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ESTRATÉGIAS DE VALOR E DE CRESCIMENTO EM AÇÕES NA BOVESPA:

UMA ANÁLISE DE SETE INDICADORES RELACIONADOS AO RISCO*

VALUE AND GROWTH STRATEGIES IN BOVESPA STOCKS:

AN ANALYSIS OF SEVEN RISK INDICATORS

LUCIANO ROSTAGNO RODRIGO OLIVEIRA SOARES

Doutorando em Economia Aplicada e Estatística Professor Adjunto do Curso de Mestrado em Ciências Contábeis
na University of Nevada – Reno do Centro de Ciências Econômicas
E-mail: lrostagno@cabnr.unr.edu da Universidade do Vale do Rio dos Sinos - RS
E-mail: rosoares@unisinos.br

KARINA TALAMINI COSTA SOARES

Professora Assistente do Departamento de Ciências Contábeis
do Centro de Ciências Econômicas
da Universidade do Vale do Rio dos Sinos - RS
E-mail: ksoares@unisinos.br

RESUMO

Este trabalho procurou investigar aspectos referentes ao risco nas estratégias de investimento envolvendo ações
de valor e crescimento na Bovespa. Foram utilizados, na ordenação dos portfolios, seis indicadores de mercado
capazes de identificar ações de valor negociadas no período compreendido entre dezembro de 1994 e abril de
2003. A avaliação do risco foi feita através da utilização de sete parâmetros. Também foi utilizada a abordagem de
Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994), que consiste na verificação dos retornos relativos de curto prazo envolvendo
as duas estratégias. Os principais resultados apontaram que as estratégias de valor formadas a partir da variável
fundamentalista lucro/preço apresentaram retornos consistentemente maiores em relação às de crescimento.
Quanto à análise do risco, o indicador liquidez foi capaz de justificar, com significância estatística, o maior
retorno nas estratégias de valor. Por sua vez, a análise do índice de Sharpe para todos os parâmetros de ordenação
dos portfolios demonstrou um maior prêmio por unidade de risco para as estratégias de valor, em relação às de
crescimento.

Palavras-chave: Estratégias de investimento; Carteiras de valor e crescimento; Parâmetros de risco; Análise de risco.

ABSTRACT

This paper aims to investigate risk-related aspects of investment strategies involving value and growth stocks at
Bovespa. To assemble the portfolios, we used six market indicators capable of identifying value stocks traded in the
period from December 1994 to April 2003. The risk analysis was conducted using seven parameters. We also included
Lakonishok, Shleifer, and Vishny’s (1994) risk approach, which consists of verifying short-term relative returns
involving both strategies. The main results show that value strategies involving the fundamental variable earnings/
price present consistent higher returns than growth strategies. Concerning risk analysis, the liquidity index was capable
of rationalizing, with statistical significance, the higher returns attained by value strategies. On the other hand, the
Sharp index analysis, applied in all parameters used to assemble the portfolios, shows a greater premium per unit of
risk for value strategies in comparison with growth strategies.

Keywords: Investment Strategies; Growth and Value Portfolios; Risk Parameters; Risk Analysis.

Recebido em 21.04.2006 • Aceito em 21.08.2006 • 2ª versão aceita em 24.10.2006

* Artigo originalmente apresentado no 3º Encontro Brasileiro de Finanças, São Paulo-SP, 2003.

