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Bibliografia: • Investimento é o comprometimento presente de dinheiro

BODIE, KANE & MARCUS, ou outros recursos na expectativa de colher benefícios
INVESTIMENOS, 8ª ed. futuros.
(Capítulo 1)
• Por exemplo, uma pessoa pode comprar ações prevendo que
o rendimento futuro proveniente justifique tanto o tempo
quanto o risco do investimento que o dinheiro fica
comprometido.
O Ambiente
de Introdução
• Uma característica fundamental e dominante em qualquer
Investimento investimento é o sacrifício, hoje, de algo de valor, na
expectativa de um benefício, futuro, decorrente desse
sacrifício.
• Nosso enfoque: investimento em títulos, por exemplo, ações,
títulos de dívida ou contratos de opções ou futuros.

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Roteiro
• O papel dos ativos financeiros na economia.
• Análise dos tipos de decisões enfrentadas pelos investidores ao montar uma carteira de ativos
(relação risco-retorno e precificação eficiente dos ativos financeiros).
• Introdução à organização dos mercados de títulos.
I. Ativos reais
versus ativos
financeiros

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Ativos reais e ativos financeiros Ativos reais e ativos financeiros

• A riqueza material de uma sociedade é determinada basicamente pela capacidade produtiva de • Enquanto os ativos reais geram renda líquida para a economia, os ativos financeiros
sua economia que, por usa vez, é uma função dos ativos reais, como terras, imóveis e máquinas. simplesmente definem a alocação da renda ou riqueza entre os investidores.
• O cidadão pode escolher entre consumir sua riqueza hoje ou investir no futuro.

• Os ativos financeiros, como ações, são títulos e não contribuem diretamente para a capacidade • Se optar por investir, pode colocar sua riqueza em ativos financeiros, comprando vários títulos.
produtiva da economia. Ao contrário, esses ativos são os meios pelos quais cidadãos de • Quando o investidor compra esses títulos de companhias, a empresa usa o dinheiro obtido para pagar
economias bem desenvolvidas detêm direitos sobre ativos reais. pelos ativos reais, por exemplo, fábrica, equipamentos, tecnologia ou estoque.

• Por exemplo, se o cidadão não puder ser dono de uma fábrica de automóveis (ativo real), pode, ainda • Portanto, o retorno do investidor obtido com os títulos provém basicamente da receita produzida pelos
assim, comprar ações da General Motors (ativos financeiros) e, dessa forma, participar da receita ativos reais financiados pela emissão desses títulos.
proveniente da produção de automóveis.

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Ativos reais e ativos financeiros

• O conteúdo do livro concentra-se quase exclusivamente nos ativos financeiros.
• Mas não se pode ignorar o fato de o sucesso ou fracasso da compra dos ativos financeiros
escolhidos dependerem basicamente do desempenho dos ativos reais subordinados.

II. Classificação
dos ativos
financeiros

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Classes de ativos Classes de ativos

• É comum estabelecer uma distinção entre três grandes tipos de ativos financeiros: • Títulos de renda fixa ou de dívida asseguram um fluxo de renda fixa ou um fluxo de renda
• Renda fixa; calculada de acordo com uma fórmula específica.
• Ações; • Um título de dívida corporativa normalmente assegura ao portador do título o recebimento de um
• Derivativos. montante fixo de juros por ano.
• Um título de dívida pode pagar uma taxa de juros fixada, por exemplo, em dois pontos percentuais
acima do juro pago por Letras do Tesouro.

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Classes de ativos Classes de ativos

• Os títulos de renda fixa apresentam grande variedade de vencimentos.
• O mercado monetário refere-se aos títulos de dívida de curto prazo, altamente negociáveis e, em geral,
de muito pouco risco.
• Exemplos: Letras do Tesouro ou certificados de depósito bancário (CDB).
• O mercado de capital de renda fixa inclui títulos de longo prazo.
• Exemplos: títulos de dívida do Tesouro.
• Diferentemente dos títulos de dívida, as ações ordinárias ou ações de uma empresa representam
a participação patrimonial na corporação.
• O acionista não tem assegurado nenhum tipo de pagamento.
• Ele recebe qualquer dividendo pago pela empresa e possui participação proporcional nos ativos reais
da companhia.
• Obs.: Ações preferenciais tem preferência no pagamento de dividendos.
• Se o desempenho da empresa for satisfatório, o valor da ação sobe; do contrário, desce.
• O desempenho do investimento está diretamente vinculado ao êxito da companhia. Por essa razão, o
investimento em ações tende a ser mais arriscado que o investimento em títulos de dívida.

