Setor de Varejo:

Como se posicionar para o ciclo de

recuperação econômica

13 de junho de 2019

Mariana Vergueiro
Setor de Varejo

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 Setor de Varejo
RESEARCH XP | 13 de junho de 2019

Setor de Varejo: Como se posicionar para o ciclo de recuperação econômica

Neste relatório apresentamos nossa visão setorial e atualizamos os preços-alvo das empresas da cobertura. Apesar da
decepção com os dados de atividade recentes, acreditamos que o ciclo de recuperação econômica brasileiro será longo e
vemos o setor de varejo como um dos mais beneficiados por esse contexto. Tendo em vista a volatilidade no curto prazo
em função da incerteza com relação à agenda reformista e economia ainda devagar, vemos como boa estratégia de
investimento a combinação de: (1) nomes de qualidade com desempenho sólido e consistente ao longo do ano, como
Renner (mudamos nossa recomendação para Compra com preço-alvo de R$53/ação) e (2) ações mais cíclicas que devem
se beneficiar do tema de retomada de crescimento, ainda que os próximos resultados continuem pressionados, como
B2W (mantemos Compra com novo preço-alvo de R$41/ação). Por fim, mudamos nossa recomendação das Lojas
Americanas para Neutro com novo preço-alvo de R$18/ação após revisão no crescimento de vendas.
Visão construtiva para o setor de varejo; melhora na confiança do consumidor pode trazer impulso adicional. O cenário
de retomada de crescimento, inflação ancorada e juros nas mínimas históricas gera um ambiente positivo para o setor de
varejo no Brasil. Ainda que os dados de atividade mais recentes indiquem recuperação mais lenta que o esperado, com
consequente revisão para baixo no crescimento de lucro das empresas em 2019, acreditamos que uma melhora na
confiança do consumidor possa impulsionar o setor. Existe forte correlação entre o crescimento de vendas mesmas lojas
das empresas de varejo e a confiança do consumidor (conforme gráfico abaixo). O setor vem em ritmo de retomada de
crescimento desde 2017, entretanto ressaltamos que o nível de confiança do consumidor ainda não retornou ao patamar
pré-crise de 100-110 pontos observados em 2012. Em um cenário de aprovação da Reforma da Previdência no segundo
semestre e percepção de retomada mais consistente da economia, vemos espaço para melhora adicional na confiança do
consumidor e na recuperação de vendas no setor.

FGV Indice de Confiança Consumidor (eixo esquerda) Crescimento Vendas Mesmas Lojas (A/A) (%) (média setor varejo)
Crescimento de Vendas Mesmas Lojas (A/A) (%) (eixo direita)* 11,0
120 10,0 9,0
110 8,0 7,0
100 6,0 5,0
90 4,0 3,0
80 2,0 1,0
70 0,0 -1,0
60 -2,0 -3,0
1T13

1T18
1T12
3T12

3T13
1T14
3T14
1T15
3T15
1T16
3T16
1T17
3T17

3T18
1T19

2017
2012

2013

2014

2015

2016

2018

2019e

2020e

2021e
Múltiplos estão altos, mas vemos justificativas para que o setor negocie com prêmio para a média histórica. Não é
recente a percepção de que as ações do setor de varejo estão caras e, de fato, a média de múltiplo P/L das empresas
varejistas de 27x está 27% acima da média histórica. Entretanto, vale ressaltar que também vemos forte correlação entre o
múltiplo do setor e a confiança do consumidor, de forma que o movimento de expansão do P/L iniciado em 2016 coincide
com a melhora do indicador e a recuperação no crescimento de vendas. Dado nossa expectativa de melhora na confiança
do consumidor e impacto positivo no crescimento de vendas, acreditamos que é razoável que o setor continue a negociar
com prêmio para a média histórica. Se considerarmos apenas os últimos 24 meses, para refletir o momento de retomada
de vendas no setor, a média do P/L é de 30x e no final de setembro de 2017 chegou ao patamar máximo de 38x.

FGV Indice de Confiança Consumidor (eixo esquerda) Setor de Varejo Histórico Múltiplo P/L média histórica
Múltiplo P/L médio empresas varejo (x) (eixo direita) 40,0x
120 40,0
35,0x
110 35,0
30,0x
100 30,0
25,0x
90 25,0 20,0x
80 20,0 15,0x
70 15,0 10,0x
60 10,0 5,0x
set-13

jul-14

jun-17

set-18
jun-12

mai-15

ago-16
nov-12

mar-16

fev-19
fev-14

nov-17
out-15
dez-14

jan-17
abr-13

abr-18
1T13

1T18
1T12
3T12

3T13
1T14
3T14
1T15
3T15
1T16
3T16
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3T17