R. Cont. Fin. • USP • São Paulo • n. 42 • p. 7 - 21 • Set./Dez. 2006

8 Luciano Rostagno • Rodrigo Oliveira Soares • Karina Talamini Costa Soares
1 INTRODUÇÃO
Um dos pilares fundamentais da teoria financeira é a re-
lação entre risco e retorno, de acordo com a qual é esperado,
para um ativo, retorno condizente com o seu risco. Tal relação
serve como base para os principais modelos de precificação
de ativos, com destaque para o modelo CAPM (Capital Asset
Pricing Model) que ocupa, segundo Costa Jr. e Neves (2000),
um lugar fundamental entre os modelos de precificação.
Um ponto central do CAPM, de acordo com Fama e
French (1992), é que a carteira de mercado é eficiente,
no sentido preconizado pelo modelo de Markowitz. Os
mesmos autores afirmam que a eficiência do portfolio de
mercado implica que os retornos esperados dos ativos são
uma função linear positiva de seus betas (que é a inclina-
ção da regressão do retorno de um título sobre o retorno
de mercado), e que o beta de mercado é suficiente para
descrever os retornos esperados.
Entretanto existem estudos que revelam aspectos con-
traditórios às predições do CAPM1. Particularmente, no que
diz respeito à relação entre risco e retorno, têm sido verifica-
das inconsistências entre os dados empíricos e as predições
teóricas. Tal descolamento entre a realidade dos mercados
e o CAPM conduz a dois tipos de questionamentos acerca
de tal modelo: o da crítica a toda a teoria, nos moldes rea-
lizados por Haugen (1995) e Haugen e Baker (1996), que
propuseram que as predições sobre o retorno das ações se-
jam realizadas com base somente em modelos estatísticos,
sem um embasamento na teoria econômica e o da crítica a
elementos existentes nos modelos atuais, em que se inclui
o CAPM, sem que seja descartada a teoria econômica sub-
jacente. Esse último caminho tem sido seguido por diversos
autores [MERTON (1973); FAMA e FRENCH (1993; 1995;
1996;1998), Ball, Kothari e Shanken (1995)] que vêm bus-
cando encontrar fatores capazes de capturar o risco de forma
mais efetiva do que o beta do CAPM, ou mesmo que com-
plementem esse último num modelo multifatorial, capaz de
explicar melhor as questões que têm sido levantadas.
Uma vertente de estudos que vem explorando as con-
tradições entre o CAPM e os dados empíricos é a que bus-
2 AÇÕES DE VALOR E DE CRESCIMENTO
Fama e French (1992) , como citado anteriormente, rea-
lizaram um trabalho seminal em termos de sistematização
das diferenças entre ações de valor e de crescimento. Os
autores estudaram todas as ações de empresas não-finan-
ceiras negociadas em três Bolsas de Valores nos Estados
Unidos: NYSE, AMEX e NASDAQ, no período de 1963 a
1990. No estudo, os autores ordenaram, periodicamente,
as ações em relação às dimensões valor patrimonial por
ação/preço unitário da ação (VPA/P) e lucro/preço da ação
(L/P), formando 10 portfolios, em que o primeiro deles con-
1 Exemplos são Roseff e Kinney (1976), French (1980), Basu (1983), De bondt e Thaler (1985), Jegadeesh e Titman (1993), Haugen e Baker (1996).
2 Como proxy para tamanho os autores utilizaram a capitalização de mercado da empresa.
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ca analisar os retornos de diferentes portfolios de ações,
formados com base em estratégias de valor e de cresci-
mento. Tal vertente tem como base o trabalho de Fama e
French (1992), que formaram carteiras com base em variá-
veis fundamentalistas, separando portfolios de valor dos de
crescimento de acordo com tais variáveis. Os resultados
encontrados pelos autores apontaram a relação valor pa-
trimonial da ação/preço (VPA/P) e o indicador tamanho2
como estatisticamente significantes para a explicação das
variações dos retornos das ações. Fama e French (1992)
sugerem que o beta, então, não estaria mensurando o risco
como prediz o CAPM, aderindo, portanto, à corrente que
questiona o modelo de precificação, e não a relação risco-
retorno.
Estudos no mercado brasileiro (MESCOLIN, BRAGA e
COSTA JR., 1997; MELONE JR., 1999; RAMOS, PICANÇO
e COSTA JR., 2000; RODRIGUES, 2000; COSTA JR. e NE-
VES, 2000; BRAGA e LEAL, 2002; ROSTAGNO, SOARES e
SOARES, 2005) têm confirmado a superioridade da estra-
tégia de valor em relação às de crescimento. Entretanto,
tais estudos diferem na análise do risco. Enquanto Costa Jr.
e Neves (2000), Ramos, Picanço e Costa Jr. (2000) utilizam
o beta como medida do risco, Braga e Leal (2002) realiza-
ram uma análise baseada no índice de Sharpe.
Este artigo busca analisar, através de sete indicadores,
o risco dos portfolios de valor e crescimento no Brasil, no
período compreendido entre dezembro de 1994 e abril de
2003. O objetivo é o de verificar se medidas alternativas de
risco podem ser capazes, consideradas de forma isolada,
de justificar o maior retorno das ações de valor em relação
às de crescimento. O trabalho divide-se da seguinte forma:
primeiramente, são revistos aspectos de estudos interna-
cionais relativos ao tema em questão. Alguns estudos rea-
lizados no mercado brasileiro são, então, relatados. Poste-
riormente, são detalhados o método e a amostra utilizados
no presente estudo, para finalmente serem apresentados
os resultados e tecidas algumas considerações finais.
tinha as ações com maior valor das dimensões utilizadas
para o ordenamento (ações de valor) e o portfolio de nú-
mero 10, as de menor valor para as mesmas dimensões
(ações de crescimento). O objetivo foi o de acompanhar o
desempenho dessas 10 carteiras, comparar as diferenças
dos retornos alcançados pelos portfolios de valores extre-
mos (números 1 e 10) e verificar se as dimensões utiliza-
das para a formação das carteiras de ações apresentavam
relação com os seus retornos futuros e risco. Os resultados
apontaram que as ações de valor proporcionam retornos
 ESTRATÉGIAS DE VALOR E DE CRESCIMENTO EM AÇÕES NA BOVESPA: UMA ANÁLISE DE SETE INDICADORES RELACIONADOS AO RISCO
médios anuais superiores aos das ações de crescimento e
menor beta. Entre as ações de valor, o maior desempenho
foi observado para as ações de maior razão VPA/P.
Um estudo similar ao de Fama e French (1992) envol-
vendo seis países (Estados Unidos, Alemanha, França, Rei-
no Unido, Japão e Suécia), foi realizado por Capaul, Rowley
e Sharpe (1993), durante o período de janeiro de 1981 a ju-
nho de 1992. O trabalho em questão confirma os resulta-
dos obtidos previamente em todos os países. Neste estu-
do, que utilizou o índice de Sharpe como medida de risco,
as ações de valor (ações com maior razão VPA/P) também
apresentaram maior retorno e menor risco em relação às
ações de crescimento (ações com menor razão VPA/P).
Buscando avaliar o desempenho das ações de valor e
de crescimento ao redor do mundo, Fama e French (1998)
selecionaram treze países (Estados Unidos, Japão, Reino
Unido, França, Alemanha, Itália, Holanda, Bélgica, Suíça,
Suécia, Austrália, Hong Kong e Singapura) e construíram
portfolios com base nas variáveis: VPA/P, L/P, FC/P (Fluxo de
caixa/preço) e DIV/P (dividend yield) durante o período de
1975-1995. Os autores utilizaram um modelo com dois fa-
tores (o beta e mais um fator baseado no prêmio das ações
de valor em relação às de crescimento) para buscar expli-
car os retornos das ações. Mais uma vez as ações de valor
superaram as ações de crescimento em todas as dimen-
sões quanto à rentabilidade oferecida. As ações de valor
selecionadas a partir da razão VPA/P ofereceram retornos
superiores aos das ações de crescimento em doze dos treze
países, denotando a presença de prêmio de valor também
em mercados emergentes. O portfolio global construído
com ações de maior razão VPA/P ofereceu retorno anual
médio superior em 7,68% ao portfolio de caráter oposto.
Adicionalmente, Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994)
procuram evidenciar a influência de outras medidas de
valor além da razão VPA/P, também caracterizadoras das
ações de valor, nos retornos das ações. Eles afirmam que,
apesar do bom desempenho das carteiras selecionadas a
partir da razão VPA/P, essa não se apresenta como uma
variável pura, relacionada unicamente às características re-
veladoras das perspectivas econômicas das empresas, e,
portanto, pode distorcer avaliações. A explicação, segundo
os autores, é que a razão VPA/P esconde muitos fatores
distintos, que podem levar a interpretações similares para
diferentes empresas. Por exemplo, um baixo valor para essa
razão pode descrever, igualmente, uma empresa com mui-
tos ativos intangíveis e uma empresa com várias oportu-
nidades atrativas de crescimento. A seleção dos portfolios
para o estudo foi feita, então, com o acréscimo das va-
riáveis fluxo de caixa/preço e taxa média de crescimento
das vendas, além dos indicadores estudados por Fama e
French (1992). As carteiras foram mantidas constantes
pelo período de cinco anos. Os resultados demonstram
que as ações de valor selecionadas a partir das variáveis
acrescidas também apresentam retornos superiores em re-
lação às ações de crescimento. O desempenho dentre os
diversos portfolios das ações de valor, no entanto, foi apro-
ximadamente o mesmo para os indicadores utilizados. Os
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autores testaram, também, as diferenças relativas entre os
portfolios de valor e crescimento em períodos menores de
tempo. O objetivo foi o de testar a premissa de que, se há
um risco que justifique o maior retorno das estratégias de
valor em relação às de crescimento, em alguns momentos
as últimas deverão apresentar um retorno superior ao das
primeiras. Os resultados não apontaram maior risco para
as estratégias de valor em relação às de crescimento.
Como pode ser visto através dos estudos apresenta-
dos, a superioridade dos retornos oferecidos pelas ações
de valor diante das ações de crescimento é um fenômeno
observado em diversos países, em diferentes períodos. As
explicações para a ocorrência de tal fenômeno, entretanto,
não são tão evidentes, não existindo consenso entre os
pesquisadores. Para Fama e French (1993, 1995, 1996 e
1998), o retorno diferencial relativo entre as ações de valor
e de crescimento pode ser explicado como um prêmio pelo
