria de observar o comportamento de longussimo prazo do

Ibovespa, nosso principal ndice de aes, em dlares (uso em dlares apenas porque preciso
de algum indexador). Ele est resumido no grco abaixo:

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Estamos notadamente abaixo da tendncia estrutural de longo prazo, que, curiosamente,
respeitada com bastante preciso. Em outras palavras, estamos dentro de uma zona
compradora quando pensamos em intervalos de tempos mais dilatados. Rondamos a casa
dos 18 mil pontos em dlares, no momento em que a linha de tendncia de longo prazo
apontaria cerca de 31 mil pontos. Somente na eventualidade de recuperarmos a trajetria
estrutural, teramos mais de 70% de potencial de valorizao para o ndice em dlares.
Evidentemente, como se trata de uma linha ascendente, conforme o tempo vai passando, o
diferencial vai subindo caso no haja acompanhamento das cotaes atuais.

Mas isso s uma imagem. No podemos basear decises de compra e venda

exclusivamente nela, claro. Fao a apresentao apenas para nos situarmos historicamente,
para que no percamos a perspectiva de longo prazo. Se o foco aqui o longo perodo,
precisamos de referncias desse horizonte temporal. Ento, rende-nos uma primeira
impresso interessante: sob uma abordagem histrica, parecemos estar numa regio
compradora. queles com tolerncia volatilidade e sem curtoprazismo excessivo, trata-se de
informao valiosa.

Mais importante, porm, que todo o estrutural caminha para uma reconstruo da
economia brasileira, interrompendo a desastrada nova matriz econmica, avanando na
agenda micro e, mais importante, devolvendo uma trajetria no explosiva para a dvida
pblica brasileira. Claramente, isso trar consequncias sobre os lucros corporativos - as
empresas e os empreendedores so os protagonistas no crescimento e no desenvolvimento
econmico, e no o Estado; essa a essncia do capitalismo, que, infelizmente foi esquecida
a partir de 2009, com tendncias mais marcantes de 2011 em diante.

Igualmente evidente, no se reconstri um pas em poucos meses. Se levamos cerca de seis

anos para destrui-lo, no podemos imaginar a recuperao da rota num intervalo de 12
meses. por isso que lhe peo tempo. No por mim. Mas por voc mesmo. Para que voc
possa colher os frutos de toda essa reconstruo.

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Todas as questes essenciais tm caminhado favorvel para a compresso dos prmios de
risco no Brasil e a consequente valorizao das aes, puxadas pelo retorno dos lucros
corporativos para patamares mais razoveis e em linha com o histrico de rentabilidade.

Em poucos meses, o governo Temer fez muito mais pelo Pas em termos institucionais do que
outros mandatos de quatro ou mesmo oito anos. Entre as conquistas mais marcantes,
destaco: PEC do teto de gastos, melhora da governana das estatais, retomada de
privatizaes e concesses sob racionalidade nanceira, liberao de recursos do FGTS,
queda do juro do carto, erte com reforma trabalhista, encaminhamento da reforma da
Previdncia, melhora do ambiente de crdito, ancoragem das expectativas e da inao
corrente e recuperao da credibilidade da equipe de poltica econmica.

Isso representa um legado de longo prazo formidvel. Ocorre, porm que, como o governo
est envolto a denncias da operao Lava Jato e as variveis mais perceptveis pela
populao (emprego e renda) reagem sempre com defasagem, os ganhos ainda no foram
percebidos e prevalece um sentimento negativo.

Esse pessimismo tem um lado bom. Ele impede certa euforia com ativos brasileiros e a
recuperao, ainda no sentida efetivamente no balano das empresas e no bolso das
famlias, no se v reetida inteiramente nos preos de aes e ttulos. Em outras palavras,
como ainda demoram alguns bons meses para a virada efetiva da economia, os preos dos
ativos (ou, ao menos, de alguns ativos) ainda esto depreciados. Devemos nos aproveitar
desse ceticismo alheio e nos antecipar, comprando coisas baratas hoje e que caro caras
amanh, quando a melhora for mais clara e perceptvel.