3T18
1T19

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg, FGV e Dados das Empresas

* média das seguintes empresas: CRFB, LREN, MGLU, ARZZ, CVCB, GUAR, HGTX 2

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Recomendação: Compra
Preço-alvo: R$41/ação
Potencial de Ganho: 29%
Recomendação: Neutro
Preço-alvo: R$25/ação
Potencial de Ganho: 11%
Recomendação: Neutro
Preço-alvo: R$18/ação
Potencial de Ganho: 14%
Recomendação: Compra
Preço-alvo: R$53/ação
Potencial de Ganho: 17%
Recomendação: Neutro
Preço-alvo: R$205/ação
Potencial de Ganho: 1%
Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas
Setor de Varejo
Mantemos nossa recomendação de Compra para a B2W (BTOW3) com novo
preço alvo de R$41/ação para 2019. Apesar de reconhecermos que uma
revisão nas projeções de crescimento seja razoável, em função do fim da Lei
do Bem e dados de atividade mais fracos, achamos que o crescimento das
vendas totais de 22% para 2019-21 implícito no preço atual das ações é
muito pessimista. Ainda que o curto prazo continue desafiador, com entrega
de resultados melhores a partir do 2° semestre, vemos B2W como uma boa
opção de investimento alavancado na recuperação econômica.
Mantemos nossa recomendação de Neutro para o Carrefour Brasil (CRFB3)
com novo preço-alvo de R$25/ação para 2019. Apesar de vermos espaço
para consolidação do setor através da bandeira Atacadão (do formato
Atacarejo) e retomada nas vendas com a recuperação da inflação de
alimentos, no relativo preferimos segmentos do varejo mais alavancados ao
ciclo de recuperação econômica, como consumo discricionário. Além disso,
o múltiplo P/L de 22x em 2019 (em linha com a média histórica das
varejistas de alimento na América Latina) parece justo.
Mudamos nossa recomendação de Lojas Americanas (LAME4) para Neutro
com novo preço-alvo de R$18/ação para 2019. Nossa análise sugere que o
plano de expansão de 800 novas lojas ("85 anos em 5") que termina em
2019 ficou abaixo do esperado na métrica de área de vendas. No contexto
de retomada da atividade mais lenta que o esperado e menor contribuição
da expansão em função da redução na área média das novas lojas, vemos
pouco espaço para surpresas positivas com Lojas Americanas e o múltiplo
P/L de 23x para 2019 (considerando apenas as lojas) parece justo.
Mudamos nossa recomendação de Renner (LREN3) para Compra com novo
preço-alvo de R$53/ação para 2019. Vemos a empresa como um nome de
qualidade que oferece proteção para a carteira em ambiente de volatilidade
com entrega sólida e consistente de crescimento de vendas. Acreditamos
que os resultados no curto prazo, apesar da decepção com a atividade,
devem se destacar em relação às demais empresa do setor e impulsionar as
ações. Apesar do múltiplo P/L de 27x para 2019 parecer alto, estimamos
crescimento anual de lucro líquido de 19% na média em 2019-21.
Mantemos nossa recomendação de Neutro para Magazine Luiza (MGLU3)
com novo preço-alvo de R$205/ação para 2019. Apesar do potencial de
crescimento através do marketplace, ressaltamos a necessidade de robustez
tecnológica e escalabilidade do negócio para suportar tal aceleração, tendo
em vista que a operação online da Magalu ainda é pequena (R$7 bilhões em
2018 contra R$15 bilhões para B2W, por exemplo). Além disso, acreditamos
que boa parte desse crescimento já esteja refletido nas ações que negociam
a P/L de 60x para 2019, o mais alto da nossa cobertura.
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B2W (BTOW3): Movimento de Queda nas Ações Parece Exagerado
O que está por trás da recente queda das ações. Após valorização de mais de 100% desde setembro, as ações
de B2W inverteram o movimento de alta e acumulam queda de 37% desde meados de março. Atribuímos a esse
desempenho: (1) incertezas com relação à Ame Digital; e (2) decepção com o resultado do 1T. Com relação ao
primeiro ponto, ainda não foi divulgado ao mercado como será a estrutura societária da Ame Digital, braço de
pagamentos da B2W em conjunto com as Lojas Americanas. Apesar da sinalização por parte da empresa de que
em breve mais detalhes serão comunicados, acreditamos que os investidores vão esperar antes de incorporar
valor a essa nova avenida de crescimento. Com relação ao segundo ponto, a surpresa negativa reflete a decisão
da B2W de repassar o fim do benefício fiscal da Lei do Bem para o consumidor através de aumento nos preços,
impactando negativamente as vendas uma vez que outros competidores optaram por repasse de forma gradual.
Nossa análise de sensibilidade sugere que o crescimento de vendas implícito no preço atual das ações parece
muito pessimista. Nas nossas estimativas, o atual preço de R$32 das ações de B2W implica crescimento das
vendas online de 22% na média em 2019-21. Apesar de reconhecermos que uma revisão para baixo nas
projeções de crescimento seja razoável, tendo em vista o impacto da Lei do Bem e economia mais fraca que o
esperado, achamos essa premissa muito pessimista. No nosso novo preço-alvo de R$41/ação, reduzimos o
crescimento online para 26% na média em 2019-21 (contra 33% anteriormente) para sermos mais cautelosos.
Particularmente para 2019, projetamos crescimento de 24%, que é levemente abaixo do intervalo de 25-30% de
crescimento esperado pela empresa.
Crescimento Médio Vendas Online Ganho / Crescimento Médio Vendas Online
Preço-Alvo
Totais (A/A) (2019-21e) Perda Totais (A/A) (2019-21e)
(R$/ação)
22% 24% 26% 28% 30% Potencial 22% 24% 26% 28% 30%
(A/A) (2022-28e)

13% 24 27 30 34 37
(A/A) (2022-28e)

13% -25% -15% -5% 6% 15%

Médio Vendas

Médio Vendas
Online Totais
Crescimento

Online Totais
Crescimento

14% 28 32 35 39 42 14% -11% 0% 11% 22% 32%

15% 32 36 41 44 49 15% 1% 14% 29% 38% 54%
16% 38 42 46 50 54 16% 19% 33% 45% 58% 70%
17% 44 47 52 57 61 17% 37% 49% 64% 78% 92%