risco não capturado pelo CAPM. Dessa forma, a crítica recai
sobre a capacidade explicativa do beta do CAPM. Entretan-
to, em outros estudos (LAKONISHOK, SHLEIFER e VISHNY
(1994), HAUGEN (1995), HAUGEN e BAKER (1996) e La
PORTA, LAKONISHOK, SHLEIFER e VISHNY (1997)) argu-
menta-se que a explicação envolvendo o prêmio de risco
para a diferença dos retornos entre as ações de valor e de
crescimento são pouco evidentes e inconsistentes. Para
esses autores, fatores comportamentais e institucionais
podem exercer um papel importante na justificativa de
tal fenômeno. O comportamento de precificação de ações
baseado em indicadores passados ignora a tendência de
reversão à média, fazendo com que haja supervalorização
das ações de crescimento e subvalorização das ações de
valor. Assim, as ações de valor apresentam retornos su-
periores às ações de crescimento devido às expectativas
equivocadas dos investidores sobre os resultados futuros
das empresas.
Dessa forma, Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994),
Haugen (1995) e Haugen e Baker (1996) afirmam que a
atitude do mercado de subavaliar as ações de valor (ações
com perspectivas futuras abaixo da média) e superavaliar
as ações de crescimento (ações com perspectivas futuras
acima da média), é a responsável pelo prêmio dos retornos
médios da estratégia de valor. Para eles, os erros na precifi-
cação das ações causam distorções nos modelos baseados
nos retornos realizados, podendo provocar confusões so-
bre a verdadeira natureza da relação entre risco e retorno
esperado.
2.1 Estudos no Mercado Brasileiro
Alguns estudos no mercado brasileiro apresentam re-
sultados semelhantes quanto ao maior retorno de carteiras
formadas por ações de valor, em relação àquelas formadas
por ações de crescimento. Entretanto, os resultados dife-
rem quanto às análises do risco nos portfolios estudados.
Mescolin, Braga e Costa Jr. (1997) buscando verificar
se, à semelhança do trabalho de Fama e French (1995), os
portfolios formados por ações de valor possuem maior re-
torno e menor risco que aqueles formados por ações de
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10 Luciano Rostagno • Rodrigo Oliveira Soares • Karina Talamini Costa Soares
crescimento, estudaram, no mercado brasileiro, a relação
risco-retorno entre carteiras de ações de valor e crescimen-
to, negociadas na Bovespa, e classificadas anualmente de
acordo com os índices VPA/P, lucro por ação/preço (LPA/
P) e dividend yield (DIV/P), durante o período de jan/86 a
jun/96. Os autores concluem pela contradição entre os re-
sultados e o CAPM, pois foram construídos dois portfolios
com retornos diferentes e, ao mesmo tempo, com riscos
similares. Dessa maneira, os resultados encontrados pe-
los autores vão ao encontro aos de Fama e French (1995).
Quanto aos portfolios formados a partir do índice L/P e di-
vidend yield os resultados são condizentes com a teoria
uma vez que as ações com maior retorno apresentaram
maior risco, medido pelo beta. Entretanto, para carteiras
classificadas através do índice dividend yield, as ações de
valor apresentaram desempenho e betas superiores, relati-
vamente às de crescimento, enquanto para carteiras classi-
ficadas de acordo com o índice P/LPA ocorreu o oposto. É
importante ressaltar o caráter exploratório do estudo, que
não apresentou qualquer teste de significância estatística
dos resultados.
Com o objetivo de testar a capacidade do coeficiente
beta quanto à explicação dos retornos das ações no Bra-
sil, Mellone Jr. (1999) testou, inicialmente, a existência de
uma relação linear positiva entre o beta e o retorno de 233
ações negociadas na Bovespa no período entre janeiro de
1994 e agosto de 1998, não encontrando a relação pre-
dita pelo CAPM. O autor testou, também, através de um
modelo multifatorial, a explicação do retorno através de
quatro variáveis fundamentalistas em combinação com o
beta. As variáveis testadas foram: tamanho (patrimônio
líquido); alavancagem financeira; índice lucro/preço e va-
lor patrimonial sobre o valor de mercado. Os resultados
apontaram as variáveis L/P e VPA/P como relevantes para a
explicação dos retornos das ações, estando de acordo com
os resultados de Fama e French (1992).
Rodrigues (2000), num estudo em que foram exami-
nadas 180 ações negociadas na Bovespa, no período de
06/1991 a 05/1999, buscou verificar a existência do efeito
valor e do efeito tamanho como determinantes do risco das
ações. O autor utilizou um modelo de regressão múltipla
com dois fatores além do prêmio pelo risco do CAPM tra-
dicional. Os fatores utilizados foram o prêmio da carteira
de maior valor patrimonial em relação à de menor valor pa-
trimonial, e o prêmio da carteira de maior valor para a rela-
ção valor contábil/valor de mercado. As carteiras, formadas
com base nos dois fatores descritos foram rebalanceadas
ano a ano, sendo o ponto de corte das carteiras o primeiro
e o último quartil. Como resultados o autor aponta que a
estrutura do CAPM não é suficientemente adequada para
se explicar as variações dos retornos das ações. No modelo
multifatorial os dois fatores adicionais contribuíram para
tal explicação. Por outro lado, foi constatada a superiorida-
de das estratégias baseadas em ações de valor em relação
3 Haugen (1995) denomina golden opportunity a possibilidade de alta rentabilidade com baixo risco, a curto prazo.
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às ações de crescimento. Entretanto, há que se ressaltar
que tal retorno maior para as carteiras de valor foi justifica-
do por um maior risco (maior beta e desvio-padrão).
Costa Jr. e Neves (2000) buscaram verificar a existência
de outras variáveis – capitalização de mercado, índice pre-
ço/lucro e índice valor patrimonial da ação/preço da ação
– além do beta, como fatores explicativos dos retornos das
ações. O período do estudo foi de janeiro/86 a fevereiro/96
e a amostra foi composta por 117 ações negociadas na
Bovespa. Foram formadas carteiras ordenadas através dos
índices P/L, capitalização de mercado, VPA/P, sendo que
as carteiras foram rebalanceadas a cada ano. O estudo
apontou uma relação negativa entre a rentabilidade média
das carteiras e as variáveis índice P/L e capitalização de
mercado. Quanto ao VPA/P a relação encontrada foi po-
sitiva. Finalmente, os autores concluíram que, apesar da
contribuição de tais variáveis para a explicação do retorno
das ações, foi o coeficiente beta que apresentou o melhor
poder de explicação.
Um teste da existência da golden opportunity3 no mer-
cado brasileiro foi empreendido por Ramos, Picanço e Cos-
ta Jr. (2000) que replicaram o estudo realizado por Haugen
(1995), o qual encontrou evidências contrárias à teoria de
eficiência de mercado. Para tanto os autores utilizaram da-
dos das ações de empresas listadas na Bovespa de 1989 a
1994, excluindo as empresas financeiras. Foram construí-
dos portfolios ordenados com base na variável VPA/P, clas-
sificando os 20% das ações com maior razão como ações
de valor e os de menor razão como ações de crescimento.
Os resultados confirmam indícios da existência da golden
opportunity, uma vez que as ações de valor apresentaram
maior retorno e menor risco, medido pelo beta. Entretanto
a significância estatística dos resultados foi baixa.
Por sua vez, Halfeld e Procianoy (2000) testaram car-
teiras formadas mensalmente a partir de diversas variáveis
fundamentalistas no mercado brasileiro, no período com-
preendido entre janeiro de 1992 e junho de 1998. Os resul-
tados apontaram uma superioridade dos retornos das car-
teiras de valor, verificando também que no período anterior
à crise do México, de 1995, o beta das carteiras de valor
indicava um menor risco em relação às de crescimento. No
período total da análise, o beta não foi capaz de explicar os
retornos futuros das ações.
Braga e Leal (2002) testaram o índice de Sharpe para
os portfolios de valor e de crescimento. Os autores cons-
tataram evidências significativas de um maior prêmio por
unidade de risco nas carteiras de valor. Os resultados en-
contrados levaram os autores a sugerir que o prêmio por
risco das ações com alto VPA/P em relação às ações com
baixo VPA/P deva ser considerado nos modelos de precifi-
cação no Brasil.
Rostagno, Soares e Soares (2005) analisaram o de-
sempenho de portfolios formados de acordo com quatro
diferentes variáveis fundamentalistas, e três diferentes
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valores para os percentuais na formação dos portfolios
de valor e crescimento. Também foram testados diferen-
tes períodos para a reordenação das carteiras (1, 2, 3 e 6
anos). Quanto ao risco, foi efetuado o teste de diferença
dos betas médios dos portfolios formados. Adicionalmen-
te foi feita a verificação da proposição de Lakonishok, Sh-
leifer e Vishny (1994), de que ações menos arriscadas de-
vem superar, em termos de retorno, as ações com maior
risco em determinados momentos ao longo de um perío-
do extenso, principalmente em situações de turbulência
na economia. Para tanto, foi verificado o primeiro semes-
tre de 1999, quando ocorreram mudanças nas regras do
câmbio e uma maxidesvalorização do real. Os principais
resultados apontaram retornos maiores para os quatro
parâmetros de valor testados, com destaque para o VPA/
P e L/P. Os autores constataram, ainda, um beta médio
maior para as carteiras de valor, em relação às de cres-
cimento, contrariando as predições do CAPM. Também
os testes envolvendo a análise da variação dos retornos
em momentos de turbulência indicaram um menor risco
para a estratégia de valor. Os autores concluem que os
resultados apresentados sugerem a existência da “golden
opportunity” no mercado de capitais brasileiro.
Como pode ser visto, os estudos realizados no merca-
do brasileiro conduzem a diferentes resultados e a maio-
ria apresenta resultados que contradizem as predições do
CAPM4. Este estudo visa lançar uma análise mais ampla
envolvendo o risco das ações de valor e crescimento, bus-
cando contribuir para o preenchimento de lacunas com re-
lação às estratégias de investimento em ações no mercado
brasileiro.