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Classes de ativos Classes de ativos

• Os títulos derivativos, como contrato de opções e futuro, têm retorno determinado por preços de • Além desses ativos financeiros, a pessoa pode investir diretamente em alguns ativos reais.
outros ativos, tal como por preços de títulos de dívida ou ações. • Por exemplo, imóveis ou commodities, como metais preciosos ou produtos agrícolas, são ativos reais
• Por exemplo, um contrato de opção de compra de ações da Intel pode deixar de ser rentável se o preço que podem fazer parte de uma carteira de investimentos.
das ações cair abaixo de um limite ou de um preço de “exercício”, mas pode ficar rentável se o preço
subir acima desse nível. O valor desse contrato de opção de compra depende do preço da ação da Intel.
• Outros títulos derivativos importantes são os contratos futuros e swaps.

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O mercado financeiro e a economia

• Afirmamos que os ativos reais definem a riqueza de uma economia, enquanto os ativos
financeiros representam simplesmente direitos sobre os ativos reais.
• Mesmo assim, os ativos financeiros e os mercados em que são negociados exercem diversos
papéis cruciais nas economias desenvolvidas:
III. O mercado
• O papel informativo do mercado financeiro
financeiro e a • Consumo no momento adequado
economia • Alocação de risco
• Separação entre propriedade e gestão
• Governança corporativa e ética corporativa

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O papel informativo do mercado financeiro Consumo no momento adequado

• É impossível prever com certeza quais empreendimentos terão êxito e quais fracassarão. No
entanto, o mercado de ações encoraja a alocação de capital àquelas empresas que parecem na
época apresentar as melhores perspectivas futuras.
• Muitos profissionais inteligentes, bem treinados e bem remunerados, analisam as perspectivas
futuras de empresas cujas ações são negociadas no mercado de ações. Assim, o preço das ações
reflete a análise coletiva deles.
• Como transferir o poder de compra de períodos de alta renda para períodos de baixa renda na
vida? Uma opção é “estocar” a riqueza em ativos financeiros.
• Em períodos de alta renda, a pessoa pode investir as economias em ativos financeiros, como ações e
títulos de dívida.
• Em períodos de baixa renda, pode vender esses ativos e obter fundos para suas necessidades de
consumo.

• Se uma corporação demonstrar boas perspectivas de lucratividade futura, os investidores fazem subir o
preço de suas ações. • Portanto, o mercado financeiro permite separar as decisões de consumo de determinado
• Se, por outro lado, as perspectivas futuras de uma companhia parecerem ruins, os investidores fazem o momento das restrições que, de outro modo, seriam impostas pela renda desse momento
preço das ações cair.