Alm disso, justamente a espada de Dmocles sobre a cabea de Michel Temer, tambm
chamada de Lava Jato, que o faz avanar, sem tergiversar, sobre as reformas estruturais.
Somente um presidente sem popularidade, essa camisa de fora que impede os governos de
fazer o que efetivamente precisa ser feito, conseguiria avanar sobre temas to difceis, pois
ele no tem muito a perder. Para um presidente popular, muita coisa est em risco ao se
tocar uma reforma da Previdncia. When you got nothing, you got nothing to lose, resumiria
Bob Dylan.

Claro que a compra de Bolsa com PIB crescendo 3,5%, Selic a 8,5%, reforma da Previdncia
aprovada, reforma trabalhista tambm e inao de 4,25% envolve um menor nvel de risco e
muito mais visibilidade.

H um pequeno problema no meio do caminho, porm: envolve tambm um outro patamar

de preos. E o maior risco aqui ter de pagar duas vezes mais caro.

Do ponto de vista de valuation, negociando a cerca de 12x lucros, o Ibovespa pode no

parecer uma barganha. Com efeito, por essa mtrica, o ndice estaria at mesmo ligeiramente
caro, um pouco acima de sua mdia histrica recente.

Falar, portanto, numa multiplicao das aes a partir dos valores atuais pode parecer
exagero. O mais engraado, no entanto, que os movimentos de longo prazo so mesmo
sempre exagerados. No h linearidade nem gradualismo em Bolsa. As grandes tendncias

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vo sempre muito alm da nossa capacidade de imaginao, treinada na tentativa de controle
e na hiptese de que viveremos um futuro semelhante ao presente.

Tenho um amigo, que considero um dos melhores investidores de aes do Brasil, que brinca
assim: se voc pretende saber se a Bolsa vai subir ou cair, tente imaginar se ela vai dobrar ou
cair pela metade. O que lhe parece mais provvel? Escolha um, pois ela provavelmente vai
dobrar ou dividir por dois mesmo.

E o que parece mais provvel agora?

Parece-me mais provvel dobrar. Primeiro pelos motivos supracitados, de que o Pas est, de
fato, retomando a rota do crescimento e, portanto, isso pode deve signicar lucros
corporativos maiores frente.

Segundo, muito mais importante, o fato de que as margens lquidas e os retornos sobre o
patrimnio esto nas mnimas histricas, por conta da recesso brutal dos ltimos anos. Se
ns cassemos pela metade agora, o Ibovespa iria negociar a um Preo sobre Lucro de 6x,
para lucros que j esto nas mnimas. Se os lucros crescerem 25% deste piso at o nal de
2018 (considero provvel, dada a expectativa de recuperao de receitas e margens, em
funo do ajustamento dos custos e despesas dos ltimos anos), isso seria um P/L de 4,8x
para 2018! No me parece factvel.

Com margens a cerca de 30% do histrico, se retomssemos a mdia histrica de

rentabilidade, teramos um P/L de 4x, mesmo sem nenhum crescimento de primeira linha -
falando apenas da recuperao de margem.

Ok, ok, talvez seja excessivo considerar a recuperao integral de margem histrica, posto
que commodities, com peso alto no ndice no passado, jamais voltaro a ser o que era.
Perfeito. Contudo, 30% do histrico tambm parece excessivamente baixo. Com a retomada
da economia, os esforos de enxugamento de custos/despesas, melhora do resultado
nanceiro por conta da queda da Selic e um notvel processo de consolidao setorial, no
me espantaria de ver margem lquida e ROE das empresas do Ibovespa voltando a pelo
menos 60% do histrico, ou seja, o dobro do atual, derrubando o P/L do ndice para 6x. Em
outras palavras, bem barato na comparao com a mdia histrica.

Em algum momento de 2017 (sinceramente, impossvel precisar quando), mercado comear

a fazer conta do crescimento dos lucros para 2018. E ai pode comear o efetivo processo de
multiplicao das aes brasileiras.