Estratégia de crescimento através do marketplace com melhora na rentabilidade permanece inalterada. Desde
2016 com a decisão de reduzir o número de categorias de sua operação própria de ecommerce e aumentar a
exposição ao marketplace (em que outros varejistas vendem seus produtos através das plataformas online da
B2W), vimos melhora nos resultados. O ano de 2018 é um bom exemplo do impacto que essa transição tem nos
resultados, com expansão de margem bruta em 5 p.p e de margem EBITDA em 1 p.p. Ao longo dos próximos
anos, vemos continuidade dessa tendência à medida que o marketplace aumente sua representatividade nas
vendas. Uma iniciativa recente e que deve contribuir para expansão de sortimento é a operação de cross-border,
em que varejistas de fora do país também passarão a ofertar seus produtos através dos sites da B2W.
Novo preço-alvo de R$41/ação e manutenção na recomendação de Compra. Revisamos nossas estimativas
para incorporar os resultados do 4T e 1T, além de atualizar nossa visão sobre a empresa. A redução no nosso
preço-alvo deriva de premissas mais conservadoras para o crescimento de vendas. Apesar de reconhecermos
que é preciso ter cautela no curto prazo, o movimento de queda nas ações da B2W parece exagerado. Com
entrega de resultados melhores a partir do 2° semestre, combinado à redução nas incertezas políticas, vemos
B2W como uma boa opção de investimento alavancado no tema de recuperação econômica.
Cenários de sensibilidade e riscos. Os principais riscos para B2W são a recuperação mais lenta que o esperado
da atividade econômica e acirramento da competição no segmento online, ambos impactando negativamente o
crescimento de vendas e a expectativa de geração de caixa a partir de 2019. Nosso cenário de sensibilidade com
aumento/redução de 4 p.p. na nossa premissa de crescimento total de vendas online de 26% na média em 2019-
21 é de: (1) cenário otimista de R$49/ação; e (2) cenário pessimista de R$33/ação.

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 4

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B2W (BTOW3): Resumo das Estimativas

Preço-alvo e Recomendação XP XP contra Consenso (Bloomberg)
Preço-alvo Potencial de
Ticker Recomendação 2019e 2020e 2021e
(R$/ação) Ganho (%)
Receita Líquida Consenso 7.283 8.230 9.304
BTOW3 Compra 41,0 29%
XP contra Consenso -8,4% -6,8% -6,0%
EBITDA Consenso 632 951 1.267
Resumo das Estimativas XP - B2W XP contra Consenso -6,9% -8,9% -4,6%
Lucro Líquido Consenso -249 -148 -30
2018a 2019e 2020e 2021e XP contra Consenso -29,2% -47,8% n/a
Múltiplos (x)
EV/EBITDA - 32,3 22,0 15,7
P/L - - - -

Margens (%)
Lucro Bruto 29,7 33,1 35,3 37,6 Histórico Múltiplo EV/EBITDA B2W Média Histórica
EBITDA 7,0 8,8 11,3 13,8 60,0x
Lucro Líquido -6,1 -4,8 -2,9 -1,0
50,0x

Crescimento (A/A) (%) 40,0x

Receita Líquida 3,2 2,9 14,9 14,1
30,0x
EBITDA 18,6 29,5 47,2 39,4
Lucro Líquido 3,3 19,1 32,0 58,4 20,0x

Resultados (R$m) 10,0x

Receita Líquida 6.488 6.673 7.668 8.748 0,0x
Lucro Bruto 1.929 2.210 2.709 3.290
jul-15
set-14
jun-13

mai-16

jun-18
nov-13

fev-15

mar-17
ago-17

nov-18
out-16
jan-13

dez-15

jan-18
abr-14

abr-19
EBITDA 455 589 867 1.209
Lucro Líquido -398 -322 -219 -91

B2W (BTOW3) - Histórico de Preços (R$/ação) Decepção com

60,0
Resultados fracos com resultados do
Compra da Concorrência mais difícil
macro difícil e maior 1T19
Direct Express com Amazon vendendo
concorrência
(logística) por eletrônicos e Mercado Livre Fortes vendas
50,0
investindo em logística durante o
R$127m
Black Friday

40,0 Entrada da
Anúncio de Melhora
Amazon no Brasil
plano de sequencial dos
para categorias
investimento resultados
além de livros
30,0 de R$1bn para
2013-2015 Aumento de
com foco em capital de
logística R$1.2bn Lançamento
20,0
Ame Digital
Aumento
de capital
10,0 de R$2.4bn
Mais evidências de
Aumento de capital
melhora de rentabilidade
de R$820m
com marketplace
0,0
jul-12

jul-13

jul-14

jul-15

jul-16

jul-17

jul-18
out-12

out-13

out-14

out-15

out-16

out-17

out-18
jan-13

jan-14

jan-15

jan-16

jan-17

jan-18

jan-19
abr-12

abr-13

abr-14

abr-15

abr-16

abr-17

abr-18

abr-19

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 5

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Carrefour Brasil (CRFB3): Crescimento do Atacadão Já Refletido nas Ações
Atacadão é o veículo certo para consolidação do setor. Vemos o Atacarejo, representado pela bandeira do
Atacadão no Carrefour com participação de 63% das vendas líquidas em 2018, como formato vencedor no setor
de varejo alimentar em função de sua atratividade em termos de preço. É através dele que vemos espaço para
consolidação no setor, que tem em torno de 60% das vendas nas mãos de empresas regionais e independentes.
Grande parte do crescimento que estimamos para o Carrefour virá do Atacadão através da abertura de 20 lojas
por ano entre 2019-21 e aceleração do crescimento de vendas mesmas lojas com recuperação da inflação de
alimentos e melhora na atividade econômica.
Número de Lojas do Atacadão Atacadão crescimento vendas mesmas lojas (A/A) (%)
250 9,0
8,0
200 7,0
6,0
150
5,0
100 4,0
3,0
50 2,0
1,0
0
0,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019e
2020e
2021e

