Capítulo 9

Objetivos e instrumentos das

políticas monetárias convencionais
Neste capítulo, vamos nos dedicar ao estudo das políticas monetá rias
convencionais, tal como eram conduzidas antes da crise de 2007-2008. Essas
políticas sã o elaboradas e implementadas pelas autoridades monetá rias
(principalmente bancos centrais). Os objetivos e instrumentos de política
monetá ria evoluíram ao longo do tempo. Dependendo do contexto
macroeconó mico, e em particular da taxa de inflaçã o, as autoridades monetá rias
têm tido objetivos mais ou menos amplos e têm utilizado instrumentos baseados
na gestã o da liquidez e / ou no custo de refinanciamento.

1. Autoridades monetárias
O termo “autoridades monetá rias” é usado há muito tempo para se referir ao
ó rgã o do Ministério da Economia e Finanças e ao banco central. Agora, na maioria
dos países, o banco central é o responsá vel pela política monetá ria.

1.1 A independência do banco central

Seguindo Charles Goodhart (2010), podemos distinguir três períodos na histó ria
dos bancos centrais. Primeiro, a era vitoriana (1840-1914), marcada pela
existência do padrã o-ouro e durante a qual se desenvolveu a teoria do
emprestador de ú ltima instâ ncia; a seguir, as décadas de controle governamental
(1930-1960), caracterizadas pela subserviência dos bancos centrais; por fim, o
período do triunfo dos mercados (1980-2007), marcado pela independência dos
bancos centrais, o desenvolvimento das atividades financeiras e a “Grande
Moderaçã o”. Para Goodhart, os períodos intermediá rios (entre 1914 e 1930, por
exemplo) foram marcados tanto pela ruptura econô mica quanto pela busca de um
novo consenso. A crise de 2007,
Essa cronologia tem um significado heurístico indiscutível. Isso nos lembra, em
primeiro lugar, que os bancos centrais, que muitas vezes eram inicialmente bancos
privados, foram criados para garantir a estabilidade financeira. , para dotar as
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economias da liquidez e do crédito necessá rios ao seu desenvolvimento e para

ajudar a financiar as despesas pú blicas, especialmente em tempos de guerra. Foi
somente no segundo período analisado por Goodhart (1930-1960) que a questã o
da regulaçã o econô mica se tornou preponderante. No paradigma de política
pú blica de inspiraçã o keynesiana que se desenvolveu apó s a crise de 1929, o
estado tem a responsabilidade de garantir o crescimento e o pleno emprego por
meio da política fiscal e monetá ria. Nessa perspectiva, o banco central está a
serviço da política governamental. Como JP Patat aponta: “Sir Strafford Cripps,
Ministro das Finanças britâ nico, declarou em 1947 que o Banco da Inglaterra era,
nã o seu conselheiro, mas sua '' criatura '' ”(Patat, 1992, p. 7). Paralelamente, André
Philip (1902-1970), economista, combatente da resistência e Ministro da
Libertaçã o, considerou necessá rio evitar que o Banque de France “fosse tentado no
futuro a seguir uma política independente. o do governo ”(Prate, 1987, p. 168).
Claro, a realidade é mais complexa: o Federal Reserve dos Estados Unidos era
formalmente independente desde 1951 e o Bundesbank desde 1954, mas foi de
fato a partir da década de 1980 que ocorreram desenvolvimentos decisivos. Em
1983, Robert Barro e David Gordon publicaram seu artigo “Regras, discriçã o e
reputaçã o em um modelo de política monetá ria”. Seu argumento, baseado no
pressuposto de expectativas racionais, enfatiza a importâ ncia da credibilidade na
conduçã o da política monetá ria. Ou seja, os agentes econô micos devem considerar
que o banco central vai implementar a política antiinflacioná ria que anuncia. No
entanto, os bancos centrais devem construir sua credibilidade porque, de acordo
com a famosa frase, "os mercados sã o valentes como lebres e têm memó ria de
elefante".
O banco central deve, portanto, adotar um comportamento de longo prazo
consistente com seus demonstrativos (falamos de consistência intertemporal) de
forma que os agentes gradativamente lhe concedam credibilidade. No entanto, com
a menor torçã o, a credibilidade duramente conquistada é perdida. A credibilidade
permite, em particular, agir sobre as expectativas inflacioná rias: se o banco central
for crível, os agentes econô micos determinarã o suas expectativas de acordo com a
política monetá ria (falamos em ancorar a inflaçã o nos objetivos do banco central) .
As expectativas nã o inflacioná rias obviamente favorecem o sucesso da política do
banco central. Para ser credível, deve, nesta perspectiva, ser independente do
poder político. De fato, se os governantes podem ditar as escolhas do banco
central, existe um sério risco de que a política deste ú ltimo seja influenciada pelos
prazos eleitorais e, portanto, de que a regra da consistência intertemporal nã o seja
respeitada. É esta aná lise que JP Patat sintetiza: “A credibilidade só pode ser
adquirida em certas condiçõ es que podem ser satisfeitas em torno de dois pó los:
continuidade na açã o, clareza na mensagem, características que os mercados, os
operadores, os diversos atores da vida econô mica, cuja política monetá ria visa
justamente influir nas açõ es e expectativas, só concederá a uma instituiçã o que
sabemos estar livre de pressõ es de toda espécie suscetíveis de fazer com que
modifique sua linha. de conduta ”(Patat, 1993, p. 10). Esta aná lise tem uma
influência muito forte, particularmente na Europa, a partir do final da década de
1980. No seio da Uniã o Europeia, o Tratado de Maastricht, assinado em 1992,
estabeleceu a independência do futuro Banco Central Europeu. Para cumprir os
termos do Tratado, a França alterou os estatutos do Banque de France em 1993. A
partir de agora, a definiçã o e implementaçã o da política monetá ria sã o da
competência do Banco. O estatuto especifica que: "No exercício dessas
competências, o Banco da França, na pessoa de seu governador, seus vice-
governadores ou qualquer membro do conselho de política monetá ria, nã o pode
solicitar nem aceitar instruçã o do governo ou de qualquer pessoa " Para cumprir
os termos do Tratado, a França alterou os estatutos do Banque de France em 1993.
A partir de agora, a definiçã o e implementaçã o da política monetá ria sã o da
competência do Banco. O estatuto especifica que: “No exercício dessas
competências, o Banco da França, na pessoa de seu governador, seus vice-
governadores ou qualquer membro do conselho de política monetá ria, nã o pode
solicitar nem aceitar instruçã o do governo ou de qualquer pessoa " Para cumprir
os termos do Tratado, a França alterou os estatutos do Banque de France em 1993.
A partir de agora, a definiçã o e implementaçã o da política monetá ria sã o da
competência do Banco. O estatuto especifica que: "No exercício dessas
competências, o Banco da França, na pessoa de seu governador, seus vice-
governadores ou qualquer membro do conselho de política monetá ria, nã o pode
solicitar nem aceitar instruçã o do governo ou de qualquer pessoa " . A 3

independência do BCE é reforçada pelo facto de os membros da Comissã o

Executiva terem um mandato longo (8 anos) e este mandato nã o ser renová vel. Em
1997, o Banco da Inglaterra obteve sua “independência operacional”. Em 1998,
como parte do “Big Bang” financeiro lançado em 1996, o governo japonês adotou
um novo estatuto para o Banco do Japã o, ao qual foi concedida maior
independência na conduçã o da política monetá ria.
Assistimos, portanto, a uma mudança radical que diz respeito tanto à s
instituiçõ es como à orientaçã o da política monetá ria. Durante os anos de boom do
pó s-guerra, a implementaçã o de políticas mistas, que visavam principalmente ao
crescimento e ao pleno emprego por meio de açõ es sob demanda, envolveu uma
estreita coordenaçã o entre o governo e o banco central. Conforme observado por
Ch. Goodhart : "A aná lise agora mudou em favor do objetivo de estabilidade de
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preços e a independência do banco central para apoiá -lo" (Goodhart 1992, p. 32).

• FOCUS 9.1. Como é garantida a independência do banco central?

A independência dos bancos centrais é baseada em uma série de regras institucionais. Em primeiro
lugar, existem regras que proíbem os responsá veis pela política monetá ria de receber instruçõ es do
governo. Este é o caso do BC. O artigo 130.º do Tratado sobre o Funcionamento da Uniã o Europeia de
2009 (Tratado de Lisboa) estabelece: “No exercício das atribuiçõ es e no desempenho das missõ es e
atribuiçõ es que lhes sã o conferidas pelos Tratados e Estatutos do SEBC e do BCE, nem o Banco Central
Europeu, nem o banco central nacional, nem qualquer membro dos seus ó rgã os de decisã o podem
solicitar ou aceitar instruçõ es das instituiçõ es, ó rgã os ou agências da Uniã o, dos governos dos Estados-
Membros ou qualquer outro organismo. As instituiçõ es, Os ó rgã os ou agências da Uniã o e os governos
dos Estados-Membros comprometem-se a respeitar este princípio e a nã o procurar influenciar os
membros dos ó rgã os de decisã o do Banco Central Europeu ou dos bancos centrais nacionais no
desempenho das suas funçõ es. missõ es. "
Depois, há regras relacionadas à gestã o de funcioná rios do banco central. É geralmente considerado que
um mandato longo e nã o renová vel é uma garantia de independência. De fato, nessas condiçõ es, os
banqueiros centrais permanecem no cargo enquanto os funcioná rios do governo mudam e eles nã o
buscarã o obter as boas graças deste para ver seu mandato renovado. Considera-se também que a
personalidade dos indivíduos nomeados é importante: será considerado um banqueiro central
"conservador" (isto é, considerado prioritá rio em todos os momentos ao combate à inflaçã o) e dotado de
um cará cter forte. como susceptíveis de fortalecer a credibilidade da instituiçã o. A contrapartida da
independência é a transparência:
No entanto, o exame de alguns episó dios histó ricos importantes permite
qualificar fortemente a relaçã o estabelecida (e ainda amplamente aceita) entre a
independência do banco central e o sucesso no combate à inflaçã o. Embora o
Federal Reserve seja independente, a taxa de inflaçã o atingiu 11,22% em 1979. Por
outro lado, a França operou uma desinflaçã o notá vel de 1982-1983, enquanto o
Banque de France nã o era independente. Em 1981, a taxa de inflaçã o atingiu
13,29% na França; em 1992, era de apenas 2,41%. Da mesma forma, enquanto o
Banco do Japã o era considerado na época o menos independente dos bancos
centrais, as autoridades deste país venceram a luta contra a inflaçã o. A taxa de
inflaçã o era de 23,18% em 1974, era de apenas 2,29% em 1984.
Mas, além da questã o da inflaçã o, outras questõ es surgem sobre a independência
dos bancos centrais. A missã o deste ú ltimo nã o é apenas a estabilidade de preços.
Como a independência dos bancos centrais e a funçã o de emprestador de ú ltimo
recurso se encaixam? (veja abaixo, 1.2). Da mesma forma, como se articulam esta
independência e a necessidade de garantir a estabilidade financeira (ver Capítulo
10)?
Finalmente, de forma mais geral, há a questã o da legitimidade democrá tica da
açã o do banco central. Paul Volcker levantou esta questã o em 1990: "No sentido
mais amplo, um banco central operando em uma sociedade aberta e democrá tica
precisará desenvolver e apoiar suas políticas essenciais em um ambiente de
compreensã o e adesã o do pú blico mais amplo" ( Volcker, 1990, citado por Aglietta,
1992, p. 37). Christophe Destais (2013) observa que hoje nã o podemos mais
justificar a independência do banco central pela autonomia da esfera monetá ria
(ou seja, pela neutralidade da moeda). Para ele, o envolvimento dos bancos
centrais no resgate do sistema financeiro como um todo apó s a crise de 2007-2008
mostra claramente que existe necessariamente uma ligaçã o entre a açã o dos
bancos centrais (em princípio responsá veis pela liquidez dos bancos) e o governo
(em princípio responsá vel pela solvência de bancos e instituiçõ es financeiras nã o
bancá rias). Em ú ltima aná lise, o debate sobre a independência do banco central
gira em torno da “divisã o da autoridade pú blica entre técnicos e governantes
eleitos em uma democracia” (Destais, 2013).

• FOCUS 9.2. Banco Central Europeu, Sistema Europeu de Bancos Centrais,

Eurogrupo

O Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) e o Banco Central Europeu (BCE) foram criados em 1 de
junho de 1998 ao abrigo do Tratado de Maastricht (assinado em 1992).
O Sistema Europeu de Bancos Centrais é composto pelo BCE e pelos bancos centrais nacionais dos países
membros da Uniã o Europeia.
O Eurosistema, por seu lado, reú ne o BCE e os BCN dos países que adoptaram o euro.
O Banco Central Europeu é responsá vel pela definiçã o e implementaçã o da política monetá ria na á rea do
euro. O BCE é chefiado por um conselho de governadores que reú ne os seis membros da comissã o
executiva e os presidentes dos bancos centrais nacionais dos países membros da á rea do euro. Desde 1
de janeiro de 2015, a adesã o da Lituâ nia à á rea do euro conduziu ao estabelecimento de um sistema de
rotação de votos no Conselho do BCE. Os seis membros do conselho de administraçã o têm direito de
voto permanente. Entre os governadores dos BCN, o direito de voto é atribuído mensalmente. Os cinco
países economicamente mais importantes compartilham quatro direitos de voto e os outros países
compartilham onze direitos de voto. Os países economicamente mais importantes, portanto, votam com
mais frequência do que os outros.
O Conselho do BCE reú ne-se normalmente duas vezes por mês e toma todas as decisõ es relacionadas
com a política monetá ria.
Os membros do conselho de administraçã o são nomeados por maioria qualificada pelo Conselho
Europeu.
O BCE possui também um conselho geral, que reú ne o presidente e o vice-presidente do conselho de
administraçã o, bem como os governadores de todos os BCN dos países membros da Uniã o Europeia. Em
princípio, este conselho é de transiçã o, deve ser dissolvido quando todos os países da UE aderirem ao
euro.
O Eurogrupo reú ne os ministros das finanças dos países membros da zona. Reú ne-se informalmente
todos os meses, uma vez que este grupo não é uma instituiçã o da Uniã o Europeia.
 1.2 A função de credor de último recurso
A chamada questã o do “credor de ú ltima instâ ncia” é fundamental para a
existência dos bancos centrais, uma vez que, como vimos, os primeiros bancos
centrais foram criados para garantir a estabilidade financeira e financiar o Estado.
Mas é Walter Bagehot (1826-1877) o fundador da teoria do emprestador de ú ltima
instâ ncia. Vindo de uma família de banqueiros, jornalista influente dentro do The
Economist, ele publicou em 1873 seu livro Lombard Street, que descreve o mundo
financeiro e bancá rio de Londres. Este mundo está abalado por crises bancá rias e,
a cada vez, o governo deve suspender a aplicaçã o do Bank Charter Act de 1844
para permitir que o Banco da Inglaterra ajude bancos em dificuldade devido a
corridas bancá rias. . É funçã o de credor de ú ltima instâ ncia. Para Bagehot, essa
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funçã o de banco central já é um fato estabelecido em 1873, mas nã o é reconhecida

por alguns administradores do Banco da Inglaterra que gostariam que se
comportasse como outros bancos. Apó s o pâ nico de 1866, causado pela falência de
um banco de excelente reputaçã o (Overend, Gurney and Co.), o Governador do
Banco da Inglaterra fez um discurso aos acionistas no qual explicou muito
claramente o funçã o de credor de ú ltima instâ ncia: “O Banco da Inglaterra fez tudo
o que estava ao seu alcance para acalmar a crise e os seus esforços foram coroados
de êxito [...] Também nã o podíamos deixar-nos levar por um momento à ideia de
desertar. o dever que nos foi imposto, ou seja, ir em socorro dos bancos, e, Tanto
quanto sei, nenhum pedido legítimo foi recusado pelo Banco da Inglaterra.
Qualquer pessoa que tenha vindo até nó s com garantias suficientes foi ouvida com
liberalidade e, embora em alguns casos nã o tenhamos sido capazes de fazer
avanços tã o considerá veis quanto aqueles que nos foram solicitados, alguém que,
repito, nos apresentou garantias suficientes obtiveram alívio ”(Bagehot, 1873-
2009, p. 177). Bagehot aprova vigorosamente essas palavras do governador, ele
quer que essa funçã o do Banco seja assumida e proclamada publicamente. Seria
uma forma de aumentar a confiança no sistema bancá rio. Na época, de fato, a
restriçã o monetá ria se manifestou por meio de pedidos de conversã o de notas e
depó sitos à vista em ouro. Bagehot, portanto, recomenda que o Banco da Inglaterra
constitua uma reserva suficiente para fornecer aos bancos de segunda linha todo o
dinheiro metá lico de que precisam durante os períodos de crise. Existem, portanto,
dois requisitos principais: um compromisso pú blico de ajudar outros bancos e a
constituiçã o de um estoque suficiente de ouro. Mas um terceiro requisito é crucial:
só devemos ajudar os bancos que têm um problema de liquidez e nã o de solvência.
É por isso que o governador especifica que o alívio foi concedido a todos os bancos
que ofereceram garantias suficientes. Bagehot já havia percebido o problema do
risco moral: “Podemos, além disso, estabelecer como regra absoluta, que dar ajuda
e alívio a um banco ruim existente é a maneira mais segura de evitar a formaçã o de
um banco melhor ”(Bagehot, 1973-2009, p. 125). Hoje chamamos de "regra de
Bagehot" o princípio segundo o qual só devemos ajudar os bancos ilíquidos, mas
solventes.
Mais perto de casa, Michel Aglietta propõ e a seguinte definiçã o: “podemos
definir um empréstimo de ú ltimo recurso como uma intervençã o baseada em
mecanismos nã o mercantis, realizada no contexto de uma crise sistémica que
ameaça as condiçõ es normais de liquidez, e cujos O objetivo é salvaguardar a
sustentabilidade do sistema financeiro ”(Aglietta e Denise, 1999, p. 37). O exercício
da funçã o de credor de ú ltimo recurso nã o deve, portanto, ser confundido com o
fornecimento usual de moeda do banco central a bancos de segunda linha
(refinanciamento bancá rio, ver Capítulo 3). A funçã o de credor de ú ltima instâ ncia
é uma funçã o exorbitante da common law, ela suspende as obrigaçõ es contratuais
dos agentes. O credor de ú ltima instâ ncia intervém para evitar que o risco
sistêmico se transforme em uma crise sistêmica. Risco sistêmico (ou risco do
sistema) é entendido como “uma configuraçã o de mercado em que o
comportamento individual, para melhorar o estado dos balanços, piora a situaçã o
financeira de todos” (Aglietta, 2013, p. 49). Este é, portanto, um efeito perverso em
que a agregaçã o de comportamentos individuais racionais leva a efeitos coletivos
devastadores. Por exemplo, em uma situaçã o deflacioná ria, faz sentido que as
pessoas vendam com pressa para saldar as dívidas. Mas quando todos os agentes
adotam esse comportamento, isso leva à deflaçã o da dívida analisada por I. Fisher
(ver capítulos 6, 6). O risco do sistema está , portanto, ligado a profecias
autorrealizá veis e comportamentos miméticos. Por exemplo, no período que
antecedeu a quebra do mercado de açõ es em outubro de 1929, era racional
especular sobre a alta do preço dos títulos: as expectativas de alta encorajavam a
compra de açõ es cujo preço subia. A constataçã o do sucesso dos operadores nas
bolsas de valores levou outros agentes a se tornarem compradores, operando a
descoberto graças aos intermediá rios (corretores), que também se endividaram
com bancos. A elevaçã o dos preços decorrente desses comportamentos miméticos
levou ao aumento do risco sistêmico, que se transformou em crise quando as
expectativas e os preços das açõ es baixaram. Diante dos efeitos desses
comportamentos miméticos e do impacto desestabilizador das expectativas, o
emprestador de ú ltima instâ ncia contribui para a manutençã o da confiança e de
suas intervençõ es, em caso de ocorrência de risco sistêmico,
A questã o do credor de ú ltimo recurso tem sido repetidamente uma questã o
econô mica central. Sabemos, por exemplo, que para Milton Friedman (1912-2006),
em The Great Contraction (1965), a corrida aos bancos e as falências em cascata
nos Estados Unidos em 1929 se deveram ao fato de que o Federal Reserve nã o
tinha a reaçã o adequada ao crash da bolsa e suas repercussõ es no sistema
bancá rio. Em vez de fornecer liquidez aos bancos, o banco central contraiu sua
oferta de moeda, ampliando a tendência de quebra de bancos. Em contraste,
podemos sublinhar que durante a crise financeira de outubro de 1987 (cuja origem
foi encontrada em uma crise do mercado de açõ es e uma crise cambial nos Estados
Unidos), o anú ncio de Alan Greenspan (nomeado chefe do Federal Reserve em
agosto de 1987) de que o banco central financiaria o sistema bancá rio dos Estados
Unidos sem limitaçã o poria fim à crise bancá ria. Durante a crise asiá tica de 1997,
recurso à funçã o de credor de ú ltima instâ ncia (com intervençã o do FMI ) tem sido
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controverso. Alguns economistas (notadamente Friedman) observaram que o

