26 de dezembro de 2014

Criando Riqueza apresenta...

O FIM DO BRASIL



PARTE 15 - REVISITANDO O RISCO DE APAGÃO


(NOVAS RECOMENDAÇÕES PARA SE PROTEGER)





Este ano foi emblemático como amostra da situação atual do setor elétrico
brasileiro. Dois anos depois da MP 579, que reduziu na marra as tarifas de energia
para o consumidor, tivemos reajustes de dois dígitos na maior parte dos estados,
com as contas voltando aos patamares pré Medida Provisória.

Em paralelo, a situação dos reservatórios é dramática e temos risco real de passar

por cortes de energia no próximo ano. O tema apenas não está na pauta com o
vigor que merecia porque a crise de abastecimento de água, mais crítica, tem
concentrado as atenções. Assim como aconteceu nesse caso, o governo está a
mercê das chuvas neste momento, esperando que a estação úmida (verão) salve o
cenário para o próximo do ano, ao invés de se antecipar e já adotar medidas neste
momento.

Neste novo estudo, abordaremos (i) o impacto das escolhas erradas e do clima
adverso nos resultados das empresas e (ii) o impacto para o consumidor e
contribuinte. Por fim, recomendaremos as principais ações para este cenário e
revistaremos as sugeridas no primeiro relatório do tema, em 23 de julho.

Chances de racionamento

Cravar se haverá ou não racionamento é mera adivinhação, como já dissemos

anteriormente. As contas dos principais especialistas no setor estimam em 19% os
riscos de racionamento.Tudo dependerá das chuvas de verão, das expansões
programadas para o ano que vem e do crescimento da demanda. De todo modo,

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continuaremos vendo as térmicas gerando no limite, o que encarece o custo da

energia - desligá-las hoje está fora de pauta. Considerando tudo isso, para um
crescimento de demanda de 2% (razoável tendo em vista as projeções de atividade
econômica estável para o ano que vem, ou pior) e com as térmicas ligadas, é
necessário que chova cerca de 80% da média histórica.

O risco mais contundente é o de falta de energia nos picos de demanda durante o

verão, como sustentamos há algum tempo.

A consultoria PSR prevê demanda máxima de 84 GW em janeiro e 88 GW em

fevereiro, o que garante uma folga de apenas 9 GW em janeiro e 5 GW em fevereiro
(70 GW de potência de hidrelétrica, líquido de indisponibilidades, 18 GW de térmicas
e 5 GW de renováveis).

A necessidade de 80% de chuva da média histórica para garantir que não haja
racionamento cai para 75% se consideradas as expansões de capacidade previstas
para o próximo ano. Em especial, as entradas em operação de Santo Antonio, Teles
Pires, Jirau e Jari, fundamentais para o abastecimento do sistema.

Incluimos os números com e sem expansões previstas porque o histórico recente

tem mostrado atrasos sistemáticos. Em 2013, pelos cálculos da mesma consultoria,
houve atraso de 53% do total previsto pelo órgão do governo, e 35% em 2014. Santo
Antonio, por exemplo, se vê às voltas com a Justiça e em embate com a Aneel para
reduzir os custos com indisponibilidade das turbinas e está com o cronograma
atrasado. A falta de chuvas impactou na estratégia de aproveitamento da potência,
obrigando usina a produzir energia em todas as turbinas, e pesou do lado financeiro,
em função do preço da energia no mercado spot em alta.

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Perde-perde: Empresas e contibuinte

O preço permaneceu alto durante todo o ano, em diversas semanas ficando no limite
estabelecido (R$ 822/MWh até o final deste ano). Sobretudo com a necessidade de
geração de energia térmica, mais cara, e reservatórios em baixa ao longo de todo ano,
não tinha como ser diferente.

Esse preço alto gerou problemas tanto para geradoras como distribuidoras - as
transmissoras foram as únicas relativamente blindadas no tema, uma vez que suas
receitas são insensíveis a volume e não há necessidade de comprar energia no
mercado, apenas manter a disponibilidade da linha.

No caso de geração, pesou o GSF (“generation scaling factor”, o déficit na geração

hídrica por todo o sistema elétrico do país). Quando o sistema como um todo não
gera o suficiente para honrar com 100% da garantia física, as hidrelétricas têm a
garantia física rebaixada. Por isso foi tão bom estar “descontratada” esse ano. Se
tivesse apenas 50% da energia contratada para venda, mesmo com um rebaixamento
de 10%, a elétrica ainda tinha uma folga, sem precisar comprar energia no mercado
spot para honrar os contratos. As que estavam 100% contratadas (Tietê, Tractebel),
por outro lado, amargaram a exposição ao PLD alto e tiveram impacto diretamente
nos lucros.

No caso das distribuidoras, a exposição ao PLD se deu por vias involuntárias. Com os
preços muito altos, as geradoras preferiram ficar com a energia a vendê-las em
leilões, com preço teto mais baixo. Assim, as distribuidoras não conseguiram comprar
a energia necessária para distribuir, fazendo explodir a linha de “energia comprada
para revenda”. Como essa não é uma “responsabilidade” da distribuidora, todo esse

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custo é repassado ao consumidor (trata-se do que é chamado “gasto não

gerenciável”, diferente de custos com material, pessoal e terceiros, por exemplo,
sobre os quais a distribuidora tem “controle”, usando uma simplificação para fins de
didatismo). O repasse, no entanto, é feito uma vez ao ano, no reajuste anual previsto
em contrato. Como as contas estavam muito altas, criou-se um problema de caixa,
com contas altíssimas que as distribuidoras não podiam arcar até que acontecesse o
repasse.

