CB 4.

MERCADO DE
DERIVATIVOS

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Sumário
4.1 Mercado de Derivativos ..................................................................................................................2
Aspectos gerais .................................................................................................................................2
Função Econômica: Conceituação do Mercado Derivativo ..............................................................6
Definições dos contratos negociados ...............................................................................................6
Participantes do Mercado...............................................................................................................20

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4.1 Mercado de Derivativos
Aspectos gerais

Derivativos são instrumentos financeiros cujos preços estão ligados a outro instrumento, dito
subjacente, que lhes serve de referência. Uma opção sobre ações, por exemplo, é um derivativo cujo
valor depende do preço de uma ação.

A respeito do registro histórico da utilização desse instrumento, temos a passagem extraída da

É no Japão feudal do século XVII que está a origem da primeira modalidade de derivativo: o
contrato a termo (como será visto adiante). Trata-se do primeiro registro de comércio
organizado para entrega de bens no futuro.
Os grandes proprietários rurais e os senhores feudais encontravam-se espremidos entre uma
economia monetária em expansão, nas cidades, e sua fonte de recursos, a agricultura
primária. Os pagamentos que recebiam dos arrendatários eram feitos na forma de
participação na colheita anual de arroz. Essa renda era irregular e sujeita a fatores
incontroláveis, como clima e outros fatores sazonais.
Uma vez que a economia monetária exigia que a nobreza tivesse caixa disponível todo o
tempo, a instabilidade nas receitas estimulou a prática do embarque marítimo do arroz
excedente para os centros principais, Osaka e Tóquio, onde a mercadoria podia ser
armazenada e vendida quando conveniente. Para levantar dinheiro com rapidez, os senhores
das terras começaram a vender recibos de armazenagem de bens estocados em armazéns
urbanos ou rurais.
Os comerciantes, por sua vez, compravam esses recibos como meio de antecipar suas
necessidades, pois estes também sofriam com a flutuação de safras incertas. Finalmente,
para facilitar as transações, os recibos de arroz tornaram-se amplamente aceitos como
moeda corrente. Algumas vezes, as reservas de arroz eram insuficientes para suprir as
necessidades da nobreza situação em que os comerciantes emprestavam dinheiro a juros
aos senhores de terras, antes da venda efetiva dos recibos de arroz.
Ao final do século XVII, o mercado de Dojima caracterizava-se pelo fato de ser permitido
negociar apenas para liquidação futura. Por volta de 1730, o xogunato Tokugawa (governo
imperial) designou e reconheceu oficialmente o mercado como cho-ai-mai, literalmente
arroz comercializado no livro, ou seja, arroz escritural. Várias normas desse mercado eram
surpreendentemente similares às operações atuais a termo.

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Muito especula-se da dimensão do mercado de derivativos. Fato é que o mercado é significativo e
tido como fundamental para a economia mundial, uma vez que todo o processo de negociação está
ancorado em coberturas (hedge) contra riscos de preços e taxas por meio de derivativos.

Existem, basicamente, quatro tipos de mercados derivativos:

1. Mercado a termo;
2. Mercado futuro;
3. Mercado de opções;
4. Mercado de swap.

As características de cada um serão exploradas posteriormente.

Os contratos negociados em balcão, cujas especificações (preços, quantidades, cotações e locais de
entrega) são determinadas diretamente entre as partes contratantes, não são intercambiáveis.
Dificilmente o participante conseguirá transferir sua obrigação a outro, uma vez que tal contrato foi
negociado de acordo com as características exigidas pelos participantes que o celebraram.
Os contratos padronizados e negociados em bolsa, por sua vez, são muito líquidos, uma vez que
atendem às necessidades de todos os participantes do mercado. Logo, esses contratos podem ser
repassados a outros a qualquer momento.
A principal diferença entre o mercado de balcão e o mercado organizado (bolsa) é a existência da
câmara de compensação que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o risco de inadimplência.
Nos mercados organizados de derivativos, as opções são negociadas no mesmo ambiente. Logo,
esses contratos possuem algumas características semelhantes, como vencimento, preço de exercício
etc.

Mercado de Balcão

Risco de preço

Pagamento de prêmio
Comprador Vendedor
Contrato de opção

Risco de contrapartida

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 Mercado de Bolsa

Risco de contrapartida

Pagamento de prêmio Pagamento de prêmio

Comprador Câmara de Vendedor
compensação
Contrato de opção Contrato de opção

Risco de preços

Existem classificações de derivativos, referenciadas no mercado do qual os preços destes

instrumentos derivam. Podemos destacar:

Derivativos agropecuários: instrumentos no qual o ativo subjacente são commodities

agrícolas, como café, boi, milhos, soja e outros;
Derivativos financeiros: o valor de mercado do mesmo é referenciado em alguma taxa
ou índice financeiro, como taxa de juro, inflação, câmbio, entre outros;
Derivativos de energia e climáticos: o ativo subjacente constitui em energia elétrica, gás
natural, crédito de carbono etc.