resgate sistemá tico de bancos que assumiram riscos excessivos encorajaria esses
mesmos bancos e / ou outros a assumirem ainda mais riscos no futuro. Portanto, é
de fato uma situaçã o de risco moral, uma vez que a proteçã o contra o risco, em
ú ltima aná lise, aumenta a assunçã o de riscos. Durante a crise de 2007-2008, o
Federal Reserve (e o Departamento do Tesouro dos EUA) tomou a decisã o de nã o
salvar o banco Lehman Brothers, que faliu em 15 de setembro de 2008.
Oficialmente, é o aplicaçã o da regra de Bagehot: o banco nã o possuía ativos de boa
qualidade em quantidade suficiente para servir de garantia para o fornecimento de
liquidez até o necessá rio. Alguns observadores acreditam que, na realidade, as
autoridades americanas queriam dar o exemplo e convencer outros bancos de que
ninguém poderia ter certeza de receber ajuda pú blica para sobreviver. A falência
do Lehman Brothers teria, portanto, a funçã o de limitar o risco moral. Mas, dada a
magnitude das consequências dessa falência, outros observadores se perguntam se
nã o teria sido melhor salvar este banco para limitar a extensã o da crise.
Como podemos ver, a existência do credor de ú ltima instâ ncia é um imperativo
para lidar com a instabilidade financeira, mas é exercida sob a restriçã o do risco
moral. O debate é tanto mais complexo quanto se levanta a questã o de estender a
funçã o de credor de ú ltima instâ ncia aos Estados, e nã o mais apenas aos bancos.
Atualmente, na zona do euro, por exemplo, o BCE nã o pode emprestar aos
governos comprando títulos de dívida pú blica no mercado financeiro primá rio.
Como todos os outros bancos centrais, participa no financiamento do Estado
através da compra de títulos de dívida pú blica no mercado financeiro secundá rio.
Alguns gostariam de ir mais longe e exigir que o Banco Central monetize direta e
explicitamente a dívida pú blica, ajudando a financiar os gastos pú blicos a fim de
permitir que o Estado se desalavancasse. Também podemos imaginar que o Banco
Central cancele os créditos que possui sobre o Estado (diminuiçã o dos ativos em
seu balanço) sem reduzir a quantidade de dinheiro em circulaçã o. Tal abordagem,
implementada sistematicamente, é rejeitada pela maioria dos economistas. Isso
nã o impede, porém, que a dívida pú blica de alguns Estados seja renegociada ou
mesmo cancelada, como aconteceu com alguns países do Terceiro Mundo. É uma
abordagem deste tipo que é recomendada hoje pelo FMI no que se refere à dívida
grega. Também podemos imaginar que o Banco Central cancele os créditos que
possui sobre o Estado (diminuiçã o dos ativos em seu balanço) sem reduzir a
quantidade de dinheiro em circulaçã o. Tal abordagem, implementada
sistematicamente, é rejeitada pela maioria dos economistas. Isso nã o impede,
porém, que a dívida pú blica de alguns Estados seja renegociada ou mesmo
cancelada, como aconteceu com alguns países do Terceiro Mundo. É uma
abordagem deste tipo que é recomendada hoje pelo FMI no que se refere à dívida
grega. Também podemos imaginar que o Banco Central cancele os créditos que
possui sobre o Estado (diminuiçã o dos ativos em seu balanço) sem reduzir a
quantidade de dinheiro em circulaçã o. Tal abordagem, implementada
sistematicamente, é rejeitada pela maioria dos economistas. Isso nã o impede,
porém, que a dívida pú blica de alguns Estados seja renegociada ou mesmo
cancelada, como aconteceu com alguns países do Terceiro Mundo. É uma
abordagem deste tipo que é recomendada hoje pelo FMI no que se refere à dívida
grega. Isso nã o impede, porém, que a dívida pú blica de alguns Estados seja
renegociada ou mesmo cancelada, como aconteceu com alguns países do Terceiro
Mundo. É uma abordagem deste tipo que é recomendada hoje pelo FMI no que se
refere à dívida grega. Isso nã o impede, porém, que a dívida pú blica de alguns
Estados seja renegociada ou mesmo cancelada, como aconteceu com alguns países
do Terceiro Mundo. É uma abordagem deste tipo que é recomendada hoje pelo FMI
no que se refere à dívida grega.

• FOCUS 9.3. Nova Economia Monetária e Banco Livre

Raciocinamos ao longo deste livro dentro da estrutura de um sistema bancá rio hierá rquico composto
por um banco central e bancos de segunda linha. Nesse sistema, o exercício da profissão bancá ria está
 sujeito a autorizaçã o (existe, portanto, uma barreira à entrada). Além disso, a acreditaçã o que permite o
exercício da atividade bancá ria pode ser retirada pela autoridade competente em caso de
incumprimento da regulamentaçã o. A coordenaçã o do sistema bancá rio é, portanto, parcialmente
hierá rquica (embora a coordenaçã o pelo mercado desempenhe um papel importante). Certos autores
veem neste cará ter hierá rquico do sistema bancá rio e no controle do acesso da profissão bancá ria uma
usurpação abusiva do Estado sobre as liberdades individuais. Eles consideram, além disso, que ao
impedir a regulaçã o da moeda ou a organizaçã o dos pagamentos em um quadro competitivo, criemos as
condiçõ es sob as quais o Estado imporá sua arbitrariedade em detrimento dos agentes econô micos nã o
estatais. Vimos que Hayek opõ e a existência de um monopó lio estatal na gestã o do dinheiro a um
sistema de moedas privadas concorrentes (ver capítulo 5, 2).
Duas outras propostas foram desenvolvidas com o objetivo de governar o dinheiro em uma estrutura
comercial.
Por um lado, os autores de New Monetary Economics, Fischer Black (1938-1995), Eugene Fama (Prêmio
Nobel de 2013) e Robert Hall (estamos falando do sistema BFH), que vislumbraram, nos anos 1970-
1980, um mundo sem dinheiro. Para eles, bastaria autorizar os bancos a emitir títulos remunerados e
líquidos (registrados no passivo dos bancos) tendo como contrapartida ativos financeiros registrados no
patrimô nio dos bancos, para que a moeda, como um ativo distinto de ativos financeiros, desaparece.
Bastaria que o Estado definisse uma unidade de conta abstrata e que as câ maras de compensaçã o
operassem para que os agentes econô micos pudessem realizar suas operaçõ es com títulos cujos
diversos emissores estã o sujeitos à concorrência. Para Laurence Scialom, “O projeto é, na verdade,
redefinir uma economia walrasiana de mercados puros onde os ativos financeiros poderiam adquirir o
status de meio de pagamento. De fato, em vez de emitir depó sitos conversíveis em moeda fiduciá ria a
uma taxa estritamente fixa, os bancos ofereceriam serviços de pagamento na forma de cotas de fundos
mú tuos. O valor de troca desses meios de pagamento competitivos seria variá vel e expresso em
unidades de conta abstratas ≫ (Scialom, 1995, p. 37).
Os planos para o Free Banking, por sua vez, baseiam-se no fato de que o sistema monetá rio poderia
prescindir de um banco central e que o exercício da profissã o bancá ria seria gratuito. Neste caso, nã o
existe qualquer constrangimento para os banqueiros, que sã o livres de oferecer as suas pró prias moedas
e notas e de remunerar os depó sitos. O Free Banking é baseado na existência de uma base monetá ria
exó gena (moeda de primeira ordem) que pode ser uma moeda mercadoria (ouro, por exemplo) ou uma
moeda fiduciá ria, mas que deve ser independente da atividade bancos. Esta moeda base não é
remunerada ao contrá rio das moedas emitidas pelos bancos, pelo que só é detida por estes para garantir
as liquidaçõ es interbancá rias (que se realizam no âmbito das câmaras compensaçã o) 7. As moedas
emitidas pelos diversos bancos devem ser fixadas em paridade fixa com a moeda base. Ao contrá rio do
sistema proposto por Hayek, há , portanto, competiçã o entre bancos, mas nã o entre moedas. Ao contrá rio
do sistema BFH, há uma moeda separada para ativos financeiros. Supõ e-se que esse sistema bancá rio
livre seja autorregulado. De fato, considera-se que os bancos detêm certa quantidade de moeda base
para fazer frente à s liquidaçõ es interbancá rias, portanto, se um banco emite muito dinheiro, será
devedor em compensaçã o e verá sua reserva diminuir; inversamente, se nã o emitir o suficiente, verá
suas reservas aumentarem, o que o incentivará a emitir mais dinheiro. Contudo,
De forma mais geral, essas abordagens em termos de moedas privadas, a ausência de dinheiro ou banco
livre ignoram o papel decisivo do dinheiro na coordenaçã o do mercado e o fato de que o dinheiro é um
conjunto de regras que permite superar a fragmentaçã o social e econô mica que ameaça
permanentemente as relaçõ es de mercado. É o que sublinha L. Scialom quando escreve que o dinheiro é
“uma entidade coletiva, uma instituiçã o social, [...] um elemento centralizador, no sentido de que
sanciona socialmente incompatibilidades nos planos individuais dos agentes, e atua como uma espécie
de '' força de recall '' ”(Scialom, 1995, p. 50).
Isso ajuda a entender por que todos os países adotaram sistemas hierá rquicos em que o banco central
exerce a funçã o de credor de ú ltima instâ ncia, em particular com o objetivo de prevenir ou conter o
pâ nico bancá rio.

2. Os objetivos da política monetária convencional

O que agora se denomina política monetá ria convencional corresponde à s
políticas monetá rias tal como foram concebidas e implementadas nos principais
países desenvolvidos até a crise de 2007-2008. . No entanto, devemos distinguir
8

dois períodos. Durante o boom do pó s-guerra (e à s vezes já nas décadas de 1930 e

1940), muitos países conduziram políticas monetá rias que eram parte integrante
da política econô mica. Os objetivos da política monetá ria nã o sã o, portanto,
distintos dos objetivos gerais da política econô mica. Por outro lado, a partir da
década de 1980, no quadro do novo paradigma de política pú blica em curso, a
política monetá ria será essencialmente reorientada para o ú nico objetivo da
estabilidade de preços.

2.1 Os objetivos da política monetária durante os

anos de boom do pós-guerra
A concepçã o de política econô mica dominante apó s a Segunda Guerra Mundial é
amplamente baseada nos resultados do período entre as guerras. O Tratado de
Bretton Woods (1944) visa evitar as desvalorizaçõ es competitivas que ampliaram
a crise da década de 1930, mas permite o controle dos movimentos de capitais. Os
Estados podem, portanto, implementar uma política monetá ria autô noma . A 9

convicçã o é amplamente compartilhada, sob a influência das ideias de John

Maynard Keynes (1883-1946), de que o Estado deve intervir para estabilizar a
economia. De fato, considera-se que, sujeitas apenas aos mecanismos de mercado,
as economias sã o ameaçadas por desequilíbrios cumulativos (desemprego
involuntá rio ou inflaçã o). Portanto, o que prevalece sã o os objetivos gerais da
política econô mica: crescimento econô mico, pleno emprego, estabilidade de preços
e saldo da conta corrente. É o famoso "quadrado má gico" de Nicholas Kaldor
(1908-1986). Esses sã o os objetivos finais da política monetá ria. As autoridades
monetá rias e os governos devem escolher de lá objetivos intermediá rios (por
exemplo, a evoluçã o dos empréstimos pendentes, a evoluçã o da oferta de moeda, a
evoluçã o da taxa de juros), eles devem deduzir os objetivos operacionais (por
exemplo, a taxa de redesconto, a taxa de compulsó rio, etc.). Esta escolha de
objetivos de política monetá ria está intimamente articulada com aqueles de
política fiscal, que tem os mesmos objetivos finais, mas outros objetivos
intermediá rios (o saldo orçamentá rio) e outros objetivos operacionais (por
exemplo, a escala do imposto de Renda).
A combinaçã o de política monetá ria e política fiscal constitui a combinaçã o de
políticas. Trata-se de manter a economia em uma trajetó ria de crescimento de
pleno emprego, evitando recessõ es (levando ao desemprego) e superaquecimento
(levando à inflaçã o). Em 1962, Arthur Okun (1928-1980) formalizou o problema
ao destacar o papel decisivo do hiato do produto (Hiato do Produto), que definiu
como a diferença entre o crescimento econô mico potencial com pleno emprego e o
crescimento. econô mica observada (crescimento efetivo). Se o crescimento real for
menor do que o crescimento potencial, haverá desemprego. Por outro lado, se o
crescimento real for maior do que o crescimento potencial, há inflaçã o. A política
econô mica consiste em limitar os hiatos do produto estimulando a economia
quando o hiato do produto é negativo e desacelerando o crescimento econô mico
quando o hiato do produto é positivo. É necessá rio, portanto, assegurar um ajuste
fino da conjuntura econô mica por meio de políticas de estímulo ou
desaquecimento. Isso é possível com base em políticas econô micas discricioná rias:
os formuladores de políticas decidem, com base na aná lise da situaçã o
macroeconô mica, que medidas devem ser implementadas. Durante o boom do pó s-
guerra, na maioria dos países, os bancos centrais tentaram controlar o volume de
crédito, a oferta de moeda e a taxa de juros de forma que uma inflaçã o moderada
pudesse ser garantida,
A combinaçã o entre política monetá ria e política fiscal pode ser representada
usando o esquema IS-LM, que está no cerne do que é chamado de Keynesianismo
Sintético, ou síntese neoclá ssica.

Figura 9.1. O esquema IS-LM e a política mista

Este diagrama é um modelo da economia que se baseia em dois mercados: o

mercado de bens e serviços e o mercado monetá rio. A economia está em equilíbrio
quando esses dois mercados estã o simultaneamente em equilíbrio. O equilíbrio no
mercado de bens e serviços corresponde à igualdade de poupança e investimento.
No diagrama acima, a linha IS corresponde a todos os pares (i taxa de juros e
produçã o Y) para os quais o mercado de bens e serviços está em equilíbrio. A
política fiscal é representada neste modelo por mudanças na curva IS. A curva LM,
onde L (Liquidez) é a demanda por moeda e M (Dinheiro) é a oferta de moeda,
representa todos os pares (i, Y) para os quais a demanda por moeda é igual à oferta
de dinheiro. Este ú ltimo é considerado exó geno.
A interseçã o entre as duas linhas - IS2 e LM - determina a taxa de juros de
equilíbrio (i *) e o nível de produto de equilíbrio (Y *). De uma perspectiva
keynesiana, a produçã o é o determinante do emprego (e, portanto, do
desemprego), bem como da inflaçã o. . Se Y for muito baixo, é necessá rio conduzir
10

uma política de estímulo (deslocando IS e / ou LM para a direita) e, inversamente,

se houver um superaquecimento inflacioná rio, os direitos devem ser deslocados
para a esquerda. A combinaçã o das duas políticas permite controlar a taxa de juros
ao mesmo tempo que o nível de produçã o.
Na figura 9.1, demos uma forma específica para a linha LM para considerar três
configuraçõ es teó ricas. A parte horizontal da direita corresponde à armadilha de
liquidez. A taxa de juros é tã o baixa que a demanda por moeda é infinita (ver foco
6.1, capítulo 6). Nesse caso, a política monetá ria é ineficiente, apenas as mudanças
na curva IS1 (portanto, a política fiscal) podem ter influência sobre o nível de
produto Y. Isso é chamado de caso puramente keynesiano. A parte vertical da
curva LM corresponde a uma situaçã o em que a política fiscal é ineficiente (as
mudanças IS3 nã o têm efeito sobre o nível de produto Y). Somente a política
monetá ria pode variar o nível de produçã o no curto prazo. Pode-se ver que o IS3
dado, apenas os movimentos de LM para a direita ou para a esquerda podem variar
o nível de produçã o de equilíbrio. Isso é chamado de caso monetarista puro. A
parte do meio do grá fico (LM é oblíquo) corresponde ao Conjunto de Políticas, os
governos podem usar tanto a política fiscal (IS2) quanto a monetá ria para
estabilizar a economia.
Muitos economistas consideraram na década de 1960 que essa política
discricioná ria mista, posta a serviço do crescimento equilibrado, agora permitia
evitar o retorno das "grandes crises" que, até o crash de 1929, marcaram a histó ria
do capitalismo. . Retrospectivamente, verifica-se que o período 1945-1975
corresponde, para os países industrializados, a um crescimento extremamente
forte que se baseia principalmente em ganhos de produtividade num contexto de
relativa estabilidade (inflaçã o baixa e situaçã o pró xima do pleno emprego). . O fim
de Bretton Woods em 1971, depois a quebra do crescimento de 1973-1975, a
aceleraçã o da inflaçã o acompanhada por um aumento do desemprego
(estagflaçã o) conduzirã o a questionamentos radicais, em particular no que diz
respeito ao Política monetá ria.