3 O MÉTODO

Os procedimentos metodológicos adotados seguiram a crescimento foram chamadas de portfolios intermediários

lógica apresentada em Fama e French (1992). A seguir, são
descritos tais procedimentos, bem como os critérios para a
amostragem utilizados neste estudo.
3.1 Procedimentos Metodológicos
Adotados
Neste estudo, foram adotados os procedimentos me-
todológicos apresentados por Fama e French (1992). O pri-
meiro passo deste estudo consistiu na formação dos port-
folios de valor e crescimento. Para tanto, a amostra para
cada ano e para cada medida de valor adotada, foi dividida
em quatro grupos de igual tamanho5 (quartis). Em suma,
os portfolios de valor e crescimento podem ser definidos da
seguinte forma:
• Carteiras das ações de valor: composto pelas ações
que, ordenadas de acordo com determinada medida
de valor, localizam-se no extremo superior da clas-
sificação (25% das ações).
• Carteiras das ações de crescimento: composto pe-
las ações que, ordenadas de acordo com determina-
da medida de valor, localizam-se no extremo inferior
da classificação (25% das ações).
Além desses, foram computados, também, os portfolios
intermediários, ou seja, aqueles que se localizam na região
central da classificação. Esses portfolios foram, igualmen-
te, compostos com aproximadamente 25% das ações do
total da amostra para cada ano. As carteiras vizinhas às
de valor foram denominados como portfolios intermediá-
rios altos, enquanto que aquelas vizinhas aos portfolios de
baixos. Dessa forma, para cada ano e para cada medida de
valor adotada foram formados quatro portfolios diferentes.
Para a classificação das ações foram utilizadas cinco di-
ferentes medidas de valor, sendo cada uma delas aplicada
separadamente, não havendo, portanto, qualquer combi-
nação entre elas para determinar a ordenação dos portfo-
lios. A descrição e a forma como foram obtidas as medidas
de valor adotadas são apresentadas a seguir:
1) Índice valor contábil/valor de mercado da ação: va-
lor patrimonial por ação dividido pelo preço da ação
(doravante referida neste texto como VPA/P).
2) Índice lucro/preço: lucro líquido por ação dividido
pelo valor de mercado da ação (doravante referida
neste texto como L/P).
3) Índice dividendos/preço: total de dividendos distri-
buídos no ano dividido pelo valor de mercado da
ação (doravante referida neste texto como DIV/P).
4) Índice vendas/preço: receita operacional líquida por
ação dividido pelo valor de mercado da ação (dora-
vante referida neste texto como V/P).
5) Índice EBITDA/preço: lucro operacional próprio
mais depreciação e amortização dividido pelo valor
de mercado da ação (doravante referida neste texto
como EBITDA/P).
6) Capitalização de mercado: preço de fechamento, no
mês, da ação, vezes o número de ações em circulação.
Todas as medidas de valor foram tomadas em dólar ame-
ricano6, sendo referentes aos meses de dezembro que ante-
cederam à formação das carteiras (ano t-1). Assim, para um

4 Dentre os estudos consultados, apenas Rodrigues (2000) verificou maior risco, medido pelo beta, para as estratégias vencedoras (de valor).
5 Quando o número de itens da amostra não era divisível por 4, foram compostos, aleatoriamente, grupos com um componente a mais. Assim, quando a amostra era com-
posta de 91 ações, por exemplo, foram compostos 3 grupos de 23 ações e um grupo com 22 ações.
6 A utilização dos retornos em dólar objetivou o teste da variação das carteiras de valor e crescimento em situações de turbulência no mercado, sugerido por Lakonishok,
Shleifer e Vishny (1994). Como a situação de turbulência testada está relacionada a momentos de desvalorizações cambiais, a mensuração dos retornos em dólar pode capturar
a variação real dos retornos das carteiras testadas.

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12 Luciano Rostagno • Rodrigo Oliveira Soares • Karina Talamini Costa Soares
dado ano, os dados contábeis necessários à composição das
medidas de valor, utilizadas para a formação dos portfolios de
ações, foram obtidos a partir das demonstrações contábeis
divulgadas no final do ano anterior, assim como as infor-
mações de mercado componentes dos indicadores de valor
e crescimento, através da cotação de fechamento das ações
em dezembro do ano precedente. Já o retorno oferecido pelas
ações componentes dos portfolios envolveu a cotação de fe-
chamento dessas em junho dos dois anos subseqüentes ao
cômputo das medidas de valor (anos t e t+1), com exceção
apenas para o último ano do período de estudo (2003), no
qual se tomou a cotação de fechamento em abril (último mês
com disponibilidade das cotações). Por exemplo, para mon-
tagem dos portfolios em junho do ano de 1995, utilizaram-se
os valores contábeis e de mercado das empresas de dezem-
bro de 1994. Já para determinar o retorno oferecido por cada
portfolio, utilizaram-se as cotações de fechamento das ações
nos meses de junho de 1995 e junho de 1996. Esse procedi-
mento, adotado por Fama e French (1992), justifica-se pela
garantia de que todas as informações contábeis das empre-
sas no ano anterior, estejam disponíveis aos investidores no
momento da seleção das carteiras. Essa defasagem de seis
meses parece razoável para garantir tal cenário no Brasil.
Após a formação dos portfolios, prosseguiu-se, então,
com o cômputo da taxa de retorno anual alcançada por
cada ação componente dos respectivos portfolios. Os re-
tornos foram tomados pressupondo capitalização discreta,
seguindo a seguinte equação:
Rj,t = (Pj,t+1 – Pj,t)/Pj,t
Em que:
Rj,t é o retorno total da ação j, no ano t; Pj,t+1 é a cota-
ção de fechamento da ação j, no mês de junho do ano t+1,
ajustada a dividendos e outros proventos; Pj,t é a cotação
de fechamento da ação j, no mês de junho do ano t, tam-
bém ajustada a dividendos e outros proventos.
De posse dos retornos individuais das ações compo-
nentes de cada portfolio, o passo seguinte foi o de compu-
tar o retorno médio de cada carteira. Para tanto, efetuou-se
o cálculo da média aritmética simples envolvendo os retor-
nos das ações componentes. Vale ressaltar, que não houve
qualquer tipo de ponderação na formação das carteiras,
ou seja, cada ação contribuiu com igual proporção para a
composição do retorno médio dos portfolios.
Para avaliar o risco das carteiras formadas, foi feito,
concomitantemente ao cálculo dos retornos médios, o cál-
culo da média das diversas medidas de risco adotadas nes-
te estudo. O procedimento adotado segue o anteriormente
descrito. O objetivo é o de avaliar diferenças nos riscos das
diferentes carteiras.
A seguir, são apresentadas as referidas medidas de ris-
co7 bem como a forma como foram obtidas:
7 Além das seis medidas descritas, foi utilizado o índice de Sharpe, que é tratado posteriormente, de forma separada, por se tratar de uma medida relativa de retorno por
unidade de risco.
8 Foram retirados da base de dados Economática, os valores, em dólar, da taxa Selic mensal. Sendo assim, ela apresentou, em algumas observações, valores negativos.
R. Cont. Fin. • USP • São Paulo • n. 42 • p. 7 - 21 • Set./Dez. 2006
1) Beta de mercado: regressão dos últimos 60 meses
de excesso de retornos mensais.
2) Volatilidade do retorno total: volatilidade da ação
nos últimos 60 meses.
3) Liquidez: liquidez em Bolsa nos últimos 60 meses.
4) Coeficiente de endividamento: Passivo circulante
mais exigível de longo prazo dividido pelo patrimô-
nio líquido da ação.
5) Risco de rendimentos: Erro-padrão da reta de re-
gressão dos rendimentos por ação nos últimos 5
anos.
6) Variabilidade dos rendimentos: Desvio-padrão do
lucro por ação nos últimos cinco anos.
Além dessas 6 medidas relacionadas ao risco, foi utili-
zado o índice de Sharpe, que mede o prêmio por unidade
de risco da carteira. O objetivo foi o de verificar aspectos da
relação risco-retorno. Para tanto, o índice de Sharpe foi cal-
culado com base no desvio-padrão dos retornos mensais,
projetados para o período de um ano. A taxa livre de risco
utilizada para o cálculo do prêmio por risco da carteira, foi
a taxa Selic8.
Todo o procedimento descrito anteriormente foi re-
alizado anualmente cobrindo todo o período em análise:
dezembro de 1994 a abril de 2003. De posse de todos os
valores calculados, foi realizado, então, um teste t de dife-
rença de médias. O objetivo é o de verificar se as diferenças
nas médias obtidas são estatisticamente diferentes. Vale
dizer que os testes cobriram todas as combinações possí-
veis entre os portfolios, tendo como resultado uma matriz
simétrica (3x3). Tal análise permite averiguar a forma como
os diferentes portfolios se diferenciam entre si.
3.2 Amostra
A amostra utilizada neste estudo envolveu ações de
empresas não financeiras negociadas na Bolsa de Valores
de São Paulo no período de dezembro de 1994 a abril de
2003. A opção por excluir as ações de empresas financeiras
deveu-se à alta alavancagem inerente às suas atividades, o
que poderia causar distorções nos resultados. A base de
dados consultada foi a Economática.
A seleção da amostra dependeu da disponibilidade
de dados necessários para compor os portfolios durante
o intervalo supracitado. As ações de empresas que não
apresentavam dados relacionados às medidas de valor as-
sumidas, ou cotações nos meses de junho nos anos de
interesse e abril de 2003 foram sistematicamente excluí-
das. Assim, foram incluídas nas análises somente as ações
de empresas que disponibilizaram dados contábeis e valor
de mercado da ação de dezembro de 1994 a dezembro de
2002 e cotação de fechamento da ação nos meses de ju-
nho de 1995 a 2002 e abril de 2003. Além disso, para as
empresas com mais de uma série de ações que cumpriam
 ESTRATÉGIAS DE VALOR E DE CRESCIMENTO EM AÇÕES NA BOVESPA: UMA ANÁLISE DE SETE INDICADORES RELACIONADOS AO RISCO 13