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Alocação de risco
• Todo ativo real envolve algum risco.
• Exemplo: quando a GM constrói suas fábricas de automóveis, não se sabe ao certo qual será o fluxo de
caixa gerado por elas. Se a GM levantar fundos para construir uma fábrica, vendendo ações e títulos de
dívida ao público, o investidor mais otimista ou mais tolerante ao risco pode comprar as ações,
enquanto o mais conservador pode comprar títulos de dívida. Como os títulos de dívida garantem um
pagamento fixo, o comprador de ações assume grande parte do risco do negócio, mas colhe
potencialmente mais retorno.
• Quando o investidor consegue selecionar tipos de títulos com características de risco-retorno
mais adequados às suas preferências, demandando os de interesse, o processo de construção do
estoque de ativos reais da economia é facilitado.
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Separação entre propriedade e gestão
• Os muitos acionistas concordam sobre objetivos da empresa?
• Mais uma vez, o mercado financeiro oferece algumas diretrizes. Todos podem concordar que a gestão
da empresa deva buscar estratégias que aumentem o valor das suas ações. Tais políticas enriquecem
mais todos os acionistas e lhes permitem buscar, quaisquer que sejam, suas metas pessoais.
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Separação entre propriedade e gestão
• Quais são os mecanismos usados para minimizar os problemas de agência?
• Plano de compensação que vincula a renda do gestor ao sucesso da empresa.
• As diretorias pressionam as equipes de gestão de desempenho mais fraco.
• Pessoas independentes, como os analistas de títulos, e grandes investidores institucionais, como os
fundos de pensão, monitoram cada vez mais de perto as empresas e, no mínimo, incomodam a vida
dos que apresentam fraco desempenho.
• Se o conselho de administração for negligente no monitoramento da gestão, acionistas descontentes,
em princípio, podem eleger outro conselho.
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Separação entre propriedade e gestão
• Grandes empresas possuem milhares de acionistas e um grupo tão grande de pessoas assim,
evidentemente, não pode participar da gestão cotidiana da empresa. Elas elegem uma diretoria
que, por sua vez, contrata e supervisiona os gestores da empresa.
• Essa estrutura mostra que os proprietários e gestores da empresa são partes distintas. Isso
proporciona à empresa a estabilidade que a companhia gerida pelos donos não conseguiria
atingir.
• Por exemplo, se alguns acionistas decidem não querer mais deter ações da empresa, podem vendê-las
a outros investidores, sem provocar qualquer impacto na gestão dela, o que possibilita a separação
entre propriedade e gestão.
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Separação entre propriedade e gestão
• Será que o gestor realmente tenta maximizar o valor da empresa?
• É possível que o gestor realize atividades contrárias ao melhor interesse dos acionistas.
• Exemplos: ele pode tentar construir um império ou evitar projetos arriscados visando proteger seu
próprio emprego ou consumir regalias em excesso, como jatos corporativos.
• Esses potenciais conflitos de interesse são denominados problemas de agência, porque o gestor,
contratado como agente representante do acionista, pode, ao contrário, buscar atender a seu próprio
interesse.
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Separação entre propriedade e gestão
• Como acionistas descontentes poderiam eleger outro conselho?
• Podem fazê-lo lançando uma contestação por procuração, buscando obter procurações (isto é, direito a
votar em nome de outros acionistas) para assumir o controle da empresa e eleger outra diretoria.
Contudo, essa ameaça geralmente é mínima. Acionistas que tentam esse tipo de confronto têm de usar
recursos próprios, enquanto a gestão pode defender-se usando os cofres corporativos. A maioria dos
confrontos por procuração não tem êxito.
• A verdadeira ameaça de perda do controle vem de outras empresas. Se alguma companhia observa
outra de fraco desempenho, pode comprá-la e substituir a equipe de gestão pela sua própria
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Governança coorporativa e ética coorporativa Governança coorporativa e ética coorporativa

• O mercado de títulos exerce papel importante no aproveitamento dos recursos de capital
maximizando o uso produtivo deles.
• No entanto, para o mercado efetivamente atender a esse propósito, é necessário haver um nível
aceitável de transparência que permita aos investidores tomarem decisões bem acertadas.
• Se as empresas conseguem enganar o público a respeito de suas perspectivas futuras, podem
provocar muitos equívocos.
• Apesar dos muitos mecanismos para alinhar os incentivos de acionistas e gestores, os três anos
entre 2000 e 2002 foram repletos de escândalos que sinalizaram uma crise de ética e governança
corporativa
• A Enron usou as hoje famosas “entidades para fins especiais” para remover de sua contabilidade as
dívidas e igualmente apresentar um cenário enganoso da situação financeira da companhia.
• Empresas ofereceram benefícios para analistas de mercado apresentarem relatórios de pesquisa
sistematicamente enganosos e excessivamente otimistas.
• Os incentivos das empresas de auditoria também foram distorcidos. Os negócios de consultoria dessas
empresas se tornaram mais lucrativos que a função de auditoria. Com o incentivo de proteger sua
lucratividade, não surpreenderia que os auditores fossem demasiadamente condescendente no seu
trabalho de auditoria.

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Governança coorporativa e ética coorporativa

• Em 2002, em resposta à enxurrada de escândalos, o congresso norte-americano aprovou a Lei
Sarbanes-Oxley visando endurecer as normas de governança corporativa.
• A lei exige das corporações conselheiros mais independentes, ou seja, mais diretores que não sejam
eles próprios os gestores (ou aliados aos gestores).
• A lei também exige que cada diretor-executivo financeiro (Chief Financial Officer – CFO) pessoalmente
IV. Processo de
se responsabilize pelas demonstrações contábeis da corporação. investimento
• A lei criou um conselho de supervisão para fiscalizar a auditoria de empresas públicas e proíbe os
auditores de prestar vários outros serviços aos clientes.