• FOCUS 9.4. Inflação: causas e consequências

A inflaçã o é o aumento contínuo e cumulativo do nível geral de preços. No rescaldo da Segunda Guerra
Mundial, os responsá veis pela política econô mica lembram os erros da hiperinflaçã o alemã na década de
1920 e as consequências desastrosas da deflaçã o na década de 1930. Existe, portanto, um amplo
consenso sobre a necessidade de controlar a economia. evolução do nível geral de preços. Mas existem
debates sobre as causas da inflaçã o. Durante o boom do pó s-guerra, o foco está em quatro fatores
importantes:
- inflaçã o impulsionada pela demanda: os preços aumentam porque a oferta nã o consegue atender à
demanda nominal. A situaçã o imediatamente apó s o fim da guerra ilustra isso: o aparelho produtivo
está em muito mau estado e o aumento da demanda se reflete em preços mais altos;

- inflaçã o de custos: os preços aumentam porque aumentam os custos de produçã o, quer em termos de
salá rios, de produtos importados ou, de uma forma mais geral, de aumento dos preços de consumo
intermédio;
- a inflaçã o ligada à distribuiçã o de renda: a luta entre os grupos sociais pela repartiçã o do valor
adicionado leva cada um deles a aumentar os preços que pode influir (preços agrícolas para o
campesinato, salá rios para empregados, margens comerciais para empresá rios, etc.);
- inflaçã o pelo dinheiro: os preços aumentam porque a quantidade de dinheiro aumenta mais rá pido do
que a produçã o.
A derrapagem no nível geral de preços é tanto mais pronunciada quanto as situaçõ es de monopó lio e
gargalos permitem que certos atores da economia usem seu poder de mercado. Além disso, em um
contexto de expectativas inflacioná rias, cada agente consegue repassar os aumentos de custos sobre os
preços de venda, o que confere à inflaçã o seu cará ter autossustentá vel. A existência de regras para
indexar certas rendas ao nível geral de preços funciona na mesma direçã o.
 A inflaçã o tem efeitos adversos sobre a competitividade de preços da economia em questã o quando os
preços internos aumentam mais rapidamente do que os preços externos. Em taxas de câ mbio fixas, isso
nã o é compensado pela depreciaçã o da taxa de câ mbio, mas pode levar a desvalorizaçõ es perió dicas.
A inflaçã o também favorece os agentes endividados (inclusive o Estado) e em detrimento dos
poupadores. Além disso, nem todas as categorias de agentes conseguem se proteger da inflaçã o obtendo
indexaçã o de suas receitas. A inflaçã o, portanto, constitui um procedimento mais ou menos opaco de
redistribuição de renda, o que contribui para o agravamento das desigualdades.
Por fim, a inflaçã o também afeta o funcionamento adequado do mecanismo de preços ao reduzir a
qualidade da informaçã o sobre as mudanças nos preços relativos.
Embora haja um consenso geral de que a inflaçã o moderada pode ser boa para a economia, acelerar a
taxa de inflaçã o e especialmente a estagflaçã o exige a implementaçã o de políticas voltadas para a
desinflaçã o (ou seja, isto é, a desaceleraçã o na taxa de aumento de preços).
Durante a maior parte dos Anos Gloriosos, a ênfase foi colocada nos fatores nã o monetá rios da inflaçã o.
Os poderes pú blicos recorreram entã o (consoante o país e o período) ao bloqueio ou controlo de preços,
política de rendimentos, medidas a favor da concorrência, controlo do crédito, políticas de investimento.
pretende aumentar a oferta de bens e serviços, etc. No entanto, o desenvolvimento da Grande Inflaçã o
levou a uma influência crescente da explicaçã o monetá ria da inflaçã o e, portanto, a políticas monetá rias
baseadas no controle da quantidade de dinheiro.

2.2 Os objetivos da política monetária da década

de 1980
A definiçã o dos objetivos da política monetá ria mudou significativamente a
partir de 1979, por um lado devido à crescente influência das ideias econô micas
liberais e, em particular, do monetarismo desenvolvido pelo Sr. Friedman (ver
ponto 1.1, capítulo 5) e, por outro lado, devido ao contexto macroeconô mico de
estagflaçã o. Na verdade, todos os países da OCDE sã o afetados pelo aumento da
inflaçã o (falamos da Grande Inflaçã o) e pelo aumento do desemprego. O entã o
presidente democrata dos Estados Unidos, Jimmy Carter, nomeou Paul Volcker em
agosto de 1979 como chefe do Federal Reserve . Isso opera uma grande pausa. Até
11

entã o, o banco central, nos Estados Unidos como no resto do mundo

industrializado, fornecia moeda central aos bancos de forma que a taxa de juros de
curto prazo fosse mantida em um nível desejado: a quantidade de dinheiro. estava,
portanto, subordinado à meta de taxa de juros. Paul Volcker inverte essa ló gica e
opta por uma contraçã o da oferta de liquidez central para lutar contra a inflaçã o,
deixando ao mercado a determinaçã o da taxa de juros que equilibra a oferta e a
demanda da moeda central. Essa taxa entã o aumenta de forma muito acentuada e
esse aumento se reflete em toda a curva de taxas de juros nos Estados Unidos
como no resto do mundo. Isso leva a uma recessã o profunda nos Estados Unidos e
à crise da dívida do terceiro mundo. Contudo, as expectativas inflacioná rias sã o
rompidas e a taxa de inflaçã o, que era de 13,5% nos Estados Unidos em 1981, caiu
para 3,21% em 1983. Essa política do Fed reforça a tendência que vem ocorrendo
desde meados da década de 1990. Década de 1970: os bancos centrais, cada vez
mais independentes, concentram seu objetivo final no controle exclusivo dos
aumentos de preços. Inicialmente, o combate à inflaçã o é baseado em um objetivo
intermediá rio de quantidade de dinheiro (Meta Monetá ria) concentrar seu objetivo
final em controlar apenas os aumentos de preços. Inicialmente, o combate à
inflaçã o é baseado em um objetivo intermediá rio de quantidade de dinheiro (Meta
Monetá ria) concentrar seu objetivo final em controlar apenas os aumentos de
preços. Inicialmente, o combate à inflaçã o é baseado em um objetivo intermediá rio
de quantidade de dinheiro (Meta Monetá ria) . Essa meta intermediá ria, adotada
12

por muitos países industrializados, parte da ideia de que é o aumento da

quantidade de dinheiro que determina a inflaçã o. Os bancos centrais anunciam
publicamente uma meta de crescimento da quantidade de dinheiro e implementam
mecanismos que visam corrigir variaçõ es na quantidade de dinheiro que nã o
cumpram a meta. No entanto, na prá tica, essa política monetá ria acaba sendo
decepcionante porque nã o existe uma relaçã o está vel entre a quantidade de moeda
e a inflaçã o. Quando políticas baseadas em Metas Monetá rias ajudaram a reduzir a
inflaçã o, isso se deveu à credibilidade dos bancos centrais e à transparência que
demonstraram ao anunciar suas metas e à s açõ es tomadas para alcançá -las. A
decepçã o com esse objetivo de quantidade intermediá ria de moeda levou à adoçã o,
desde o início da década de 1990, de uma meta de inflaçã o (Metas de Inflaçã o).
Nesse caso, é o objetivo da taxa de inflaçã o que se anuncia e o banco central deve
tomar as medidas, tanto no que diz respeito à quantidade de dinheiro, quanto à s
taxas de juros, e à s expectativas dos agentes, que permitam '' atingir essa meta de
inflaçã o. Economistas, principalmente Frederic Mishkin, fizeram uma avaliaçã o
positiva das políticas de metas de inflaçã o. Ao enfatizar, também aqui, a
importâ ncia da transparência do banco central e da sua capacidade de reportar à
opiniã o pú blica (e nã o apenas ao governo) para a política implementada. Para
Mishkin, a meta de inflaçã o tem a vantagem de nã o ser uma regra rígida e ajuda a
amortecer choques inflacioná rios. O contexto intelectual da década de 1990 em
relaçã o à política monetá ria é bem resumido por F. Mishkin: “A política monetá ria
está agora no centro dos debates relativos a medidas que podem promover o
crescimento sustentá vel e a estabilidade de preços na economia. A política fiscal
perdeu seu apelo como instrumento de estabilizaçã o de toda a economia, por
dú vidas sobre a capacidade de ajustar as medidas fiscais para atingir o grau de
estabilizaçã o desejado e também por causa do preocupaçõ es com os déficits
orçamentá rios. Segue-se que nos ú ltimos anos economistas e políticos
recomendam que o objetivo de estabilizar o produto e a inflaçã o seja devolvido à
política monetá ria. Os economistas também passaram a defender com mais
firmeza a estabilidade de preços como o principal objetivo de longo prazo de um
banco central ”(Mishkin, 1996, p. 91).
A reflexã o sobre os objetivos da política monetá ria foi enriquecida em 1993 por
John Taylor, que apresentou sua equaçã o (denominada equaçã o de Taylor)
destinada a contabilizar a política de juros do banco central:
it = rn + pt + 0,5 (yt - y *) + 0,5 (pt - p *)
ou:
• é a taxa bá sica de juros nominal definida pelo banco central durante o
período t;
• rn é a taxa de juros real neutra (igual à taxa de crescimento do volume de
longo prazo da economia);

• yt é a taxa efetiva de crescimento da economia;

• y * é a taxa de crescimento potencial da economia;
• pt é a taxa de inflaçã o observada no período t.
• p * é a meta para a taxa de inflaçã o.
 A taxa bá sica do banco central é, portanto, positivamente correlacionada com o
hiato do produto, bem como com o hiato da inflaçã o: a taxa de juros aumenta em
caso de pressã o inflacioná ria e cai quando o crescimento do produto é menor que
crescimento potencial (e vice-versa). Nas formulaçõ es iniciais de Taylor, o hiato do
produto e o hiato da inflaçã o têm o mesmo peso (igual a 0,5). Essa fó rmula de
Taylor, portanto, pressupõ e que o banco central está tã o preocupado com a
inflaçã o quanto com o crescimento (o que está de acordo com o mandato do Fed).
Diversos trabalhos têm mostrado que a equaçã o de Taylor representa
satisfatoriamente a política de taxas de juros praticada pelo banco central (nos
Estados Unidos e em outros países). A este uso descritivo da equaçã o foi entã o
adicionada uma funçã o normativa, fala-se entã o da “regra de Taylor”, que indica o
padrã o de comportamento em termos de fixaçã o da taxa de juro que o banco
central deve adotar. Gradualmente, a partir da segunda metade da década de 1990
e depois entre 2000 e 2007, os bancos centrais tenderam a adotar essa regra para
orientar suas decisõ es sobre taxas de juros, mas sempre em conexã o com a meta
de inflaçã o que é levado em consideraçã o na fó rmula de Taylor. A aplicaçã o desta
regra, que nã o é uma regra invariá vel do tipo proposto pelo Sr. Friedman, constitui
uma espécie de "política discricioná ria restrita", também referida como
"discricionariedade baseada em regras". ) Isso é conhecido como “regra de Taylor”,
que indica o padrã o de comportamento na fixaçã o da taxa de juros que o banco
central deve adotar. Gradualmente, a partir da segunda metade da década de 1990
e depois entre 2000 e 2007, os bancos centrais tenderam a adotar essa regra para
orientar suas decisõ es sobre taxas de juros, mas sempre em conexã o com a meta
de inflaçã o que é levado em consideraçã o na fó rmula de Taylor. A aplicaçã o desta
regra, que nã o é uma regra invariá vel do tipo proposto pelo Sr. Friedman, constitui
uma espécie de "política discricioná ria restrita", também referida como
"discricionariedade baseada em regras". ) Isso é conhecido como “regra de Taylor”,
que indica o padrã o de comportamento na fixaçã o da taxa de juros que o banco
central deve adotar. Gradualmente, a partir da segunda metade da década de 1990
e depois entre 2000 e 2007, os bancos centrais tenderam a adotar essa regra para
orientar suas decisõ es sobre taxas de juros, mas sempre em conexã o com a meta
de inflaçã o que é levado em consideraçã o na fó rmula de Taylor. A aplicaçã o desta
regra, que nã o é uma regra invariá vel do tipo proposto pelo Sr. Friedman, constitui
uma espécie de "política discricioná ria restrita", também referida como
"discricionariedade baseada em regras". ) Gradualmente, a partir da segunda
metade da década de 1990 e depois entre 2000 e 2007, os bancos centrais
tenderam a adotar essa regra para orientar suas decisõ es sobre taxas de juros, mas
sempre em conexã o com a meta de inflaçã o que é levado em consideraçã o na
fó rmula de Taylor. A aplicaçã o desta regra, que nã o é uma regra invariá vel do tipo
proposto pelo Sr. Friedman, constitui uma espécie de "política discricioná ria
restrita", também referida como "discricionariedade baseada em regras". )
Gradualmente, a partir da segunda metade da década de 1990 e depois entre 2000
e 2007, os bancos centrais tenderam a adotar essa regra para orientar suas
decisõ es sobre taxas de juros, mas sempre em conexã o com a meta de inflaçã o que
é levado em consideraçã o na fó rmula de Taylor. A aplicaçã o desta regra, que nã o é
uma regra invariá vel do tipo proposto pelo Sr. Friedman, constitui uma espécie de
"política discricioná ria restrita", também referida como "discricionariedade
baseada em regras". ) mas sempre em conexã o com a meta de inflaçã o que é
considerada na fó rmula de Taylor. A aplicaçã o desta regra, que nã o é uma regra
invariá vel do tipo proposto pelo Sr. Friedman, constitui uma espécie de "política
discricioná ria restrita", também referida como "discricionariedade baseada em
regras". ) mas sempre em conexã o com a meta de inflaçã o que é considerada na
fó rmula de Taylor. A aplicaçã o desta regra, que nã o é uma regra invariá vel do tipo
proposto pelo Sr. Friedman, constitui uma espécie de "política discricioná ria
restrita", também referida como "discricionariedade baseada em regras". )
Para Jean-Paul Pollin, a importâ ncia atribuída ao princípio de Taylor constitui
uma renovaçã o, até mesmo uma refundaçã o da teoria da política monetá ria. Na
verdade, ele escreve, “Historicamente, a política monetá ria foi apresentada
fingindo que os bancos centrais controlavam a oferta de moeda. Mesmo na
tradiçã o francesa do divisor de crédito (e, portanto, da endogeneidade do
dinheiro), esta apresentaçã o nã o foi realmente contestada, embora todos saibam e
possam verificar dia a dia que os bancos centrais fixam taxas de juros e nã o a base
monetá ria ”(Pollin, 2005, p. 507) . De fato, para ele, há um divó rcio entre a teoria
13

da política monetá ria dominante, que considera que é o confronto da oferta e da

demanda de moeda que determina a taxa de juros e que ela retorna. portanto, ao
banco central para determinar a oferta de moeda (exó gena) a fim de fixar a taxa de
juros, e a prá tica dos bancos centrais, que, sabendo que nã o podem determinar a
quantidade de dinheiro, estã o preocupados em fixar A taxa de juros . A regra de
14

Taylor, portanto, tem o grande mérito de reorientar a teoria da política monetá ria
para o que é realmente o objetivo dos bancos centrais, a saber, a fixaçã o da taxa de
juros.
No final, quaisquer metas escolhidas , as políticas monetá rias dos anos 1980-
15

2007 possibilitaram primeiro vencer a inflaçã o e depois, apesar de vá rios choques

(estouro da bolha da Internet em 2000 e o ataque ao World Trade Center em
2001), manter, especialmente nos Estados Unidos, crescimento sustentado e
inflaçã o baixa. Foi para caracterizar este período dos anos 1990-2007 que falamos
de “Grande Moderaçã o”. A crise de 2007-2008 levou a um questionamento tanto
dos objetivos quanto dos instrumentos de política monetá ria (ver capítulo 10).

3. Instrumentos de política monetária

convencional
Os banqueiros centrais há muito usam dois tipos de instrumentos:
• instrumentos regulató rios, que estã o sob coordenaçã o hierá rquica e,
portanto, têm poder de liminar;
• instrumentos de mercado, que permitem ao banco central intervir no
mercado de liquidez de forma a encorajar os bancos a emprestar mais ou
menos dependendo da orientaçã o das suas intervençõ es. É , portanto, um
poder de influência: por exemplo, ao fazer com que as taxas de juros caiam,
o banco central incentiva os agentes nã o bancá rios a se endividarem mais
para consumir ou investir.

Como veremos, os bancos centrais, e especialmente o Banque de France, fizeram

uso significativo (mas nã o exclusivo) de instrumentos regulató rios durante os
Gloriosos Trinta Anos. Depois, a partir da década de 1970, recorreram cada vez
mais à intervençã o nos mercados, o que levou a que a questã o da regulaçã o se
colocasse em novos termos.

3.1 Instrumentos de política monetária durante os

anos gloriosos
A experiência de crise da década de 1930 e o novo paradigma político
instaurado a partir de 1945 levaram o poder político a utilizar instrumentos
restritivos de política monetá ria. Nos Estados Unidos, por exemplo, o Glass Steagal
Act adotado em 1933 separa as atividades de banco comercial das atividades de
banco de depó sito. Este mesmo texto estabelece o “regulamento Q” (Regulamento
Q) que limita as taxas de crédito pagas pelos bancos aos seus clientes que têm
16

saldo credor em suas contas.