Tabela 1 Tamanho da amostra por parâmetro de valor e período de cômputo do retorno

Período VPA/P L/P DIV/P V/P EBITDA/P Capit. de mercado

Jun/95-jun/96 90 78 60 77 64 90
Jun/96-jun/97 89 64 72 77 59 90
Jun/97-jun/98 90 62 62 78 65 90
Jun/98-jun/99 88 72 62 78 63 90
Jun/99-jun/00 88 63 73 77 62 90
Jun/00-jun/01 86 60 59 78 63 90
Jun/01-jun/02 88 72 64 74 60 90
Jun/02-abr/03 86 68 64 75 68 90

o requisito anterior, manteve-se apenas aquela de maior
liquidez. A tabela 1 mostra, para cada medida de valor
e período correspondente, o número de ações envolvidas
na amostra.
Vale ressaltar, ainda, que, na amostra de cada perío-
do, foram utilizadas somente as empresas apresentando
medidas de valor positiva. Esse critério permitiu trabalhar
somente com empresas que alcançaram resultados positi-
vos no último ano antes da ordenação dos portfolios. Tal
procedimento torna-se necessário para validar as conclu-
sões extraídas neste estudo uma vez que as comparações
entre o desempenho dos portfolios de valor e crescimento
apenas apresentam sentido quando se adota tal restrição.
A utilização somente de ações de empresas com VPA/P,
L/P, DIV/P, V/P, EBITDA/P e Capitalização de Mercado posi-
tivos torna mais coerente o argumento de que essas vari-
áveis exercem a função de proxy para os retornos futuros
incorporados no preço das ações. Além disso, esse proce-
dimento diminui o viés de sobrevivência da base de dados
consultada, pois pressupõe-se que as empresas que fali-
ram durante o período em estudo, e que, portanto, foram
excluídas da base de dados, são, em sua grande maioria
(senão todas), aquelas que, por algum tempo, já vinham
enfrentando dificuldades financeiras, provavelmente acu-
mulando prejuízos. Portanto, essas empresas não fariam
parte da amostra selecionada, mesmo estando listadas na
base de dados após a sua falência.

4 RESULTADOS

A apresentação dos resultados obtidos será efetuada
em duas etapas. Primeiramente, será abordada a análise de
desempenho das carteiras de valor e crescimento formadas
com base nas diferentes variáveis fundamentalistas. Pos-
teriormente, o risco das carteiras é analisado a partir dos
parâmetros de risco utilizados.
4.1 Análise de Desempenho das
Carteiras
As análises reportadas, nessa seção, referem-se ao de-
sempenho médio e acumulado das carteiras ordenadas de
acordo com as seis medidas de valor consideradas neste
estudo: VPA/P, L/P, DIV/P, V/P, EBITDA/P e capitalização de
mercado.
Observando a tabela 2 , nota-se que as carteiras de
valor apresentaram desempenho superior aos das demais
no que tange ao desempenho acumulado no período e à
média do retorno anual. Como exceção a essa constatação
têm-se as médias do retorno anual das carteiras seleciona-
das a partir dos parâmetros DIV/P e capitalização de mer-
cado, nas quais o portfolio intermediário alto e o portfolio
de crescimento, respectivamente, superaram o portfolio de
valor. Para ambas medidas de valor, entretanto, os testes
de diferença de médias não apresentaram nenhum resulta-
do significante9.
Dentre as estratégias de valor, ainda segundo a tabe-
la 2, pode-se destacar os portfolios selecionados a partir
do índice EBITDA/P, apresentando maior média do retorno
anual (24,06%). Nesse caso, a média encontrada diferen-
ciou-se das demais ao nível de 5%. Quanto ao retorno acu-
mulado no período, o melhor desempenho foi alcançado
pelos portfolios de valor classificados pelo parâmetro L/P
(256,15%). Um aspecto interessante relacionado a esse
fator de valor foi o fato de ele ter sido capaz de ordenar os
quatro portfolios de forma crescente, quanto à média do
retorno anual e o retorno acumulado, ou seja, houve uma
tendência de aumento dessas grandezas partindo do port-
folio de crescimento até o portfolio de valor. Além disso,
esse foi o único caso em que o teste de diferença de médias
apontou que as carteiras dos extremos são diferentes entre
si e em relação às demais.
Quanto ao parâmetro VPA/P, muito utilizado em estu-
dos envolvendo ações de valor e crescimento, as médias
encontradas para os portfolios dos extremos (quartis 1 e

9 Os resultados para os testes de diferença de médias encontram-se no anexo 1.

R. Cont. Fin. • USP • São Paulo • n. 42 • p. 7 - 21 • Set./Dez. 2006

14 Luciano Rostagno • Rodrigo Oliveira Soares • Karina Talamini Costa Soares

Tabela 2 Média dos retornos anuais e retorno acumulado

por portfolio ordenado de acordo com cada medida de valor

Portfolio Retorno Crescimento Intermediário baixo Intermediário alto Valor

Média 1,81% -2,64% 10,19% 17,71%
VPA/P
Acumulado -17,90% -36,99% 58,82% 92,95%
Média -4,57% 5,97% 9,45% 23,64%
L/P
Acumulado -48,42% 14,66% 40,66% 256,15%
Média 7,64% 2,45% 12,89% 11,82%
DIV/P
Acumulado 31,31% -21,59% 83,73% 91,87%
Média 1,31% 7,62% 8,37% 11,88%
V/P
Acumulado -18,53% 31,52% 18,48% 42,83%
Média 5,20% -0,01% 7,49% 24,06%
EBITDA/P
acumulado -6,38% -16,80% 22,53% 216,24%
Capitalização Média 10,68% 5,22% 4,69% 6,09%
de mercado Acumulado 26,53% 1,63% -8,88% 28,16%