Em uma negociação de derivativos, compradores e vendedores assumem compromisso de compra

e venda, nessa ordem. Nesse sentido, os contratos em aberto representam a posição líquida em
determinada data, de todas as operações ainda não liquidadas pelo investidor, isto é, a natureza do
compromisso de um participante por contrato e vencimento.
O encerramento da posição em derivativos ocorre por meio de uma operação de natureza inversa à
original. Dessa forma, o participante transfere seus direitos e obrigações a outro participante.

Abertura da posição Encerramento da posição

Compra Vende

Vende Compra

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Exemplo: um participante do mercado assume posição comprada de 20 contratos de Ibovespa futuro
para março e deseja encerrar sua posição antes da data de vencimento. Como proceder?
Este participante deve vender 20 contratos de Ibovespa para o mesmo mês. Sendo a posição igual
ao saldo líquido do número de contratos comprados e vendidos para o mesmo vencimento, sua
posição será zero.

As operações envolvendo derivativos não-padronizados são liquidadas diretamente entre as partes

contratantes, sendo os riscos de não cumprimento das obrigações dos contratos assumidos por
ambas as partes, sem amparo de sistema de garantia.
Já os contratos padronizados são liquidados em câmaras de compensação ligadas às bolsas ou a
sistemas de negociação, cuja estrutura de garantias assegura o cumprimento das obrigações
assumidas pelas partes.
Independente da padronização, a liquidação pode ser:

Financeira: feita por diferença financeira. Utilizando o preço de referência, no dia de

vencimento do contrato, registram-se uma venda para o comprador original e uma
compra para o vendedor original. A diferença apurada é liquidada entre as partes, sem
que haja entrega física do ativo;

Física: negócio é liquidado mediante a entrega física do ativo. Mais comum nos mercado
agropecuários e de energia.

Exemplo [liquidação financeira]

Negociação de dez contratos de compra e venda a termo de café a R$100,00 a saca. O tamanho do
contrato é de 100 sacas de 60 kg, sendo a cotação da saca no final da safra de R$90,00.

i. O resultado da operação para o comprador e para o vendedor é:

ii. Caso o preço de referência no mercado a vista fosse de R$110,00, o resultado seria:

Logo, o vendedor pagará R$10.000,00 ao comprador.

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Função Econômica: Conceituação do Mercado Derivativo

No contexto econômico, os bancos possuem, na sua essência, a função de intermediação financeira

entre agentes deficitários e superavitários. É crescente a participação das instituições financeiras
como administradoras de fundos de investimento e de recursos de terceiros, embora não seja uma
atividade exclusivamente bancária.
Porém, há situações em que as necessidades de captação e aplicação de recursos por parte dos
agentes econômicos podem ser conciliadas sem a necessidade de participação dos bancos. Nesse
caso, o mercado de capitais exerce funções econômicas de transformar prazos e volumes, bem como
avalia riscos de crédito dos captadores. A principal vantagem de se utilizar o mercado de capitais
para conciliar captação e aplicação de recursos é a eliminação do spread bancário. Conforme destaca
em MARINS 1 , acredita-se que haja uma demanda reprimida muito grande, por parte dos
investidores, por alternativas de investimentos diretos, sem que haja necessidade de intermediação
de bancos ou fundos de investimentos.
Destacando, de forma objetiva, o papel econômico dos mercados derivativos, temos que estes
instrumentos podem ser utilizados como hedge pelos diversos agentes. Em outras palavras, esse
mercado é utilizado para administrar os riscos de flutuações indesejadas de preços. No caso das
instituições financeiras, elas tanto poderão utilizar os mercados derivativos para hedgear posições
próprias, como, também, para propiciar hedge aos demais agente econômicos. Se uma empresa
consegue trabalhar com menor risco, ela terá mais incentivo para aumentar seus investimentos e,
consequentemente, aumentar o seu nível de produção e empregos.
O desenvolvimento dos mercados derivativos e a divulgação entre os agentes econômicos dos
benefícios que estes proporcionam quando são utilizados com objetivos de hedge é de grande
importância para o desenvolvimento econômico sustentado.

