Cálculo do Valor Intrínseco

Fluxo de Caixa Livre

Fluxo de Caixa Livre (FCL)
O Fluxo de Caixa Livre é considerado uma medida mais precisa do que o lucro para saber quanto a empresa está realmente gerando
de valor, pois mede a quantidade de dinheiro que sobra na empresa após realizar seus investimento e pagar todas as suas despesas
operacionais.

Infelizmente, as empresas não são obrigadas a divulgar essa informação em seus demonstrativos financeiros. Por isso, você terá
que calcular por conta própria. A boa notícia é que todas as informações necessárias estão dentro dos demonstrativos financeiros,
sendo que a maior parte dos números que utilizaremos estão na Demonstração de Resultado (DRE).

A fórmula para obtermos o Fluxo de Caixa Livre é a seguinte:

(=) Lucro Operacional depois de impostos (NOPAT)
(+) Depreciação e amortização
(-) Gastos de Capital (CAPEX)
(-) Variação da necessidade de capital de giro (NCG)
(=) Fluxo de Caixa Livre

Lucro operacional é o lucro bruto menos as despesas operacionais, também conhecido por EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)
que é o lucro antes dos juros e imposto de renda.

Depreciação é o registro da redução do valor dos bens pelo desgaste ou perda de utilidade por uso, ação da natureza ou obsolescência.
Amortização é o registro da redução do valor amortizável do ativo intangível ao longo da sua vida útil.
A principal diferença é que a depreciação incide sobre os bens físicos e a amortização é relacionada com bens de direitos com prazo
limitado. Estes dois valores são declarados juntos em uma conta do demonstrativo financeiro.

CAPEX (Capital Expenditure) são as despesas de capital ou investimento em bens de capital. Refere-se ao valor gasto na aquisição ou
introdução de melhorias de bens de capital de uma determinada empresa, como aquisição de equipamentos, construção ou ampliação
de fábricas ou imóveis, etc.

Capital de giro são os recursos necessários para manter as operações do dia a dia da empresa, como financiamento para clientes
nas vendas a prazo, estoques, pagamento de fornecedores, entre outros custos e despesas de operação.
A variação da necessidade de capital de giro é a diferença do valor de um período para o outro.

Resumindo, o significado deste método é assumir que o valor da ação é a soma do valor presente de seus fluxos de caixa livres futuros.
Para calcular o valor intrínseco pelo Fluxo de Caixa Livre (FCL), usaremos a técnica do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) que
serve para calcular o valor presente de fluxos futuros (fluxo de caixa livre, dividendo, lucro, ...).

Valor presente é o valor atual de um valor que você receberá no futuro considerando o seu custo de oportunidade. Explicando de outra
maneira, R$ 1 que você irá receber daqui a 5 anos vale menos do que R$ 1 que você irá receber hoje, pois você pode investir
e receber os juros durante estes cinco anos.

Iremos utilizar o Fluxo de Caixa Descontado de duas fases:

• fase inicial, onde os fluxos de caixa livres crescerão a uma taxa acelerada por um certo período;
• fase da perpetuidade, onde o crescimento dos fluxos de caixa livres será estável e por um período indefinido.

Na fase inicial, projetaremos explicitamente os fluxos de caixa livres durante um período de tempo que consideramos adequado para a
empresa. Normalmente, utiliza-se 10 anos para este cálculo.
A fase da perpetuidade é onde a empresa atinge a sua maturidade, assume-se que os fluxos de caixa livres crescerão a uma taxa
constante, que pode ser a taxa de crescimento da economia ou do setor que a empresa atua.
A soma do valor presente destas duas fases nos dará o valor intrínseco da empresa.
Fluxo de Caixa Livre (FCL)
* Altere apenas os valores das células com fundo azul

O primeiro valor que temos que descobrir para calcularmos o valor intrínseco é o Fluxo de Caixa Livre da empresa.
Siga os passos abaixo para calcularmos o Fluxo de Caixa Livre de cada um dos últimos 10 anos da empresa. Dessa maneira, teremos a taxa
de crescimento histórica dos Fluxos de Caixa Livres e também o valor do último ano.