Talvez lhe parea, ainda assim, exagero falar em valorizaes de 200%, 300%, 400% em alguns
anos. Sob a hiptese de que, de fato, estamos num bull market, porm, no haveria nenhuma
surpresa.

Uma rpida olhada nos grcos abaixo mostram comportamentos tpicos de um mercado em
alta por vrios anos, nos intervalos de 1992 e 1997 e de 2002 a 2008. A linha azul representa a
evoluo do Ibovespa em dlares, partindo da cota 1 (normalizado) at a pontuao ao nal
do perodo, obviamente padronizada para esse nmero-ndice. A linha vermelha mede o
drawdown do ndice, ou seja, o quanto ele caiu desde a mxima. Apresento primeiro,
comento depois.

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H duas concluses interessantes (ao menos duas). i) os ciclos de valorizao so
simplesmente brutais - no bull market de 92 a 97, o Ibovespa em dlar se multiplica por 11x,
enquanto naquele de 2002 a 2008, ele faz impressionantes 21x!; ii) mesmo diante de ciclos
ultra vigorosos de multiplicao, h momentos em que o ndice chega a cair 30%, 40% e at
60% desde seu pico. Da a importncia de ter pacincia e manter o sangue frio. Olhando na
perspectiva de longo prazo, parece apenas uma perninha no grco; no meio do calor,
porm, uma queda de 40% vai assustar e voc ter de ter estmago de avestruz para poder
se apropriar de todo o movimento e surfar toda a onda de multiplicao.

A mensagem at aqui, resumindo:

- Entendo que estamos num bull market

- Se estivermos de fato, o movimento ser maior do que todos (eu inclusive) supem
- Haver quedas brutais no meio do processo, e voc no poder entrar em pnico

Uma carteira de aes para domar este touro

Em sendo verdade as trs assertivas acima, o que seria uma boa carteira de aes para
capturar o movimento, aquela que voc poderia comprar agora, dormir pelos prximos trs a
cinco anos e somente depois voltar a olhar?

Um bom portflio sugerido poderia envolver:

Ita (ITUB4) ou Itasa (ITSA4): banco uma espcie de reunio de qualidade, crescimento,
rentabilidade, liquidez e valuation ainda razovel, negociando com desconto sobre pares
latino-americanos, com mais growth e ROE. como comprar uma espcie de beta limpo em
Bolsa, com exposio ao ciclo econmico, mas com mais qualidade, sem commodity e com

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balano slido, dada a sobra de capital. Banco tem entregado resultados simplesmente
formidveis mesmo no auge da crise, com ROE superior a 20%. Conforme inadimplncia d
sinais de maior controle, pode voltar a soltar carteira de crditos (aos poucos), aumentando
ainda mais patamares de rentabilidade. Lucros internacionais e da operao de seguros se
mostrando um pouco maior do que todos podiam supor a priori. Ita ainda tem feito
aquisies pequenas, mas geradoras de valor que, somadas, agregam resultado ao banco.
Negocia prximo a 10x lucros e 1,8x valor patrimonial, o que considero atrativo para
qualidade da operao. Itasa pode ser um pouco mais defensivo ao contemplar histrico de
proventos e eventual risco de alterao da regulao sobre juros sobre o capital prprio.

Banco do Brasil (BBAS3): aqui poderia ser um caso clssico dentro da abordagem de
Benjamin Graham. Ao considerar as participaes em Cielo e BB Seguridadade, sobra muito
pouco para o que seria de fato o valor atribudo atividade bancria em si. Desconto seria
pela suposta necessidade de levantar capital em 2017, dado nvel baixo de Basileia. Discordo
dessa interpretao. Primeiro porque banco tem se esforado destacadamente para cortar
custos e despesas. E depois porque seria mais razovel vender outras participaes (mais
caras) do que lanar aes prprias (mais baratas). Talvez seja simplesmente a melhor
franquia do Brasil entre os bancos, com folhas de pagamento e uma penetrao absurda.
Negociando a 8x lucros e abaixo de seu valor patrimonial, Banco do Brasil captura
adequadamente recuperao cclica, num valuation bem atrativo. Combinando com Ita,
pode parecer haver excesso de concentrao de bancos na Carteira - no o caso, porm.
Dado o peso do setor no Ibovespa, ainda estaremos underweight (abaixo da mdia).