Definições dos contratos negociados

Contratos a termo

Como comprador ou vendedor do contrato a termo, o participante se compromete a comprar ou

vender certa quantidade de um bem, por um preço fixado, ainda na data de realização do negócio,
para liquidação em data futura. Contratos a termo somente são liquidados integralmente no
vencimento, podendo ser negociados em bolsa e mercado de balcão.
As características do mercado a termo são:

1
Maris, A. Mercado Derivativos e Análise de Risco.

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 Não padronizado, negociado diretamente entre as partes;
Não há troca de ativos até o vencimento do contrato;
Aquele que se compromete a vender um determinado ativo na data especificada e pelo
preço preestabelecido, diz-se estar na posição vendida (short) do acordo;
Aquele que se compromete a comprar um determinado ativo na data especificada e
pelo preço reestabelecido, diz-se estar na posição comprada (long) do acordo;
Baixa liquidez;
Há um sério risco de crédito envolvido no negócio, pois não se sabe como será o
comportamento entre as partes na data de liquidação (ou vencimento) do contrato.

O preço de um contrato a termo é o valor presente do preço de exercício. Em essência, o que muda
é a metodologia do cálculo (capitalização contínua ou não) e o fluxo de caixa da operação (com ou
sem rendimentos intermediários).

Preço de um contrato a termo sem rendimento

Onde r é a taxa de juros (a.a.) livre de risco, capitalizada de forma contínua; S é o preço à vista; T é o
período de tempo (a.a.) até a data de entrega do ativo; F é o preço a termo (preço de entrega que
faz o contrato ter valor zero); K é o preço de entrega do contrato a termo.

Preço de um contrato a termo para ativos com rendimento

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Onde r é a taxa de juros (a.a.) livre de risco, capitalizada de forma contínua; S é o preço à vista; T é o
período de tempo (a.a.) até a data de entrega do ativo; F é o preço a termo (preço de entrega que
faz o contrato ter valor zero); K é o preço de entrega do contrato a termo.
Os contratos a termo podem ser usados para proteger o risco de câmbio, para exemplificar. Como
dado no exemplo de Hull2, imagine que em 6/05/2013 o tesoureiro de uma empresa americana sabe
que a organização pagará 1 milhão em 6 meses (6/11/2013) e quer fazer hedge contra mudanças
na taxa de câmbio. Usando as cotações da tabela abaixo, o tesoureiro pode concordar em comprar
1 milhão em 6 meses a termo por uma taxa de câmbio de 1,5532. A emprega então teria um
contrato de compra a termo sobre a libra britânica. Logo, ela concordou que, em 6/11/2013, irá
comprar 1 milhão do banco por 1,5532 milhões de dólares. O banco, por sua vez, tem um contrato
de venda a termo sobre libra britânica, concordando que no vencimento irá vender 1 milhão por
1,5532 milhões de dólares.

Oferta de compra Oferta de venda

À vista 1,5541 1,5545
Termo de 1 mês 1,5538 1,5543
Termo de 3 meses 1,5533 1,5538
Termo de 6 meses 1,5526 1,5532

Considere ainda a posição da empresa. O contrato a termo obriga a companhia a comprar 1 milhão
por 1.553.200 dólares. Se a taxa de câmbio à vista aumentar para 1,6000, ao final de 6 meses, o
contrato a termo valeria 46.800 dólares (1.600.000 1.553.200) para a empresa. Ela permitiria que
1 milhão fosse comprada a uma taxa de câmbio de 1,5532 e não de 1,6000. Da mesma forma, se a
taxa de câmbio à vista caísse para 1,5000 ao final de 6 meses, o contrato a termo teria valor negativo
de 53.200 dólares para a empresa, pois ela teria que pagar 53.200 a mais do que o preço de mercado
pela mesma quantidade de libras esterlinas.

O resultado de uma posição long de um contrato a termo sobre uma unidade de um ativo é:

Onde K, mais uma vez, é o preço de entrega e o preço à vista do ativo no vencimento do contrato.
Isso ocorre, pois o titular do contrato é obrigado a comprar um ativo que vale por K. Da mesma
forma, o resultado de uma posição vendida em um contrato a termo sobre uma unidade de um ativo
é:

2
Hull, J. MMM

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Tais resultados podem ser positivos ou negativos. Como não há custos em firmar um contrato a
termo, seu resultado é o ganho ou a perda do total obtido pelo trader com o contrato.
No exemplo de dado em Hull, K = 1,5532 e a empresa possui uma posição comprada. Quando
é-

Contratos Futuros

Um contrato futuro é um acordo entre duas partes de comprar ou vender um ativo em uma
determinada data no futuro a um preço específico. É tido como um aperfeiçoamento do contrato a
termo, sendo, geralmente, negociados em bolsa. Para possibilitar as negociações, as bolsas
especificam certas características padronizadas do contrato e atuam garantindo que o contrato será
honrado.
No mercado futuro, os compromissos são ajustados financeiramente às expectativas do mercado
referentes ao preço futuro daquele bem, por meio do ajuste diário (mecanismo que apura perdas e
ganhos).