Você terá que buscar os dados dos demonstrativos financeiros no site da Bovespa ou CVM para
preencher os campos abaixo. Nas células dos nomes das informações tem um comentário com a explicação de qual conta do demonstrativo deve ser
utilizada. Normalmente, os valores divulgados nos demonstrativos são divididos por 1000, ou seja, expressos em milhares.

1. Lucro Operacional (EBIT)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(=) Receita Líquida 1,068,046 1,102,878 1,203,213 1,324,611 1,455,757 1,604,507 1,482,636 1,882,326 2,187,264 2,233,298
(-) Custo Produtos Vendidos -624,456 -609,886 -685,343 -725,442 -889,711 -953,261 -840,497 -1,000,168 -1,193,562 -1,207,379

(=) Lucro Bruto 443,590 492,992 517,870 599,169 566,046 651,246 642,139 882,158 993,702 1,025,919
(-) Despesas com Vendas -263,706 -277,919 -288,554 -306,442 -356,275 -377,010 -396,096 -450,965 -521,220 -543,744

(-) Desp. Gerais e Adm. -49,904 -46,211 -44,199 -50,790 -58,977 -61,878 -61,177 -70,413 -79,032 -91,263

(+) Outras Receitas Oper. 1,418 14,403 8,528 11,328 3,200 3,368 6,678 5,752 10,600 7,974

(-) Outras Despesas Oper. -1,206 -317 -1,004 -6,823 -1,810 -7,313 -4,251 -3,719 -4,817 -9,473
(=) Lucro Operacional (EBIT) 130,192 182,948 192,641 246,442 152,184 208,413 187,293 362,813 399,233 389,413

2. Imposto de Renda (IR)

A alíquota padrão de imposto de renda é 34%, mas a alíquota efetiva acaba, na maioria das vezes, sendo inferior à este percentual.
Calcula-se a alíquota efetiva dividindo-se as "Despesas com Impostos" pelo "Lucro antes do IR e CSSL" (LAIR).

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(=) Resultado antes Tributos 130,193 205,548 179,383 255,866 287,808 330,880 340,296 495,290 502,810 524,937

(+) Provisao IR/CSSL -44,074 -73,716 -53,631 -15,054 -19,298

(+) IR Diferido -665 3,189 373 2,399 3,591
(=) IR e CSSL -44,739 -70,527 -53,258 -12,655 -15,707 -18,415 -34,845 -65,399 -68,805 -39,678

(=) Alíquota Efetiva de IR 34.4% 34.3% 29.7% 4.9% 5.5% 5.6% 10.2% 13.2% 13.7% 7.6%

3. Lucro Operacional Após IR (NOPAT)

Agora iremos calcular o Lucro Operacional após o Imposto de Renda. Conhecido como NOPAT, do inglês Net Operating Profit After Tax.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(=) Lucro Operacional (EBIT) 130,192 182,948 192,641 246,442 152,184 208,413 187,293 362,813 399,233 389,413
(-) IR/CSSL 44,739 62,773 57,194 12,189 8,305 11,599 19,178 47,906 54,631 29,434
(=) Lucro Op. após IR (NOPAT) 85,453 120,175 135,447 234,253 143,879 196,814 168,115 314,907 344,602 359,979
4. Necessidade de Capital de Giro (NCG)
Capital de giro são os recursos necessários para manter as operações do dia a dia da empresa. Calcularemos a variação na necessidade de capital de
giro de um ano para o outro.
A Necessidade de Capital de Giro se calcula pela seguinte fórmula:

𝑁𝐶�=𝐴𝐶𝑂 −𝑃𝐶𝑂
onde:
NCG: Necessidade de Capital de Giro
ACO: Ativo Circulante Operacional, que é o grupo de contas que se renova de acordo com a produção da empresa, portanto estão diretamente
ligadas à área operacional.
PCO: Passivo Circulante Operacional, assim como o ativo, também são contas ligadas a produção e que se movimentam em função da produção
da empresa.

