AULA 10 Modelos de Precificação de Ativos e Avaliação do Risco

MERCADO FINANCEIRO

PROFESSOR: MARCELO CABÚS KLOTZLE.

 MODERNA TEORIA DO PORTFOLIO

 CAPITAL IDEAS:
 Harry Markowitz – Teoria de Portfolio 1952
 Franco Modigliani e Merton Miller - Custo e Estrutura de Capital
 1958 William Sharpe – Modelo de Precificação de Ativos Financeiros
 1964 Eugene Fama - Mercado Eficiente
 1965 Fischer Black, Myron Scholes e Robert C. Merton - Avaliação de Derivativos - Década de 70
 CAPM – MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS

 O CAPM permite que se identifique, dentro do modelo de precificação de ativos, o comportamento de um ativo
em relação a carteira de mercado.
 Para o CAPM, o retorno esperado (requerido) de um ativo [E(Rj)] apresenta uma correlação linear positiva com
o risco sistemático da carteira de mercado, sendo mensurado pelo coeficiente BETA.
 Carteira de Mercado: contém todos os ativos negociados no mercado, como ações. títulos de dívidas, imóveis,
commodities etc.
 O coeficiente BETA mede a volatilidade de um título em relação ao portfolio de mercado, que contém todos os
títulos. É uma medida de risco em comparação ao mercado como um todo.
 - QUESTÃO: Qual o risco da Carteira de Mercado?
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 CAPM: Capital Asset Pricing Model ou modelo de precificação de ativos, procura uma resposta de
como devem ser relacionados e medidos os componentes de uma avaliação de ativos: risco e retorno;

 Derivado da teoria do portfólio;

 Hipóteses do modelo:
- Grande eficiência informativa, igual para todos;
- Não há impostos, taxas ou outras restrições para investir;
- Todos os investidores têm a mesma percepção sobre o desempenho dos ativos;
- Existe uma taxa de juros de mercado livre de risco.
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Aplicações do CAPM:

- Permite determinar o risco de um ativo;

- Permite determinar o risco de uma carteira;

- Permite conhecer o custo de capital próprio;

- Através do beta, permite conhecer o risco da empresa;

- Se utiliza em decisões de orçamento de capital, definindo o retorno exigido de cada projeto.

 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 As curvas de indiferença representam as preferências de um investidor frente a alterações na relação

risco/ retorno de um investimento. [Ex: Investidores Re S].
R1
E(R) R2 S1
R3 S2

.
S3

Risco
MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

R1
R2
E(R) R3 Z (Reta do Mercado de Capitais)

Rm
. . M

P Prêmio pelo risco de mercado

Rf
Remuneração ativos sem risco

M Risco
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Rf = taxa de retorno de um ativo livre de risco.

 M = carteira composta por ativos com risco.
 Z = reta do mercado de capitais. Nela se situam todas as carteiras compostas por ativos com risco e
livres de risco possíveis de serem formadas no mercado de capitais. O ponto M situa-se na fronteira
eficiente.
 A carteira definida em M é conhecida por carteira de mercado. No Brasil por exemplo: carteira
Bovespa.
 A carteira de mercado contém só o risco sistemático, oferecendo máxima satisfação em termos da
relação risco/retorno.
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Relaciona, dentro do modelo CAPM, o comportamento de um título (ou carteira específica de títulos)
com a carteira de mercado.

Rj -Rf Risco
Diversificável
.
. .. . . .
. . .. .  = Coeficiente beta

. .
(pendente)
.

.
.

. .
.

Rf R  R     R j f M  Rf 
 = Coeficiente alfa RM -Rf
MODELO DO CAPM - FORMULAÇÕES
MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

COVR j , RM n
    P    j W j
VAR RM j 1

 P = beta da carteira = média ponderada dos ativos contidos na carteira

 j = coeficiente beta (risco sistemático de cada ativo)
W j = participação relativa de cada ativo incluído na carteira
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

  1, Investimento agressivo
Se   1 , Investimento defensivo
  1, Risco da ação = risco sistemático de mercado

 Na seleção de carteira, inversores que selecionarem ações com β menores terão,

provavelmente, retornos menores que aqueles que selecionarem ações com β
maiores e, portanto, mais arriscadas.
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Encontrando Beta no Excel:

Usar o retorno logarítmico:

𝑇
𝐿𝑛 =
𝑇−1
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Encontrando Beta no Excel:

Selecionar as colunas e ir em:

Inserir > Gráficos (Gráfico
de dispersão).

Clicar com o botão direito

ou nos pontos azuis e
solicitar linha de tendência
(linear).
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Encontrando Beta no Excel:

 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Encontrando Beta no Excel:

 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Encontrando Beta no Excel:

β α
 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Exemplo Beta da Carteira.

Suponha o seguinte investimento:

Qual o retorno esperado e o beta da carteira?

 MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E AVALIAÇÃO DO RISCO

 Exemplo Beta da Carteira:

 RETORNO EXIGIDO

Rj (Retorno exigido) = Taxa de Juro livre de risco (Rf) + Prêmio pelo risco

Rj (Retorno exigido) = R j  R f  RM  R f 

 ALPHA DE JENSEN

 O Alpha de Jensen é o resultado da diferença entre o retorno de uma carteira ou fundo ou ativo em relação ao
retorno requerido pelo seu risco sistêmico (dado pela beta). Como estudado anteriormente, o uso do beta nos
evidencia a utilização da security market line ou o CAPM com referência de avaliação de performance.
 ALPHA DE JENSEN

 O Alpha será a diferença entre o retorno observado na carteira e o retorno previsto segundo o CAPM.
 Usado para medir o retorno de fundos de investimentos e gestores dos fundos.
 ALFA DE JENSEN

Tem por objetivo efetuar uma comparação entre os retornos apresentados por uma ação e os retornos esperados
pelo modelo CAPM.

R j  R f    RM  R f 
R j  R f 1     RM    RM

  AlfadeJen sen  R f 1   
 ALFA DE JENSEN

  R f 1    O desempenho do ativo superou as

expectativas no período de regressão

  R f 1    O desempenho do ativo foi idêntico às

expectativas do período de regressão

  R f 1    O desempenho do ativo ficou abaixo das

expectativas no período de regressão
 ALFA DE JENSEN

 Exemplo: Admita que uma empresa com um beta igual a 1,45 baseado nos retornos dos últimos
cinco anos. Sendo a taxa livre de risco de 7%, a estimativa no desempenho da ação é:

R f 1     7% x (1  1,45)  3,15%

 Se o ponto de intercepto da regressão for 1,5% (α = 1,5%):

 Re torno  PontodeIntercepto  R f 1   

 Re torno  1,5%  ( 3,15%)  4,65%

 Logo, o desempenho da ação apresenta-se 4,65% superior ao esperado.

 COEFICIENTE DE DETERMINAÇÃO (R2)

 Medida estatística que define a % de Y (variável dependente) que pode ser identificada pela equação de
regressão linear.Varia entre o e 1;

 Permite que se conheça a parte do risco de uma empresa explicada pelas condições de mercado
denominado risco sistemático e a parcela decorrente de variáveis específicas de uma empresa (1-R2),
conhecida por risco não sistemático ou diversificável.

R2 = CORR2
 COEFICIENTE DE DETERMINAÇÃO (R2)

 VariânciaE xplicada VE 

R 2

VariânciaT otal VT 

2
 
^

VT  VE  VR
VT
1
VE VR
 R 
VR   Y  Y 
 1  
2
VR
R2  1
VT VT VT VT VT 
 Y Y
2

 VT = Variância total / VE = Variância explicada (condições de mercado) / VR = Variância residual
^
Y = Valor ajustado de Y da reta de regressão Y = Valor médio de Y.
 RETA DO MERCADO DE TÍTULOS

 SML = Security Market Line, relaciona os retornos desejados e seus respectivos indicadores de risco,
expressados pelo coeficiente beta;
 CML = Capital Market Line, ou reta do mercado de capitais;
 SML e CML são a mesma coisa, diferenciando-se apenas no grau de correlação dos ativos avaliados
com o mercado;
 CML: se usa para o estudo de ativos eficientes relacionados em forma direta com o mercado;
 SML: se usa para o estudo de todos os ativos, mesmo os que não se relacionam perfeitamente com a
carteira de mercado.
 RETA DO MERCADO DE TÍTULOS (SLM)

E(R) Retorno esperado

.
P Reta do Mercado de Títulos (SML)

C .
.
RC
M
RM
.
. .
R A, B
A,B
Q

 A, B  M  1,0 C Risco (  )
RETA DO MERCADO DE TÍTULOS (SLM) COM INFLAÇÃO

E(R) Retorno esperado

(SML)em ambiente
inflacionário

R M  INF
(SML)em ambiente
RM estável
R f  INF

Rf
Risco (  )
 ÍNDICE DE SHARPE

 O Índice de Sharpe é um dos indicadores de retorno ajustado ao risco mais utilizado pelos analistas de
investimentos. Apresenta uma relação de risco/retorno de fácil cálculo e compreensão. É capaz de dar ao analista
a informação sobre a compatibilidade entre o retorno e o risco incorrido.
 O índice compara o retorno relativo da carteira em relação ao ativo livre de risco com a volatilidade da carteira
de investimento.
 ÍNDICE DE SHARPE

 Observando o numerador da equação dada por (Ra - Rtlr) é possível verificar que é medido o excedente entre o
retorno do ativo e o retorno de um ativo livre de risco, ou seja, o quanto a mais o ativo rendeu em relação ao
ativo livre de risco.