- Ajuste diário

Mecanismo de equalização de todas as posições no mercado futuro, com base no preço de

compensação do dia, resultando na movimentação diária de débitos e créditos nas contas dos
clientes, de acordo com a variação negativa ou positiva no valor das posições por eles mantidas.
Dessa forma, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuízos de modo que o risco
assumido pela câmara de compensação das bolsas se dilua diariamente até o vencimento do
contrato.

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- Contratos padronizados

Contratos Futuros possuem estrutura previamente padronizada por regulamentação de bolsa,

estabelecendo todas as características do produto negociado, como cotação, data de vencimento,
tipo de liquidação etc.
A padronização é fundamental para que a negociação possa ser realizada em bolsa.

- Especificações dos contratos

Descrição do ativo cuja oscilação de preços

Objeto de negociação
Cotação
Unidade de negociação
Meses de vencimento
Liquidação
está em negociação (café, dólar, boi)
Unidade de valor atribuída a cada unidade
física da mercadoria em negociação (reais
por saca, reais por dólares etc.
Tamanho do contrato (100 sacas de 60Kg)
Meses em que serão liquidados os contratos
Forma pela qual o contrato será liquidado

- Margem de garantia

Requerida pela câmara de compensação, sendo necessária para a cobertura do compromisso

assumido pelos participantes no mercado futuro.

Exemplo [Contrato Futuro]

Considere um exportador que irá receber, em março, a quantia de US$30.000,00 e que acredita em
possível baixa da moeda norte-americana. Para não ficar exporta a essa variação cambial até o
vencimento, vende minicontratos futuros na B3. Do lado do importador, a operação seria
exatamente inversa à do exportador (compra de minicontratos futuros).

A operação se dá:

Tamanho do minicontrato na B3: US$5.000,00;

Número de contratos: 6 (US$30.000,00/US$5.000,00);
Taxa de câmbio de abertura de posição no mercado futuro: R$2.622/US$1.000;
Taxa de câmbio de ajuste do dia que a operação foi realizada: R$2,621/dólar;
Suposição da taxa de câmbio no mercado à vista no dia do vencimento igual a R$2,400/dólar.

10 | P á g i n a
Exemplificando o mecanismo de ajuste diário:

Vendedor Cotação de Comprador

Data
Ajuste Saldo ajuste Ajuste Saldo
D+0 2.621
D+1 30,00 30,00 2.605 (30,00) (30,00)
D+2 480,00 510,00 2.593 (480,00) (510,00)
D+3 360,00 870,00 2.579 (360,00) (870,00)
D+4 420,00 1.290,00 2.591 (420,00) (1.290,00)
D+5 (360,00) 930,00 2.629 360,00 (930,00)
D+6 (1.140,00) (210,00) 2.624 1.140,00 210,00
D+7 150,00 (60,00) 2.586 (150,00) 60,00
D+8 1.140,00 1.080,00 2.574 (1.140,00) (1.080,00)
D+9 360,00 1.440,00 2.546 (360,00) (1.440,00)
D+10 840,00 2.280,00 2.528 (840,00) (2.280,00)
D+n 60,00 6.660,00 2.400 (60,00) (6.660,00)

No vencimento do contrato (D+n), o resultado líquido da operação foi de R$6.600,00.

Avaliação do resultado no caso do exportador:

Resultado no mercado futuro

Resultado da exportação

Resultado geral

Taxa de câmbio da operação

11 | P á g i n a
Caso ocorresse alta na taxa de câmbio, o resultado no mercado futuro para o exportador seria
negativo e, ao mesmo tempo, o da exportação seria maior; porém, o resultado geral seria o mesmo,
mantendo assim a taxa de câmbio da operação. O inverso ocorre par ao importador. Para ambas as
partes, as cotações do dólar foram prefixadas, contendo perdas de preço em suas operações
comerciais.
Conforme percebido pelo exemplo, o fluxo diário de pagamentos necessita de garantias. Nesse
sentido, destaca-se a fundamental participação da câmara de compensação (clearing), no
cumprimento das obrigações assumidas pelos participantes, uma vez que ela se torna compradora
de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, controlando as posições em aberto
de todos participantes e realizando a liquidação de todas as operações.
O preço no mercado futuro é formado por meio de um processo competitivo entre compradores e
vendedores nas rodas de negociação dos pregões ou em sistemas eletrônicos. Os preços revelam as
expectativas do mercado quanto ao valor de uma mercadoria ou de um ativo no futuro.
A relação entre o preço à vista e o futuro pode ser expressa da seguinte forma:

Onde F é o preço futuro; S é o preço à vista; i é a taxa de juro diária; n é o número de dias a decorrer
até o vencimento; CC é o custo de carregamento; e é o componente de erro.