2017

2018

2019e

2020e

2021e
Ecommerce como principal estratégia para o Varejo. A operação de Varejo (que inclui os formatos de
supermercados, hipermercados, lojas de conveniência e ecommerce) perdeu relevância comparado ao
Atacarejo, mas ainda representa 32% das vendas e 20% do EBITDA. Com os investimentos de revitalização dos
hipermercados concluídos e pouco espaço para aberturas orgânicas do supermercado Carrefour em função de
saturação do mercado, as iniciativas estão voltadas para: (1) expansão de formatos voltados para conveniência,
como o Carrefour Market e o Carrefour Express; e (2) crescimento do ecommerce. Em relação ao primeiro,
apesar de vermos potencial para crescimento do mercado de conveniência, a expansão de 20-30 lojas por ano
tem contribuição marginal no aumento de vendas em função do tamanho reduzido da loja – Market e Express
tem área média de 450m2 e 180m2, respectivamente, contra 1.400m2 de um supermercado tradicional. Já para o
segundo, estamos estruturalmente construtivos para o potencial de aumento de penetração do ecommerce com
o crescimento do marketplace e do segmento alimentar. Atualmente o ecommerce representa 11% das vendas
do Carrefour Varejo (que exclui o Atacarejo e o Banco).
Novo preço-alvo de R$25/ação e manutenção na recomendação de Neutro. Revisamos nossas estimativas para
incorporar os resultados do 1T e atualizar nossa visão sobre a empresa. A principal mudança foi o aumento nas
projeções do Banco Carrefour, que teve desempenho acima do esperado. Nossa estimativa de crescimento de
lucro líquido de 19% na média para 2019-21 reflete aceleração do crescimento de vendas mesmas lojas para 7%
no alimentar, sem mudanças significativas na margem, combinado ao crescimento de dois dígitos para o banco.
Apesar de estarmos positivos para o setor de varejo alimentar, no relativo preferimos segmentos mais
alavancados à recuperação econômica. Além disso, acreditamos que o preço da ação já reflete o crescimento
esperado do Atacadão e vemos o múltiplo de 22x P/L em 2019 como justo (em linha com a média de 5 anos
das varejistas de alimentos na América Latina).
Cenários de sensibilidade e riscos. Os principais riscos são recuperação mais lenta da inflação de alimentos e
acirramento da concorrência no Atacarejo, principalmente com a abertura de novas lojas. Por outro lado, vemos
riscos de revisão positiva nas estimativas caso a aceleração de vendas no segmento de Varejo venha
acompanhada de expansão de margem. Em relação a potenciais aquisições, existem muitas redes regionais com
boas operações no formato de supermercados que poderiam fazer sentido no portfólio de lojas do Carrefour,
mas não estão incorporadas nos nossos números. Nossa análise de sensibilidade de aumento/redução no
crescimento médio de vendas mesmas lojas para 2019-21 em 2 p.p. sugere: (1) cenário otimista de R$27/ação; e
(2) cenário pessimista de R$22/ação.

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 6

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Carrefour Brasil (CRFB3): Resumo das Estimativas

Preço-alvo e Recomendação XP XP contra Consenso (Bloomberg)

Preço-alvo Potencial de 2019e 2020e 2021e
Ticker Recomendação
(R$/ação) Ganho (%) Receita Líquida Consenso 60.374 66.994 74.590
CRFB3 Neutro 25,0 11% XP contra Consenso -0,4% 0,8% 0,8%
EBITDA Consenso 4.583 5.162 5.769
Resumo das Estimativas XP - Carrefour Brasil XP contra Consenso 2,4% 4,0% 5,3%
2018a 2019e 2020e 2021e Lucro Líquido Consenso 1.997 2.276 2.592
Múltiplos (x) XP contra Consenso 4,3% 5,5% 7,5%
EV/EBITDA 10,9 9,8 8,5 7,5
P/L 27,0 21,5 18,7 16,1

Margens (%)
Carrefour Histórico Múltiplo P/L Média Histórica
Lucro Bruto 21,0 21,0 20,8 20,7
26,0x
EBITDA 7,7 7,8 7,9 8,1
Lucro Líquido 3,1 3,5 3,6 3,7 24,0x

Crescimento (A/A) (%) 22,0x

Receita Líquida 7,9 10,9 12,2 11,3 20,0x
EBITDA 21,6 12,1 14,4 13,1
Lucro Líquido 3,9 25,4 15,3 16,0 18,0x

16,0x
Resultados (R$m)
Receita Líquida 54.268 60.158 67.511 75.158 14,0x
jul-17

set-17

jul-18

set-18
nov-17

mar-18

mai-18

nov-18

mar-19

mai-19
jan-18

jan-19
Lucro Bruto 11.381 12.629 14.063 15.546
EBITDA 4.184 4.691 5.367 6.072
Lucro Líquido 1.660 2.082 2.401 2.786

Carrefour Brasil (CRFB3) - Histórico de Preços (R$/ação)

22,0
Paula Cardoso (CEO Banco)
liderará o ecommerce
21,0
Marco Oliveira é anunciado
como sucessor do Roberto
20,0 (CEO Atacadão)

Saída do CEO Parceria

19,0 Charles com
Desmartis; Deflação de Recuperação da Magazine
assume Noel Lançamento alimentos inflação de alimentos Anúncio de
18,0 Luiza
Prioux do formato impacta parceria com
Market negativamente a Zaitt
resultados Abilio Diniz reduz
17,0
participação de
Greve dos
12% para 9%
caminhoneiros
16,0