então:
𝑁𝐶�=(𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟+𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒𝑠)−(𝐹𝑜𝑟𝑛𝑒𝑐𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠+𝑆𝑎𝑙á𝑟𝑖𝑜𝑠+𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(+) Contas Receber 369,764 329,319 422,304 426,653 440,287 555,889 557,546 663,852 871,537 969,867 944,767
(+) Estoques 134,546 100,320 114,248 120,179 141,976 148,571 149,036 144,112 173,944 205,724 214,019
(=) ACO 504,310 429,639 536,552 546,832 582,263 704,460 706,582 807,964 1,045,481 1,175,591 1,158,786

(+) Obrig. Trabalhist 53,352 38,592 56,935 63,756 57,974

(+) Fornecedores 24,059 16,680 29,120 26,721 17,973 40,009 31,687 27,011 56,806 39,792 36,287
(+) Obrig. Fiscais 9,939 8,759 7,964 7,853 7,460 9,143 7,746 13,759 27,102 16,955 19,414
(+) Provisões 59,792 54,604 66,700 69,583 67,494 1,303 1,103 1,003 1,997 1,838 1,873
(+) Outros 6,110 6,808 7,376 8,182 7,662 109,935
(=) PCO 93,790 80,043 103,784 104,157 92,927 50,455 93,888 80,365 142,840 122,341 115,548

NCG = ACO - PCO 410,520 349,596 432,768 442,675 489,336 654,005 612,694 727,599 902,641 1,053,250 1,043,238
Variação NCG -60,924 83,172 9,907 46,661 164,669 -41,311 114,905 175,042 150,609 -10,012

5. Gastos de Capital (CAPEX)

CAPEX (Capital Expenditure) são as despesas de capital ou investimento em bens de capital. Refere-se ao valor gasto na aquisição ou
introdução de melhorias de bens de capital de uma determinada empresa, como aquisição de equipamentos, construção ou ampliação
de fábricas ou imóveis, etc.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(+) Invest. Ativo Imobilizado -19,826 -30,427 -28,610 -36,326 -53,686 -132,229 -94,304
(+) Investimento Intangível -4,375 -4,950 -4,406 -3,417 -10,479 -21,807 -24,786
(=) CAPEX 40,600 12,200 19,900 24,201 35,377 33,016 39,743 64,165 154,036 119,090

6. Fluxo de Caixa Livre

Nesta etapa já temos todos os dados necessários para calcular o Fluxo de Caixa Livre da empresa.
 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Lucro Oper. após IR (NOPAT) 85,453 120,175 135,447 234,253 143,879 196,814 168,115 314,907 344,602 359,979
(+) Depreciação, Amortização 32,656 34,842 19,920 19,862 26,307 28,173 28,917 31,725 36,648 47,461
(-) Variação NCG -60,924 83,172 9,907 46,661 164,669 -41,311 114,905 175,042 150,609 -10,012
(-) CAPEX 40,600 12,200 19,900 24,201 35,377 33,016 39,743 64,165 154,036 119,090
(=) Fluxo de Caixa Livre 138,433 59,645 125,560 183,253 -29,860 233,282 42,384 107,425 76,605 298,362

8. Custo de Capital (WACC)

O WACC (Weighted Average Capital Cost), ou Custo Médio Ponderado do Capital, é a taxa de desconto usada para ajustar o valor do dinheiro
no tempo. Uma empresa financia suas operações através de capital próprio e também de capital de terceiros. Ambos exigem um retorno
mínimo para que seu investimento faça sentido, conhecido como custo de oportunidade. O WACC então é definido levando em consideração
as condições de captação de recursos financeiros da empresa tanto pelos acionistas quanto o capital de terceiros, ponderadamente.