Os agentes participantes do mercado de derivativos serão apresentados posteriormente, mas cabe

aqui destacar a figura dos arbitradores. Ilustrando com um ativo financeiro puro, cujo único custo de
carregamento seja a taxa de juro. Para que não ocorra oportunidade de arbitragem, o preço futuro
desse ativo deverá ser o resultado de:

Qualquer desequilíbrio nessa relação gera uma oportunidade de arbitragem. Os arbitradores

influenciam a relação anterior, restabelecendo:

Operações
- Vende o ativo no mercado a - Toma dinheiro emprestado à
vista pelo preço S; taxa i pelo período n;
Não existe oportunidade de
- Aplica dinheiro da venda à - Compra o ativo no mercado
arbitragem.
taxa i pelo período n; a vista pelo preço S;
- Compra futuro pelo preço F. - Vende futuro pelo preço F.

12 | P á g i n a
A diferença entre o preço à vista e o preço futuro é conhecida como base. À medida que se aproxima
a data de vencimento do contrato, o preço à vista e o futuro começam a convergir. Na data de
vencimento, serão iguais. Sem essa convergência, não há sentido para existência de um contrato
futuro, dado que inviabiliza o hedge.
Quanto aos riscos no mercado futuro destaca-se o risco de mercado, sendo este proveniente de
variações imprevistas nos níveis de preços de mercado, devido a fatores políticos, econômicos, entre
outros. Esse risco é comum a todos os ativos. Dado que o valor dos ativos negociados é determinado
pelas expectativas dos agentes de mercado, a incerteza em relação ao valor futuro desses ativos
caracteriza o risco de mercado.
Outro risco que merece destaque é o risco de base [notadamente no mercado agropecuário]. O risco
de base pode ser definido como a diferença de preço do local de origem e a cotação do derivativo
negociado na Bolsa. Tal diferença pode ser atribuída a diversos fatores como a localização geográfica,
condições sazonais, oferta e demanda local, frete, dentre outros.
Devido ao fato de a diferença de cotação entre dois pontos de formação de preço de uma
determinada commodity não ser constante, pode-se dizer que existe o risco quanto à expectativa de
base.

Contratos de opções

Uma opção pode ser entendida como o direito, e não uma obrigação, de compra ou venda de certa
quantidade de um bem ou ativo, por um determinado preço, para exercício em data futura pré-
definida.
Antes de entrarmos em alguns aspectos relativos a esse instrumento, vejamos alguns conceitos
importantes:

- ativo-objeto: bem, mercadoria ou ativo que se está negociando;

- titular: comprador da opção, aquele que adquire os direitos de comprar ou de vender a
opção;
- lançador: vendedor da opção, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigação
de comprar ou vender o objeto da opção;
- prêmio: é o valor pago pelo titular ao lançador da opção para ter direito de comprar ou de
vender o objeto da opção;
- preço de exercício: preço pelo qual o titular pode exercer seu direito;
- data de exercício: último dia no qual o titular pode exercer seu direito de comprar ou de
vender, conhecido como data de vencimento da opção.

13 | P á g i n a
As opções podem ser de dois tipos: de compra, também conhecida como call, ou de venda, conhecida
como put.
Opção de compra (call): o titular/comprador adquire o direito de comprar o ativo-objeto do
contrato, mas não a obrigação, por preço fixo, dito preço de exercício, em data futura
acordadas pelas partes. Para obter o direito de comprar, paga ao lançador um valor
chamado prêmio;
Opção de venda (put): o titular adquire o direto de vender o objeto do contrato, mas não a
obrigação, por preço fixo, em data futura acordada pelas partes. Para ceder o direito de
venda ao titular, o lançador recebe um prêmio.

As opções podem enquadrar-se em, basicamente, dois modelos:

Modelo americano: a opção pode ser exercida a qualquer momento, até a data de
vencimento acordada entre as partes;
Modelo europeu: a opção somente pode ser exercida na data de vencimento acordada entre
as partes.

As opções, ainda, podem ser classificadas de acordo com o ativo objeto:

Opção sobre mercadoria a vista: objeto da opção é um ativo ou uma mercadoria negociada
no mercado a vista;
Opção sobre contrato futuro: objeto da opção é o contrato
futuro;
Opção sobre contrato a termo: objeto da opção é um contrato
a termo.

