A obra apresenta todas as etapas jurídicas de uma operação de M&A, especifica-

mente, os contratos e os procedimentos utilizados nas compras e vendas de par-

ticipação societária de sociedades limitadas e sociedades anônimas brasileiras.

Ao analisar cada uma das etapas de uma transação de fusões e aquisições, os

PRÁTICA JURÍDICA NO M&A

autores trazem exemplos práticos, relatando experiências próprias que acu-
mularam como advogados de M&A e, ao final de cada capítulo, apresentam uma
minuta padrão de cada um dos contratos e procedimentos envolvidos em uma
operação de M&A.

A ideia de elaborar esse livro surgiu da necessidade que os próprios autores

tiveram de buscar doutrina sobre o tema quando começaram a desenvolver a
prática de M&A em seu escritório. Ao perceberem a ausência de livros brasilei-
ros sobre a matéria, resolveram aproveitar toda a experiência que adquiriram
em dezenas de operações nas quais foram negociados bilhões de reais em in-
vestimentos internacionais e domésticos e decidiram escrever este livro que,
além de ter forte base prática, conta com relevante suporte de doutrina ameri-
cana e inglesa sobre o tema.

Este livro é ideal para profissionais e estudantes de direito que pretendem

entender ou mesmo desenvolver trabalhos relativos às operações de M&A,
podendo também ser utilizado por empresários, compradores ou vendedores,

FUSÕES E AQUISIÇÕES |
gestores e investidores, tendo em vista que, apesar de ser uma obra de conte-
údo prioritariamente jurídico, foi escrita em português simples e acessível a
todas as formações acadêmicas, além de trazer ao leitor um forte viés da pers-
pectiva negocial inerente a operações desse tipo.

Para esse público, portanto, o livro é esclarecedor porque traz situações práti-
cas e negociais, bem como conteúdo jurídico que permite aos leitores terem um
bom desempenho na prática de operações dessa natureza, além de relevante
aprendizado sistematizado sobre o tema.

A má condução jurídica de uma operação de M&A pode gerar a sua não conclu-
são ou mesmo prejuízos ou responsabilidades relevantes às partes envolvidas,
frustrando, assim, as expectativas criadas antes da operação.

ISBN 978‐85‐379‐2867‐7

9 788537 928677 >

 Fusões e Aquisições –
Prática Jurídica no M&A
SAMUEL CARVALHO GAUDÊNCIO
Doutor em Direito Tributário pela Universidade de São Paulo (USP). Mestre em Direito Tri-
butário pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP). Especialista em Direito
Tributário pelo Instituto Brasileiro de Estudos Tributários (IBET). Professor do curso de espe-
cialização em Direito Tributário da Pontifícia Universidade de São Paulo (PUC-SP/COGEAE)
e do curso de especialização do Instituto Brasileiro de Estudos Tributários (IBET). Advogado.

CHARLES WILLIAM MCNAUGHTON

Doutor em Direito Tributário pela Faculdade de Direito da Pontifícia Universidade Católica de
São Paulo (PUC-SP); mestre em Direito Tributário pela Faculdade de Direito da Pontifícia Uni-
versidade Católica de São Paulo (PUC-SP); especialista em Direito Tributário pela Faculdade
de Direito da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP/COGEAE) e graduado
em Direito pela Faculdade de Direito da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-
-SP), professor do curso de especialização em Direito Tributário da Pontifícia Universidade
Católica de São Paulo (PUC-SP/COGEAE), do curso de especialização do Instituto Brasileiro
de Estudos Tributários (IBET). Ex Conselheiro do Conselho Municipal de Tributos de São
Bernardo. Autor dos livros “Elisão e Normativa Antielisiva – Completabilidade e Sistema Tri-
butário” publicado pela Editora Noeses, São Paulo, 2014 e “Hierarquia e Sistema Tributária”
publicado pela Editora Quartier Latin, São Paulo, 2011.
 Glossário