Na Alemanha, embora o Banco Central seja independente, existem ligaçõ es
muito fortes entre os bancos regionais e os governos Lander. Na França, a partir de
1945, parte do sistema bancá rio foi nacionalizado e a separaçã o foi estrita entre
bancos de investimento, bancos de crédito de médio e longo prazo e bancos de
depó sitos (ver Capítulo 8). No Japã o, ao mesmo tempo, nã o só o banco central nã o
era independente, mas as ligaçõ es eram muito fortes entre o Estado (Ministério da
Indú stria e Comércio Exterior - MITI - e Agência de Planejamento), grupos
industriais e bancos. Nesse mesmo contexto intervencionista, a maioria dos países
(com a notá vel exceçã o dos Estados Unidos) pratica refinanciamento de taxa fixa . 17

O banco central fixa unilateralmente o preço da moeda do banco central que

concede aos bancos em troca de títulos (papel comercial, letras do tesouro).
Estamos a falar da taxa de redesconto, uma vez que o banco central desconta em
benefício dos papéis comerciais dos bancos anteriormente descontados por estes
em benefício dos agentes nã o bancá rios. Essa taxa constitui, portanto, a taxa bá sica
do banco central e influencia as taxas cobradas pelos bancos de segunda linha em
suas relaçõ es com seus clientes. O custo de refinanciamento, portanto, nã o é
definido pelo mercado, mas pelo banco central (ver capítulo 3, 2). Além disso, este
ú ltimo pratica um racionamento, ou seja, um ajuste pelas quantidades: um teto de
redesconto é estabelecido para cada banco (ou seja, um montante má ximo de
moeda central que cada banco pode obter graças ao redesconto). O sistema é
relaxado, entretanto, pelo fato de que os bancos de segunda linha podem obter
liquidez acima do limite de redesconto, mas a taxas significativamente mais altas.
Na França, os banqueiros falavam de "inferno" e "superinferno" para designar
essas taxas dissuasivas aplicadas além do teto. Na Alemanha, a taxa de
adiantamento de títulos aplicada pelo banco central acima do teto de redesconto
foi chamada de taxa Lombard. A taxa Lombard foi significativamente maior do que
a taxa de redesconto. Além disso, a maioria dos países (novamente excluindo os
Estados Unidos) recorreu à s diretrizes de crédito. Este sistema consiste em fixar
para cada banco um aumento percentual má ximo do montante dos empréstimos
concedidos de um ano para o outro. Também aqui se trata de um racionamento,
cuja concretizaçã o se explica pela vontade de limitar o aumento dos créditos
concedidos que alimentam a demanda dirigida à economia e, portanto, a inflaçã o
pela demanda. . A escolha do racionamento explica-se, nomeadamente, pelo facto
18
de, numa situaçã o de elevadas expectativas inflacionistas, a subida das taxas de
juro nã o ser suficiente para dissuadir os ANF tomadores que pretendem transferir
este aumento do custo para os seus preços de venda e / ou que esperam que o
ritmo acelerado da inflaçã o reduza seus juros reais. Como escrevem Anna Kelber e
Eric Monnet: “De 1945 a 1970, a maioria dos bancos centrais da Europa usou
principalmente instrumentos de controle quantitativo em vez da manipulaçã o das
taxas de juros, à s vezes para direcionar o crescimento do crédito. , ou mesmo
direcioná -lo para determinados setores, e atuar na liquidez bancá ria com o
objetivo de estabilidade financeira ”(Kelber e Monnet, 2014, p. 166). Na França,
mais particularmente, conforme explicado por É ric Monnet (2012 e 2016), dois
mecanismos inter-relacionados reforçam a gestã o do setor bancá rio e a criaçã o de
moeda por instrumentos quantitativos, e nã o por taxas de juro. Por um lado, o
financiamento da economia é em grande parte assegurado pelo circuito do
Tesouro (Tesouro Pú blico, Caisse des Dépô ts, crédito hipotecá rio, cheques postais,
etc.): o dinheiro é recolhido (por exemplo, pela rede de Caisses fundos
subordinados à Caisse des Dépô ts) e contribuem para o financiamento das
despesas pú blicas. Por outro lado, a seletividade do crédito está em jogo, ou seja, os
bancos e instituiçõ es financeiras nã o bancá rias sã o incentivados a conceder
empréstimos de acordo com as orientaçõ es da Comissã o de Planejamento e mais
amplamente de política econô mica. . Os empréstimos a taxas subsidiadas sã o
concedidos a agricultores, exportadores e ao setor da construçã o em particular. A
política de descontos contribui para essa seletividade de crédito (a prioridade é
dada ao redesconto de créditos à exportaçã o, por exemplo). Além disso, criamos
crédito de médio e longo prazo que pode ser mobilizado (ou seja, elegível para
desconto e redesconto) a fim de incentivar os bancos a ajudarem a financiar
19

investimentos empresariais. Isso leva a um redesconto de papéis comerciais com

maturidade de cinco anos, depois de sete anos, o que está muito distante dos
padrõ es iniciais do Banque de France. Finalmente, a gestã o do banco é
estritamente enquadrada por restriçõ es regulató rias. Por exemplo, sã o obrigados a
manter um “piso de letras do Tesouro”, ou seja, uma percentagem mínima do
montante dos depó sitos recolhidos sob a forma de títulos emitidos pelo Tesouro.
Este piso de letras do Tesouro, apresentado como medida prudencial , também20

tem a vantagem de regular a liquidez dos bancos : um aumento do piso torna os

21

bancos menos líquidos e considerou-se na altura que isso reduzia a propensã o dos
bancos a concederem empréstimos.
Com efeito, desenvolve-se uma situaçã o em que se integram a política
monetá ria, a política de crédito e a regulamentaçã o bancá ria. É “política monetá ria
sem juros” que ... Monnet (2016). Deve-se notar que essa política monetá ria
rigidamente administrada foi compatível com o forte crescimento econô mico da
França durante esse período. Da mesma forma, deve-se destacar que, para todos os
países industrializados, o período 1945-1974 foi marcado por uma diminuiçã o
significativa na freqü ência das crises financeiras.
Este período também é caracterizado por taxas de juros relativamente baixas e,
em geral, por um controle da inflaçã o. . As taxas de juros reais (ou seja, excluindo a
22

inflaçã o) sã o muito baixas, mesmo negativas em alguns anos e para alguns

tomadores de empréstimos. Os economistas veem nessa situaçã o uma explicaçã o
para o crescimento econô mico graças a um efeito de alavancagem favorá vel: a taxa
de juros real inferior ao retorno econô mico dos ativos fixos leva as empresas a se
endividarem para investir. Outros autores insistem que as baixas taxas de juros e o
ritmo da inflaçã o têm contribuído para a desalavancagem do governo e o
financiamento monetá rio dos gastos pú blicos. Eles falam de “repressã o financeira”.
Para Carmen Reinhart, por exemplo: “A repressã o financeira inclui a obtençã o pelo
Estado de empréstimos preferenciais de pú blicos nacionais cativos (como fundos
de pensõ es ou bancos nacionais), o limite explícito ou implícito nas taxas de juros,
a regulaçã o dos movimentos transnacionais de capitais e, de forma mais geral, o
estreitamento dos laços entre o Estado e os bancos, por uma participaçã o pú blica
explícita ou por uma forte "pressã o moral" . À s vezes, a repressã o financeira
também é acompanhada pela imposiçã o de requisitos de reserva relativamente
altos (ou imperativos de liquidez), impostos sobre transaçõ es de açõ es, proibiçõ es
de compras de ouro (como nos Estados Unidos entre 1933 e 1974) ou a colocaçã o
de montantes substanciais de títulos de dívida pú blica nã o negociá veis ”(Reinhart,
2012, p. 40). por participaçã o pú blica explícita ou por forte "pressã o moral". À s
vezes, a repressã o financeira também é acompanhada pela imposiçã o de requisitos
de reserva relativamente altos (ou imperativos de liquidez), impostos sobre
transaçõ es de açõ es, proibiçõ es de compras de ouro (como nos Estados Unidos
entre 1933 e 1974) ou a colocaçã o de montantes substanciais de títulos de dívida
pú blica nã o negociá veis ”(Reinhart, 2012, p. 40). por participaçã o pú blica explícita
ou por forte "pressã o moral". À s vezes, a repressã o financeira também é
acompanhada pela imposiçã o de requisitos de reserva relativamente altos (ou
imperativos de liquidez), impostos sobre transaçõ es de açõ es, proibiçõ es de
compras de ouro (como nos Estados Unidos entre 1933 e 1974) ou a colocaçã o de
montantes substanciais de títulos de dívida pú blica nã o negociá veis ”(Reinhart,
2012, p. 40).

3.2 Instrumentos de política monetária desde

1970
Gradualmente, mas de acordo com cronogramas diversos, os diversos países
industrializados vã o modificando o quadro operacional e os instrumentos de suas
políticas monetá rias.
Na França, o início da mudança foi a publicaçã o, em 1969, do relató rio Marjolin-
Sadrin-Wormser. . O relató rio distingue duas concepçõ es de política monetá ria. De
23

acordo com a primeira, em uso desde 1945, a política monetá ria baseia-se
essencialmente na regulaçã o quantitativa. Segundo o segundo, “a criaçã o de moeda
pode e deve ser controlada sobretudo por taxas”. Os autores acrescentam: “Ao
contrá rio do que acontece no caso da regulaçã o, a distribuiçã o da disponibilidade
passa a ser feita de acordo com as leis do mercado e nã o por decisã o
administrativa que é sempre rígida e arbitrá ria” (Marjolin, Sadrin, Wormser, 1969,
p. 14) . O relató rio começou em dezembro de 1968, logo apó s a crise do franco, e
24

foi publicado pouco antes da desvalorizaçã o de agosto de 1969. Em 1971, a

inconversibilidade do dó lar em ouro marcou o fim do sistema de Bretton Woods e,
em 1973, a flutuaçã o geral das moedas é de fato estabelecida. Neste contexto, a
implementaçã o das recomendaçõ es do relató rio será muito gradual. Mas é errado
que alguns falem de um fracasso do relató rio Marjolin-Sadrin-Wormser: a
orientaçã o que ele traça serviu de fio condutor para as políticas monetá rias ao
longo dos anos. Por exemplo, o relató rio defende o estabelecimento de um
mercado ú nico para moeda do banco central. Esta disposiçã o nã o foi
imediatamente implementada, mas será implementada por ocasiã o das reformas
realizadas em 1984 e 1985 sob a autoridade de Pierre Bérégovoy. Inicialmente,
porém, a crise monetá ria internacional e a aceleraçã o da inflaçã o exigem o
fortalecimento de medidas quantitativas. Por exemplo, a supervisã o do crédito
torna-se permanente a partir de 1972. Embora o refinanciamento a taxa variá vel
tenda a se desenvolver, os bancos continuam a refinanciar-se prioritariamente por
meio do redesconto de créditos externos que permanecem elegíveis para
redesconto. No entanto, ocorreu uma viragem: a política monetá ria está
principalmente vocacionada para o combate à inflaçã o, através de instrumentos de
mercado. Por exemplo, em setembro de 1976, como parte da política
antiinflacioná ria liderada por Raymond Barre (1924-2007), foi adotado um
objetivo de crescimento da quantidade de dinheiro. Gradualmente, o
refinanciamento por meio de intervençõ es no mercado interbancá rio é essencial. .
25

A comparaçã o de ofertas e demandas por moeda central determina uma taxa (a

taxa overnight, ou TJJ) que constitui o custo de refinanciamento para bancos de
segunda linha. É , portanto, uma taxa de mercado e nã o uma taxa administrada, mas
a política monetá ria do Banque de France visa influenciar esta taxa. O Banque de
France tinha duas taxas principais para isso:
• a tarifa mínima do Banque de France, que corresponde aos concursos
lançados por sua iniciativa. Todas as semanas (na maioria das vezes), o
Banque de France lança um concurso para o fornecimento de moeda central.
Os BSRs respondem ao convite à apresentaçã o de propostas anunciando a
taxa pela qual estã o dispostos a pagar essa liquidez e o montante de base
monetá ria que desejam obter. Com base nesta informaçã o, o Banque de
France divulga a tarifa que escolhe e a quantidade que entrega. Os bancos
que ofereceram uma taxa de juros mais baixa nã o recebem qualquer
liquidez. Os outros bancos sã o todos servidos à taxa definida pelo banco
central e recebem uma quantia de dinheiro central proporcional ao que
solicitaram. ;
26

• a taxa má xima do Banque de France, que corresponde a operaçõ es

compromissadas de 5 a 10 dias realizadas por iniciativa de bancos de
segunda linha que nã o conseguem encontrar toda a liquidez que desejam no
mercado interbancá rio. adquirir. A tarifa cobrada por essas operaçõ es é
superior à tarifa dos editais.

A taxa overnight resultante do funcionamento do mercado oscila entre a taxa

mínima e a taxa má xima. O Banque de France também pode realizar operaçõ es de
mercado aberto , isto é, compras diretas (e nã o acordos de recompra reversa) de
27

títulos para fornecer liquidez ao mercado. Ao aumentar ou diminuir as suas taxas

directoras, o Banque de France influenciou as taxas do mercado interbancá rio e,
por conseguinte, as taxas de juro cobradas pelos bancos aos seus clientes. Em
tempos normais, tal afetou o volume de crédito concedido e, por conseguinte, a
procura global (consumo e investimento).
• FOCUS 9.5. A lenda urbana da lei de 1973
Desde cerca de 2008, circula nas redes sociais um discurso segundo o qual a lei de 1973 sobre o estatuto
do Banque de France marca um grande avanço ao proibir o Estado de obter financiamento do Banque de
France e ao obrigá -lo a financiar-se nos mercados financeiros (dos quais os bancos obteriam lucros
substanciais). Este discurso foi um sucesso indiscutível durante as eleiçõ es presidenciais de 2012, nas
quais vá rios candidatos afirmaram que o problema da dívida era fá cil de resolver: bastaria pedir
dinheiro emprestado gratuitamente ao banco central. No entanto, esse discurso é baseado em erros
ó bvios:
- o Estado já se financiava nos mercados (e às vezes muito caro) muito antes da lei de 1973. O episó dio
do empréstimo Pinay de 1952 é uma boa ilustraçã o histó rica disso;
- se o artigo 25 da lei especifica claramente que o Tesouro Pú blico (portanto, o Estado) não pode
apresentar seus efeitos diretamente ao desconto do Banque de France, esta disposição existe desde um
decreto de 1936;
- o artigo 19 da lei prevê explicitamente que o Estado pode obter adiantamentos (ou seja, empréstimos)
do Banque de France, mas estipula que o teto desses créditos deve ser sujeito a votaçã o pelo
Parlamento. Em outras palavras, este é o controle democrá tico do governo que toma emprestado do
Banque de France.
A lenda urbana da lei de 1973 nada mais é do que uma "das inú meras teorias da conspiraçã o financeira
publicadas repetidamente durante séculos" (Hautcoeur e Vari, 2012).
À medida que o refinanciamento de taxa variá vel está progredindo, a estrutura
de crédito está gradualmente sendo questionada. Com efeito, este constrangimento
administrativo na concessã o de crédito foi alvo de muitas críticas: “O
enquadramento do crédito, ao atribuir a cada banco um direito de emissã o de
crédito proporcional à situaçã o inicial, fixa mais ou menos as quotas. Passos. Este
sistema limita a competiçã o entre as instituiçõ es financeiras e estabelece uma
renda situacional para os bancos menos dinâ micos, que podem transferir seus
direitos nã o utilizados de emissã o de créditos no mercado de “de-framing”. Leva o
sistema bancá rio à passividade e proíbe uma alocaçã o ó tima de recursos
financeiros ”(Sterdyniak e Vasseur, 1985, p. 114). Foi gradualmente desmantelado
entre 1985 e 1987 e o papel das reservas obrigató rias foi reforçado. Analisando,
em 1995, as mudanças na gestã o do dinheiro, Christian Pfister distingue entre
economias em que os mercados financeiros sã o subdesenvolvidos e nas quais o
controle quantitativo é possível e economias onde os mercados financeiros sã o
altamente desenvolvidos e nas quais a confiança deve ser forte entre as
autoridades e os mercados. No segundo caso, as açõ es regulató rias cumprem a
funçã o de manter a estabilidade financeira, mas nã o devem ir além. Devemos
permitir que os mecanismos de mercado determinem os preços e a alocaçã o de
liquidez e crédito. Pfister especifica: “No debate '' regras versus discricionariedade
'' que permeia todas as reflexõ es sobre política monetá ria, o desenvolvimento dos
mercados de capitais tende a inclinar a balança a favor da adoçã o de regras, sem,
no entanto, um elemento de julgamento inerente à conduçã o da política monetá ria
em um ambiente em constante mudança pode nunca ser eliminado ”(Pfister, 1995,
p. 31). Nessa perspectiva, a substituiçã o gradual de uma abordagem em termos de
mercado por uma abordagem em termos regulató rios resulta, portanto, da
adaptaçã o a uma nova restriçã o: a expansã o dos mercados de capitais. Contudo,
esta aná lise obscurece um facto essencial segundo o qual foram as autoridades
pú blicas que favoreceram gradualmente o desenvolvimento dos mercados
financeiros ao mesmo tempo que reformavam a conduçã o da política monetá ria
(ver figura 9.2). Mais uma vez, o ritmo das reformas varia de acordo com o
contexto institucional e político de cada país. Na França, por exemplo, o fim da
separaçã o entre bancos de investimento e bancos de depó sito interveio em 1984,
enquanto nos Estados Unidos, a revogaçã o do Glass Steagal Act foi aprovada em
1999. No final, o A evoluçã o dos instrumentos convencionais de política monetá ria
deriva tanto de uma mudança no contexto econô mico (globalizaçã o financeira,
ascensã o do liberalismo econô mico) quanto de uma série de escolhas políticas por
parte dos Estados,

Figura 9.2. As duas etapas da política monetária convencional na França

• FOCUS 9.6. Canais de transmissão da política monetária

Os canais de transmissã o da política monetá ria sã o os processos pelos quais a política monetá ria atua
sobre o comportamento dos agentes econó micos e, portanto, sobre a conjuntura econó mica geral. O
Banque de France apresenta um diagrama simplificado desses canais de transmissã o28.

Representação simplificada dos canais de transmissão da política monetária

 Fonte: Banque de France, Nota informativa: “O que é política monetária? », Setembro de 2015.

Três canais são selecionados no diagrama acima:

- o canal de crédito significa que, se a liquidez for mais abundante, os bancos de segunda linha serão
incentivados a conceder mais crédito (isto é do ponto de vista do multiplicador de crédito) e que os
agentes econô micos (empresas que investir e as famílias que compram bens de consumo durá veis a
crédito) irã o, portanto, investir e consumir mais. Os efeitos sã o simétricos no caso de uma política
monetá ria restritiva;
- o canal de preços de ativos significa que uma queda nas taxas de juros, por exemplo, leva a um aumento
no preço de ativos reais e financeiros. Isso leva a um efeito de riqueza positivo. Os agentes que veem
um aumento no valor de seus ativos são incentivados a investir e consumir mais. Além disso, entrará
em açã o o acelerador financeiro: os agentes econô micos que possuem ativos de maior valor obtêm
empréstimos com mais facilidade nos bancos;

- o canal da taxa de juro do banco significa que os bancos transferem as alteraçõ es das taxas directoras,
para cima ou para baixo, às taxas que aplicam aos seus clientes. Taxas mais altas reduzem a atividade
econô mica e taxas mais baixas a estimulam.

O canal da taxa de câ mbio, que nã o está presente no diagrama do Banque de France, significa que uma
queda na taxa bá sica de juros leva (todas as outras coisas sendo iguais) a uma depreciaçã o da taxa de
câ mbio, que que estimula as exportaçõ es e, portanto, a atividade econô mica (e vice-versa no caso de um
aumento nas taxas bá sicas).

3.3 Política monetária convencional na área do

euro
A política monetá ria implementada pelo BCE a partir de 1999 é emblemá tica da
política monetá ria convencional. Por um lado, quanto ao seu objetivo, dedica-se ao
controle da inflaçã o: “dá -se ao dinheiro uma importâ ncia preponderante, em
virtude da teoria solidamente sustentada pelos fatos segundo os quais a inflaçã o,
pelo menos a longo prazo, é um fenô meno monetá rio ”(Issing, 1999, p. 20). Os
comentá rios de Otmar Issing, entã o influente membro da diretoria do BCE,
confirmam que a ló gica proposta é do tipo monetarista: trata-se de manter a
inflaçã o em patamar inferior no médio prazo. em 2%, mas perto de 2%. O Issing
especifica, a partir de 1999, que a deflaçã o seria contrá ria aos objetivos do BCE.
Na mesma linha, indica que a política monetá ria diz respeito ao conjunto da á rea
do euro e que cabe à s políticas orçamentais dos Estados-Membros fazerem face
aos choques macroeconó micos específicos de cada país: “uma moeda ú nica anda
de mã os dadas com uma política monetá ria ú nica, que será guiada exclusivamente
pelas perspetivas de evoluçã o dos preços na á rea do euro. Em outras palavras, a
política monetá ria ú nica nã o deve reagir a choques econô micos que podem atingir
um país individual. No novo ambiente, a soluçã o para os problemas econô micos
nacionais ou regionais estará na implementaçã o de políticas fiscais nacionais
apropriadas e na melhoria da competitividade de custos ”(Issing, 1999, p. 21).