4) se diferenciaram das demais mas não dos portfolios vi-
zinhos (quartis 2 e 3, respectivamente). Assim, nota-se a
formação de dois grupos distintos de desempenho. A me-
tade superior, contendo os quartis 3 e 4, apresentou uma
média dos retornos anuais e retorno acumulado maior em
relação à metade inferior.
Por fim, as médias dos retornos anuais encontradas
para os portfolios selecionados pelo índice V/P foram esta-
tisticamente diferentes apenas entre os portfolios de cres-
cimento e de valor, sendo que os primeiros obtiveram pior
desempenho.
4.2 Análise de Risco das Carteiras
Para o primeiro parâmetro testado (VPA/P), pode-se
observar, através da tabela 3 , que os portfolios de valor
(quartil 4) apresentaram maior volatilidade em relação aos
demais portfolios (0,729). Esse resultado foi significante
ao nível de 5%. Quanto à liquidez, o quartil 1 apresentou
maior liquidez e o quartil 4, menor. Esses se diferenciaram
dos demais (significante a 5%) menos dos quartis vizinhos
(2 e 3, respectivamente). Para as medidas envolvendo a va-
riabilidade e o risco dos rendimentos, o quartil 4 mostrou-
se menos arriscado, uma vez que os valores encontrados
foram inferiores aos demais. O teste t, nesse caso, acusou
diferença das médias em relação aos quartis 1 e 2, porém,
não quando comparado ao quartil 3.
Quanto à estratégia que utilizou o índice L/P para or-
denar as ações, os portfolios de crescimento foram aqueles
de maior risco sistemático (beta). Esse se diferenciou dos
demais com 1% de significância. Já os portfolios de valor,
com menor beta, distinguiram-se dos demais com exceção
apenas do quartil 3 (significante a 10%). No que diz res-
peito à liquidez, os quartis dos extremos diferenciaram-se
dos demais e o primeiro quartil apresentou maior liquidez
e o quarto, menor.
Analisando a razão V/P, percebe-se que as carteiras de
valor obtiveram maior volatilidade enquanto as carteiras de
crescimento foram menos voláteis. Ambas diferenciaram-se
das demais e entre si com 1% de significância. Quanto à li-
quidez, os quartis 1 e 2 apresentaram maior liquidez e foram
diferentes das demais (significante a 1%), porém não entre
si. Já o quartil 4 mostrou ter menor liquidez, tendo o teste
t sido significante a 1% em relação às outras médias. Para
a medida do coeficiente de endividamento, os portfolios de
crescimento revelaram-se menos arriscados e os portfolios
de valor exibiram maior risco, ambos diferenciados dos de-
mais a 10%. Exceção apenas do teste t entre o quartil 4 e o
quartil 3, ao qual o resultado foi significante a 11%.
No que tange à ordenação das ações utilizando a variá-
vel EBITDA/P, os portfolios de valor distinguiram-se dos de-
mais por possuírem menor beta, maior volatilidade, menor
liquidez, maior coeficiente de endividamento e maior risco
de rendimentos, todos esses alcançando significância de
10%. Já os quartis 1 e 2 apresentaram menor volatilidade,
maior liquidez e menor coeficiente de endividamento e di-
ferenciaram-se dos outros (significante a 10%), porém não
entre si. Por fim, a variabilidade dos rendimentos encon-
trados foi maior para os portfolios de valor e crescimento,
respectivamente. Os testes de diferença de médias entre
esses portfolios e os demais foram significantes ao nível de
5%, entretanto, não houve diferença significativa no teste
aplicado entre os portfolios extremos.
Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) apresentam uma
análise alternativa do risco. Tais autores afirmam que, se as
estratégias de valor são, de alguma forma, mais arriscadas
do que as estratégias de crescimento, essas devem apre-
sentar, num período longo, retornos relativos inferiores,
com um mínimo de freqüência, principalmente em perío-
dos de turbulência no mercado. O motivo é que em tais
períodos tende a ocorrer um aumento da utilidade marginal
da riqueza do investidor, fazendo com que ele tenda a con-
centrar seus investimentos em ações mais seguras.
Seguindo a idéia dos autores supracitados, foi feita uma
análise da diferença relativa dos retornos entre as carteiras
de valor e de crescimento, para as estratégias que apre-
sentaram diferenças significantes entre os retornos desses

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 ESTRATÉGIAS DE VALOR E DE CRESCIMENTO EM AÇÕES NA BOVESPA: UMA ANÁLISE DE SETE INDICADORES RELACIONADOS AO RISCO 15

Tabela 3 Médias das medidas de risco dos portfolios

Portfolios
Proxies Crescimento Intermediário baixo Intermediário alto Valor
Beta 0,720 0,700 0,734 0,704
Volatilidade 0,665 0,649 0,687 0,729
VPA/P

Liquidez 0,527 0,433 0,273 0,234

Coef. Endividamento 469,14 126,47 138,24 74,38
Risco Rendimentos 0,343 0,121 0,326 0,033
Var. Rendimentos 0,404 0,157 0,345 0,059
Beta 0,819 0,682 0,653 0,621
Volatilidade 0,664 0,633 0,641 0,656
Liquidez 0,790 0,498 0,367 0,092
L/P

Coef. Endividamento 92,82 24,79 43,94 79,68

Risco Rendimentos 0,083 0,198 0,053 0,348
Var. Rendimentos 0,131 0,244 0,088 0,346
Beta 0,761 0,701 0,685 0,652
Volatilidade 0,659 0,615 0,623 0,654
DIV/P

Liquidez 0,758 0,454 0,431 0,225

Coef. Endividamento 70,69 76,48 63,50 131,92
Risco Rendimentos 0,037 0,022 0,150 0,062
Var. Rendimentos 0,056 0,035 0,205 0,122
Beta 0,683 0,848 0,719 0,713
Volatilidade 0,624 0,681 0,672 0,786
Liquidez 0,733 0,621 0,170 0,053
V/P

Coef. Endividamento 58,04 109,16 123,24 556,94

Risco Rendimentos 0,092 0,153 0,032 0,117
Var. Rendimentos 0,122 0,192 0,058 0,172
Beta 0,751 0,777 0,775 0,662
Volatilidade 0,635 0,623 0,697 0,748
EBITDA/P

Liquidez 0,643 0,752 0,336 0,138

Coef. Endividamento 86,27 43,86 160,05 702,00
Risco Rendimentos 0,051 0,038 0,024 0,098
Var. Rendimentos 0,096 0,050 0,044 0,131
Beta 0,679 0,639 0,705 0,843
Valor mercado