A equação para se calcular o WACC é a seguinte:

𝑊𝐴𝐶𝐶= 𝑃𝐿/((𝑃𝐿+𝐷)) ∗𝐾_𝑝𝑙+ 𝐷/((𝑃𝐿+𝐷) ) ∗𝐾_𝑑 ∗ (1 -

T)
onde:
PL: Patrimônio Líquido
D: Dívida total
Kpl: Custo do patrimônio líquido, é o custo de oportunidade dos acionistas em proverem capital à empresa. Iremos utiliza a Selic como alternativa de
investimento livre de risco para o investidor. Ainda poderia se considerar em colocar um prêmio pelo risco, por exemplo, 6% adicional à Selic.
Kd: Custo da dívida, representa o custo de oportunidade dos credores em proverem capital à empresa, ou seja, a taxa mínima de atratividade do
investimento. Ele é acordado nas transações de empréstimos e financiamentos pelos provedores de crédito, por isso já é pré-determinado.
T: Taxa de impostos paga sobre os lucros

Neste cálculo, iremos pegar somente os últimos 5 anos de valores para facilitar, pois nos balanços anteriores a 2010 fica difícil a obtenção dos dados
e não precisamos de mais histórico.

2010 2011 2012 2013 2014

Patrimônio Líquido (PL) 1,675,666 1,800,952 1,953,562 2,067,960 2,327,934
Custo Capital Próprio 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%

(+) Empréstimos e Financiamentos de Curto Prazo 163,467 97,551 123,583 101,909 99,567

(+) Empréstimos e Financiamentos de Longo Prazo 14,766 13,123 14,380 15,827 71,790

(=) Dívida Total (D) 178,233 110,674 137,963 117,736 171,357

Juros Pagos 3,290 -10,847 -3,389 -8,549 -17,011

Custo Capital Terceiros (Kd) 6.09% 3.06% 14.45% 14.45%

Taxa de Imposto de Renda 10.24% 13.20% 13.68% 7.56%

Custo Capital Terceiros após Impostos 5.46% 2.66% 12.47% 13.36%

Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) 10.68% 10.45% 11.08% 11.16%

 Fluxo de Caixa Descontado do Fluxo de Caixa Livre
* Altere apenas os valores das células com fundo azul

O Cálculo do Fluxo de Caixa Livre utilizando a técnica do Fluxo de Caixa Descontado de duas fases é dado
pela fórmula abaixo:

𝑉𝐼=𝐹𝐼+𝐹𝑃
onde:
VI: Valor intrínseco
FI: Valor presente dos lucros da empresa na fase inicial
FP: Valor presente dos lucros da empresa na fase da perpetuidade

Fase Inicial (FI) 1,476,956

Perpetuidade (FP) 2,412,567
Valor Intrínseco (VI) 3,889,523
Quantidade de Ações 300,720,000
VI por Ação 12.93

Fase Inicial de Crescimento

Nesta fase projetaremos explicitamente os lucros a uma taxa de crescimento por um período definido.
O valor desta fase será o somatório dos valores presentes dos lucros futuros.
𝐹𝐼= (𝐹𝐶𝐿∗ 〖 (1+𝑡) 〗 ^1 )/ 〖 (1+𝐾) 〗 ^1 +
(𝐹𝐶𝐿∗ 〖 (1+𝑡) 〗 ^2 )/ 〖 (1+𝐾) 〗 ^2 +…+
(𝐹𝐶𝐿∗ 〖 (1+𝑡) 〗 ^𝑛 )/ 〖 (1+𝐾) 〗 ^𝑛
onde:
FCL: valor do fluxo de caixa livre da empresa no último demonstrativo financeiro divulgado
t: taxa de crescimento dos fluxos de caixa livres na fase inicial. Podemos utilizar a taxa de crescimento dos FCL nos últimos 10 anos.
n: número de anos que a fase de crescimento irá durar. Normalmente, utilizamos 10 anos.
K: taxa de desconto que será utilizada para calcular o valor presente dos lucros futuros. É o seu custo de oportunidade,
normalmente utilizamos a taxa Selic como ativo livre de risco.

Ano do FCL Utilizado 2014

Fluxo Caixa Livre ###
Taxa de Crescimento (t 10.0%
Número de Anos (n) 10
Taxa de Desconto (K) 10.90%
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Número do Ano 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
FCL Futuros 284,862 313,348 344,683 379,151 417,066 458,772 504,650 555,115 610,626 671,689
Valor Presente FCL 153,151 151,912 150,684 149,465 148,256 147,057 145,868 144,688 143,518 142,357
Valor da Fase Inicial (F 1,476,956

Fase da Perpetuidade
 Nesta fase calcularemos o valor dos lucros após a fase de crescimento. Assume-se que os lucros irão crescer a
uma taxa estável e constante.