 Observando o denominador que é o desvio padrão do ativo "a', entende-se que há uma padronização do
excedente de retorno em função do risco (desvio padrão) que o ativo propicia ao investidor. O retorno adicional
não é avaliado de forma avulsa, ele é padronizado em função do risco que a carteira tomou para obter tal retorno.
 ÍNDICE DE SHARPE

 O Índice de Sharpe, criado por William Sharpe (Nobel de Economia em 1990), é um indicador que
permite avaliar a relação entre o retorno e o risco de um investimento. Ele mede qual é a relação
entre o retorno excedente ao ativo livre de risco e a volatilidade;

IS = ( Ri -Rf ) / (σi )

Onde:

IS = Índice de Sharpe;
Ri = Retorno do Ativo;
Rf = Retorno Livre de Riso (Risk-Free);
σi = Risco do Ativo (a letra grega sigma representa volatilidade);
Nota: Para um cálculo mais adequado, utilize valores anualizados.
 ÍNDICE DE SHARPE

 Exemplo:

Retorno Anual do Fundo Multimercado CSHG Verde: 18,89%

Retorno Anual do CDI: 11,08%
Volatilidade Anual CSHG Verde: 10,08%

IS = ( Ri -Rf ) / (σi )

IS = ( 0,1889 – 0,1108) / (0,1008)

IS = 0,78

 O resultado indica que o ativo com risco apura 0,78% de prêmio de risco para cada 1% de risco
adicional incorrido no período.
 ÍNDICE DE SHARPE

 Exemplo:

Admita uma carteira formada de um ativo sem risco, com retorno esperado de 6%, e um ativo com risco,
que apresenta um retorno esperado de 14% e um desvio padrão de 10%. Essa carteira é composta com
70% de ativo com risco e 30% com ativo sem risco. Determine:

a) Retorno médio esperado da carteira;

b) Risco da Carteira;
c) Índice Sharpe.
 ÍNDICE DE SHARPE

a) Retorno esperado da carteira

E(R) = [(14% X 0,70) + (6% X 0,30)] = 11,6%

b) Risco da Carteira (utilizar teoria de Markowitz)

 p  WA2   A2   WB2   B2   2  WA  WB  CORRA,B   A   B 

1/ 2

Como Rf representa um ativo livre de risco cujo desvio-padrão é nulo, a fórmula é reduzida para:

 p  WA2   A2  
 0,702  0,102 
1/ 2 1/ 2
 7%
 ÍNDICE DE SHARPE

c) Índice Sharpe

IS = ( Rc -Rf ) / (σc )

IS = ( 0,1106 – 0,06) / (0,07)

IS = 0,80

O resultado indica que o ativo com risco apura 0,80% de prêmio de risco para cada 1% de risco adicional
incorrido no período.
 ÍNDICE DE SHARPE

 Quanto maior o Índice de Sharpe melhor pois maior foi o excedente em relação ao risco incorrido
 O índice é um bom indicador do quanto o investidor auferiu de retorno adicional a taxa livre de risco para cada
unidade de risco incorrida.
 Se o Índice de Sharpe é positivo significa que o ativo/carteira rendeu mais do que a taxa livre de risco e nos casos
de Índice de Sharpe negativo significa que a carteira/ativo teve rendimento inferior a taxa livre de risco.
 ÍNDICE DE TREYNOR

 O Índice de Treynor relaciona o prêmio pelo risco pago por uma carteira, medido pelo retorno em
excesso ao de um título livre de risco, com o coeficiente beta da carteira e considerando o risco
sistemático.

IT = E(Rp) - Rf / (β )

Onde:

IT= Índice de Treynor;

Rp = Prêmio de Risco do ativo ou carteira;
Rf = Retorno Livre de Risco;
Β = Beta do ativo ou carteira.
Nota: Para um cálculo mais adequado, utilize valores anualizados.
 SHARPE X TREYNOR

 Podem ser encontrados resultados diferentes no desempenho de uma carteira quando avaliada pelo
índice Sharpe e Treynor.

 O comportamento conflitante pode ser explicado, em sua maior parte, pela estrutura da carteira;

 O índice Treynor relaciona o prêmio unicamente como medida de risco sistemático (beta), enquanto o
índice Sharpe adora o desvio-padrão (risco diversificável) como medida de risco.
 ÍNDICE DE MODIGLIANI

 Compara o desempenho do portfólio que se está avaliando com os resultados apresentados pela
carteira de mercado.

 R 
IM   M

 R j  R f   RM  R f 
  R j 
Desempenho Prêmio
carteira com pelo risco
mesmo risco de mercado
da carteira
de mercado
 ÍNDICE DE MODIGLIANI

 Exemplo:

Admita dois fundos de investimentos com os seguintes indicadores para determinado período:
 ÍNDICE DE MODIGLIANI

Ou seja, pelo IM o fundo B apresenta maior eficiência oferecendo uma rentabilidade adicional de 3,413%
em relação ao mercado.