Hypermarcas (HYPE3): empresa inserida num setor de excelentes perspectivas de longo

prazo, com crescimento contratado" por vrios anos. Foco no setor farma deveria implicar re-
rating de mltiplos, ao evitar erros da diversicao excessiva e descontrolada do passado,
trazer maior previsibilidade de resultados e conferir canal de crescimento bvio de longo
prazo, capturando tendncia de envelhecimento da populao e possvel melhoria regulatria
ao longo do tempo. Empresa passou por processo vigoroso e rpido de desalavancagem,
passando de uma companhia muito endividada para outra que vomita caixa e tem sobra de
capital, podendo, inclusive, ser uma das gratas surpresas em proventos neste ano - somando
dividendos e recompra, possivelmente passaremos do retorno de dois dgitos com alguma
folga. Management de qualidade, com marcas e produtos reconhecidos. H uma
possibilidade no desprezvel de que companhia venha a envolver-se num movimento de
M&A, sendo vendida a um player estrangeiro aps turnaround bem sucedido - no nosso
cenrio-base, mas se trata de upside risk interessante. A 17x lucros para 2017, chega a ser
uma barganha, um case que historicamente sempre esteve associado ao growth investing.

Rumo (RUMO3): empresa responsvel por grande parte do escoamento da produo agrcola
brasileira a partir do modal ferrovirio. Caso clssico de play de infra para surfar potencial
agro local. Ativo irreplicvel (concesses de longo prazo, espcie de monoplio natural, com
acesso nico a portos), com baixo risco de demanda (a rigor, com demanda excedente) e
vivendo um turnaround nico em Bolsa a empresa foi sucateada por cinco anos e vem
sendo melhor tocada com a entrada do novo management, nova poltica comercial, contratos
take or pay e alinhamento de interesse entre gesto e acionistas, com plano de remunerao
varivel e desenvolvimento de stock options. Perdeu muito market share para o modal
rodovirio, que uma matriz menos eciente (caminhoneiro mo de obra menos
qualicada e a qualidade das rodovias pssima), justamente em razo da m gesto. O
desao reduzir custo e ganhar volume para poder passar por desalavancagem operacional

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e nanceira. Case carrega, sim, mais risco, por ser bastante alavancado e ter importante
intensidade de capital. Entretanto, tem um potencial fabuloso, sendo o melhor veculo da
Bolsa para capturar a virada macro brasileira. Ciclo de queda da Selic pega companhia na
veia, podendo melhorar gerao de caixa em at R$ 500 milhes/ano. Acaba de passar por
um aumento de capital, do qual o controlador e outros acionistas de longo prazo
participaram ativamente, estando 100% nanciada at 2018, com dvida reperlada e acesso
a linhas com o BNDES. Rumo negocia a 7x EV/Ebitda, contra pares internacionais, sem
nenhum crescimento em torno de 8,5x. Pelo mtodo de uxo de caixa descontado e
adotando as premissas do guidance da companhia, com Selic a 10% no longo prazo, a ao
pode multiplicar at por 4x. Sendo mais conservadores, estimamos potencial de valorizao
que pode chegar a 100%. No um case fcil e exige estmago, mas pode ser uma das
grandes porradas" da Bolsa.