Volatilidade 0,779 0,676 0,644 0,644

Liquidez 0,031 0,062 0,147 1,180
Coef. Endividamento 25,620 505,107 182,634 82,834
Risco Rendimentos 0,355 0,137 0,327 0,041
Var. Rendimentos 0,425 0,182 0,339 0,060

portfolios. A Figura 1 apresenta a evolução do spread
obtido pelas ações de valor, no período em estudo.
Nota-se que, para o indicador L/P, não houve, em ne-
nhum ano, spread negativo, ou seja, os retornos das ações
de valor sustentaram rendimentos superiores aos das de
crescimento ao longo de todo o período. Tal fato se sus-
tentou inclusive em períodos de turbulência de mercado,
como a maxidesvalorização cambial no primeiro semestre
de 1999, bem como o período do segundo semestre de
2000, em que as incertezas acerca da sucessão presidencial
causaram forte instabilidade no câmbio. Diante disso, não
há, de acordo com uma abordagem mais ampla do risco,
evidências de que o maior retorno proporcionado por essa
estratégia de valor seja justificado por um maior risco. Para
a medida EBITDA/P, houve dois anos de spreads negativos,
porém pouco significantes. Nos demais anos, os spreads
foram consistentemente positivos.
Esse último resultado é contraditório com a análise an-
teriormente efetuada dos fatores de risco, no que se refere
à estratégia de valor baseada no indicador EBITDA/P, em
que ocorreu a diferenciação em relação à de crescimento,
quanto aos seguintes fatores de risco: volatilidade, liqui-
dez, coeficiente de endividamento e risco de rendimentos.
Quanto à estratégia de valor baseada no indicador L/P, o

R. Cont. Fin. • USP • São Paulo • n. 42 • p. 7 - 21 • Set./Dez. 2006

16 Luciano Rostagno • Rodrigo Oliveira Soares • Karina Talamini Costa Soares

80%

Spread (Valor – Crescimento)

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10% período
95-96 96-97 97-98 98-99 99-00 00-01 01-02 02-03

VPA/P L/P V/P EBITDA/P

Figura 1
Diferença relativa de retornos dos portfolios de valor e crescimento

único fator de risco que a diferenciou da de crescimento foi tre de 1999, houve forte perda por parte dos portfolios de
a liquidez, o que não se traduziu em spreads negativos no valor frente aos de crescimento. Tal fato, entretanto, não
teste da diferença relativa de retorno dos portfolios. se repetiu no período recente no qual o câmbio sofreu
Diante desses resultados, procurou-se analisar o com- forte desvalorização a partir de meados de 2002, até o
portamento relativo mensal dos portfolios de valor e cres- início de 2003.
cimento, buscando verificar se as carteiras de valor, que Quanto ao gráfico da figura 3, envolvendo os portfolios
apresentaram maior rendimento no longo prazo, mantive- formados pelo EBITDA/P, houve maior freqüência de dife-
ram, consistentemente, tal superioridade no curto prazo. renças relativas negativas dos retornos das carteiras extre-
Para tanto foram computadas, para as estratégias ba- mas, o que é condizente com as análises dos indicadores
seadas nos indicadores L/P e EBITDA/P, as diferenças men- de risco anteriormente feitas. Esse indicador, portanto,
sais10 entre os retornos das carteiras extremas, conforme demonstrou maior variabilidade no prêmio oferecido pelos
pode ser visualizado no gráfico das figuras 2 e 3 . portfolios de valor sobre os de crescimento.
Observando a figura 2, pode-se perceber que as dife- Por fim, procurou-se verificar a recompensa pelo risco
renças de retornos mensais entre os portfolios de valor e para cada um dos indicadores de valor enfocados no estu-
crescimento, selecionados a partir do índice L/P, foi po- do. Isso foi realizado utilizando o índice Sharpe, calculado
sitiva em um maior número de meses. Todavia, pode-se para todo o período, conforme pode ser visualizado na ta-
constatar que, no período de turbulência correspondente bela 4 . Tal índice foi calculado como o prêmio médio pelo
à maxidesvalorização cambial ocorrida no primeiro semes- risco de um ativo, dividido pela sua volatilidade (calculados

0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
jul/95

jul/96

jul/97

jul/98

jul/99

jul/00

jul/02
jul/01
nov/95

nov/96

nov/97

nov/98

nov/99

nov/00

nov/02
nov/01
mar/96

mar/97

mar/98

mar/99

mar/00

mar/02

mar/03
mar/01

-0,05
-0,1
-0,15
-0,2

Figura 2
Diferença relativa mensal dos retornos dos portfolios de valor e crescimento formados a partir do parâmetro L/P

10 Apesar de os retornos serem calculados mensalmente, as carteiras foram rebalanceadas anualmente, como descrito anteriormente.

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 ESTRATÉGIAS DE VALOR E DE CRESCIMENTO EM AÇÕES NA BOVESPA: UMA ANÁLISE DE SETE INDICADORES RELACIONADOS AO RISCO 17

0,3

0,2

0,1

0
jul/95

jul/96

jul/97

jul/98

jul/99

jul/00

jul/02
jul/01
mar/96

mar/97

mar/98

mar/99

mar/00

mar/02

mar/03
mar/01
nov/95

nov/96

nov/97

nov/98

nov/99

nov/00

nov/02
nov/01
-0,1

-0,2

-0,3

Figura 3
Diferença relativa mensal dos retornos dos portfolios de valor e crescimento formados a partir do parâmetro EBITDA/P

Tabela 4 Índice de Sharpe no período de 1995 a 2003 dos portfolios por medida de valor

Portfolio Crescimento Inter. Baixo Inter. Alto Valor

VPA/P -2,39 -2,93 -0,22 0,40
L/P -2,97 -0,68 -0,93 4,72
DIV/P -0,45 -2,37 0,19 0,43
V/P -2,59 -1,05 -1,42 -0,80
EBITDA/P -1,93 -2,35 -1,35 3,20
Valor de mercado -1,20 -1,94 -2,05 -0,63

com base nos sessenta meses anteriores). Para todos os indicadores, obtiveram uma maior recompensa por esse
parâmetros testados para a formação das carteiras, o maior risco. Cabe destacar os índices de Sharpe alcançados nas
prêmio por unidade de risco foi obtido pelas de valor, e o estratégias de valor e crescimento a partir do índice L/P que
menor índice de Sharpe foi verificado nas carteiras de cres- foram, respectivamente, o melhor e pior resultado, dentre
cimento. Dessa forma, pode-se afirmar que os portfolios de todos os testados.
valor, mesmo tendo apresentado maior risco para alguns

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Este trabalho procurou investigar aspectos referentes Dessa forma, somente nas carteiras formadas de acordo
ao risco nas estratégias de investimento envolvendo ações com o indicador capitalização de mercado da empresa é
de valor e crescimento na Bovespa. Foram utilizados, na que houve melhor desempenho, apesar de não significante
ordenação dos portfolios, seis indicadores de mercado ca- estatisticamente, das ações de crescimento em relação às
pazes de identificar ações de valor negociadas no período de valor.
compreendido entre dezembro de 1994 e abril de 2003. A Cabe ressaltar a avaliação do risco efetuada nos portfo-
avaliação do risco foi feita por meio da utilização de 7 pa- lios ordenados pelos parâmetros L/P e EBITDA/P, os quais se
râmetros. Também foi utilizada uma abordagem ampla, que apresentaram como as estratégias de valor de maior retorno,
consistiu na verificação dos retornos relativos, envolvendo dentre as testadas. Enquanto as carteiras formadas a partir
as duas estratégias. do EBITDA/P se mostraram mais arriscadas, de acordo com
Os resultados apontaram, de forma consistente com os indicadores de risco volatilidade, liquidez, coeficiente de
estudos anteriores (por exemplo, COSTA JR. e NEVES endividamento e risco de rendimentos, as formadas a partir
(2000), BRAGA e LEAL (2002); ROSTAGNO, SOARES e do L/P caracterizaram-se por possuir apenas menor liquidez
SOARES (2005)), evidências de superioridade dos rendi- e, em todos os outros parâmetros de risco testados, a estra-
mentos das estratégias de valor em relação às de cresci- tégia de valor não apresentou maior risco, com significância
mento no mercado brasileiro. Tal observação foi válida para estatística, em relação à de crescimento.
os portfolios formados a partir de cinco dos seis parâmetros Esse último resultado é intrigante uma vez que as cartei-
testados, a saber: VPA/P, L/P, EBITDA/P, V/P, DIV/P, sendo ras baseadas no parâmetro L/P apresentaram no período tes-
que, nesse último caso, não houve significância estatística. tado, além de um maior retorno acumulado para a estratégia