15,0
Aceleração do plano de
expansão com 20 novas
lojas Atacadão por ano
14,0
jul-17

set-17

jul-18

set-18
ago-17

fev-18
out-17

jun-18

ago-18

fev-19
nov-17

mar-18

mai-18

out-18

nov-18

mar-19

mai-19
jan-18

jan-19
dez-17

abr-18

dez-18

abr-19

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 7

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Lojas Americanas (LAME4): Plano de Expansão Abaixo do Esperado
O que está por trás da recente queda das ações. Em movimento semelhante ao de B2W, as ações de Lojas
Americanas, que tiveram forte valorização de 47% desde meados de setembro, inverteram o movimento de alta
e acumulam queda de 23% desde fevereiro. Acreditamos que parte disso reflete uma maior aversão a risco no
Brasil, dado que o Ibovespa chegou a cair 10% após atingir o patamar de 100 mil pontos, mas também revisão
para baixo nas estimativas de crescimento de vendas com retomada da economia mais lenta que o esperado e
incertezas com o plano de expansão de lojas.
Plano de expansão de lojas abaixo do esperado na métrica de área de vendas. Com nossa expectativa de 224
novas lojas este ano, 2019 marca a conclusão do plano de expansão de 800 lojas ("85 anos em 5") iniciado em
2015. Entretanto, quando olhamos a métrica de área total de vendas (ao invés do número de lojas abertas), o
plano de expansão ficou 43% abaixo do esperado. O plano inicialmente previa adição de 656 mil m2 de área de
vendas no total, através da combinação de 560 lojas do formato tradicional (70% das aberturas) com área média
de 1.000m2 e 240 lojas do formato express (30% das aberturas) com área média de vendas de 400m2. Com base
na nossa estimativa para 2019, o plano somará 371 mil m2 de área de vendas no total, 43% abaixo do planejado
em função de: (1) maior proporção de lojas no formato express, que tem área média inferior (409 lojas
representando 51% do total de aberturas contra expectativa de 30%); (2) abertura de lojas menores (tradicionais
e express com área de vendas de 770m2 e 344m2, respectivamente); e (3) inclusão no plano do novo formato de
conveniência chamado Local, que tem área média de vendas de 100m2. Ainda que parte dessa redução da área
de vendas prevista no plano possa ser compensado por produtividade melhor das novas lojas, a contribuição
para o crescimento de vendas é menor do que esperávamos e traz dúvidas em relação ao potencial de
crescimento com futuras expansões.
Número de Lojas 656 Área de Vendas (1.000 m2)
1.000 700
800 800 560 plano previsto
plano previsto 600
800 plano realizado (XPe)
plano realizado (XPe) 500
560 371
600 400
409
400 320 300 230
240 200 135
200 96
71 100
0 0 7
0 0
Total Tradicional Express Conveniência Total Tradicional Express Conveniência

Novo preço-alvo de R$18/ação e mudança na recomendação para Neutro. Revisamos nossas estimativas para
incorporar os resultados do 4T e 1T e atualizar nossa visão sobre a empresa. A redução do nosso preço-alvo
reflete premissas mais cautelosas para o crescimento de vendas e leve aumento nas despesas operacionais. Para
os próximos três anos, esperamos crescimento de vendas no conceito mesmas lojas de 7% e gradual expansão
de margem EBITDA. Com a retomada da atividade econômica mais lenta que o esperado e menor contribuição
das novas lojas em função de área média de vendas inferior, vemos pouco espaço para surpresas positivas nos
resultados das Lojas Americanas e nesse contexto o múltiplo de 23x P/L para 2019 (considerando apenas as
lojas) parece justo. Em função disso, mudamos nossa recomendação de Compra para Neutro.
Cenários de sensibilidade e riscos. O principal fator de risco é a piora no cenário econômico com impacto
negativo nas vendas das Lojas Americanas. Por outro lado, vemos com bons olhos a aproximação das operações
das Lojas Americanas e da B2W através da: (1) LETs que tem por objetivo otimizar as operações de logística e
distribuição de ambas as empresas; e (2) IF (Inovação e Futuro) criada em 2018 para capturar transformações
digitais e tecnológicas do mundo físico e online. Por serem iniciativas recentes, ainda é difícil estimar o impacto
nos resultados, mas acreditamos que podem contribuir para o crescimento de vendas. Nossa análise de
sensibilidade de aumento/redução no crescimento de vendas no conceito mesmas lojas para 2019-21 em 2 p.p.
sugere: (1) cenário otimista de R$20/ação; e (2) cenário pessimista de R$16/ação.

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 8

 Setor de Varejo
RESEARCH XP | 13 de junho de 2019
Lojas Americanas (LAME4): Resumo das Estimativas
Preço-alvo e Recomendação XP
Preço-alvo Potencial de
Ticker Recomendação
(R$/ação) Ganho (%)
LAME4 Neutro 18,0 14%

Resumo das Estimativas XP - Lojas Americanas (lojas apenas)

2018a 2019e 2020e 2021e

Múltiplos (x)
EV/EBITDA 8,8 8,0 7,0 6,2
P/L 25,6 22,7 18,7 16,5

Margens (%)
Lucro Bruto 38,8 38,8 38,9 38,9 Lojas Americanas Histórico Múltiplo EV/EBITDA
Média Histórica
EBITDA 20,8 21,0 21,4 21,7 16,0x
Lucro Líquido 5,6 5,8 6,2 6,4 15,0x
14,0x
Crescimento (A/A) (%) 13,0x
Receita Líquida 11,4 8,9 12,6 10,1
12,0x
EBITDA 7,4 10,1 14,5 11,5
Lucro Líquido 33,3 13,0 21,0 13,1 11,0x
10,0x
Resultados (R$m) 9,0x
Receita Líquida 11.350 12.365 13.919 15.324 8,0x
Lucro Bruto 4.404 4.803 5.414 5.962
set-14

jul-15
jun-13

mai-16
nov-13

mar-17
ago-17

jun-18
nov-18
fev-15

out-16
jan-13

dez-15

jan-18
abr-14

abr-19
EBITDA 2.361 2.600 2.977 3.320
Lucro Líquido 635 718 869 983

Lojas Americanas (LAME4) - Histórico de Preços (R$/ação) Decepção

23,0 com 1T
Lançamento de novo Greve dos
formato de conveniência caminhoneiros
21,0 com a marca Local