Guararapes (GUAR4): a companhia est extremamente descontada, sendo possivelmente a

mais barata entre aquelas de varejo de moda, com estrutura de capital conservadora, bom
management e nveis decentes de ROE, mesmo em ambiente altamente desaador.
Guararapes negocia a 16x lucros e a 1x valor patrimonial, o que nos parece muito atrativo
para uma empresa de varejo de moda. Evidentemente, os resultados de curto prazo so
ruins, mas isso j nos parece no preo. Suspeitamos que ocorra com GUAR algo semelhante
ao recm- observado em Hering, que passou a despertar grande interesse de investidores
institucionais ao assumir valuation extremamente descontado. Exemplo claro de uma tima
empresa passando por mau momento em Bolsa. Pode demorar um pouco, mas aqueles que
puderem esperar a volta do varejo colhero frutos bastante adocicados. Dicilmente teremos
nova chance de comprar uma companhia dessa qualidade a esses preos.

Braskem (BRKM5): o ciclo de spread de resinas polietileno (PE), polipropileno (PP) e PVC
segue muito resiliente. A nova planta da BRKM no Mxico comeou recentemente a gerar
caixa. O valuation est a 3,4x EV/Ebitda 2017, contra uma mdia de 7x para os seus pares. O
papel ainda pega na veia a "melhora do cenrio macro e se benecia da alta do dlar. Uma
companhia boa e bem descontada, exatamente o que buscamos aqui. Foi excessivamente
penalizada pelas notcias envolvendo a Lava Jato e virou um caso clssico de value investing -
j atrai interesse de investidores institucionais de peso e o movimento s tende a aumentar,
trazendo prognstico de uxo comprador interessante.

Alupar (ALUP11): empresa atuante no setor talvez mais simples de se entender toda a Bolsa:
transmisso de energia. Isso torna o negcio de fcil entendimento e projeo de seus uxos
de caixa. Pode desinvestir de seu negcio de gerao, destravar valor e focar num nicho mais
simples, o que foraria re-rating em Bolsa. Passou por interessante processo de
desalavancagem e levou lotes de linhas de transmisso no leilo de outubro a termos
convidativos, com TIR real de 11%. nica transmissora de energia com histrico comprovado
de crescimento orgnico. Novo leilo em maro pode adicionar momentum ao. A 8x EV/
Ebitda e 14x P/L, parece bem atraente para esse perl de risco e componente de crescimento
dos lucros.

BM&F Bovespa (BVMF3): um nome beta clssico porque captura na veia benefcios do
aumento generalizado dos valores de mercado (quanto maiores os market caps, maiores os
volumes negociados, por uma aplicao algbrica). Nome de alta barreira entrada,
praticamente um monoplio - sempre se fala numa ameaa tcita de competio, mas a
verdade que at hoje ningum nunca conseguiu e dicilmente conseguir. Case rene

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liquidez, crescimento e valuation razoavelmente atrativo. Resultado do quarto trimestre pode
ser bem forte, com volumes bem interessantes. Derivativos marcaram maior volume mdio
dirio do ano em outubro, e o segundo maior em novembro. Aprovao da unio com a Cetip
pelo Cade pode sair no curto prazo e conferir momentum s aes - h muita sinergias a ser
capturada da e mais barreiras entrada sendo levantadas; com essa complementariedade e
essa penetrao, dicilmente teremos outro player no mercado com participao relevante
no horizonte tangvel. Considerando j a unio com Cetip, negocia a 16x lucros, o que
atrativo para uma Bolsa com esses diferenciais competitivos.

Cosan (CSAN3) ou CZZ (CZLT33): Grupo Cosan conta possivelmente com um dos melhores
managements do Brasil. Ademais, tem uma diversicao de negcios muito atraente para
capturar perspectiva de infraestrutura brasileira. Negcio de acar e lcool tambm vai bem,
com preos capazes de permitir rentabilidade adequada. Em processo de desalavancagem e
gerando caixa, Cosan mereceria passar por re-rating em Bolsa, sobretudo se comear a colher
melhores nveis de rentabilidade da operao de distribuio de combustveis. Sensao de
que podem ser criadas condies de mercado bem amigveis operao com governo
precisando atrair comprador para BR Distribuidora. A cerca de 6x EV/Ebitda, Cosan negocia
com cerca de 25% de desconto frente a seus comparveis. Aqueles que no tem restries de
liquidez podem comprar CZZ, que basicamente Cosan com desconto.