𝐹𝑃= (𝐿_𝑛/(𝐾−𝑔))/
〖 (1+𝐾) 〗 ^𝑛

onde:
Ln: valor do lucro projetado no enésimo ano (Neste exemplo, será o lucro projetado no décimo ano)
K: taxa de desconto que será utilizada para calcular o valor presente dos lucros futuros. É o seu custo de oportunidade,
normalmente utilizamos a taxa Selic como ativo livre de risco.
g: taxa de crescimento dos lucros na perpetuidade. Podemos assumir esta taxa será semelhante à taxa de crescimento da
economia ou do setor em que a empresa atua.

FCL do Último Ano (L10) 671,689

Taxa de Desconto 10.90%
Taxa de Crescimento Perpetuidade 1.0%
Valor da Perpetuidade (FP) 2,412,567

Margem de Segurança
A Margem de Segurança é o percentual de desconto que o valor intrínseco tem em relação à cotação da ação.
Quanto maior o desconto, maior o potencial de valorização da ação (upside).

MS = (𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐼𝑛𝑡𝑟í𝑛𝑠𝑒𝑐𝑜)/
(𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜) - 1 ∗ 100
 MS = (𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐼𝑛𝑡𝑟í𝑛𝑠𝑒𝑐𝑜)/
(𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜) - 1 ∗ 100
Valor Intrínseco ###
Cotação Atual Ação 17.37
Margem de Segurança -26%

Taxa de Crescimento Histórica

A taxa de crescimento histórica do Fluxo de Caixa Livre nos últimos 10 anos servirá como base para você estimar o crescimento dos
próximos 10 anos.

A taxa de crescimento histórico do FCL é obtida dividindo o valor do FCL no último ano pelo valor do FCL no primeiro ano do período.
Para sermos mais conservadores e tentarmos diminuir eventuais distorções, calcularemos o valor inicial pela média dos FCL nos primeiros 3
anos e o valor final pela média do FCL nos 3 últimos anos.

Dessa maneira, a fórmula fica assim:

𝑡=( 〖 (𝑉𝐹 )/𝑉𝐼 〗 ^(1/𝑛)

−1)∗100

onde:
t: taxa de crescimento ao ano do FCL no período
VF: valor do FCL no final do período. Faremos a média dos 3 últimos anos.
VI: valor do FCL no início do período. Faremos a média dos 3 primeiros anos.
n: número de anos do período

Valor Inicial (VI) 107,880

Valor Final (VF) 160,797
Número de Anos (n) 10
Tx Crescimento (t) 4.07%
iros 3
Resultado
Aqui estão todos os parâmetros necessários para calcular o valor intrínseco através do Fluxo de Caixa Descontado dos Lucros.
Para ajudar os alunos do treinamento Árvore da Riqueza, a maioria das informações utilizadas neste cálculo estão sendo buscadas do
site do GuiaInvest automaticamente.
As informações históricas dos lucros tem que ser buscadas manualmente.*

Sigla GRND3 GRENDENE ON Informe a sigla da ação e siga os passos das Abas de Cálculo para atualizar o gráfico.

Fase Inicial
Fluxo Caixa Livre (FCL) 160,797 Fluxo de Caixa Livre (milhões) *
Taxa de Crescimento Histórica * 4.07% 800
700 672
Taxa de Crescimento (t) 10.0% 611
600 555
Número de Anos (n) 10 505
500 459
417
Custo Capital Próprio 11.00% 400 345
379
298 285 313
Custo Capital (WACC) * 10.90% 300 233
183
200 138 126 107 77
100 60 42
Fase da Perpetuidade -
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Taxa de Crescimento -100 -30
1.0%

Resultado
Valor Intrínseco 12.93
Cotação Atual da Ação 17.37
Margem de Segurança -26%

* Veja nas abas de Cálculo como calcular o Fluxo de Caixa Livre e atualizar o Gráfico.
ar o gráfico.

672
611
5

7 2028 2029