19,0
Novo plano de
expansão de 800 lojas
Anúncio de (“85 anos em 5”)
17,0
abertura de
Aumento de
82 lojas até
capital de
15,0 o fim do
R$2.4bn da
ano
B2W Expansão da
13,0
Aumento marca Local
Aumento de de capital Anúncio com 38 lojas
11,0 da B2W de
capital da Ame Digital
B2W de R$1.2 bn
9,0 R$820m
Crescimento
sólido com novo
7,0
plano de
expansão
5,0
jul-12

jul-13

jul-14

jul-15

jul-16

jul-17

jul-18
out-17
out-12

out-13

out-14

out-15

out-16

out-18
jan-13

jan-14

jan-15

jan-16

jan-17

jan-18

jan-19
abr-14
abr-12

abr-13

abr-15

abr-16

abr-17

abr-18

abr-19

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 9

 Setor de Varejo
RESEARCH XP | 13 de junho de 2019
Lojas Renner (LREN3): Em Time que Está Ganhando Não se Mexe
Resiliência é o nome do jogo. Renner é reconhecida como um nome de qualidade pelo histórico de
desempenho de vendas acima da média do setor, inclusive em períodos de economia mais fraca. Nos últimos
quinze semestres desde 2012, o crescimento de vendas no conceito mesmas lojas da Renner superou o da
média do setor de varejo em onze deles, em cerca de 6 p.p. na média. Tendo em vista o cenário de curto prazo
desafiador em função da decepção com dados de atividade e incerteza no ambiente político, acreditamos que a
Renner entregará resultados sólidos e consistentes ao longo do ano, com potencial de surpresa positiva.

Crescimento Vendas Mesmas Lojas (A/A%) Crescimento Vendas mesmas lojas (A/A%)
20,0 13,0
Renner Média Setor Varejo Lojas Renner Vendas mesmas lojas (%)
15,0 11,0
9,0
10,0
7,0
5,0
5,0
0,0 3,0
-5,0 1,0
-10,0 -1,0

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019e

2020e

2021e
1H12
2H12
1H13
2H13
1H14
2H14
1H15
2H15
1H16
2H16
1H17
2H17
1H18
2H18
1Q19

Boa execução e pilares estratégicos de longo prazo que geram resultados. É difícil atribuir o bom desempenho
da Renner a um fator específico e acreditamos que a empresa está colhendo frutos de uma série de iniciativas
estratégicas importantes para o crescimento de longo prazo e da forte execução da gestão. Com a conclusão em
2018 do chamado Ciclo Fast Retailer, que teve como foco investimentos logísticos, vemos a empresa com um
modelo de abastecimento de lojas mais robusto, trazendo maior agilidade e assertividade ao colocar o produto
certo, na loja certa, no momento correto. Concluídos os avanços nessa frente, a estratégia migra para o Ciclo de
Transformação Digital com intuito de trazer mais tecnologia para o dia-a-dia da operação e ciclo de vida do
produto, além da unificação dos canais de lojas físicas e do ecommerce. A implementação dessas iniciativas é
recente e deve acontecer ao longo dos próximos anos, mas acreditamos que trarão diferenciais competitivos
relevantes. No curto prazo, a implementação do RFID (identificação dos produtos por radiofrequência) é a
primeira grande entrega e deve acelerar a estratégia de multicanalidade e impulsionar as vendas do ecommerce,
com expectativa de penetração de 5% das vendas até 2021.
Novo preço-alvo de R$53/ação e mudança na recomendação para Compra. Aumentamos nossas estimativas ao
incorporar números acima do esperado no 4T e 1T e estamos mais confiantes na entrega de resultados. Para os
próximos três anos, esperamos: (1) Varejo: crescimento médio de vendas no conceito mesmas lojas de 9%,
margem bruta estável e espaço para gradual alavancagem operacional com expansão em maior magnitude de
margem EBITDA a partir de 2020; (2) Serviços Financeiros: resultado mais normalizado uma vez que as
mudanças regulatórias e da própria plataforma já estão na base de comparação, com crescimento da carteira e
do EBITDA alinhados ao crescimento do Varejo. Apesar do múltiplo de 27x P/L para 2019 parecer alto,
esperamos crescimento anual de lucro líquido de 19% na média em 2019-21 e vemos potencial de retorno
atrativo nas ações. Vemos Renner como um nome de qualidade que pode surpreender positivamente nos
resultados de curto prazo apesar de atividade ainda fraca, oferecendo proteção para a carteira em ambiente
de volatilidade.
Cenários de sensibilidade e riscos. Principal risco para nossa recomendação em Renner é retomada da atividade
econômica abaixo do esperado e continuidade da incerteza política, com impactos negativos no nível de
confiança do consumidor e crescimento de vendas. Do lado positivo, a empresa anunciou a expansão de sua
operação internacional para a Argentina, que dependendo do desempenho pode se tornar importante avenida
de crescimento no futuro. Nossa análise de sensibilidade de aumento/redução de 2 p.p nas nossas estimativas
de crescimento de vendas mesmas lojas em 2019-2021 sugere (1) cenário otimista de R$58/ação; e (2) cenário
pessimista de R$45/ação.