WEG (WEGE3): se, em meio a um ambiente econmico adverso, a indstria brasileira

praticamente parou, h de se esperar que uma inevitvel inexo se traduza em, no mnimo,
investimentos em manuteno da capacidade instalada. A rea de equipamentos eletro-
industriais da WEG deve se beneciar, em um primeiro momento, da reativao de linhas de
produo e, em um eventualbull case, da expanso da indstria brasileira. Investimentos em
gerao (com nfase em fontes renovveis), transmisso e distribuio de energia,
necessrios para dar suporte retomada do crescimento econmico, tambm devem ser
capturados pela companhia. A isso somam-se oportunidades no exterior, medida que a
companhia avana em vigoroso processo de internacionalizao. O histrico de resilincia
cobra seu preo na forma de valuation relativamente caro, prximo a 20x lucros, mas a
tpica empresa cuja reputao justica pagar o prmio.

Estcio (ESTC3): um dos principais players do setor de educao, focado nos segmentos das
classes C" e D isto , mercado de massa com ticket mdio de R$500/ms e que,
atualmente, est passando por um processo de fuso com a maior companhia em valor de
mercado do setor no mundo, a Kroton (KROT3). Comprar Estcio signica ter uma companhia
sujeita a riscos sistmicos elevados (com o FIES), mas com excelentes margens operacionais.
Atualmente as aes negociam a 16x lucros, o que representa um desconto de 20% em
relao sua mdia histrica, o que consideramos atrativo mediante as sinergias da fuso.
Embora a operao ainda dependa da aprovao do regulador, avaliamos ESTC3 a R$ 20 por
ao e com assimetria favorvel entre riscos e potencial de valorizao.

Um adicional para os fortes, pacientes, loooongo prazistas e tolerantes a muito risco -

aprecie com moderao.

Conforme j enunciado, a Carteira acima obedece, em geral, aos critrios tradicionais do

value investing. Ela serve bem queles que querem surfar o potencial rali dos prximos anos,
sem, no entanto, incorrer em riscos excessivos.

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 inegvel, porm, que, se efetivamente estivermos num bull market, nomes de maior risco
podero apresentar valorizao ainda mais substancial. Em troca de um pouco mais de
retorno potencial, h de se abrir mo de um pouco de segurana.

Com isso em mente, separei trs aes que poderiam, na eventualidade de termos mesmo
materializado a super tendncia de alta de longo prazo, oferecer um potencial de valorizao
ainda mais destacado. So aes de maior risco, sim, mas que podem trazer rendimentos um
pouco maiores.

Antes de prosseguir com a relao em si, algumas ponderaes importantes. O investidor

deve estar ciente de que os papis abaixo envolvem elevado perl de risco. Isso traz
implicaes relevantes, a saber:

- O investidor precisa saber que pode perder dinheiro nessas posies e tolerar isso,
inclusive com alto percentual da aplicao original. Se voc no aceita perder, no compre.
Foque nas aes j mencionadas acima.

- O investidor deve, necessariamente, ter um horizonte de muito longo prazo para compr-
las. So aes que, efetivamente, dependem de alguma virada mais substancial do ciclo
econmico para oferecer resultados ao investidor. So casos clssicos de beta alto,
diretamente correlacionados com condies sistmicas, que podem demorar um pouco
mais para melhorar. Se voc no topa esperar com este dinheiro parado por cinco anos,
no compre. Foque nas aes j mencionadas acima.

- O investidor tem de desconsiderar a volatilidade da marcao a mercado diria, sem se

machucar, objetivando o retorno ao nal do processo de reconstruo da economia
brasileira e materializao do bull market. Se a vol lhe machuca, no invista. Foque nas
aes j mencionadas acima.

- O investidor deve aplicar somente uma quantia de dinheiro que aceita perder. a grana da
pinga, no do supermercado ou do imvel da famlia. Isso vale para qualquer ativo de risco.
Portanto, coloque um percentual relativamente pequeno de seu portflio total nestas
aes, no ultrapassando 5%. Se voc no tem o dinheiro da pinga, tudo bem. Foque nas
aes j mencionadas acima.