A resposta dada a esse problema foi paradigmática. De um lado, a Aneel resolveu

reduzir o preço teto do PLD, agora em R$ 388/MWh. Embora a mudança de
metodologia vá beneficiar e muito o peso de algumas empresas no curto prazo, a
sinalização é a mesma da MP 579, com mudança na marra de incentivos e regras do
jogo.

Em segundo lugar, as distribuidoras precisaram ser socorridas pelo Tesouro (como se

não houvesse problemas fiscais o bastante). A ajuda, que chegou a R$ 17,8 bilhões,
veio em partes de bancos privados e em partes do Tesouro/BNDES/bancos públicos.

Para o próximo ano, entra em vigor o sistema de bandeiras tarifárias, que ajudará o
caixa das distribuidoras - ao invés dos repasses anuais, eles passam a ser mensais, e o
consumidor enxerga como está o custo de energia no período, um incentivo a se
adaptar a momentos de custo mais alto, como o atual.

Veja que a linha entre os R$ 720 e R$ 960 mostra o teto atingido ao longo de
praticamente todo o primeiro semestre e o final do ano.

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Mesmo com o alívio das bandeiras tarifárias, o que foi emprestado pelos bancos e
Tesouro precisará ser repassado na conta para o contribuinte. Há uma conta
perversa aqui, temperada pelo timing do quarto ciclo de revisão tarifária: de um lado,
as distribuidoras estão quebradas e precisam de uma revisão mais branda; por outro,
repasses muito altos pressionam a inflação; no meio de tudo, a fonte do Tesouro
secou (ou deveria ter secado).

Com os preços da energia tão elevados, os leilões do ano foram fracos, com preço
teto mais baixo do que o negociado no mercado à vista (spot). Assim, as
distribuidoras continuam com situação complicada para o primeiro semestre do ano
que vem, até que entrem as expansões.

Além do quarto ciclo de revisão tarifária, crucial para as distribuidoras, o governo

tem outra decisão importante a tomar, referente à indenização das usinas renovadas
em MP 57. Como tinham investimentos ainda não amortizados, elas precisam ser
remuneradas. Eletrobras, Cemig e Transmissão Paulista estão entre as mais afetadas.

A indenização está prevista em lei, mas a conta alta pode ser postergada em
momento delicado do ponto de vista fiscal. Além de afetar as três empresas, essa
indefinição traz mais incertezas para o setor como um todo.

Para quem sempre foi associado a fluxos estáveis de ganho, proteção à inflação e
bons pagamentos de dividendos, veja que a visibilidade é baixa e o peso das decisões
governamentais é muito grande, dado o perfil altamente regulado. Isso tudo
temperado pela dependência do clima. Não é o tipo de investimento que buscamos
na série, com muita interferência política e muitos fatores de risco mapeados, fora os
que estão obviamente fora do radar. Posto esse cenário, vamos às recomendações. 


Recomendações

Em 23 de julho, quando tratamos dos problemas do setor elétrico pela primeira vez
na série Fim do Brasil, sugerimos exposição às ações de Transmissão Paulista e Alupar. 


Recomendamos ainda evitar Cesp, mesmo se tratando de uma sugestão

aparentemente óbvia, em função da grande parcela de energia descontratada da
empresa, permitindo venda no mercado livre.

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Transmissão Paulista subiu 42% no período (sugerimos colocar esse lucro no bolso;
para frente, há mais risco de queda do que de alta, com grande dependência da
decisão sobre a indenização pelo governo), Alupar permaneceu estável, embora
tenha batido alta de 15% no ínterim e pago R$ 99 milhões de dividendos (R$ 0,48
por unit), e Cesp caiu 15%.

Ficamos felizes com os resultados, mas 2014 já foi.

Para 2015, nossa recomendação principal no setor se concentra nas ações de

Equatorial Energia. O racional é muito simples: estar em quem está menos exposto
aos problemas de racionamento/crise de abastecimento. Além de se enquadrar neste
critério, Equatorial é um nome de qualidade, com a dinâmica do papel mais atrelada
ao processo de reestruturação de Celpa do que a fatores setoriais e regulatórios.

A concessionária, responsável pela distribuição de energia no Pará, foi adquirida pela

Equatorial em 2012 em meio a processo de recuperação judicial. Assim como fez com
a Cemar (distribuidora do Nordeste), a Equatorial entrou para arrumar a casa,
melhorar o desempenho operacional e sanear as contas da empresa - o que vem
fazendo com maestria desde então, em ritmo mais rápido do que o esperado.

Com a redução das perdas de energia, Celpa tem conseguido bons deltas de volume,
o que combinado a reajuste das tarifas, permite bom crescimento na primeira linha.
O fornecimento de energia também melhorou, mas ainda há muita gordura a ser
queimada. O modelo está no estado ao lado, com a Cemar, que já esteve na mesma
situação e hoje é referência em diversos indicadores. Operando com eficiência, a
distribuidora vira uma vaca leiteira, com forte geração de caixa.

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