R. Cont. Fin. • USP • São Paulo • n. 42 • p. 7 - 21 • Set./Dez. 2006

18 Luciano Rostagno • Rodrigo Oliveira Soares • Karina Talamini Costa Soares

de valor em comparação à de crescimento, retornos médios
anuais sempre superiores para os portfolios de valor em re-
lação aos de crescimento. Os testes mensais das diferenças
relativas entre as carteiras extremas formadas a partir desse
parâmetro também apresentaram poucos valores negativos,
indicando uma consistência no maior retorno dos portfolios
de valor. Finalmente, a verificação do índice de Sharpe apon-
tou o maior prêmio por unidade de risco para a estratégia de
valor baseada no L/P e o menor prêmio para a estratégia de
crescimento baseada nesse indicador.
A análise de risco indicou que a predição do CAPM,
de que o beta é suficiente para explicar os retornos das
ações, não foi confirmada nos testes. Apesar da análise de
alguns dos parâmetros para a formação de estratégias de
valor confirmar um maior risco para os portfolios vencedo-
res, justificando, de acordo com a relação risco-retorno, os
ganhos nessas estratégias, as carteiras formadas pelo L/P
parecem confirmar a chamada “golden opportunity”, predi-
ta por Haugen (1995), apresentando maior retorno para os
portfolios de valor em relação aos de crescimento, sem que
se tenha encontrado uma justificativa, baseada no risco,
para tal prêmio, exceto pela menor liquidez. Pode-se ar-
gumentar que o fato de as carteiras de valor serem menos
líquidas possa causar distorções dado que a falta de nego-
ciações pode fazer com que a sua variabilidade seja menor,
distorcendo, a análise do risco. Merece destaque, também,
o índice de Sharpe, que mostrou um maior prêmio por uni-
dade de risco para todas as estratégias de valor, em conso-
nância com os resultados de Braga e Leal (2002).
Finalmente, cabe ainda levantar a questão de possí-
veis influências de características do mercado brasileiro de
capitais nos resultados deste trabalho. Em primeiro lugar,
destaca-se a baixa de liquidez do mercado de capitais bra-
sileiro como um fator que dificulta os estudos baseados
em preços das ações, pois a falta de negociações pode cau-
sar distorções nos mesmos. Ao se exigir um nível mínimo
de liquidez o efeito colateral é a redução do número de
empresas no estudo, o que também produz conseqüências
adversas. Outro ponto característico do mercado brasileiro
é o risco do ambiente legal e institucional, em termos de
descumprimento de contratos, que se torna um obstáculo
aos investimentos. Num ambiente onde não há incentivos
ao investimento, o comportamento do mercado em relação
à valorização das ações de crescimento pode ser diferente
do esperado, pois as oportunidades de crescimento ten-
deriam a não ser valorizadas. Entretanto, tais dificuldades
são inerentes a quaisquer estudos no ambiente brasileiro,
e não tornam inválidos os resultados do trabalho.
Como sugestão para estudos futuros, recomenda-se,
assim como proposto por Braga e Leal (2002), que o prê-
mio por unidade de risco seja considerado nos modelos de
precificação de ativos. Também o índice L/P merece estudos
mais aprofundados, dados os resultados encontrados neste
trabalho. Por fim, a liquidez, único indicador relacionado ao
risco que foi significante estatisticamente para justificar o
maior retorno das carteiras de valor em relação às de cresci-
mento, também merece estudos mais pormenorizados.

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 ESTRATÉGIAS DE VALOR E DE CRESCIMENTO EM AÇÕES NA BOVESPA: UMA ANÁLISE DE SETE INDICADORES RELACIONADOS AO RISCO 19

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NOTA – Endereço dos autores

University of Nevada – MS 204 Universidade do Rio dos Sinos
1664 – North Virginia Street Av. Unisinos, 950 - Bairro Cristo Rei
Reno – Nevada São Leopoldo - RS
89557 93.022-000

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20 Luciano Rostagno • Rodrigo Oliveira Soares • Karina Talamini Costa Soares

Anexo 1 Resultados dos testes de diferença de médias por carteiras (p-values)

VPA/P
Retorno Beta Volatilidade Liquidez
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,217 0,092 0,019 0,296 0,391 0,360 0,215 0,201 0,005 0,234 0,012 0,004
Q2 0,016 0,003 0,194 0,423 0,036 0,000 0,058 0,023
Q3 0,180 0,251 0,025 0,324
L/P
Retorno Beta Volatilidade Liquidez
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,054 0,030 0,000 0,000 0,000 0,000 0,159 0,204 0,454 0,051 0,011 0,000
Q2 0,376 0,019 0,238 0,065 0,432 0,185 0,204 0,000
Q3 0,040 0,278 0,234 0,003
DIV/P
Retorno Beta Volatilidade Liquidez
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,307 0,226 0,299 0,084 0,061 0,024 0,046 0,110 0,403 0,034 0,027 0,000
Q2 0,111 0,155 0,408 0,161 0,335 0,086 0,476 0,021
Q3 0,405 0,209 0,176 0,016
V/P
Retorno Beta Volatilidade Liquidez
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,155 0,140 0,089 0,000 0,115 0,224 0,009 0,006 0,000 0,227 0,000 0,000
Q2 0,423 0,310 0,001 0,003 0,436 0,000 0,000 0,000
Q3 0,389 0,436 0,000 0,009
EBITDA/P
Retorno Beta Volatilidade Liquidez
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,184 0,421 0,023 0,243 0,328 0,031 0,393 0,016 0,000 0,260 0,017 0,000
Q2 0,128 0,002 0,414 0,005 0,008 0,000 0,003 0,000
Q3 0,032 0,012 0,024 0,011
Capitalização de mercado
Retorno Beta Volatilidade Liquidez
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,247 0,213 0,261 0,127 0,223 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
Q2 0,462 0,441 0,027 0,000 0,046 0,062 0,000 0,000
Q3 0,393 0,001 0,481 0,000

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 ESTRATÉGIAS DE VALOR E DE CRESCIMENTO EM AÇÕES NA BOVESPA: UMA ANÁLISE DE SETE INDICADORES RELACIONADOS AO RISCO 21

Anexo 1 Resultados dos testes de diferença de médias por carteiras (p-values) – continuação

VPA/P
Exig/PL Risco Rend Variab Rend
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,141 0,145 0,103 0,088 0,482 0,022 0,060 0,419 0,011
Q2 0,441 0,166 0,227 0,040 0,222 0,037
Q3 0,002 0,136 0,115
L/P
Exig/PL Risco Rend Variab Rend
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,031 0,196 0,243 0,203 0,242 0,190 0,202 0,233 0,205
Q2 0,304 0,062 0,140 0,293 0,119 0,331
Q3 0,276 0,168 0,170
DIV/P
Exig/PL Risco Rend Variab Rend
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,285 0,314 0,174 0,035 0,062 0,070 0,074 0,048 0,040
Q2 0,094 0,201 0,040 0,009 0,028 0,010
Q3 0,153 0,128 0,209
V/P
Exig/PL Risco Rend Variab Rend
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,011 0,002 0,077 0,263 0,129 0,339 0,230 0,160 0,238
Q2 0,321 0,100 0,065 0,330 0,040 0,397
Q3 0,106 0,000 0,002
EBITDA/P
Exig/PL Risco Rend Variab Rend
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,153 0,014 0,068 0,211 0,015 0,044 0,040 0,025 0,215
Q2 0,012 0,056 0,103 0,016 0,322 0,014
Q3 0,095 0,002 0,009
Capitalização de Mercado
Exig/PL Risco Rend Variab Rend
Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4
Q1 0,061 0,013 0,101 0,212 0,464 0,120 0,166 0,381 0,066
Q2 0,150 0,084 0,127 0,031 0,159 0,015
Q3 0,036 0,036 0,028

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