- Se voc se sente confortvel com cada um dos quatro tpicos, ento timo. Podemos
continuar. So trs aes para dar uma apimentada no portflio, com vistas a adicionar um
pouco mais de risco Carteira, sob a contrapartida de termos um pouco mais de retorno
potencial, na tentativa de capturar os ganhos do possvel bull market secular.

Vamos a elas:

Marcopolo (POMO4): em 2011, ante um verdadeiro boom incentivado por crdito farto e
barato, a produo braslieira de nibus beirou 40 mil unidades. O m do dinheiro grtis e a
deteriorao do ambiente de negcios levou o setor, em 2016, de volta ao nvel de produo
de 1990, de 13 mil.Se era insustentvel a demanda no topo do ciclo, os volumes de 2016 so
tambm incompatveis mesmo com a manuteno da frota circulante na dimenso atual.
Uma reverso mdia questo de tempo, e Marcopolo desfruta de posio privilegiada
para captur-la. Maior fabricante de carrocerias de nibus do mundo, a companhia lder no

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Brasil em rodovirios e vice-lder em urbanos. Cmbio favorvel s exportaes e melhores
perspectivas para suas operaes no exterior surgem como oportunidades adicionais.
POMO4 negocia a aproximadamente 17x lucros de 2017, com denominador deprimido
inando injustamente o quociente.

Randon (RAPT4): reetindo o mesmo ambiente de crdito, a produo de caminhes e

implementos rodovirios tambm teve dias de glria seguidos de um perodo de severa
estiagem. Com uma frota grande demais para o volume de fretes que demanda a economia,
novos pedidos se retraram severamente e obrigaram as companhias a olhar para dentro de
casa em busca de oportunidades de melhorar ecincia. Foi o que fez Randon, que lder no
mercado de reboques e semi-reboques e ocupa posio importante na produo de
autopeas para veculos comerciais. Otimizados processos e estrutura administrativa, a
companhia entra 2017 mais enxuta e preparada para uma eventual retomada da demanda. A
menor visibilidade da inexo um risco devidamente compensado por maior potencial de
retorno, em um caso high beta. Negociando a pouco mais de 9x lucros e abaixo do valor
patrimonial, RAPT4 merece considerao.

Tecnisa (TCSA3): empresa foi simplesmente destruda em termos operacionais e tambm em

Bolsa, por erros do management/controlador e por uma conjuntura setorial simplesmente
sem precedentes. Ambiente macro acabou com setor imobilirio quase como um todo -
algumas empresas literalmente faliram/pediram recuperao judicial e sobraram apenas
aquelas com balano forte ou uma operao muito subsidiada no Minha Casa, Minha Vida.
Importante, porm, deixar claro que houve erros tambm idiossincrticos, sem transferncia
total de culpa para os bancos, que foraram um excesso de crescimento, alavancagem e
diversicao no passado, ou para uma questo totalmente macro, pois aquelas que se
mantiveram is s razes esto agora em melhor situao. Houve, sim, equvocos
particulares de Tecnisa: empresa se alavancou excessivamente, entrou na conversa dos
bancos de investimento sobre a necessidade de desenvolver novas regies e novos produtos,
rmou parcerias operacionais ruins (maior exemplo em Braslia). Isso, porm, no elimina
algumas questes positivas da empresa. Tecnisa tem um controlador comprometido com o
negcio, sempre contou historicamente com uma boa construtora e com bons produtos.
Alm disso, sempre soube comprar bons terrenos em suas regies de maior expertise (esse
um talento por vezes subdimensionado em real estate; uma das horas em que mais se gera
valor no setor justamente no momento da aquisio de landbank). No momento da crise,
ajustou fortemente suas despesas operacionais, tanto de headquarter quanto de pessoal (em
um ano, estar rodando a 7,5% de despesas gerais e administrativas sobre VGV, o que
corresponde a cerca de R$ 40 milhes, vindo de R$ 150 milhes) e, mais importante, atraiu
um scio importante para o negcio - em aumento de capital privado, trouxe a Cyrela para o
quadro de acionistas relevantes e isso tem mudado coisas importantes l dentro, ertando
com uma possvel convergncia de mltiplos a longo prazo. Tecnisa j comea a atrair o smart
money local para o oat (leia-se, sobretudo, Dynamo) e ainda conta com valuation
interessante para aqueles que puderem esperar o ciclo de queda de juros (incorporadoras
so muito sensveis s condies monetrias) e recuperao da demanda por imveis -
demora, verdade, mas se trata de um setor cclico por excelncia e uma hora esse negcio
volta. Empresa tem hoje R$ 1,5 bilho marcado a mercado a R$ 6,5 mil/m2 e negocia a apenas
0,3x valor patrimonial. Se Tecnisa voltar a ser apenas razoavelmente parecida com aquela do
passado, no haveria razo para continuar com tamanho desconto.