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 10

 Setor de Varejo
RESEARCH XP | 13 de junho de 2019
Lojas Renner (LREN3): Resumo das Estimativas
Preço-alvo e Recomendação XP XP contra Consenso (Bloomberg)
Preço-alvo Potencial de
Ticker Recomendação 2019e 2020e 2021e
(R$/ação) Ganho (%)
LREN3 Compra 53,0 17% Receita Líquida Consenso 9.515 10.929 12.286
XP contra Consenso 0,9% 0,4% 0,4%
Resumo das Estimativas XP - Renner EBITDA Consenso 2.052 2.474 2.872
XP contra Consenso -0,5% -1,1% -0,6%
2018a 2019e 2020e 2021e
Múltiplos (x)
Lucro Líquido Consenso 1.196 1.474 1.779
EV/EBITDA 19,9 17,3 14,4 12,4 XP contra Consenso 0,7% -1,0% -4,2%
P/L 32,1 27,1 22,4 19,2

Margens (%)
Renner Histórico Múltiplo P/L média histórica
Lucro Bruto 61,0 60,9 60,9 61,0 40,0x
EBITDA 21,0 21,3 22,3 23,1
Lucro Líquido 12,1 12,5 13,3 13,8 35,0x

Crescimento (A/A) (%) 30,0x

Receita Líquida 13,2 16,2 16,4 13,0
EBITDA 20,1 15,1 20,0 16,6 25,0x
Lucro Líquido 39,3 18,2 21,1 16,8
20,0x
Resultados (R$m)
Receita Líquida 8.427 9.602 10.974 12.331 15,0x
Lucro Bruto 5.142 5.849 6.687 7.525
jun-12

set-13

jul-14

set-18
nov-12

fev-14

mai-15

ago-16

jun-17
mar-16

nov-17
jan-17

fev-19
out-15
dez-14
abr-13

abr-18
EBITDA 1.772 2.041 2.448 2.854
Lucro Líquido 1.020 1.205 1.459 1.704

Renner (LREN3) - Histórico de Preços (R$/ação)

45,0
Autorização Anúncio de Fabio
pelo BC para a Faccio como
40,0
operação da sucessor do Galló
Realize para CEO
35,0

30,0
Crise econômica
Revisão da meta Anúncio
e do cenário
para 450 lojas expansão
25,0 politico
até 2021 Greve dos para
Novo Centro caminhoneiros Argentina
20,0
de Distribuição afeta resultados
em SC
15,0
Resultados sólidos
Mudança na apesar de cenário
regras do rotativo político conturbado
10,0
pelo Bacen
Plano de expansão para
chegar a 400 lojas da Inauguração
5,0
Anúncio de investimentos Renner em 5 anos Problema de operação no
de R$420m em 3 anos coleção no 1T Uruguai
0,0
jul-12

jul-13

jul-14

jul-15

jul-16

jul-17

jul-18
out-12

out-13

out-14

out-15

out-16

out-17

out-18
jan-13

jan-14

jan-15

jan-16

jan-17

jan-18

jan-19
abr-12

abr-13

abr-14

abr-15

abr-16

abr-17

abr-18

abr-19

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 11

 Setor de Varejo
RESEARCH XP | 13 de junho de 2019
Magazine Luiza (MGLU3): Crescimento Acelerado Já Refletido nas Ações
Estratégia de transformação digital coloca Magalu em posição favorável para continuar investindo no cliente.
A Magalu liderou o movimento de transformação digital, se tornando referência em inovação e multicanalidade
no segmento de varejo. O forte desempenho de vendas nas lojas físicas e no ecommerce, com média de
crescimento anual nos últimos três anos de 15% e 50%, respectivamente, combinado ao controle de custos,
possibilitou forte alavancagem operacional. A expansão da margem EBITDA de 5,2% em 2015 para 8,0% em
2018 coloca a empresa em posição muito favorável para reinvestir parte dessa margem em melhor experiência
de compra e fidelização do consumidor, fator importante tendo em vista a forte competição no segmento.
Nova avenida de crescimento com marketplace. Com a conclusão da transformação digital, a estratégia da
Magalu passa a ser a digitalização do varejo brasileiro através da abertura de sua plataforma de ecommerce para
que outros varejistas vendam online e oferecimento de serviços de suporte a esse vendedor, como logística e
pagamento – o chamado marketplace. A operação online da Magalu cresceu significativamente, mas ainda é
pequena se comparada a outras empresas como a B2W, cuja a venda online é 2x maior. Se por um lado a
comparação com B2W corrobora com a visão do potencial do marketplace, que cresceu quase 10x em volume
de vendas em três anos chegando a R$ 8 bilhões em 2018, por outro fica claro a necessidade de robustez
tecnológica e escalabilidade do negócio para suportar tal aceleração, tendo em vista o tamanho ainda reduzido
da operação online da Magalu atualmente.
Magazine Luiza Vendas Online (GMV) (R$ bi) B2W Vendas Online (GMV) (R$ bi)
20,0
Thousands

20,0 marketplace vendas diretas

marketplace vendas diretas
Thousands

16,0 Online da Magalu

16,0
12,0 em 2019e equivale
12,0 a B2W de 2014
8,0 8,0

4,0 4,0

0,0 0,0
2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019e
2015
2012

2013

2014

2016

2017

2018

2019e

Novo preço-alvo de R$205/ação e manutenção na recomendação de Neutro. Revisamos nossas estimativas