• FOCUS 9.7. Política monetária do BCE e taxas de juros

O instrumento preferido da política monetá ria convencional é a taxa de juros. O BCE estabelece três
taxas bá sicas:
- a taxa das operaçõ es principais de refinanciamento (normalmente designada por taxa refi ou taxa
repo). Estas operaçõ es, que são acordos de recompra, sã o realizadas semanalmente pelo BCE (através
dos bancos centrais nacionais) através de concursos. Os bancos de segunda linha anunciam quanta
liquidez desejam e a taxa de juros que estã o dispostos a pagar. Com base nesta informaçã o, o BCE fixa a
quantidade que distribui aos bancos;

- a taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez é a taxa aplicada aos empréstimos de 24 horas
que os bancos de segunda linha solicitam quando nã o conseguem encontrar a liquidez de que precisam
no mercado. Essa taxa é, de fato, o teto do mercado monetá rio: nenhum banco está preparado para
pagar mais no mercado do que a taxa que certamente obterá do banco central. Este também é um
acordo de recompra do BCE;
- a taxa da facilidade permanente de depó sito refere-se ao rendimento dos depó sitos de liquidez que os
bancos de segunda linha podem depositar no BCE. Estas sã o transaçõ es de 24 horas e a taxa da
facilidade permanente de depó sito é a taxa mínima do mercado monetá rio. Nenhum banco aceitará no
mercado um retorno inferior ao que certamente obterá do banco central.

O diferencial entre a taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez e a taxa da facilidade

permanente de depó sito forma um corredor dentro do qual se encontra a taxa dos acordos de recompra
e dentro do qual flutua a taxa das transaçõ es de 24 horas no mercado monetá rio. 'chamamos a taxa
EONIA (Euro OverNight Index Average).
O BCE aumenta as taxas directoras quando pretende implementar uma política restritiva e diminui-as
quando pretende implementar uma política expansionista.

Figura 9.3. Taxas de política do Eurosistema

 Fonte: Banque de France, Nota informativa: “O que é política monetária? », Setembro de 2015 (até 2007, estamos na política monetária
convencional. A partir de 2008, estamos na política monetária não convencional (ver capítulo 10).

Utilizando as suas três taxas directoras (ver destaque 9.6), o BCE actua no
refinanciamento da moeda central dos bancos de segunda linha (ver figura 9.2). Os
BSRs obtêm o dinheiro do banco central que é necessá rio para a sua liquidez no
â mbito da Operaçã o Principal de Refinanciamento. A taxa das operaçõ es principais
de refinanciamento é fixada pelo Conselho do BCE (tal como as outras duas taxas
directoras). É comumente chamada de "taxa de refi" (para refinanciamento) e mais
frequentemente, no modelo dos Estados Unidos, de "taxa de recompra", por se
tratar de transaçõ es compromissadas. . No â mbito da política monetá ria
29

convencional, as operaçõ es principais de refinanciamento sã o organizadas todas as

semanas, com o prazo de uma semana, sob a forma de leilã o de taxa variá vel. . Os 30

BSRs indicam quanto dinheiro central eles querem e a taxa de juros pela qual estã o
dispostos a pagar ao BCE. Há uma taxa mínima de lance que é a taxa de recompra.
Uma vez recolhidas as ofertas, o BCE decide sobre o montante total de dinheiro
central que concede e serve principalmente os bancos que ofereceram as taxas
mais elevadas até que o montante total de liquidez que o BCE planeja colocar seja
esgotado. no mercado. Alguns bancos (que ofereceram taxas muito baixas) podem,
portanto, nã o receber nada e a liquidez é concedida a taxas mú ltiplas (cada banco
paga o preço anunciado). Além disso, os bancos administram sua liquidez
diariamente por meio de intervençõ es no mercado interbancá rio: aqueles que,
apó s a compensaçã o interbancá ria, Se houver excesso de liquidez, coloque-os no
mercado (atuam como ofertantes); aqueles que nã o têm dinheiro suficiente no
banco central tomam emprestado a liquidez de que falta no mercado interbancá rio
(eles se aplicam). A comparaçã o de ofertas e pedidos (para transaçõ es de 24 horas)
determina a taxa overnight conhecida como EONIA (Euro OverNight Index
Average) na zona euro. Essa taxa é o custo efetivo do refinanciamento bancá rio.
Em tempos normais, é idêntico à taxa de refi ou muito pró ximo a essa taxa. Se, em
princípio excepcionalmente, um banco nã o encontrar no mercado o dinheiro do
banco central de que precisa (o que significa que no mercado interbancá rio a
demanda é racionada), entã o, pode ir diretamente ao banco central e tomar
emprestado a liquidez de que falta à taxa da facilidade permanente de empréstimo.
Por outro lado, se um banco nã o colocar todo o excesso de liquidez à sua
disposiçã o no mercado (a oferta é racionada), ele pode colocar o dinheiro do banco
central em sua conta no BCE e é remunerado à taxa do facilidade de depó sito.
A taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez (taxa má xima) e a taxa
da facilidade permanente de depó sito (taxa mínima) definem um “corredor” no
qual encontramos tanto a taxa de política principal como a taxa de mercado que
flutua à vontade. Ofertas e pedidos.
Em ú ltima aná lise, o BCE determina essas taxas de política com base em dois
pilares de aná lise:
• um pilar econô mico que diz respeito à aná lise da inflaçã o e, mais
amplamente, de um grande nú mero de indicadores relativos à produçã o,
emprego, taxa de câ mbio, etc .; ;
• um pilar monetá rio que se baseia, em particular, mas nã o exclusivamente, na
evoluçã o do agregado monetá rio M3.

Figura 9.4. As três principais taxas do BCE e refinanciamento bancário

O BCE também possui outros instrumentos de política monetá ria. Em primeiro

lugar, ele usa o índice de reservas obrigató rias. Até agora, tem-se mostrado muito
está vel, pois foi fixado em 1999 em 2% dos depó sitos recebidos dos clientes. Foi
reduzido para 1% em janeiro de 2012 como parte da política monetá ria
implementada apó s a crise de 2007-2008 e nã o foi alterado desde entã o. Em
segundo lugar, o BCE também pode realizar operaçõ es de refinanciamento de
longo prazo que, antes da crise de 2007-2008, tinham apenas um prazo de três
meses. Por fim, o BCE pode realizar operaçõ es ocasionais de regularizaçã o,
fornecendo ou retirando liquidez do mercado monetá rio, dependendo da situaçã o;
ele usa para isso compras ou vendas diretas, ou operaçõ es compromissadas.
 1www.banque-france.fr/politique-monetaire/presentation-de-la-politique-monetaire/definition-de-la-politique-monetaire.html
2. O contexto para a criação de bancos centrais varia. O Banco da Inglaterra, criado em 1694, foi nacionalizado em 1946; o Banque de
France, criado em 1800, foi nacionalizado em 1945. Por outro lado, o Federal Reserve dos Estados Unidos, criado em 1913, foi desde o início
uma instituição pú blica.
3. A reforma foi adotada em agosto de 1993 pelo Parlamento com base no projeto apresentado pelo governo de coabitação de É douard
Balladur. As disposiçõ es relativas à independência do Banque de France são censuradas pelo Conselho Constitucional porque são contrárias ao
artigo 20 da Constituição, que estipula que o governo determina e conduz a política da nação. É somente apó s a ratificação do Tratado de
Maastricht que o governo pode, por uma lei de 31 de dezembro de 1993, reintroduzir essas disposiçõ es.
4. Economista renomado, Charles Goodhart também teve responsabilidades importantes dentro do Banco da Inglaterra.

5. Bagehot é muito apegado ao liberalismo econômico. Ele escreve : " qualquer governo que se intrometa em qualquer comércio prejudica esse
comércio. O que um governo pode fazer de melhor, sem dúvida, pelo mercado financeiro, é deixá-lo funcionar como bem entender ”(Bagehot,
1873-2009, p. 123).
6. Isso levanta a questão do credor internacional de ú ltimo recurso.
7. Em seu trabalho histó rico sobre a Escó cia no século 17 ou os Estados Unidos na segunda metade do século 19, os defensores do Free
Banking enfatizam que o banco central é imposto pelo estado, enquanto os bancos são capazes de criar e gerenciar câmaras de compensação
por conta pró pria.
8. Com exceção do Japão, que tem implementado políticas não convencionais desde a década de 1990. Voltaremos a isso no Capítulo 10.
9. Contamos aqui com o “triângulo de incompatibilidades” de Robert Mundell (Prêmio Nobel de 1999).
10. Sobre o trade-off inflação / desemprego, consulte o enfoque 5.1, capítulo 5.
11. Ele foi reconduzido para um novo mandato de quatro anos pelo presidente Reagan em 1983.
12. Mesmo que o pró prio P. Volcker não seja monetarista, permanece o fato de que a escolha de todos os bancos centrais de se dedicarem ao
combate à inflação por meio do controle da quantidade de dinheiro é uma vitó ria das ideias monetaristas. Em nenhum lugar a regra de k%
(ver 1.1, capítulo 5) foi consagrada na Constituição, como o Sr. Friedman desejava, mas as políticas monetárias, e mais amplamente as políticas
econô micas, são parte de uma ló gica monetarista e rompendo com o consenso keynesiano que caracterizou os Trinta Anos Gloriosos.
13. Sobre dinheiro endó geno, veja o capítulo 6; sobre o divisor de crédito, consulte o ponto 2.5, capítulo 3.
14. Na mesma perspectiva, ver Creel e Sterdyniak (1999).
15. Em relação às metas, o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, disse ao Congresso dos Estados Unidos, em fevereiro de 2006, que
a estabilidade de preços não era um fim em si mesma, mas que tornava possível alcançá-la outros objetivos do FED, ou seja, pleno emprego e
taxas de juros moderadas de longo prazo: “Alcançar a estabilidade de preços não é importante apenas em si; também é fundamental para
atingir os outros objetivos mandatados pelo Federal Reserve de emprego máximo sustentável e taxas de juros de longo prazo moderadas
”(citado por Bentoglio e Guidoni, 2009, p. 293).
16. Este regulamento só será abolido em 1986.
17. A Alemanha Federal praticava refinanciamento de taxa fixa até a mudança para o euro em 1999.
18. Na França, entre 1958 e 1973, os controles de crédito não foram usados de forma permanente, mas apenas durante os períodos em que
a política monetária era mais restritiva.

19. As contas são consideradas “mobilizá veis” quando podem ser objeto de operação de desconto ou redesconto, o que equivale a afirmar
que são “elegíveis” para o desconto.
20. Na verdade, na medida em que existe um mercado profundo e líquido de títulos do tesouro, um banco ameaçado de iliquidez ainda
poderia vender parte dos títulos do tesouro que possuía e, assim, obter dinheiro do banco central.
21. Quando os ativos de um banco aumentam, ele deve aumentar a quantidade de títulos do tesouro que mantém em seu “piso”. Como
resultado, deve dedicar parte da moeda central que possuía para comprar títulos do tesouro.
22. Deve-se notar, entretanto, que de 1949 a 1966, a França experimentou uma taxa de inflação de 5,2%, superior à de outros países
ocidentais: 1,7% para a Alemanha Federal; 1,8% nos Estados Unidos; 3,3% no Reino Unido; 3,4% para a Itália. Além disso, a economia
francesa experimentou um aumento da inflação entre 1964 e 1974.
23. Os autores são personalidades eminentes: Robert Marjolin desempenhou o papel de assessor econô mico da Frente Popular, mais tarde
será comissário geral para o planejamento e membro da Comissã o Europeia; Jean Sadrin tinha responsabilidades importantes no Ministério
das Finanças; Quanto a Olivier Wormser, trabalhou no Ministério das Relaçõ es Exteriores (e em particular nas negociaçõ es do Tratado de
Roma) e foi nomeado governador do Banque de France em 1969, logo apó s a apresentação do relató rio.
24. O termo “caixa” usado na cotação refere-se à moeda do banco central mantida pelos bancos e, de forma mais ampla, à poupança líquida
arrecadada pelo sistema financeiro.
25. Esses empréstimos e empréstimos de moeda central entre bancos de segunda linha geralmente assumem a forma de “pensõ es”. O banco
tomador oferece títulos que se compromete a recomprar no vencimento (geralmente 24 horas, mas às vezes uma semana, um mês, três meses
ou seis meses) como garantia. Diz-se que está recomprando esses títulos. O banco que concede o empréstimo aceita os títulos mediante
recompra. No vencimento, ele devolve os títulos ao banco tomador, que reembolsa a liquidez.

26. A quantidade oferecida pelo banco central é de fato menor do que a quantidade total demandada pelos bancos.
27. No sentido estrito, as operaçõ es de mercado aberto são compras diretas no mercado monetário. Em sentido lato, denominamos
operaçõ es de mercado aberto todas as intervençõ es do banco central no mercado monetário, incluindo, portanto, as intervençõ es destinadas a
regular a liquidez no mercado interbancário.
28. Para uma apresentação mais detalhada, consulte Mishkin (1996).
29. “Repo” é a abreviatura usual para “Acordo de Recompra”, que em inglês designa uma transação repo.
 30. Este é o procedimento em uso de 28 de junho de 2000 a 15 de outubro de 2008. De 1º de janeiro de 1999 a 28 de junho de 2000, as
licitaçõ es ocorreram a uma taxa fixa. Esse também tem sido o caso no contexto da política não convencional desde 15 de outubro de 2008 (ver
capítulo 10).
 Capítulo 10
Políticas monetárias não
convencionais
A crise de 2007-2008 foi um grande choque global. Choque financeiro, em
primeiro lugar: há um consenso de que esta é a crise financeira mais grave desde
1929. Choque macroeconô mico, entã o: em 2009, a produçã o mundial e o comércio
mundial caíram valor absoluto e agora nos perguntamos sobre a perspectiva de
estagnaçã o secular. Choque teó rico, finalmente e sobretudo, no que diz respeito à
política monetá ria: enquanto os banqueiros centrais eram apresentados como
"magos" que descobriram os meios para derrotar a Grande Inflaçã o e depois
manter as economias na Grande Moderaçã o (1985-2007 ), embora fossem
independentes e credíveis, que a política monetá ria implementada (especialmente
nos Estados Unidos) permitiu conciliar crescimento e estabilidade de preços, a
crise de 2007-2008 levou a desafios radicais. É necessá rio, ao mesmo tempo,
redefinir as missõ es e os objetivos dos bancos centrais, gerenciar as consequências
da crise e traçar as perspectivas para uma nova política monetá ria, o que implica
uma saída ordenada das políticas monetá rias nã o convencionais que foram postas
em prá tica.

1. Após a crise de 2008: um novo mandato para os

bancos centrais

1.1 Uma nova definição de objetivos de política

monetária?
" Tão difícil quanto o de um banco central! De certa forma, um caçador de lebres
que, mais do que nunca, terá que se armar com várias armas ”(Couppey-Soubeyran,
2011, p. 53). De uma forma humorística, Jézabel Couppey-Soubeyran levanta um
problema essencial. Antes da crise, as coisas eram simples: o banco central tinha
apenas um objetivo: estabilidade de preços, ou seja, uma inflação de 2%. Os
banqueiros centrais tendiam a ver a garantia da estabilidade de preços como a
melhor contribuição possível da política monetária para a estabilidade financeira e
microeconômica. Um estudo publicado pelo Banco Nacional da Bélgica resume o
ponto de vista dominante antes de 2007 no que diz respeito à articulação das
políticas monetária e fiscal: “O consenso pré-crise sobre a condução da política
macroeconômica atribui principalmente, senão exclusivamente, o papel da política
monetária na preservação da estabilidade de preços. Este último, portanto, também
contribui muito para a estabilidade macroeconômica em sentido amplo, por
exemplo, ao suavizar as flutuações cíclicas. De acordo com este consenso, e de acordo
com o quadro político europeu atualmente em vigor, a política fiscal não participa
ativamente na estabilização da inflação: antes de tudo, não deve ser um elemento
disruptivo, e sim garantindo características duradouras e saudáveis. finanças
públicas, de forma a não ameaçar a estabilidade de preços ou a estabilidade
macroeconômica, que ela faz da melhor forma ”(Boecks e Deroose, 2016, p. 7) à
política monetária o papel de preservar a estabilidade de preços. Este último,
portanto, também contribui muito para a estabilidade macroeconômica em sentido
amplo, por exemplo, ao suavizar as flutuações cíclicas. De acordo com este consenso,
e de acordo com o quadro político europeu atualmente em vigor, a política fiscal não
participa ativamente na estabilização da inflação: antes de tudo, não deve ser um
elemento disruptivo, e sim garantindo características duradouras e saudáveis.
finanças públicas, de forma a não ameaçar a estabilidade de preços ou a estabilidade
macroeconômica, que ela faz da melhor forma ”(Boecks e Deroose, 2016, p. 7) à
política monetária o papel de preservar a estabilidade de preços. Este último,
portanto, também contribui muito para a estabilidade macroeconômica em sentido
amplo, por exemplo, ao suavizar as flutuações cíclicas. De acordo com este consenso,
e de acordo com o quadro político europeu atualmente em vigor, a política fiscal não
participa ativamente na estabilização da inflação: antes de tudo, não deve ser um
elemento disruptivo, e sim garantindo características duradouras e saudáveis.
finanças públicas, de forma a não ameaçar a estabilidade de preços ou a estabilidade
macroeconômica, que ela faz da melhor forma ”(Boecks e Deroose, 2016, p. 7)
Quando se tratava de estabilidade financeira, os banqueiros centrais confiavam
na disciplina de mercado. Consideraram que mercados mais competitivos
(globalizaçã o financeira) e mais transparentes permitem penalizar os gestores de
instituiçõ es financeiras que assumem demasiados riscos, garantindo ao mesmo
tempo uma afetaçã o ó tima dos recursos disponíveis. Devido ao domínio desses
projetos, as advertências foram ignoradas. Economistas importantes, como
Raghuram Rajan, Kenneth Rogoff, Nouriel Roubini e Robert Shiller (Prêmio Nobel
de 2013), em vã o alertaram para o perigo representado pela bolha imobiliá ria e
pelo endividamento das famílias. R. Rajan relata a recepçã o gelada que recebeu em
2005 na Conferência Anual de Jackson Hole, onde banqueiros centrais e
economistas influentes se encontram. Enquanto o discurso padrã o na época era
delirar sobre a expansã o dos mercados financeiros e os méritos da securitizaçã o
que possibilitaram uma melhor gestã o dos riscos, Rajan insiste ao contrá rio no
aumento dos riscos, ele denuncia os efeitos perverso dos derivativos de crédito
(especialmente Credit Default Swaps - CDS), ele vislumbra um cená rio de crise
onde o mercado interbancá rio ficaria congelado e os bancos nã o poderiam mais
refinanciar. Em suma, descreve, utilizando as ferramentas usuais de aná lise
econô mica e com três anos de antecedência, o cená rio de crise. A reaçã o ao seu
discurso foi extremamente negativa: “Quase nã o exagero ao dizer que me senti
como um dos primeiros cristã os a chegar por engano no meio de um congresso de
leõ es famintos” (Rajan, 2013, p. 9). A vivacidade da reaçã o hostil à lucidez de R.
Rajan é indicativa da cegueira para o desastre que se encontra com freqü ência nos
períodos anteriores à s crises financeiras: “Nos dez anos que levaram à s crises
asiá tica e russa durante a crise financeira global, as finanças dos países
desenvolvidos foram tomadas por um frenesi de expansã o em face do qual a
política monetá ria permaneceu silenciosa; nã o deu benchmarks, nã o reagiu ao
acú mulo de desequilíbrios, nã o impô s nenhuma barreira à orgia de crédito
”(Aglietta, 2013, p. 41). A vivacidade da reaçã o hostil à lucidez de R. Rajan é
indicativa da cegueira para o desastre que se encontra com freqü ência nos
períodos anteriores à s crises financeiras: “Nos dez anos que levaram à s crises
asiá tica e russa durante a crise financeira global, as finanças dos países
desenvolvidos foram tomadas por um frenesi de expansã o em face do qual a
política monetá ria permaneceu silenciosa; nã o estabeleceu benchmarks, nã o
reagiu ao acú mulo de desequilíbrios, nã o representou barreira à orgia de crédito
”(Aglietta, 2013, p. 41). A vivacidade da reaçã o hostil à lucidez de R. Rajan é
indicativa da cegueira para o desastre que se encontra com freqü ência nos
períodos anteriores à s crises financeiras: “Nos dez anos que levaram à s crises
asiá tica e russa durante a crise financeira global, as finanças dos países
desenvolvidos foram tomadas por um frenesi de expansã o em face do qual a
política monetá ria permaneceu silenciosa; nã o estabeleceu benchmarks, nã o
reagiu ao acú mulo de desequilíbrios, nã o representou barreira à orgia de crédito
”(Aglietta, 2013, p. 41). as finanças dos países desenvolvidos foram apanhadas em
um frenesi de expansã o em face do qual a política monetá ria permaneceu em
silêncio; nã o estabeleceu benchmarks, nã o reagiu ao acú mulo de desequilíbrios,
nã o representou barreira à orgia de crédito ”(Aglietta, 2013, p. 41). as finanças dos
países desenvolvidos foram apanhadas em um frenesi de expansã o em face do qual
a política monetá ria permaneceu em silêncio; nã o estabeleceu benchmarks, nã o
reagiu ao acú mulo de desequilíbrios, nã o representou barreira à orgia de crédito
”(Aglietta, 2013, p. 41).
Michel Aglietta resume assim os principais dogmas que estruturaram as
concepçõ es de política monetá ria anteriores à crise:

• " a estabilidade de preços é condição suficiente para a estabilidade

macroeconômica;
• a estabilidade de preços é separável da estabilidade financeira, portanto a
política monetária não deve participar desta última;
• a taxa curta pilotada pelo banco central é o único instrumento relevante de
política monetária;
• os bancos centrais só precisam lidar com a economia doméstica. Taxas de
câmbio flexíveis guiadas por diferenciais de taxas de juros tornam o mundo
todo estável ”(Aglietta, 2013, p. 42).
A Grande Moderaçã o nã o apenas nã o tornou possível se proteger contra os
riscos financeiros, mas os agravou. Este é o famoso “paradoxo da tranquilidade”
analisado por Hyman Minsky (1919-1996). A prosperidade econô mica e as
expectativas inflacioná rias controladas estã o levando tomadores de empréstimos e
bancos a assumir riscos excessivos (a aversã o ao risco está diminuindo devido ao
clima de negó cios muito otimista). No contexto anterior à crise de 2007-2008,
surgiu também um “paradoxo da credibilidade”: os sucessos anteriores dos bancos
centrais levaram a crer que estes seriam capazes de controlar possíveis acidentes
(como foi o caso durante do crash de 1987 ou apó s o estouro da bolha da Internet
no início dos anos 2000).
 O início da crise e a gravidade de suas consequências levaram a uma grande
mudança de direção: “ a 'grande recessão' fez com que os formuladores de políticas
percebessem que a estabilidade de preços por si só não pode garantir a estabilidade
financeira e, portanto, não pode evitar crises financeiras. Além disso, foi
demonstrado que os choques originados no sistema financeiro provavelmente terão
uma forte influência na economia real - e, portanto, também nos riscos para a
estabilidade de preços ”(Boecks et al., 2015, p. 7).
O primeiro debate diz respeito aos objetivos da política monetá ria. Se
pretendemos estabilidade de preços, como devemos defini-la? Alguns economistas,
como Olivier Blanchard (entã o economista-chefe do FMI), propuseram, em 2008,
estabelecer uma meta para a inflaçã o em 4%. Isso, segundo ele, daria mais margem
de manobra para reduzir as taxas de juros em caso de desaceleraçã o da atividade
econô mica. De fato, algumas aná lises levam a pensar que teria sido necessá rio, no
auge da crise, que o Federal Reserve dos Estados Unidos diminuísse suas taxas
bá sicas em 4 ou 5 pontos mais, mas nã o poderia fazer isso porque 'estava
alcançando a fronteira de taxa zero. Começar com taxas de juros mais altas seria,
portanto, ú til em caso de recessã o e ameaça de deflaçã o. Essa proposta de elevaçã o
da meta de inflaçã o nã o é unâ nime (e nã o foi adotada). Teme-se que tal medida nã o
consiga realmente elevar as expectativas de inflaçã o e que, por outro lado, abale a
credibilidade conquistada a duras penas pelos bancos centrais no combate à
inflaçã o. Outros economistas, como Michael Woodford, propuseram a adoçã o do
crescimento nominal do PIB (nã o da inflaçã o) como meta da política monetá ria.
Isso tornaria possível lidar simetricamente com o perigo de inflaçã o e o perigo de
deflaçã o. De fato, para uma dada taxa de crescimento de volume, tanto uma
desaceleraçã o quanto uma aceleraçã o da inflaçã o afastariam o crescimento do PIB
nominal de sua meta e justificariam uma reaçã o da política monetá ria.
Mas, além da meta da política monetá ria, é a política macroeconô mica como um
todo que deve ser repensada, conforme indica relató rio do FMI publicado em 2010.
O relató rio indica, em particular, que uma taxa de inflaçã o baixo é necessá rio, mas
nã o suficiente, e que a política fiscal anticíclica deve ocupar seu lugar pleno
(Blanchard, Dell'Ariccia, Mauro, 2010). Comentando sobre este relató rio, Olivier
Blanchard afirma: “As taxas de juros nã o sã o muito eficazes para lidar com o
endividamento excessivo, a tomada excessiva de riscos ou aparentes
descasamentos entre os preços dos ativos e os fundamentos da economia.
Precisamos combinar instrumentos de política monetá ria e regulaçã o ”(Blanchard,
2010).
Um segundo debate diz respeito à ligaçã o entre o objetivo da estabilidade de
preços e o objetivo da estabilidade financeira (ver destaque 10.1). Para alguns
economistas, é necessá rio ater-se à aplicaçã o das regras da política econô mica. De
acordo com a regra de Tinbergen, deve haver um instrumento para cada objetivo e,
de acordo com a regra de Mundell, cada instrumento deve ser atribuído ao objetivo
para o qual é relativamente mais eficaz. Nessa perspectiva, a taxa de juros,
determinada pela política monetá ria, deve ser alocada ao objetivo de estabilidade
de preços. Cabe ao banco central visar este objetivo e gerir este instrumento. O
objetivo de estabilidade financeira, que deve ser alcançado por meio de uma
política macroprudencial, deve ser confiado a uma autoridade independente
separada do banco central. Esta é a posiçã o defendida por Christian Bordes em
relató rio do Economic Analysis Council. Por outro lado, seus co-autores, por sua
vez, baseiam-se na experiência anterior à crise de 2007-2008 e destacam que os
bancos centrais se concentraram na estabilidade de preços e consideraram que o
ajuste de a liquidez foi suficiente para garantir a estabilidade financeira. No
entanto, a crise foi a prova empírica de que a estabilidade financeira nã o estava
garantida. Pior ainda, o paradoxo da credibilidade levou os bancos a assumir um
risco maior, o que aumentou o risco sistêmico. Consequentemente, esses autores
propõ em confiar ao banco central a tarefa de perseguir dois objetivos: estabilidade
de preços e estabilidade financeira. E, como nã o é possível se ater a um ú nico
instrumento (a taxa de juros),

• FOCUS 10.1. Estabilidade financeira e risco sistêmico

Segundo o BCE, “a estabilidade financeira pode ser definida como uma situação em que o sistema
financeiro - compreendendo intermediá rios, mercados e infraestruturas do mercado financeiro - é capaz
de fazer face a choques”, o que implica que: “(i) o sistema o financeiro deve ser capaz de transferir
recursos de forma eficiente e regular dos poupadores para os investidores; (ii) os riscos financeiros
devem ser avaliados e avaliados com relativa precisã o e também devem ser relativamente bem
administrados; (iii) o sistema financeiro deve estar em um estado em que possa absorver
confortavelmente surpresas e choques, financeiros ou relativos à economia real ”(citado por Bandt,
Drumetz, Pfister, 2013, p. 19).
O risco sistémico resulta do facto de a agregaçã o dos comportamentos dos agentes financeiros, ainda
que visem proteger-se individualmente contra os riscos, conduz ao aumento do risco global em vez de o
reduzir.
A busca pela estabilidade financeira visa o combate ao risco sistêmico.
Por sua vez, Xavier Ragot (2012) observa que em resposta à crise, os bancos
centrais intervieram para salvaguardar a estabilidade financeira. Claro, eles
reduziram suas taxas de juros e injetaram dinheiro central no sistema bancá rio,
mas foram muito mais longe. Nos Estados Unidos, já em 2008, a Reserva Federal
veio em auxílio de bancos de investimento (como o Bear Stearns) que nã o se
enquadravam no seu â mbito de intervençã o. Da mesma forma, em colaboraçã o
com o Tesouro, o FED salvou a seguradora líder mundial (AIG), bem como as duas
organizaçõ es de financiamento hipotecá rio semipú blicas (Fanny Mae e Freddie
Mac). Na zona euro, o BCE interveio ativamente no mercado de dívida pú blica, em
particular a partir de 2010, para evitar que os Estados do sul da zona euro
entrassem em default. Se esta escolha de bancos centrais foi benéfica em tempos
de crise aguda, em tempos normais existe o risco de um conflito entre o objetivo da
estabilidade de preços e o objetivo da estabilidade financeira. Pode-se imaginar,
por exemplo, um contexto macroeconô mico caracterizado por baixa inflaçã o que
levaria o banco central a manter ou baixar sua taxa bá sica. Se, ao mesmo tempo,
houver um aumento da assunçã o de riscos por parte dos agentes financeiros, isso
deverá levar a um aumento das taxas chave. Este risco de conflito de objetivos leva
logicamente a propor uma separaçã o entre a instituiçã o responsá vel pela
estabilidade de preços e a responsá vel pela estabilidade financeira. Essa,
entretanto, nã o é a conclusã o de X. Ragot. Ele formula uma série de "modificaçõ es
simples" para dar ao banco central um mandato de estabilidade financeira. Em
primeiro lugar, no caso do BCE, propõ e fundir o “pilar econó mico” e o “pilar
monetá rio” em que assenta a aná lise que assenta a política monetá ria e criar um
novo pilar: o pilar financeiro. O BCE pode, portanto, tornar pú blica todos os meses
uma aná lise econó mica e monetá ria, por um lado, e uma aná lise financeira, por
outro. Este ú ltimo permitiria chamar a atençã o para um possível aumento da
fragilidade financeira. Com base nesta aná lise, o BCE poderá fazer recomendaçõ es
aos ó rgã os responsá veis pela estabilidade financeira, garantindo assim a
coordenaçã o das açõ es que visam a estabilidade monetá ria e a estabilidade
financeira.
Para além das arbitragens institucionais que variam de um país para outro, deve-
se notar que uma página foi virada. Mudamos o paradigma em termos de política
monetária: “Antes de 2007, havia amplo consenso sobre os objetivos da política
macroeconômica, as ferramentas necessárias para alcançá-los e sua contribuição
para estabilizar a economia. A recente turbulência financeira levou a melhor sobre
esse consenso, mostrando que a estabilidade de preços não garante a estabilidade
financeira e, portanto, a estabilidade macroeconômica. Economistas e autoridades
políticas hoje concordam amplamente que políticas destinadas explicitamente a
reduzir a frequência e magnitude das crises financeiras são necessárias para
garantir a estabilidade macroeconômica ”(Antipa e Matheron, 2014, p. 244).

1.2 Estabilidade financeira e política

macroprudencial
Para além dos debates institucionais, no entanto, existe um consenso muito
amplo sobre a necessidade de salvaguardar a estabilidade financeira, nã o só
através da procura da estabilidade macroeconó mica e da estabilidade de preços,
mas, mais especificamente, através da política macroprudencial.

À s vezes, falamos de “resiliência do sistema financeiro” para designar essa

capacidade de lidar com choques. Os formuladores de políticas e os bancos
centrais estã o agora convencidos de que nã o se pode confiar nos mercados
eficientes ou em sua natureza autorreguladora para salvaguardar a estabilidade
financeira. Este ú ltimo é de fato um bem coletivo. Se existir, todos os atores (desde
a família mais modesta até a multinacional) se beneficiam dele, portanto, é "nã o
excludente" (é disponibilizado a todos os agentes assim que é disponibilizado para
apenas um). Também é “nã o rival”: o fato de um ator se beneficiar da estabilidade
financeira nã o priva outro ator dessa mesma estabilidade. Pelo contrá rio, a
estabilidade financeira produz externalidades positivas favorá veis a todos. É
também por isso que a questã o da estabilidade financeira é agora levantada a nível
global: em abril de 2009, o G20 decidiu criar o Conselho de Estabilidade
Financeira, que reú ne as organizaçõ es internacionais interessadas (FMI, BIS ,
Banco Mundial, OCDE), bem como as autoridades responsá veis pela
regulamentaçã o e supervisã o financeira dos países membros do G20.
Os bens coletivos constituem uma falha de mercado que justifica a intervençã o
pú blica e, portanto, a implementaçã o de uma política pú blica, neste caso uma
política macroprudencial. Contando com uma contribuiçã o conjunta do Conselho
de Estabilidade Financeira, do FMI e do BIS, Jame Caruana e Benjamin H. Cohen
especificam que a política macroprudencial é “uma política que usa principalmente
ferramentas prudenciais para limitar o risco sistêmico ou afetivo. todo o sistema
financeiro, mitigando assim o impacto das rupturas na prestaçã o de serviços
financeiros essenciais, que podem ter graves consequências para a economia real
”(Caruana e Cohen, 2014, p. 16). Eles acrescentam: “Os elementos que definem a
política macroprudencial sã o o seu objetivo (limitar o risco sistémico ou financeiro
para todo o sistema), o â mbito de aná lise (o sistema financeiro como um todo e as
suas interaçõ es com a economia real) e um conjunto de competências e
instrumentos, bem como sua governança (instrumentos prudenciais e aqueles
especificamente atribuídos à s autoridades macroprudenciais) ”(Caruana e Cohen,
2014, p. 17). A política macroprudencial visa, portanto, o combate ao risco
sistêmico, que é, como aponta o Sr. Aglietta, “uma falha generalizada de
coordenaçã o dos mercados financeiros” (Aglietta, 2011 a, p. 195). A política
macroprudencial está , portanto, situada ao nível de todo o sistema financeiro, Já a
política microprudencial (em uso há muito tempo) está localizada no nível de cada
instituiçã o financeira. Parece que as medidas prudenciais tomadas ao nível das
instituiçõ es financeiras individuais nã o sã o suficientes para garantir a estabilidade
financeira. Na verdade, o risco sistêmico resulta da agregaçã o de decisõ es
individuais que podem ser perfeitamente racionais. Por exemplo, antes da crise de
2007-2008, as instituiçõ es financeiras que recorriam massivamente à
securitizaçã o procuravam limitar sua exposiçã o ao risco, mas seu comportamento
agregado levava a um aumento do risco sistêmico. Portanto, “a política
macroprudencial complementa a política microprudencial da seguinte forma:
Já em 2003, tirando liçõ es das crises da década de 1990, André Cartapanis
defendeu a “prevençã o macroprudencial das crises financeiras internacionais”.
Baseou-se, em particular, na tradiçã o derivada de Knut Wicksell e H. Minsky para
destacar a natureza endó gena das crises financeiras ligadas em particular à
natureza pró -cíclica do comportamento bancá rio. Mesmo que os bancos avaliem
corretamente o risco de crédito no nível individual, eles nã o levam o risco
sistêmico em consideraçã o. Como resultado, o risco geral é subestimado durante
os períodos de boom (paradoxo da tranquilidade) e superestimado apó s a reversã o
das expectativas (vendas em desastre). A prevençã o macroprudencial pressupõ e,
portanto, o estabelecimento de padrõ es que obriguem os bancos a integrar o risco
sistêmico em seus cá lculos e comportamento. Por exemplo, os bancos podem ser
forçados a incluir indicadores de risco sistêmico (razã o entre o total de
empréstimos concedidos e o PIB, mudanças nos preços dos ativos, etc.) na
avaliaçã o do risco de crédito no nível individual. . Da mesma forma, é concebível
1

que os rá cios prudenciais (rá cio entre o capital pró prio e o passivo total) sejam
progressivamente reduzidos durante os períodos de expansã o e parcialmente
relaxados durante a recessã o. Essa política macroprudencial deve dar atençã o
especial aos bancos sistêmicos. O princípio do “grande demais para falir” de fato
cria um risco moral: os bancos sistêmicos que pensam estar imunes à falência
tendem a assumir riscos excessivos, o que representa uma grande ameaça à
estabilidade financeira. Seria, portanto, do interesse geral exercer uma supervisã o
especial desses bancos sistêmicos e impor-lhes restriçõ es mais onerosas em
termos de gestã o de risco. Em 2011, A. Cartapanis publica uma vasta síntese do
trabalho disponível sobre a questã o da política macroprudencial e observa que nã o
podemos nos limitar a uma simples mudança nas regulamentaçõ es existentes
quando o que é necessá rio é uma verdadeira mudança de paradigma. Ele observa
que “o G20 agora se refere implicitamente a uma leitura da crise que até entã o era
qualificada como heterodoxa” (Cartapanis, 2011). Os comunicados de imprensa do
G20 falam da pró -ciclicidade nas finanças, enfatizando os efeitos perversos de
avaliar os ativos pelo seu valor de mercado ("Valor justo" e "Mercado a mercado")
Ele observa que “o G20 agora se refere implicitamente a uma leitura da crise que
até entã o era qualificada como heterodoxa” (Cartapanis, 2011). Os comunicados de
imprensa do G20 falam da pró -ciclicidade nas finanças, enfatizando os efeitos
perversos de avaliar os ativos pelo seu valor de mercado ("Valor justo" e "Mercado
a mercado") Ele observa que “o G20 agora se refere implicitamente a uma leitura
da crise que até entã o era qualificada como heterodoxa” (Cartapanis, 2011). Os
comunicados de imprensa do G20 falam da pró -ciclicidade nas finanças,
enfatizando os efeitos perversos de avaliar os ativos pelo seu valor de mercado
("Valor justo" e "Mercado a mercado") . Eles se concentram na regulamentaçã o, em
2

vez de controle de risco interno ou disciplina de mercado.