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Resumo

Os horizontes de investimento devem ser longos. Horizontes temporais muito curtos so

dominados pela aleatoriedade. O movimento das aes de uma empresa no reetem os
fundamentos da companhia em dias ou at mesmo meses. Para continuar, os leitores devem
estar cientes disso.

A tese central deste relatrio de que o Brasil est entrando num novo ciclo empresarial, de
anos de expanso dos lucros corporativos, um verdadeiro bull market (aqui empregado como
um mercado em tendncia vigorosa de alta por anos). Para aproveit-lo, devemos comear a
nos posicionar agora, mas cientes de que a caminhada no ser fcil. Precisaremos tolerar as
tempestades do meio do caminho.

Tenho argumentos para acreditar que se trata de um bull market.

Estamos notadamente abaixo da tendncia estrutural de longo prazo, que, curiosamente,

respeitada com bastante preciso.

Mais importante, porm, que todo o estrutural caminha para uma reconstruo da
economia brasileira, interrompendo a desastrada nova matriz econmica, avanando na
agenda micro e, mais importante, devolvendo uma trajetria no explosiva para a dvida
pblica brasileira.

Do ponto de vista de valuation, negociando a cerca de 12x lucros, Ibovespa pode no parecer
uma barganha. Mas as margens lquidas e os retornos sobre o patrimnio esto nas mnimas
histricas, por conta da recesso brutal dos ltimos anos.

Com a retomada da economia, os esforos de enxugamento de custos/despesas, melhora do

resultado nanceiro por conta da queda da Selic e um notvel processo de consolidao
setorial, no me espantaria de ver margem lquida e ROE das empresas do Ibovespa voltando
ao dobro do atual, derrubando o P/L do ndice para 6x. Em outras palavras, o valuation est
bem barato na comparao com a mdia histrica e, portanto, bastante atrativo.

Por isso, acredito que o mercado subir, e muito, nessa nova onda de valorizao.

Uma carteira de aes para domar este touro

A carteira abaixo obedece, em geral, aos critrios tradicionais do value investing. Ela serve
bem queles que querem surfar o potencial rali dos prximos anos, sem, no entanto, incorrer
em riscos excessivos.

Ita (ITUB4) ou Itasa (ITSA4), Banco do Brasil (BBAS3), Hypermarcas (HYPE3), Rumo (RUMO3),
Guararapes (GUAR4), Braskem (BRKM5), Alupar (ALUP11), BM&F Bovespa (BVMF3), Cosan
(CSAN3) ou CZZ (CZLT33), WEG (WEGE3) e Estcio (ESTC3) so nomes interessantes para
surfar a onda de valorizao.

Outra carteira, para os fortes, pacientes, loooongo prazistas e tolerantes a muito

(MUITO) risco. O percentual alocado nessas aes deve ser pequeno.

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Marcopolo (POMO4), Randon (RAPT4) e Tecnisa (TCSA3).

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 Disclosure
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