Sem a combinação com a posição no mercado a vista, todas as posições são especulativas. Avaliando
as posições possíveis no mercado de opções, vejamos o objetivo do investidor em cada cenário:

14 | P á g i n a
 Call titular de uma opção de compra

O titular de uma call acredita que o preço a vista do ativo subjacente, ou ativo objeto, PV, vai subir e
que, na data de vencimento, será maior que o preço de exercício (K) mais o prêmio pago. Caso isso
ocorra, exercerá seu direito de compra-lo pelo preço de exercício, quando poderá vende-lo por preço
maior no mercado a vista, obtendo, dessa forma, lucro na operação.
Lucro

Região de lucro
100 p/ titular da call
0 PV
100+10
-10
Perda

PR
K K+PR

Resultado do exercício p/ titular da call

PV K Prêmio Lucros e perdas

90 100 -10 -10

95 100 -10 -10
100 100 -10 -10
105 100 -10 -5
110 100 -10 0
115 100 -10 5
120 100 -10 10
125 100 -10 15
PV = preço a vista; PR = prêmio da opção; K =
preço de exercício da opção

O titular acredita que o preço a vista do ativo subjacente vai subir e que, no vencimento, será maior
que o preço de exercício, acrescido do prêmio pago. Se isso de fato ocorrer, ele irá exercer seu direito
de compra-lo pelo preço de exercício, vendendo-o posteriormente por um preço maior que no
mercado a vista.
Se o preço atinge 125, por exemplo, ele exerce o direito de comprar por 100 e vende o ativo no
mercado a vista por 125, obtendo lucro de 25. Como gastou 10 com o prêmio, seu lucro líquido será
de 15.
Esse tipo de operação apresenta prejuízo limitado ao prêmio pago pelo titular e ganhos ilimitados,
uma vez que quanto mais o preço a vista subir além do nível determinado por K + prêmio, maior o
ganho do titular.

15 | P á g i n a
 Call lançador de uma opção de compra

Lucro

PR
100+10 PV
100 Região de perda p/
lançador da call
Perda

K K+PR

Resultado do exercício p/ lançador da

call
Lucros e
PV PE Prêmio
perdas
90 100 -10 10
95 100 -10 10
100 100 -10 10
105 100 -10 5
110 100 -10 0
115 100 -10 -5
120 100 -10 -10
125 100 -10 -15
PV = preço a vista; PR = prêmio da
opção; K = preço de exercício da opção

O lançador crê que o preço à vista do ativo-objeto não vai subir e que, no vencimento, não será maior
que K + PR. Se isso ocorre, ele fica com o valor do prêmio pago pelo comprador da opção.
Por outro lado, se o preço à vista subir e alcançar valores maiores que K+PR, o vendedor poderá ser
exercido.

Put titular da opção de venda

Região de lucro p/
lançador da call
Lucro

100-10 PV
100
-10
Perda

PR

K+PR K

16 | P á g i n a
 Resultado do exercício p/ titular da put

PV PE Prêmio Lucros e perdas

50 100 -10 40
60 100 -10 30
70 100 -10 20
80 100 -10 10
90 100 -10 0
100 100 -10 -10
110 100 -10 -10
120 100 -10 -10
PV = preço a vista; PR = prêmio da opção; K =
preço de exercício da opção

O comprador da put crê que o preço do ativo-objeto vai cair e que, no vencimento, será menor que
K PR. Caso isso ocorra, exercerá seu direito de vender por K e recomprará o ativo-objeto pelo preço
menor no mercado a vista, obtendo lucro.
Perceba que, caso o preço à vista atinja 50, este irá exercer seu direito de vender o ativo-objeto por
100 e o recomprará por 50, obtendo lucro de 50. Como ele pagou 10 com o prêmio, seu lucro líquido
será de 40.

Put lançador de opção de venda

Região de perda p/
lançador da put
Lucro

PR

100-10 100 PV
Perda

K+PR K

Resultado do exercício p/ lançador da

put
Lucros e
PV PE Prêmio
perdas
50 100 -10 -40
60 100 -10 -30
70 100 -10 -20
80 100 -10 -10
90 100 -10 0
100 100 -10 10
110 100 -10 10
120 100 -10 10
PV = preço a vista; PR = prêmio da
opção; K = preço de exercício da opção

17 | P á g i n a
O lançador de uma put crê que o preço a vista do ativo vai subir e que, no vencimento, será superior
a K PR. Se isso ocorre, fica com o valor do prêmio pago pelo comprador da opção. Caso contrário,
se o preço a vista cair e situar em patamar inferior ao PR, poderá ser exercido.
Quanto às probabilidades de exercício das opções, temos:

In-the-money (dentro do preço): quando seu exercício promete gerar um fluxo de caixa
positivo. Portanto, uma opção de compra está dentro do preço quando o preço do ativo é
superior ao preço de exercício e uma opção de venda está dentro do preço quando o preço
do ativo é inferior ao preço de exercício;
Out of the Money (fora do preço): quando o preço do ativo é inferior ao preço de exercício;
ninguém exerceria o direito de comprar um ativo pelo preço de exercício se o valor desse
ativo fosse inferior a esse preço. Uma opção de venda está fora do preço quando o preço de
exercício é inferior ao preço do ativo;
At the Money (no dinheiro): opções estão no dinheiro quando o preço de exercício e o preço
do ativo são iguais.

Contrato Swap

Swap, como o próprio nome supõe, consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de
uma posição ativa ou passiva, em data futura, conforme critérios preestabelecidos. Os swaps mais
comuns são os de taxas de juro, moedas e commodities.
Neste mercado o investidor negocia a troca de rentabilidade entre dois bens, a partir da aplicação
da rentabilidade de ambos a um valor em reais.

Exemplo: swap ouro X Ibovespa.

Paga variação do ouro Recebe variação do ouro

Instituição A Instituição B
Troca de Fluxos
Recebe variação do Ibovespa Paga variação do Ibovespa

R$ 100 mil

Se, no vencimento do contrato, a valorização do ouro for inferior à variação do Ibovespa negociada
entre as partes, receberá a diferença a parte que comprou Ibovespa e vendeu ouro. Nesse exemplo,

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será a instituição A. Se a rentabilidade do ouro for superior à variação do Ibovespa, receberá a
diferença a parte que comprou ouro e vendeu Ibovespa. No caso, a instituição B.
Considerando exemplo dólar × taxa pré. Sua forma de cotação é a diferença entre a taxa de juro
doméstica e a variação cambial o cupom cambial. O valor dos indexadores incide sobre o valor de
referência comum acordado entre as partes.

Paga variação Cambial + Cupom Recebe variação Cambial + Cupom

Instituição A Instituição B
Troca de Fluxos

Recebe variação taxa pré Paga variação taxa pré

R$ 100 mil

Posição da instituição A: vendida em dólar + cupom cambial; comprada em taxa prefixada.

Posição da instituição B: comprada em dólar + cupom cambial; vendida em taxa prefixada.
Se, no vencimento do contrato, a valorização do dólar for inferior à variação da taxa prefixada
negociada entre as partes, receberá a diferença a parte que comprou taxa prefixada e vendeu dólar.
Nesse exemplo, será a instituição A.

Os swaps não possuem padronização, sendo negociados no mercado de balcão. Justamente por
serem negociados nesse ambiente, não existe a possibilidade de transferir a outro participante,
obrigando o agente a carregá-la até o vencimento. A liquidação é essencialmente financeira e feita
pela diferença entre os fluxos no vencimento.

Os tipos de swap são:

Swap de taxa de juro: contrato em que as contrapartes trocam indexadores associados
a seus ativos ou passivos e que uma das variáveis é a taxa de juro;

Swap de moeda: contrato em que se troca o principal e os juros em uma moeda pelo
principal mais os juros em outra moeda;

Swap de índices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles associado ao

retorno de um índice de preços ou de um índice de ações;

Swap de commodities: contrato por meio do qual duas instituições trocam fluxos
associados à variação de cotações de commodities.

Desse mercado participam, principalmente, as instituições financeiras, as quais, de acordo com a

legislação brasileira, devem estar sempre em uma das pontas do swap; e as não-financeiras, que

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utilizam esse instrumento para gerenciar os riscos embutidos em suas posições, reduzir o custo de
captação de fundos, especular sobre os movimentos do mercado ou proteger-se da oscilação das
variáveis sobre outro contrato de swap.
Existem ainda dois outros agentes: o swap broker e o swap dealer. O swap broker identifica e localiza
as duas partes que firmam o compromisso no swap. O swap dealer é o agente que se posiciona em
uma das pontas de um swap quando surge o interesse de uma instituição pelo contrato, até que ele
mesmo encontre outra instituição que deseje ser a contraparte em seu lugar.

Participantes do Mercado

As estratégias possíveis no mercado de derivativos são:

Especulação: todos os aplicadores que buscam resultados financeiros nas operações, operando
justamente a variação de preços. Sua participação é fundamental, uma vez que assumem os riscos
de variações dos preços e oferecem liquidez ao mercado.

Hedge (proteção): busca proteção contra variações adversas nos preços. Suas operações geralmente
estão atreladas à cadeia produtiva do ativo objeto do contrato do derivativo negociado. O objetivo
é transferir os riscos de sua operação a outros participantes.