Por fim, cabe ressaltar que já existe um consenso amplo o suficiente para
considerar que os bancos centrais devem prevenir a ocorrência de risco sistêmico.
À medida que esse risco aumenta durante os períodos de boom econô mico (e é, de
fato, escondido pelo clima de euforia que caracteriza o boom), os bancos centrais
devem "navegar contra o vento" (Leaning Against the Wind - LEI), ou seja, tomar
medidas anticíclicas em tempos de boom. Por muito tempo, muitos funcioná rios do
banco central argumentaram que é difícil, senã o impossível, evitar crises (além de
manter a estabilidade de preços e finanças pú blicas equilibradas), uma vez que os
bancos centrais nã o nã o seria capaz de detectar bolhas de ativos e distingui-las das
mudanças de preços relativos. Desse ponto de vista, os bancos centrais deveriam
se contentar em “sanar o dano depois” (Cleaning Up Afterwards - CUA). Dado o
custo das crises financeiras e seu impacto na economia real, a estratégia da LEI
deve prevalecer sobre a da CUA. Para as autoridades macroprudenciais, pressupõ e
uma aná lise vigilante do aumento dos riscos financeiros e a divulgaçã o dos
resultados dessas aná lises. Desse ponto de vista, os bancos centrais deveriam se
contentar em “sanar o dano depois” (Cleaning Up Afterwards - CUA). Dado o custo
das crises financeiras e seu impacto na economia real, a estratégia da LEI deve
prevalecer sobre a da CUA. Para as autoridades macroprudenciais, pressupõ e uma
aná lise vigilante do aumento dos riscos financeiros e a divulgaçã o dos resultados
dessas aná lises. Desse ponto de vista, os bancos centrais deveriam se contentar em
“sanar o dano depois” (Cleaning Up Afterwards - CUA). Dado o custo das crises
financeiras e seu impacto na economia real, a estratégia da LEI deve prevalecer
sobre a da CUA. Para as autoridades macroprudenciais, pressupõ e uma aná lise
vigilante do aumento dos riscos financeiros e a divulgaçã o dos resultados dessas
aná lises. . A informaçã o é, de fato, um elemento importante da prevençã o de riscos.
3

2. Instrumentos de políticas monetárias não

convencionais
Diante das primeiras manifestaçõ es da crise no verã o de 2007, antes de
vivenciar um agravamento da situaçã o no outono de 2008 com a falência do banco
Lehman Brothers, os bancos centrais implementaram a “doutrina Bernanke” . Em 4

um discurso em 2002, Ben Bernanke, presidente do Conselho de Governadores do

Federal Reserve dos Estados Unidos, expressou fortemente o desejo do banco
central de prevenir e combater a deflaçã o. Bernanke, com base na experiência
japonesa, argumentou que o banco central e outros formuladores de políticas
tinham os meios para combater a deflaçã o, mesmo que as taxas bá sicas caíssem
para zero (Limite inferior zero). E, de fato, a depressã o e a deflaçã o foram bem
evitadas, apesar da violência da crise financeira. Para alcançar esse resultado, os
bancos centrais implementaram políticas monetá rias nã o convencionais.

2.1 O uso não convencional de instrumentos

convencionais
Os bancos centrais recorreram a instrumentos convencionais que utilizaram
com particular vigor. Essencialmente, foi uma queda rá pida e significativa nas
taxas principais para quase zero.

Figura 10.1. Taxas de juros de referência do Fed, do BCE, do BoE e do BOJ

Fonte: Philippe Waechter, Natixis

O principal objetivo dessas açõ es foi evitar a crise de liquidez do mercado

interbancá rio. De fato, o forte aumento da aversã o ao risco levou os bancos a
restringir sua oferta de liquidez por medo de emprestá -la a outros bancos que se
revelariam insolventes. Esse comportamento autorrealizá vel pode levar ao
esgotamento do mercado e à quebra de bancos em cascata. Nã o só os bancos
centrais forneceram liquidez a um preço cada vez mais baixo (enviando assim um
5

sinal ao mercado quanto à sua vontade de combater a ameaça deflacioná ria), mas
mudaram os seus sistemas de intervençã o. Assim, em dezembro de 2007, o Federal
Reserve dos Estados Unidos criou o Term Auction Facility (TAF), que lhe permite
alocar liquidez aos bancos por um período de 28 dias (considerando que
normalmente, concede liquidez em 24 horas). Além disso, o AFT está acessível a
mais de 7.000 bancos, ao passo que, tradicionalmente, o FED abastece o mercado
com liquidez por meio de um pequeno nú mero de grandes bancos (Dealers
Primá rios), que entã o redistribuem esses fundos. liquidez no sistema bancá rio . No 6

mesmo espírito, no Outono de 2008, o BCE alterou o procedimento de concurso

para as suas operaçõ es principais de refinanciamento: instituiu um
refinanciamento de taxa fixa (taxa decidida pelo BCE) e renunciou ao
racionamento. Ou seja, os BSRs tinham a garantia de receber todo o dinheiro
central que solicitaram (e, portanto, de evitar a crise de liquidez). A partir de
março de 2016, o BCE reduziu a taxa das operaçõ es principais de refinanciamento
para zero. . Definiu uma taxa de juro negativa para a facilidade permanente de
7

depó sito a partir de junho de 2014. Como resultado, a EONIA também se tornou
negativa desde o outono de 2014 (ver capítulo 10, ponto 3.2). Se essas medidas
permitiram evitar de imediato a crise de liquidez e seu efeito de contá gio, ao
aproximarem as taxas directoras de zero, os bancos centrais perderam um
instrumento de política essencial. De fato, quando atuam sobre a taxa de juros
overnight ou de curtíssimo prazo no mercado interbancá rio, os bancos centrais
enviam um sinal ao mercado e pretendem atuar sobre as expectativas e, portanto,
sobre as taxas de juros longo prazo que sã o decisivos para o investimento e o
crescimento. Com uma taxa zero, os agentes econô micos só podem antecipar um
aumento da taxa nominal e, portanto, um aumento da taxa real tanto mais forte
quando a inflaçã o está muito baixa e a deflaçã o ameaça. Mas se os agentes
antecipam um aumento nas taxas reais, eles podem apenas formar expectativas
pessimistas sobre o crescimento, o que deprime a demanda e exacerba a ameaça
deflacioná ria. Para evitar cair na armadilha deflacioná ria, devemos, portanto,
inovar na política monetá ria.

2.2 Medidas não convencionais

Normalmente, existem três famílias principais de medidas nã o convencionais.
Em primeiro lugar, as medidas de flexibilizaçã o quantitativa, que consistem em
atuar sobre o volume de moeda central disponibilizado à economia (já que a açã o
dos juros está bloqueada pela fronteira de taxa zero ) Para tal, os bancos centrais
compram ativos financeiros nos mercados e, portanto, criam em troca de moeda do
banco central (base monetá ria, ver ponto 2.5, capítulo 3). Como resultado, os
balanços dos bancos centrais aumentam.

Figura 10.2: OCDE, base monetária

 Neste diagrama, OCDE = Estados Unidos + Reino Unido + área do euro + Japão

Fonte: P. Artus, “A combinação de políticas dos países da OCDE tornou-se muito expansionista: quais as consequências? », Natixis
Economy Flash, n ° 1352, 9 de dezembro de 2016.

Podemos verificar no grá fico anterior que entre 2007 e 2016, a base monetá ria
dos principais países da OCDE aumentou cerca de quatro vezes (tanto em valor
absoluto como em percentagem do PIB em valor). Para alcançar esse resultado, os
bancos centrais realizaram compras de ativos em grande escala nos mercados
financeiros. Nos Estados Unidos, havia três operaçõ es de Quantitative Easing (QE):
• QE1: de dezembro de 2008 a março de 2010: $ 1.150 bilhõ es (compras de
títulos hipotecá rios e títulos do governo);
• QE2: novembro de 2010 a junho de 2011: compra de US $ 600 bilhõ es em
títulos do governo (Long Term Tresury Securities);

• QE3: setembro de 2012 a dezembro de 2013 1.105 bilhõ es de dó lares

(compras de títulos hipotecá rios).
Na zona euro, vá rias operaçõ es têm sido realizadas com o mesmo objetivo
(ainda que a base monetá ria tenha aumentado menos do que nos Estados Unidos
ou no Reino Unido). Em 2009 e 2011, o BCE lançou dois programas de compra de
obrigaçõ es hipotecá rias . De 10 de maio de 2010 a fevereiro de 2012, o BCE
8

realizou intervençõ es nos mercados obrigacionistas ao abrigo do Programa de

Mercados de Valores Mobiliá rios . Em agosto de 2012, anunciou a possibilidade de
9

realizar operaçõ es definitivas de mercado aberto no mercado secundá rio de títulos

pú blicos. Em 2011 e 2012, também recorreu a operaçõ es de refinanciamento de
muito longo prazo (VLTRO) no montante total de EUR 1.000 mil milhõ es. Estas
operaçõ es tinham um prazo de três anos, posteriormente alargado para cinco anos
(em comparaçã o com três meses para as operaçõ es de refinanciamento de longo
prazo no â mbito da política monetá ria convencional). Notando que o balanço do
BCE diminuiu, no entanto, entre 2013 e 2015 devido ao vencimento dos
empréstimos de moeda central anteriormente concedidos e ao aumento do risco
de deflaçã o , o Presidente da Comissã o Executiva do BCE, Mario Draghi, especifica
10
em setembro de 2014 que a dimensã o do balanço do Eurosistema deverá atingir os
3 trilhõ es de euros, ou cerca de 30% do PIB em valor da zona euro, enquanto era
de apenas 2.000 bilhõ es de euros no final do terceiro trimestre de 2014. Isso levou
o BCE a anunciar em janeiro de 2015 e a implementar a partir de março de 2015
um programa de recompra de ativos de 60 bilhõ es cada. meses ao longo de 18
meses (ou € 1.140 bilhõ es). Sã o títulos de dívida pú blica de países da zona do euro
e títulos privados de boa qualidade. O programa inicialmente planejado até
setembro de 2016 é estendido até março de 2017, depois setembro de 2017. Entre
março e dezembro de 2016, as compras aumentaram para 80 bilhõ es mensais.
Essa política de flexibilizaçã o quantitativa visa atuar na economia por meio de
três canais de transmissã o:

• o efeito quantidade: as compras de ativos significam que os títulos sã o

removidos dos balanços dos bancos e substituídos por reservas de moeda
central desses mesmos bancos com o banco central;

• o efeito sinal: o banco central mostra sua determinaçã o em atuar para o

aumento da inflaçã o. O BCE insistiu muito que estava agindo dentro de seu
mandato (inflaçã o mais baixa, mas perto de 2%). Estando as tensõ es
deflacioná rias em contradiçã o com este mandato, o BCE tem legitimidade
para agir por todos os meios que pareça prová vel para aproximar a taxa de
inflaçã o da sua meta e evitar a espiral deflacioná ria;

• o efeito sobre o excesso de liquidez: os bancos sã o mais líquidos e as

compras de ativos contribuem para a queda do custo de refinanciamento no
mercado monetá rio.

A ideia geral é, portanto, que bancos mais líquidos, em um contexto de aumento

das expectativas de inflaçã o (e, portanto, de queda das taxas de juros reais de
longo prazo), devam promover a retomada do crescimento.
A segunda categoria principal de medidas de política monetá ria nã o
convencionais é a flexibilizaçã o do crédito. Aqui, nã o se trata mais de atuar sobre o
tamanho do balanço do banco central (e, portanto, sobre o montante da base
monetá ria), mas de atuar sobre a estrutura desse balanço. O objetivo é incentivar
os bancos de segunda linha a retomar ou expandir suas operaçõ es de crédito em
benefício de famílias e empresas. Em particular, é possível influenciar o prazo de
vencimento dos títulos adquiridos pelo banco central. Por exemplo, em setembro
de 2011, o FED implementou a operaçã o twist, que consiste na venda de 400
bilhõ es de títulos com menos de três anos e na compra da mesma quantidade de
títulos com prazo de seis a trinta anos. A açã o é, portanto, neutra sobre o valor do
balanço do banco central, por outro lado, permite reduzir as taxas de juro a mais
longo prazo, o que é susceptível de encorajar o investimento. Outra modalidade de
Credit Easing consiste em ampliar o leque de garantias aceito pelo banco central
11

em suas compras de títulos. Por exemplo, ao concordar em comprar títulos de

qualidade inferior, o banco central pode permitir que os bancos de segunda linha
melhorem a qualidade média dos ativos de seus balanços, o que deve favorecer a
concessã o de empréstimos. . O BCE agiu no mesmo sentido (à custa de difíceis
12

negociaçõ es políticas), recomprando títulos do mercado secundá rio emitidos por

alguns Estados-Membros da zona euro (Grécia, mas também Espanha, Portugal e
mesmo Itá lia), caracterizados por juros muito elevados, que ampliaram os spreads
entre os países membros da zona do euro . Esses diferenciais de taxas revelaram
13

desconfiança quanto à viabilidade da zona do euro. Perante esta situaçã o, para

além das medidas de intervençã o nos mercados, Mario Draghi utilizou de forma
brilhante a comunicaçã o. Em 26 de julho de 2012, falando em Londres a uma
audiência de financistas, o Presidente da Comissã o Executiva do BCE lançou uma
frase que ficará famosa: “No â mbito do nosso mandato, o BCE está pronto para
fazer o que for preciso para preservar o euro. E acredite em mim, será o suficiente
” . “Tudo o que for necessá rio” e “Acredite, será suficiente” sã o duas expressõ es
14

que marcam fortemente os mercados, os diferenciais de taxas de juro começam

imediatamente a diminuir entre os países membros da zona euro. O BCE também
inovou ao implementar em 2014 operaçõ es de refinanciamento de prazo alargado
direcionadas (TLTRO) . Essas concessõ es de liquidez de quatro anos (a uma taxa
15

muito favorá vel ) estã o vinculados ao montante dos empréstimos concedidos

16

pelos bancos à s ANF. Uma novidade nas LTROs é o vínculo estabelecido entre o
empréstimo à economia real e o refinanciamento de longo prazo. Graças a este
instrumento, o BCE pretende atuar nas condiçõ es de crédito.
O Credit Easing baseia-se na observaçã o de um bloqueio relativo (ou
recuperaçã o insuficiente) dos créditos concedidos à economia: os bancos centrais
estã o, portanto, a criar vá rios mecanismos com o objetivo de encorajar os bancos a
emprestar mais.
Finalmente, a terceira categoria principal de medidas consiste em “ orientação
futura ". A Orientação Futura consiste em um banco central assumir um
compromisso público quanto à evolução futura das taxas directoras. Pode fazê-lo por
um determinado prazo (pelo menos até essa data) ou por um período. Pode tornar as
taxas de juros dependentes da situação macroeconômica (por exemplo, manter as
taxas baixas até um certo nível de inflação ou desemprego). O Banco Central da Nova
Zelândia usou a Orientação Futura já em 1997, o Banco do Japão a usou a partir de
1999, quando as taxas principais eram próximas de zero, e o Federal Reserve usou
este instrumento não convencional a partir de 2008 Em relação ao BCE, que o utiliza
desde julho de 2013, um estudo do Banco Nacional da Bélgica afirma: “O Forward
Guidance […] consiste em dar indicações sobre a evolução futura das taxas
directoras. Assim, por exemplo, ao comunicar que essas taxas permanecerão baixas
por um longo período de tempo, o banco central pode afetar as expectativas sobre as
taxas curtas e reduzir a incerteza em seu desenvolvimento. Dessa forma, tem a
oportunidade de pesar mais nas taxas de longo prazo. Essas indicações foram
fornecidas pelo BCE a partir de julho de 2013. O Conselho do BCE indicou então que
esperava que '' as taxas de juro directoras do BCE permaneceriam nos seus níveis
actuais ou em níveis mais baixos por um período prolongado '', especificando que
esta antecipação foi baseada `` na manutenção, a médio prazo, uma perspectiva
geral de inflação moderada, dada a fraqueza geral da economia real e a lentidão da
dinâmica monetária '' ”(Cordemans et al., 2016, p. 39). Durante o verão de 2016, o
Banco do Japão anunciou sua intenção de manter sua principal taxa de juros em 0%
pelos próximos dez anos.
 A política de Forward Guidance visa atender à s expectativas dos agentes
econô micos e reduzir as taxas de juros de longo prazo de forma a promover o
investimento e o crescimento.