Call option – Direito de Compra

Cash in – Venda com dinheiro aportado na sociedade
Cash out – Venda com dinheiro para o sócio
Closing – Fechamento do contrato com o respectivo pagamento do valor da transação
Drag Along – Direito de exigir a venda em uma proposta
Due Diligence – Auditoria
Earn out – Cláusula que estipula aumento do preço de venda a depender do alcance
de determinados resultados
EBITDA – Resultado antes dos impostos, juros, depreciação e amortização
First Offer – Direito de primeira oferta no direito de preferência
First Refusal – Direito de primeira recusa no direito de preferência
LOI – Letter of Intent – Carta de Intenções
Lock up – Cláusula de proibição de vendas de ações em certas condições
MoU – Memorandum of Understanding – Memorando de Entendimentos
NDA – Non Disclosure Agreement – Acordo de Confidencialidade
Post-Closing – Após o fechamento
Pre-Closing – Antes do fechamento
Put option – Direito de venda
SHA – Shareholders Agreement – Acordo de Acionistas
Shutgun – Cláusula de vinculação de oferta entre sócios
Signing – Assinatura dos contratos
SPA – Share Purchase Agreement – Contrato de Compra de Ações
Tag Along – Direito de acompanhar a venda em uma proposta
Target – Sociedade alvo a ser adquirida
TERM SHEET – LOI ou MoU
 Sumário

PREFÁCIO.............................................................................................. 5

APRESENTAÇÃO................................................................................... 7

CAPÍTULO 1 - Aspectos Gerais................................................................ 15

1.1. Aspectos teóricos............................................................................... 15
1.2. Case................................................................................................... 18
1.3. Questões............................................................................................ 20

CAPÍTULO 2 - Sobre a Carta de Intenções (Letter Of Intent - LOI)......... 21

2.1. Aspectos teóricos............................................................................... 21
2.2. Case................................................................................................... 29
2.3. Questões............................................................................................ 31
2.4. Exemplo de LOI................................................................................ 32

CAPÍTULO 3 - Sobre o Acordo de Confidencialidade (Non Disclosure

Agreement - NDA)...................................................................................... 37
3.1. Aspectos teóricos............................................................................... 37
3.2. Case................................................................................................... 39
3.3. Questões............................................................................................ 40
3.4. Exemplo de Minuta de Acordo de Confidencialidade...................... 41

CAPÍTULO 4 - Sobre a Auditoria (Due Diligence).................................... 47

4.1. Aspectos Teóricos.............................................................................. 47
4.2. Case................................................................................................... 51

11
 Fusões e Aquisições – Prática Jurídica no M&A

4.3. Questões............................................................................................ 52
4.4. Exemplo de Questionário para Due Diligence Jurídica...................... 53

CAPÍTULO 5 - Sobre o Contrato de Aquisição de Ações (Share Purchase

Agreement - SPA)............................................................................................ 81
5.1. Aspectos teóricos............................................................................... 81
5.1.1. Palavras iniciais...................................................................... 81
5.1.2. Estrutura do SPA.................................................................... 81
5.1.2.1. Palavras iniciais........................................................ 81
5.1.2.2. Sobre o preço e o fechamento................................... 82
5.1.2.3. Sobre as declarações................................................. 88
5.1.2.3.1. Palavras iniciais....................................... 88
5.1.2.3.2. Declarações da sociedade........................ 92
5.1.2.3.2.1. Palavras iniciais.................... 92
5.1.2.3.2.2. Organização........................ 92
5.1.2.3.2.3. Autorização......................... 92
5.1.2.3.2.4. Capitalização...................... 92
5.1.2.3.2.5. Demonstrações financeiras. 92
5.1.2.3.2.6. Ausência de falência, re-
cuperação judicial ou in-
solvência............................. 93
5.1.2.3.2.7. Ausência de passivos não
contabilizados..................... 93
5.1.2.3.2.8. Ausência de mudança ad-
versa relevante.................... 94
5.1.2.3.2.9. Títulos e propriedades........ 94
5.1.2.3.2.10. Empregados........................ 95
5.1.2.3.2.11. Processos............................ 95
5.1.2.3.2.12. Tributos............................... 96
5.1.2.3.2.13. Contratos............................ 96
5.1.2.3.2.14. Corretores........................... 96
5.1.2.3.2.15. Licenças, autorizações, re-
gistros e inscrições.............. 97
5.1.2.3.2.16. Fornecedores...................... 97
5.1.2.3.2.17. Transações com partes re-
lacionadas........................... 98