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Poupar, investir e investir com segurança
• Poupar significa não gastar toda a receita corrente em consumo.
• Investir, por outro lado, é escolher quais ativos manter.
• Pode-se optar por investir em ativos seguros, ativos de risco ou uma combinação dos dois.
• Alerta: o termo poupar é muitas vezes usado significando investir em ativos seguros. Assim, é fácil
confundir poupança com investimento seguro.
• Ex.: um profissional ganha $100 mil por ano, gasta $80 mil em consumo, poupando $20 mil. Caso
decida investir todos os $20 mil em ativos de risco, ele ainda estará poupando $20 mil, mas não
estará investindo com segurança.
Poupar, investir e investir com segurança
• A carteira de títulos de um investidor é simplesmente o conjunto de ativos de investimento.
• Uma vez formada a carteira de títulos, ela é atualizada ou “rebalanceada”, vendendo os títulos
existentes e usando a receita para adquirir outros, investindo fundos adicionais para aumentar o
tamanho geral da carteira, ou vendendo títulos para diminuir o tamanho dela.
• O investidor toma dois tipos de decisão ao construir a carteira.
• A decisão de alocação de ativo é a escolha entre as amplas categorias de ativos, como ações, títulos de
dívida, imóveis, commodities.
• A decisão de seleção do título é a escolha dos títulos específicos a serem mantidos dentro de cada
categoria de ativos.
• A análise de títulos consiste na avaliação de títulos específicos que devem ser incluídos na carteira.
Por exemplo, um investidor pode-se questionar se o preço da Merck ou da Pfizer é mais atraente.

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Mercado competitivo
• O mercado financeiro é altamente competitivo.
• Milhares de analistas inteligentes e bem preparados constantemente exploram o mercado de títulos em
busca das melhores compras.
• Essa competição indica que é possível esperar encontrar poucas, talvez nenhuma, oportunidades
V. Mercado de “almoço grátis”, isto é, títulos com preços tão baixos que representam óbvias barganhas.
competitivo • São várias as consequências dessa proposição de inexistência de oportunidades “gratuitas”.
Examinaremos duas delas.

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Relação risco-retorno Relação risco-retorno

• O retorno futuro raramente pode ser previsto com precisão. De fato, o retorno efetivo ou • Quando se espera mais retorno, é necessário pagar um preço, aceitando um risco maior de
realizado quase sempre se desvia do retorno esperado, previsto no início do período de investimento.
investimento. • Se fosse possível atingir um retorno esperado maior sem assumir mais risco, haveria uma corrida para
• Quase sempre há riscos associados aos investimentos. comprar esses ativos de alto retorno e, consequentemente, seus preços subiriam.

• Ex.: em 1931 o índice S&P500 caiu em 46% e em 1933 este índice subiu 55%. Certamente os • Conclui-se que deve existir uma relação risco-retorno no mercado de títulos, com os ativos de
investidores não previram um desempenho tão extremo no início de nenhum desses anos! maior risco precificados de forma a oferecer maior retorno esperado do que os ativos de menor
risco.

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Relação risco-retorno Relação risco-retorno

• Perguntas relevantes: • A volatilidade do retorno de um ativo parece ser uma medida de risco apropriada. No entanto,
• Como mensurar o risco de um ativo? quando se misturam ativos em carteiras diversificadas, é necessário considerar as relações entre
• Qual deve ser a relação quantitativa entre risco (corretamente mensurado) e retorno esperado? os ativos e o efeito da diversificação no risco na carteira inteira.
• Diversificação significa a manutenção de vários ativos na carteira de títulos de forma a limitar
exposição ao risco de algum ativo específico.
• A diversificação tem efeitos sobre o risco da carteira e a relação risco-retorno. Esses tópicos são
abordados no que veio a ser conhecido como moderna teoria de carteiras de títulos. O
desenvolvimento dessa teoria rendeu a dois dos seus criadores, Harry Markowitz e William Sharpe, o
Prêmio Nobel em 1990.