Figura 10.3. Os instrumentos de política monetária não convencional

• FOCUS 10.2. Japão e política monetária não convencional

Desde o estouro da bolha financeira e imobiliá ria de 1990-1991, a economia
japonesa experimentou um crescimento fraco estruturalmente. Falamos no
início de uma década perdida, agora é um quarto de século. Nos ú ltimos vinte
e cinco anos, o Japã o experimentou um crescimento de 0,8% de seu PIB per
capita em termos de volume.
Entre 1991 e 1995, o Banco do Japã o (BoJ) reduziu sua taxa bá sica de 9% para
2%. Apesar dessa política convencional, a economia japonesa entrou em
deflaçã o a partir de 1995. O período 1997-1998 foi marcado por um episó dio
de forte contraçã o do crédito em um contexto de crise sistêmica do sistema
bancá rio japonês. Em retrospectiva, agora há um consenso de que a reaçã o do
BoJ foi insuficientemente vigorosa. Mas, na ocasiã o, as autoridades monetá rias
consideraram que a pressã o baixista sobre os preços era de natureza
estrutural (importaçã o de produtos de baixo preço dos países emergentes). O
BoJ, portanto, tem sido cauteloso em sua política de reduçã o das taxas de
juros, apesar da crescente fragilidade financeira do sistema bancá rio japonês.
Primeiramente, a deflaçã o é interpretada como o resultado de choques
positivos de oferta (reformas estruturais, novas tecnologias, importaçõ es da
China), de modo que é somente no final da década de 1990 que o BoJ começa a
implementar uma política monetá ria nã o convencional. De 1999 a 2000, o BoJ
reduziu sua taxa bá sica para zero (Política de Taxa de Juros Zero - ZIRP), a
taxa permanecerá neste nível, exceto por períodos curtos. Em seguida, o BoJ
conduziu uma política de flexibilizaçã o quantitativa entre 2001 e 2006. O fim
dessa primeira fase de flexibilizaçã o quantitativa resultou em queda
significativa da base monetá ria, enquanto a inflaçã o permaneceu baixa em um
período em que, Em nível global, estamos testemunhando uma forte
aceleraçã o da inflaçã o associada ao boom de crescimento. O choque da crise
de 2007 e mais ainda a falência do Lehman Brothers nos Estados Unidos teve
um impacto muito negativo na economia japonesa, o que levou à retomada em
2010 da política de flexibilizaçã o quantitativa. No entanto, é muito lento e nã o
desafia as tendências deflacioná rias. A vitó ria em 2009 do partido de centro-
esquerda é seguida por uma derrota contundente em 2012 e o retorno ao
poder do partido liberal democrá tico sob a liderança de Shinzo Abe. A partir
de 2013, a nova política macroeconô mica é baseada em três orientaçõ es
principais (falamos das “três setas” da “Abenomics”): o ú ltimo é muito lento e
nã o desafia as tendências deflacioná rias. A vitó ria em 2009 do partido de
centro-esquerda é seguida por uma derrota contundente em 2012 e o retorno
ao poder do partido liberal democrá tico sob a liderança de Shinzo Abe. A
partir de 2013, a nova política macroeconô mica é baseada em três orientaçõ es
principais (falamos das “três setas” da “Abenomics”): o ú ltimo é muito lento e
nã o desafia as tendências deflacioná rias. A vitó ria em 2009 do partido de
centro-esquerda é seguida por uma derrota contundente em 2012 e o retorno
ao poder do partido liberal democrá tico sob a liderança de Shinzo Abe. A
partir de 2013, a nova política macroeconô mica é baseada em três orientaçõ es
principais (falamos das “três setas” da “Abenomics”):
- a luta contra a deflaçã o;

- apoio à demanda para impulsionar o crescimento;

- uma política estrutural favorá vel ao crescimento a longo prazo.

Um novo governador, simpá tico à política governamental, é nomeado para

chefiar o Banco do Japã o, a meta de inflaçã o é elevada de 1% para 2% e uma
vigorosa política de afrouxamento quantitativo e qualitativo (QQE) é
implementada. obra de arte. A base monetá ria entã o aumenta muito
rapidamente, conforme mostrado nos grá ficos abaixo:

Fonte: Natixis Economy Flash, n ° 1310, 30 de novembro de 2016.

A queda do iene nos mercados de câ mbio estrangeiro nã o estimulou

realmente as exportaçõ es japonesas em um contexto em que o comércio
 mundial está muito lento. Por outro lado, o governo jogou a cheio na “seta
orçamentá ria” graças a um plano de estímulos que certamente aumentou a
dívida pú blica (230% do PIB em 2014!), Mas que conseguiu retomar o
crescimento. A “terceira seta” enfrenta fatores desfavorá veis (notadamente o
envelhecimento da populaçã o), mas o governo realiza reformas estruturais
(desregulamentaçã o) e busca estimular a inovaçã o e o investimento. Esta
política só pode ter efeitos de longo prazo. No médio prazo, o BoJ continua
com sua política de acomodaçã o,
Patrick Artus fala de uma "armadilha japonesa" que tornaria impossível ao
banco central sair de políticas monetá rias muito expansionistas por medo de
causar sérias dificuldades no mercado de títulos (um aumento nas taxas de
juros realmente levaria a um diminuiçã o do valor das obrigaçõ es emitidas a
taxas de juro mais baixas). Este possível crash dos títulos enfraqueceria o
sistema financeiro, teria efeitos negativos sobre a riqueza das famílias e
comprometeria o financiamento da dívida pú blica.
A situaçã o no Japã o coloca, portanto, o problema da eficá cia das políticas
monetá rias nã o convencionais e dos termos de saída dessas políticas
inicialmente consideradas transitó rias.

3. O futuro das políticas monetárias não

convencionais?
As políticas monetá rias nã o convencionais foram a ocasiã o para os bancos
centrais de uma série de inovaçõ es que se basearam no antigo pensamento dos
economistas. . A “Doutrina Bernanke” acabou: a espiral de deflaçã o e depressã o foi
17

evitada. Além disso, a cooperaçã o entre os bancos centrais tem sido forte
(particularmente na forma de trocas de moeda entre o FED e os bancos centrais
europeus para que os BSRs europeus nã o acabem sem liquidez em dó lares). No
entanto, surgem questõ es sobre a eficá cia das políticas monetá rias nã o
convencionais e a saída dessas políticas para voltar a uma situaçã o “normal”.

3.1 A eficácia das políticas monetárias não

convencionais
Embora o perigo deflacioná rio tenha sido evitado, as políticas monetá rias nã o
convencionais nã o permitiram o retorno à trajetó ria de crescimento anterior a
2009. A fragilidade da recuperaçã o, a lentidã o do comércio mundial, a fragilidade
dos ganhos de produtividade, estã o levando a debate sobre a estagnaçã o secular.
Uma das maiores dificuldades é a persistência de expectativas de inflaçã o baixas
(ou mesmo expectativas deflacioná rias no Japã o). Claro, a alta dos preços do
petró leo que começa em 2016 pode levar a uma inflaçã o mais sustentada, mas
nú cleo da inflaçã o permanece fraco.
18

Figura 10.4. Zona do euro: núcleo da inflação

 Core CPI: inflação subjacente. CPI: Índice de preços ao consumidor. GA: Mudança ano a ano.

Fonte: Natixis Economy Flash, n ° 1393, 16 de dezembro de 2016.

A razã o para esta situaçã o reside na manifesta falta de ligaçã o entre a base
monetá ria, a oferta monetá ria e a inflaçã o. Os bancos centrais podem criar dinheiro
central (à s vezes chamado de M0), mas, na maior parte, sã o os BSRs que criam o
dinheiro quando concedem empréstimos a seus clientes. O efeito esperado da
flexibilizaçã o quantitativa por parte dos bancos centrais baseia-se na ló gica do
multiplicador de crédito. No entanto, a moeda é endó gena e a existência de
reservas excedentes na moeda central nã o é uma condiçã o necessá ria nem
suficiente para que o BSR conceda mais empréstimos. Na verdade, as políticas
monetá rias nã o convencionais levaram a um forte crescimento da base monetá ria,
mas a oferta de moeda em circulaçã o cresceu em proporçõ es muito menores. Isso
pode ser verificado no Grá fico 10.5 abaixo, no caso da zona do euro. A situaçã o é
compará vel em todos os países da OCDE. Quanto ao nível geral de preços, está
aumentando ainda mais lentamente do que a oferta de moeda. A natureza
sistemá tica da relaçã o monetarista entre uma quantidade de dinheiro aumentando
mais rá pido do que a produçã o e um aumento no nível geral de preços é, portanto,
posta em questã o. É claro, aliá s, que o aumento das reservas monetá rias centrais
excedentá rias nã o é suficiente para desencadear a concessã o de crédito pelos
bancos, nem a procura de crédito por agentes nã o bancá rios (ver ponto 2.5,
capítulo 3). está crescendo ainda menos rapidamente do que a oferta monetá ria. A
natureza sistemá tica da relaçã o monetarista entre uma quantidade de dinheiro
aumentando mais rá pido do que a produçã o e um aumento no nível geral de
preços é, portanto, posta em questã o. É claro, aliá s, que o aumento das reservas
monetá rias centrais excedentá rias nã o é suficiente para desencadear a concessã o
de crédito pelos bancos, nem a procura de crédito por agentes nã o bancá rios (ver
ponto 2.5, capítulo 3). está crescendo ainda menos rapidamente do que a oferta
monetá ria. A natureza sistemá tica da relaçã o monetarista entre uma quantidade
de dinheiro aumentando mais rá pido do que a produçã o e um aumento no nível
geral de preços é, portanto, posta em questã o. É claro, aliá s, que o aumento das
reservas monetá rias centrais excedentá rias nã o é suficiente para desencadear a
concessã o de crédito pelos bancos, nem a procura de crédito por agentes nã o
bancá rios (ver ponto 2.5, capítulo 3).

Figura 10.5. Base monetária e massa monetária na área do euro Base 100 =
2007

Fonte: N. Cordemans et al., 2016, p. 43

Os lucros das empresas recuperaram, mas sem efeitos significativos no

investimento, as taxas de câ mbio do euro e do iene caíram, mas sem efeitos
significativos nas exportaçõ es. Por outro lado, a repartiçã o do rendimento em
prejuízo dos trabalhadores continua a pesar negativamente na procura e, nos
Estados Unidos, a melhoria da situaçã o do emprego nã o conduz a um aumento da
participaçã o dos salá rios no valor acrescentado. . Parece, portanto, que sã o fatores
estruturais de crescimento que estã o em jogo.Os banqueiros centrais e o FMI
podem facilmente apontar que a política monetá ria foi usada tanto quanto
possível, mas que é necessá rio um revezamento das políticas orçamentá rias.
necessá rio. Ouro, Devido ao elevado nível de endividamento pú blico e à s restriçõ es
que pesam sobre a política fiscal (especialmente na zona do euro), a política de
apoio ao crescimento potencial através do orçamento nã o é realmente
implementada . Foram feitas propostas que levariam, por exemplo, ao
financiamento de despesas orçamentá rias por meio da monetizaçã o nas á reas de
infraestrutura, investimento de capital e transiçã o energética. Mas, por enquanto,
essas propostas permaneceram letra morta. Na verdade, é uma nova combinaçã o
de políticas, no quadro de uma cooperaçã o internacional reforçada e de um
federalismo orçamental acrescido na zona euro, que parece necessá ria. Mas as
condiçõ es políticas para tais desenvolvimentos nã o parecem estar reunidas. a
política de apoio ao crescimento potencial através do orçamento nã o é realmente
implementada. Foram feitas propostas que levariam, por exemplo, ao
financiamento de despesas orçamentá rias por meio da monetizaçã o nas á reas de
infraestrutura, investimento de capital e transiçã o energética. Mas, por enquanto,
essas propostas permaneceram letra morta. Na verdade, é uma nova combinaçã o
de políticas, no quadro de uma cooperaçã o internacional reforçada e de um
federalismo orçamental acrescido na zona euro, que parece necessá ria. Mas as
condiçõ es políticas para tais desenvolvimentos nã o parecem estar reunidas. a
política de apoio ao crescimento potencial através do orçamento nã o é realmente
implementada. Foram feitas propostas que levariam, por exemplo, ao
financiamento de despesas orçamentá rias por meio da monetizaçã o nas á reas de
infraestrutura, investimento de capital e transiçã o energética. Mas, por enquanto,
essas propostas permaneceram letra morta. Na verdade, é uma nova combinaçã o
de políticas, no quadro de uma cooperaçã o internacional reforçada e de um
federalismo orçamental acrescido na zona euro, que parece necessá ria. Mas as
condiçõ es políticas para tais desenvolvimentos nã o parecem estar reunidas.
investimento de capital e transiçã o energética. Mas, por enquanto, essas propostas
permaneceram letra morta. Na verdade, é uma nova combinaçã o de políticas, no
quadro de uma cooperaçã o internacional reforçada e de um federalismo
orçamental acrescido na zona euro, que parece necessá ria. Mas as condiçõ es
políticas para tais desenvolvimentos nã o parecem estar reunidas. investimento de
capital e transiçã o energética. Mas, por enquanto, essas propostas permaneceram
letra morta. Na verdade, é uma nova combinaçã o de políticas, no quadro de uma
cooperaçã o internacional reforçada e de um federalismo orçamental acrescido na
zona euro, que parece necessá ria. Mas as condiçõ es políticas para tais
desenvolvimentos nã o parecem estar reunidas.
Patrick artusé particularmente crítico em relaçã o à flexibilizaçã o quantitativa
do BCE, uma vez que foi conduzida em particular em 2016. Sublinha que o BCE
agora compra principalmente obrigaçõ es a nã o residentes na zona euro. Estes
ú ltimos utilizam a liquidez em euros assim obtida para comprar, designadamente,
açõ es na bolsa dos Estados Unidos. Consequentemente, a criaçã o de uma base
monetá ria pelo BCE nã o apoia a atividade econó mica na zona euro, mas corre o
risco de resultar na formaçã o de novas bolhas especulativas através da subida dos
preços dos ativos.

3.2 Podemos sair de políticas monetárias não

convencionais?
As políticas monetá rias nã o convencionais foram postas em prá tica em 2008. No
final de 2016, o Federal Reserve iniciou um ligeiro aumento nas taxas directoras,
enquanto o Japã o e o BCE mantiveram as taxas a zero ao mesmo tempo que o BCE
anunciou o mantendo sua política de compra de ativos até o final de 2017.
No entanto, deve ser lembrado que as políticas monetá rias nã o convencionais
sã o normalmente medidas excepcionais que nã o têm o objetivo de durar. Como
saímos disso? O cená rio é bastante conhecido dos economistas. Em primeiro lugar,
devemos acabar com a política de compra de ativos e permitir, gradativamente, o
vencimento dos títulos compromissados. Os BSRs que haviam se beneficiado da
transaçã o de recompra pegam de volta seus títulos e devolvem a moeda central,
que é entã o destruída. Isso pode levar algum tempo, dado o fato de que algumas
operaçõ es de refinanciamento foram realizadas a longo prazo e de os bancos
centrais também terem feito compras diretas de títulos. A liquidez também pode
ser “enxugada” aumentando o índice de reservas obrigató rias; tã o, parte do
excesso de liquidez seria “bloqueado” nas contas BSR dentro do banco central. Em
segundo lugar, os bancos centrais podem aumentar gradualmente suas taxas
bá sicas. Poderíamos, portanto, imaginar uma transiçã o suave que seria facilitada
por uma inflaçã o mais sustentada e expectativas de inflaçã o moderadas, embora
maiores do que durante a crise, e por uma retomada do crescimento do volume das
economias que levaria os SSBs a financiar mais a economia. atividade econô mica.
No entanto, existem vá rios riscos significativos para este cená rio otimista. O
primeiro risco é o da deflaçã o: o fim da flexibilizaçã o quantitativa e o aumento das
taxas podem levar a um ressurgimento das expectativas deflacioná rias, uma
contraçã o da atividade, um aumento do desemprego, etc. O risco recíproco é o da
derrapagem inflacioná ria. A massa de detençõ es de liquidez do banco central pode
dar origem à criaçã o de dinheiro por bancos de segunda linha se a demanda por
crédito das famílias e empresas aumentar novamente, portanto, um choque de
demanda positivo pode ocorrer e desencadear fortes pressõ es inflacioná rias dada
a rigidez da oferta de curto prazo.
Outra questã o espinhosa diz respeito ao que é chamado de dominâ ncia fiscal.
Com efeito, a contraçã o da oferta de moeda do banco central e o fim das compras
de ativos nos mercados (compras que se referem em grande medida a títulos de
dívida pú blica) podem pô r em causa a sustentabilidade da economia. dívida (taxas
crescentes levando a um aumento na carga da dívida). Além disso, se as taxas reais
forem superiores à taxa de crescimento do volume da economia, ocorre um efeito
de bola de neve da dívida pú blica. Nestas condiçõ es, existe o risco de as
autoridades pú blicas obrigarem o banco central a manter a sua política
acomodatícia de forma a evitar uma crise da dívida pú blica e um possível default
do Estado na sua dívida. Entã o cairíamos na “armadilha japonesa”. A saída de
políticas monetá rias nã o convencionais será , portanto, muito difícil de
implementar. A arte do “Banco Central” ainda terá que ser aperfeiçoada.
 1. Isso significa que a expansão excessiva do crédito ou a inflação das bolhas de preços dos ativos deve levar a que cada empréstimo
individual seja considerado mais arriscado. O risco sistêmico deve, portanto, ser internalizado no cálculo do risco individual.
2. Sobre essas questõ es, veja o livro de Didier Marteau (2016).
3. Aqui reencontramos a ideia de que a transparência da informação financeira, a sua divulgação não só aos políticos e instituiçõ es
financeiras, mas também à opinião pú blica em geral, é uma tarefa importante das autoridades monetárias.
4. "Deflação: Garantindo que '' Isso '' Não Acontece Aqui '
5. Lembre-se de que o termo "liquidez" (plural) geralmente se refere à moeda do banco central.
6. Poder-se-ia, com efeito, temer que, num contexto de aversão ao risco, os Dealers Primários guardassem a liquidez obtida, o que não teria
beneficiado todo o sistema bancário.
7. Era 0,05% desde setembro de 2014.
8. Títulos cobertos são títulos garantidos por hipotecas ou créditos sobre o governo. Portanto, são considerados de baixo risco.
9. Essas operaçõ es são controversas. Em fevereiro e setembro de 2011, dois funcionários alemães do BCE renunciaram: Axel Weber
(governador do Bundesbank) e Jü rgen Stark (economista-chefe do BCE).
10. Com efeito, a taxa de inflação tem caído continuamente desde 2012 e torna-se negativa no segundo semestre de 2015 e no início de
2016.
11. Os títulos admitidos como contraparte em operaçõ es de cedência de liquidez a bancos de segunda linha são designados por “colaterais”.
De um modo mais geral, trata-se de títulos que são objeto de uma operação de recompra e que, portanto, são fiadores dos empréstimos
concedidos.
12. Isso apresenta o risco de transformar o banco central em um "banco ruim", ou seja, uma estrutura de revogação que permite aos bancos
de segunda linha se livrarem dos empréstimos de má qualidade que possuem. Existe, portanto, um problema de risco moral.
13. Entre 2010 e 2012, no âmbito do Securities Markets Program, o BCE recomprou 220 mil milhõ es de euros em obrigaçõ es soberanas de
longo prazo (nomeadamente obrigaçõ es gregas, italianas, portuguesas e espanholas). Na sua comunicação, o BCE explicou que se tratava de
especuladores de oposição que questionavam a irreversibilidade do euro. O objetivo, neste caso, não foi o de aumentar a base monetária,
prova de que o BCE "esterilizou" as suas compras de títulos longos ao retomar moeda central no mercado interbancário (cash back in blank) .
14www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html

15. Uma segunda operação TLTRO foi lançada em 2016.

16. A taxa é inicialmente a das operaçõ es principais de refinanciamento, mas se os bancos aumentarem suficientemente os seus créditos à
economia, podem beneficiar de uma taxa de juro negativa (neste caso, são "pagos" para pedir dinheiro emprestado. moeda central).
17. No mundo anglo-saxão, os banqueiros centrais costumam ser economistas renomados pela excelência de seu trabalho acadêmico.

18. O nú cleo da inflação é uma medida de inflação que não leva em consideração as variaçõ es de preços mais voláteis (preços de
commodities, variaçõ es sazonais de preços, etc.). Portanto, o nú cleo da inflação mede a dimensão mais estrutural da inflação.