12
 Sumário

5.1.2.3.3. Declarações dos vendedores.................... 103

5.1.2.3.3.1. Palavras iniciais.................. 103
5.1.2.3.3.2. Capacidade e descumpri-
mento de normas................ 104
5.1.2.3.3.3. Propriedade........................ 104
5.1.2.3.3.4. Avaliação............................. 104
5.1.2.3.4. Declarações dos investidores................... 104
5.1.2.3.4.1. Palavras iniciais.................. 104
5.1.2.3.4.2. Constituição adequada....... 104
5.1.2.3.4.3. Capacidade financeira........ 105
5.1.2.4. Ações necessárias para o fechamento....................... 105
5.1.2.5. Sobre as indenizações............................................... 106
5.1.2.6. Legislação aplicável.................................................. 111
5.1.2.7. Cláusula arbitral....................................................... 114
5.1.2.8. Notificação............................................................... 116
5.1.2.9. Totalidade do contrato, nulidade e rescisão............. 116
5.2. Case................................................................................................... 117
5.3. Questões............................................................................................ 120
5.4. Exemplo de SPA................................................................................ 120

CAPÍTULO 6 - Sobre o Acordo de Acionistas (Shareholders Agreement

- SHA)........................................................................................................ 153
6.1. Aspectos teóricos............................................................................... 153
6.1.1. Considerações genéricas........................................................ 153
6.1.2. Comentários a cláusulas relativas à alienação e à aquisição
de ações.................................................................................. 159
6.1.2.1. Palavras iniciais........................................................ 159
6.1.2.2. Restrição à transferência de ações vinculadas
(lock-up)................................................................... 159
6.1.2.3. Direito de preferência (Primeira Oferta e Primeira
Recusa - First Offer e First Refusal)........................... 160
6.1.2.4. Direito de Venda Conjunta (Tag Along)................... 161
6.1.2.5. Obrigação de Venda Conjunta (Drag Along)............ 162
6.1.2.6. Shotgun..................................................................... 163
6.1.2.7. Opcão de compra e venda (Call e Put Option).......... 164

13
 Fusões e Aquisições – Prática Jurídica no M&A

6.1.3. Cláusulas relativas a voto....................................................... 165

6.1.4. Administração da Companhia................................................ 170
6.1.5. Governança corporativa......................................................... 173
6.1.9. Outras cláusulas..................................................................... 174
6.2. Case................................................................................................... 174
6.3. Questões............................................................................................ 176
6.4. Exemplo de acordo de acionistas...................................................... 177

BIBLIOGRAFIA...................................................................................... 205

14
Capítulo 1

Aspectos Gerais

1.1. ASPECTOS TEÓRICOS

Do ponto de vista jurídico, uma operação envolvendo a aquisi-
ção de ações ou quotas de uma sociedade é composta de uma série de
contratos que têm por objeto regular o negócio jurídico de compra e
venda de participação societária e outras relações jurídicas conexas que
exsurgem entre as partes.
A configuração desses contratos dependerá de diversas variáveis
atinentes à transação, tais como as partes envolvidas, a quantidade
de ações ou quotas adquiridas, a existência, ou não, de contingências
ocultas, entre outras. Buscaremos ilustrar algumas dessas possibilida-
des ao longo do presente livro.
De forma preliminar, diremos que nessas operações utiliza-se um
contrato de aquisição de quotas ou ações, comumente chamado pelos
advogados que atuam como SPA ou QPA, conforme o caso. A sigla SPA
é do inglês e significa Share Purchase Agreement ou Contrato de Aqui-
sição de Ações. Já a sigla QPA significa Quota Purchase Agreement ou
Contrato de Aquisição de Quotas.
Como veremos ao longo do livro, há muita influência de países do
common law, especialmente Estados Unidos da América e Reino Unido, na
pragmática desse campo jurídico que estamos examinando. Julgamos rele-
vante compartilhar esses aspectos com o leitor, haja vista que, muito em-
bora sejam irrelevantes sob o ponto de vista estritamente científico o em-
prego de expressões alienígenas seja repelido por aqueles mais rigorosos, o
 Fusões e Aquisições – Prática Jurídica no M&A