para incluir os resultados do 4T e 1T e atualizar nossa visão da empresa. Reduzimos em 5% as vendas nas lojas
físicas e aumentamos os custos para incorporar o impacto do fim da Lei do Bem e investimentos para melhorar a
experiência de compra, de forma que esperamos leve queda de margem EBITDA em 2019 ao invés de expansão.
Por outro lado, elevamos as projeções de longo prazo do marketplace, de forma que aumentamos nosso preço-
alvo para R$205/ação no final de 2019. Combinando crescimento médio de vendas de 17% e gradual expansão
de margem EBITDA, com exceção deste ano, estimamos crescimento anual de lucro de 18% na média em 2019-
21. Apesar de mantermos nossa visão positiva para a Magalu, acreditamos que boa parte desse crescimento já
esteja refletido nas ações, que negociam a múltiplo P/L de 60x para 2019, o mais alto da nossa cobertura.
Aquisição da Netshoes ainda incerta. Uma opcionalidade não incorporada nas nossas estimativas é a aquisição
da Netshoes, que ainda está sujeita à aprovação dos acionistas. Vemos a transação em linha com a estratégia de
expansão do sortimento online, porém ainda faltam detalhes sobre sinergias e como será estruturada a
operação. Em 2018, as vendas líquidas da Netshoes no Brasil somaram R$ 1,7 bilhões, mas a operação ainda não
é rentável com prejuízo na linha de EBITDA.
Cenários de sensibilidade e riscos. Um dos principais riscos é a piora no cenário de recuperação econômica e
continuidade da incerteza da agenda reformista. Além disso, um aumento da competição no segmento online
com maior agressividade de preços pode afetar o crescimento do ecommerce. Por outro lado, uma expansão
mais acelerada do marketplace pode trazer revisões positivas nas nossas estimativas. Nossa análise de
sensibilidade inclui: (1) cenário otimista de R$223/ação (com crescimento das vendas online de 38% em 2019-
21); e (2) cenário pessimista de R$171/ação (reduzindo esse crescimento em 5 p.p. para 33% na média).

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 12

 Setor de Varejo
RESEARCH XP | 13 de junho de 2019
Magazine Luiza (MGLU3): Resumo das Estimativas

Preço-alvo e Recomendação XP XP contra Consenso (Bloomberg)

Preço-alvo Potencial de 2019e 2020e 2021e

Ticker Recomendação
(R$/ação) Ganho (%) Receita Líquida Consenso 19.100 23.485 26.767
MGLU3 Neutro 205.0 1% XP contra Consenso -1,9% -6,5% -6,4%
EBITDA Consenso 1.461 1.844 2.225
Resumo das Estimativas XP - Magazine Luiza XP contra Consenso -4,0% -5,7% -8,8%
2018a 2019e 2020e 2021e Lucro Líquido Consenso 713 892 1.109
Múltiplos (x) XP contra Consenso -8,7% -5,5% -11,9%
EV/EBITDA - 26,9 21,7 18,6
P/L - 59,5 46,0 39,6

Margens (%) Magazine Luiza Histórico Múltiplo P/L Média Histórica

Lucro Bruto 29,1 28,6 29,0 29,4
EBITDA 8,0 7,5 7,9 8,1 110,0x
Lucro Líquido 3,8 3,5 3,8 3,9
90,0x
Crescimento (A/A) (%)
Receita Líquida 30,1 20,2 17,2 14,1
70,0x
EBITDA 20,8 12,6 24,0 16,7
Lucro Líquido 53,6 8,9 29,5 16,0
50,0x
Resultados (R$m)
Receita Líquida 15.590 18.735 21.952 25.057 30,0x
nov-17
jul-17
set-17

jul-18
set-18

mai-19
mar-17
mai-17

mar-18
mai-18

nov-18

mar-19
jan-17

jan-18

jan-19
Lucro Bruto 4.537 5.366 6.356 7.374
EBITDA 1.245 1.403 1.739 2.030
Lucro Líquido 598 651 843 977

Magazine Luiza (MGLU3) - Histórico de Preços (R$/ação)

Proposta de
250,0
aquisição da
Aquisição Netshoes
Incertezas no
Softbox
ambiente
200,0 político
Expansão da Amazon Aquisição
no Brasil para outras Logibee
150,0
categorias além de
livros
Aumento de
Capital do Anúncio
Mercado Livre de
100,0 entrega
em 24h
Aquisição Piloto de
da Integra entrega em Anúncio do
Commerce 2 horas Magalu
50,0
Pagamentos
Greve dos
Anúncio de correios
aumento de capital
0,0
jul-17

set-17

jul-18
mar-18

set-18

fev-19
fev-17

ago-17

fev-18
mar-17

mai-17

jun-17

out-17

mai-18

jun-18

ago-18
nov-17

out-18

jan-19
nov-18

mar-19

mai-19
jan-17

jan-18
dez-17

abr-18

dez-18
abr-17

abr-19

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 13

 Setor de Varejo
RESEARCH XP | 13 de junho de 2019

Disclaimer
Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as exigências previstas na Instrução CVM nº
598, de 3 de maio de 2018, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindo
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Mobiliários e na Política de Conduta dos Analistas de Valores Mobiliários da XP Investimentos.
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Os produtos apresentados neste relatório podem não ser adequados para todos os tipos de cliente. Antes de qualquer decisão, os clientes deverão realizar o processo
de suitability e confirmar se os produtos apresentados são indicados para o seu perfil de investidor. Este material não sugere qualquer alteração de carteira, mas
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A rentabilidade de produtos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode aumentar ou diminuir num curto espaço de tempo. Os desempenhos
anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. As informações presentes neste material
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A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como tendência,
suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados divulgados pelas companhias
emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário
macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos mais
prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.
O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é
uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é
preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são
necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a
desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento,
podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias
sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto
O investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos.
No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar
um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de
risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto
prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto.
O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos para
compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente
escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela
correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas
garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.
O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a
política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo,
podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de
oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está
garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.
ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE AO CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS PARA ATIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE PRODUTOS DE INVESTIMENTO NO
VAREJO.

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