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Mercado eficiente Mercado eficiente

• Outra implicação da proposição da “inexistência da gratuidade” é de que raramente se deve
esperar encontrar “pechinchas” no mercado de títulos.
• O Capítulo 11 trata da teoria e das evidências sobre a hipótese de que o mercado financeiro processa
todas as informações importantes a respeito dos títulos, com rapidez e eficácia, de modo que o preço
do título geralmente reflete todas as informações disponíveis aos investidores quanto ao valor do título.
• Neste caso, de modo geral, não haveria títulos precificados nem acima nem abaixo do seu valor “justo”.
• A “hipótese do mercado eficiente” tem implicações para a estratégia de gestão de investimentos.
• Na gestão passiva, são mantidas carteiras de títulos altamente diversificadas sem gastar esforço ou
outros recursos tentando, por meio da análise de títulos, melhorar o desempenho do investimento.
• Na gestão ativa, tenta-se melhorar o desempenho, seja identificando títulos subavaliados, seja
antecipando o desempenho de mais classes de ativos.
• Se o mercado for eficiente e o preço refletir todas as informações relevantes, talvez o melhor seja
adotar uma estratégia passiva em lugar de gastar recursos em tentativas inúteis de suplantar os
concorrentes no mercado financeiro

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Participantes do mercado
• Existem três grandes participantes do mercado financeiro:
• As empresas são tomadoras de empréstimos líquidos. Levantam capital hoje para pagar pelos
investimentos em instalações e equipamentos. A receita gerada por esses ativos reais proporciona o
retorno ao investidor que compra os títulos emitidos pela empresa.
VI. • As famílias normalmente são poupadoras líquidas. Compram os títulos emitidos pelas empresas que
Participantes precisam levantar fundos.

do mercado • Os governos são tomadores ou concessores de empréstimos, dependendo da relação entre receita
tributária e gastos governamentais. Governos com déficit orçamentário tomam empréstimos para
cobrir este deficit.
• A emissão de letras, notas e títulos de dívida do Tesouro é o principal meio de o governo tomar emprestado
fundos do público em geral.

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Participantes do mercado Intermediários financeiros

• Corporações e governos não vendem todos os títulos nem mesmo a maioria diretamente a • Financiadores e tomadores de empréstimo não precisam estabelecer um contato direto entre si,
pessoas físicas. Por exemplo, cerca de metade de todas as ações está nas mãos de grandes ao contrário, cada um dirige-se ao banco, que atua como intermediário entre os dois.
instituições financeiras, como fundos de pensão, fundos mútuos, seguradoras e bancos. Essas • De fato, a principal função social do intermediário é canalizar as economias familiares para o
instituições financeiras colocam-se entre o emissor do título (a empresa) e o proprietário final do setor empresarial.
título (o investidor, a pessoa física). Por essa razão, são chamadas intermediários financeiros.
• Assim, as famílias alocam suas economias e as empresas têm seus investimentos financiados.
• Do mesmo modo, corporações não comercializam seus próprios títulos diretamente ao público.
Ao contrário, contratam agentes, denominados banqueiros de investimento, para representá-los
perante o público investidor.

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Bancos de investimento
• As empresas levantam grande parte do capital vendendo títulos, por exemplo, ações e títulos de
dívida, ao público. Como essas empresas não o fazem com tanta frequência, no entanto, os
bancos de investimento especializados em tais atividades oferecem seus serviços a um custo
inferior à manutenção de uma divisão interna de emissão de títulos.
• Basicamente, os bancos de investimento manipulam a comercialização dos títulos no mercado
VI. Recentes
primário, em que são oferecidas ao público novas emissões de títulos. tendências
• Posteriormente, os investidores podem negociar entre si os títulos anteriormente emitidos, no
chamado mercado secundário.

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Globalização
• O investidor norte-americano normalmente pode participar de oportunidades de investimentos
estrangeiros de várias formas:
• Comprando títulos estrangeiros usando os recibos de depósito norte-americano (ADRs, do original em
inglês, American Depositary Receipt), que são títulos negociados no mercado norte-americano e que
representam direitos sobre ações estrangeiras;
• Comprando títulos estrangeiros oferecidos em dólares;
• Comprando fundos mútuos que investem no mercado internacional;
• Comprando derivativos com remuneração baseada no preço dos mercados de títulos estrangeiros.

Fábio Gomes - FEARP/USP 45 Fábio Gomes - FEARP/USP 46

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• Bodie, Kane & Marcus, Investimentos, 8ª ed.; Capítulo 1.

Obrigado!

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