conhecimento dessa terminologia pode ser valioso para a vida prática dos
que, por algum motivo, travam contato com uma operação de M&A.
Normalmente, o SPA é antecedido por um memorando de
intenções, comumente designado de LOI – Letter of Intent – ou MOU –
Memorandum of Understandings, ou ainda de Term Sheet. A ideia do LOI
é que as partes delimitem os aspectos negociais que estarão posterior-
mente indicados nos documentos definitivos da transação. É preciso
levar em conta que uma operação de M&A exige o gasto de muitos re-
cursos financeiros e de um ativo preciosíssimo que é o tempo, podendo
ser muito desgastante para as partes. Nesse sentido, é imperativo que o
processo se inicie com boa perspectiva de fechamento. Daí a importân-
cia do LOI que deve conter os principais pontos negociais envolvidos.
Em nossa experiência, grande parte das vezes, o LOI é não vincu-
lante ou non-biding. Isso significa que se trata de uma carta de inten-
ções sem qualquer promessa que vincule as partes. Contudo, há uma
presunção de boa-fé de que as disposições contidas no LOI estarão re-
fletidas nos documentos definitivos, de modo que, negocialmente, se
uma parte pretende alterar as bases da negociação assentadas no LOI, é
possível que a outra exija compensações negociais importantes, ou até
o fim das negociações, em que se dirá que o houve uma situação deal
breaker. Verificaremos no próximo item aspectos básicos do LOI.
Muitas vezes, depois da assinatura do LOI, a parte compradora
inicia uma due diligence da pessoa jurídica target. A due diligence pode
se dividir em jurídica e financeira/contábil: a primeira realizada por
advogados e as demais por auditores contábeis.
A relevância da due diligence é facilmente compreensível quando
se atenta que a parte interessada na aquisição da participação societária
deve coletar informações sobre a situação jurídica, econômica e finan-
ceira da sociedade adquirida.
Por outro lado, pode ser inconveniente aos vendedores disponibiliza-
rem uma série de informações estratégicas sobre seu negócio a uma parte
que poderá ser ou vir a ser um dia concorrente. Afinal, e se não houver
fechamento? E se o interessado se aventurar a entrar no ramo, adquirindo
um concorrente? E se o potencial investidor, na realidade, simulou o inte-
resse na aquisição, meramente para adquirir tais informações?

16
 Capítulo 1 - Aspectos Gerais

Para amenizar um pouco esses riscos, um documento que normal-

mente se assina no início da operação é um Acordo de Confidenciali-
dade, normalmente chamado de Non Disclosure Agreement ou NDA. O
NDA proíbe, não apenas que a parte revele a terceiros as informações
disponibilizadas para a transação, como também que as utilize para
fins alheios aos previamente combinados, evitando, assim, a quebra de
sigilos comerciais e estratégicos da parte que fornece as informações.
Um NDA pode não amenizar todos os riscos a quem disponibiliza as
informações, mas certamente é um remédio que poderá vir a ser utilizado
em busca de indenizações e compensações no futuro, caso as informações
obtidas durante a due diligence sejam utilizadas de maneira indevida. E não
é apenas ao potencial investidor que o NDA se volta. Seus empregados,
consultores, auditores, certamente, ficam tolhidos por suas cláusulas.
Além do SPA, um documento que poderá constar entre os defi-
nitivos é o acordo de acionista ou SHA (Share Holder Agreement), ou
de quotista, conforme o caso. O SHA será celebrado na hipótese de a
alienação de quotas ou ações não seja realizada em sua totalidade, de
modo que as partes pretendam regular aspectos jurídicos que nortea-
rão as futuras relações entre sócios.
Note-se que o SHA pode se tornar documento fundamental da
transação porque definirá o futuro dos acionistas. Muitos pensam que
com o closing a operação se encerra, não inspirando maiores cuidados.
Mas, na realidade, o “post-closing” é ainda mais importante.
Celebrar a venda de ações e garantir que o vendedor receba uma
transferência bancária na data do closing é uma vitória importante do
advogado, normalmente bastante comemorada. Contudo, a qualidade
do trabalho jurídico é realmente posta à prova à medida que os proble-
mas surgem depois da operação.
Será que o cliente será protegido de uma diluição, caso o compra-
dor possua maior capacidade financeira? E se o comprador alienar sua
participação societária a terceiros, é possível o alienante vender junto?
Ou terá que passar a conviver com um sócio que nunca esperou ter? E
pode o comprador obrigar que o alienante venda junto suas ações? A
qual preço? Todos esses acontecimentos post-closing são regulados no
SHA e estudaremos de forma mais detalhada no momento apropriado.

17