Alavancagem: uma alavancagem é verificada quando um investidor realiza uma operação assumindo
uma posição relevante, porém com baixo nível de capital investido. Ilustrativamente, suponha que
um investidor apostou na subida de preço de um determinado ativo no mercado a vista e decida
financiar uma posição elevada de compra adquirindo opções de compra do mesmo ativo.

Caso a previsão do investidor se realize, ele apura um ganho alto medido pela valorização do ativo
adquirido e o prêmio da opção de compra. Uma posição alavancada traz risco maior ao aplicador.
Caso a projeção de alta dos preços não se realize, ao contrário, se os preços caírem, o aplicador
arcará com prejuízo pela desvalorização do ativo adquirido e também pela opção de compra, na qual
deverá pagar um preço de exercício mais alto que o praticado no mercado a vista, caso a opção seja
exercida.

Arbitragem: mescla hedge e especulador, isto é, com baixa exposição ao risco, busca alta
rentabilidade. Tradicionalmente, opera dois mercados de forma simultânea, obtendo vantagens

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financeiras de possíveis distorções momentâneas na formação de preços dos derivativos. Na prática,
compram um determinado derivativo para uma data futura, na qual o preço está barato e vende
para outra data, na qual o preço está alto.
Nesse sentido, os participantes deste mercado podem ser extraídos:

Hedger: objetiva proteger-se contra a oscilação de preços. A principal preocupação não é obter lucro
em derivativos, mas garantir o preço de compra ou de venda de determinada mercadoria em data
futura e eliminar o risco de variações adversas de preço.

Arbitrador: tem como meta o lucro, mas não assume nenhum risco. Sua atividade consiste em buscar
distorções de preços entre mercados e tirar proveito dessa diferença ou da expectativa futura dessa
diferença.
A estratégia do arbitrador é comprar no mercado em que o preço está mais barato e vender no
mercado em que está mais caro, lucrando um diferencial de compra e venda completamente imune
a riscos, porque sabe exatamente por quanto irá comprar e vender.
À medida que os arbitradores compram no mercado A e vendem no B, aumentam a procura no
mercado A (e, consequentemente, os preços) e a oferta no mercado B (causando,
consequentemente, queda de preços). Em determinado momento, os dois preços tendem a
equilibrar-se no preço intermediário entre os dois preços iniciais. O arbitrador acaba agindo
exatamente como um árbitro, por acabar com as distorções de preços entre mercados diferentes.

Especulador: propósito básico é obter lucro. Diferentemente dos hedgers, os especuladores não têm
nenhuma negociação no mercado físico que necessite de proteção. Sua atuação consiste na compra
e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre o preço de compra e o de
venda, não tendo nenhum interesse pelo ativo-objeto.
A presença do especulador é fundamental no mercado futuro, pois é o único que toma riscos e assim
viabiliza a outra ponta da operação do hedger, fornecendo liquidez ao mercado.
O fato de os especuladores abrirem e encerrarem suas posições a todo momento faz com que o
volume negociado aumente, trazendo liquidez para o mercado.
Como as posições assumidas pelos especuladores são muito arriscadas e eles não precisam do ativo-
objeto, não costumam permanecer por muito tempo no mercado e dificilmente carregam suas
posições até a data de liquidação do contrato. A operação de especulação mais conhecida é a day
trade, que consiste na abertura e no encerramento da posição no mesmo dia.

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Market Maker

O Market Maker, ou formador de mercado, é um participante do mercado financeiro que se

compromete a manter ofertas de compra e venda de um ativo visando conferir liquidez. A função de
formador é, geralmente, realizada por bancos, corretoras e demais instituições financeiras
contratadas para esta finalidade.
O Market Maker, além de conferir liquidez ao ativo, estabelece o preço máximo e mínimo para
negociação de um ativo. Desta forma, a volatilidade de papéis com baixa liquidez é reduzida, ao
mesmo tempo em que é referenciado um preço considerado justo para o ativo.
Empresas emissoras de ações ou debêntures contratam um formador de mercado visando aumentar
a liquidez de seus papéis e, dessa forma, dar mais segurança ao investidor, estimulando a negociação.
Avaliando a participação do Market Maker no mercado de derivativos, notadamente no se Swaps, é
improvável, como desta Hull, que duas empresas contatem uma instituição financeira ao mesmo
tempo e queiram posições opostas exatamente no mesmo swap. Por isso, muitas instituições
financeiras atuam como Market makers para swaps. Logo, elas se comprometem a firmar contratos
de swap sem ter um swap contrário correspondente com outra contraparte.

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